6月18日，王府井（600859）集团与字节跳动旗下巨量引擎完成云签约，正式开启王府井集团与抖音的全方位深度战略合作。双方将通过短视频和直播的合作，在直播基地建设、打造直播系列活动、助力王府井65周年庆、助力零售品牌升级和线上经营模式创新等方面开展更多新的尝试。
银行在市场权重大，走势一直也一直有人关注，但较长时间以来，银行股价以往下调整为主基调，周一银行股价再度调整，并引发指数调整，银行缘何出现调整？ 《中国经济周刊》发表署名钮文新文章认为，6月15日，央行以2.95%——与上次持平的利率水平拍卖2000亿元1年期MLF（中期流动性便利）。从而缓解市场"紧缩担忧"。随之，债券市场上行，收益率回落。但是，由于MLF降息预期落空，银行成本下降预期暂停，以致银行股股价有所回落，并拖累指数有所下跌。 监管导向就是通过MLF利率下行引导LPR下行，银行适度让利资本支持实体经济，缓解实体经济融资难融资贵，MLF利率不变，LPR利率也就不变。 作为投资者，我是不认可钮文新观点的，MLF利率与银行股价涨跌不存在太多的关联，之所以MLF利率与银行股价涨跌有关，在于MLF资金利率与LPR利率有关，而LPR利率下行，在负债端成本难以有效下行下，会导致银行净息差不断收窄，影响银行利润，MLF利率下行越多，LPR利率也会跟着下跌越多，银行净息差收窄也就越多，银行股价调整也就更加压力大。 银行负债端成本高低和贷款利率高低决定了银行净息差的高低，现在监管思路是引导银行适度让利支持实体经济，主要方式就是通过下调逆回购利率和MLF利率，引导LPR利率下行，可是银行负债结构MLF资金占比有限，主要是存款，有机构测算，在2019年上市银行负债结构中，参考一年期MLF操作利率计算成本的向央行借款这一负债占比普遍较小，国有银行权重为2.33%，股份制银行权重为4.32%，城商行权重为3.95%，农商行权重仅为1.43%。MLF利率下行对银行负债成本的直接传导作用是有限的，因此MLF资金利率下行不可能覆盖银行贷款端利率下行，在没有政策对冲下，MLF资金利率下跌越多LPR利率调整越大，银行利润损失也就越大。 自从LPR改革以来，市场担忧净息差减少就没有停止过，银行走势就弱于大盘，去年因为LPR利率下行缓慢，加上银行股价位于低位，对股价影响并不是特别大，新年以后，LPR利率下调加快，对股价影响增加，LPR第一次报价是19年8月20日，1年期为4.25%，低于此前4.31%的水平，5年期以上为4.85%，4月20日1年期和5年期LPR分别较上一期下调20个和10个基点，1年期LPR降至3.85%，五年期LPR降至4.65%，一年期利率下跌40个基点，五年期下跌20个基点，19年8月19日银行指数是1880点，截至今天银行指数是1790点，下跌4.8%，上证综指19日是2883，截至今天是2931点，上涨1.7%，银行指数跑输上证综指6.5个百分点，实际上上证综指远远跑输创业板指数，还引发了上证综指指数编制问题大讨论，上证综指缘何跑输创业板，其中就有银行股价不涨反跌拖累所致。 现在银行面临问题是负债端成本难以有效下行，可是贷款端利率面临下行压力，2020年2月一般贷款利率为5.49%，较2019年12月下降25个基点，降幅明显超过同期1年期LPR的降幅，这就导致银行净息差收窄，第一季度，商业银行净息差为2.1%，比上年同期下降7个基点，虽然周一MLF利率不变，但市场预期MLF利率还将下调引导LPR利率下行，这是银行股价调整的因素，其中也有被动资金调仓的因素，主要表现在尾盘部分银行股突然调整，如果周一央行继续下调MLF利率，引导LPR利率进一步下行，银行股价可能会调整更多，现在市场最担忧的就是监管不断通过下调MLF利率引导LPR利率下行，带来银行净息差进一步收窄，银行要拿出自己的利润补贴实体经济。 前一段时间，有人士指出；“维持一定的利润增长有助于银行补充资本，增强银行支持实体经济和防范风险的能力，也有利于达到国际监管标准，维护境内外投资者对中国宏观经济的信心。“，笔者是高度认可这一观点，因此不认可继续下调MLF资金利率引导LPR利率下行，进一步压缩银行净息差，第一季度，商业银行净息差为2.1%低于美国银行业19年三季度净息差是3.35%，损害银行利润合理增长，毕竟银行要拿出剩余的60%利润用于补充核心一级资本。
一、全国一般公共预算收支情况 （一）一般公共预算收入情况。 1-5月累计，全国一般公共预算收入77672亿元，同比下降13.6%。其中，中央一般公共预算收入35998亿元，同比下降17%；地方一般公共预算本级收入41674亿元，同比下降10.4%。全国税收收入66810亿元，同比下降14.9%；非税收入10862亿元，同比下降4.9%。 主要税收收入项目情况如下： 1.国内增值税23662亿元，同比下降22%。 2.国内消费税6581亿元，同比下降11.3%。 3.企业所得税18313亿元，同比下降13%。 4.个人所得税4810亿元，同比增长0.7%。 5.进口货物增值税、消费税5663亿元，同比下降20.5%。关税970亿元，同比下降17.5%。 6.出口退税6328亿元，同比下降18.3%。 7.城市维护建设税1870亿元，同比下降17.4%。 8.车辆购置税1260亿元，同比下降18%。 9.印花税1332亿元，同比增长9.9%。其中，证券交易印花税817亿元，同比增长18.4%。 10.资源税720亿元，同比下降9.6%。 11.土地和房地产相关税收中，契税2331亿元，同比下降7.1%；土地增值税2490亿元，同比下降7.2%；房产税1224亿元，同比下降8.3%；耕地占用税499亿元，同比下降4%；城镇土地使用税873亿元，同比下降9.3%。 12.环境保护税99亿元，同比下降10.9%。 13.车船税、船舶吨税、烟叶税等其他各项税收收入合计442亿元，同比增长2.2%。 （二）一般公共预算支出情况。 1-5月累计，全国一般公共预算支出90281亿元，同比下降2.9%。其中，中央一般公共预算本级支出13171亿元，同比下降2%；地方一般公共预算支出77110亿元，同比下降3.1%。 主要支出科目情况如下： 1.教育支出12857亿元，同比下降4.6%。 2.科学技术支出2718亿元，同比下降12.7%。 3.文化旅游体育与传媒支出1148亿元，同比下降7.5%。 4.社会保障和就业支出14651亿元，同比增长5.8%。 5.卫生健康支出7800亿元，同比增长7.5%。 6.节能环保支出1998亿元，同比下降10%。 7.城乡社区支出7355亿元，同比下降19.7%。 8.农林水支出7369亿元，同比增长1.7%。 9.交通运输支出4823亿元，同比下降16.6%。 10.债务付息支出3405亿元，同比增长6.1%。 二、全国政府性基金预算收支情况 （一）政府性基金预算收入情况。 1-5月累计，全国政府性基金预算收入23641亿元，同比下降4.5%。分中央和地方看，中央政府性基金预算收入1199亿元，同比下降24.1%；地方政府性基金预算本级收入22442亿元，同比下降3.1%,其中,国有土地使用权出让收入21091亿元，同比增长0.9%。 （二）政府性基金预算支出情况。 1-5月累计，全国政府性基金预算支出31856亿元，同比增长14.4%。分中央和地方看，中央政府性基金预算本级支出346亿元，同比下降36.2%；地方政府性基金预算相关支出31510亿元，同比增长15.4%,其中,国有土地使用权出让收入相关支出21166亿元，同比下降14.2%。
处理好“量”与“质”的关系，既通过实现量的合理增长，为经济稳定运行和转型升级创造条件，在动态调整中实现优化；又通过实现质的稳步提升，让中国经济凤凰涅槃，促进更高质量、更有效率、更加公平、更可持续的发展，我们就一定能让中国号巨轮驶得更稳、行得更远。 加快转变经济发展方式，加快产业转型升级，加快新旧动能转换，走可持续发展之路 没有量的增长，就不能为经济运行提供托底；没有质的提升，就不能让经济发展更有效率。近日，习近平总书记在宁夏考察时强调，推动经济发展实现量的合理增长和质的稳步提升，为我们把握好“量”与“质”的辩证法指明了方向。 从历史大势看，党的十九大提出“高质量发展”理念体现了我国经济可持续发展的必然要求。改革开放40多年来，我国经济发展已经达到一个全新阶段与全新高度，经济总体量跻身世界第二，人均GDP大幅提高。但与此同时，我国环境、资源、劳动力、土地等要素市场承载力面临极大挑战，发展不平衡不充分问题日益凸显，生产效率、创新能力的提升遭遇瓶颈，传统的数量扩张型的增长模式已不可持续，我国经济发展必须走集约化的高质量发展之路。 从当前形势看，我国需要继续保持战略定力，坚持不懈推动高质量发展。国际疫情持续蔓延，世界经济下行风险加剧，不稳定不确定因素显著增多，保护主义、单边主义抬头，经济全球化遭遇更大的逆风和回头浪。面对内外部环境的变化，亟须补齐经济发展短板，走高质量发展之路。唯有实现高质量发展，经济增长才能真正稳得住、可持续，国家发展才能摆脱核心技术受制于人的局面。 高质量发展，不是说量的扩张不重要，而是要继续实现量的合理增长。我国人均GDP刚刚突破一万美元，必须在未来较长一段时期内维持一定的增长率才能巩固发展成果。鉴于经济发展所处阶段，我国需要保持合理增长速度。应该认识到，实现量的合理增长，有利于做好“六稳”工作、落实“六保”任务，只有把经济蛋糕越做越大，才能在当前形势下守住经济稳定运行的底线和社会稳定的大局。可以说，高质量发展不是不要量的扩张，而是要更有效率、更高水平的量的增长。 高质量发展，最终要落脚在经济发展“质的稳步提升”上。从长期来看，土地、资本、人口等生产要素投入最终都会遭遇瓶颈，唯有技术进步和创新能力，能够为经济发展提供持久动力。在各类要素投入面临压力的情况下，我国必须提高生产效率，在生产要素投入不变的情况下通过效率提升获得更多产出。经济发展的过程不可能一帆风顺，但无论遇到什么样的波动，高质量发展都是最终的归宿和方向，我们都要加快转变经济发展方式，加快产业转型升级，加快新旧动能转换，走可持续发展之路。 处理好“量”与“质”的关系，既通过实现量的合理增长，为经济稳定运行和转型升级创造条件，在动态调整中实现优化；又通过实现质的稳步提升，让中国经济凤凰涅槃，促进更高质量、更有效率、更加公平、更可持续的发展，我们就一定能让中国号巨轮驶得更稳、行得更远。
股市故事多。仅就上市公司股份回购的故事就是一个紧接一个，一个个都精彩纷呈。这不，那边好想你(行情002582,诊股)的“史上最壕回购计划”还没有淡出投资者的视线，这厢东阿阿胶(行情000423,诊股)的回购故事又摆在了投资者的面前。 6月12日晚，东阿阿胶发布《关于终止回购公司股份的公告》称，由于新冠肺炎疫情影响，结合公司实际经营情况，为更好发挥资金在生产经营中的最大作用，以争取更好业绩为股东创造更大价值，经慎重考虑决定终止实施本次回购公司股份事项。 东阿阿胶的股份回购事项始于该公司2019年5月24日召开的第九届董事会第六次会议。此次会议审议通过了《关于以集中竞价方式回购公司股份预案的议案》，该议案于2019年6月18日经公司2018年度股东大会审议通过。根据回购方案，公司计划自股东大会审议通过本次回购股份方案之日起12个月内以自有资金进行股份回购，回购资金金额不低于人民币7.5亿元且不超过人民币15亿元，回购股份的价格不超过人民币45元/股。 而根据6月12日晚东阿阿胶发布的《关于终止回购公司股份的公告》所披露的股份回购进展情况，截至本公告日，公司通过回购专用证券账户以集中竞价交易方式累计回购股份10,044,713股，占公司总股本的1.54%，其中最高成交价为40.11元/股，最低成交价为30.78元/股，合计支付的总金额约为人民币3.5亿元（不含交易费用）。东阿阿胶6月12日的收盘价为33.18元，仍在该公司股份回购计划所确定的股价回购范围之内。因此，东阿阿胶终止回购事项，是对原来的回购议案的违背。 这明显是一种失信行为，是对投资者的失信，同时也是对公司信誉的一种损毁。该公司经股东大会审议通过的《关于以集中竞价方式回购公司股份预案的议案》就是对投资者的一种承诺，而且经过股东大会审议通过，是具有法律效力的。但该公司居然终止了股份回购，这显然是一种背信行为。 对于该公司终止回购股份的行为，公司方面表示：本次终止回购股份，未对公司财务及经营等方面产生重大影响，不存在损害公司及全体股东尤其是中小股东利益的情形，不会对公司正常生产经营造成不利影响。这个说法显然是不正确的。本人不知道这次终止回购股份的做法会不会对该公司财务及经营等方面产生重大影响，会不会对公司正常生产经营造成不利影响，但却可以肯定是存在损害公司及全体股东尤其是中小股东利益情形的。比如，因为失信于投资者、失信于市场，让公司的信誉受到严重的损毁，难道这不是一种损害公司利益的情形？ 至于对中小股东利益的损害就更加明显。终止股份回购，这对该公司的股价来说是一则重大利空消息，必然会对公司的股价带来负面影响。6月15日，东阿阿胶的股价走势也证实了这一点。受终止股份回购消息的影响，当天东阿阿胶股价低开0.47元，全天股价逐波下行，股价全天下跌了1.68元，跌幅达到5.06%，这难道不是该公司终止股份回购行为带给投资者的损害吗？因此，东阿阿胶表示“不存在损害公司及全体股东尤其是中小股东利益的情形”，这是站不住脚的。 而且作为东阿阿胶来说，新冠肺炎疫情并不是其终止股份回购的借口。虽然不排除新冠肺炎疫情会给东阿阿胶的经营带来少许的影响，但了解东阿阿胶的投资者都知道，该公司经营出现一定程度上的困难并不是由于疫情造成的。2019年该公司亏损4.44亿元，这跟疫情是没有任何关系的。并且该公司的经营出现困难并不是一朝一夕形成的，2019年5月公司董事会提议股份回购议案时，公司经营中的困难就是客观存在的。因此，终止股份回购拿疫情说事、拿公司经营说事，同样是站不住脚的。 实际上，就算东阿阿胶拿疫情说事，也是可以坚守股份回购的底线的。因为东阿阿胶的股份回购议案是设置有回购的下限与上限的。回购的下限金额是7.5亿元，上限是15亿元。如果东阿阿胶真的有困难，那么回购达到下限就是履行承诺了。然而，该公司的回购甚至连下限的一半都没有达到，该公司回购的诚意是值得怀疑的。 这反映出来的还是监管力度不够的问题。实际上，上市公司回购最终未履行承诺的显然不只东阿阿胶一家。从以往的情况，这种事情基本上都是不了了之。交易所方面无非就是通报批评，或记入诚信记录，对公司来说基本上是无伤大雅。正是这种挠痒痒的处置方法，纵容了东阿阿胶们在股份回购事情上的失信与违约。 所以，对于东阿阿胶这种不履行回购承诺的行为，必须加大打击力度。将这种行为上升到发布虚假信息的高度来予以查处。而根据新《证券法》，对发布虚假信息的查处还是比较严厉的，比如，第八十五条规定，信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任。 又比如，《证券法》第一百九十七条规定，信息披露义务人报送的报告或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以一百万元以上一千万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以五十万元以上五百万元以下的罚款。若真的按此来办理，东阿阿胶这种不履行回购承诺的事件也许就不会发生了，当然也就不会拿疫情来说事了。
“中国国旅”将更名为“中国中免”，因为免税牌照最近太火了。 疫情之下，旅游行业受到重创，但令人意外的是，旅游行业的小分支免税行业却在疫情中突出重围，资本争相跑马圈地，相关概念股股价还创了新高。 中国国旅（601888）6月18日晚间公告，为适应公司业务发展需要，突出公司免税主业特征，提高公司品牌辨识度，将公司证券简称变更为“中国中免”。 6月18日，中国国旅现身沪股通十大成交活跃股，位居沪股通成交额第五位。值得注意的是，中国国旅股价最近一个月上涨47.52%，上榜沪股通23次，累计净卖出21.73亿元；近两个月上涨58.77%，上榜沪股通35次，沪股通累计净卖出25.54亿元。 垄断国内免税业 中国国旅的母公司中国旅游集团成立于1992年，产业布局涵盖六大业务，其中旅行服务业务就包括大家熟知的港中旅、中旅总社和国旅总社等；旅游零售业务的代表，就是中免集团。上市公司中国国旅是中国旅游集团的二级子公司。 从中国国旅上市以来的业务组成来看，公司免税领域营收占比在不断扩大。在2009年上市之初，旅游服务实现营业收入32.49亿元，而商品销售只有14.36亿元不足其一半。但商品销售业务的收入逐年增长，2017年开始加速增长，2018年商品销售营收163.98亿元，首次超过旅游服务的110.59亿元。进入2019年，经营业务又做了重大调整，呈现去“旅游服务化”的态势，当年旅游服务营收仅录得5.31亿元，而商品销售达到236.96亿元。 今年5月7日，中国国旅公告，公司拟以20.65亿元现金收购中国旅游集团持有的海免公司51%股权。据公告显示，海免公司2019年营业收入为32.27亿元，归母净利润为3.45亿元。 收购海免之后，中国国旅不仅将牢牢占据三亚和海口两大离岛免税市场，还能将其在整个中国免税市场的市占率由87%提升至93%（以2018年的数据估算）。 在聚焦免税业务后，公司2019年业绩增长强劲。2019年中国国旅实现营业收入479.66 亿元，同比增长2.04%，实现营业利润 71.09 亿元，同比增长 31%，实现归属于上市公司股东的净利润46.29 亿元，同比增长 49.58%，主要受益于国内免税品零售市场规模的持续增长。 享受海南自贸港红利 6月1日，国务院印发《海南自由贸易港建设总体方案》，给了海南诚意满满的政策大礼包。 天眼查资料显示，海南岛内目前有四家免税店。2020年1月19日，海口市内日月广场免税店和琼海博鳌免税店正式开业，与此前海南已有的三亚海棠湾免税城和海口美兰机场免税店共同形成了新的离岛免税格局。 具体来看，海口免税店经营面积2.2万平方米，首期开业面积1.3万平方米，博鳌免税店经营面积4200平方米。有消息称，目前，这两家新开业的免税店已引进的国际品牌总量近200个。所有货品由与海免同属于中国旅游集团的中国免税品（集团）有限公司统一从原产地直接采购。 新政策将对中国国旅的业绩产生实实在在的利好。一方面是个人免税额和免税品种上去了，营收规模将会更大；另一方面公司税收会降低10%，此前是25%。 资本跑马圈地抢回流 境外免税店业务停滞，为消费回流国内带来了契机。回流空间有多大？ 2019年韩国免税产业销售额达到213亿美元，折合人民币约1487亿元，由于中国消费者贡献超过七成，因此消费规模或超过1000亿元人民币。 中国消费者在免税渠道偏好购买奢侈品。而据贝恩咨询统计，2019年中国消费者在境外消费奢侈品金额超过5000亿元人民币，而中国内地奢侈品市场仅约300亿欧元，约合人民币2345亿元，占比不到一半。 西南证券认为未来国内免税渠道消费占比能够达到35%，到2028年我国国内免税市场规模有望达到30亿美元，复合增速为18%。 这种情况下，资本纷纷跑马圈地，近期行业频繁出现资本大动作。格力地产（600185）拟向珠海国资委、城建集团非公开发行股份并支付现金购买珠海免税集团100%股权；王府井（600859）控股股东拟申请免税牌照；凯撒旅业（000796）与途牛旅游战略合作，加码免税店业务等等。 而资本纷纷布局的另一个原因，则是免税牌照的稀缺性。据了解，我国拥有免税牌照的企业较少，且多年来并未有新增牌照。目前我国共有中免、日上免税行（已被中免收购）、海免（已注入中国中免）、珠免、深免、中出服、中侨等七家企业拥有免税业牌照。 根据国家政策规定，不具备免税牌照的企业可以参股免税店，只要免税店由具有免税品经营资质的企业绝对控股（持股比例大于 50%）即可。因此，在中国海外消费回流的大趋势中，受益的不仅仅是拥有免税牌照的免税商，还有参股免税业务的相关企业。 也正是因为如此，近期免税相关概念股涨声一片。格力地产公布收购珠免后连收五个涨停；中国国旅股价创历史新高，加入百元股行列。
香港货币金融体系强健，且拥有强大的外汇储备、健全货币制度、审慎财政政策，银行体系具有充足资本、大量流动资金及低杠杆运作模式，都可以应对外部压力和风险。维持社会秩序和政治稳定，化解长期积累的矛盾，打造更好的营商环境，发展人力资本，加速基础设施建设，是香港进步的关键要素。 6月16日，瑞士洛桑管理学院公布2020年《世界竞争力报告》，排名前四位分别是新加坡、丹麦、瑞士、荷兰，香港由去年排名第2位降至第5位，原因在于经济放缓与社会动荡。美国由去年排名第3位跌至第10位，中国由第14位跌至20位。原因在于贸易战破坏中美经济，扭转正面增长的轨道。 3月27日，英国智库Z/Yen集团发布《全球金融中心指数报告》，纽约、伦敦继续占据前两位，长期排名第3位的香港降至第6位，而东京、上海、新加坡分别由去年的第6、5和4名变成第3、4和5名。 “全球金融中心指数”由营商环境、人力资本、基础设施、金融发展水平、声誉五个大项20个细项综合加总得分计算。最新排名前6大金融中心的得分都相对去年下降，而香港得分下降最多。如果说社会动荡对香港金融中心的负面冲击属于意料之中的话，香港在金融发展水平这一关键项上排名落后于纽约、伦敦、新加坡、苏黎世、法兰克福，恐怕就出乎很多人的意料之外了。 每当媒体报道上海和深圳的经济和金融发展迅速，而香港的国际排名下降时，金融业的专家学者都会出来强调香港的一个独家优势：香港法律属于的“普通法系”（也称“英美法系”、“海洋法系”）相比国内实习的“民法系”（也称“大陆法系”、“成文法系”）更加促进金融市场发展。 表面来看，这样的观点似乎有数据支撑，例如《全球金融中心指数报告》的前6名有4个实行普通法。部分持有这种观点的专家反复强调，光靠这一区别，上海和深圳在短期内无法超越香港成为国际金融中心。但他们却很少告诉我们“短期”到底是多短。更值得思考的问题是，这句话换成“长期”还成立吗？ 这样的观点在去年香港社会持续动乱时期就被人反复强调，立论基础来自于哈佛大学主导的一系列关于“法律与金融”的研究成果，我相信不同领域的专家都有所耳闻。但他们或者不清楚，或者隐瞒的是，这些研究成果早就遭到同行，特别是来自法学界的深度质疑。事实不彰的后果就是绝大部分金融业从业人员和普罗大众都深信普通法的优势。我早就计划梳理清楚这段学术公案，诸事繁忙延拓至今。开篇先阐明我的核心观点： 普通法与民法的确有着多方面的区别，但他们并不是金融发展水平的决定性因素。 国际金融中心随着历史进程和政治博弈而此起彼伏，纽约、伦敦和香港成为国际金融中心的核心原因在于美国、英国和中国成为二战胜利国，并在全球化潮流下拥抱开放与竞争，香港尤其得益于中国经济和金融的崛起。 香港提升国际金融中心和竞争力排名和保持优势的核心要素是维护社会秩序和政治稳定，化解长期积累的矛盾，打造更好的营商环境，发展人力资本，加速基础设施建设。 “法律与金融”研究的兴起 1997年开始，哈佛大学教授Andrew Shleifer与长期合作者Robert Vishny带领两个哈佛毕业的学生Rafael La Porta和Florencio Lopez-de-Silane（他们四人以姓的首字母排名被称为“LLSV”）发表了一系列“法律与金融”的论文。他们先将不同国家的法律制度进行起源分析，归类成“英美普通法系”，“法国法系”，“德国法系”，以及“斯堪的纳维亚法系”四大类（后三者均属于“民法系”下的分支），再利用大数据统计分析，声称实行普通法的国家在多个衡量金融发展水平的指标（见下文）上相对民法具有明显的优势。 这些听上去并不那么让人激动的研究成果，之所以在短期内如同龙卷风一样获得国际学术界的瞩目，有着特殊的原因： 主流的宏观经济学高度数学化，造成社会科学界交流的巨大障碍。而宏观经济学重点强调的三大要素人力、物资资本以及科技进步，无法解释国家之间发展的巨大差异。特别是以发达国家经验形成的“华盛顿共识”和发展建议，在发展中国家几乎都不成功。由于国家之间的差距在几百年前非常小，随后不断扩大。于是，经济学家开始把焦点放到寻找类似物理学的“第一推动力”上，也就是不同国家原始的自然地理环境、文化宗教、社会组织和制度差异。LLSV探讨的法制起源与金融成为其中一个突破口； 经济与金融发展是一个多方博弈的过程，今天我们观察到的所有经济现象都是内生而成，鸡生蛋还是蛋生鸡这类“因果关系”极其难以分析。而法制是一个少见的外生变量，绝大多数随着国家的征服和殖民而主动移植或者被动引入，其影响具有相当长的持续性，变化缓慢，因此可以把法制对经济和金融的影响清晰地分离出来； 主流的金融学同样高度数学化，但股票和债券在价格上的差别并无法仅仅用现金流、风险等因素来解释，不同证券赋予持有者不同的权利才是他们本质的区别。理论上，债券持有人拥有公司财产分配的优先权，而股票持有人享受公司“剩余”财产的索取权和控制权（因为契约无法将未来各种可能出现的情况一一列明）。但现实中，权利的保障来自于法律制度的具体规定，以及诉讼过程的难易与成本等因素。当时，“不完全契约”理论（2016年获得诺奖）在哈佛取得重大突破后，急需实证研究来验证其结论； 德国、日本等国以银行为主的间接融资体系和美国、英国等国以证券市场为主的直接融资体系，在经济发展、行业结构、危机爆发、风险控制等方面都有着巨大的差别。过去学界对背后具体机制的研究重视不足，法律制度差异从来没有被系统研究过。偶尔的研究也没有尝试过量化不同法制的差别，更谈不上大数据层面的跨国比较； Shleifer教授是当时（以及今日）影响力最大的经济学家（也是我本人最佩服的经济学家），他与Vishny合作，构建了行为金融学的理论基础，其贡献远远大于已经获得诺奖的三位行为金融学专家。他们在政治经济学、国家和公司治理、制度和转轨经济学上面都有着首屈一指的成就，而“法律与金融”（Law and Finance）是这对黄金组合在跨学科研究上最新成果，自然是万人瞩目。法制的影响并不局限于对金融发展，对其他人类活动同样存在巨大的影响，LLSV把研究扩展成为“法系起源理论”（Legal Origins Theory）。 此外，“法律与金融”、“法系起源理论”研究启发了一大批后起之秀重点研究跨国制度差异，使得“新制度经济学”，“新政治经济学”，“计量历史学”相继崛起，他们与旧学科的差异体现在运用博弈论和大数据，对制度和历史的经济影响进行严格的“因果关系”分析。这些研究方法和结论也反过来影响政治学，历史学和法学研究。 普通法与大陆法的区别 在LLSV看来，普通法和民法对社会和经济活动的控制和处理原则有明显的区别：前者沿袭了英国光荣革命之后的传统，以支援个人或市场带动的活动为主，以“排难解纷”为目标，支持“无先诀社会条件的私人契约活动”；后者以国家意愿高于个人和市场，以“政策执行”为重点，强调“具先诀社会条件的私人契约活动”。近代法国和德国的民法体系分别由拿破仑和卑斯麦制定，但更早的起源则是罗马法。 各种法制之所以对当地社会产生深远影响，除制订的具体法规以及背后的思想和信念模式之外，还涵盖整个司法架构，处理新问题所应用的法律风格和程序，与法制有关人员的任职、培养和训练制度（例如普通法国家的司法部门更独立于行政机构，法官任职期更长，对解雇的限制更多等）。普通法与大陆法移植至世界各地之后，这一切大多被后世承袭，变动缓慢。 近10年来，国内和香港关于诸多问题存在重大分歧，相互误解很深。除了具体和表面的触发因素之外，一个根深蒂固的原因在于两地不同的法制传统。香港普通法制度下，社会、经济、政治以自下而上的方式运作，国内的民法制度则一概自上而下。 普通法的诠释认为凡是没有被法例所禁，以及未经证实或未经定罪，都应视为合法和无罪，民法则不然。在国内人眼中，香港社会中的生活常常处于无政府状态，而在香港人眼中，国内的生活显得事事皆由国家控制。双方都不完全理解对方的思维模式，误解由此不断产生。 在寻求化解社会问题之道的过程中，两套法制都力求在社会秩序失衡和国家括权之间取得平衡，民法系较为关注的是前者，而普通法系更侧重处理国家扩权。香港大学首席副校长，经济系教授王于渐曾经告诉我们，当普通法未能维持市场稳定，阻碍经济破坏行为之时，规管和国家控制措施在恢复秩序上相对奏效。在制订战争或反恐策略方面，任何国家都会毫不犹豫地采用民法风格的策略。 从法系起源的角度出发，就不难理解为何澳门回归过程较为顺利，因为澳门人早已适应经由葡萄牙殖民统治引入的民法传统，与国内接近。王于渐教授敏锐地指出，有朝一日，也许台湾终能认同国内的做法，因为台湾的民法传统其实与国内同属德国法系，而德国法制源于法国民法。而且，历时半个世纪的日治时期未有对台湾造成重大影响，皆因日本的法制亦源于德国法系。 为什么说普通法促进金融市场发展？ 具体到金融发展水平，LLSV认为，相比民法系，普通法系对公司内部控制人享有的权利有更多的限制，对外部投资人，无论是股权还是债权所有人的保护更好；这样就使得实行普通法的国家的公司控制权更加分散，股票和债券市场规模更大；分红比例和公司估值水平都更高。综合来说，就是普通法更加有利于金融市场发展。 在金融市场之外，LLSV发现，民法系下政府对商业活动和劳动力市场的管制更加严格。世界银行的《营商环境报告》里的指数编制方法就来自于LLSV与合作者的研究。许多国家从中获得启发，修改管制规定，鼓励市场准入和加强市场竞争。 有意思的是，LLSV的研究显示，普通法比民法更有利于金融市场发展，无论在民主国家还是独裁国家都一样成立。但是没有足够的证据显示普通法比民法更能促进经济发展，同样也没有充分证据显示民主制度比独裁制度更促进经济发展。这一系列的研究，加上在其他几个领域的开创性贡献，让Shleifer成为经济学界引用率和影响力都最高的学者。 具体来说，LLSV编制的衡量不同法系下对公司董事限制程度的“反董事指数”（董事代表内部控制人，指数越高代表对外部投资人的保护越好），成为后来跨国比较发展研究的标准变量，必须引用和纳入分析。 金融发展“大逆袭”背后的历史进程和政治博弈 首先对普通法有利于金融发展进行质疑的是精通金融发展史的两位芝加哥大学教授Raghuram Rajan和Luigi Zingales（以下简称RZ），他们发现LLSV的结论只是基于特定时间点（主要是1990年代中后期）的数据，如果把时间扩展到历史上不同的年份，原有的结论就很难站得住脚。背后道理很简单，当宋朝的开封，清朝的山西，民国的上海，以及工业革命前的阿姆斯特丹等成为所在国或者地区的金融中心时，纽约、伦敦和香港还没有半点金融中心的影子。而他们最终成为三巨头的原因，当然与美国、英国和中国是二战胜利国密切相关。 RZ通过挖掘24个国家的经济和金融历史数据，令人惊讶地发现，大部分国家在1913年的金融发展水平（储蓄占GDP比重、股票市场规模占GDP比重、上市公司数量占人口比重、股票公开发行融资占固定资本形成总额比重）要高于1980，甚至1999年，这四个指标的低点通常出现在二战结束时。 以股票市场规模占GDP比重衡量，1913年排名第一的，是古巴，而且比重是并列第二名的埃及和英国的一倍以上，排名接下来依次是比利时、法国、奥地利。除了英国，其他国家均属于民法系。当时，美国这一比重不到古巴的五分之一。 下图显示了这一指标对应的法系随时间的变化。很明显，普通法系的优势开始于二战的胜利，并持续至1980年。民法系国家的股市发展经历“大萧条”和二战的打击，并持续多年低迷之后，也从1980年开始了“大逆袭”，至少在1999年前，德国民法系国家的股市占GDP的平均比重要高于普通法系国家。<img src=https://www.jinhaojiao.cn/skin/default/image/nopic.gif alt="" data-link=""> 综合考虑四个指标，会发现在整体上实行民法的欧洲国家的金融发展水平在1913年远远优于美国，而英国的得分也落后于多个欧洲大陆国家。 RZ的主要贡献在于揭示战后30年时间普通法系相对于民法系国家在金融发展上的优势，并非来自于法制本身的差异，而主要来自于前者的金融市场更加开放和鼓励竞争，特别是支持贸易和资金自由流动。在随后出版的名著《从资本家手中拯救资本主义》，他们用大量篇幅详细地描述了历史上，民法系国家（特别是法国）的公司内部控制人（即“资本家”）如何为了个人利益，反对市场开放和竞争。他们想到的办法是煽动劳工阶层，以保护就业，排外等“民粹”口号，来影响立法。 受到RZ的启发，后续研究发现，国家在立法议员选举制度上的差异更加能够解释金融发展水平的差异，相比简单多数制，比例代表制更有利于保护资本家和劳工的利益，相对忽视外部投资者的权益。而采取比例代表制和民法系的国家有很大的重叠，事实上，只要在分析中把政治博弈考虑进来，就会发现国家所属法系的差异，已经无法解释他们在金融发展水平上的差异。 1980年开始，全球化升级，开放与竞争，国退民进成为潮流，打着保护旗号的民粹主义退场，这就自然而然地促进金融发展。不管实行哪一种法律制度（通常是变化缓慢），金融发展都出现了同步的“大逆袭”，香港金融市场也在这段时间快速崛起。 类似的，一些学者发现，如果把其他一些可能的“第一推动力”，例如不同国家和地区的原始自然地理环境，考虑进来，就会发现法制的差异不再具备解释力。以香港为例，靠近内地，受益经济发展；自然环境宜人，港英政府愿意把英国包容型的制度引入。在不适应殖民者生存的地方，英国只会掠夺自然资源，无意于制度建设。 对LLSV的另外一个批评来自于加州洛杉矶分校的两位经济史学家，他们指出在19世纪中期，美国和法国同时进入工业革命，更加具有可比性时，美国的法律在经济契约活动上的灵活度，应变性，自由度，商业组织选择多样性上都落后于法国。实际上，美国的法律直到20世纪后期才在这些维度赶上当年的法国。 顺便说一句，历史因素在金融中心形成上的影响，也可以解释香港和澳门居民对待内地相当程度的差异。澳门和香港分别在1966年和1967年发生暴动事件，不同的结局使得社会形成“亲中”和“反中”的情绪，并延续至今。 来自于法学界的批评 面对RZ的质疑，LLSV以金融历史数据的可靠性作为回应（例如1913年古巴和埃及的股票市场规模可能包括了债券的价值，以及在古巴和埃及上市的最大公司来自美国和英国）。但他们没想到更大，更难应付的批评来自于法学界。 法学家自然要比经济学家更了解普通法和民法各自的优缺点，以他们的学识，他们并不认同LLSV关于普通法为外部投资者提供更多保护的观点，针锋相对地写了不少文章（说起来香港法学界热衷于强调普通法相对民法的优势，就显得不够客观）。法学家认为法律的功能是多元化的，而LLSV只是强调了其中一派的观点。在他们看来，虽然“法律起源理论”研究已经进展了20多年，但其实只算开了个小头，遗留的问题远比解决的问题更多。相比于经济学家批评LLSV过度强调法律的重要性，法学家认为他们对于法律的认识过于“单薄”（thin），以及太不严肃。 一个具体例子就是，LLSV一系列论文里最重要的“反董事指数”由6项指标加权计算，但在6项指标的具体赋值和权重上，LLSV并没有咨询法律专家，而是采取了自己的判断，法学界普遍认为这些指标的定义模糊，赋值并不准确（其中一些数值来自于会计师事务所的宣传材料），而权重也并不合理。 不过，这些法学家的论文仍然以他们熟悉的语言写成，缺乏经济学家习惯的表达和数据分析，因此并没有对经济学界带来太大的影响。经济学家们依然以LLSV为尊，把他们构造的“反董事指数”在跨国比较分析中用得不亦乐乎。 哈佛法学院的Holger Spamann想到一个新的办法，他对“反董事指数”的6个指标进行清晰的定义，然后找到原始研究覆盖国家的顶级律师，来进行判断，再采取一致性的方法进行赋值和加权。他首先发现新的“反董事指数”与原始指数在相关性上只有0.53，在46个国家的样本中有33个国家的指数需要纠正。 Spamann接下来重复了LLSV和其他学者的大数据分析，采取一模一样的方法，他发现数据不支持“法律和经济学”领域三个影响力最大的观点：普通法对外部投资者的保护要强于民法；更强的投资者保护（即反董事指数越高）会带来更加分散的公司股权和更高的估值；投资者保护弱的国家在1997年东亚金融危机期间货币贬值更加严重。当然，部分结果在新旧“反董事指数”下保持不变，如更强的投资者保护对应更加有效率的市场，也就是资产价格波动更小，交易成本更低等等。 有趣的是，Spamann早在2005年就完成了这份研究，但却一直难以发表。LLSV看到批评意见后，在后续研究中修改了“反董事指数”的编制，包括一些项目的重新定义，并聘请一家独立律师事务所来给各国打分。修改后的指数与他们原始的指数相关性只有0.6，随后他们称之前的主要结论仍然成立。 但Spamann指出LLSV修改后的指数依然存在诸多问题，虽然一些结论可以挽救，但并非全部。Spamann的文章直到2009年才得以发表，他遗憾地指出，许多后续研究者依然在使用原始的指数，让他对这些研究的结论持有怀疑态度。 现有研究对香港的启发 就我目前的知识，很难相信普通法更加有利于金融市场发展这样的结论。Spamann指出跨国研究使用量化指标存在诸多的困难与不严谨，为了结论修改指标编制，其实在经济学界内部早就是公开的秘密。即使LLSV声称结论可以挽救，也依然只是针对一个特定时间段的数据。 无论是学术研究还是现实世界，所属法系都不是促进或阻碍金融中心发展和竞争力提升的关键因素。我更加相信金融市场的发展优势不是一成不变的，时间可以改变一切，政治博弈和历史进程在决定国际金融中心上的影响力更大。 回到我们今天的主题，用大白话来描述Spamann的结论，就是即使纽约、伦敦、香港今天的国际金融中心地位得益于普通法，那么遗憾的是，其他实行普通法的国家，在金融市场的发展上并不比实行民法的国家有明显的优势。在英国Z/Yen集团的《全球金融中心指数报告》中，我们既可以看到，上海和北京的排名在27年里不断上升，也可以看到排名前20名的金融中心，所属普通法系和民法系几乎各占一半。 毫无疑问，上海，北京和深圳在短期内都无法取代香港的国际金融中心地位，但这并不意味着香港可以高枕无忧。借助历史形成的地位，香港可以凭借所属普通法系的共性，与纽约 伦敦相互促进以维持甚至扩大优势，但也可能重蹈法国高举保护主义、民粹主义的旗号排斥外部竞争，阻碍贸易与资本流动，最终导致优势地位丧失的覆辙。社会动乱导致香港在全球金融中心和世界竞争力排名上的下降，值得警惕。 不过，香港货币金融体系强健，且拥有强大的外汇储备、健全货币制度、审慎财政政策，银行体系具有充足资本、大量流动资金及低杠杆运作模式，都可以应对外部压力和风险。维持社会秩序和政治稳定，化解长期积累的矛盾，打造更好的营商环境，发展人力资本，加速基础设施建设，是香港进步的关键要素。
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