意见领袖辩论财政赤字货币化 文/新浪财经意见领袖专栏作家 刘晓春 图/网络 “财政赤字货币化”，其作为理论进行讨论和作为政策进行讨论，是不同的。虽然说理论与实践相联系，但真要作为政策讨论实施，那还是不同的。 传统宏观政策效用递减 最近二十年来，由于全球化和主要经济体经济结构过渡到以第三产业为主，经济运行的逻辑发生了变化，传统的宏观调控方式在一定程度上失去了效用。 传统宏观理论，是面对一个经济体的运行进行研究。传统的宏观调控政策的目的，是要最终促成对第一产业和第二产业的有效需求。但现在由于经济运行逻辑的变化，传统宏观政策，特别是货币政策，大量放水抬高了资产价格，改善了宏观数据，却并不增加对第一产业和第二产业的有效需求。 以美国为例，市场流动性枯竭，往往是金融市场的流动性枯竭。央行应对这样的流动性枯竭进行放水，解决的只是金融市场的问题，抬高的是资产价格。即使因为这样的调控，保证了充分就业，但因为美国是以第三产业为主，且由于全球化，对第一产业和第二产业的需求最终不能体现在美国国内。同样由于全球化，央行创造的流动性也不完全停留在本经济体内。 中国的情况同样如此，由于全球化，第二产业的产能是面向全球的，当全球对第二产业产品有效需求不足时，央行创造的流动性也不会进入实体经济，于是抬高了资产价格。第三产业的发展，可以增加就业、增加GDP，但其与第二产业对于经济的影响作用，恐怕还是需要进一步研究的。 传统的财政政策，主要是通过扩大支出刺激需求，增加就业，实现对第一产业和第二产业产品的有效需求。我国更是通过大范围的公共项目投资实现财政对经济的刺激和促进作用。应该说，这对保证我国改革开放几十年来高速发展是有积极贡献的。但现在看来，效用也在递减。 把“财政赤字货币化”常规化将贻害无穷 在传统宏观政策效用递减的情况下，现在需要研究的是，如何建立适应新经济结构的有效宏观调控方式。比如，在货币政策效用有限的情况下，财政政策如何起作用。进一步说，我们需要研究财政政策如何能实质性地起到宏观调节作用，不是为财政找收入！在没搞清楚为什么花钱、怎么花钱的情况下，先说怎么收钱，是本末倒置。 这次抗击疫情，实际上是一个宏观调控的特例，但依然是货币政策效用有限情况下的特例，所以还是财政政策怎么操作的问题。 现在看来，财政要把政府出纳和宏观调控两个功能分离开来。除了对政府出纳的预算需要有法律规定外，对宏观调控类的支出也要有特别的法律安排，特别是当遭遇如这次疫情般的突发事件，财政的特别救助、刺激方案更需要有法律程序安排。 比如，财政将如何救助、刺激，需要多少预算，有多少支出可以在一定时期后退出、单次救助政策的退出时间和程序等。在这个基础上谈赤字，谈如何弥补赤字，才是有意义的。 至于是不是可以财政赤字货币化，简单说，不可以。如果财政赤字货币化作为一个基本惯例、通例，或常规政策，将贻害无穷。 我觉得这没什么好论证的。在当下抗击疫情的情况下，我们需要研究的是怎么更好地发挥财政政策的宏观刺激作用，财政政策如何才能精准地帮助大量中小企业渡过当前的困难生存下去，保住就业、保住复工复产的基本盘，同时避免以前大刺激的后遗症。 在这个基础上，探索适应新情况的财政政策、货币政策相得益彰的有效宏观调控方式。 (本文作者介绍：浙商银行原行长)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 连平（植信投资首席经济学家兼研究院院长）、邓志超（植信投资研究院秘书长、资深研究员） 近年来，我国金融开放步子明显加大，中国金融正在加快融入国际金融体系。2018年以来开放金融主要侧重于金融业，银行业、证券业和保险业等行业放松了对外资进入的限制，开放程度大幅提升。5月7日中国人民银行和国家外汇管理局发布了《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》（下称《规定》），放松了较为敏感的合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）（下称“境外合格投资者”）投资境内金融市场的限制。由此，资本项下的人民币可兑换明显提速，人民币国际化的基础进一步改善，金融开放进入了一个新阶段。 迈出金融开放新的大步 《规定》调整并简化了境外机构投资者境内证券期货投资资金管理要求，进一步便利境外投资者参与中国金融市场。其要点在于： 落实取消境外合格投资者境内证券投资额度管理要求，对境外合格投资者跨境资金汇出入和兑换实行登记管理； 实施本外币一体化管理，允许境外合格投资者自主选择汇入资金币种和时机；大幅简化境外合格投资者境内证券投资收益汇出手续，取消中国注册会计师出具的投资收益专项审计报告和税务备案表等材料要求，改以完税承诺函替代； 取消托管人数量限制，允许单家境外合格投资者委托多家境内托管人，并实施主报告人制度；完善境外合格投资者境内证券投资外汇风险及投资风险管理要求，人民银行、外汇局加强事中事后监管。 自QFII推出以来，境外合格机构投资者制度持续完善。2002年11月，我国推出QFII并设置单个机构投资额度上限；2009年9月提高额度上限；2011年12月推出RQFII；2019年1月将QFII额度提高至3000亿美元，并合并QFII和RQFII制度；2019年9月外管局决定取消QFII和RQFII投资额度限制。可以看出，本次《规定》部分内容是对2019年9月决定的落实。在此之前，对于境外合格投资者投资额度的调整都是在量上做放松，《规定》则取消了额度管理，改为登记管理，可以说由量变到了质变。 按照《规定》，本外币一体化管理相较于之前的QFII与RQFII区别化管理进一步融合，便利了外资进出中国金融市场。之前，QFII与RQFII账户区别在于QFII的人民币专用账户包括证券交易专户和衍生品交易专户，而RQFII则细分为交易所证券市场、银行间债券市场专户和衍生品交易专户。《规定》统一了两者的人民币专用账户为证券交易和衍生品交易专户，简化了RQFII项下投资银行间债券市场的程序。实现了已有QFII和RQFII账户开立间的“互认”，即之前拥有QFII和RQFII资格之一的投资者就可默认为两者资格都拥有。在QFII汇入本币需要开立本币账户和RQFII汇入外币需要开立外币账户时，无需重复申请新的产品或业务编码。由此打通了两者之间的资格相互认证，拓宽了QFII和RQFII主体的投资资格。 收益汇出和本金回流限制涉及到资本的自由流动，一直是外资关注的要点。之前，QFII和RQFII涉及到收益汇出和本金回流，需要中国注册会计师出具的投资收益专项审计报告和税务备案表等材料要求，增加了外资流动的成本，从而使得外资在进入之初就可能心存顾虑。《规定》取消了收益汇出的这点限制，改以完税承诺函替代，使得外资在将收益汇出之时不用增加额外成本，且手续便捷明了。 综合上述三点来看，《规定》所涉及的政策调整是一次有力度、有深度的变革，在境外合格机构投资者制度下，使证券期货投资的开放度达到较高水平，可以说是中国金融市场开放里程碑式的节点，对中国金融市场的发展将产生深远的影响。 金融国际化意义深远 取消境外合格机构投资者投资额度限制，其影响首先在于对外资流入中国金融市场管理“重质放量”。QFII和RQFII是境外资本进出中国金融市场的主要通道。国际上，合格投资者是一国在货币没有完全实现自由兑换、资本项目尚存在一定管制的情况下，有限度地开放资本市场的一项过渡性的制度。一般通过在质上对合格投资者认定审核和在量上对投资额度限制来进行管理。与大多数新兴资本市场国家和地区监管和控制的力度有较大不同，我国对境外合格机构投资者主体范围的认定比较宽泛，而且赋予了境外合格机构投资者更多的自主权，对投资额度设置上限。《规定》实施之后，管理手段简化为合格投资者资格审核一项，额度管理改为登记管理，而有关境外机构注册资金、财务状况、经营期限等质量指标也可能更为优化。 《规定》实施之后，境外机构投资者投资中国金融市场的意愿将趋上升，资本流动更加便捷。取消投资额度管理，改为登记管理，类似于对合格投资者的资本流动行为采用“备案制”，使之前需要花较大精力准备审核材料的成本大大降低。而实现本外币一体化管理又提升了外资投资的便利性，QFII可以直接汇入人民币进行投资或RQFII可以直接汇入外币进行投资。再加之大幅简化合格投资者境内证券投资收益汇出手续。这一系列因素使得外资进出中国金融市场的成本降低，便利程度提高，境外机构投资者投资中国金融市场的意愿可能增强。 伴随着《规定》落地，资本项下人民币可兑换将会提速。上世纪九十年代中期，人民币已实现了经常项下的可兑换；经过之后的20多年，大部分的资本项目都已经得到了较高程度开放，只有少数涉及个人项下的资本项目还没有彻底开放。此次《规定》取消了境外合格投资者的投资额度，意味着同时放开了相应规模的可兑换，而QFII和RQFII的本外币一体化管理也明确了相关交易的可兑换，可见此举是资本项下人民币可兑换迈出的又一大步。随着资本流动更便捷，大量外资进出带动的人民币汇兑需求可能逐步上升，推动资本项下人民币可兑换发展到一个新的高度。 《规定》的付诸实施将给人民币国际化发展带来新的动力。2009年人民币国际化启程以来，在很长一段时间内是依靠人民币贸易结算来发展人民币的国际使用的。但随着人民币汇率平稳和我国国际收支格局变化，人民币国际化在资本项下可兑换的需求逐步发展，人民币国际化未来将依靠经常项和资本项的同时使用来取得进一步发展。《规定》一方面通过规模放开带来更多的资本项下的人民币可兑换需求，另一方面对合格投资者的本外币账户一体化管理，使得越来越多的境外机构投资者能够更便捷地使用人民币、参与到中国金融市场的投资中来，未来人民币国际化在资本项下的发展步伐将会加快。 资本市场短期难有立竿见影效果 有观点认为，取消投资额度限制后，境外资金可能大举流入中国金融市场，推动股市、债市走牛。假设A股市场的外资持有占比将达到10%，那么应该还需要大约8400亿美元流入，这还不包括投资于债券等其他市场的资金。对此，我们认为需要理性看待。 长期来看，取消投资额度限制后，未来外资流入肯定会增加，理由如下： 一是中国经济基本面良好，即便在疫情的巨大冲击下，中国经济也表现出了强有力的韧性，外资会持续看好中国。 二是正在大力推动的新基建成为中国经济增长新动能，可能为将来中国经济高质量发展奠定新的重要基础，投资收益预期较好。 三是在经济基本面和国际收支平衡的支撑下，人民币汇率将保持基本稳定，有助于消除外资对汇率风险方面的担忧。 四是疫情冲击后，中国经济大概率率先走出影响，相较于全球其他地区有更好的投资预期。 未来，看好中国经济发展的投资者可能逐步增多。《规定》实施之后资本流动更加便利，资本长期流入趋势较为确定。 然而，放在当前国内外经济政治大环境下来分析，取消投资额度限制尚不大可能在资本市场形成立竿见影的效果。这是因为：中国经济恢复的确定性有待加强。疫情对中国经济的冲击是巨大的，疫情后中国经济能否很快出现预期中的大幅反弹，现在还不能过早地下定论。尤其是美国疫情发展以来，其国内外甩锅中国的荒谬言论和荒诞行为此起彼伏，也对国际投资者产生了不良的心理暗示和投资决策压力。这方面的负面影响不应低估。如果中国经济进一步复苏的确定性加强，那么外资就可能通过境外合格机构投资者通道增加投资国内市场。 疫情下世界经济陷入衰退已无悬念，国际资本风险偏好降低。当前疫情发展的态势，总体上呈现中国一枝独秀、欧盟国家刚刚进入基本控制阶段、美国和大批发展中国家疫情肆虐的局面。在较大的不确定下，国际资本的风险偏好较低，资金主体流动方向是回流而非对外投资，所以短期内很难会出现大量资金进入中国的情况。如果全球疫情好转，外部环境逐步改善，风险偏好提升，中国市场可能会吸引大量外来的投资。但就目前来看，还不能一厢情愿地认为只要境内市场更大程度开放了，资本就会立即大规模流入。 当前和未来一个阶段，美国金融市场仍不稳定，美元回流态势依然存在。在财政和货币政策大力度对冲之下，虽然美国再次走入大萧条的概率较低，但前期美国金融市场“虚火过旺”，疫情冲击叠加能源价格暴跌，使得美国金融风险敞口扩大，信用债市场雷点逐步显现。这会导致全球资本回流美国本土“救援”的情况进一步发展，很可能在短期内再次形成全球范围内的美元短缺。在此情况下，就很难期待国际资本会大规模地快速流入中国。疫情过后，随着美国经济恢复和金融市场稳定，投资风险偏好才有可能开始提升，此时中国金融市场和人民币资产可能成为较好的投资选择。 提高金融风险防控的审慎性和前瞻性 《规定》落地之后，外资长期流入的趋势会逐步清晰起来。随着资本流入量的累积，相应风险也会上升。一方面风险可能来自短期资本套利扰乱金融市场，另一方面资本的流入可能会将某些国家市场波动的外溢效应“输入”境内。未来很长一段时间，我国都可能在扩大开放和风险管控之间进行权衡，金融决策需要高度的审慎性和前瞻性。有必要考虑如何将金融开放效益直接和间接地匹配于金融稳定，发挥好金融开放推动金融深化和金融供给侧改革的作用，以提高金融系统的效率和稳健性，丰富防范金融风险的手段和措施。 未来需要平衡好外资进入金融市场的总量和结构。当前的态势是外资在中国资本市场中占比偏低，于是确实有必要对外资开放的大门快速、大幅打开。而如果快速进入的外资短期内集中于某一市场或产品投资，就有可能造成过热；尤其是资管存在短板的领域可能会形成风险，这是需要前瞻应对的问题。 未来应结合外资的金融市场比例，持续优化监管政策。截至4月底，QFII投资使用额度为1146.59亿美元，RQFII为7130.92亿元，两者合计约为1.5万亿元，约为A股总市值的2.55%，属于一个较低水平，管理相对容易。而随着外资占比的逐渐扩大，管理难度会相应扩大。对此应该未雨绸缪，做好政策储备。 来源：第一财经 (本文作者介绍：植信投资首席经济学家兼研究院院长)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 管清友 在日本泡沫经济破裂以后，出现了一个很有意思的群体，日本人称之为叫“团块二代”，什么叫“团块二代”？这要从日本在1945年二战结束以后，大概是在1946、1947年，迎来了一波生育高峰期，这波生育高峰的后代大概出生在70年代初，70年代初这批人也被称之为“团块二代”， 70年代这批人大学毕业以后，正好赶上日本90年代以后经济泡沫的破裂的状况。他们遇到的情景就是，接受了很好的教育，但是工作机会少了，收入的增长低了，甚至收入减少了，因此他们的消费行为发生了很大的变化：开始变得更宅，开始变得很佛系，不愿意结婚、不愿意生子，机会也变少了。 所以，中国未来可能有相当一部分消费群体有“团块二代”的特点。同时也会出现日本人说的“三和群体”，他们还称其为“三和大神”。最初出现在名为三和的这个地方，很多人在那里找工作，他们找工作有一个特点，就是干一天就休息，整个未来一周、一个月就不干活了。 随着我们的经济增长步入低增长状态，特别是疫情的冲击，我们会看到在这个所谓的就业群体也好，有很多人称之为零工群体也好，可能会出现日本当年的这种情况，就是“三和群体”。这其中还会有几个特点： 第一，从投资这个角度，很难再去赚到泡沫的钱，不像在过去十年中能够从金融的泡沫里头赚到钱那样容易； 第二，企业经营越来越讲求实惠、实用，要提供性价比好的产品和服务； 第三，人们生活方式发生变化。后疫情时代，或者说疫情叠加上经济进入低速增长时代，人们的生活方式会发生非常大的变化，生活变得很简单，社交变得很简单，原来很多无效社交、无效的通勤都会被去掉。从精神状态来讲，人们开始去寻求新的文化作品、影视作品，去寻找所谓的精神导师，人们开始重新去思考生活的意义、人生的意义。因为经济环境变了，收入的增长变了，倒逼人们去重新思考这些问题，日本当年也出现这种情况。比如宫崎骏这批漫画家就是泡沫时期活跃起来的，在萧条时期他们成为很多人的精神的导师，日本不少政治领导人也都是一些漫画家的粉丝。 像优衣库、无印良品这样的企业，它的特点是什么？产品不贵，能够严格地控制住成本，同时它的产品最大的特点就是性价比非常好，泡沫时期人们是不买这种产品的，因为觉得太掉价。但是当收入锐减甚至收入出现负增长的时候，人们觉得性价比好的产品和服务是最值得的，人们的生活变得越来越简单，人们也不去追求那些所谓的浮夸和奢华，所以消费领域我觉得实际上是一个实惠型企业的天下。到现在日本的首富仍然是优衣库的老板，为什么？它还是得益于日本经济的长期低迷。 (本文作者介绍：如是金融研究院院长、首席经济学家。)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 刘元春 4月的宏观经济数据充分表明，在党中央的领导下，统筹协调疫情防控和社会经济发展都取得了阶段性的胜利，复工复产在行政力量的推动下基本完成，宏观经济快速恢复，经济循环开始加速。中国经济开始从“行政性复工复产阶段”向“市场循环常态化阶段”迈进，中国经济迎来了关键的“破冰时刻”。在外部冲击即将全面显化之际，全面启动需求扩张以推动经济市场化循环、稳住中国经济内部循环的基本盘变得越来越紧迫。 一、复工复产在全产业链、全区域行政性推动下取得供给侧明显的复苏，但需求缺口却明显扩大。 4月规模以上工业增加值3.9%，较4月提升5个部分点，服务业生产指数-4.5%，回升4.6个百分点，按照供给侧数据测算对应4月份的GDP增速为-1.3%左右，较1季度的-6.8%收窄了5.5个百分点，预示着5月份有望由副转正。但是需求侧的复苏力度却较为缓慢，-7.5%的社会消费品零售总额、-10.3%的固定资产投资以及8.2%的出口增速，所对应的GDP增速在-3%到-4%左右的区间，虽然较1季度有十分明显的收窄，但与供给侧回复的缺口达到1.7到2.7个百分点。 二、价格参数持续回落进一步说明有效需求不足问题已经快速显化，并成为复工复产的最大阻碍。 CPI和PPI4月较3月分别下滑了1个百分点和1.6个百分点，代表总供给与总需求状况的核心CPI4月仅为1.1%，比3月下滑0.1个百分点，GDP平减指数4月为开始接近于0，较3月下滑了1.4个百分点。这些参数都表明总需求不足的问题已经显化并将进一步恶化。这将导致我们在复工复产之后没有足够的需求和订单，从而导致复工复产出现二次停工停产。PPI持续3个月负增长表明新一轮工业萧条已经出现出现，PPI环比负增长和同比负增长及其进一步扩大必将使复工复产的企业面临持续的亏损甚至破产，有效需求不足和订单的大幅度下降已经成为复工复产企业最大的压力。 三、复工复产率与达产率的分化说明复工复产面临瓶颈性约束，行政性推动已基本完成其使命，市场需求大推动是经济循环常态化的关键。 两个参数分化值得注意：一是4月的大企业复工复产已经基本完成，但中小企业的复工复产率却较为低迷；二是复工复产率总体较高但达产率却十分低迷。到4月25日规模以上工业还有15%达产率不足50%，规模以上服务业还有30%企业达产率不足50%，有资质的建筑业40%企业达产率不足50%。这些数据说明，复工复产的行政化推动已经达到极致，复工复产率提升速度的下滑以及达产率的低迷说明复工复产面临明显的瓶颈约束，有效需求不足是复产率和达产率进一步提升的核心障碍，中国经济在完成行政化复工复产开始步入到经济循环市场化加速的破冰时刻，需求刺击的大推动十分重要。如果任由复工率与达产率长期分化，复工复产企业受到的成本冲击将越来越大，宏观经济的供给损失也将进一步加大。目前是稳定内部经济循环的窗口期。 四、外部环境对于中国生产体系的冲击还没有显化，全球经济同步的深度下滑、全球贸易的深度收缩、全球供应链的重构以及“去中国化”的抬头将使中国经济 2-3 季度面临的压力全面上扬，超越我们的预期。提前稳住内部经济循环基本盘是应对外部冲击和大国竞争的核心基础。 3月和4月出口参数和外资参数的超预期反转并不代表中国外部环境的改善，只说明世界疫情与世界经济下滑对于外需的冲击有一定的时滞。4月出口订单指数仅为33.5%，比4月下滑了12.9个百分点。全球PMI出口订单指数在3月也下滑到41.5%，按照WTO的预测和联合国贸发会的预测世界贸易将在2-3季度下滑20-30%，这种深度下滑必将导致世界工厂的中国将受到更为严重的冲击。在目前逆全球、去中国化、围剿中国等多重因素叠加的关键时期，如何应对这种超级必须要有思想和行动准备。在各种战略准备中，提前恢复中国经济运行的基本盘，不断巩固住内部产业链、价值链的竞争力和完整性和畅通性是我们立于不败之地的关键。因此，在外部贸易、外部投资摩擦高峰期没有到来之前，全面扩充内部需求，快速促进市场循环的常态化，是当前窗口期的必然之举。如果在外部超级冲击爆发之后才采取内部对冲政策，必将导致内部基本盘和外部基本盘都无法稳住，必将措施我们目前获得的宝贵窗口期。 (本文作者介绍：中国人民大学副校长。)
意见领袖辩论财政赤字货币化 文/新浪财经意见领袖专栏作家 马骏 对当下的中国来说，虽然疫情对经济和财政收支造成了短期的冲击，但从二季度开始，经济复苏势头已经相当明显，财政收支情况也会逐步好转。即使今年我国要比去年多发一些国债、特别国债和地方政府专项债，其规模并不会太离谱，完全可以在现有的财政与金融之协同框架下有序进行，比如通过适度降低存款准备金率、设计某些向银行定向提供流动性以支持其购买新发国债的机制等。 最近几周，关于是否应该搞“财政赤字货币化”，成为国内外都特别关心的一个热门话题。“财政赤字货币化”听上去是一个挺学术的词，也有一些支持者，但其本质是：政府在财政入不敷出的情况下，不是通过“借钱”（如向市场发债）的方式来为其财政赤字提供融资，而是靠自己“印钱”来为赤字融资。这里说的“印钱”，即政府指定央行“印钱”，具体形式可以是让央行永久性地持有政府发行的债券。更直白一些的“赤字货币化”推崇者认为，这些发给央行的债是不需要还的，政府也事实上不需要付利息，即使要付利息也可以再从央行借钱来付。 通过“借钱”还是“印钱”来弥补赤字，听上去只差一个字，但其对宏观经济、财政可持续性、金融稳定的长期影响却有天壤之别。如果政府是通过向市场发债借钱，借来的钱是要在一定期限内还本付息的，这个还本付息的压力就是对政府负债（赤字）的天然的约束机制。如果开了“财政赤字货币化”（即印钱弥补赤字）这个口子，就从根本上放弃了对政府财政行为的最后一道防线（约束机制）。 在多数国家（包括中国）的现行法律框架下，是不允许政府（财政）直接向央行借款或直接向央行发债的。这是因为，历史上许多曾经允许财政向央行借款和发债度日的国家都发生过恶性通货膨胀，国民党时期的中国、70-90年代的智利和秘鲁、最近的委内瑞拉等都是例子。道理很简单，一旦政府认为它可以无限量、无成本地从央行获得融资，其财政支出行为就会严重丧失纪律，其兴趣点会从努力增收节支转向如何花钱来获得当前“民意支持”或解决各种无穷多的“燃眉之急”。 政府一旦丧失“纪律”，从中长期来看，可能导致如下恶果： 一、如果央行被迫为赤字提供大规模融资，会导致货币长期超发，就可能导致通货膨胀； 二、在某些国家的新常态下，货币超发即便不导致严重的消费物价上涨，也会导致资产价格（尤其是房地产）的泡沫，而房地产泡沫会严重挤出实体经济，并引发金融风险； 三、如果赤字货币化引起货币超发，且超发程度比他国更甚，就会导致该国的货币贬值。一些新兴市场国家的财政赤字货币化就是其发生货币危机的根源之一。 四、“赤字货币化”机制一旦建立，会反过来鼓励财政过度负债，就可能引发国际市场对政府债务可持续性的信心危机，国家主权债的信用评级可能因此下降，融资成本上升。 五、“赤字货币化”意味着政府部门、且只有政府部门的债务不需要偿还。这种机制下的财政过度负债会使得政府占用大量资源，挤出企业部门的经济活动，导致整个经济的生产率和增长潜力下降。 对当下的中国来说，虽然疫情对经济和财政收支造成了短期的冲击，但从二季度开始，经济复苏势头已经相当明显，财政收支情况也会逐步好转。即使今年我国要比去年多发一些国债、特别国债和地方政府专项债，其规模并不会太离谱，完全可以在现有的财政与金融之协同框架下有序进行，比如通过适度降低存款准备金率、设计某些向银行定向提供流动性以支持其购买新发国债的机制等。没有必要大动干戈，以增加长期经济金融风险为代价，打破好不容易建立起来的“央行不得对政府财政透支、不得直接认购政府债券”的法律底线和对财政行为约束的最后一道防线。 一些提议我国 “财政赤字货币化”的观点引用了近年来在西方开始受到关注的“现代货币理论（MMT）”。暂且不论MMT本身是否经得起检验，该理论的一个基本假设是政策利率已经降到零，QE也不起什么作用了，即传统的货币政策没有空间了。而我国即使在严重的疫情冲击之下，仍然保持了正的利率，传统货币政策工具仍有较大的空间，因此并非适合MMT的应用场景。即使在西方，MMT如果被民粹绑架了的政府过度使用，也可能导致债务的无限扩张乃至债务危机和货币危机。 (本文作者介绍：清华大学金融与发展研究中心主任、中国人民银行货币政策委员会委员)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 李湛 消费依然是我国经济增长的重要驱动力。根据我国出口、投资及消费对GDP增长贡献率数据来看，自2008年起，居民消费对GDP的增长拉动越发明显，其已成为我国经济增长的重要推动因素。 居民消费支出空间受挤压，同比增速持续下滑。从我们监测的数据中可以看出，2008年之前，我国居民部门杠杆率保持着较低水平，且从未超过20%，于此同时，我国居民储蓄率在2008年时达到高点51.8%。但随着棚改货币化安置在14、15年兴起，我国居民部门杠杆率进入了加速提升阶段，截止2018年，已提升至53.2%。而此时，我国居民人均可支配收入增速并没有提升，而是逐步下滑，2019年同比增速下滑至5.8%，房贷规模持续上升对整体居民可支配收入形成较为明显的挤压效应，2018年我国居民储蓄率下跌至45.4%，全国居民人均消费支出同比增速下滑至5.5%。 整体社消增速放缓。截止2019年，全年社会消费品零售总额41.2万亿元，全国社会消费品零售总额同比增幅持续放缓，全年增速为8.0%，整体社会消费力将有所放缓，增量有限。们认为，在整体消费能力持续有限的情况下，低线城市将是看点，与此同时，具有高性价比的龙头品质企业将受益。增量消费看低线。农村居民可支配收入增速自2016第三季度进入拐点，与城镇居民收入水平差距逐步缩小，农村居民消费能力进一步增强，成为社会增量消费主要推动力。存量消费看重点城市。我们认为，随着城镇人均消费支出增速放缓明显，重点城市消费量将趋向有限，成为存量消费。 趋向“M”型消费，大众必选品优势凸显 收入结构逐步向两端分化。根据国家统计局数据显示，按照人均可支配收入的多少，可以将我国居民分为五类，2018-2019年期间，低收入人群可支配收入同比增长14.59%；中等偏下人群可支配收入同比增长9.86%；高收入人群可支配收入同比增长8.16%，这三类人群是五类人群中，同比增长幅度较大的，其中，低收入人群可支配收入呈现持续增长。相反，中间群体（中等及中等偏上人群），可支配收入保持较为平稳水平。我们认为，受经济周期下行影响，全国人均可支配收入同比增速逐步放缓，我国收入结构将慢慢形成向两端分化，高收入及低收入群体收入保持稳健势态，而中间群体与高收入群体之间差距逐步拉大，整体形成“M型收入结构”。 收入结构转变，消费趋向“M”型。我国居民收入结构逐步形成向两端分化，中间部分群体随着可支配收入增速放缓，其消费能力出现下降，其中，大部分中等收入群体的消费能力将下沉至“M型”的右侧，仅有极少数中等收入群体能晋升至“M型”的左侧。根据数据显示，根据数据显示，随着收入结构转变，我国大众餐饮消费已出现明显分化，人均价位小于50元及大于300元的餐饮收入均出现较高增长，尤其大众餐饮（人均低于50元一餐）增速增长较为明显。然而，价格位于中等价位的餐厅，收入增速相较两端而言，仅有12.9%的增长，我们认为，收入结构分化直接导致消费市场出现两端分化现象。因此在未来消费空间趋向于有限的背景下，具有高性价比的大众消费及消费群体较为固定的高端消费将成为消费支撑力。 企业渠道下沉，低线城市趋向品质型消费发展。当前，“拼多多”和“OPPO/VIVO”等打低价策略的品牌兴起，导致市场出现多种关于“消费降级”噪音。我们通过“拼多多”案例分析发现，并非是市场认为的消费降级，1）对比京东用户群体布局，拼多多将渠道铺设至三四五线城市，下沉到位，受到低线城市用户群体青睐。2）优质企业像伊利、五粮液等，通过入驻拼多多平台，可以成功捕捉三、四线及以下城市消费者，让低线城市有机会享有品质产品。从原来吃“康帅傅”到现在的“康师傅”，从原来喝“无品牌奶制品”到如今喝上“伊利”。随着企业渠道下沉，低线城市在追求品牌消费同时更注重高性价比消费，晋升至品质型消费。 居民消费习惯逐步优化，具有品牌及品质企业成为首选。在居民消费空间有限及消费习惯转变的背景下，从数据可以看出，不管是一二线城市，还是下沉城市在网购时，对于质量和品质关注度是不断提升，其次是用户口碑和评价，以及品牌知名度。相反，对于价格而言，不管是对下沉城市还是一二线城市的消费者而言，都是趋向弱化。 刚性消费成为首选。目前，不管是低收入、高收入及中间收入人群，消费需求都出现转变。低收入人群开始逐步追求品牌消费同时更注重高性价比消费，部分消费群体更是晋升至品质型消费。而中间部分群体，随着收入增速放缓，同时被房贷挤压，中间部分群体消费需求出现明显转变。新中产圈分析报告显示，新中产人群更追求品质、价值和服务消费，达到一种“少即是多”的简单消费理念，更希望达到高性价比品质消费，而不是随便乱买，形成一种浪费。综合以上观点，我们认为，未来刚性消费是首选，其中，具有品牌、品质过硬且不断创新优质的企业将是机会。 (本文作者介绍：中山证券研究所首席经济学家、研究所所长)
意见领袖辩论财政赤字货币化 文/新浪财经意见领袖专栏作家 徐高 经济学中有个“破窗理论”，说的是打碎窗户反而是件好事。打碎了一扇窗户，自然需要换新的。这样，安装窗户的人就有了工作，有了收入。这个装窗户的人把他的收入再花出去，就能让更多的人有工作、有收入。于是，打碎了一扇窗户，却让很多人境况变得更好。所以从经济运行的角度来看，打碎窗户是件好事。 从经济运行的角度来看，砸碎一扇窗户可能是好事，也可能是坏事。是好是坏取决于经济是否处在需求不足的状态。类似地，在不同的宏观经济环境中，“财政赤字货币化”有可能利大于弊、也可能弊大于利。因此，对“财政赤字货币化”的分析一定要放在经济背景中，而不能简单的赞成或反对。 经济中的需求不足往往与高储蓄率相伴随，并容易演变成为货币政策传导路径的阻塞。此时，货币数量论失效，货币总量变化对实体经济的影响力降低。这种情况下借用财政的支出能力，可以疏通货币政策向实体经济的传导路径。在当前全球需求不足的状况下，“财政赤字货币化”有其适用的道理。 尽管在当前需求不足的环境下，“财政赤字货币化”有其立论依据，但因为我国经济已经开始从疫情冲击中复苏，且我国本就有变相财政赤字货币化的工具（地方政府融资平台）在发挥着积极作用，我国目前没有必要使用“财政赤字货币化”这样的大招。 “现代货币理论”在近年来成为宏观经济学界的一个热门词汇。“现代货币理论”（Modern Monetary Theory，以下简称MMT）内涵比较庞杂，但简单总结起来就是政府印钞票有益无害：印钞票能拉动实体经济增长（货币不是中性的），还不会带来通胀。拥有这等好用的“法宝”，政府应该扮演“最后雇主”（employer of last resort）的角色，印足够多的钞票来确保经济处在充分就业状况。当然，印出来的钞票需要有人去花。最好的花钱人就是政府（不然会引出为什么把钱给张三而不给李四的收入分配的头痛问题）。这就是财政扩大开支，而由央行印钱来填补财政留下的赤字——财政花钱、央行买单——用学术语言来说即是“财政赤字货币化”。[1] 国内经济学界近期热议“财政赤字货币化”话题。2020年5月9日，中国财政科学研究院院长刘尚希在一次会议上提出可以在我国进行“财政赤字货币化”的观点，一石激起千层浪[2]。尽管在这篇讲话中通篇没有提到现代货币理论，但其思想与MMT高度吻合。其后，有关“财政赤字货币化”的讨论变得相当热烈，赞成与反对者都有。不过，这些讨论往往就政策谈政策，并未触及到问题的核心，那就是实行宏观政策的经济环境。 1．“财政赤字货币化”的讨论需要考虑宏观经济环境 只有把宏观经济环境考虑进来，对“财政赤字货币化”的讨论才有意义。MMT源自后凯恩斯经济学（Post-Keynesian Economics），是与当前主流宏观经济学范式相异的一套宏观分析范式。不同范式之间的对话如同鸡同鸭讲，难以争辩出对错来。要对MMT、以及“财政赤字货币化”做出有效的讨论，需要从范式选择的分叉点出发，找到范式适用的前提。MMT是否成立的前提是经济是否处在需求不足的情况下。只有在需求不足的宏观经济环境中，MMT方才成立，“财政赤字货币化”的主张才有道理。反之，如果经济中不存在需求不足的状况，供给而非需求才是经济的约束，MMT就不成立，“财政赤字货币化”的政策建议也不适用。这背后的道理可以借助“破窗理论”来看清。 经济学中有个“破窗理论”，说的是打碎窗户反而是件好事。打碎了一扇窗户，自然需要换新的。这样，安装窗户的人就有了工作，有了收入。这个装窗户的人把他的收入再花出去，就能让更多的人有工作、有收入。于是，打碎了一扇窗户，却让很多人境况变得更好。所以从经济运行的角度来看，打碎窗户是件好事。这正是凯恩斯提出的“乘数效应”的核心逻辑——政府多花一块钱，能产生一连串的后果，让全社会的总收入增加超过一块钱。 只有在经济处在需求不足、有许多工人失业的情况下，“破窗理论”才能成立。设想，如果装窗户的人本来就有工作、有收入，那么打碎了这扇窗户，只是让安窗户的工人放下他手里正在做的活计，转来修理这扇窗户，而并不会增加这工人的收入。这样，打碎窗户就有害无益。类似地，如果经济不在需求不足的状况下，所有产能（包括工人）都处在充分利用的状态，政府多花一块钱来创造需求，就必然会挤出民间一块钱的需求——产能如果被用来满足政府这新增一块钱的需求，能用来满足民间需求的产能就会相应减少。这种情况下，政府开支只会挤出民间支出，而不会产生“乘数效应”，凯恩斯需求管理的理论不能成立。 “现代货币理论”成立的前提是经济处在需求不足的状态中。MMT栖身其中的“后凯恩斯经济学”秉承凯恩斯的思想——甚至可以把“后凯恩斯经济学”叫做“原教旨主义的凯恩斯经济学”。相应地，其成立前提也是经济是否处在需求不足的状态中。从一个简单的指标可以辨别经济中是否存在需求不足。如果需求不足，也即需求是经济增长的瓶颈，那么经济的波动应该呈现价量同向变化（经济增速与通胀正相关）的特点——需求扩张带来真实经济增长加速以及通胀的上行，需求收缩带来真实经济增长减速和通胀下行。反之，如果需求充足，供给才是经济增长的瓶颈，那么经济波动应该有价量反向变化（经济增速与通胀负相关）的特点——供给扩张令真实经济增长加速、通胀走低，供给收缩令真实经济增长减速、通胀走高。 次贷危机之后，全球经济处在需求不足的状态中。美国是世界经济的龙头，可以通过美国经济来了解世界经济的状态。在二次世界大战结束到2008年次贷危机爆发之前的半个多世纪里，美国的真实GDP增速与通胀之间明显负相关，表明在这段时间里供给是经济增长的瓶颈。相比供给来说，需求在这段时间是充足的，没有长期的需求不足。而在次贷危机之后，美国真实GDP增长与通胀之间的相关性明显转正，经济波动时的价量同向变化，表明需求成为这段时间经济运行的瓶颈，需求不足成为一个长期现象。“后凯恩斯经济学”和MMT在这段时间会受到越来越多的关注，原因就在于经济环境的这一变化。因此，在当前的经济环境中，提出MMT不无道理。（图表1） 2．需求不足与货币政策传导路径阻塞 需求不足通常与高储蓄率相伴。经济中有大量的储蓄者——他们倾向于将其当前收入的较大部分留到未来去支出。同时，经济中还会有大量的人愿意将其未来的收入提前到现在来支出。超前消费者（借钱消费的人）和投资者（借钱投资的人）就是这样的人。他们超前支出的行为平衡了储蓄者滞后支出的行为，确保了经济中需求与供给的平衡。但如果超前支出的行为减少——比如超前消费者的消费倾向降低、或是投资者投资意愿下降——那么全社会的储蓄率就会上升，全社会当前的支出就会下降，从而带来需求不足的倾向。在次贷危机之后，尤其是2020年新冠疫情爆发之后，与储蓄率上升相伴随的需求不足的倾向更为明显。 从货币政策的角度来看，过高的储蓄率会带来货币政策传导路径的阻塞。央行印出来的钱是购买力，可以用来买东西。央行增发货币创造了购买力之后，如果这些购买力马上被人支出出去，变成市场里的购买行为，货币的增发就能比较顺畅地影响经济增速与通胀等宏观指标。这时货币政策传导路径是顺畅的，央行可以比较容易地用货币供给量的增减来调节实体经济。但货币政策传导路径未必一直顺畅，也可能会有阻塞的情况。当储蓄率很高的时候，人们会把自己相当部分的收入存起来（存入银行也好、藏在床垫下也罢），而不拿出去买东西。这时，货币增发虽然会增加全社会的购买力，但并不会带来购买行为的相应扩张，货币政策传导路径就会阻塞。在更极端的情况下，人们可能将其获得的增量货币全部都存起来，一分都不花出去（此时边际储蓄率为100%）。这就落入了凯恩斯所说的“流动性陷阱”，货币的增发对购买活动的刺激作用为0。 当货币政策传导路径阻塞的时候，货币数量论失效，货币总量变化对实体经济的影响力降低。传统的货币数量论认为货币总量与经济增速及通胀等经济指标有稳定的数量关系。但在货币政策传导路径阻塞时，这种数量关系就会失灵。而在经济落入流动性陷阱的极端情况下，货币总量变化对实体经济完全没有影响。此时，货币增发不会带来通胀上升这样的副作用，央行印钞票来刺激经济可以不用在物价上付出代价，走向MMT的大门随之打开。 货币政策传导路径阻塞时，可以依靠财政政策来疏通传导路径。前面的推演里存在一个逻辑矛盾：货币政策传导路径阻塞的时候，货币的增发不能带动实体经济的活动，因此货币增发不会带来通胀升高的代价；但这也同时意味着货币增发在刺激实体经济增长与就业方面无效。因此，MMT的关键一环是在增发货币的同时，找到把这些增发的货币支出出去的主体，也即能将货币购买力转化为购买行为的经济主体。这方面，政府是一个绝好的选择。央行印钞票拿给政府花，能够避开印钞票分给民众会带来的收入分配方面的问题，操作起来也比较简便。借助财政的支出能力，也能疏通货币政策到实体经济的传导路径。“政府花钱、央行买单”会成为MMT的一个主要内容，道理就在这里。 离开了宏观经济背景，单纯讨论MMT、或是“财政赤字货币化”没太大意义。MMT药方能用的前提是，经济处在需求不足的环境中。如果这一前提条件不成立，货币政策传导路径顺畅，货币增长一旦加速，就会体现到经济中的购买行为和物价上，令通胀上升。这种情况下，MMT所倡导的“财政赤字货币化”一定会让通胀失控。反过来，如果经济处在需求不足的环境中，MMT以及“财政赤字货币化”就有其用武之地。所以，对MMT的探讨不能离开经济环境。就像在“破窗理论”中一样，根据经济环境的不同，砸碎一扇窗户有可能是好事、也有可能是坏事。抛开经济环境，单纯分析应不应该砸碎窗户是没意义的。类似地，脱开经济环境，单纯就MMT而讨论MMT，就“财政赤字货币化”讲“财政赤字货币化”也没有太大意义。 在当前全球需求不足的状况，MMT与“财政赤字货币化”有其适用的道理。在次贷危机之后的经济环境中，货币数量论早已失效。美欧日的央行也早已抛开了货币数量论的教条，长期采用QE等非常规货币宽松手段。可以说，发达国家央行在实践中已经越来越向MMT靠拢。进入2020年后，新冠肺炎的蔓延给全球经济造成了前所未有的打击。疫情一开始虽然会同时冲击经济的供给与需求两面，但随后对需求的抑制效应会强于供给。这主要是因为企业员工的组成相对固定，因此较容易复产；但社交隔离的防疫措施对需求的抑制则更为长期（想想人员流动性较强的餐饮娱乐场所受的影响）。因此，疫情后全球经济处于更为明显的需求不足中。我国今年3、4月愈发明显的通缩趋势已经说明了这一点。在这样的环境中，MMT自然会得到更多拥趸、“财政赤字货币化”这样比较极端的政策建议会被提出也不令人奇怪。 3．我国没到“财政赤字货币化”的时候 尽管在当前需求不足的环境下，“财政赤字货币化”有其立论依据，但因为我国经济已经开始从疫情冲击中复苏，因而当下没有必要走到那一步。随着疫情对我国经济的影响逐步弱化，我国经济已经开始明显复苏。最近两个月，国内总需求已经有扩张的迹象，经济增速也已经从今年1、2月的低位明显回升。这表明，当前的政策应对是有效的，“财政赤字货币化”这样的“大招”还没有使用的必要。 此外，我国其实本就有变相财政赤字货币化的工具（地方政府融资平台）在发挥着积极作用。融资平台所从事的基础设施投资大多具有公益性质，项目的回报很大程度上体现在社会层面，而无法转化为项目本身的现金回报。这使得融资平台很难依靠自身的投资回报率来覆盖融资成本，所以需要政府信用的介入来确保融资平台能获得融资，启动投资项目。项目建成之后，政府可以利用项目社会效益所创造的收益（如更高的卖地收入）来帮助融资平台偿还其债务。究其本质，融资平台的投资行为有“准财政”的属性，融资又来自金融市场，因而正是结合了财政和货币来创造总需求的有效工具。只是融资平台的商业模式并不为一些观察者和决策者所认识或认可，所以引发了2018年以来对融资平台的打压。正是因为前两年有这样创造需求的有效工具不用，才加大了经济的下行压力，让“财政赤字货币化”的呼声开始浮现。在疫情之后，基础设施投资已经变成了国内刺激经济的主要抓手，其投资增速已经开始明显加快。有地方政府融资平台的发力，“财政赤字货币化”的必要性就不高了。 对“财政赤字货币化”的分析一定要放在经济背景中，而不能简单的赞成或反对。从经济运行的角度来看，砸碎一扇窗户可能是好事，也可能是坏事，是好是坏关键取决于经济是否处在需求不足的状态。类似地，在不同的宏观经济环境中，“财政赤字货币化”有可能利大于弊、也可能弊大于利。因此，就政策讲政策的讨论，其实错失了讨论的关键。在当前需求不足的宏观背景下，“财政赤字货币化”有其道理，不应被简单的否定。但是，考虑到我国当前各项针对新冠疫情的宏观政策应对，“财政赤字货币化”这样的大招还没有使用的必要。（完） (本文作者介绍：中银国际证券总裁助理、首席经济学家)
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