文/新浪财经意见领袖专栏作家 杨德龙（前海开源基金首席经济学家） 自从B股在2015年创下历史新高539.69点以后，就一直处于跌跌不休的状态，当前点位相较于历史新高跌幅达到63.24%，所以B股参与的人数过少，将来解决B股的问题也是必然的要求。 5月12日周二，A股市场出现震荡调整的走势，创业板表现相对强势，上证指数出现较大幅度的调整，从盘面上看，生物疫苗在等医药板块走强，光刻胶、数字货币等板块则处于跌幅榜前列，市场的赚钱效应较差，个股表现不太活跃，大盘在第一波反弹之后开始出现震荡走势，但A股市场现在处于历史大底的位置，所以下跌空间并不大，市场的调整更多的是对于前期反弹的修正，市场后市可能还是会维持震荡的走势。 今天盘中B股指数大跌6%以上，多只B股跌停，对A股市场的走势形成了较大的拖累，三大股指均全线下跌，对于今天B股暴跌的原因，有人认为是新证券法关于个人账户不得出借有一定的影响，因为B股是以人民币标明面值以外币认购和买卖在中国境内上海深圳证券交易所上市交易的外资股，由于账号之前有借用海外人士护照开户的情况，又加上B股交易量小，午盘前不足2亿的成交量，以及筹码集中的特点，一旦有资金抛售就会造成大跌，B股问题是资本市场一个历史遗留问题，这些年由于参与者比较少，B股的成交量不断萎缩，之前有一些公司尝试了B转A、B转H的方式，但是并没有普遍地来推动，现在B股不足100只，和当前3000多只股票组成的A股相比差距比较大。B股历史上曾出现过多次暴跌超过6%的情况，据统计从1991年5月23日以来，包括今天在内，B股指数有86次跌幅超过6%。对当天的A股走势都形成一定影响，但值得关注的是，有58次B股暴跌之后次日沪指出现上涨，也就是说B股下跌对于A股市场的拖累是短暂的，不必过于担忧，B股将来如何来处理，如何解决可能还是要看有没有合适的方式能够解决B股的问题。自从B股在2015年创下历史新高539.69点以后，就一直处于跌跌不休的状态，当前点位相较于历史新高跌幅达到63.24%，所以B股参与的人数过少，将来解决B股的问题也是必然的要求。 现在全球金融市场巨震进入到第二阶段，即结束了流动性缺失的第一阶段，出现震荡回升，特别是美股反弹力度较大。周一美股收盘涨跌不一，其中纳指连续第6个交易日收高，创出今年最长连续上涨纪录，科技龙头股大涨带领纳斯达克指数收复今年以来的失地。这一方面是由于美国的科技公司实力雄厚，拥有大量的现金储备，因此受到疫情的冲击不大，另一方面，疫情主要影响的是消费服务业，对科技公司的经营也没有产生多大的影响。目前美国市场的强力反弹已经提前预期了美国经济的复苏，以及关于疫情的一些利好消息。截至上周五收盘，纳斯达克市场迄今累计上涨了1.7%，这是今年以来成功实现了正收益，收复了之前的失地，远远跑赢标普500和道琼斯指数，后指今年以来分别下跌了9.3%和14.7%，科技是美国的比较优势，因此科技龙头股表现相对强势。 高盛则相对悲观，高盛预期未来三个月内标普500指数将下跌18%。高盛分析师认为，在6周内随着标普500指数飙涨30%，投资者从熊市底部的绝望情绪转为对经济复苏的乐观情绪，单一的催化剂可能不会引发回调，但我们认为市场上存在一些值得担忧的因素，并且我们的客户讨论证实了投资者正在忽略很多东西，其中包括未来4个季度高达1030亿美元的预期银行贷款损失、缺乏回购、削减股息以及国内和海外市场面临的全球政治不确定性，该分析师预计标普500指数三个月内将下跌18%，降至2400点。本周美国有大量的数据出炉，将为投资者了解新冠疫情对经济的冲击提供更多证据，包括4月零售销售数据、工业生产和通胀率。美国修正4月就业数据，非农就业人数降幅从2050万修正为2053.7万，疫情对于美国就业的影响很大，失业率达到14.7%，跃升至历史新高，而仅仅在两个月前，美国2月份失业率仍处于50年低点。美国财长姆钦表示，在疫情好转之前未来报告的经济数据可能还会变得更糟。这些经济数据对于未来美股的走势还是会形成一定压制，现在美股的反弹更多反映了投资者对未来经济复苏的预期，但是预期能否实现存在一定的不确定性。现在最关键的是要等待以美国为代表的发达国家疫情出现拐点，全球金融市场进入到第三阶段时，股市才会迎来更确定的机会，否则市场的走势可能还是会存在一定波动。反映在A股市场上，由于外围市场已经结束了泥沙俱下的下跌，对于A股的拖累作用在明显减小，但A股的反弹，也是一波三折，而不是一帆风顺的，在这种情况之下坚持价值投资，做好公司的股东至关重要，只有买入一些优质股票，才能够轻松应对市场的波动，反过来一些绩差股和题材股可能还是跌跌不休，这一点是要反复强调的。 统计局公布了4月份CPI数据，4月份CPI涨幅继续回落，环比继续下降，PPI降幅有所扩大。4月份国内疫情防控向好的态势进一步巩固，生产生活秩序加快恢复，从环比来看，CPI下降0.9个百分点，降幅比上月收窄0.3个百分点，其中食品价格下降3%，降幅收窄0.8个百分点，影响CPI下降约0.7个百分点，是带动CPI继续下降的主要因素。猪肉价格出现下跌，由于生猪产能加快恢复，猪肉供给持续增加，价格继续下降7.6%， 降幅扩大0.7个百分点，验证了我之前的预判。我认为猪周期出现高点之后将会有所回落，而猪肉价格随着疫情过后物流方面增加更多的供给，因此猪肉价格将会出现持续回落，这样未来几个月的CPI上涨的压力就会大大减轻，从同比来看，4月CPI上涨3.3%，涨幅比上月回落1.0个百分点，其中食品价格上涨14.8%，涨幅回落3.5个百分点，影响CPI上涨约2.98个百分点，猪肉价格仍然是食品里对CPI影响最大的子品种，猪肉价格同比上涨96.9%，PPI方面出现了环比同比的降幅扩大，4月份由于受到疫情和国际大宗商品价格持续下降等因素的影响，国内工业品价格继续走低，从环比来看PPI下降1.3%，降幅比上月扩大0.3个百分点。从同比看PPI下降3.1%，降幅比上月扩大1.6个百分点。PPI的下降也显示出国际大宗商品价格低迷以及经济复苏仍然没有恢复到正常的水平，所以对生产资料的需求量仍然偏低。至于当前我国经济在经历过前期的大幅回落之后，随着疫情控制住，经济面会逐步复苏，但复苏的节奏也是逐步复苏，而不会出现快速复苏，从CPI和PPI的数据来看，这一点是比较明显的。 当前A股市场估值上已经处于历史的底部，随着外围市场的企稳，A股市场也将会出现一定反弹，A股市场的分化依然严重，前期建议大家重点关注的白酒、食品饮料、医药等消费白马股不断创出新高，带来了很好的赚钱效应。科技板块也在政策利好的推动之下，受到了一些资金的关注，北上资金除了配置传统的白龙马之外，还配置了一些科技股，这可能也受到美国科技股大涨逼近前期新高，带动纳斯达克指数收复今年失地有关。科技代表经济转型的方向，消费则是代表传统经济的优势企业，所以消费白马股和科技龙头股都是值得长期关注的品种。科技里面的新基建七大领域可以重点关注，包括5G基建、新能源汽车、大数据中心、人工智能、特高压等子领域可能有相对比较好的表现，当然这些行业的投资要进行总量控制，而不能配比过多，因为毕竟科技的业绩波动较大，并且多数公司还处于初创期，还没有很稳定的盈利，因此对科技股的投资，总量上建议控制在20%左右，消费则要配置在一半以上，这样组合的风险相对较小。 (本文作者介绍：前海开源基金首席经济学家)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 朱振鑫每一次的周期轮动，总会有人抓住机会、乘势而起，也总有人遗憾错过、悔不当初。前者是少数，后者是大多数。 2014年大部分人不相信货币会大宽松，因为当时经济快速下行，但央行一直非常克制，坚持定向降准不降息，导致很多人对股市极度悲观。结果，完美错过2014年底到2015年中的5000点大水牛。 2015年大部分人不相信信用会扩张，因为当时央行十几次的降准降息，但钱就是不往实体去，也就是所谓的“脱实向虚”，导致很多人对房地产、周期股等实体性资产极度悲观。结果，完美错过2016年历史上最疯狂的一次房地产牛市、大宗商品牛市和周期股牛市。 2016-2017年大部分人不相信政策会收紧，因为当时经济增速并没有明显反弹，宽松的金融环境导致各类资产轮番炒作，投资者都在享受赚快钱的快乐，早就忘了风险。结果，完美错过逃顶机会，套在2018年的大熊市和爆雷潮里，很多人血本无归。 归根到底，大类资产周期不是一蹴而就，而是温水慢煮，事后看特别清楚，但身在其中你可能根本感知不到，一不小心就错过了上车下车的时机，这对于资产配置来说是致命的。 眼下，正是处于这样一个关键阶段。左边是货币宽松的经济萧条期，右边是信用扩张的经济复苏期，随时可能切换，甚至说已经在切换过程中。这两天的几个信号，非常重要。 第一个信号是融资在扩张。4月社会融资总量大增3万亿，比上年同期多1.42万亿，创下三年新高，主要是信贷和企业债增加的多，信贷中居民消费贷款和房贷都在恢复，这和消费补贴和地产回暖有关，企业债增加的多是因为利率低了，政府又要求加快落地项目。 第二个信号是基建在落地。挖掘机4月销量大涨60%，其中国内销量64.5%，基本也是近三年新高，业内预计后续还会供不应求，主要是疫情后基建需求明显增加。 第三个信号是债市对经济预期在好转。债券市场从4月底开始持续下跌，10年期国债收益率已经调整了14个bp，这说明机构已经对经济的预期在好转。 第四个信号是货币政策低于预期。央行发布的一季度货币政策报告对存款降息只字未提，市场预期的降息也一直没有落地。 第五个信号是消费刺激在发力。政府消费补贴力度加大，刺激汽车销量结束连续21个月下降的颓势，开始小幅增长。 第六个信号是政府加杠杆力度加大。除了327政治局会议提的特别国债，1万亿专项债也将在5月底前发完。 这些信号串在一起，你会发现都指向一个结论：刺激经济复苏的温水越来越热了，而且政策宽松的重点正在从货币宽松转向实体端的信用扩张，也就是说钱正在往实体流，这意味着经济萧条期已经步入后期，而经济复苏已经在蓄力。 当然，目前温水显然还没有煮成沸水，宽松政策还没有完全释放，疫情的二次冲击还没结束，我们仍处于萧条期，经济下行的压力依然很大，货币宽松也还没有结束。从时点来说，还是有点类似于2015年那个阶段，还没到2016年的周期拐点。2016年2月最后一次降准算是上一轮周期的拐点，宣告了萧条期+货币宽松期的结束，正式进入复苏期+信用扩张期的组合，现在显然还没到那个时点。 周期切换什么时候完成，无法准确判断，快的话下半年，慢的话明年上半年，但方向是确定的，可重点关注一个信号：社融恢复的持续性，能否出现2016年的信用大爆发，当时主要是很多基建项目落地、地产投资也起来了。 对于投资者来说，资产配置永远要有前瞻性，我们必须对下个周期有所准备。如果经济周期转换到复苏周期，那么资产轮动的路径也非常清楚了：属于萧条期的资产将受冲击，比如靠估值渠道的股票、和经济负相关的债券等，属于复苏期的资产将受益，比如低估值的靠业绩驱动的股票、靠信贷推动的房地产等。这是理论上的大类轮动方向，和2016年类似，大家可以参考下面这张图，如果需要原始数据，可以扫码联系我们会员社群的小助手。 但未来的资产轮动肯定不会完全重复2016，两个原因：一是要在短期周期基础上考虑中长期因素的变化，比如现在的潜在增速肯定比2016年低，复苏会非常微弱，实体类资产反弹的力度也会大不如前。二是要在自身周期因素基础上考虑外部环境变化，今年外部疫情压力叠加美国大选压力，中美摩擦可能会再起波澜，这可能会延缓经济向复苏周期的切换。 第一，债券市场可能还有空间，但已经算是鸡肋区域，短期的性价比不高。今天有会员在社群里问持有的债券基金要不要赎回，我们其实在之前直播里讲过，现在算是止盈区间，过去一年债基的收益已经很不错了，平均6%收益，不少都在10%以上。 这次10Y国债从2.5调整到2.64，后面可能再涨回2.5，甚至更低，但空间已经不大了，而且随时可能调整。2016年那一轮经济复苏比较强，货币很快收紧，10Y国债从2016年10月到2018年1月一年多的时间里连续跌了120个bp，这次复苏肯定没那次强，也不如那次快，所以估计今年债券主要是震荡，明年可能是真正的调整期，而且调整幅度会明显小于上一轮。 第二，股票依然属于最好的资产之一，但内部风格会切换，分化会加剧。2019年以来主要是流动性驱动的估值修复，所以很多能讲估值故事的股票走的很好，尤其是科技股（说实话，真正好的科技股都不在A股，现在很多都是蹭概念，有点类似2015年蹭TMT和互联网+）。但如果信用加速扩张，流动性会从金融资产更多流向实体资产，股市会受到很大影响，整个风格会逐步从估值逻辑转向业绩逻辑，从估值牛变成价值牛，大盘股会跑赢小盘股，类似2016年。 但不同于2016年的是，那一波周期股非常强势，现在的周期股肯定做不到。一是即便经济复苏，强度也和2016没法比，中长期压力比那时候又大了许多，而且刺激的力度也远不如当时大；二是当时周期股还有一个重要的催化，就是供给侧改革导致供给快速收缩，涨价让钢铁这些周期性行业利润暴增。 第三，房地产市场会差异化回暖，但幅度会非常有限，城市间分化会非常大。上一轮基本是各地房价全线暴涨，多的翻1倍，比如少的也涨了50%，这次会有非常大的区别。核心城市和非核心城市会真正的分化，一方面核心城市会在流动性驱动下确定性回暖，深圳已经率先开涨，北京上海也已明显触底，但考虑到这次政策不会大松，和2016区别很大，估计能回升个10-20%就不错了，特别稀缺的房子也许能触及2017年的高点。另一方面，非核心城市不仅很难涨，可能还会跌，逻辑不再赘述，核心是人口流出+存量过剩。如果不是刚需，不要轻易再进入房市，作为投资的性价比较低，尤其是不要贪图便宜买公寓和大远郊；如果是刚需，现在是个不错的买房换房时机。 最后特别强调一点，不管是周期的波动，还是外部的扰动，都不会改变中国经济转型+利率下行的基本背景，以及资产配置的基本逻辑：一是提高股票资产占比、降低房地产占比；二是提高标准化债券资产占比、降低类固收非标产品占比；三是提高头部资产占比、降低尾部及腰部资产占比。沿着这几个大原则做资产配置，你的运气不会太差。
文/新浪财经意见领袖专栏机构 人大重阳 本文作者：王晋斌（中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院专聘研究员） 我个人认为人民币将来首先应该会成为一个区域性货币，在此基础上去逐步成长为更大的国际性货币。在亚洲区域性货币里成为强势货币是大势所趋。 这次回过头来看，包括金融大动荡引发问题的根源，我同意各位的观点，它主要是新冠疫情的冲击导致的措手不及。过去从来没有想过这会有一个突然的事情，本身它并不是美国经济周期到了周期性内生要求的周期性调整。它快速的把过去的进程打断了，也把还在往前走的经济进程快速打断了，而且打断的程度非常大，因为它很严重。所以可以看到很多政策的对冲根本不是按照正常的经济周期性的政策去对冲的，而是一些非常应急性的大对冲政策。 在这个过程中，我们发现一个问题，即使美国把货币放到了最松的水平，美元指数、美元这两个月来很强。最近特朗普有一个表态，他讲“强美元比较符合美国的策略，有助于美国经济的恢复”，他的这句话有一定的道理，在这样一个全球都很难过的时候，如果它能够保持一个比较长期的强美元，美元资产对全球吸引力会进一步上升，这有利于美元霸权的进一步巩固，这也是我们非常担心的事情。 所以，在这样的状态下，我非常同意新兴经济体要分拨来看，有像中国这样健康的经济体，也有一些像俄罗斯、巴西比较脆弱的经济体。现在俄罗斯每天新冠患者还有1万多人。这些新兴经济体即使它想借钱成本也很贵，再加上他们有不少外部债务，新兴经济体的债务压力还是比较大的，现在整个市场想借钱也挺难的。过去经济就不怎样，现在还要进一步搞主权债，在国际上筹资也是非常困难的。 但是有一种办法，对这些经济体来讲，当务之急还是疫情防控，如果疫情防控做不好，后面一系列的问题都会出来。我们假设它在严格防控疫情的情况下，在贸易萎缩、经常账户恶化的情况下，如果还需要钱，实在借不到钱的话，他们也会想办法借到一些钱。比如这个国家总有一些好的资产，那么好的资产能否作为抵押？主权债务不好借，是否可以通过好的资产抵押来借钱？未来我们有可能看到这种现象的出现。但很显然，对这些相对脆弱经济体来说，日子肯定会非常难过。 但对整个东亚经济体来讲，前面专家讲了，中国现在疫情防控做得是最到位的，日韩的疫情防控做得也不错，东亚作为全球三大经济区域角度来讲，现在整体状况和表现在全球来讲也是好的。但是通过这个时间是否能够迅速推进区域货币体系的改革，我觉得还是很困难的。我个人始终不看好“亚元”，从我个人的角度来理解，中国没有必要搞“亚元”。随着时间的推移，中国经济体量不断放大，如果我们今天搞了个“亚元”，将来我们会后悔的。我个人认为人民币将来首先应该会成为一个区域性货币，在此基础上去逐步成长为更大的国际性货币。在亚洲区域性货币里成为强势货币是大势所趋，这是我的基本看法。 从金融对中国问题的冲击，看中国的金融问题，我个人的思路是中国在国际上能够取得今天的成就不是靠金融，而是靠制造业。看中国的金融，目前还是要以这样一种思路：基于服务于实体经济的视角看金融。比如看未来十年、甚至更长的时间，金融发展的如何都要依靠实体经济这个基础。再比如，人民币的国际化，为什么别人需要人民币，无非两个原因，一是用人民币能买你的东西，二是更重要的，我用人民币，到中国来投资你这个市场，你要给我提供一个强大的资产市场，能够让我保值增值。中间涉及到很多环节，包括资本账户开放等一系列改革。根本上问题还是我用你的钱，就是两个目的：一是我能买你的好产品；二是我到你这儿能便利的投资，并能取得稳定收益。中国市场给别人提供长期收益，最终还是落脚在实体经济的创新和发展上面。所以，我认为各位专家刚才讨论的各种对国内冲击的看法我都赞同，强调一点，当下还是要想办法刺激经济的需求。随着疫情防控到现在取得了重大战略性的成果之后，想办法刺激需求是当前政策的核心要点，尤其是刚才张燕生老师讲的科技问题。在这轮刺激需求过程中，我个人侧重于一定要考虑如何使科技的进步更上一个台阶，这是个核心问题。基本的刺激需求的方法，比如强调的民生工程以外，怎么想办法在科技进步领域更好地刺激需求，恐怕是未来中国在疫情之后，综合实力更上一个台阶的核心要点。 人民币的货币国际化是个中长期任务，它可能需要很久。在目前的疫情冲击下，要把人民币国际化提高到一个什么水平，恐怕还是挺难的。最终人家需要你的货币，是你能够给我提供稳定的收益，强大的市场，你的经济创新和产业链要非常强。包括刚才张老师讲的主动去挂钩也是非常有道理的，就是说这么大的东西和别人挂钩，对别人还是有吸引力的。所以，当下之际还是要侧重从实体经济恢复角度来应对金融波动。从外汇储备和经济基本面来看，资本的流入、流出波动是可控的。1季度外储减少大约400亿美金左右的水平，每天股市流进流出规模也还可以，基本是可控的。 (本文作者介绍：中国人民大学重阳金融研究院（人大重阳）成立于2013年1月19日，是上海重阳投资管理股份有限公司董事长裘国根先生向母校捐款2亿元的主要资助项目。)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 李湛截止至5月10日，美国已经有40多个州公布逐步开放解控的计划。其中疫情最严重的纽约州已经开始制定重启经济的计划，而有20多个州已经允许部分企业恢复运营。 但从疫情状况来看并不乐观，2020年3月30日至5月10日，美国每日新增确诊病例数均保持在2万以上，累计确诊病例人数已达到了136万之多。具体来看，近日包括美国副总统彭斯的新闻秘书、海军作战部长等重要官员的病毒检测都呈现阳性。从白宫、议院到五角大楼，这些举足轻重的美国决策机构内部都面临着病毒入侵的风险。因此美国疫情仍就处于高风险的平台震荡期，白宫高级卫生顾问福奇认为二次爆发将是难以避免的，而美国健康中心主任则表示在现在的情况下即使美国选择性开放，也会让三分之一的美国民众面临感染风险。 我们认为美国政府之所以要在此高风险的节点重启经济有以下几个重要原因： 一是，美国整体失业率状况恶化相当严重。最新报告数据显示4月美国非农就业减少2，050万个，失业率为14.7%，这数据略好于市场预期的2，200万和16%。但实际上这份基于4月中旬对企业以及家庭的调查报告在公布时已经难以充分反映当前就业市场面临的严峻压力。在报告中，有数百万因为某些原因缺勤的工人也被标记成了就业者（例如隔离措施等），如果这些实际没有到岗且没有薪水的工人算入临时解雇的失业者，那么4月失业率将上升3至4个百分点，且美国政府目前的失业统计只能包含那些失去工作但在积极寻找工作的人。美国政府对失业率的追踪已经超过70多年，目前情况的恶化已经远远超过了1982年的10.8%以及2009的10%。 从细分上看，总体失业人数行业分布比上个月分散得多，这表明除了重灾区的休闲与酒店业，关闭的影响已经广泛波及到其他行业。目前1810万新失业者表示他们暂时失去了工作，而200万人表示失业是永久性的。这也意味着若企业近期能尽快重新营业，那些被休假的人重返工作岗位会容易得多。 二是，美国国内对于复工的民意正在上升，全力争取连任的特朗普政府需要推动经济重启。根据FiveThirtyEight的数据，目前民众对于经济的担忧程度已经远超过对疫情的恐惧。从细分上看，对经济非常担忧的比例达到了55.1%，而对疫情非常担心的比例为32%。且美国股市近期反弹幅度较大，纳斯达克指数已经将今年的跌幅全部收复，投资者们正在对V型快速复苏进行押注。若不尽快重启经济，被证伪的复苏逻辑很可能将导致美国股市第二轮下挫。 三是，对美国企业失去市场份额的担忧。随着韩国以及欧洲等国随着疫情逐步受控，已经纷纷在近日宣布了解封措施意在重启经济。瑞士、芬兰、奥地利、德国、挪威等于4月底之前就已经宣布放松管控措施，而德国、意大利、法国也在5月先后宣布分阶段放松限制性措施，逐步复工复产。但与欧洲各国不同的是，美国不但疫情仍处于高风险的平台期，且州和地方政府的应对能力参差不齐。同时，各地在执行保持社交距离、有效隔离等措施上没有同步，这种缺乏跨司法部门的协调可能将进一步增加疫情再次升级的风险。毕竟归根到底成功重启经济的必要条件在于对疫情的合理控制，而较为理性的债券市场显然认为经济复苏将是缓慢的。两年期美国国债收益率已经触及0.105%的纪录低位，联邦基金利率期货更是显示2021年4月利率约为负0.5个基点。 (本文作者介绍：中山证券研究所首席经济学家、研究所所长)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 王涵关于现在美股整体的走势，可以用两句话概况，一个是短期不要低估美股反弹的空间。第二句话，爬得越高，跌得越重 关于金融市场现状是疫情冲击还是金融风险积累的问题，我倾向它还是金融体系本身的问题。前面几位嘉宾谈到了，在过去百年中，从供需矛盾角度来说，二战以后全球供需矛盾一直朝供大于求的方向走，虽然中间有美日贸易摩擦和后面的华约体系的解体带来新的需求的增加，但整体来讲供需矛盾问题一直没有解决。供大于求的情况导致了一个结果是投资回报率偏低。2008年后，宽松的货币政策进一步摊薄了资金回报。从金融体系角度来讲，金融回报下降过程中，往往体现为利率下降，对于整个金融体系要完成同样的收益就需要承担更多的风险。这是为什么过去几年，海外投资者对于低评级债券，长久期的资产，一些没有流动性的资产的需求会越来越旺盛。这些都是前面几位嘉宾谈到的风险的累积。 这一轮整个救助过程中这些问题有没有解决呢？答案是没有解决，相反，它把问题推向了更极端的方向。各个央行大规模释放的流动性，在当前经济总量似乎没有太明显增量的情况下，其实会进一步摊薄资本回报率。而在资本回报率下降的过程中，金融机构被逼将走上进一步杠杆化的道路，使得市场风险进一步上升。所以，我觉得本身这个问题的暴露是过去几年的这种低利率政策加上供需矛盾带来的内生结果。现在看来整个救助手段似乎使问题变得更加严重。 关于现在美股整体的走势，可以用两句话概况，一个是短期不要低估美股反弹的空间。第二句话，爬得越高，跌得越重。前面几位讲的内容并不矛盾，短期内实际上美股这一波的反弹就是科技股，标普500如果把那五只科技股拿掉，其他的股票做一个指数的话，这个指数到现在为止是跌的。这个现象让我们想到一件事情，在每一轮牛市过程中都会有一些主角。2000年整个市场的主角是科技股，2008年整个市场的主角是金融股。在科技股的故事没有被证伪前，整个市场要出现系统性下跌，从内生动力来讲有一些不确定性，换句话说，金融公司在这一轮整个市值占比非常小，如果只是金融公司阶段性出现一些问题，很难让大家把那五只股票带下来，那五只股票如果保持高位指数就不会跌得深，而且短期内不排除美股在机构抄底过程中有比较强的反弹。 但中期，这一轮指数向上的核心有两个方面。一是科技行业本身大规模的抢占其他行业的市场地位，无论是通过科技化挤占劳动力，还是从线下到线上的演化过程中，很多传统行业都被挤占出局。可以看出，它的毁灭性创造的特征非常明显。这带来一个问题，科技股实际上在供给端提升了效率的同时，在需求端是毁灭需求的。当大量的这些高收入的就业人群，他们的工作越来越多被科技AI替代的时候，最终终端需求是有问题的。从这个角度来讲，中长期所讲的这种需求端不足，供需矛盾导致资本整体回报率下降，这个方向没有问题。 所以，短期内，因为FED等于把美元体捆绑到了美股之上，因为大量的金融机构在投资回报率下降过程中，“囚徒困境”导致了必须要寻找高风险高回报的资产，反而使得它短期内会涨很多。所以，我认为虽然涨幅会更高，但中长期的逻辑导致不排除后面跌更深。 新兴经济体最近市场分化非常明显。我们如果看MSCI指数，从3月23号到现在跑在最后的是拉美市场，跑在最前面的是东亚和东南亚的新兴市场。换句话说新兴市场在这一轮的反弹过程中占据的是两头。这也和疫情、本身的经济情况有关，所以可能需要有一个区分。 第二，我很同意这一轮因为各个国家，尤其是发达经济体把整个货币的宽松放到了一定的极致，对于全球货币体系的这种双向的波动，我们可能都是要小心的。短期内，因为大家基于基本面，投资者会进行趋势的外推，不同基本面不同抗疫局势的市场，可能表现会不太一样。但是从另外一个方面来讲，中长期来说各个经济体都面临着财政最后如何能够维持的问题，所以，如果我们回过头来看，像1933年、1971年都出现了发达经济体对外甩锅，以本币大幅度贬值达到甩锅的结果。因此，未来我们要对全球货币体系出现潜在的重大变更要做好准备。对中国来讲，核心的一点是汇率政策要更加灵活。以前我们讲中国的汇率政策灵活的时候，更多的在讨论汇率本身的波动区间是不是更加灵活，汇率是不是要浮动，如果未来是一个货币体系有变化这样一种情况的话，可能对于货币体系的重大变革，我们需要做好准备。 我想提示一点，在最近一段时间，整个抗疫过程中，可以看到facebook关于天秤币的白皮书已经进行了修改，前期它的说法是天秤币主要会绑定一揽子货币，现在变成了绑定美元这一种货币。它说的是单一货币，但我们知道就是指美元。所以，潜在问题是会不会出现货币体系变更，从这种纸币体系变成了美国能够控制的数字货币体系的变更。在这个过程中，如果这个情景最后会发生的话，我们要做好短期美元走强后会驱使一波美元走弱的情况。而在这个过程中用美元的这些纸换取了各个新兴经济体的资产，然后再进行贬值，对新兴经济体整体就是一个财富的掠夺。所以，这部分的风险，我们需要去关注。当然在这里面最重要的一点还是要避免国内资产的泡沫化的问题。因为如果说我们讨论到这一波放水最后的结果会使得不同经济体之间资金的流动，中国资金流入的概率还是比较高。但在这个过程中我们本身有结构性的问题，如果资产再出现泡沫化，未来潜在货币体系变更或者流出的时候我们就会有更大的压力了。 第一，通胀层面上的问题，是我们要关注的。虽然现在时间点上，我们整体是以通缩的压力为主。其实今年疫情导致了很多产粮国的春播是受到影响的，比如整个南亚和东南亚。虽然这个时间点上，我们都在说油价低所以在通缩，但可能中长期，在货币政策全球大放水下，通胀问题如何解决是蛮重要的一个问题。 第二，关于地缘政治的问题，我还是想提出来，最近我们去看这次疫情对美国失业数据的影响，最大的影响是美国低收入、低教育层次的人失业问题变得非常得严重。在这样的情况之下，它的内部矛盾会倒逼政客进一步“甩锅”，使得“逆全球化”问题可能会加速。 中国的应对，我认为有几点： 1、要加快改革，包括最近谈到的要素改革问题。换句话说我们要从内部深挖红利，增强中国金融体系的稳健性。 2、政策层面上，可能聚焦民生，聚焦结构性问题的政策，这个导向可能在未来是更加重要的。因为如果全球的供需总量层面上，我们找不到未来供需矛盾自身缓解的可能性，那么我们要做好面临全球长期是处于供大于求，各国争夺市场的这种环境。这时候，中国的体制中的两只手之一市场，容易解决供给不足的问题。而另一只手政府容易解决供给过剩的问题。结构问题的解决可能更大程度上要依赖于政府的政策。包括在这次疫情过程中体现出来的发达经济体医疗保障体系过于市场化带来的基本保障得不到解决的问题，从中国的角度来讲，都是让中国的经济增长和民众能够分享增长的红利，非常重要的一点。 3、加大开放。前面几位专家讲了加大开放，对于中国来说，有两个比较好的优势：一是中国快速发展的势头在很多国家需求紧缺的情况下是非常重要的吸引力。二是疫情过程中，中国供应链的稳定性、以及抗冲击能力是个重大的优势，中国怎么讲好这个故事很重要。 4、避免大刺激，保留部分政策弹性空间，为极端情况做好准备。 (本文作者介绍：兴业证券的首席经济学家、经济与金融研究院副院长。)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 余永定（中国社会科学院学部委员） 眼下，疫情仍在全球蔓延，全球正经历着上世纪30年代“大萧条”以来最严重的衰退。美国今后政策方向或已清晰——大幅度增加政府财政赤字，“无底线”地印钞。此时，中国财政金融政策如何抉择？ 美国的无底线印钞和“战时财政”会否导致通胀？强美元会否最终走上贬值之路？这些政策对中国有何溢出效应？在纾困阶段过后，中国应会如何推进财政、货币政策？是否仍需设定一个相对较高的经济增长目标？ 针对这些核心问题，在瑞信线上第七届中国A股投资峰会期间，第一财经记者独家专访了中国社会科学院学部委员余永定。在他看来，“通胀无论何时何地都是货币现象”的说法早已不能成立。事实上，比起广义货币供应量，近年来实体需求与通胀的关系更为紧密，正如2008年金融危机后的十多年，尽管西方国家央行采取超常规宽松货币政策，但却始终无法实现通胀率2%的目标。 就中国经济而言，余永定认为，“中国有需要维持较高的经济增长速度。我们必须时时不忘‘增长是硬道理’。”他认为，中国没必要恪守3%的财政赤字约束。在当前有效需求不足的情况下，为了保证实现3%以上的经济增长速度，中国需要大胆实行扩张性的财政政策，辅之以扩张性的货币政策。 无限QE实质上已接近“货币融资” 第一财经：你认为这次危机能否被认为是一场金融危机？ 余永定：尽管这次疫情导致的潜在衰退很严重，但现在还不能说金融危机已经爆发。金融危机的特点是要产生系统性后果，例如系统性金融机构大规模倒闭、整个金融链条中断。 此外，这次情况不同的是，起因并不是资产泡沫，起因还是油价暴跌、疫情蔓延，从而导致股票剧烈下跌，股票下跌造成的连锁反应和当年的MBS、CDO等结构化产品的崩溃不太一样，当年金融危机是一整个债务链条都受到了影响。不过，这次疫情也加大了全球政府赤字、推动央行无底线印钞，在这方面和当年没有不同。费里德曼有句名言：只要货币政策不出问题，股市暴跌不会造成什么严重金融后果。我的理解是，股权和债权在金融体系中的性质与作用是不同的。股市暴跌会通过财富效用影响经济增长，而不良债权的产生则会导致金融体系的崩溃。现在美国金融体系中垃圾债太多，这是值得警惕的。 第一财经：伯南克曾经提到，所谓财政货币化，就是用货币总量的永久增加，给财政的扩张提供资金。财政货币化和QE不同的一点在于不考虑国债购买的退出，而这实际上使货币政策丧失了数量操作的空间。当前的央行印钞是否能被称为财政赤字货币化或货币融资？ 余永定：如果央行购买的是生息资产，资产仍然是通过二级市场购买，而非从一级市场直接买入，因此严格意义上不能称为“货币融资”。但如果为了实现财政赤字货币化的目的，又不希望突破立法限制，也可以通过某种方法绕道实现。例如，央行和大投行协商，由投行先在一级市场买入财政部发行的债券，央行再接手。这从表面上看并不违反法律，实际上违背了法律的精神。 理论上说，2008年之后包括美联储在内的主要央行的做法仍不能算货币融资，因为目的不同，各国央行的目的是为了稳定经济增长，而不是为了赤字融资，加之只是暂时的措施，一旦形势好转，央行就会卖掉超买的资产。但是，各界对此也存在争议——如果央行一两年后能够退出自然没问题，但至今已经熬了十多年，2008年危机后美联储扩表至约4.5万亿美元，2013年伯南克暗示退出QE，但引发了恐慌，直到2016年才逐步开始加息、缩表。现在又开始重启QE，美联储资产负债表已迈向6万亿美元，而且什么烂资产都可以买，并且还看不到何时是尽头，因此事实上没有理由说这不是货币融资。 货币供给放量后通胀并不一定走高 第一财经：市场非常关注这轮政策刺激后通胀抬头，目前，美国政府盈亏平衡通胀收益率曲线的短端仍在-1%，意味着市场还在为通缩定价，上一轮危机后的刺激政策也并未导致通胀，这一次将会如何？ 余永定：与历史上的货币融资不同的是，过去10年来通胀并未明显抬头，主流央行2%的通胀目标也并未实现，印钞导致的可能是资产泡沫（也可能什么都没导致），但通胀往往有很长的时滞，很难判断时机。我曾在2018年访问美联储，当时我问他们为何要缩表，美联储提出了两条理由——一是担心未来通胀可能抬头，二是担心资产泡沫，尤其是当时已有明显的资产泡沫（股市泡沫）迹象。 过去尽管海外释放大量流动性，但通胀始终无法提振，除了科技进步、海外以低价进口中国商品等因素外，实体经济的需求也是关键环节。我当年对货币数量说笃信不疑，但事实上，流通中的货币（我们假设它会去追逐商品）并非水池中的水，你灌多少水就会有多少水。有时不管你如何灌，水是会自己消失的。例如，2008年第一季度中国通胀率很高，为8%。根据以往经验，我主张不要放松货币政策、防止通胀失控。但没想到，当年10月一下子外需没了，中国就从高通胀变成了低通胀，并没有出现过去经验所显示的货币供应增加-通货膨胀上升-经济增速上升这样一种因果连环。这其实也说明通胀不一定是由货币供给量直接决定的。当年第三季度央行就把货币政策“从紧”调为“从宽”。 可以说，通胀率下降与其是收缩货币供应量的结果，不如说是宏观经济出现供大于求的结果，而多出来的货币就自行消失了——人们不再续借贷款（如把钞票压在床垫下）。诺奖得主萨金特也认为，通胀率大小和实体经济供求的缺口有关。他在教科书中将通胀作为实物经济供求缺口的函数，其中不涉及货币供给。我认为这种处理方法是有道理的。随着缺口的出现或消失，货币供给就会自行调整，所以当时中国的通胀一下就没了，因为需求下降。我早年强调一定要通过降低货币供应速度来降低通胀，但这还是比较教条主义，事实上一旦实体需求没有了，流通中的货币也就自动退出了。这也说明，过去货币一多发，经济就上去，但现在并不一定。 第一财经：是否可以认为通胀未来很难再度抬头？ 余永定：也很难这样说。我们也不能说货币供应同通胀已经没有任何关系。美联储无底线印钞，今天不会导致通胀，1年内可能不会导致通胀，10年内也可能不会导致通胀，但任何无限供给的东西，按定义是没有价值的。换言之，货币所标价的商品的价值就是无限贵（超级通胀）。如果货币供给增量同GDP脱离联系，货币存量同社会财富脱离联系，在未来某个时刻出现通胀或资产泡沫就难以避免。但问题是，我们不知道在什么时候、在什么特定条件下，通胀或资产泡沫会发生。执行货币政策的奥妙就在于对时点的把握。理论上、原则上对的东西，并不一定是现实中对的东西。时任美联储主席沃尔克、伯南克各有各的做法，但都完成了自己的历史使命。 美元未来具备贬值基础 第一财经：3月时“美元荒”导致全球市场巨震，但事实上，美联储此后释放了大量美元流动性，你是否认为美元后续应该贬值？ 余永定：美元应该贬值，美元的供给已大大超出了货币供给学派所主张的货币发行量。 当前美联储无底线印钞，当然从美联储主席鲍威尔的角度来看，为了拯救经济，他只能这样做。但是，美元已不再是可靠的价值贮存手段。尽管现在没有通胀，但美元的价值已经被稀释。一旦公众都来使用美元购买商品和已有的资产，大家就会发现，美元已经不具有你以为会有的购买力。但是需要注意的是，美元是国际货币，你不要，别人还要，可能传个10年、20年。 第一财经：美元是否短期内就会贬值？ 余永定：我认为，在短期内美元大概不会贬值，由于美元作为长期金融资产的短期融资手段，时不时还会出现短缺，所以美元可能还会升值。但是，从长期来看，应该减少对美元资产的持有。换言之，尽可能减少用真金白银换取美元借条，应不失时机的把已有的美元借条还给美国人。但是这只是一个原则问题，具体要如何减少配置，而后增配什么资产，这个问题应由专业人员处理。 中国继续维持对美国的大量贸易顺差是不符合中国长远利益的。既然美国不愿意，为什么我们非要把钱借给他们呢？中国当前的确可顺势增加对美国农产品和能源的购买，但多建点粮库、油库，把美元借据尽可能换成美国产品和服务，不仅可以加强中国的经济安全，增强中国抗御风险的能力，还可以少担心美国扣押我们的美元资产，一举多得。 应鼓励外资到中国境内发行熊猫债 第一财经：你提到美国今后政策方向很清楚：大幅度增加政府财政赤字，无底线地印钞，此时中国需要思考清楚如何保护自身利益。你认为中国当前需要关注什么？ 余永定：短期来看，美国经济复苏对全球都有利，但中国不应谋求增加对美贸易顺差来刺激经济增长。中国应该趁着美元没有贬值的时候快点花钱，通过购买美国商品和劳务来减少中国的外汇储备。 此外，我始终坚持维持一定的资本管理，并且加大人民币汇率的弹性。有了一定的资本管理，实际上就不需要那么多的外汇储备；有了汇率浮动，也就可以在一定程度上吸收外部冲击。 第一财经：中国金融开放不断加速，这次全球金融市场剧烈波动下，外资还将中国股市、债市称为“稳定器”，这也因外资当前的占比仍然较低。但中国是否需要思考到底需要多少外资？ 余永定：是的。资本的跨界对流可能是有益的，但在作为一个有过剩储蓄的国家（经常项目顺差=储蓄-投资），中国不应该追求资本净流入。另外，中国企业在海外筹资有合理性，但这种合理性可能来源于中国资本市场不完善。对于短期热钱，中国应该尽可能将其拒之门外。当然，这里又存在一个如何完善中国金融市场的问题。 由于现在外资对中国资产的需求较多，因此也可以顺势推动一些事，例如，鼓励人民币计价、推动人民币国际化。我始终认为，应该鼓励外资到中国境内发行熊猫债（外资发行的人民币债券），而不仅是用人民币做进口结算。 具体而言，为了实现使人民币成为国际储备货币，中国必须解决如何提供人民币国际流动性问题，即如何为非居民提供他们可以持有的人民币资产。可持续的路线应该是通过资本项目逆差向世界提供人民币流动性——海外人民币直接投资、海外人民币贷款和购买海外机构发行的人民币债券“熊猫债”。获得人民币资金的海外债务人可能会用这些资金从中国购买商品和劳务。这样，流出中国境内的人民币又会流回中国境内。但一般而言，必然有一部分人民币被海外债务人作为国际流动性加以持有——这部分人民币国际流动性就变成了中国对非居民的短期债务。 中国应实行更加扩张性的财政政策 第一财经：比起德国、美国等发达国家，此次中国的财政、货币政策看似非常克制，你如何理解这种“克制”，中国后续应如何推进政策刺激？ 余永定：如果计算财政刺激和通过银行给企业的现金补贴占GDP的比例，此前推出7500亿欧元巨额纾困计划的德国是最高的，已达20%。这一块在中国是没有的，但事实上，中国将很多资金用在了治病救人上，例如此前疫情时期的“应收尽收” 花费不小，只是并没有在财政支出上反映出来，可能隐含在了各个支出项中。 疫情阶段，中国的货币、财政政策的确是相对谨慎的。但应该要将情况分成两阶段——抗疫纾困阶段、复苏阶段。一般提供流动性应该在纾困阶段，因为刚开始是供给的冲击，供给曲线左移、价格弹性很低，这时加大财政刺激、提升需求并不能使财富增加，只能导致价格上涨。现在复工了，供给也回来了，这时就需要采取扩张性的财政政策。 第一财经：当前，预算外的财政刺激包括地方专项债、特别国债等大量发行，就预算内的财政刺激来说，是否应该突破3%的财政赤字率束缚？ 余永定：我认为没必要恪守3%这一个约束。做个粗略的计算，正常情况下中国的潜在经济增速是6%左右（实际增速），我们假设后三个季度的经济增速同潜在经济增速差不太多，这样将去年后三季度69.45万亿元乘以106%，再加上今年一季度实际GDP（18.37万亿元），得出今年的实际GDP数值为91.99万亿元，可算出2020年GDP的增速差不多是3.2%。当然，3.2%并非预测，只是一个非常粗略的估计，可把这个估计值作为一个分析经济增长的基准（baseline）。在此基础上，考虑该用什么政策抵消各个部分的涨跌，使中国经济在2020年剩下的三个季度中有尽可能好的表现。 以中国目前的情况来看，在有效需求不足的情况下，为了保证实现3%以上的经济增长速度，中国必须大胆实行扩张性的财政政策，辅之以扩张性的货币政策。根据社科院世界经济与政治研究所同事的初步估算，本次实行扩张性财政政策所需要增加的基础设施投资额应明显高于当年的4万亿元，达到5万~7万亿元。 第一财经：如何看待中国的财政可持续性？ 余永定：尽管各界认为中国杠杆率高，但杠杆率是一个动态概念，杠杆率的变动取决于国债余额和GDP的相对变化。降低杠杆率有两个途径，一个是减分子，一个是加分母。分子是中国的债务余额，分母是GDP，只要增速能够提升，杠杆率也自然能被化解。为了国家的长治久安，中国必须维持较高的经济增长速度。我们必须时时不忘“增长是硬道理”。 本文原发于第一财经 (本文作者介绍：中国社会科学院学部委员、研究员、博导、中国世界经济学会会长)
文/新浪财经意见领袖专栏机构 中国财富管理50人论坛 本文作者：全国政协委员、中国财政科学研究院院长 刘尚希 在当前财政非常困难的情况下，又面对着“六保”的重大任务，采取以往常规的财政政策可能是不够的。基于这种考虑，有必要使赤字货币化，因为货币状态已经发生改变，赤字货币化不会带来通货膨胀，也不会导致资产泡沫，相反可以为财政政策提供空间。 （一） 货币数量理论已不合时宜，需要从“货币状态”来考虑“货币超发”问题 什么是货币超发？如何讨论货币超发及赤字货币化的问题？ 首先要从理论角度考虑，货币数量论的前提是否依然存在。如果在货币数量论的框架内讨论货币超发及赤字货币化问题，容易陷入传统逻辑路径，在目前这种高度不确定性环境下，财政货币政策的制定应当跳出货币数量论的老框框。我认为现在货币数量论已经过时，因为货币数量论的假设前提是货币同质，且只是局限于货币的支付手段职能，但从目前国内外的现实情况和十多年的实践来看，这一假设前提已越来越脱离现实，难以成立。 过去我们长期来以货币数量论为政策制定的理论基础，以货币数量的多少去衡量流动性是否充裕，去判断是否与防范通胀风险的目标相吻合，这容易导致政策判断失误。以货币存量的增长速度，或者与经济增速进行比较，以此判断流动性是不是充裕，越来越失去准头。以同样的逻辑去判断通胀风险更是与传统理论的预言大相径庭。在发达国家，多年来已经远离了通胀，在我国也出现了类似的现象，2008年以来货币存量的规模及其与GDP的比率前所未有的扩大和提高，不但没有出现通胀，反而是出现连年通缩。至于近年来我国生猪带动CPI上行则是供给问题，不是货币问题。例如，实行超级量化宽松政策国家，如日本，并未实现提高通货膨胀率的目标；在货币存量不变的情况下，2008年国内出现了上半年需要防止通货膨胀，而下半年流动性急剧收缩的情况。我认为，货币是非同质的，而且货币不只是用做交易的支付手段。但我们目前还是在假设货币是同质的这一条件下，按照货币数量论的逻辑讨论货币政策和财政政策，所有政策很难有突破，陷入严重的路径依赖。更可怕的是，误判风险将会招致更大的风险，甚至临危机边缘而不知。 在货币非同质的前提下，衡量流动性充裕与否，应该重点关注“货币状态”而非“货币数量”。货币状态不是货币现象，而是实体经济现象，与宏观经济处在收缩还是扩张的状态内在关联。经济收缩期，货币流动性降低，是因为在货币存量不变的情况下货币状态发生了改变。我曾经用水的三种状态来比喻货币的状态，一是在正常条件下，货币的流动性就是水的属性，二是经济收缩状态下，相当于空气降温甚至下降到零度以下，一部分水变成了冰，货币的状态固化了，三是经济扩张状态下，相当于水蒸发成了水汽，这种情况下即使货币存量不变，也可能因为货币状态改变而出现通货膨胀。从这个类比的角度看，货币存在不同的宏观状态和微观状态。而宏观经济是嵌入社会大环境之中的，当“风险社会”来临之后，不确定性和公共风险对货币状态的影响越来越大，也越来越直接。财富金融化、价格虚拟化、会计计量的测不准以及数字革命等都成为公共风险的催发剂，影响货币状态。 另外，同样的货币，发挥不同的职能，如价值储藏职能、支付职能，以及在不同的持有者手里，其状态也不同。货币状态取决于多种因素，货币的流通速度、货币乘数、存量货币结构、持有者结构等，都会影响货币状态，从而决定流动性的充裕性。在这种新的情况和全新条件下，讨论货币是否超发，要充分考虑货币状态，最重要的是货币运行环境的公共风险状态。 基于以上考虑，我认为以往的货币理论，从货币本身、以及导致物价变化的货币数量论逻辑去考虑，是存在问题的。理论与数学工具的不匹配，过度简化了经济社会的复杂性，甚至使理论本身变成了“哈哈镜”，从而误导了人们的认识。实际上，多年以来，尽管货币从数量来看大幅增加，但并没有出现恶性通货膨胀。有人可能会认为物价不体现在CPI上，而是体现在房屋等资产价格上。流通中的货币量增加后，和货币状态叠加在一起，确实会影响到资产的价格，但是资产的价格和通货膨胀的机理不同。我们一般所说的通货膨胀，就是指消费者价格指数而不是资产价格，两者不能混淆。其背后的行为目的不同，消费者追求的是价廉物美，是商品的使用价值或者服务体验效应，而投资者追求的是价值增值。尽管标的物界限越来越模糊，消费品也可以成为投资对象，最典型的如住房，但行为逻辑是不同的。至于货币政策目标是否要考虑资产价格，防止资产泡沫，则是另一个层次的问题，并同样需要考虑货币状态。从广义来说，流动性强的资产等价于货币。资产与货币并非泾渭分明。总之，我们已经进入高风险社会时期，货币数量论已经不合时宜，它仅仅描述了货币的一种特殊状态，只有转到货币状态（用数学来描述，不是一个数，而是一个向量或矩阵，或是一个模糊集合）上来，才能把问题讨论清楚。 （二） 财政货币政策要放到同一参照系才能真正协同协调，形成合力 财政政策应该扩张还是不扩张？ 财政政策是否在扩张，当前流行的分析判断逻辑，是基于财政收支本身或政府资产负债表。这是有局限性的。从经济学来观察，财政政策真正扩张与否，应该以货币存量的状态为参照系，只有货币存量状态（包括货币数量）发生改变，财政政策才能算是扩张，否则即使出现赤字，财政也可能处于中性状态而没有扩张。当前，在经济收缩的情况下，货币状态也在急剧改变，表面上看流动性尚可，但从财政的流动性上看出现了很大问题，即大面积的财政负增长，半数以上的省财政收入下降都超过10%。财政收入下降导致财政支出收缩，即使增加赤字，扩大债务，若货币存量状态没有变化，则意味着财政政策对消费支出、投资支出的影响以及对提振市场信心等方面，难以起到预期的政策效果。货币状态是财政政策实施的金融基础。 中央提出实现“六保”，那么财政如何实现“六保”？在当前经济急剧收缩、大量企业和家庭亟需纾困的情况下，在二级市场小规模发行国债无法解决问题。这种情况下，如果用市场操作的手法大规模融资，反而会产生严重的挤出效应：导致银行信贷资金不足、居民储蓄存款转移。改变货币存量的持有结构，货币状态的变化方向会有利于流动性充裕还是加剧流动性收缩是值得考虑的。 在当前财政非常困难的情况下，又面对着“六保”的重大任务，采取以往常规的财政政策可能是不够的。基于这种考虑，有必要使赤字货币化，因为货币状态已经发生改变，赤字货币化不会带来通货膨胀，也不会导致资产泡沫，相反可以为财政政策提供空间。在目前经济急剧收缩、财政也在急剧收缩的情况下，有必要采取特殊的措施，法律在特殊情况下可以授权或修订。相反，按照传统的搞法，财政表面扩张，实际收缩，很可能带来更大风险。这方面欧洲国家是有教训的。 因此，我们对现有的货币政策理论和财政政策的理论需要重新思考，特别需要把财政政策、货币政策放在同一个的参照系里去分析研究，而不是从两个部门、两个政策的角度来讨论所谓的组合和协调，那样的协调组合往往不会有实际的效果。财政行为、金融行为都会影响货币的存量、货币的供应，所以它们应该有共同的参照系，即货币存量的数量和状态。当前条件下，赤字的货币化，就是在共同的参照系下实施，这样的财政、货币政策才真正是一体协同的。至于财政货币两大政策的目标问题、效率问题，也只有当置于统一参照系中讨论才有意义。 (本文作者介绍：中国财富管理50人论坛（CWM50）于2012年9月16日成立，是一个非官方、非营利性质的学术智库组织。论坛致力于为关心中国财富管理行业发展的专业人士提供一个高端交流平台，推动理论、思想、创新和经验交流，为相关决策与研究机构提供理论与实务经验参考，进而为财富管理行业的发展提供不竭的思想动力，最终对中国金融体系的优化产生积极影响。)
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