文/新浪财经意见领袖专栏作家 王剑 每期金融数据公布之后，有些朋友会关注M2与社融的差异。比如以最新披露的2020年4月数据为例，M2当月新增1.26万亿元，而社融当月新增2.98万亿元，差异很大。 但两者以前的差异更大。由于这两个月M2同比增速是快速上升的，从去年的8%多增加到了4月的11.08%，而社融同比增速去年以来就在11%左右，4月升至12%，所以两者的增速其实是缩小的。 4月M2同比增速快速上升，有一个重要原因，便是基数效应。往年的4月，一般都是M2余额环比下降的，原因主要有两点：（1）4月是缴纳所得税的时间，会回笼M2，同样7月、10月也有些年份会出现M2环比下降；（2）3月，银行会通过一些短期投放，派生更多存款，以此来做大季度末的存款数字，到了4月，这些投放会回收，于是存款环比下降。 去年4月，M2环比下降4742亿元，而今年的4月，一反常态，M2竟然环比增加了1.26万亿元，因此4月的M2同比增速就比3月（10.14%）更高，达到了11.08%，与社融同比增速的差异缩小了。 然后，来研究一下这个M2与社融的差异。这一项研究要从M2和社融的内涵出发： 上图表示，图中的各种经济活动，有些是计入社融，有些是会派生M2，有些是既计入社融又会派生M2。在我国，银行向实体部门（指企业、居民）投放贷款、购买债券构成了社融的主体，也构成了M2来源的主体，因此，M2与社融大致上还是接近的。 上图中左右两翼的部分（即不在两者重叠区域的部分），左翼是只计入社融（但与M2无关），右翼是会派生M2（但不计入社融）。M2与社融的差异主要就是由两翼的差异造成的。 我们来逐一分析： 左翼包括： （1）直接融资：居民购买企业发行的股票、债券。这是存量M2的转移，因此不派生新的M2。但众所周知，我国直接融资还太弱，一般情况下不会有太大影响。 （2）非银部门向实体部门投放：注意一下，金融统计时的“非银金融部门”包括非银金融机构和金融产品（即各类资管产品，包括银行理财产品、券商资管产品、基金、信托计划等）。非银金融机构在我国也不是很强，所以这里产生影响的主要是资管产品。比如，一只基金申购了企业发行的债券，便会计入社融的“企业债”里。 （3）开立银行承兑汇票：这个计入社融，但并不影响M2。当然，这个也没多少…… （4）银行买政府债：银行购买政府发行的债券时，是拿自己的超额准备金（计入基础货币）去买的，所以并不影响银行自己的负债端M2。所以，政府向银行发行债券时，是把银行的基础货币收归国库，不影响M2。 右翼包括： （1）外汇占款投放：显然，这个不计入社融。 （2）财政净投放：是指政府的收支净额，或净支出。政府向居民收税、国企利润上缴、罚没等回笼M2，向居民支出（比如发公务员工资、政府采购）会投放M2，因此其净支出就是M2的净投放。这几年我国政府处于赤字状态，净支出为正，因此会投放M2。 （3）银行向非银部门投放：非银部门即包括非银金融机构和资管产品。这里包括银行申购资管产品，或向非银机构、资管产品拆借资金。其中，又是以银行申购资管产品最为主要，银行向它们拆借资金较少。 中间重叠部分里面，有一项非银购买政府债。它是指居民、非银金融（包括非银机构和资管产品）购买政府发行的债券。这会计入社融，但同时导致M2被回笼，所以它的数计入社融，但它的相反数计入M2，是一个特殊情况（所以我们在上图中用红字表示）。不过这个也可直接忽略，因为量不大，政府债券的发行主要是由银行买的。 最后，我们就先把量小可忽略的部分从图中清除，以便清晰一些。 这样，左右两翼就只留下非银部门、政府部门的事了。政府部门这边，银行购买政府债券会计入社融（不影响M2），然后政府把这些资金再花出去，又会形成居民手上M2。所以两者虽然有时间差，但一年到头，基本上是同步的。因此，政府行为一般也不会导致M2与社融的大差异。因此，我们将政府行为也先从上表中清除，先不管它（当然，如果光看某一个月的数据，是不能这样忽略处理的，因为财政的收和支，在月度上是不平衡的）。 同时，我们还把上图中的“非银部门”直接用“资管产品”替代，忽略非银金融机构的影响，指代更为明确： 基于上图，M2与社融的差异就容易找了。当然，为此，我们还要引出另一个图，就是关于资管产品的一个图： 这图的含义是，我们把所有资管产品概括为中间的格子，而购买资管产品的有银行、“非银与实体”两大类，银行购买资管产品会派生M2，而后者则不会。而当资管产品再把钱投出去时，如果是投给二级市场或金融同业，则不计入社融，如果是投给实体，则计入社融。 看上去很绕，其实很简单：银行买资管派生M2，否则不会；资管投给实体则计入社融，否则不会。 那问题就比较清楚了。 （1）如果某一段时间，银行大量购买资管产品（货币基金、同业理财、信托计划等），并用于债券二级市场投资，那么就会有大量M2，但不体现为社融，M2超过社融， （2）如果银行购买了资管产品，资管产品几乎如数投给实体（购买企业债、非标等），那么M2与社融也是大致同步的。 （3）而如果非银、实体大量购买了资管产品，资管产品大量投向实体，那么就会变得社融高过M2。 当然，还有另一种情况导致社融高过M2，即上述（1）的逆过程：银行大量赎回资管产品，资管产品只好卖出债券等。这时，M2被回笼，但不影响社融，因此社融高过M2。这便是2017年之后严监管期间发生的事情。 但很可惜，现在我们依然缺乏对大资管的统一统计，包括其购买人、投向的统计。因此，上面这个图我们只能大致分析，无法精确量化。我们期待着监管当局的综合统计系统上线后，能够更好地解决这一困惑。 最后，大家值得注意的一点是，上述分析其实是为了分析需要，把社融的项目，按交易方式重头分类了。比如，企业发行企业债，卖给个人的部分，上图中计入“直接融资”，卖给基金的部分，计入“非银部门向实体部门投放”，卖给银行自营的部分，则计入“银行向实体部门投放”。但现实中，社融原表并不是这么分类的，而是完全只站在融资者的角度，比如本期企业债共发行多少，社融统计的时候并不关心你是卖给谁去了。这是导致社融数据和M2数据平时很难对得上的原因。因为，同样的融资工具，卖给银行能派生M2，卖给其他人则未必派生M2，于是就发生了差异。 (本文作者介绍：中国人民大学金融学硕士，CFA持牌人，曾供职于浙商证券、光大证券研究所，担任金融行业分析师，2018年加盟国信证券，任金融业首席分析师。)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 李德林 “就算我死了，你们搞多元化，我还是会从骨灰盒里伸出一只手来干扰你。”8年前，游学归来的王石给万科撂下这样一句狠话。就在王石刚刚代表万科职工捐掉大家的股票后，万科立即就招募团队要养猪，王石不用从骨灰盒伸出一只手，也管不了万科的多元化了，因为开始养猪的万科没有未来。 2019年底，王石问旁边的刘永好：你们利润如何？刘永好非常谦虚地说，请你吃饭没问题。养猪岂止是吃饭没问题，2019年上市猪企财报最是亮眼，没有一家亏损，18家同比增长。增长冠军的同比增幅高达1075%，这是足以让任何一家房地产公司望而兴叹的数据。 王石以前非常讨厌多元化，更别说养猪。就在刘永好要请王石吃饭几个月后，万科董事长郁亮就开始招募养猪人。郁亮决定养猪前，网易的丁磊早就开始养猪了，在饭桌上吃出问题的刘强东也早就开始养猪了。房地产界的碧桂园、恒大等也开始养猪了。 当王石脸上露出羡慕刘永好的神情后，万科管理层再也不担心，他从骨灰盒里伸出手来干扰，决定养猪。万科为啥养猪？中国城镇化还在进行中，人口基数大，农业永远都有机会。万科有几百万的居民私域流量，万科物流、物业等庞大支撑已经天然具备条件。房地产下行是必然趋势，船大掉头慢，所以围绕主业早布局生态，做城镇生活服务商，也是合情合理。 养猪跟房地产都有周期性，非洲猪瘟对散养形成了去化效果，才将规模养殖的企业推上了风口。随着猪瘟疫苗的研发的推进，以及猪周期的陷入衰退半径，房地产养猪除了抢占各自的私域流量，很容易出现王石担心的多业化问题。 1 万科是真养猪吗？上来就25万头，看上去是动真格。在万科要养猪前夕，国土资源部说，农用土地上养猪不需要办理建设用地审批手续，同时还取消附属设施用地15亩的上限。养猪背后是城镇化进入存量博弈时代，以及农村土地流转可以直接入市，如果在大城市和成熟市场周边的市场养猪，未来土地储备可期。 养猪就能拯救万科吗？目前，万科还在房企第一梯队，未来充满着变数。碧桂园、恒大的突飞猛进已经挤掉了万科多年的大哥地位。郁亮自诩为“猫头鹰”型领导人，对机会和风险随时保持“一只眼睛睁着，一只眼睛闭着”的状态。 从郁亮2014年成为完全真正的决策者开始，万科不断向食品、物流、商业、教育等领域延伸，王石的手早已无法阻止万科竞争焦虑下的多元化。事实上，郁亮的“睁一只眼，闭一只眼下”的多元化没有想象的那么美好，到2019年主营业务房地产及相关营收占比95.9%，物业营收占比3.5%，其他的业务营收占比0.6%。 造房子、卖房子一直是王石时代晚期坚持的路线。郁亮掌门后，也开始由售转租试验，试验也成了睁眼儿瞎。2019年8月万科佛山的长租公寓就因为违规、违约陷入困局。郁亮还搞出“万村计划”，想探索城中村综合治理+价值引进和管理+城市化商业运营的模式。 王石站台也没有让郁亮的这个计划得以顺利进行，第一个跳出来的是富士康的员工，这一次不是控诉他们老板郭台铭压榨农民工，而是13万富士康劳工代表向监管部门控诉，万科搞得万村计划导致当地城中村房租翻了2-3倍，万科只能叫停扩张。 倒在富士康劳工脚下的不止是万科的扩张计划，操盘项目的万科南方更是兵败如山倒。万科南方区在姚老板争夺股权期间，对销售业绩的贡献一直领先，到了2018年开始就走下坡路，到了2019年甚至被北方区域反超，变成了业绩垫底的。 后来，南方区域的首席执行官张纪文被调去搞教育，南方区域的多个城市总经理被调离，其中有3个城市总经理因为销售排名或者市占率下滑被免职。2019年到现在万科的14个区域出现高层职位调动，调动的过程中也变成人才流失的过程，比如厦门万科总经理调任6个月后就拍屁股走人了。 万科官方说得轻巧，说地方诸侯的频繁调动是在执行“大江大海”的人才计划，要让优秀的将领到前线打仗，将空出来的地方诸侯的位置，通过招募的方式补充有生力量。意味着那些换防的多数地方诸侯，都已经不适合万科现在面对的竞争了，管理层发生了大比例人事变动，财务负责人更是一年换两次。 在这种背景之下，也就是养猪前夕，姚老板争夺股权期间万科最具权势的郁亮、王文金、张旭三人组分崩离析。执行董事王文金不再兼任执行副总裁、财务负责人，执行董事张旭不再兼任执行副总裁、首席运营官，自发请愿去负责万科物流。 2 业务试错、人事变动是万科的焦虑。2018年郁亮就高喊活下去，这不是自谦。商场看上去是白刃战，其实是明争暗斗。猫头鹰白天的视力不敢恭维，可他们夜间的敏锐程度是人的100倍，自诩猫头鹰的郁亮，在房地产繁荣的背后看到了黑夜的危机。 尽管2019年的营收净利润双增，但增速均低于2018年，不及市场的预期，以至于年报一出就遭遇投资者用脚投票。而多个核心利润指标均下滑，比如房地产及相关业务的结算毛利率、全面摊薄的净资产收益率、实现投资收益率都下滑。 在现金流方面，现金及等价物净额同比下降超过240%。现金是一个企业血液。尽管万科33.9%的负债率是行业较低水平，在2019年筹资了1234亿，但是筹资活动的现金流入同比下降超过27%，筹资活动产生的现金流量净额为-333.38亿元，反映偿债力度远大于融资。。 在房住不炒的大背景之下，房地产贷款增速回落，金融对房地产的资金监管没有放松迹象，猫头鹰一样的郁亮现在焦虑的“活下去”问题，不再是一个口号，而是变成了现实，现金流是未来持续考验万科活下去的关键。 现在万科要活下去，郁亮更要考虑的是自己的管理团队要活下去。王石是万科的创始人，在跟股东博弈的过程中，股东们会有“鸠占鹊巢”的忌惮。现在郁亮在万科就是一个不折不扣的职业经理人，尤其是深铁集团作为地方国有企业，无论是眼前还是未来，业绩是唯一的考量指标。 频繁人事变动的背后，深铁已经不再是当年的甩手股东华润，深铁派驻万科的董事因为退休以及工作变动离开，空缺出来的董事席位，郁亮想让总裁祝九胜补进去，可是深铁不回音。郁亮只能悻悻地说：“名额不够，我们内部会调整一下。” 在大股东深铁的强势下，郁亮只能忍痛抛弃曾经并肩战斗的兄弟，将他们调出董事会权力中心。“大江大海”人才计划的背后，更是现在万科管理团队在股东意志下的妥协。深铁进入万科，曾经有过美好的描摹，可是至今只有一单几十亿的合作。 现在万科内部推行总部改革，撤销总部各部门设置，成立三大中心。那么万科各城市小诸侯的格局势必打破，统一将管理权上收，地方不再有诸侯，只是执行的经理人。看上去是管理团强势，打破传统部门错综复杂的利益纠葛，进行扁平化的管理，事实上便于深铁更直接的监察，是大股东意志的胜利。 现在万科养猪了，万科能够重振辉煌吗？当王石代表员工将2亿股万科股票捐给清华大学的那一刻起，不用进入骨灰盒，他的手已经伸不到万科的权力中心去了。养猪或许能美好万科各大社区居民的生活，未必能够美好万科的未来。 当万科失去核心创始人，管理层就变成白天的猫头鹰。尽管他们在夜晚有超越常人的能力，在大股东意志笼罩之下，万科再也没有运筹帷幄几十年的高瞻远瞩，再也没有行业引领者的锐意进取，只是变成了追逐风口的焦虑症患者，万科失去未来只是一个时间问题。
文/新浪财经意见领袖专栏作家 东方金诚 王青 据国家统计局数据，2020年4月CPI同比3.3%，前值4.3%，上年同期2.5%；4月PPI同比-3.1%，前值-1.5%，上年同期0.9%。 基本观点： 4月猪肉、蔬菜价格持续走低，CPI涨幅连续两个月大幅回落，时隔半年重返“3时代”，意味着整体通胀水平再度进入温和区间。值得注意的是，近期非食品价格涨幅下行较快，且已处于0.4%的很低水平，需求不足可能引发局部通缩的风险值得关注。PPI方面，4月国际油价在3月大跌基础上进一步跳水，同时国内生产和建设活动持续恢复，国内工业品价格在3月底砸下深坑后波动企稳，但整体回升幅度有限。叠加去年同期基数走高，4月PPI环比、同比跌幅均有所加深。我们认为，当前工业品通缩局面有待总需求扩张政策加以缓解。 展望5月，CPI同比涨幅有望实现连续四个月下行，进一步向3.0%靠拢，其中猪肉和鲜菜价格走低仍将是主要带动因素。预计5月PPI环比有望转正，新涨价动能边际回升也将带动PPI同比跌幅收窄至-2.5%至-2.8%左右，但工业品通缩局面难现明显改观。最后，综合当前影响物价走势的主要因素，我们判断下半年CPI同比有望重返“2时代”，通胀降温将为进一步降息铺平道路。这样来看，尽管5月出于政策节奏等因素考虑，MLF及LPR降息过程可能暂停，但未来一段时间货币政策边际宽松还有空间，降息过程将会持续推进。 具体分析如下： 一、4月猪肉、蔬菜价格持续走低，CPI涨幅连续两个月大幅回落并重返“3时代”，意味着通胀水平再度进入温和区间。 4月CPI同比上涨3.3%，涨幅较上月大幅回落1个百分点，为连续两个月大幅下行（3月CPI涨幅回落0.9个百分点），已处于3.0%的目标水平附近。从结构上来看，4月食品价格同比上涨14.8%，涨幅较上月下行3.5个百分点，仍是CPI上涨的主要拉动因素，但涨幅水平正在迅速回落；非食品价格同比仅上涨0.4%，涨幅较上月回落0.3个百分点，表明食品之外的CPI涨幅很低，需求不足是主要原因。这也表明，当前通胀结构性特征明显，食品价格上涨并没有向其他消费品外溢的趋势。 食品价格方面，4月在CPI中权重较大的猪肉、蔬菜价格下降，加上去年同期价格基数较高，是带动本月食品价格、乃至整个CPI涨幅回落的主要原因。猪肉和蔬菜价格是当前食品CPI中权重最高、波动最大的两个品种。 数据显示，近期生猪存栏环比正在大幅走高；伴随4月疫情进一步稳定，生猪利润高企带动猪肉供应增加，当月猪肉价格比上月下降7.6%。此外，上年4月猪肉价格曾出现涨幅跳升，基数垫高也推动今年4月猪肉价格同比涨幅大幅回落19.5个百分点。4月蔬菜价格比上月下降8.0%，主要原因是春夏之交供应量上升，这也带动菜价同比降至-3.7%，连续两个月处于负增状态。此外，受供应充足及需求相对增长有限影响，4月鸡蛋和水果价格比上月均下降2.2%，同比则分别为-2.7%和-10.5%，价格涨幅均比上月有明显下滑。本月粮油等其他食品价格变化不大，这表明疫情并未对国内食品供应形成明显冲击。 非食品价格方面，4月国际油价持续下跌，影响国内交通通信价格同比降幅加深，带动非食品价格涨幅回落0.3个百分点。主要受需求前景暗淡影响，OPEC+达成减产协议并未扭转4月国际油价颓势，布油均价续跌20%左右。受此影响，4月国内汽油、柴油和液化石油气价格分别环比下降7.5%、8.2%和3.7%，带动CPI中的交通和通信价格跌幅扩大1.1个百分点。不过，随着疫情稳定后出行需求增加，4月飞机票价格环比上涨5.6%。 其他商品和服务价格方面，疫情背景下需求总体受到一定抑制，价格涨幅普遍有小幅下行。4月扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.1%，涨幅比上月回落0.1个百分点，处于偏低水平。这表明当前缺乏物价普遍上涨的基础，而未来需求不足可能引发通缩的风险值得关注。 二、4月国际油价在3月大跌基础上进一步跳水；国内工业品价格在3月底砸下深坑后波动企稳，但在国际大宗商品价格下跌和总需求依然偏弱的情况下，整体回升幅度有限，月内均价大幅低于3月。加之去年同期基数走高，PPI同比跌幅明显加深。 4月全球经济受到疫情严重冲击，导致原油需求量大幅萎缩，加之4月12日OPEC+达成的减产协议要到5月才开始生效，原油供需矛盾进一步加深，国际油价在3月大跌基础上进一步跳水。同时，国内主要工业品价格在3月底砸下深坑，4月以来，国内生产和建设活动持续恢复，工业品价格波动企稳，但在国际大宗商品价格下跌和总需求依然偏弱的情况下，整体回升幅度有限，月内均价大幅低于3月。由此，4月PPI环比下跌1.3%，跌幅较上月加深0.3个百分点，叠加去年同期基数走高，当月PPI同比下跌3.1%，跌幅较上月扩大1.6个百分点。 分大类看，4月生产资料PPI环比下跌1.8%，跌幅较上月扩大0.6个百分点，同比跌幅则较上月扩大2.1个百分点至-4.5%，反映了新涨价动能不足和基数走高的共同影响。各分项中，采掘工业、原材料工业和加工工业PPI环比分别下跌7.2%、3.3%和0.7%，跌幅较上月分别扩大3.7、0.6和0.2个百分点；同比分别下跌11.6%、8.8%和2.2%，跌幅较上月分别扩大7.6、3.6和1.0个百分点。可见，4月采掘工业PPI在各分项中下滑幅度最大，原油价格暴跌影响显著。 4月生活资料PPI走势则相对稳定，环比下跌0.1%，跌幅较上月收窄0.1个百分点。在上游价格下跌向下游传导影响下，当月生活资料各分项价格环比均为负增，但随着需求回暖，各分项价格环比跌幅多数较上月有所收窄。不过，由于基数走高，4月生活资料PPI同比涨幅较上月下滑0.3个百分点至0.9%；各分项中，食品类PPI同比涨幅回落最为明显，当月同比上涨3.7%，涨幅较上月下滑0.8个百分点。 从细分行业来看，油价进一步下跌影响下——当月布伦特原油期货价月均值从上月的33.7美元/桶降至26.6美元/桶，同比降幅达62.8%（前值为-49.7%）,4月石油和天然气开采业PPI环比下跌35.7%，同比下跌51.4%（前值为-21.7%），石油、煤炭和其他燃料加工业PPI环比下跌9.0%，同比下跌19.8%（前值为-10.6%）。 同时，在国际大宗商品价格下跌和总需求依然偏弱的情况下，4月国内工业品价格继续承压，虽有企稳之势但回升动力不足。从具体行业来看，4月化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、塑料和橡胶制品业、非金属矿物和金属制品业、黑色金属和有色金属加工业等行业PPI环比均呈现下跌态势，且跌幅多数较上月有所扩大，同比跌幅则均有不同程度加深。总体来看，我们认为当前工业品通缩局面已经形成，下一步有待总需求扩张政策加以缓解。 三、5月CPI同比涨幅有望实现连续四个月下行，其中猪肉和鲜菜价格走低仍将是主要影响因素。预计5月PPI环比有望转正，新涨价动能边际回升也将带动PPI同比跌幅收窄至-2.5%至-2.8%左右，但工业品通缩局面难现明显改观。综合当前影响物价走势的主要因素，我们判断下半年CPI同比有望重返“2时代”，通胀降温将为进一步降息铺平道路。 以能繁母猪存栏量环比持续上升、同比降幅显著收窄为标志，未来猪瘟疫情影响还会进一步缓和，这意味着5月猪肉价格或将继续走低。5月菜价还将季节性下降，加之上年同期价格基数偏高，预计4月鲜菜价格同比还将是负值。在上年高基数作用下，5月水果价格跌幅会进一步扩大。由此，我们预计5月食品通胀会进一步下降。 非食品价格方面，由于当前国际油价已低于40美元/桶的“地板价”，国内成品油价格不会进一步下调，加之疫情稳定后居民商品、服务消费需求逐步恢复，相关商品和服务价格下行走势有望趋缓，同比涨幅将保持稳定。综合以上，我们预计5月CPI同比将进一步向3.0%靠拢，保持2月以来的下行态势。 PPI方面，欧佩克+减产协议从5月1日起正式执行，加之欧美疫情进入稳定期后，各国开始尝试重启经济活动，一定程度上提振需求前景，5月以来国际油价有所回升，但考虑到疫情影响仍然很大，全球石油需求萎缩严重，以及当前库存处于高位，短期内国际油价大幅反弹的基础尚不具备，预计将呈现底部震荡状态。 从国内来看，伴随国内逆周期调节力度加码，基建投资提速，房地产投资企稳，将带动工业品需求回升，5月以来螺纹钢、铜、水泥等主要工业品价格均呈现爬升势头，但与上年同期相比，仍明显偏低。我们预计，5月PPI环比有望转正，新涨价动能边际回升也将带动PPI同比跌幅收窄至-2.5%至-2.8%左右。 通胀降温将为进一步降息铺平道路。对比2008年和2015年的前两个降息过程——在经济下行压力下，政策利率曾分别在1年内大幅下调216和125个基点，并带动一般贷款利率和房贷利率出现更大幅度下行，2019年晚些时候开启的本轮降息周期走势明显偏缓。在中美贸易摩擦影响经济运行、新冠疫情冲击导致经济首次出现负增长的背景下，截至4月末，以MLF为代表的政策利率仅下调35个基点，一般贷款利率和房贷利率也仅比2019年高点分别下行56和15个基点。 进一步对比后可以发现，迄今为止的这轮降息过程恰逢CPI上行并处高位阶段，而2008年和2015年则是通胀急剧下行或处于低位时期。这样来看，此前降息过程缓慢的一个关键因素就是通胀制约——3月22日，央行副行长陈雨露表示，“货币政策首要的是要保持币值的稳定。”而伴随猪通胀见顶回落，3月和4月CPI同比快速下行势头将在下半年持续，三季度有望降至“2时代”，通胀因素对降息牵制作用将显著削弱。 我们判断，5月出于政策节奏等因素考虑，MLF及LPR降息或出现暂停，但下半年在外需放缓，国内防疫常态化也会对经济反弹形成一定影响的背景下，着眼于稳住就业大局、提振经济增长动能，央行降息节奏有可能适度加快，预计当前已处低位的一般贷款利率还有1个百分点左右的下行空间，而在房住不炒原则下，房贷利率下行幅度会相对较小。 (本文作者介绍：清华大学公共管理学博士，东方金诚首席宏观分析师。)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 李奇霖、张德礼 在预期悲观的情况下，高社融对实体经济的拉动作用，可能要比经验规律显示的要弱得多，总需求可能持续低迷，这加大了通缩压力。 4月CPI同比3.3%，较前值4.3%明显回落，也低于市场预期的3.7%。翘尾为3.2%，新涨价因素为0.1%。 交通物流恢复、天气转暖和生猪补栏，带动4月CPI环比下降0.9%，跌幅明显大于前三年4月的均值0%。CPI食品项环比下降3.0%，拖累4月CPI环比下降0.7个百分点。其中，天气转暖后鲜菜供应量增加，鲜菜项环比在3月下跌12.2%的基础上，4月继续下跌8.0%；能繁母猪存栏2019年9月见底后持续增加，生猪存栏量同比从2019年四季度的-27.5%大幅收窄至今年一季度的-14.4%，生猪补栏和猪肉供给增加，带动CPI猪肉项环比下跌7.6%。 4月CPI食品烟酒项同比11.3%，影响CPI同比上涨3.4个百分点。猪肉项同比从116.4%下滑到96.9%，同比涨幅今年首次降到100%以内，但猪肉仍是CPI的最核心支撑，拉动CPI同比上涨2.36个百分点，贡献率达71.5%，甚至比3月的64.9%还高。去年4月中旬水果价格开始暴涨，高基数下CPI鲜果项同比跌幅，从3月的6.1%扩大至10.5%。 除食品烟酒外的七大项，同比下降0.1%。由于国际油价下跌，CPI交通和通信项的同比，从-3.8%下滑至-4.9%，其中交通工具用燃料项同比从-14.6%大跌到-20.5%。CPI其它用品和服务同比4.8%，是除食品烟酒项外的七大项中同比涨幅最大的，可能和疫情之下，一些服务涨价有关。 4月核心CPI同比1.1%，较2月小幅回落0.1个百分点，创2013年有统计以来的次低，仅高于今年2月的1.0%。反映了复工复产有序推进但终端需求不足的矛盾，核心CPI同比可能持续处于低位。 4月PPI环比-1.3%，同比-3.1%，两者的跌幅都在扩大，表明工业品通缩加剧。和以往一样，波动主要由生产资料贡献，4月它的环比、同比分别为-1.8%和-4.5%，而前值是-1.2%和-2.4%。 关于PPI，我们需要关注两点： 第一，4月上游的采掘工业、原材料工业和加工工业，PPI环比跌幅都在扩大。采掘工业PPI环比从-3.5%下滑到-7.2%，降幅最为明显，和油价下跌有一定关系。但4月生产资料价格跌幅的扩大，是在国内物流梗阻基本打通、地产和基建项目赶工期的情况下发生的，后续赶工期的需求消退、工业企业生产继续恢复，工业品供过于求的压力将进一步加剧。这也意味着，后面我们没必要担忧工业消费品带来的CPI通胀压力。 第二，需求不足可能是工业企业面临的长期问题。相比于需求，生产恢复得更快，根据4月采购经理调查，截至4月25日全国大中型企业复工率为98.5%，但高达57.7%的调查企业反映订单不足，部分企业反映市场需求疲软，产品销售面临困难，订单回补尚需时日。往后看，外需最差的时候还没有到来，内需难以完全对冲外需下滑，订单不足可能会持续困扰着企业。 我们认为，通缩趋势已经明确，下一阶段物价的核心矛盾是防范通缩。前面分析过，PPI的通缩压力将进一步加剧，而CPI的通缩压力将在数据上体现得更明显。 一是今年7月起，CPI的翘尾将下降到3%以下。4月CPI翘尾3.2%，新涨价因素只有0.1%，翘尾将继续是后面影响CPI同比的重要组成。根据计算，今年5月、6月CPI翘尾依然有3.2%和3.3%，但7月开始快速回落。 二是海外疫情扩散对出口的影响还没有完全体现，5月开始中国出口增速可能会明显回落，一些消费品在国内供过于求，从而有降价压力。 以美元计价的4月出口增速3.5%，高于前值-6.6%，也大幅高于市场预期的-16.5%。我们认为，除了口罩等医疗物资的推动外，更重要的是前期积压的订单在4月得到生产、运输和出口，后面这一点通过对比韩国出口可以清楚地看到。 同为出口导向型经济体，长期看中国和韩国的出口增速趋势大体一致。但今年2月-4月，中国的出口增速分别为-17.1%、-6.6%和3.5%，韩国的出口增速分别为3.8%、-0.7%和-24.3%，一上一下，分化明显。 这种分化来源于中、韩两国应对新冠疫情的严厉程度不一样，从而对两国企业的生产、运输和出口的影响时点不一致。牛津大学根据关闭学校、限制国内人口流动、管控国际旅行等11个指标，对77个国家和地区应对新冠疫情的严厉程度进行评估，编制出各国和各地区的新冠肺炎政府响应严厉指数（COVID-19Government Response Stringency Index）。 1月23日武汉封城，除湖北外的多个省市自治区也限制居民自由活动。相比于中国，韩国的隔离和管控措施相对温和一些。因此，1月下旬到3月下旬，韩国的新冠肺炎政府响应严厉指数要低于中国，对企业生产和运输的影响相对较小。 随着国内疫情的好转，相关管制措施开始放松。3月25日湖北除武汉解禁，4月8日武汉有序放开离汉通道，中国的新冠肺炎政府响应严厉指数开始下降并低于韩国，经济秩序开始逐步恢复。 2月和3月韩国的应对措施相对较松，对出口企业的影响要小一些，因此这两个月韩国的出口增速比中国高。3月下旬中国应对措施变得比韩国温和，前期积压的订单开始生产、运输和出口，这使得4月中国出口增速大超预期，并且远好于韩国的出口增速。 往后看，中国出口有较大压力。4月20日韩国放松了管制，但5月前10日韩国出口同比增速，从前值-18.9%大跌到-46.3%。在生产、运输等供给方面的约束消退后，海外需求将成为影响两国出口的核心因素，5月开始两国的出口增速大概率会明显回落。对中国而言，一些工业消费品供过于求的矛盾将进一步凸显，从而有降价压力。 第三，高社融对总需求的拉动可能有限。4月金融数据亮眼，新增社融3.1万亿，其中贷款新增1.7万亿，均大超市场预期，这种信用周期再扩张的趋势，主要由政府基建和居民购房恢复驱动。但在就业压力下，消费报复性恢复难以持续。在不看好未来需求的情况下，企业增加资本开支的意愿也不足。4月M1环比下降4850亿，M1同比虽从5.0%上升到5.5%，但主要由翘尾推动（翘尾从5.2%提高到6.6%），且M1-M2剪刀差跌幅扩大，都反映了企业拿到资金后的实际使用效率在下降。 在预期悲观的情况下，高社融对实体经济的拉动作用，可能要比经验规律显示的要弱得多，总需求可能持续低迷，这加大了通缩压力。 (本文作者介绍：粤开证券首席经济学家、研究院院长)
文/新浪财经首席评论员 艾堂明 长尾十字星，比昨天好看一点，不过仍凸显了市场的尴尬。 涨不敢，跌不甘，这叫一个纠结…… 所以成交量又萎缩了，说明很多人迷失了方向，不知该咋操作了，干脆休息了。 不过市场仍有积极信号，那就是深市各大指数尾盘均突破早盘高点，以日内高点收盘，特别是创业板，在午后的反弹中表现较强，是明天的希望所在。 因为午后科技股在消费股的反复压迫之下，终于揭竿而起反抗了，特别是芯片股表现积极，紫光国微强势冲上涨停。 近期的行情其实一直就是消费股和科技股互相争宠，明争暗斗，反复上演跷跷板的走势。 昨天二师兄倒在猪圈里，拖累消费股大跌，但人家今天借助CPI的数据卷土重来，发起强势反攻。 所以千万不要轻视吃货的力量，哪怕CPI增幅下降明显，但人家毕竟是增长的呀。每个月在公布完CPI数据之后，资金就会猛炒消费股，这已经成了固定套路。 由于跷跷板效应，上午科技股轻松被消费股掀翻在地，但不要忘了还有轮动效应，毕竟你的利好已经公布了，涨也已经涨了，下一步该轮到我了，要不然怎么叫跷跷板？ 这就是下午科技股反攻的最简单逻辑，所以大家一定要逆向思维习惯，如果上午错过了消费股，那就不必去追了。 错过了就错过了，这是老艾喜欢经常讲的话，因为你可以等下次回调后的机会(比如昨天)，或者看看其他处于低位的股票(比如科技股)，这样才能把握节奏。 老艾反复在讲两个节奏，一是大盘起伏的节奏，二是板块切换的节奏，现在的行情不比之前的牛市，只有把握好这两个节奏，才能赚到钱。 特别是板块切换的节奏，说老实话，想要每一次都完美把握，那是不可能的，所以建议“脚踩两只船”，不管哪个船走，都有盈利机会。在感情上这句话是贬义的，但在股市上，却是褒义的。 最后想说说B股，今天B股莫名大跌，一度拖累A股跳水。其实吧，也是A股自己犯贱，你搭理它干嘛呢？ 今天B股整个市场的成交才3.32亿元，随便一只A股的成交都比它大，但就是这么个迷你的市场，却把数千亿成交的A股给拖下了水，这不可笑吗？ 今天B股指数一度击穿200点，已经跌回到2012年的低点了，这就是说B股长期阴跌，已经是个彻底被抛弃的市场了，而且每隔一年半载都会来一次莫名其妙的大跌，你搭理它干嘛呢？ 在外资可以通过陆港通渠道轻松购买A股的情况下，谁会去买B股？由于池子太小，国内的机构也不玩，只剩下一些散户在玩。 散户买B股，无非是贪图B股便宜，但很多H股比A股更便宜呢，都是同一家公司，但估值却天壤之别，这是长期存在问题，并不是短期能拉平的。 除非管理层能下定决心，彻底解决B股市场的问题，要么转回A股，要么转到港股，不然低估值问题会长期存在，没必要放着A股不做，非得去做B股。 期权期指仍是应对震荡的利器，可以涨时做多，跌时做空，双向操作，再加上T+0交易机制，盘中可以多次波段操作，及时落袋为安，避免股票T+1的尴尬。 (本文作者介绍：新浪财经首席评论员、资深投资人。)
马光远：通胀距离我们远去了吗？ 国家统计局公布了4月份的物价数据，4月份CPI同比上涨3.3%，涨幅比3月份下滑了1个百分点。从前四个月的趋势看，1月份5.4%，2月份5.2%，3月份4.3%，4月份3.3%，下滑的趋势比较明显。 那么，这是否意味着通胀距离我们真的远去了？ 预判通胀的走势，不仅要看CPI的数据，还要看影响通胀的其他一些至关重要的数据。从CPI本身而言，3月份和4月份CPI同比环比都下降，是不是意味着这就是物价的真实趋势。非也，3月和4月价格的下滑，除了猪肉价格涨幅下滑是猪周期快要见顶，其他的主要是需求没了，消费大幅度下滑导致的。比如，非食品中，是因为国际油价大幅度下滑等导致的。一旦需求恢复，油价回归到这场价格水平，物价的大趋势仍然是上涨。 考察物价趋势的第二个维度，当然是货币政策。4月社融规模新增3.09万亿，同比多增1.4万亿，存量增速升至12%。人民币贷款新增1.62万亿，同比多增7467亿元。M2同比回升1个百分点至11.1%，创2017年4月以来新高。这意味着货币宽松的趋势没有改变。在新冠的冲击下，这轮全球性的货币放水不会亚于2008年全球金融危机时，货币宽松的趋势不变，通胀的预期不会改变。 考察物价趋势的第三个维度，是政府的财政状况。由于新冠的冲击，全国财政收入大幅度下滑，1-3月累计，全国一般公共预算收入45984亿元，同比下降14.3%。其中，中央一般公共预算收入21157亿元，同比下降16.5%；地方一般公共预算本级收入24827亿元，同比下降12.3%。全国税收收入39029亿元，同比下降16.4%；非税收入6955亿元，同比增长0.1%。这种下滑的态势预计还会继续。 从地方一季度的财政收入看，今年一季度各省财政收入出炉，受疫情影响，各地财政收入财政收入大幅下降，仅西藏保持增长，达5.7%。其它地区均为负增长，其中湖北、海南、新疆、重庆、黑龙江超过20%，分别为47.6%、31.8%、23.4%、23.2%、21.70%。再加上，为了刺激经济，高层已经明确表示会发行特别国债，会提高赤字。这些钱哪里来？还得通过印钱来解决。 考察物价的第四个维度，资产价格！我一直在普及一些经济学的基本常识，那就是在全球央行放水的情况下，好城市的好房子没有下降的先例。为了说明这个道理，我可以说是苦口婆心。我在去年年底预判一线城市和部分热点城市的房价会反弹，没有人信，而且不断辱骂我。现在呢？深圳、上海、北京的房价反弹很明显，又得等一些人后悔了才能明白这个道理，但代价确实太大了。 基于以上四个维度，我认为通胀的趋势仍然存在，今年仍然要高度警惕通胀。当然，从PPI看，在新冠的冲击下，经济仍然很疲弱。4月份PPI环下降1.3%，同比下降了3.1%。一方面是经济下滑，一方面是通胀的预期。这就是典型的滞涨的特征啊。我们继续拭目以待。 (本文作者介绍：独立经济学家，经济学博士，产业经济学博士后。现任民建中央经济委员会副主任，中央电视台财经频道评论员。)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 唐建伟、刘学智 物价下行显示需求偏弱的现实，扩内需、稳就业、促增长的力度仍需要继续加大。政策重点聚焦帮扶中小企业渡过难关，促进企业吸纳就业的能力不降低。 主要观点 1、CPI继续回落，特别是非食品价格降到近10年的低点，表明当前需求明显偏弱。前期原油和大宗商品价格下降逐渐传导到国内消费终端，也是影响非食品价格走低的原因。核心CPI处于较低水平，剔除食品以外的CPI有进一步下降出现通缩风险的可能性。 2、随着生猪存栏量逐渐回升带来猪肉供给增加，猪肉价格涨幅将显著收窄。当猪肉价格对CPI拉动作用降到2%以内，CPI同比涨幅将很快回到3%以内。整体需求偏弱，非食品价格可能仍将处于低位。 3、PPI走低有需求偏弱的原因，也有上游初级产品价格下降带来的输入性原因。生产资料价格降幅显著扩大，表明工业生产企业经营压力可能加大，面临利润收窄压力。 4、外需减弱将进一步影响工业产品价格走低，上游初级产品价格处于低位，预计近期PPI降幅可能进一步扩大。随着国内稳增长力度加大，叠加全球疫情逐渐得到控制，预计三季度之后PPI可能触底企稳。 5、物价下行显示需求偏弱的现实，扩内需、稳就业、促增长的力度仍需要继续加大。政策重点聚焦帮扶中小企业渡过难关，促进企业吸纳就业的能力不降低。 正 文 2020年4月份，全国居民消费价格同比上涨3.3%，涨幅比上个月收窄1个百分点，环比-0.9%；其中食品价格同比上涨14.8%，非食品价格同比上涨0.4%，核心CPI为1.1%。PPI同比-3.1%，环比-1.3%；工业生产者购进价格同比-3.8%，环比-2.3%。CPI与PPI同比涨幅进一步下降，物价水平整体走弱。阶段性工业通缩风险显现，剔除食品以外的CPI也有陷入通缩的风险。 数据来源：WIND，交行金研中心 CPI同比回落到3.3%，特别是非食品价格涨幅降到10年低点，当前需求明显偏弱。4月份CPI非食品价格同比上涨0.4%，比上个月下降0.3个百分点，为近10年的低点。受疫情影响，消费需求的改善较为缓慢，宏观总需求仍然偏弱，主导物价水平下降。前期国际原油价格大跌、大宗商品价格下降逐渐传导到国内消费终端，带来燃油和部分工业生产的消费品价格下降，也是影响非食品价格降低的原因。交通工具用燃料价格同比-20.5%，降幅扩大5.9个百分点。剔除食品和能源以外的核心CPI下降0.1个百分点到1.1%，处于较低水平，剔除食品以外的CPI有进一步下降并出现通缩的风险。 数据来源：WIND，交行金研中心 食品价格同比涨幅回落，供应改善促进食品价格下降。4月份食品价格同比14.8%，比上个月下降3.5个百分点。国内疫情改善以来物流交通逐渐恢复，食品供应改善促进价格下降。气温回升促进蔬菜生产增加，鲜菜价格显著下降，同比-3.7%。猪肉批发价格延续回落趋势，4月下旬降到44元/公斤左右。CPI猪肉价格环比-7.6%，同比涨幅回落19.5个百分点到96.9%。 未来CPI可能降到3%以内。当前食品价格同比涨幅14.8%仍然较高，未来可能持续回落到个位数。猪肉价格是影响食品价格走势的主要因素，目前对CPI同比拉动达到2.4%。随着生猪存栏量逐渐回升带来猪肉供给增加，猪肉价格涨幅将显著收窄。3月末生猪存栏量上升到2.3亿头，同比降幅收窄到14.4%，能繁母猪存栏量上升到2164万头，猪肉供应已经明显改善。当猪肉价格对CPI拉动作用降到2%以内，CPI同比涨幅将很快回到3%以内。随着扩内需措施落地，非食品价格涨幅下降趋势有望逐渐缓解。但是疫情导致旅游、餐饮、住宿、生活服务等消费需求偏弱状况的恢复是个缓慢过程，整体需求偏弱，再加上工业品出厂价格下降，非食品价格可能仍将处于低位。通胀压力已不存在，可能会有通缩风险。 数据来源：WIND，交行金研中心 PPI降幅进一步扩大，生产类价格降幅较大反映工业企业经营压力加大。4月份PPI同比-3.1%，降幅比上个月扩大1.6个百分点。PPI走低有需求减弱的原因，也有上游初级产品价格下降带来的输入性原因。疫情影响整体需求偏弱，特别是外需减弱预期较强，影响主要工业行业生产预期，产品价格不同程度下。国际原油价格大跌和大宗商品价格下降，带来石油天然气、燃料加工、化工制造业等产品价格显著下降。经过我们对流通中生产资料价格归类测算，除了化工产品、有色金属价格上涨以外，其他7类产品价格全都下跌。在PPI中，生活资料价格同比上涨0.9%，保持小幅上涨势头。生产资料价格同比-4.5%，降幅扩大2.1个百分点。生活资料和生产资料价格涨幅差额扩大到5.4%。生产资料价格降幅显著扩大，表明工业生产企业经营压力可能加大，面临利润收窄压力。 数据来源：WIND，交行金研中心 近期PPI可能仍将下降，三季度之后有望触底企稳。疫情冲击全球经济放缓，我国制造业出口订单明显减少，制造业在手订单和新出口订单指数降到43.6%、33.5%，分别比上个月下降了2.7、12.9个百分点，特别是新出口订单指数降幅很大。外需减弱将进一步影响工业生产，导致产品价格走低。上游初级产品价格处于低位，不存在输入性抬升工业产品价格的情况。预计近期PPI降幅可能进一步扩大。不过油价和大宗商品价格继续大幅下跌的可能性减小。随着国内稳增长力度加大，基建投资及各类生产逐渐复苏，将缓解外需减弱带来的冲击。在国内积极政策支撑下，叠加全球疫情逐渐得到控制，预计三季度之后PPI可能触底企稳。 数据来源：WIND，交行金研中心 物价下行显示需求偏弱的现实，扩内需、稳就业、促增长的力度仍需要继续加大。工业通缩压力已经显现，CPI也可能进一步下降。物价下行一方面为逆周期宏观政策调控释放了空间，另一方面需求偏弱又需要宏观政策力度加码。全方面扩内需措施需要加大力度，政策重点聚焦帮扶中小企业渡过难关，促进企业吸纳就业的能力不降低。 (本文作者介绍：交行金研中心副总经理、首席研究员)
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