事件分析 事件：美国2020年12月季调后非农就业人数减少14万人，弱于预期的增加5万人；失业率为6.7%，略好于预期值的6.8%。我们对此看法如下： 12月非农增长由正转负，总量上恢复正常仍需时日。美国12月就业市场恢复发生逆转，非农就业由正转负，且大幅不及预期，失业率则终结连续6个月的下降，劳动参与率整体与上期持平。第三波疫情肆虐是造成劳动力市场逆转的主要因素，当前美国每日新增确诊病例超30万，每日死亡病例近4000人，导致就业市场复苏陷入停滞。从总量上看，当前美国非农就业缺口修复55.6%，6.7%的失业率仍高于2月的3.5%，缺口仍较大。 分行业看，疫情冲击下，当期非农下滑几乎完全集中在酒店休闲行业。12月非农就业主要受酒店休闲就业拖累，其就业人数下降49.8万人，降幅远超排在次位的政府就业（下滑4.5万人）。商业服务与零售行业表现相对亮眼，当期新增就业分别为16.1万人与12万人，较上期有明显提升，表明除酒店休闲行业外，其他行业经济活动实际上仍处在修复区间。而包括酒店休闲业在内的大部分行业，小时工资均有所修复，反映当期失业以低收入劳动力为主。 由俭入奢易：财政刺激支撑下，低学历人口复工意愿低。失业率与劳动生产率虽然整体与上期持平，但分结构来看，兼职、低学历、低龄人口失业率大幅攀升，同时低学历人口劳动参与率也明显下降，这一情况与前期类似。反映在疫情冲击下，劳动素质偏低的人群受冲击更为严重，一方面疫情之下，对低学历人口需求较大的服务业，就业需求下滑；另一方面，持续的财政刺激可能降低这部分人群的工作意愿，从而拖累劳动力供给。 由奢入俭难：疫情拖累持续的背景下，美国财政刺激“药恐难停”。如上所述，在疫情冲击与财政刺激的综合作用下，美国劳动力市场供需两端均受压制。而近期美国疫苗推广进度偏慢（当前美国疫苗接种比例约1.8%，美国疾病预防控制中心预计当月底接种比例7.3%），短期内服务业恢复仍难见起色，这将拖累美国居民正常工资收入恢复，导致消费修复在未来可能越发依赖刺激支票的发放。 非农下滑再次提高财政刺激预期，“Biden Trade”仍是市场主线。12月非农数据公布后，拜登当天表示将于下周公布再一轮财政刺激的具体方案，美股由跌转涨。我们在报告《“Biden Trade”买什么》中提到，民主党实现横扫白宫与国会两院之后，拜登政策推行难度大幅下降，预计新一轮财政刺激将快速出台，在宽松财政加快复苏节奏、抬升通胀预期的综合作用下，金融市场风险偏好或将进一步抬升。 风险提示：疫情反弹影响超预期；疫苗推进大幅不及预期。 风险提示：疫情反弹影响超预期；疫苗推进大幅不及预期。
有个在民营房企参与融资工作的朋友，也不知道是不是想通过我搭上更多银行人脉，还是纯粹想交换些银行信贷政策信息，总之去年下半年开始就跟我叨叨，他们要贷款——“储粮过冬”。 但前后，“愉见财经”感觉他经历了从“略有一线希望”到“彻底绝望”的过程。 先定位一下他家情况，克尔瑞排排坐，百强之列，在所在省份当地有实力，但全国来说排名并不靠前。 而且麻烦的是，去年“三道红线”一栏，他家杠杆率偏高了。银行容易对他们皱眉头。 “腾笼换鸟” Y 去年最后几个月的故事是，他们在某股份制银行还有授信额度，但因为当地分行房地产贷款盘子的额度紧张，所以在排队。不过，分行告诉他们，有希望。 这种希望，寄托在一种“腾笼换鸟”之上。 什么意思呢，就是出于总行对房地产贷款占比（存量和新增都有上限管理）的控制，首先是各个分行都在排队等总行腾出额度，然后是各个贷款户都在等分行领到或腾出额度。 分行分管副行长跟他们讲，如果有其他房地产贷款户还款，那这个额度就出来了，就能给到他们了——此之谓“腾笼换鸟”。 不过这个“换鸟”腾出的空可能是零头的。比如这家房企还有3个亿授信额度，但可能额度就被腾出来1个亿、甚至只有几千万，那也只能先腾出多少给多少，还想要的，以后再想办法。 “愉见财经”转而问了问这家银行当地分行的同事，确有其事。并且腾出的额度先给到谁，有个内部的优先级排序： 比如和其他银行搞了银团的，那肯定要腾出额度先保障好这笔贷款，要不然法律上声誉上都有风险。接下来是有整体合作的房企，考虑优先。 再往下，自然是要看收益和风险的。僧多粥少，粥就精贵，分行也是要考核创利的，粥自然是价高者得。以及老生常谈的风险，“三道红线”一来，民营的中小房企是一死死一片的，所以只要不是特别头部的房企，遇到负债率高的，银行也想回避。 当然还有一种不能明说的优先级，就是分行被这家房企捆绑了，不给续贷就要爆，那也只能勉为其难给人家借新还旧。 “准入卡死” Y 虽说好事多磨，但磨太多了还是要坏事。反正我那房企朋友磨银行磨到12月31日，等来了又一道戒严令。 2020年12月31日，央行及银保监会联合发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，将银行划分为五档，分别对各档银行房地产贷款和个人住房贷款在本行总贷款的占比做出上限要求。 我这朋友密切切磋的两家银行都归入“中型银行”档，上限27.5%。（具体分档见文末表格） 有句说句。你说真的是一分档银行就完全贷不出款了吗？其实也不是。一则还有宽限期，二则也还能继续腾笼换鸟。所以银行关键看的还是政策大方向的意图，以及监管的眼色。这个《通知》一来，银行们都拎得清的呀—— OK，贯彻落实国家“住房不炒”仍然是头等大事，可不要逆向行驶！ 所以，懂事的银行们，一开年就对房地产贷款搞起了专项的“降增速、控限额、调结构”。 “愉见财经”听某规模较大股份制银行的人说，他们行在做两件事。第一是摸底，测算自家房地产贷款、个人住房贷款的占比；第二是，对房地产客户实行出一份比过去更严的“名单制管理”。 对于房地产企业来说，他们信贷的“准入关”被卡得比以前更死了。我那朋友家房企，就被踢出了这份名单。 此处略解释两句“名单制管理”。就是从总行公司条线下发一份“房地产营销准入名单”，分行严格对照着来分类管理。名单之外的企业，对外的说辞是“优中选优”，对内都知道基本“一刀切”了，就算偶有特殊情况的破例，反正也是“难上加难”。 唉…… “五个从严” Y 至于进入名单的房企就有“小确幸”了吗？也不是。看这苗头，听说入口关收严还只是第一步，接下来对房地产信贷投放的规模、结构和投放节奏，都会比去年更限得更严。 对于存量，这家银行将前十大授信客户房企、以及集中度高的房企，钉上了“重点压降名单”。行里发了个风险政策下来，上面赫然写着：“严格控制授信总量，逐步压缩，降低单一房企客户的授信集中度”。 哦对了说起“严”字，“愉见财经”听上述这家股份行说了“五个从严”：主体从严、区域从严、业态从严、担保从严、资金监管从严。 不过呢话还是要分两头说。风险部门那帮家伙就知道控控控，但实际做业务的人还是喜欢房地产类贷款的呀。一来，从既有坏账数据来看，房地产类属于比较低的，闯祸的还是批发零售、制造业啥啥的，再说房地产类贷款，有足值抵押物的，模式清晰；二来，现在经济情况不算好，疫情影响的行业太多了，给别的行业放贷更吃不准，算是另类资产荒吧；三来，比起别的行业到处让利，房地产类贷款算收益不错的了。 所以本指望着房地产类贷款冲一冲开门红的，现在也只好暂时作罢。 但暗暗地还是想做一些，咋整。今晚我们仅说对公哈（下次找时间讨论个人购房贷款），银行对房地产贷款也有个鄙视链的。项目来分，首选保障房、棚改等重点民生相关的项目，或是能和“城市更新”这种国家政策沾上边的，但严控制商业性房地产业务投放规模；区域来分，首选一线城市略平衡些二线城市；企业属性来说，还是想傍央企国企。 “我们会合理控制房地产授信总量和房地产新增贷款在全部新增贷款中的占比，高度关注房地产市场走势，加强过程管理，严防房地产授信系统性风险和大额授信风险。”我一说要写到稿子里，某银行人士就来了这么一句好官方的。 “聚集效应” Y 但你如果问我房企是要被团灭了吗？我说不是。并且我恰恰认为，对头部房企而言产生了“聚集效应”的机会，尽管这个分娩过程一样痛得要死难得要死，一样早早就得去喊“活下去”这样的口号。 多难兴邦亦兴企，高手过招狭路胜。中国城市化率还低，进程还在继续，建设还在轰鸣，投资马车还不能喘气歇息。 当然这话也是要双重理解的。首先是，中小房企是真的要趴下一大批的。 关于这一点，“愉见财经”是从不马后炮的哦，我在2016年那个火热的8月，融信刚刚110亿拿下上海地王、各房企都在加码杠杆准备上天之际，顶风作案连浇过三盆凉水：《火葬场旁边出地王：要么钱当纸用，要么行业掉头》，《当房子和票子比泡沫》，《看空楼市会讨骂》，并且在2016年8月17日发过这么一个朋友圈（也贴在公号过），预言的是： “我们打个赌？中国楼市今年（2016年）年底开始不再火热，五年零三个月后，进入墓局。” 我断的“五年零三个月”，就是2021年底。其实消费侧房价端走势，有太多群体心理学的干扰是很难算准的，尽管北上等城市的房价的确是自2016年底到2017年初就开始了调整以及结构板块微跌。当时主要算的是房企侧的荣枯情况，看的是行业大运，2021年会是房地产行业的墓局。 所以今年，对房企而言肯定是很难的。 房地产行业失去了想象力。经济观察报副总编辑陈哲在最近的一篇观察文章里写了句：“吃了20多年城镇化红利的房地产，进入了时代的下一个轮盘，它们未来将面临的，既不是黄金时代，也不是白银时代，而是横盘时代。” 我觉得很对：横盘时代。 但是有多少人能深刻体会，一个吃资金的行业是经不起“横盘”的，对抗风险能力弱的小鱼小虾而言，横盘就是死呀。我一地产小老板朋友，也就几十个亿在里面滚，一年资金成本+“公关成本”两个大头，就是10%开外，大几个亿！横盘两年，卒。 但从另一个角度看，如果房企真倒了一批、摇摇欲坠了一批，那是否也意味着市场份额和资源的集聚呢？这种走钢丝游戏谁是最后胜者现在还很难说，但头部的、负债率还稳着的、管理运营水平和数字化能力高的、产业链里有序延伸到诸如物业服务+生活服务等都有营收看头的，我觉得挺过来就能赢。 最后说两个往我这个判断上发展的消息。 一，“三道红线”后地产首单收并购出炉了，并购资产，这种时机反而意味着便宜。 二，国内银行控贷款，但君不见头部房企开年却能扎堆狂发境外美元债嘛，7天就61亿美元了，数字很大。对，固然有些是借新还旧，也是储粮为了过冬，但人家发得出、规模大、期限长，并且头部的那几家（碧桂园、世茂、旭辉）利率还很划算。
大家好！新的一周又要开始了，上周是新年第一周，但行情却走得很魔幻。 沪指全周涨近3%，上证50涨4%，沪深300更是大涨5.45%，但中证1000指数却跌近1%。 二八分化的走势让很多人只赚指数不赚钱，新年的红包并没有抢到，多少有点郁闷。 还好周五出现了改观，二八风格终于转变了，终于有半数个股都是飘红的了，和指数的飘绿正好相反。 上周蓝筹领涨的主要原因是基金为代表的机构集体中进场抢筹所致，受去年基金业绩优良影响，今年新基金销售火爆。 新基金募到大笔钱之后虎视眈眈进场抢筹，而老基金也不甘落后，去年没打出去的弹药赶紧往外打，去年业绩不好的赶紧调仓换股。 正是机构的大举抢筹成为市场主角，并影响了游资和散户跟风，使得二八风格严重倾斜，蓝筹受追捧，小盘股被抛弃。 之前先知先觉的外资，这次居然变得后知后觉，但醒悟过来之后，也加入到抢筹的队伍，利用周五二八转换蓝筹调整之机大举抢筹，居然抢了200多亿，还是比较少见的。 看看外资抢了啥？贵州茅台净买入12.5亿元位列第一，海螺水泥、中国平安、上汽集团、宁德时代、美的集团等蓝筹也被抢了不少。 还是不变的配方，还是熟悉的味道，都说茅台价格贵估值高，但稍有回调，马上就被抢，仍是心头好…… 所以，周五的二八转换能维持多久呢？ 如果就长期而言，机构的话语权逐渐加大，蓝筹主导市场的格局不会改变，而且还会强化。 但就今年的行情而言，除非再度出现2017年的“漂亮50”行情，大多数股票都是“黯淡1000”，才会保持全年二八分化。 不过目前的成交量是不错的，连续一周每天都是上万亿的成交，这就使得虽然仍有可能是“二”主导市场，但“八”也会有一定的机会，就像上周一样。 而且机构在新年抢筹也会趋于降温，毕竟新年伊始是弹药最充足的时候，后面的节奏会放缓一些。 当大象起舞最疯狂的阶段过去之后，小象们也会获得一些机会，包括一些滞涨的蓝筹也会获得轮动及补涨机会。 所以对于大家来说，主体思想并没有变，但可以适当灵活一些。 什么是主体思想？ 那就是一直强调的“聚焦”，面对4000只股票以及继续推进的IPO，没有人可以面面俱到，更何况普通股民，所以一定要聚焦，把关注的范围缩小到100只以内，以关注主流板块的主流品种为主。 适当灵活的意思是寻找大象下面的小象机会，特别是在大象已经比较臃肿，不容易再快速长肉的情况下，可以留意小象的机会，特别是业绩较好长肉较快的小象，可能会更有潜力。 所以之前说的策略仍然有效，一眼盯领涨，一眼盯补涨，一眼盯龙头，一眼盯小象。 展望下周行情，周末没有发生啥能改变行情的事情，美股继续创新高。虽然美帝继续搞事，摘牌几家中企，但我国发布“阻断外国法律与措施不当域外适用办法”，实在是振奋人心，利剑出鞘必将斩断长臂猿！ 所以下周继续上行仍是大概率事件，唯一需要关注的仍是二与八之间的关系，是继续上演跷跷板的游戏，还是和谐共生雨露均沾。 主要看成交量，目前已经稳在万亿之上了，如果能继续放大，说明场外资金进场仍在加速，有充沛的资金就能实现二八普涨，否则仍要注意跷跷板。 但如果你持仓的股票有坚实的业绩做支撑，其实也不必太在意这些，考虑一点就行了，拿到4月份发年报有没有问题？业绩能不能让人放心持有？ 想明白了这一点，什么都好办了，这才是抓住了投资的牛鼻子。 行情来了，怎能少了期权这个利器？通过杠杆效应，可将收益成倍放大！而且可以涨时做多，跌时做空，双向操作，再加上T+0交易机制，盘中可以多次波段操作，及时落袋为安，避免股票T+1的尴尬。 想学习期权期指知识以及实战技巧，可以点击收看新浪理财大学的《老艾聊期权期指》视频课程，有全套方法讲解。(点击试看，99元特惠仍在进行中！) 请关注微信公众号：老艾股学堂(laoaigxt)，或扫描下方二维码(微博：老艾观察)
人民币汇率进入6.40时代 去年6月份以来人民币汇率（如非特指，均指人民币对美元汇率）连升7个月，年末险守6.50比1关口。但新年首个交易日（1月4日），6.50即应声而破。银行间市场下午四点半收盘价较上年末跳涨1.19%，为2005年“7·21”汇改以来第三高，仅次于2005年7月21日一次性升值2.05%和去年10月9日长假复市首日跳升1.45%。第一周大涨小回，境内人民币汇率中间价和收盘价分别累计上涨0.84%和1.05%，上周五分别收在6.4708和6.4719（见图1）。 开年人民币汇率高举高打的主要原因有三： 一是在无重大实质性利空情况下，去年下半年支持人民币走强的疫情控制好、经济复苏快、中外利差大、美元指数弱等多重利好继续共振。尤其是新年美指跌破90后进一步走低（见图2），甚至有激进者预测美指年内可能跌破80。 二是升值情形下外汇市场的顺周期效应。当周，人民币汇率中间价累计上涨541个基点，其中收盘价相对当日中间价偏强累计贡献了391个基点，贡献率为72%。同期，万得人民币汇率预估指数在上月下跌0.6%之后上涨1.0%（见图2） 三是离岸人民币汇率（CNH）相对强势加剧升值预期。当周，CNH相对于当日在岸汇率（CNY，境内银行间市场晚上十一点半收盘价）持续在偏升值方向，日均差价为114个基点。同期，1年期无本金交割远期交易（NDF）隐含的人民币汇率预期也总体偏升值方向，日均升值预期为0.36%，高于去年10至12月份日均0.21%的水平（此前总体偏贬值预期）（见图3）。 年初境内人民币较快升值并非特例。2018年1月，中间价和收盘价分别上涨3.2%和3.5%的月度涨幅纪录迄今未破；次高为2019年1月，各上涨2.4%（见图1）。但当月收汇结汇率环比不升反跌，分别回落了1.6和0.4个百分点（见图4），显示汇率升值、市场结汇意愿减弱，汇率调节作用正常发挥。 之所以汇率快速走强未触发升值恐慌，主要是因为这虽然可能侵蚀企业出口利润，但毕竟其后时间还长，市场还存在较多变数，企业可以等待更有利的时机结汇，而不用像年末财务结算，必须结汇以避免蒙受更大的财务损失。去年末，这种年关效应则较为明显。今年初可能延续了上两次年初的情形。从第一周银行间市场即期询价交易的情况看，日均成交额384亿美元，环比回落了12%，同比增长10%（见图5）。 外资恐背不起人民币快速升值这口“锅” 最近，关于人民币升值吸引更多外资流入，外资流入又进一步推高人民币的说法备受市场推崇。但这种追涨杀跌的逻辑值得商榷。于境外投资者来讲，如果人民币升值，将增加其前期投资的收益，却会加大其后期投资的成本。相信，在参与程度还较低的情况下，外资可能更乐于在对汇率影响不大的情况下，逐渐低调地加仓人民币资产。 实际上，新年头两个交易日，陆股通项下连续净卖出，显示外资可能正在乘中国汇市股市冲高，减持人民币股票资产（见图6）。虽然当周陆股通累计录得净买入191亿元，但剔除港股通净买入后，股票通项下跨境资金净流出355亿元，上月为净流入65亿元人民币。 外资买债缺少日高频数据，但观察月度数据也可以得到类似结论。据中央结算公司统计，从2018年12月至去年12月，境外机构连续25个月净增持人民币债券。其间，境外净增持人民币债券与月均人民币汇率收盘价之间为0.097的弱正相关（二者同取自然对数），即人民币越升值（直接标价法，数值变小），外资净增持人民币债券越少。特别是自去年7月份起，人民币加速升值，二者转为强正相关0.632（见图7）。这表明随着人民币持续升值，境外加仓人民币资产的成本提高，边际上抑制了境外增持的冲动。 当然，这并非说外资流入对人民币升值没有影响。由于我国外汇管理坚持实需原则，即依法合规的真实跨境贸易投资活动才能够在外汇市场上买卖。这导致在货物和服务贸易顺差增加，跨境直接投资流入，基础国际收支状况强劲的情况下，容易形成单边市场行情。此时，即便是规模不大的跨境证券投资净流入，仍可能在边际上进一步推高人民币汇率。如去年前11个月，银行代客结售汇顺差790亿美元，其中，证券投资结售汇顺差298亿美元，但远不及货物和服务与直接投资项下顺差合计1098亿美元。 实需原则不适用于离岸市场的人民币外汇交易。在离岸市场上，由于市场参与者风险偏好多元化且交易产品多、限制少，故即便出现单边预期，但只要参与者预期的幅度不同，之间就可能达成交易。可见，扩大交易主体、丰富交易产品、放松交易限制，加快发展有深度和广度、有流动性的在岸人民币外汇市场，才能更好防范化解境外输入性风险。 美指走弱的财务影响并非不可以对冲 根据现行人民币汇率中间价报价公式，美元指数的走向对于境内人民币汇率有着显性的影响，隐含着美元强人民币弱、美元弱人民币强的“跷跷板”效应。目前，市场的主流预期是，今年美指可能进一步走弱。如果美指跌幅较大，将带动人民币汇率中间价较快升值。 根据激进的市场预测，今年美指下跌11%以上才有望跌破80。用周度数据回归分析的结果显示，2018年1月初至同年8月底（逆周期因子暂停使用期间），美指涨跌相对境内人民币汇率中间价变动的弹性参数为0.2694，即美指每跌1%，人民币汇率中间价涨0.27%。鉴于今年初美元在人民币汇率指数中的权重已被下调，且2019年8月破7之后人民币汇率形成更加市场化，将该弹性参数调升至0.30以上是合理假设。这意味着美指跌11%，人民币汇率中间价将升值3.5%左右。但中间价升破6意味着要涨8%以上，两倍多于前述经验值，难度不低。 需要指出的是，美指变动对人民币汇率中间价变化的解释力并不强，前述回归分析结果的R-square仅为0.22。去年人民币中间价涨幅与美指跌幅大体相当，主要是因为通过逆周期因子调节，人民币汇率在3月份全球金融动荡时保持了基本稳定。从万得人民币汇率预估指数看，3月23日的年内高点95.46直到11月10日才被超过（95.78），同期中间价上涨7.7%（见图1和图2）。 不排除今年收盘价相对中间价偏强的顺周期效应加大，可能令中间价录得更多涨幅乃至升破6。然而，影响汇率升贬值的因素同时存在且此消彼长，人民币持续升值随时可能引起市场的自发调整，或者招致更多的政策调控。况且，在疫情得到控制、世界经济重启的基准情形下，美指调整的时间及幅度均取决于疫后主要经济体经济修复的情况。至少疫情暴发前夕，美国经济基本面要好于欧洲、日本和英国。 此外，即使人民币双边汇率升破6，但只要人民币多边汇率没有大涨，对中国出口竞争力也不会有大的负面影响。此种情况下，境内出口企业主要是要应对人民币升值造成的财务冲击，一个化解之道是外币计价结算币种的多元化或通过银行外汇买卖进行外币对外币的转换。 美指走弱是美元对构成美元指数的六种篮子货币的汇率普遍下跌。去年，人民币对英镑、日元和加元汇率中间价升值，但涨幅均小于对美元；对欧元、瑞士法郎和瑞典克朗汇率则均录得贬值（见图8）。这意味着，如果去年出口用前述货币计价结算，境内企业有一半概率可以降低汇兑损失，另一半概率可以赚取汇兑收益。但遗憾的是，去年前11个月，境内非银行部门跨境外币收付中，非美元币种仅占11.1%，较上年全年还低了0.7个百分点。这与国际支付市场格局相去甚远，但也意味着我们的改善空间巨大（见图8和图9）。 本文选自《第一财经日报》2021年1月11日
摘要： 中央经济工作会议后，各部委年度工作会议陆续落地，政策总体基调还是退出应对疫情的宽松政策而回归稳健，稳字当头体现在方方面面，以此为基础出发，2021年开年的利率环境逻辑上还是上有顶下有底的格局，建议市场继续按照票息选择节奏，不以松喜，不以紧悲。 策略展望：部委会议透露了什么信息？ 中央经济工作会议之后，各部委相继召开学习会议和工作会议，本文通过对比梳理，试图从中进一步分析2021年政策的具体方向。 1、财政政策 中央经济工作会议对财政政策的定调是“积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度”，同时“抓实化解地方政府隐性债务风险工作，党政机关要坚持过紧日子”。 全国财政工作会议提出了十大重点任务。主要包括：扩大中央财政直达资金范围，用好地方专项债；扩大内需，优化投资结构、扩大居民消费；打好关键核心技术攻坚战；发挥政府性融资担保机构作用；加强基本民生保障，落实就业优先政策；财政支农、脱贫攻坚、污染防治；抓实化解地方政府隐性债务风险工作；建立现代财税体制，推进国资国企改革；强化财政管理和监督；拓展国际合作等。 近期新华社对财政部长刘昆进行专访，有以下几点值得关注： “‘更可持续’，主要是支出规模和政策力度要保持基本稳定，为今后应对新的风险挑战留出政策空间。合理确定赤字率和地方政府专项债券规模，保持适度支出强度，保持宏观杠杆率基本稳定。” “2020年，财政直达资金预算下达已经完成，其中1.52万亿元资金已经投入使用，效果明显。”（此前财新网报道财政部发文明确抗疫特别国债资金可以结转下年使用[1]） “适当放宽专项债发行时间限制，合理扩大使用范围，引导地方精准聚焦重点领域，提早做好项目前期准备、评估遴选等工作，提高债券资金使用绩效，更好发挥对经济的拉动作用。” 综合而言，预计明年赤字率回到3%以内，新增专项债规模略低于今年水平。同时，地方债发行节奏大概率会更加均衡。 2、货币政策 2021年人民银行工作会议提出了十大重点任务，与往年相比有以下几点值得关注： 一是利率市场化由贷款转向存款，明确提出“带动存款利率市场化”； 二是对汇率和资本流动的关注度提升，强调“加强宏观审慎管理，引导市场预期”，“维护外汇储备规模基本稳定”； 三是防风险内容变化。防风险内容排序相对靠后（往年一般前三），同时内容集中在问题机构处置、互联网平台、支付领域的监管； 此外，本次会议新增了“碳达峰碳中和”、“低收入国家债务问题”、“债券市场逃废债、欺诈发行”等内容。 2019年人民银行工作会议提出“两轨并一轨”，2019年8月央行完善LPR报价机制，2020年启动存量浮动利率贷款的定价基准转换，目前已基本完成。因而，按照“先贷款、后存款”的思路，2021年除了“进一步疏通LPR向贷款利率的传导渠道”之外，还要“通过深化LPR改革推动存款利率的逐步市场化”（易纲行长接受新华社记者专访[2]）。 如果市场明显高于存款利率，这种情况下存款利率市场化将导致存款利率和银行负债成本上升，这对银行利润和贷款利率均会构成冲击。理想的情况是市场利率和管制利率差异较小时实现并轨，至少这一差异不再明显扩大。从这个角度来看，未来政策利率和资金利率可能也不会出现大幅上行，5月以来货币政策收紧更多的是向常态化回归，未来货币政策“稳”字当头。 本次会议对汇率和资本流动的关注明显增多。考虑到发达国家非常规货币政策、弱美元、中美利差处于高位以及债市开放深入推进，未来一段时间中国会面临较大的升值和资本流入压力。人民币汇率过快贬值和过快升值均非合意状态，因而需要政策进行调控。 2015年“811汇改”之后，汇率政策整体导向是趋于市场化，直接干预汇率并非主要手段。汇率的背后对应的是资本流动，这也是当前政策调控的重点。本次会议强调“加强宏观审慎管理，引导市场预期”，“零容忍”外汇领域违法违规行为，“维护外汇储备规模基本稳定”（主要措施可归为两类，一是减少资本流入、二是增加资本流出[3]）。同时考虑到汇率升值冲击出口，“支持企业合理审慎运用外汇衍生品管理汇率风险”。 我们可以得到如下推断：虽然人民币升值不利于出口，但央行会继续容忍人民币继续升值，以价格的变化来对冲国际收支的失衡。在此过程中，通过加强资本流动管理、稳定外储来调节升值幅度和节奏。这与2014年之前的应对措施完全不同：当时是以累积外汇储备、增加人民币供应的方式来缓解升值压力。新的应对方式下，输入性通胀、信用大幅扩张和资产泡沫的风险均会下降。 具体到货币政策，“811汇改”以来除非国内基本面发生重大变化，中国央行很少单方面调整政策利率，更多地使用数量工具（例如降准）。考虑到美联储零利率政策会维持到2022年，至少今年不会上调政策利率，通过数量工具引导资金利率大幅上行、抬高中美利差的可能性也不高。 3、房地产政策：整体收紧、以稳为主 本次中央经济工作会议将房地产单列为重点任务之一。“房住不炒”的政策继续坚持，特别强调“住房问题关系民生福祉”。整体而言地产政策收紧是方向，但还是考虑稳的一面，稳定购房市场的同时发展租房市场。 重点工作方面，继续坚持房住不炒、完善长效机制，同时“全力实施城市更新行动，推动城市高质量发展”，“大力发展租赁住房，解决好大城市住房突出问题”。“大城市”最广的定义是城区人口100万人以上的城市，房地产投资占比约60%。十四五规划建议稿强调“推进以县城为重要载体的城镇化建设”，城镇化推进过程中地产需求以及地产投资应该还能有一定的支撑。 宏观审慎管理下的精准调控。人民银行工作会议明确“落实房地产长效机制，实施好房地产金融审慎管理制度”。前期出台的房地产贷款占比上限以及“三道红线”，均为房地产金融宏观审慎管理的重要组成部分。政策精准调控之下，房地产融资和投资大概率受到明显的约束。当然我们还是能在这些政策中看到稳的一面，和此前大开大合的调控还是有所不同。 4、基建投资：力度减弱 发改委方面，年度工作重点是不再提“扩大有效投资”，主要关注扩大内需（重点可能是消费）、关键核心技术攻关、农业农村现代化、区域发展、稳就业、市场化改革等。 注意到，今年特别提到“前瞻性防范和化解金融风险，运用改革思路和市场化法治化手段处置企业债务违约问题”。此前发改委也要求全面系统排查企业债风险，加大对恶意“逃废债”的打击力度，中央经济工作会议也强调要完善债券市场法制。政策重点关注，微观信用风险可能会好于预期。 交通运输投资可能下降。全国交通工作会议提出“推动交通发展由追求速度规模向更加注重质量效益转变”，对于投资规模的预期，2020年预计34247亿元，而2021年仅2.4万亿元左右[4]，而且并未提出公路铁路水路民航具体投资目标。 水利部工作会议尚未召开，2020年水利投资基本与去年持平。 电力投资作为今年基建投资的主力，未来的变化值得关注。国家电网7月21日召开2020年年中工作会议，会议表示将全年固定资产投资调增至4600[5]亿元，预计带动社会投资超过9000亿元，整体规模将达到1.4万亿元。其中，特高压是重点投资领域。近期发改委核准“白鹤滩-江苏特高压直流输电工程”、“南昌~长沙特高压交流工程”，慢于国家电网此前工作计划，未来需要关注项目核准和施工进度。 5、制造业：粗钢去产量？ 全国工业和信息化工作会议提出2021年要突出抓好五个方面的任务：一是保持制造业比重基本稳定，二是增强产业链供应链自主可控能力，三是加快制造业高端化智能化绿色化发展，四是培育壮大优质企业，五是构建新型信息基础设施及应用生态。整体而言，基本围绕国内大循环、自主可控、数字经济等方向。 值得关注的是，本次会议提出“坚决压缩粗钢产量，确保粗钢产量同比下降”。如果严格执行，明年钢材价格可能还会有明显的上行压力，这需要看政策的执行力度和节奏。 6、农业部：猪肉产能稳定在5500万吨左右 中央农村工作会议、全国农业农村厅局长会议主要关注以下内容：脱贫攻坚取得胜利后，要全面推进乡村振兴；把住粮食安全主动权，严守18亿亩耕地红线、打好种业翻身仗、抓好生猪生产恢复；发展乡村产业、加强农村生态文明建设、实施乡村建设、促进农业转移人口市民化等。 农业农村部提出，“要确保国家粮食安全和重要农副产品有效供给，粮食产量要稳定在1.3万亿斤以上，并力争稳中有增，猪肉产能要稳定在5500万吨左右。”2019年以前我国每年猪肉产量和消费量基本也是略高于5500万吨，这意味着明年猪肉产能基本能够恢复到正常水平。农业农村部数据显示，“至11月末，全国生猪存栏和能繁母猪存栏均已恢复到常年水平的90%以上，已有23个省份提前完成产能恢复任务目标，全国生猪存栏最迟至明年上半年就会恢复到常年水平。” 当前猪肉价格上行大概率只是暂时的，随着产能恢复价格趋于回落。当然，考虑到养殖成本较高等因素，猪肉价格可能难以回到非洲猪瘟之前的水平。 7、总结 财政政策强调更可持续，保持适度支出强度，政策力度预计会小于2020年。预计明年赤字率回到3%以内，新增专项债规模略低于今年水平。同时，地方债发行节奏大概率会更加均衡。 人民银行工作会议明确提出“带动存款利率市场化”，同时对汇率和资本流动的关注度明显提升。从存款利率市场化以及应对升值压力来看，政策利率和资金利率预计不会大幅上行。 全国住房和城乡建设工作会议重点着眼于城市更新、大城市租赁住房、实施长效机制，央行工作会议强调“实施好房地产金融审慎管理制度”，精准调控下地产周期趋于下行，但也有稳的一面，和此前大开大合的调控还是有所区别。 基建投资方面，发改委年度工作重点不再提“扩大有效投资”，交通运输工作会议对明年交通运输固定资产投资预期目标并不高，明年基建投资并不乐观。 此外，中央经济工作会议、发改委、人民银行均提到完善债券市场法制、打击逃废债、处置企业债务违约等内容，政策重点关注，微观信用风险可能会好于预期。 中央经济工作会议后，各部委年度工作会议陆续落地，政策总体基调还是退出应对疫情的宽松政策而回归稳健，稳字当头体现在方方面面，以此为基础出发，2021年开年的利率环境逻辑上还是上有顶下有底的格局，建议市场继续按照票息选择节奏，不以松喜，不以紧悲。 8、市场点评：资金面整体宽松，长债收益率小幅上行 本周央行公开市场全口径净回笼4650亿元，资金面较为宽松。周一，公开市场净回笼1000亿元，资金面非常宽松；周二，公开市场净回笼1300亿元，资金面继续宽松；周三，公开市场净回笼1300亿元，金面继续宽松；周四，公开市场净回笼1100亿元，资金面略有收敛；周五，央行开展50亿元7天期逆回购操作，公开市场净投放50亿，资金面依旧宽松。 受此前年底流动性充裕、美国民主党获得参议院控制权强化刺激计划出台预期等影响，长债收益率小幅上行。周一，公开市场净回笼逾千亿元，以及股市强势上涨，长债收益率明显上行；周二，宽松资金面推动下，长债收益率大幅下行；周三，债市消费面平静，长债收益率微幅下行；周四，长债收益率小幅上行；周五，美国民主党获得参议院控制权强化刺激计划出台预期，央行开展50亿逆回购操作，长债收益率有所反弹。 [1]http://economy.caixin.com/2020-12-29/101644330.html [2]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4160250/index.html [3]例如近期央行下调金融机构、企业跨境融资参数，上调境内企业境外放款宏观审慎调节系数均属于此类措施。 [4]http://www.gov.cn/xinwen/2020-12/25/content_5573139.htm [5]http://www.cb.com.cn/index/show/bzyc/cv/cv13454591649 一级市场 根据已公布的利率债招投标计划，从1月11日至1月17日将发行3支利率债，共计1690亿元，均为国债，无地方债发行。 二级市场 本周长债收益率小幅上行。全周来看，10年期国债收益率持平在3.15%，10年国开债收益率持平在3.54%。1年与10年国债期限利差扩大12BP至79BP，1年与10年国开债期限利差扩大9BP至107BP。 资金利率 本周央行公开市场全口径净回笼4650亿元，资金面整体宽松。银行间隔夜回购利率下行19BP至．92%，7天回购利率下行48BP至1.98%；上交所质押式回购GC001下行256BP至1.71%；香港CNHHibor隔夜利率下行-337BP至0.66%；香港CNH Hibor7天利率下行-183BP至1.13%。 本周央行公开市场全口径净回笼4650亿元，下周550亿元逆回购到期，3000亿元MLF到期，合计3550亿元。 实体观察 1、中观行业数据 房地产：30大中城市商品房合计成交372.79万平方米，四周移动平均成交面积同比上升10.14%。 工业：南华工业品指数2690.36点，同比上升11.63%。 2、通胀观察 上周农产品批发价格200指数环比上升2.11%；生猪出场价环比上升3.33%。 国债期货：国债期货价格涨跌互现 利率互换：整体上行，5年期下行 外汇走势：美元指数小幅上行 大宗商品：原油价格上行 海外债市：美债收益率明显上行 风险提示 风险提示：经济走势超预期，政策不确定性。
1978年以来，每一次中国经济增长速度从下行到上行，都是由大力度的改革开放扭转而实现的。如20世纪70年代末、80年代后期和90年代后期等经济增长速度的三次下行，是由80年代初联产承包等改革、1992年社会主义市场经济取向改革和2001年加入WTO倒逼改革等扭转为上行的。每一次经济增长改革推动上行后，不可能一劳永逸，改革对经济增长的赋能都是边际递减的。从改革推动经济增长周期的视角看，如果21世纪前10年后期经济增长下行时，不是以4万亿元计划经济方式刺激，而是用土地要素市场化改革来扭转，而是当时就放开计划生育， 2011到2020年间，国民经济仍然会保持以年平均9%以上的速度增长，今天我们很可能已经进入了高收入国家的门槛。当然，历史没有假设。 2011到2020年，我们进入了计划与市场彼此消长和转轨胶着的阶段。在这10年中，经济增长速度先高后低。2009年进行了4万亿元的扩张政策刺激，2010和2011两年，增长速度冲高到10.6%和9.5%，但是2012年很快下降到7.9%。前2011到2015五年为7.88%，后2016到2020五年，其中2020是极为特殊的新冠疫情年，平均经济增长速度为5.66%。整个10年，平均经济增长速度为6.77%。 2013年到2020年，党中央仍然坚定不移地向着完善社会主义市场经济体制的方向推进改革，在世界经济增长步入下行通道的情况下，使中国经济获得了稳定的中高速增长。在2013年十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中，就改革的决心和方向，习近平总书记提出了三个永无止境，即“实践发展永无止境，解放思想永无止境，改革开放永无止境”。他强调，经济体制转轨，要“全面深化改革，坚持社会主义市场经济改革方向，进一步解放思想、解放和发展社会生产力、解放和增强社会活力，坚决破除各方面体制机制弊端，紧紧围绕使市场在资源配置中起决定性作用深化经济体制改革。” 改革的目标是，“建设统一开放、竞争有序的市场体系，是使市场在资源配置中起决定性作用的基础。必须加快形成企业自主经营、公平竞争，消费者自由选择、自主消费，商品和要素自由流动、平等交换的现代市场体系，着力清除市场壁垒，提高资源配置效率和公平性。” 在所有制改革方面，习近平总书记在《决定》中明确，要“完善产权保护制度。产权是所有制的核心。健全归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅的现代产权制度。公有制经济财产权不可侵犯，非公有制经济财产权同样不可侵犯。国家保护各种所有制经济产权和合法利益，保证各种所有制经济依法平等使用生产要素、公开公平公正参与市场竞争、同等受到法律保护，依法监管各种所有制经济。” 由于各部门、各地方和各行业认真执行和落实党的十八届三中全会关于推进经济体制改革的决定精神，在国内外诸多不利客观因素的影响中，除了2020年受疫情影响，2013到2019年国民经济还是保持了一个平均6.9%中偏高的增长速度。即使在疫情肆虐的2020年，在全球主要国家经济都负增长的情况下，中国作为一个世界规模第二的经济体，实现了2%的正增长。 当然，并不是这10年中央、地方和全国人民不努力。经济建设和发展方面，我们做了大量艰苦细致有效的工作。中国2013年以来影响经济增长放缓也有其人口下行变动的客观原因。20世纪80年代起，城镇一个家庭只准生一个和农村家庭只准生一个半孩子，这种力度过大和时间36年太长的政策，使中国人口增长速度下行较快，形成低生育文化，少子化、经济主力人口收缩和老龄化问题比日本、韩国和中国台湾还要严峻，其对经济增长速度下行也有着重要的因果影响。人口结构的老年化，青年人的收入消费率相对较高，老年人的收入消费率相对较低；人口增长忽高忽低，会使国民经济在周期中，一是造成经济的景气和萧条波动，二是由于人口生命期内各阶段的消费内容有所差别，造成国民经济产品和产业结构此起彼伏的波动；而如果人口生育率偏离2.1代际平衡水平越远，人口结构就会成为倒五星结构，或者纺锤型结构，严重老龄化和和少子化，使得国民经济长期陷入低迷增长阶段。 第二个经济增长下行的客观原因是，21世纪第2个10年后期，中国出口导向工业化战略推动经济高速增长动力已经基本结束。进入这一个阶段，国际上逆全球化，贸易保护主义兴起，发达国家再工业化意愿和制造业回归势头较强，其他发展中国家对发达国家出口市场的竞争和替代加剧，中美贸易关系恶化。中国制造业劳动力成本提高，土地成本上升，环保标准趋于严格，低价竞争优势减弱，致使一些外资和本土制造业向外转移。从劳动力要素看，现在农民工工资虽然要比城镇职工工资水平低一半，差距在拉大。按二元经济转型的道理，需要转移的农村剩余劳动力数量巨大，向城市和制造业转移速度理应加快。但实际上农村大量的人口成为错过城市化人口，其转移速度越来越慢，从最高时2011年的5.6%下降到了2019年的0.8%。出口贸易额占GDP比例，也从2006年最高的36.2%下降到2019年的17.4%。由于疫情导致全球供应链断裂，加上美国政府对中美间经济合作实施全面脱钩战略，国际市场对中国产品需求相对收缩，还会进一步对未来中国经济增长形成下行压力。 人口继续收缩和老龄化也必定会对未来实现初步现代化发展目标产生负面影响。笔者从回归外推和索洛内生模型等不同的方法估算，由于前期生育管制政策的影响， 2021到2035年间，由于前期人口增长放缓和未来可用劳动力年均减少1%，如果没有大力度的改革对冲支撑，经济增长速度年均可能会下降到2.84%水平上。未来到2035年实现GDP翻两番的经济增长速度，在汇率不发生大的波动情况下，年均至少需要4.73%。如果按年2.84%速度增长，测算得到的中国人均GDP曲线与高收入国家门槛线之间呈现出平行特征。若不进行大力度的改革、或者改革没有落实，凭由国民经济自然增长，据20年前人口增长影响20年后经济增长的关系看，我国很可能进入不了高收入国家行列，也实现不了初步现代化的发展目标。 需要特别指出的是，今天尤其特别关键的是开启和深化土地要素资产化和市场化改革，才能获得经济增长再一次上行的动力。从劳动力、资本和土地要素市场化改革先后来看，前两个要素的市场化改革已经深入推进，基本完成。习近平总书记在《决定》中描述了土地体制改革的框架性方案：“建立城乡统一的建设用地市场。在符合规划和用途管制前提下，允许农村集体经营性建设用地出让、租赁、入股，实行与国有土地同等入市、同权同价。缩小征地范围，规范征地程序，完善对被征地农民合理、规范、多元保障机制。扩大国有土地有偿使用范围，减少非公益性用地划拨。建立兼顾国家、集体、个人的土地增值收益分配机制，合理提高个人收益。完善土地租赁、转让、抵押二级市场。” 但是，土地要素市场化改革，由于有的学者吓唬，有关部门梗阻和一些地方的拖延，至今还没有破题。从一个学者的角度看，资本要素和劳动力要素的市场化改革，虽不尽人意，但也已经基本完成，土地要素市场化成为最后的攻坚改革。但是由于有关部门权力利益和一些地方政府土地财政利益，对党中央十八大关于经济体制改革决定的执行打了折扣，并没有按照中央十八届三中全会的精神具体予以落实，甚至有关部门和个别地方逆势而上，以各种方式强化了土地要素的计划配置。 有关部门2013以来至今对土地的资源的分配，实行的仍然是计划配置体制。首先，从中国土地管理部门的观念和意识中，存在一股根深蒂固的计划配置思想。部门有关人士先后认为和主张：土地不是商品，只有商品的外壳；土地资源不能市场配置，只能计划配置。在2013年中共十八届三中全会之前表态，不能过于强调土地的私权利和过分夸大市场力量，土地产权和用途管制须要平衡，市场在土地利用中不能起决定性作用，还须超越所有权实行全面的土地用途管制。一些学者也对此推波助澜。直到2019年新《土地管理法》中，仍然坚持以规划确定每块土地用途的土地用途管制制度不改，不敢使市场在资源配置中起决定性作用。在新《土地管理法》中还要把成片开发征收列入征地范围，用来建设开发区和新区新城。这样的规定，土地要素市场化配置改革就很难予以推动。 其次，从体制上看，国务院对计划年度内新增建设用地量、土地整治补充耕地量和耕地保有量具体安排，并制定相应的土地利用年度计划指标。自然资源部会同国家发展改革委员会每年编制全国土地利用年度计划下达各省市自治区执行。省级以下的自然资源主管部门，则会将上级下达的土地利用年度计划指标予以分解后一次性下达给所属市县。新增建设用地计划指标实行指令性管理，不得突破。特别是2019年通过的《土地管理法》，全文有100处提到“规划”，17处提到“行政”，31处提到“管理”，17处提到“计划”， 唯独没有1处提到“市场”，更谈不上“市场配置资源”和“市场决定资源配置”。 在资本和劳动力要素相继基本完成市场化改革后，由于土地管理部门的阻挠，使土地要素市场化这一释放经济增长活力的改革，未能得到理想地推进，甚至发生了逆转。除了人口增长放缓、少子化、经济主力人口收缩和老龄化外，土地改革不能接替前二者要素改革给经济增长以新的活力，这不能不是2014年以来国民经济增长找不到新动能，造成其持续下行的主要原因。 目前来看，农村剩余劳动力得不到土地要素用以创业就业，农民基本没有财产性收入和以地为本创业收入而收入低下，城乡收入差距拉大，农村和城市居民收入和消费被土地财政和高房价所转移和挤出，国内消费严重不足，房地产挤压制造业，城镇和乡镇住宅超高层化和人居景观生态严重恶化，城乡土地既短缺又闲置和低利用，债务和货币稳定没有可交易和可抵押土地房屋资产保证等等，诸多国民经济问题的总根源，指向就是目前土地的计划配置和管理体制。土地改革已经晚了十年，今天已经到非改不可的时候了。 参考文献： 习近平：中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定，人民网，2013年11月16日。 周天勇：《中国：增长放缓之谜》，上海人民出版社、上海三联书店和格致出版社2018年6月出版。 周天勇：《中国：理想经济增长》，上海人民出版社、上海三联书店和格致出版社2020年5月出版。 郑振源：“切实落实《中共十八届三中全会决定》，加快推进土地要素市场化配置的建议”PPT，清华大学政治经济学研究中心，新时期中国土地制度改革论坛发言，2020年12月12月。 蔡继明：“新时期中国土地制度改革的两大目标 ——城乡土地同权化和资源配置市场化”PPT，清华大学政治经济学研究中心，新时期中国土地制度改革论坛发言，2020年12月12月。
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