记者张铭研当前，新冠肺炎疫情在各国蔓延，不仅全球经济受到严重冲击，金融机构尤其是中小金融机构也面临严峻考验，亟需借助金融科技加速数字化转型，提升数字化金融服务能力。近日，中国领先的金融科技云服务平台——金融壹账通（NYSE：OCFT）与阿布扎比国际金融中心签订了关于数字实验室项目（ADGM Digital Lab）的合作协议。作为领先的国际金融中心，阿布扎比国际金融中心一直在全力转型成为中东北非地区的金融创新中心和科技创新中心。“数字实验室”就是其打造综合数字金融和商业服务生态的举措之一。该数字实验室是一个专注融业务场景的“数字金融市场”，也是一个基于虚拟化容器技术的开发者平台，通过其开放能力吸引合作伙伴进入，协同各方优秀开发能力，连接金融机构与包括开发者在内的科技服务商两端，为双方提供一站式解决方案及服务平台，构建金融科技智能开放生态圈，从而更好地赋能开放银行的建设。在该“数字实验室”中，金融机构、金融科技企业和监管机构可携手测试和开发下一代金融服务，推动未来“智慧金融中心”建设，最终支持可持续的经济发展。监管机构的参与将使金融机构和金融科技公司都从中受益，后者将在阿布扎比国际金融中心金融服务监管局（FSRA）的监管控制环境中运行。“数字实验室”的发展，将承载赋能中东金融机构和科技公司加速创新和开放合作的重要使命。阿布扎比国际金融中心-数字实验室 赋能金融机构加速创新升级近几年虽然中东金融业发展迅猛，但是很多金融机构在数字化转型过程中依然遇到诸多挑战：首先，金融机构在采购审批和签订服务合同之前，缺乏一个平台能够容许其测试供应商的技术方案；第二，整合原有旧系统和金融科技公司为其打造的新系统之时，金融机构面临巨大的技术困难和成本负担；第三，金融科技公司本身也被金融机构的采购招标和沟通工作搞得疲惫不堪。为扭转这种低效不利的局面，阿布扎比国际金融中心一直领导和推动当地金融业数字化升级，金融壹账通也是在这一大背景下积极参与阿布扎比国际金融中心打造的数字实验室平台，充分满足当地金融服务监管部门对平台安全的要求，携手推动该领域的前沿合作。阿布扎比国际金融中心数字实验室为何能在该地区发挥重要作用？这就要提到阿布扎比国际金融中心在中东金融发展格局中的重要地位。作为阿联酋首都和最大酋长国经济体，阿布扎比不仅吸引了本国、海合会国家及整个中东地区的大量直接投资，同时还因为其独特的地缘优势和开放高效的营商环境获得来自亚欧美洲资本的高度青睐。近年在中国“一带一路”倡议带动下，更是发展成为中东北非地区领先的国际合作型和科技驱动型国际金融中心。作为一个智能数字化的新型国际金融中心，阿布扎比国际金融中心始终支持创新和新业务模式的探索，以满足该地区新数字经济版图快速发展的需要，发掘未来经济发展带来的新机遇。借助该“智慧金融中心”，中东地区金融机构也将迎来新一轮创新发展：”数字实验室”平台通过其开放能力，一方面连接全球金融科技人才及优质金融科技公司，一方面连接需要借助金融科技实现业务升级以及全流程数字化转型的金融机构，通过为双方提供一站式解决方案及实验平台，促进科技与金融的深度融合，真正推动当地金融业实现创新发展。 携手阿布扎比国际金融中心开启”一带一路”金融合作新起点金融壹账通与阿布扎比国际金融中心关于数字实验室项目的合作，亦是金融壹账通布局中东市场的起点。2019年7月22日阿联酋阿布扎比王储默罕默德殿下到访中国期间，金融壹账通与阿布扎比国际金融中心金融服务监管局在北京签署了“关于金融科技发展和创新” 的谅解备忘录，旨在共同促进和发展中东北非“一带一路”沿线地区的金融科技创新、生态系统和市场机会。根据该备忘录，未来双方将持续深入合作，金融壹账通还将继续巩固和扩大在中东北非地区以及“一带一路”沿线的金融服务和金融科技业务，推动该地区更多国家和居民有机会分享金融科技发展的成果。在经济金融化、金融全球化的时代，深化金融合作是关系各国经济可持续发展的战略挑战。金融壹账通与阿布扎比国际金融中心的战略合作，不仅有助于中东北非金融科技企业抓住‘一带一路’商机，加速该地区金融科技创新的应用和部署，同时还能够帮助金融机构加速数字化转型升级，实现“三升两降”的价值提升，推动地区金融业实现创新发展。相信，随着未来双方合作的进一步加深，金融壹账通将助力阿布扎比国际金融中心加速构建一个充满活力、可持续发展的金融科技和创新生态，同时，金融壹账通在国际市场的影响力也将逐步扩大。
12月9日，离岸人民币升破6.5关口，续创2018年6月以来的新高。来自中国外汇交易中心的数据显示，今日人民币兑美元汇率中间价报6.5311，较前一交易日上调9个基点。 国家外汇管理局7日发布数据显示，截至2020年11月末，我国外汇储备规模为31785亿美元，较10月末上升505亿美元，升幅为1.61%。国家外汇管理局副局长、新闻发言人王春英表示，11月，我国外汇市场运行稳健，市场预期保持稳定，跨境资金流动总体均衡。在国际金融市场，美元指数下跌，非美元货币总体上涨，主要国家股票、债券等资产价格上升。汇率折算和资产价格变化等因素综合作用，当月外汇储备规模上升。 日前，中国人民银行调查统计司原司长盛松成与中银证券全球首席经济学家管涛进行连线对话。盛松成与管涛并不认可人民币汇率进入了“升值周期”的说法，二人均认为用经济周期的定义来界定汇率表现，是不恰当的。但从长期来看，管涛认为人民币汇率并不存在大幅贬值的基础；盛松成判断，人民币在长期、甚至中长期，是升值趋势。 盛松成提到，人民币国际化实际上要求它成为强势货币。但管涛提出，强势货币并不意味着汇率升值。人民币短期升值趋势对于中国经济的影响，二人均认为有弊有利。盛松成说到，升值对于出口是不利的，对进口是有利的，这是最表面的现象，还有更深层次的问题；人民币升值背景下，应该减少净出口对GDP增长的贡献率的占比。管涛也表示，从民间部门来看，人民币升值有利于降低我们的对外净负债的负担。温馨提示：财经最新动态随时看，请关注金投网APP。
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券(行情600837,诊股)(港股06837)的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 这次不一样？——新冠疫情中的货币超发与通胀风险 （海通固收 姜珮珊） 概要 次贷危机以来的货币超发为何未引起通胀？次贷危机后美联储的资产负债表迅速膨胀，但09年至19年美国的平均通胀率只有1.4%，持续低于美联储2%的目标通胀率。主要原因有：1）人口老龄化、贫富差距扩大等原因导致有效需求不足；2）货币宽松下信贷流向僵尸企业，资源错配加剧，供给过剩加剧通缩；3）全球化使发达国家享受低廉进口产品从而抑制通胀；4）金融危机+监管加强，货币乘数大幅下滑。 本轮货币超发有什么不同？（1）美国放水幅度前所未有，远超次贷危机时期。3月11日~5月13日短短两月，美联储的资产规模从4.3万亿美元跃升到6.9万亿美元，增幅60%。财政政策方面，美国已出台4轮财政刺激计划，赤字率将接近二战时期水平。（2）中国相对克制。与美国相比，我国货币与财政政策更为克制，为未来留有余地。相同点是货币增速同样大增，广义财政赤字率将创下1952年以来的新高。（3）疫情是最大的扰动。供给在复工后可以迅速恢复，但消费恢复慢于生产。且部分发达国家在疫情尚未控制时匆匆重启经济，后续的不确定性增大。 短期通缩压力，关注国内PPI见底。受疫情冲击及能源价格大跌拖累，中美两国CPI环比均连续两月下降。美国：失业率飙升且救济缓慢。疫情冲击下初次申请失业金人数飙升，经济停摆下消费者信心显著下降。另一方面，由于失业金派发部门超负荷运转，部分州失业金申请系统老旧等原因，失业金申请困难，救济发放缓慢。截止到5月18日，仍有超过1000万人尚未收到1200美金的现金补助。中国：供给修复快于需求。居民杠杆率高企、疫情导致居民消费意愿下降和收入下滑，因此消费恢复较生产端明显缓慢。国内消费品与生产资料价格分化，猪价步入下行周期，国际油价触底反弹，国内煤价、钢价小幅回升，我们预计PPI同比将在二季度见底，而后降幅收窄。 长期：逆全球化加速，潜在通胀风险。前文我们总结次贷危机以来的货币超发未引起通胀的四大原因：老龄化和贫富差距扩大降低有效需求、僵尸信贷导致供给过剩、全球贸易导致可贸易品价格走低、金融监管降低货币乘数。但新冠疫情以来，以上四个原因中有两个原因正在发生变化，一是监管放松，货币乘数下降幅度或小于次贷危机时期；二是逆全球化风声再起。本次疫情对产业链的冲击使发达国家认识到产业链过度分工的脆弱和潜在安全问题，或促使发达国家将国家安全相关产业链回归本土。此外，美国石油活跃钻井平台总数创下10年新低，随着供需的改善，未来油价或将重新大幅上涨。再加上前所未有的宽松力度，长期通胀风险升温。 货币超发催生资产泡沫，债券性价比降低，寻找保值资产。全球央行货币超发的背景下，货币贬值是必然事件，且过剩流动性往往催生资产泡沫。长期通胀风险下债券性价比降低，实物资产（黄金、大宗商品、优质地段房地产）和优质股票可能获得更高的回报。 2020年以来，由于新冠疫情的冲击，各国央行都采取了极为宽松的货币政策。全球货币超发的背景下，通胀风险如何？中美有何不同？本期专题将回答这些问题。 1.次贷危机以来的货币超发为何未引起通胀？ 次贷危机爆发后，美联储采取了一系列措施为市场注入流动性，并从08年11月起，先后开启了三轮量化宽松。美联储的资产负债表因此快速膨胀。08年8月美联储的总资产为9052亿美元，到14年10月退出QE3时，资产已达4.5万亿美元。但是这一系列货币超发并没有带来大规模的通胀。事实上，09年至19年，美国的平均PCE同比只有1.4%，甚至低于美联储2%的目标通胀率。 原因一：人口老龄化、贫富差距巨大等原因导致有效需求不足。具体体现在：1）08年以来发达国家老龄化加速。98年到08年，美国65岁以上人口占比从12.47%小幅增至12.6%。而08年到18年，占比从12.6%上升到15.81%；2）贫富差距巨大。1977年美国的基尼系数首次超过0.4，18年美国的基尼系数为0.486。从财富占比来看，最富有的前10%的家庭拥有美国70.2%的财富，而这一比例在1989年为60.9%。与之形成鲜明对比的是，财富排名后50%的美国家庭只拥有全国1.5%的财富，1989年为3.9%。富人有较低的边际消费倾向，巨大的贫富差距使美国有效需求不足。 原因二：货币宽松下信贷流向僵尸企业，资源错配加剧，供给过剩加剧通缩。金融危机后极为宽松的货币政策使这些僵尸企业得以负债存活。Quick FactSet数据库显示，2018年美国有923家僵尸企业，占美国企业比率为32%。这些企业的存在加剧了供给过剩和通缩。Acharya等人（2020）的研究显示2012年-2016年僵尸信贷压低了欧洲通胀率0.45个百分点。 原因三：全球化使发达国家享受低廉进口产品从而抑制通胀。以中国为代表的产业链的代工使大量廉价商品从发展中国家流向美国，从供给端抑制了通胀。IMF （2006）研究表明，全球化有效降低了贸易品的价格。平均而言，98和99年，进口价格对降低通货膨胀率的贡献约为0.5个百分点。张步昙（2015）的研究显示：新兴市场国家廉价产品出口使得发达国家享受了温和而平稳的通胀。 原因四：金融危机+监管加强，货币乘数大幅下滑。次贷危机爆发后，货币乘数从08年4月的9.34断崖式下滑，最低降至14年8月的2.8。货币乘数的下降主要与银行风险规避和保持资本充足率的需要以及危机后银行面临的强监管有关。具体为：1）次贷危机爆发后，贷款给企业的风险飙升，银行宁可选择不放贷，也不愿意去冒险。同时，居民和企业在面临衰退的经济时，更倾向于持有现金而非使用；2）危机发生后，银行的贷款质量急剧下降，银行急于收回贷款来补充资本充足率；3）2010年通过的《多德—弗兰克法案》对银行实行更严格的资本充足规定。 2.本轮货币超发有什么不同？ 2.1美国：前所未有的放水幅度 面对新冠疫情，美联储打出“组合拳”，力度远超次贷危机时期。美联储采取了极为宽松的非常规货币政策：2020年3月15日美联储直接祭出零利率和7000亿美元QE；3月23日宣布QE无上限；3月26日将存款准备金率降为0；4月9日宣布将提供2.3万亿美元的贷款帮助家庭和企业。“组合拳”下，当前美国广义货币M2增速已经超过20%，接近1943年创下的26%的历史峰值。从3月11日到5月13日的短短的两个月的时间，美联储的资产规模从4.3万亿美元跃升到6.9万亿美元，增幅60%。与此形成鲜明对比的是，08年8月底到12月底这四个月时间，美联储的资产仅增加1.3万亿美元，增幅46%。 财政政策不遗余力，接近二战时期水平。截止到5月20日，美国已经出台了4轮财政刺激计划，合计的财政刺激总规模约2.8万亿美元。其中，第三轮2.2万亿美元的经济刺激计划是美国历史上规模最大的经济刺激计划，约为2020年联邦政府全年的财政预算支出（4.8万亿美元）的42%。与此对应的是联邦政府剧增的财政支出：4月美国联邦政府财政支出9797亿美元，同比增161%，环比增175%。20年1-4月份财政赤字为1.1万亿美元，同比激增5.3倍。我们预计2020年美国财政赤字率或与1943-45年一样超过20%。 财政救助方面，金额更大，范围更广。体现在：1）增加对失业人群的救助规模和力度。本次不仅延长了失业保险的领取时间，更是将每周州失业救济金增加600美元，并把领取人群扩大到临时工、休假的雇员和自由职业者（之前只有在正规公司工作的失业人群才能领取失业金）。2）直接派发现金补助。本次将12.5%的救助金直接派发给民众，有助于在疫情期间稳定需求。 2.2中国相对克制，货币信贷大幅增长 与美联储相比，我国央行更为克制，M2明显回升。不同于美联储的非常规货币政策，我国央行主要采用结构性货币政策。总量上，通过3次降准、公开市场操作、运用1.8万亿元再贷款再贴现、6000亿元新增政策性银行贷款额度等投放流动性；价格上，引导公开市场逆回购操作利率、中期借贷便利（MLF）利率、贷款市场报价利率（LPR）分别下行30BP，将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。在央行的呵护下，货币信贷逆势增长，M2在3月份重回两位数增速，4月增速达11%。 从引导贷款投放来看，我国货币政策传导效率更高。一季度人民银行通过降准、再贷款等工具释放长期流动性约2万亿元，一季度新增人民币贷款7.1万亿。即每1人民币的流动性投放支持了3.5元的贷款增长；而美联储一季度投放约1.6万亿美元流动性，一季度贷款增长5000亿美元，其中还包括了纾困贷款，1美元的流动性投放仅支持了不到0.3美元的贷款增长。 广义财政赤字率攀升。我国财政政策与08年应对金融危机时相比，更为收敛。5月22日的政府工作报告指出，预计全年为市场主体新增减负将超过2.5万亿元。资金筹集方面，将赤字率从2.8%提高至3.6%以上，新增1万亿抗疫特别国债，新增的财政赤字和特别国债全部安排给地方，缓解地方行政困难。专项债较去年新增1.6万亿，有效支持补短板、惠民生、促消费、扩内需。可见今年政策重点在纾困而非刺激。报告未提及经济增长目标，为未来的经济发展留下更多余地。根据两会预算报告，预计实际财政赤字总额为6.8万亿、政府基金收支赤字为4.45万亿，预计今年从政府性基金向公共财政调入资金约3万亿，从而使得预算财政赤字降至3.76万亿，以实现3.6%的名义财政赤字率。扣掉这部分重合之后，今年的广义财政赤字总额约为8.5万亿，对应广义财政赤字率约为8.2%，创下1952年以来的新高。 2.3疫情是最大的扰动 本次危机不是常规意义上的金融危机，疫情是最大的扰动。目前全球的疫情尚未完全控制，但发达国家复工呼声日益强烈。从4月24日起，美国各州逐步解封。截止到5月17日，已有33个州解除居家令。从高频数据来看，美国的消费开始缓慢好转， ICSC-高盛连锁店销售周同比下降幅度从5月2日起逐步收窄。但疫情是本次危机最大的扰动，体现在两个方面：1）供给在复工后可以迅速恢复，但由于疫情的存在，消费意愿与消费需求的恢复慢于生产。2）发达国家在疫情尚未明显控制时匆匆重启经济，疫情二次爆发的风险增大，后续的不确定性也增大。 3.短期通缩压力，关注国内PPI见底 3.1当前中美通胀环比下行 中国3-4月CPI环比连续下降，其中食品和交通运输类环比降幅较大，仅医疗保健环比小幅上升。食品项中，鲜菜和猪肉价格环比下降幅度最大。3/4月鲜菜价格环比下跌12.2%/8%，主因复工复产稳步推进，蔬菜大量上市；猪肉环比下跌6.9%/7.6%，主因猪肉供给持续增加。非食品环比持续下跌主要是受国际油价大跌的影响，其中交通运输类影响最为显著。唯一上涨的类别为医疗保健，3月和4月环比均微升0.2%。 美国4月CPI较3月进一步下滑，主要受能源价格拖累。美国CPI连续两个月下滑，剔除季节性因素，3/4月分别下滑0.4%/0.8%。受国际油价大跌影响，能源价格和交通运输价格连续3个月环比下行，其中4月分别环比下降8.3%/5%。由于疫情造成食品部分供应链中断以及消费者囤货导致的供需失衡，4月食品价格环比上升1.5%。剔除食品和能源后的核心CPI4月环比降0.5%，创1957年以来最大月环比降幅。 3.2美国：失业率飙升，救济缓慢 失业率飙升，消费信心下降。在疫情导致的经济封锁措施下，4月美国非农就业岗位减少2050万个，失业率飙升至14.7%，较3月增加10.3个百分点。当周初次申请失业金人数飙升至历史罕见水平，1967年至2019年平均周首次领取失业金人数为35万人，而从今年3月中旬以来，每周平均新增领取失业金人数为456万人。经济停摆下消费者信心显著下降。5月密歇根大学消费者信心指数从2月的101降至73.7。 失业金与1200美元现金派发缓慢。虽然财政刺激政策大幅增加了失业金的金额，并直接为年收入7.5万美元以下个人派发1200美元现金，但是实际上，失业金很难申请，且派发缓慢。根据One Fair Wage的估算，截止到5月14日，全美只有56%的申请者收到了第一笔失业金，这也说明真实失业数据比统计数据更高。由经济政策研究所的调查问卷（4月14日-24日收集）显示，符合失业金领取要求的人中，仅57%成功申请到了失业金。通常在申请完失业金后2-3周就可以收到失业金，但现在有些州需要长达1个多月才能收到失业金。1200美元现金的派发同样十分缓慢，根据美国国税局（IRS）的估算，截止到5月18日，仍有超过1000万人尚未收到这份现金补助。 失业救济进展缓慢的主要原因为：1）失业人数飙升导致州失业金派发部门超负荷运转，人手极度不足；2）不同州拥有不同的失业金申请系统。部分州在设计申请流程时，为了防止谎报和欺诈，将申请流程设计得十分复杂，例如佛罗里达州；3）失业金申请系统大多老旧，难以在短时间内应对众多申请者。1200美金派发缓慢的原因是：1）IRS根据18和19年的纳税申报的信息派发现金补助，但部分公民只提供了支票地址，这部分公民需要以邮寄方式派发现金补助，进度缓慢；2）部分公民由于收入太低而无需报税，IRS既没有他们的电子账户信息，也没有地址。 3.3中国：供给修复快于需求 复工逐步推进，供给修复迅速。我国从2月份起陆续帮助企业复工复产。国家统计局统计，3月我国大中型企业的复工率已达96.6%。中国工业和信息化部对部分云平台大数据监测结果显示，5月18日中国中小企业复工率达到91%。4月份工业增加值增速回升转正至3.9%。 但需求恢复缓慢，居民消费意愿下降。4月社会消费品零售总额同比减少7.5%，降幅较3月有所收窄，回升力度不及供给端。中国人民银行的一季度城镇储户问卷调查显示，居民消费意愿下降，储蓄意愿上升。根据问卷，倾向于“更多储蓄”的居民占53.0%，比上季上升7.3个百分点；倾向于“更多消费”的居民占22.0%，比上季下降6.0个百分点。 消费恢复缓慢的主要原因有：1）疫情尚未结束，影响外出和消费的意愿；2）居民杠杆率较次贷危机时期高，消费刺激政策的带动力不及次贷危机时期。今年一季度居民部门杠杆率为57.7%，而08年12月我国居民杠杆率仅为17.9%。3）居民收入受到冲击。人民银行统计的收入感受指数下降，一季度收入感受指数为41.6%，比上季下降11.0个百分点。 消费品与生产资料价格分化，猪价步入下行周期，但部分生产资料价格上涨。19年10月份以来，能繁母猪存栏量环比由负转正，存栏量持续回升，生猪生产形势持续好转。产能恢复效果开始显现，20年3月以来猪肉价格环比持续下降，猪价步入下行周期，或带动CPI涨幅回落。而生产资料方面，4月生产资料环比继续下降，但5月以来，OPEC+减产协议开始生效，国际油价触底反弹，在基建的发力下，国内煤价、钢价小幅回升。海外疫情有所缓解，欧美各国计划逐步重启经济，工业品价格或随经济好转低位反弹。我们预计PPI同比将在二季度见底，而后降幅收窄。 4.长期：通胀风险与资产泡沫 长期来看，超发的货币要么流向消费引发通货膨胀，要么引发资产价格上涨，进而增大贫富差距。 4.1逆全球化加速，通胀风险抬升 前文我们总结次贷危机以来的货币超发未引起通胀的四大原因：老龄化和贫富差距扩大降低有效需求、僵尸信贷导致供给过剩、全球贸易导致可贸易品价格走低、金融监管降低货币乘数。但新冠疫情以来，以上四个原因中有两个原因正在发生变化。 一是金融监管放松。特朗普上台后，去监管成为美国金融业主导风向之一。18年5月25日，《促进增长、放松监管要求、保护消费者权益法案》正式实施，该法案大幅提高系统重要性金融机构的认定阀值，减轻中小型银行所受的监管要求，显著放松“沃尔克规则”。19年10月10日，美联储批准了银行监管新规则，放松了对美国国内和外国银行资本和流动性要求，大幅削减银行的合规负担。此外，为抗击疫情，美欧金融监管政策均有不同程度的放松。美联储暂时性放松了部分金融监管政策，如修改银行的总损失吸收能力（TLAC）、调整补充杠杆率（SLR）等。欧央行3月12日宣布临时放松银行业监管在资本金及流动性比率等方面的要求。3月27日，中央银行行长及监管当局负责人会议（GHOS）表示，已批准为银行和监管机构提供额外运营能力的一整套措施，包括将《巴塞尔协议III》标准的实施日期推迟一年至2023年1月1日。 二是疫情破坏全球产业链，逆全球化风向再次兴起，贸易摩擦重启。疫情对全球供应链产生冲击，暴露了产业链国际分工的脆弱和潜在的安全问题，各国更加重视本土的供应商。20年3月31日，特朗普在白宫新冠疫情资讯会上表示要把美国建设成为一个全面独立的、繁荣的国家：能源独立，制造业独立，经济独立，国界权独立。无独有偶，日本经济产业省4月7日公布的刺激计划中，有2200亿日元（约143亿RMB）用于资助日本企业将生产线从中国转移回日本本土。刘志彪（2020）提出，未来各国决定产业配置的考虑可能由交易成本转向社会成本。企业方面，本次疫情对供应链的冲击使跨国企业反思产业链在全球化中的不稳定因素，未来可能会选择牺牲部分利润和效率来换取经营的稳定性。美国外交关系协会副主席香农·奥尼尔认为：疫情已打破全球供应链中的许多联系，越来越多的企业要求更加详细地了解供应来源，并以效率为代价换取稳定充足的库存。 疫情对产业链的冲击已使部分商品涨价。香奈儿、LV等奢侈品因生产成本上涨纷纷涨价，主因疫情蔓延导致全球贸易物流大范围受阻和全球多地纺织厂停摆。与非网资讯显示，渠道商3月份透露三星等主要供应商已通知调涨下季DRAM、NAND Flash合约价，涨幅都达双位数。3月NAND Flash的合约价格已出现明显上涨，同比增16%。主要原因是供需失衡。供给方面，中国内地主要大厂因疫情停工，出货不顺，渠道商库存降低；而需求因疫情带动宅经济，网购电商线上游戏逆势增长，带动存储器需求。 全球化使通胀呈现低通胀且低波动的特征。根据进出口总额占GDP比值变化可以判断1870年以来出现过两次全球化浪潮。第一次起于1870年，由殖民推动，结束于一战的爆发。二战后，第二次全球化浪潮开启。从历史数据来看，全球化使通胀呈现低通胀且低波动的特征。主要原因为：1）全球化使产业链生产成本最低且最有效率，有效降低贸易品价格；2）全球化使竞争加大，价格产生下行压力；3）全球价值链延伸，各国之间投入产出关联增强。国家间的过剩产出与过剩需求可通过国际贸易重新分配。张步昙（2015）研究显示，国外产出缺口对一国通胀驱动作用逐渐超过传统理论中的国内产出缺口。新兴市场国家本国价格水平变动更多归因于国际市场的供需，而工业化国家则受益于廉价供给，通胀持续趋缓。 深度全球化使M2增速和通胀相关性不再明显。通过简单的回归可以发现，1960年至1989年美国M2增速和滞后两年的PCE增速存在明显正相关性，系数为0.49且十分显著，符合货币数量论的结论。而1990年至2019年，这种正相关性消失，改变滞后期，系数始终为负。 逆全球化的加速将使通胀风险增加。逆全球化加速，产业链的重构将推升成本，进而影响价格，通胀风险增加。若国家间过剩产出与需求的重分配路径受阻，各国通胀将趋于分化，过剩产出国面临通缩，而过剩需求国面临通胀。 4.2油价或趋于回升 PPI-油价:供给下滑，未来价格或回升。目前的国际原油价格跌至30美元/桶甚至以下的水平，这已经低于大部分油企的现金成本，例如美国页岩油的现金成本在20-30美元/桶左右，传统油田的现金成本在20-40美元/桶左右。这意味着这些高成本的原油企业将被迫减产，例如美国5月22日当周的石油活跃钻井平台总数减少至237座，创下10年新低，这也预示着未来全球原油供应将会显著下降。与此同时，随着国际疫情的缓解，欧美国家正在陆续复工，谷歌的数据显示，4月中旬以来美国人出行出现明显改善，这意味着原油的需求将逐渐恢复，因而随着供需的改善，油价未来或将重新大幅上涨。 4.3超发货币或催生资产泡沫 美国的危机后的政府救济往往流向富人的口袋，增大贫富差距。次贷危机后，美国富人的净资产规模恢复迅速。并且在13年3月，最富有的1%的家庭的净资产规模首次超过前10%-50%家庭所拥有的净资产规模。本次的经济救助法案看似大幅改善了穷人的生活，但《福布斯》指出，本次2.2万亿美元经济救助法案让富人悄然获利。虽然富人不符合现金补贴的条件（年收入7.5万美元以下），但税收减免政策取消了2017年设定的富人25万美元减税优惠上限，富人可以通过抵消纳税的方式获利。根据税收联合委员会（Joint Committee on Taxation）的估算，本次经济救助法案中81.8%的救助都流向了年收入过百万的富人。 富人边际消费倾向低，因此在美国很难看到整体物价水平的持续大幅上涨。富人边际消费倾向低，更倾向于购买资产增值，因此在美国贫富差距大且消费不足的背景下，很难看到整体物价水平持续性大幅上升。多印出来的钱总会有一个去向，更大的可能是资产价格的上升。 货币宽松背景下，过剩流动性催生资产泡沫，进一步增大贫富差距。次贷危机后的货币宽松催生了美国长达十年的大牛市。美国标普500指数从09年最低的667点上涨到2020年2月最高3393点，最高涨幅超过400%。富人享有了股市上涨的绝大部分红利。在2009年3月，美国最富有的10%的家庭就拥有美国所有权益类财富的83%。美国持续10年的大牛市使富人的资产急剧上升，到2019年12月，前10%的家庭的权益资产比例占比提高到88%。 4.4总结与投资机会 短期通胀风险低。疫情冲击后，中国复工逐步推进，但需求恢复慢于供给，居民消费意愿下降。美国由于失业率攀升，救济缓慢等原因，需求恢复缓慢。因此短期而言两国的通胀风险都较低。 长期而言，通胀风险与资产泡沫并存。此次新冠疫情较次贷危机，有三个不同：1）放水幅度前所未有，远超次贷危机时期；2）监管放松，货币乘数下降幅度或小于次贷危机时；3）逆全球化风声再起，疫情对产业链的冲击使发达国家认识到产业链过度分工的脆弱和潜在安全问题，或促使发达国家将国家安全相关产业链回归本土。企业可能会牺牲部分利润和效率来换取经营的稳定性。这三点均增加未来的通胀风险。同时，货币宽松背景下，过剩流动性往往催生资产泡沫，进一步增大贫富差距。 投资机会方面，债券性价比降低，寻找保值的优质资产。全球央行货币超发的背景下，货币贬值是必然事件。长期通胀风险下债券性价比降低，实物资产和优质股票更可能获得更高的回报。实物资产包括黄金、大宗商品、优质地段房地产。历史上每一次大危机过后黄金价格都迅速上升。08年金融危机后黄金价格在巨量流动性的背景下迅速上升，上涨幅度远超1978年经济危机时期。
与TCL合约到期 黑莓手机再见 2月4日，BlackBerry Mobile(黑莓移动)在其官方Twitter上宣布，TCL与该公司的合约将会在今年结束，8月31日开始，TCL将会停售黑莓手机，这也意味着，黑莓手机或将正式退出历史舞台。早在2016年，黑莓就将手机品牌授权给TCL，停止自身的生产和销售，然而在这三年多的时间里，黑莓还是未能摆脱边缘化的困局。进入移动互联网时代，手机市场基本被三星、华为、苹果等几大主流品牌占据，黑莓即便找到新的合作商，也难再有崛起之日。 四年合约到期 黑莓移动表示：我们很遗憾地告诉大家，从2020年8月31日起，TCL通信将不再销售黑莓品牌的移动设备。届时，TCL通信将无权设计、制造或销售任何新的黑莓移动设备。 在声明中，黑莓移动回顾了自2016年12月起与TCL的合作历程，提及了近年来面世的黑莓KeyOne、Key2等多款机型，并明确表示协议到期后TCL将不再具有设计、生产和销售黑莓手机的权利。 北京商报记者也从TCL通讯方面确认了上述消息。该公司在一份声明中回应道，他们将继续为现有的黑莓移动设备提供技术支持，包括客户服务和保修服务，这些后续服务将会持续到2022年8月31日，这一期限很有可能是依据当地法律所要求的期限。 至于黑莓手机的后续系统升级问题，TCL在声明中并未提及。 这不是黑莓手机第一次说再见。2016年9月，黑莓宣布在全球除了印尼之外的地区停止销售黑莓手机，未来也不会设计和生产新手机，智能手机的开发和生产将被外包;同年，黑莓公司将黑莓品牌授权给TCL使用，同年12月起，TCL就拥有了全球设计销售黑莓品牌手机的权利。 此后，TCL通讯将黑莓品牌作为争夺海外市场的一把利器，但或许是由于合约快要到期，从去年开始，该公司开始主推自主品牌TCL手机。去年9月，TCL在德国柏林发布了第一款针对海外市场的TCL品牌手机TCL PLEX，这也是TCL首次将其显示技术融入到TCL品牌的智能手机产品线中。今年CES展上，TCL通讯展示了其首款折叠屏手机，手机的背面配备了4个摄像头，目前尚未公布这款手机的名称以及售价等信息，有消息称其在价格上可能比其他品牌更有优势一些。 昔日辉煌不再 作为智能手机市场上曾经的先驱和领跑者，黑莓手机以其安全的邮件服务著称，在北美智能手机市场上的占有率曾高达51%，美国前总统奥巴马曾是黑莓的忠实用户。 2001年11月，NTP公司起诉RIM公司(黑莓前身)侵犯了其无线电子邮件技术专利，并且索赔3300万美元。虽然RIM惹了官司，但是却因此名声大噪，后来甚至受到了美国政府的青睐，有许多政府部门开始使用黑莓的邮件服务。而黑莓独特的无线通信技术也发挥了重要的作用。2001年美国911事件发生之后，华盛顿与纽约的通信系统几乎崩溃，而黑莓则凭借其点对点的邮件服务系统在事故的救援中发挥了极其重要的作用。 2006年，黑莓手机吸引了大量的商业用户，7100魅力系列包括照相机、导航两大功能，取得了不少消费者的关注。黑莓8800系列及入门级的Curve系列在2007年发布，当时黑莓成为了加拿大市值最高的科技公司，同时已经拥有了超过1000万的用户，对于北美地区的消费者来说，虽然当时苹果已经发布iPhone，但黑莓依然是购买手机的头号选择。2008年，BlackBerry Bold推出，使得黑莓的市值达到顶峰。 然而，自2010年起，黑莓手机的销售状况每况愈下。陷入困境的黑莓不得不在2013年9月宣布，公司已与一个由费尔法克斯金融控股有限公司牵头的财团达成收购协议并签署意向书，后者将以每股9美元的价格收购黑莓，交易总金额达到47亿美元。 但收购并没能改善黑莓的处境。2015年一季度时黑莓所占市场份额已经跌到0.4%，当时黑莓CEO程守宗对于黑莓的未来充满了信心，并阐述了黑莓并不会放弃硬件的诸多原因;然而到了2015年四季度，黑莓所占的市场比例已经跌到了0.2%。之后的数据依然一跌再跌，最后不得不宣布停止生产和销售，并授权品牌给TCL。 据外媒援引Strategy Analytics的数据，TCL持有的黑莓手机与阿尔卡特两大品牌在全球智能手机市场的份额仅1%，在整体智能手机市场衰退的大趋势下，华为、小米、OPPO等来自亚洲的品牌使得竞争日趋激烈。 退出历史舞台 北京商报记者在TCL商城看到，黑莓手机仍然采用的是全键盘实体模式的外观，与当下流行的智能手机相比略显笨重。 黑莓在与TCL合作的时候，还在打自己的安全邮件功能，这就已经脱离了市场。资深通信专家刘启诚表示，这些年智能手机主打的都是外观、硬件配置、处理器、拍照等功能，像苹果和安卓的App服务也很成熟，但黑莓还是延续当年的思路，出发点就错了。 因此，黑莓这几年的重新翻盘其实是失败的。其实在之前，2G时代的一些老品牌也都试图翻盘，包括诺基亚、摩托罗拉等，但基本上都是失败的，主要原因就是还没有踏上移动互联网时代的节拍，仍旧主打自己原来的特色，但移动互联网时代，用户的消费习惯、使用习惯都在变化，过去的特色已经没有吸引力。刘启诚说。 关于以后，黑莓官方表示，黑莓手机与TCL的未来都是光明的，但没有透露未来的规划。 有分析认为，黑莓手机将就此退出历史舞台。鉴于黑莓手机在一些特定市场仍有授权合作伙伴，可能还会有些东西呈现在我们眼前。 刘启诚坦言，我个人认为，这样的手机已经没有太大的市场生存空间了。现在大家都在讨论5G到来之后会对移动设备有什么大的影响，从目前来看，手机领域还是以苹果和采用安卓系统的品牌为主，它们已经对用户进行了十分详细的划分，慢慢从商务用户过渡到年轻人，根据普通用户的喜好配备应用和功能，而这些对黑莓来讲基本上是没有的。 北京商报记者注意到，黑莓在退出手机业务之后，专注于软件、设备管理等业务，并在2016年进军自动驾驶领域。当时，黑莓扩大了子公司QNX在渥太华的工厂，专注于发展先进的驾驶辅助和自动驾驶技术，将以前侧重于工业化的软件用于改造已废弃的黑莓手机操作系统，将业务重点放在如何使嵌入式软件与传感器、摄像头及自动驾驶汽车所需的其他部件同步互动。 北京商报记者 石飞月 免责声明：本文不构成任何商业建议，投资有风险，选择需谨慎！本站发布的图文一切为分享交流，传播正能量，此文不保证数据的准确性，内容仅供参考
你的市场和客户，或许是最愿意为你的估值买单的人，因为他们最懂你。 近日，港交所正式披露了网易二次上市聆讯后资料，网易创始人兼CEO丁磊也发出了致全体股东信并表示，网易正准备在我国港股市场二次上市。此外，京东回归港股二次上市的传闻也甚嚣尘上。 虽然多家中概股二次上市的目的地选择都是港股市场，但是A股还是为之“怦然心动”。昨日，上证指数收盘上涨2.21%，深证成指上涨3.31%，且资金净流入最多的板块是网络游戏，而支撑网易营收的“第一支柱”正是网络游戏。笔者认为，中概股回归风起，A股“撒花”，主要原因有三个方面。 首先，中概股中的部分优质公司正是中国新经济的代表，而新经济在中国经济转型发展中肩负更多的责任，拥有更多维度、更大力度的政策支持，此为“天时”。 近年来，新经济、新业态在我国经济发展中担当了新动能的角色，尤其是在今年战“疫”中发挥了重要作用。“继续出台政策支持电商网购、在线服务等新业态”，“全面推进互联网+”，以及“打造数字经济新优势”更是集体被写入了今年的政府工作报告。 于是，国内投资者和消费者分享新经济增长红利的诉求愈发强烈。但由于以往上市地的“空间分割”，一直以来中概股股东和消费者偏离度较大。这种偏离表现于资本市场，是上市地投资者看不懂公司运营模式，相关上市公司的估值难以提振，进一步融资、并购等资本运作的能力受限。此番中概股回归势头渐起，契合了宏观政策、产业政策、资金诉求，可谓正逢其时。 其次，虽然近期中概股回归的选择主要是港股市场，但是A股与港股重要标的互联互通，在中概股达标并被纳入港股通后，A股资金可以直接投资在港股上市的中概股，此为“地利”。 笔者注意到，在刚刚出炉的5月港股通十大成交活跃股中，排在首位的一如既往是“BATJ”中目前唯一进入港股通标的股的腾讯控股(港股00700)；同时，“前十大”还包括中芯国际(港股00981)、微创医疗(港股00853)、美团点评、小米集团等科创企业和新经济企业。 而且，港股市场与A股市场的资金、估值联动如今愈发紧密，中概股龙头回归港股，也有望于与A股市场形成良性的估值互动——即便是不同市场，但同类企业的估值可以彼此靠近，理念可以彼此分享。 第三，A股正在向全市场推进的注册制改革，以及发展多层次资本市场，提升了对于包括中概股在内的更多优质企业的包容性，此为“人和”。 在A股市场，中概股的股东和用户可以真正“合体”，并成为估值守护者，这是A股市场吸引中概股的最大优势。 需要说明的是，笔者所言的“人和”，虽然包含了A股市场制度建设、投资者用手投票等表达出的欢迎，但这绝对不意味着对于中概股不设门槛的接纳。坦率的说，对A股而言，中概股回归一方面有引入优质企业上市的机会，另一方面也存在由于该类企业价值高估增大市场波动风险的可能。此外，少数中概股财务造假，也表明监管更将重任在肩。因此，“人和”的真实含义是监管、上市公司、投资者、中介机构各司其职、尽责归位，让投融资在市场化、法治化的轨道上平稳运行。 “相信热爱的力量”，这是丁磊致股东公开信的标题。其实，不仅互联网经济相信热爱的力量，对于资本市场而言，热爱是投融资的原点，或许也是最佳目的地。A股市场的投资者将无比热爱，那些真正热爱着A股市场的中概股们！
中国经济网北京12月9日讯天润工业(002283.SZ)今日跌停。截至收盘报5.99元，跌幅10.06%。 12月2日，天润工业披露关于回购公司股份的进展公告显示，截至2020年11月30日，公司通过股份回购专用证券账户以集中竞价交易方式累计回购股份数量为1636.90万股，占公司总股本（最近一次公告的总股本11.33亿股）的1.45%，最高成交价为4.74元/股，最低成交价为3.68元/股，成交总金额为6973.88万元（不含交易费用）。 此前，公司于2020年2月6日召开第五届董事会第三次会议审议通过了《关于回购公司股份的方案》，公司决定使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份，回购股份将用于实施股权激励计划或员工持股计划，回购股份的资金总额不低于人民币5400万元（含），且不超过人民币1.08亿元（含），回购股份价格不超过人民币5.40元/股（含），具体回购股份数量以回购期满时实际回购的股份数量为准，回购股份的实施期限为自公司董事会审议通过本次回购股份方案之日起不超过12个月。 天润工业三季报显示，截至三季度末，华夏人寿保险股份有限公司-分红-个险分红持有天润工业999.99万股，占流通股比例为1.011%，是其第十大流通股股东。 经中国经济网记者查询，华夏人寿保险股份有限公司（简称“华夏保险”）于2006年12月经中国银行保险监督管理委员会批准设立，总部设在北京，是一家全国性的股份制人寿保险公司。公司注册资本金153亿元人民币。华夏保险第一大股东为北京千禧世豪电子科技有限公司和北京世纪力宏计算机软件科技有限公司，分别持股20.00%。2018年，华夏保险总资产突破5000亿元，人员队伍超过50万人，总保费达2306亿元，晋级特大型险企。2020年8月位列《财富》世界500强榜单第449位。2019年9月1日，2019中国服务业企业500强榜单在济南发布，华夏人寿保险股份有限公司排名第48位。
作者刘锋为中国银河证券首席经济学家，张宸为中国银河证券宏观研究员4月9日，《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》（以下全文简称《意见》）正式公布，明确了要素市场制度建设的方向和重点改革任务，是深化改革开放的重要纲领性文件。要素，即长期增长理论中的生产要素，包括文件所涉及的土地、劳动力、资本、技术要素等。《意见》中进一步强调数据要素，可以看作是对技术要素范畴的进一步扩展。在当前特殊背景下，《意见》的发布是中央着眼于激发长期经济增长潜力，树立国内外正面经济发展预期，对要素市场化配置改革深化及时做出的重要部署。 当前，世界形势变化深刻而复杂，中国经济社会发展的外部风险上升，内部改革发展也进入攻坚阶段，百年一遇的全球公共卫生危机带来的全球经济停滞风险更加剧了一系列矛盾的复杂变化。内外形势的新发展、新变化要求我们探寻国家发展在新时代的正确路径。一、推动要素配置改革是实现更高水平改革开放的时代要求 1978年改革开放以来，深化改革与扩大开放始终是推动中国发展腾飞的两个关键支柱和伟大推动力。四十多年来，中国人民创造了人类历史上最伟大的发展奇迹：人均收入大幅提高，7亿多人口摆脱贫困；城市化进程不断推进，常住城市人口约达60%；国家整体经济实力不断提高，从一个人口众多、人均收入很低的第三世界国家，发展成为全球第二大经济体，过去十年对全球经济增长总量的贡献达世界第一位。这些成就无不有赖于改革的全面深化，以及对世界经济体系的不断开放与融入。唯有切实提升中国经济体系的市场化、法治制化水平，才能进一步吸引全球市场参与者进入中国市场，令中国经济中的各类产业和服务进一步以全球为腹地得以发展壮大。 我们需要通过提升要素资源的使用效率培育新一轮科技革命和产业变革所需的创新动力。中国经济近十年间正在经历持续减速换挡，制造业大规模扩张阶段行将结束，支撑产业发展的要素条件深刻变化，企业成本压力大又兼创新能力不足的问题突出，资源环境对产业发展约束持续强化。大量效率低下的国有企业仍因为得到大量政府补贴以及金融资源支撑而存续，扭曲了市场的真实供需与价格。事实上，近年来造成中国实体经济增速下行的真正原因是中国资源配置和管理效率的相对低下所致的全要素生产率增长的缓慢。因此，中国迫切需要结合新一轮科技革命和产业变革新态势，培育创新驱动产业升级新动力，从主要依靠生产能力的规模扩张转向更多依靠提升产业价值链和产品附加值，推进产业向中高端水平迈进。 市场化的要素资源配置体系是中国实现新时代经济社会繁荣最根本的微观基石。只有形成真正市场化的要素价格，才能避免其他一切价格的扭曲和收入分配的恶化。当前，有必要坚持所有制中立与竞争中性原则，促使国有企业管理从“管资产”向“管资本”的转变，进一步实现平等对待所有经济成分，使各类产权更加明晰并得到法制体系的妥善保护，真正实现中国经济实现从双轨制向市场化轨道的转型。二、提升全要素生产率增速水平的意义与挑战 美国著名经济学家罗伯特·索洛（Robert Solow）1956年提出的索洛模型的基本思路是，任何一个国家、一个经济体的经济增长，可以用要素投入的增长和要素使用效率，即全要素生产率（TFP）的增长来解释。中国经济过去四十余年的发展可以说是在要素投入的增长和要素使用效率两个主要方面都取得了很大成绩。相比较而言，重投入轻效率的发展特征较为明显，比如大量的农村青壮年到城市，变成产业工人，为经济增长提供了大量的劳动力，释放了巨大的人口红利；同时，通过不断的制度创新，如以土地、房地产、基础设施建设作为抵押品，扩大了社会信用，加速了中国经济的货币化，为经济发展提供了另外一种宝贵的要素资本投入。 从国际经验来看，全要素生产率增速水平的维持并不容易。美国在1870—1970年近百年的工业化阶段，保持了年均2.1%的全要素生产率的增速，但在进入后工业和信息时代之后，全要素生产率增速出现了明显下降。中国在建国七十年，特别是改革开放四十年以来的工业化进程中，全要素生产率也保持了很高的增长速度。从全要素生产率的绝对水平来看，中国目前全要素生产率大概是美国的43%。换言之，同样的要素投入，在中国所能产生的产品或者服务的数量是美国的43%左右，说明还有很大的改进提升空间。对比其他一些主要工业化国家，如法国、德国、英国、日本等，在工业化进程的尾声各国的全要素生产率水平基本达到美国的70%、80%甚至90%。这也意味着，我们在2035年如果要基本实现社会主义现代化，全要素生产率的水平也应该达到或者接近类似的水平。美国过去二十年全要素生产率增速水平平均低于1%，大约在0.7%或者0.8%。因此，从现在开始，只有全要素生产率的增速能够达到年均2.5%-3%的水平，才能实现到2035年中国全要素生产率水平达到美国约65%的高度，这无疑是一个很大的挑战。 在至今的世界经济史上，尚未有任何一个国家在工业化进程的尾声，其全要素生产率增速水平保持在2%以上。我国进入21世纪的第二个十年后，该增速水平也从过往四十余年的4%左右降到2%左右水平。因此，如何维持一定增速的全要素生产率增速成为我们下一阶段改革发展的艰巨任务。当前中国迫切需要精准深化制约土地、人口与劳动力流动、资本、技术等要素高效配置的体制机制；推进更高水平城市化，提高居民的可支配收入水平，激发长期经济增长的潜力，维持一定水平的全要素生产率以推动中国在未来15年间，保持国民经济的中高速增长，突围中等收入国家发展停滞陷阱，才能有机会进入高收入国家行列。三、通过深化改革激发全要素生产率的有效提升 索洛全要素生产函数是一个市场经济条件下的理论模型，它有一系列严格的假定：例如假定有一个竞争性的市场，要素均自由流动且通过市场交易配置；市场决定价格，要素具有有效的价值表达；生产和供给自动创造消费和需求，不存在长期的生产过剩等。这些假设条件实际上就是市场经济的特征描述，而也正是我国当前制度供给中缺乏或者不完善的基础条件。作为一个从计划经济向市场经济逐渐转轨的经济体，中国的许多体制机制还在改革进程之中，尚难以满足索洛模型的要求。简单套用西方国家的经济历史经验来估计中国经济增长的未来路径和空间容易产生较大的偏差。 目前中国经济增长的逻辑已经从过去通过要素投入拉动的快速增长，向高质量、包容性的均衡性高质量发展转型。国际观察比较发现，在工业化末期全要素生产率增速水平呈下降趋势。我们需要思考的是，在未来2035年基本实现社会主义现代化之前，如何在中国维系全要素生产率一定速度的增长？对此，我们首先应该对中国的经济发展水平有一个客观的认知，即中国的工业化或者说是现代化进程真的进入尾声了吗？以下几个基本事实表明：一是虽然中国人均国民收入已经超过1万美元，但与主要发达国家还有较大差距（美国已超过7万美元）；二是中国的工业化进程虽然已经取得较大成绩，已经拥有全球最完整的工业门类，超过220种工业品产量位居全球首位，但产业链优势主要集中体现在中下游制造领域，而在美国及西方主要工业国占据优势的高端产业环节，中国还有很大发展提升空间；三是中国的城镇化率目前只有60%左右，对比西方主要工业国还有很大发展空间；四是一系列体制机制仍然处于亟待从“双轨”二元体制向市场化一元体制并轨的进程中，制度供给改革所能释放的潜力十分巨大。因此，我们认为，未来一个历史时期中国全要素生产率能够维持中高速增长的动力源泉是强化要素配置体制机制的市场化改革。 以改革开放之后中国金融改革与发展的历程为例，其重视规模扩张而轻视发展质量效益和体制建设的特点十分凸出。一方面，金融机构数量越来越多、资产规模也越来越庞大，四大国有控股银行几乎年年跻身全球商业银行规模榜首，股市和债市市值也位列全球第二；另一方面，市场机制还难言在金融资源配置中发挥决定性作用，利率、信贷资金分配、汇率调控、跨境资本流动管理、以及大型金融机构管理（控股、资产、人事等）等方面政府都还发挥着相对大的配置影响力。截至2015年，中国的金融抑制的程度在有数据的130个经济体中排在第14位。换言之，金融抑制在中国金融改革发展四十余年之后仍然是一个需要得到持续关注的问题。 在国有经济为主体的现实条件下进行市场化改革，为民营经济发展破题，同时还要补贴经营效率相对较低的国有企业，政府实施了“不对称市场化”，即产品市场逐渐全部放开，而要素市场受体制机制制约，仍大量采用行政或政策性配置，市场化进程迟缓。通过人为地压低要素价格并引导资金配置，变相补贴国有企业或“特殊”部门，而金融抑制就是要素市场扭曲的一个具体体现。实际上，抑制性金融政策对经济增长同时存在两个效应，一是帮助快速实现从储蓄到投资的转换、支持金融稳定，从而助力经济增长（斯蒂格利茨效应）；二是降低金融效率、遏制金融发展，从而遏制经济增长（麦金农效应）。中国经济发展的实践显示，改革开放前三十年，金融抑制主要呈现斯蒂格利茨效应，而在发展到本世纪第二个十年后，麦金农效应开始逐渐显现。 随着近年来中国的资本投入或者说金融效率不断下降（体现为增量资本产出率（ICOR）不断上升），使得中国这个全球唯一没有发生过重大金融危机的主要新兴市场经济体，不得不将防范系统性金融风险作为“三大攻坚战”之首，反映了当前中国金融体系资源配置效率下降而系统性风险隐患不断累积的新特点。金融抑制政策的风险-效率补偿机制（以粗放型风险发展换取效率的模式）逐步失灵，说明中国经济开始进入了一个新的历史发展阶段。 中国人均国民收入超过一万美元表明已经达到中等偏上收入水平，因此不得不直面“中等收入陷阱”的挑战。所谓的“中等收入陷阱”其实是国家发展到中等收入阶段之后的“发展停滞陷阱”。其背后是利益藩篱固化、改革发展停滞等深层次原因导致的资源配置效率低下和内外风险累积。为了跨越这一陷阱，中国需要培育、发展或改造一批在高成本基础上有竞争力的产业支持新的经济增长，替代对经济增长贡献效率明显下降的、在低成本基础上建立的大量的劳动密集型、低附加值的传统产业。过去成功地支持了资本要素驱动型粗放经济增长的金融体系，今天就迫切地需要体制机制的转型，实现资本要素的市场化高效配置。四、价格形成机制改革是要素配置市场化改革的核心 过去四十余年的改革发展经验表明，土地、人力资源、资本、技术等要素的价格形成机制改革是实现要素资源市场化配置的核心。本次《意见》从上述不同要素角度，均强调了价格形成机制改革的凸出地位。价格作为“看不见的手”始终是市场配置资源的基础，市场通过价格平衡供给和需求来配置资源。在一个充分竞争的市场环境下，对要素利用效率更高的主体往往会对要素支付更高的价格，比那些生产效率低的主体更容易获取必要的生产要素，从而实现资源的优化配置。 要素的市场化改革就是尽可能理顺一系列相关的体制机制供给，发挥市场价格的调节功能，通过制度革新减少权力寻租和套利空间，真正实现价格双轨制向市场化定价机制的并轨。因此我们看到《意见》对于诸如城乡基准地价与市场价格的差距、对于不同所有制企业劳动者报酬的差距，市场化利率和存贷款利率的差距、以及技术创新资本化价格形成机制的凸出强调，背后都体现了中央决心以市场化调节机制激发全要素生产率以维持经济中高速增长的政策逻辑。 这里需要进一步强调的是产权改革与坚持所有制竞争中性原则的重要性。生产要素资源定价双轨制问题表面上看是因为国企与民企、大型企业与中小企业体量、信用风险上的差异，而背后实际上是二元产权结构内生的必然结果。因此，要解决要素资源市场化配置的问题，必须全面推进国企改革、产权制度改革。否则，双轨制导致的资源错配和价格扭曲，将使得国企要素成本不断下降；而民企要素成本持续上升。进而导致国企超过最优规模，边际效益递减；民企则因要素成本持续上升而难以维持持续经营与扩大再生产，生存能力每况愈下，体量持续小于最优规模。这将进一步加剧国企与民企、大型企业与中小企业之间的规模与信用风险差距，进一步稳固要素资源配置的双轨制定价模式。以2018年为例，这种要素价格双轨制的外部性在经济下行压力与金融严监管、去杠杆的政策环境下变得尤为凸出，造成了实体经济的显著困难。 总体而言，近年来我们看到的中国潜在经济增长水平与实际经济增速的不断放缓，背后根本性因素是资源配置效率的低下。在《意见》所涉及的土地、劳动力、资本、技术与数据要素等方面，目前仍然存在的“双轨制”既存体制机制都对相关要素的高效配置形成了制约，从而阻碍了我国长期经济增长的潜力释放。因此，近年来我们不断强调的供给侧结构性改革，包括金融供给侧结构性改革，正是寄希望于通过改革，进一步推动“双轨制”二元结构向市场发挥决定性作用的制度体系实现转型并轨，唯有如此才能在复杂局面下激发中国经济长期发展中高速增长的活力。
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