本文作者：约瑟夫·E·斯蒂格利茨，2001年度诺贝尔经济学奖得主，哥伦比亚大学经济学教授，罗斯福研究所首席经济学家 当新型冠状病毒从一个国家蔓延到另一个国家时，它并未留意到国界或特朗普口中那道“又大又美丽”的边界墙，也不会去关注随之产生的经济影响。这场疫病大流行从一开始就显然是个全球性问题，因此也需要一个全球性解决方案来应对。 在世界先进经济体中，同情心应该足以成为支持一个多边应对方案的推动因素，但是全球行动同时也有自利方面的考虑，因为只要疫情仍在各地肆虐，它就将对世界各地构成一个——同时在流行病和经济意义上的——威胁。 新型冠状病毒疫情对发展中和新兴经济体的影响才刚刚开始显现。有充分的理由相信这些国家遭受的疫情破坏要与发达国家严重得多。毕竟低收入国家的人们往往居住环境比较密集，也有较高比例的人口先前存在各类健康问题，致使其更容易感染疫病，同时这些国家的医疗卫生系统也比（运行不畅的）发达经济体更缺乏控制疫情的准备措施。 联合国贸易和发展会议3月30日发表的一份报告让我们得以一瞥新兴经济体和发展中经济体的未来境遇。其中一些最成功的经济体依靠出口来实现增长，而这类增长也会随着全球经济萎缩而崩溃。不出意外，全球投资流以及大宗商品价格都在暴跌，说明自然资源出口国未来的日子也不会好过。 而这些事态发展早就体现在发展中国家主权债券的收益利差上了。对于那些要借新债去偿还本年度到期债务的政府来说，想在今年以合理条件贷款可决非易事。 此外，发展中国家在应对本次疫情方面的选项越来越少，也越来越艰难。当人们在缺乏适当社会保障的情况下勉强度日时，失去收入可能意味着挨饿。这些国家也无法仿效美国的应对措施，该国（到目前为止）推出了总额2万亿美元的经济刺激计划，使财政赤字相对GDP的比率增加了约10%（加诸于疫情前5%的赤字之上）。 在3月26日举行的虚拟紧急峰会之后，二十国集团领导人发表了一份公报，承诺“竭尽所能，使用现有一切政策工具，降低此次大流行病对经济和社会造成的损害，恢复全球增长，维持市场稳定并增强经济韧性”为此至少可以针对新兴和发展中经济体所面临的可怕状况做两件事。 首先，必须充分利用国际货币基金组织的特别提款权，这是该机构在成立之初就被授权创造的一种“全球货币”，也是约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）在1944年布雷顿森林会议上所倡导的国际货币秩序中的重要组成部分。其理念是鉴于所有国家显然都希望在危机期间保护本国公民和经济，因此国际社会应该设立一种无需影响国家预算就可以帮助那些最急需救援国家的工具。 一次标准的特别提款权发行（同时将其中约40%的特别提款权分配给发展中和新兴经济体）就能带来巨大的变化。但如果像美国这样的发达经济体将其特别提款权捐赠或（以优惠条件）出借给致力于帮助较贫穷国家的信托基金，那就更好了。有人可能会预期提供这种援助的国家会附加一些条件，尤其是不得将其用于救助债权人。 而债权国也有必要通过暂停让发展中和新兴经济体偿还债务来提供帮助。而此举的重要性可以参考美国经济。上月美国住房和城市发展部宣布不会在60天内对有联邦担保抵押的房屋进行断供止赎。该政策从本质上讲就是为应对新型冠状病毒危机而对整个美国经济实施更大范围“暂停偿还”政策的一部分。既然劳动者们都待在家里，餐馆停业，航空公司几乎全面停航，那么为何还要让债权人继续积累收益，特别是在他们收取的利率本来就能和提供足够风险缓冲的情况下？除非债权人能实施这种暂停偿还措施，否则许多债务人将因无法还债而暴露于危机之下。 这类暂停措施在国际上也和国内一样重要。在当前条件下许多国家根本无法偿还其债务，如果缺乏全球暂停措施就可能导致大规模的滚雪球式违约。对此许多发展中和新兴经济体政府的唯一选择就是将更多收入分配给国外债权人进而让更多本国民众丧命。但后者显然是大多数国家都无法接受的，因此国际社会的真正选择就是在有序或无序暂停之间二选其一，而后一种情况将不可避免地引发严重社会动荡以及对全球经济的深远影响。 当然，如果我们能构建一个制度化的主权债务重组机制那就更好了。国际社会曾试图在2015年实现这一目标，当时联合国大会在压倒性的支持下通过了一套共同原则，但不幸的是该框架缺乏主要债权国的必要支持。虽然要建立这样一套可以用于当前危机的系统可能为时已晚，但未来总会有新的危机降临，这意味着在疫情后的反思总结中主权债务重组应该被列为优先事项。 英国诗人约翰·邓恩（John Donne）写过一句不朽的诗句：“没有人是一座孤岛……”而正如新型冠状病毒危机已经充分展现的那样，没有任何国家是一座孤岛。为此国际社会不能再做那只把头埋在沙子里的鸵鸟，是时候正视现实了。
6月9日，中信证券华南公司因私募债券业务内控不完善收到广东证监局出具的警示函。 （图片来源：广东证监局） 广东证监局表示，中信证券华南公司在担任“13莒鸿润”债承销商过程中，存在尽职调查工作不充分问题，反映出在中小企业私募债券业务开展过程中内部控制不完善。 广东证监局要求，中信证券华南公司完善内部控制，依法合规开展业务，并对责任人员进行内部问责。 据公开资料显示，中信证券华南公司的前身为广州证券，成立于1988年，注册资本为53.6亿元。 今年1月13日，广州证券正式更名为中信证券华南股份有限公司，中信证券正式完成对广州证券的收购，目前中信证券持股比例达100%。 据中信证券2019年11月发布的资产评估报告显示，广东证监局提及的“13莒鸿润”债，发行规模为1亿元，期限2年，票面利率9.5%，起息日为2013年11月6日，该债券的主承销商为还未更名为中信证券华南公司的广东证券。 据报告显示，该债券应于2015年11月6日全额兑付本金1亿元及支付最后一期利息950万元。但2015年11月5日，发行人鸿润公司出具了无法按时兑付本息的公告，未能按照约定兑付本息。该债券造成实质性违约。 （图片来源：中信证券资产评估报告） 据公开资料显示，“13莒鸿润”的持有者宁夏银行、中天国富证券分别于2018年12月、2019年5月以债券募集说明书存在虚假记载等为理由分别向广州市中级人民法院、山东省济南市中级人民法院起诉，要求广州证券承担赔偿责任，合计逾1.3亿。 除子公司中信证券华南公司收到警示函以外，今年5月15日，中信证券曾因中标承销费率远低于市场正常水平，收到中国银行间市场交易商协会（下称“交易商协会”）的警告。 因此，交易商协会对兴业银行以及中信证券两家非金融企业债务融资工具主承销商予以警告，并责令两家机构限期整改。 此外，从券商5月单月的业绩来看，中信证券未能守住上市券商业绩榜的榜首位置。据中信证券5月业绩报告显示，中信证券单月实现营收和净利润10.24亿元和4.04亿元，分别环比下降69.12%和74.06%。 （图片来源：中信证券公告） 据Wind显示，今年5月，广发证券以18.1亿元的营收和9.46亿元的净利润位于上市券商单月业绩榜的榜首。中信证券业绩下滑明显，5月单月营收在已公布业绩的券商中仅排名第六位，净利润排名第七位。
6月9日周二，沪深两市在外围市场大涨的带领下出现大幅反弹的走势，美股走势特别强劲，可以用疯狂来形容，隔夜美股全线大涨，三大股指涨幅均超过1%，道琼斯指数连续6个交易日上涨，纳斯达克指数更是创出历史新高，首次突破9，900点历史记录。美股的强势走势带动了全球资本市场的反弹，A股市场也逐步开始向3，000点整数关口发起进攻，6月份实现开门红，6月1号沪深两市大涨，宣告了6月份A股市场将迎来大幅反弹的机会，上证指数有望收复3，000点失地。美国股市近期强劲回升，超出了所有人的预期，股神巴菲特也没想到美股反弹如此强劲。纳指在科技龙头股不断创新高的背景下率先创出新高，连巴菲特清空的航空股也大幅上涨。 为什么在美国当前经济仍很差、疫情快速扩散时，美股却走出深V走势，大幅上涨？有两点原因。第一点，美联储大量放水，带动全球央行放水，美联储将基准利率降到零及采取无限量化宽松，给市场释放了大量流动性，造成流动性严重过剩；欧洲央行、日本央行实施负利率，同时实施大量的宽松措施，也给市场带来了大量的流动性。流动性过剩，实体经济投资机会少，导致大量资金流入股市，使得美股大反弹。第二个原因是对美国经济复苏的提前反应，尽管现在美国经济仍然非常低迷，失业率依然较高，但股市往往提前3-6个月反映经济变化，因此虽然现在经济尚未恢复，但股市却走出了强势上涨的走势。经济复苏的迹象已经显现出来，美国推出2万多亿美元的经济刺激计划，加上美联储放水，带动了美国经济的回升，美国大部分州已经提前复产复工，也提振了经济增长。根据最近公布的5月非农就业数据，5月新增非农就业数据250万，相比4月减少2070万，有了明显的改善迹象，大幅好于市场预期的800万。由此可见美国很多人仅是暂时失业，一旦经济复苏，这些失业人口将重新回到工作岗位，使得新增非农就业数据比较理想。 从行业来看，餐饮行业贡献的新增就业最大，其次是建筑业和教育医疗行业，这种现象非常好理解，因为一旦复产复工，疫情得到一定控制，首先餐饮行业会复苏，餐馆重新开张，直接带来就业人口的增加。美国航空股上涨的逻辑也受益于边际改善，就业回暖、新冠疫苗的研发进展都提振了市场对航空股的信心。6月4日美国四大航空公司之一的美国航空公司公布了复航计划，表示7月航班将恢复55%，这与之前的计划相比已大幅提升。巴菲特此前在底部清空航空股，主要逻辑是疫情导致航空公司的生意发生巨大变化，航空公司在得不到及时救助的情况之下存在破产倒闭的风险。第二个逻辑是即使客流量恢复到七八成，但航空公司航班数量不便，会造成大量飞机闲置。总的来说，巴菲特卖航空股的逻辑即为他长期以来坚持的逻辑：买股票就是买公司，如果公司生意不好，未来利润可能被吞噬，只能止损认错。实际上这与股市本身关系不大，巴菲特本身就不太喜欢航空等周期股。 虽然美股出现了大幅反弹的走势，但美国经济复苏还需要更长的时间来验证。周一世界银行发布了半年度全球经济展望，明确表示：受到新冠肺炎疫情影响，2020年全球经济将萎缩约5.2%，成为自二战以来最严重的经济衰退，与IMF在4月发布的全球经济展望相比，世界银行的估计更为悲观。而中国经济在今年有望实现正增长，一季度我国GDP下降了6.8%，但二、三、四季度会逐步恢复，弥补一季度的下滑，世界银行预计我国全年经济可能实现1%的净增长，2021年会大幅反弹6.9%；预计2020年美国经济将萎缩6.1%，明年将增长4%；欧元区今年将萎缩9.1%，明年增长4.5%。由此可见，从全球经济面来看，我国经济会率先复苏，且明年会继续回升。 但相对于美股的强劲表现来看，A股市场表现相对较弱，大盘探底后缓慢复苏，这一定程度上也属于我之前给大家提到的镜面效应，即急跌指数反弹一般也为急涨，慢跌指数反弹起来也是慢涨，就像镜子一样。美股3月份出现断崖式下跌，半个月内见到了4次熔断，而反弹时资金急于补仓，加上美国大部分投资交易已是量化交易，有机器人下单，因此美国股市反弹时会出现V形反弹，当然这也与美国上市公司，特别是龙头公司的盈利能力强有关。美国科技龙头股率先创出历史新高，反映出公司基本面和长期股权价值是最重要的，吸引了大量资金配置，此外美国股市质量好的上市公司比例明显较高。 A股市场反弹时较缓慢，原因是此前下跌缓慢，反弹时没有强劲补仓的需求，反弹较慢，从上市公司质量来看，与美股相比A股市场龙头公司的投资吸引力和美国龙头公司有差距，另外，具有投资吸引力的好公司的占比也较少。造成该现象的原因是美股始终维持较高退市率，只要上市公司触犯退市条件，无论是交易条件还是盈利条件，都会被及时从市场上清理出去，美股退市率一度高达8%左右，这会形成优胜劣汰，及时把绩差股、不适应经济转型的股票清理出市场，留下经过考验的优质股票。A股市场在过去三十年未严格贯彻退市制度，很多地方政府以上市公司数量作为考核标准，一旦有上市公司可能触犯退市条件，例如连续两年亏损，就会想各种办法来保壳。 一些股市不死鸟历经十几年，不断改名、改主营业务，这些公司没有太大投资价值，特别是新证券法将规定将全面推行注册制，将来这些资源的价值会越来越低。在这种环境下，很多上市公司本应被清理出市场，但一直留在市场上，造成垃圾股占比较多，这也是A股指数过去十年涨幅较少的原因，一部分消费白马股、科技龙头股不断上涨，但又有大量股票不断下跌来拖累指数，这两者效用抵消后指数看起来没有表现。因此完善退市制度，及时将绩差股清理出市场，是未来实现赚钱效应、提高A股上市公司质量、提高指数表现的重要途径。 资本市场本来就是一个资源配置的市场，将资源配置给优质的上市公司，可以提高整个社会的效率，这也是金融支持实体经济的最好途径，也是资本市场存在的最根本的理由。因此完善退市制度，严厉打击违法违规行为，才能切实提高A股市场的赚钱效应，改变A股市场脱离经济基本面的现状。我国经济在过去十年实现了大踏步的发展，新经济大量出现，以BATJ为代表的新兴企业成长为世界级龙头企业，但A股市场与之失之交臂，A股投资者未享受经济转型成果，却承担了经济转型成本，A股大量上市公司还是传统行业公司，在经济转型中，占比不断下降，造成A股的表现落后于经济基本面。将来随着资本市场的改革深化及注册制的推行，不断吸收代表经济发展方向的新经济的企业上市，会在一定程度上改变目前股市表现落后于经济的现状，让我们拭目以待。
6月9日，泰山财产保险股份有限公司（泰山财险）发布变更注册资本的信息披露公告。 公告显示，5月27日，泰山财险股东大会审议通过了引入安顾财险股份公司（安顾财险）作为泰山财险战略投资者的相关议案。泰山财险拟新增注册资本6.73亿元，新增注册资本全部由安顾财险认购，增资价款为8.82亿元。 图片源自泰山财险官公告 安顾财险系德国安顾集团股份有限公司（安顾集团）全资子公司。此次增资后，安顾财险持有泰山财险24.9%股份，为该公司仅次于山东高速集团有限公司的第二大股东。 公告称，上述变更注册资本事项仍待中国银保监会批准生效。 安顾集团曾与山东国资共同设立寿险公司 早在去年，泰山财险已有增资扩股相关打算。 去年11月至12月，泰山财险在山东产权交易中心官网挂牌增资扩股。挂牌信息显示，泰山财险拟募集超8.82亿元的资金，对应持股比例为24.9%。 网页显示，泰山财险该募资旨在优化股权结构，完善公司治理机制，进一步提升核心竞争力，打造一流保险公司，实现国有资产保值增值。 图片源自山东产权交易中心 彼时即有市场声音猜测，增资方或为安顾集团。 2018年和2019年，安顾集团管理层均曾到访泰山财险。据媒体报道，去年11月3日，山东山东省国资委党委书记、主任张斌表示，泰山财险引进战略投资者已经做了两年时间，已经结出一个预期的“果子”，挂牌结束后，一个世界知名的企业就会进入泰山财险，资本进来大概有9亿元。 图片源自泰山财险官网 在今年6月8日泰山财险与安顾集团举行的战略合作签约仪式上，安顾中国首席执行官思勇明表示，此次战略投资泰山保险标志着安顾集团正式进入中国财产险市场，是对集团现有在华的人身险及健康险业务的有益补充，在华布局再进一程。 安顾集团官网显示，该集团系德国和欧洲的主要保险集团之一，在全球约30个国家设有代表，实际控制人为慕尼黑再保险公司。在德国本土，安顾在所有细分市场中都处于领先地位。2019年，安顾集团总保费为190亿欧元，支付保户保险利益170亿欧元的保单净收益。 在入股泰山财险以前，安顾集团已在山东进行寿险业务相关布局。 2013年7月，山东省国有资产投资控股有限公司（山东国投）与安顾集团及其旗下寿险公司——德国安顾人寿保险股份有限公司（安顾人寿）共同出资成立了全国性寿险公司德华安顾人寿保险有限公司（德华安顾人寿），总部设在济南。 德华安顾人寿注册资本金为18亿元，山东国投、安顾集团和安顾人寿分别持有该公司50%、20%和30%的股份，即安顾方合计持股50%。 官网显示，德华安顾人寿系第一家总部设在山东的全国性寿险法人机构。截至去年6月底，德华安顾人寿已在全国开设4家分公司、22家中心支公司和84家营销服务部/支公司，机构网点已覆盖山东、江苏、河北三省26个地市、110个区县。 数据源自德华安顾人寿年报 成立至今，德华安顾人寿尚未实现盈利。 年报显示，近三年来，德华安顾人寿的净利润分别为-1.93亿元、-2.82亿元和-3.66亿元，亏损金额逐渐扩大。自2013年成立以来至今，德华安顾人寿合计亏损13.05亿元。 同时，该险企营收保持较高增速，2017年至2019年的营业收入分别为4.26亿元、6.19亿元和9.29亿元，增速分别为117.86%、45.34%和49.93%。 泰山财险股权转让多次生变 官网显示，泰山财险于2011年1月挂牌开业，是首家注册地在山东的全国性保险法人机构，也是山东省国资委履行出资人职责直接管理的省管企业。 目前，泰山财险在山东、青岛、河北、江苏、内蒙古、浙江、宁波、北京、河南、陕西、山西设11家分公司。 年报显示，泰山财险注册资本为20.3亿元，母公司为山东高速集团有限公司，后者持有泰山财险39.41%股份。 在此次安顾集团入股泰山财险以前，泰山财险股权已现多次变动。 去年7月，泰山财险发公告称，5家小股东枣矿、临矿、淄矿、龙矿和肥矿拟合计将泰山财险10.84%股份转让给山东能源集团创元投资有限公司（创元投资）。 这是山东能源集团的一次“左手倒右手”。5家股权转出方和股权受让方创元投资均由山东能源集团控制。股权转让完毕后，创元投资成为泰山财险持股10.84%的第三大股东。 图片源自泰山财险公告 今年2月，上述股权变更事项生变。原计划中的5家股权出让方减至3家，枣矿和淄矿退出，合计转让泰山财险的股份比例为4.43%，股权受让方仍为创元投资。 今年3月10日，泰山财险发公告称，原股权转让计划中的另外两家小股东枣矿和淄矿拟合计将泰山财险6.4%股份转让给创元投资。 这是将去年7月的股权转让拆分为两步。从6月9日的公告看，创元投资已被列为泰山财险持股3.33%的股东。 曾因虚构保险合同收罚单 搜狐财经梳理了泰山财险成立至今的经营情况。2011年至2019年，泰山财险合计实现107.4亿元营业收入，实现-1.33亿元净利润。 数据源自泰山财险年报 从经营情况看，成立初期，泰山财险于2012年至2014年连亏三年，净利润分别为-0.96亿元、-1.08亿元和-0.38亿元，合计亏损2.42亿元。 2015年，泰山财险扭亏为盈，该年实现2144万元净利润，此后持续盈利，营收也呈现出稳健增长。 2018年，泰山财险净利润骤降，由2017年的2555.39万元降至638.01万元。在这背后是泰山财险大幅增长的营业支出，该年赔付支出增长19.6%至9.72亿元，占营业收入18.15亿元的53.56%，而上一年该比例为48.53%。 2019年，泰山财险营收现较大幅增长，同时利润水平有所回升。该年泰山财险实现22.7亿元营业收入，同比增25.07%；净利润为951万元，较上年的净利润增长49.06%。 图片源自中国银保监会官网 在经营合规方面，今年以来，泰山财险曾现虚构保险合同的违法违规行为。 5月11日，银保监会网站公布济宁监管分局对泰山财险济宁市金乡支公司的行政处罚决定书。 处罚决定书显示，泰山财险济宁市金乡支公司存在虚构保险合同进行虚假理赔，骗取保险金的违法违规行为。2016年12月至2017年10月间，泰山财险济宁市金乡支公司实际负责人王某等人虚构大蒜目标价格保险保单9份。 监管对泰山财险济宁市金乡支公司处以30万元处罚，并要求其停止接受大蒜目标价格保险新业务2年。
6月10日晚间，贝因美发布公告，为聚焦核心子品牌发展，探索其他子品牌发展新路径，公司拟以1791万元将全资子公司上海贝因美食品销售有限公司（以下简称“上海贝因美”）的100%股权转让给杭州洋驼贸易有限公司（以下简称“洋驼贸易”）和自然人叶峰。 其中，洋驼贸易以人民币1253.7万元受让上海贝因美70%的股权，自然人叶峰以537.3万元受让上海公司30%的股权。 搜狐财经注意到，上海贝因美2019年净利润亏损约102万元，“接盘方”洋驼贸易2019年已资不抵债，其资产总额约4006万元，负债总额约4099万元。 上海贝因美及子品牌“童享”将重组团队 公告披露，上海贝因美注册资本为1500万元，为贝因美全资子公司，目前主要负责运营子品牌“童享”的相关产品。 财务数据显示，上海贝因美2019年净利润亏损约102万元，2020年1-4月营收、净利润分别为261.9万元和18.9万元。 本次交易完成后，贝因美将不再持有上海贝因美股权，上海贝因美将不再纳入公司合并报表范围，子品牌“童享”的相关产品也将由受让方组建团队进行运营。 作为接盘方，洋驼贸易目前已经资不抵债。 据介绍，杭州洋驼网络科技有限公司持有洋驼贸易100%的股份，其是国内知名母婴行业B2B2C平台海拍客的运营主体。 2019年，洋驼贸易资产总额约4006万元，负债总额约4099万元，净资产-92万元，营收、净利润分别为7399万元和7.1万元， 叶峰为48岁，公告资料提到，其深耕中国食品快消行业近30年，曾服务于多家内外资大型食品企业，在婴幼儿乳品销售、运营及供应链管理方面拥有丰富的行业经验。 贝因美再遭大股东减持 贝因美经营状况并不乐观。 公开资料显示，贝因美创始于1992年，主要涉及婴幼儿产品及服务等业务，曾为国产婴幼儿奶粉第一品牌。 2019年其营收为27.9亿元，同比增长11.8%，净利润亏损1.03亿元，同比下滑350.7%。 这是贝因美在2018年扭亏后，再次陷入亏损境地。 今年第一季度，贝因美实现扭亏为盈，营收和净利润分别为7.14亿元和0.13亿元，同比增长12.79%和45.24%。 3月13日，贝因美发布公告：为满足日常生产经营的资金需求，贝因美拟以合计净值不超过12.80亿元（未经审计）的自有土地、房产、厂房、在建工程、建筑物及机器设备等向银行申请资产抵押贷款。 抵押资产包括贝因美股份有限公司、黑龙江贝因美现代牧业有限公司等14家公司资产，占贝因美最近一期经审计归属于母公司净资产的70.46%。 自2019年8月开始，其第二大恒天然对贝因美进行了多次减持，持股比例自18.82%降至11.82%。 贝因美5月29日公告，持股11.82%的股东恒天然计划减持公司股份不超过3067.56万股，占公司总股本比例3%。
今年两会部署的财政政策和货币政策的力度如何？财政政策理念是保民生还是稳投资？投资是新基建还是老基建？在近日中国财富管理50人论坛（CWM50）举办的“两会解读暨经济形势与政策展望”专题会议上，国家信息中心首席经济师祝宝良针对以上问题作出解读。 祝宝良表示，总理在记者招待会上提出的要发挥市场的作用，要改革、要开放，给其很大信心。他认为，今年的改革重点在两个方面：一是土地制度的改革，二是城镇化和城市群建设。此外，今年改革最大的亮点还在于“放管服”以及放开灵活就业。以下为发言全文： 财政政策和货币政策的力度如何？ 总的来看，财政和货币政策在疫情应对方面的力度是足够的。 财政政策方面，这次两会公布的财政政策总量达到了我们的预期，甚至超出预期。我们当时预计财政赤字超过3.5%，发行抗疫特别国债1万亿。抗疫特别国债的用途跟市场预计的不完全一样，这次特别国债直接下达给市县两级政府，用于必要的卫生基础设施建设以及保民生。第三部分是专项债，专项债的规模超过了我们的预想。考虑到去年减税降费政策翘尾5000亿，今年为企业新增减负2.5万亿，财政政策总规模达到11.5万亿，占GDP的比重超过11%，财政政策总量是非常大的。 货币政策方面，政府工作报告对货币政策的描述比市场预期的更加积极，社融和货币供应总量要明显高于2019年，要创设直达实体经济的货币政策工具。 财政政策的理念更多是保民生还是稳投资？ 这一轮扩大财政支出里面，用于投资的部分超出了我们的预期。中央财政一般预算支出增加6000亿，比去年多增224亿，安排地方政府专项债券3.75万亿；地方政府一般性预算，财政赤字9800亿，比2019年增加500亿，地方政府一般性财政赤字不能用于经常性支出，必须用于基础设施建设支出。另外抗疫特别国债1万亿，其中3000亿划入一般性预算，7000亿用于基建和保企业、保民生。整体来看，将有5万多亿资金用于基础设施建设，接近财政政策总规模的一半，这个量是很大的。 在保民生方面，我有些担心。对于城镇居民，去年的社保盈余5000亿，今年社保预计短收5000亿，这1万亿可以用在城镇居民的失业保险上，对缴纳社保不超过一年的城镇中的农民工，也可以纳入失业保险，这样就可以覆盖有社保的城镇居民。我最担心的是农村的民生保障问题。农村现在有1700多万农民工没有返城，还有在本地的农民工1.2亿人，这部分人因为疫情受到的损失比较大，用于这部分人的保民生的资金规模可能略显不足。 保市场主体方面，我认为政府应当偿还拖欠企业的两笔钱。一部分是增值税留抵退税，到去年年底预计超过1万亿。另外一部分是新能源企业的补贴款。如果这部分款项能偿还给企业，相当一部分企业可能就可以保住，如果迟迟得不到解决，前期大量投资的资本密集型、技术密集型的制造业企业，将面临非常大的困难。地方政府应当按时偿还企业这两部分款项，但问题在于地方政府是否有能力偿还，目前这部分资金还没有着落。此外，还有政府对一部分银行的注资如何解决的问题。 总的来说，财政政策的力度足够大，其中将近一半资金用于投资也是可行的。但是，用于保企业、保民生的这两部分资金的规模是否足够？这是我比较担心的。 投资“新基建”还是“老基建”？ 政府工作报告提出“两新一重”，这个思路是正确的，但是可能实际执行中会以老基建为主，包括城市群的建设和老旧城区改造等。这对于长期拉动经济有好处，但是对于投资的方向还是要做好引导工作。 新基建方面，要通过市场化的手段来引导企业投资，引导产业数据化。 要发挥市场的作用 坚持改革开放 这次总理在记者招待会上提出的给我很大信心的一点是要发挥市场的作用，要改革、要开放。我认为，今年的改革重点在两个方面：一是土地制度的改革，二是城镇化和城市群建设。这两方面应该出台更加细化的政策，把改革推动下去。在推进过程中可能传统基建投资会比较多，要注意将来地方政府隐性债务的问题。此外，今年改革最大的亮点还在于“放管服”以及放开灵活就业。 今年经济相对来说比较困难，我们要留有政策空间，相机抉择，根据疫情走势进行应对。希望下一步政策可以在保民生、保企业方面做得更多、更细。
概要 价值股将跑赢。2020年5月19日，价值股跑输成长股的程度已达到2000年3月9日互联网泡沫顶峰时的水平。这是纳指的一个分水岭。虽然标普500指数也在2000年3月见顶，但它随后在顶部徘徊了约6个月，才最终开启历史性的暴跌。至于现在这些指数是否已见顶，尤其是在乐观情绪极端高涨的情况下，我们比市场共识更为谨慎。但无论这些指数是否已见顶，价值股都将跑赢。 市场荒谬的预期。价值股和成长股之间的盈利增长预期差约为25%，与2000年3月的水平大致相同。其中，价值股盈利增长预期为-23%，成长股为2%。如果价值股盈利每年增长-23%，并每年落后于成长股25%，那么价值股将在3年内消失，而成长股将占据整个市场——这是不可能的。2000年3月，价值股的盈增预期在15%左右，而成长股在40%左右。按照当时的速度，成长股将在10年内消灭价值股。如果2000年是一个泡沫，那么我们现在面对的是一个更大的泡沫。 无论利率水平如何，这一观察都是正确的。因为市场相对表现反映的是增长预期差，而对于价值股和成长股来说，折现率都是相同的。利率变为负值才是一场真正的灾难。在贴现率为负的情况下，传统金融中的机会成本将变成“机会收益”。如是，市场要付钱给投资者去持有股票，股票价格将会变成负数。因此，负利率无法解释当下如此高的估值。降息并没有阻止中国股市泡沫在2015年6月破裂，也没有拯救日本和欧洲的经济。 周期股有价值，但市场可能将误解它们的强势。价值股现在基本上与周期股有很多交集。这些都是又老又无人问津的股票，例如工业和金融。它们的强势表现可能会被交易员误解为经济复苏初期的信号，从而推迟了标普500和道指见顶的时间。由于道指是一个等权重指数，从而更受市场乐观情绪的追捧，因此道指甚至可能会表现得更好。2000年3月互联网泡沫破灭后，尽管随后美国经济衰退，但价值股仍继续跑赢。 A股和港股都有长期投资价值。上证与标普500指数的相对表现达到一个拐点，预示着未来上证的相对回报会更好。2000年3月之后，中国股市的表现确实远远好于美国。我们维持去年11月对上证未来十二个月2700 – 3200点交易区间的预测。在3月的暴跌中，恒指也触及了当前周期的低点，且这个低点不太可能被突破。A股和港股也可能会受到美国成长股泡沫破灭的影响。但即便是有影响，价值投资者也不会拒绝更好的价格。 ----------------------------------------- 2020年下半年展望：潜龙欲用 价值投资将回归；价值股将跑赢 2020年的每一天都将被载入史册。我们不必再赘述全球市场史诗级的波动，以及各国央行为遏制经济崩坍而采取的史无前例的联手行动。这些新闻一直在各大报纸的头版。结果，美联储资产负债表随着美国失业率飙升到了历史高点（图表1）。 图表1： 历史上最糟糕的美国失业率和破纪录的美联储扩表 资料来源：彭博，交银国际预测 美联储资产负债表的规模与美股市值之间存在着紧密的相关性（图表2）。这种相关性自2008年以来一直存在。当时美联储启动了量化宽松，以把美国经济从1929年大萧条以来最严重的衰退中拯救出来。至今，市场对美联储托底任何经济衰退的决心已经深信不疑。 与此同时，股票交易员信奉“不与美联储作对”和“趋势投资”的交易信条。小盘股相对于标普500预期估值的高涨充分体现了市场的极端乐观情绪。自3月以来，小盘股的相对预期估值一直随着美联储扩表而飙升（图表3）。 图表2： 美联储扩表，市场上涨 资料来源：彭博，交银国际预测 小盘股的持仓并不是市场的主流，这些公司的发展由于缺乏研究覆盖也未被市场很好地理解。因此，小盘股的交易流动性很难与大盘股同日而语。通过价格与远期盈利预测的比率来计算的远期估值，是对未来预期的一种度量。小盘股的相对预期估值飙升，显示了市场弥漫着投机情绪。毕竟，如果不是为了获得可观的潜在资本利得，谁还会愿意持有流动性低，且充满盈利预测风险的小盘股呢？ 图表3： 小盘股相对预期估值与美联储扩表高度相关 资料来源：彭博，交银国际预测 美联储是万能的吗？不计后果的盲目印钞是没有任何代价的吗？随着所谓的MMT现代货币理论的出现，许多人似乎对当前流动性泛滥的影响不屑一顾，并将对恶性通胀和公共财政的合理担忧抛之脑后。当然，这些恶果将不会是立竿见影的，因为短期内需求的崩坍会暂时抑制通胀压力。但即便如此，什么会第一个倒下？ 图表4： 5月19日，价值相对于成长的弱势已达到了2000年3月的极端水平 资料来源：彭博，交银国际预测 我们注意到，价值股与成长股的相对表现在2020年5月19日跌至历史低点，与2000年3月9日纳斯达克泡沫破裂时的水平相当。同样值得注意的是，从那以后直到2007年，价值一直跑赢成长。尽管价值股的回归已经令人翘首以待数年了，但是由“FANG+”（脸书、亚马逊、奈飞、谷歌、微软、苹果）领衔的成长股持续上涨，一直在挑战着市场均值回归的进程。如今，成长股正处于一个历史性的关键时刻，让人想起2000年3月互联网泡沫见顶时的情景。与此同时，MSCI美国指数的市销率在今年3月暴跌之前也达到了2000年3月的高位（图表5）。 利率确实是很低。因此，根据永续增长估值模型，即使潜在增长率在下降，但只要利率下降速度快于增长率，股票就能维持非常高的估值水平。即使我们采用两阶段或三阶段的股票估值模型，只要利率下降速度快于增长率，那么股票估值里的终值部分还是可以非常高，最终产生非常高的估值倍数。 但同样的论点也适用于历史上每一次泡沫。有观点认为，这次不一样，因为利率处于历史低点，甚至可能变为负值。然而，正是因为利率处于历史低位，这意味着除非继续跌入负利率区间，否则低利率将无处可去。如果负利率成真，使用上述的永续增长估值模型，负利率甚至会导致估值的崩溃。这是因为，在负利率的世界里，机会成本将变为负值，实际上变成了机会“收益”。因此，没有人会愿意购买风险资产。相反，每个人都希望拿着补贴去借钱，或者相当于以上不封顶的溢价出售债券。在这样的一个世界里，股价可以变成负值，或者投资者必须持有股票还可以获得补贴。这实在是令人难以置信。 图表5： MSCI美国指数的市销率也已见顶 资料来源：彭博，交银国际预测 我们还可以一步一步地理清新冠疫情、美联储和实体经济是如何相互作用影响，以及对价值与成长投资的影响（图表6）。在图表6中，我们展示了各种可能的情景组合。例如，我们的决策树的第一条分支线估计，因为即使流行病学家都没有可靠的估计，新冠疫情二次爆发的几率是50/50；如果新冠疫情二次爆发，而美联储也因此加大宽松力度，那么这种情景下，经济复苏的几率估计为1/3。 在对每个分支情景进行分析后，我们可以估计价值股不跑输成长股的机会为13/18，价值股跑赢成长股的机会为11/18。也就是说，价值型投资者比成长型投资者表现更好的机会，约在2/3到3/4之间。直观来看，新冠疫情不可能不影响经济的运行。只要经济不够景气，价值跑赢的可能性就很大，尤其是考虑到价值跑赢在2000年泡沫后的历史先例和价值股现在非常低的估值。 图表6： 价值可能会跑赢成长 资料来源：交银国际预测 潜龙欲用 在全球央行以前所未有的速度扩表之际，全球最重要的央行之一——中国央行却明显缺席。如果我们看一下中国央行现在的资产负债表规模，其较去年同期有所上升，但自2020年初以来却未再继续扩张（图表7）。新冠疫情爆发以来，中国央行已经小幅下调了贷款利率，启动了面向中小企业的定向贷款，并向某些小型银行提供资金，以帮助它们补充资本金。学界的确有关于赤字货币化的讨论，但这些讨论仍然只是雷声大雨点小，远未到付诸于实践的程度。中国央行是最为冷静克制的，不像全球同行那样在公开市场上买买买。中国央行还在等待什么？ 图表 7： 中国央行是全球央行中最有节操的 资料来源：彭博，交银国际预测 可以说，中国是第一个从新冠疫情中恢复过来的国家，而这次疫情恰恰在春节淡季重创了中国的经济。近期高频数据显示，经济复苏正在顺利进行，制造业产能利用率基本恢复至正常水平。然而，由于对病毒的恐惧挥之不去，服务业的复苏步伐相对缓慢。中国的金融市场顶住了这场全球风暴。因此，中国央行似乎没有必要对中国金融市场进行大规模干预，而是正在努力缓解实体经济的流动性状况。 在我们之前题为《估测中国失业率》（2020.03.30）的报告中，我们讨论了上证综指的表现如何与市值和GDP比率的变化高度相关。更有意思的是，这个比率的变化在过去10年一直停留在一个非常明确的区间内——即+7%到-20%之间。历史上，只要中国的市值和GDP比率的同比变化达到7%，上证综指就会遭遇阻力；而只要这一比率的同比变化降至-20%，上证综指就会找到支撑，甚至触底反弹——除了2015年股市泡沫时期（图表8）。 图表 8： 除非中国央行大幅扩表，否则上证综指仍将受困于一个区间内 资料来源：彭博，交银国际预测 自2008年全球金融危机以来，中国经济一直以7%左右的平均增速扩张。由于GDP是季度发布的，而市值和GDP比率则是根据每日股价计算的，当这个比率的变化超过7%时，就表明市场的增长速度远远快于潜在的经济增长速度。因此，上证综指会遭遇阻力。但当这一比率的变化下降到-20%甚至更低时，就意味着市场已经足够便宜，足以反映出经济的潜在困境，就像2016年初泡沫完全破裂后，以及2018年底贸易战前景恶化时那样。 当前，市值和GDP比率的变化仍在上升，但尚未达到7%极限。在我们于2019.11.09发表的报告中，我们预测未来12个月上证综指的交易区间为~2700至3200点。过去7个月，上证综指的实际交易区间为2，646至3，127点。也就是说，我们去年11月估计的交易区间是有效的，并且在下半年的11月前应持续有效。如果上证综指靠近这个区间的下沿，投资应该主动一些，而反之类推。 关于上证综指的长期前景，我们在之前的报告里也曾讨论过，今年2月上证综指相对标普500指数的表现再次达到历史极端水平。虽然这一相对表现是由相对估值推动的，但在对比期开始时，这两个指数的实际指数水平大致都在1000点左右。这个巧合使得比较这两个指数之间的相对表现变得非常方便。上证现在相对于标普如此糟糕的表现意味着这两个指数之间的表现将均值回归，就像历史先例一样，尤其是在2005年上证跌到了1000点之下。因此，长期，上证综指将跑赢标普500指数。长期投资者应该开始关注上证的长期投资价值。 图表 9： 上证综指相对标普500指数的弱势达到极端。长期投资者应该注意这一点。 资料来源：彭博，交银国际预测 与此同时，香港恒生指数也处于一个关键的时点。 2018年初以来，贸易战、社会事件、新冠疫情等一系列影响香港市场运行的不利因素层出不穷。在今年3月全球股市暴跌期间，恒生指数最低跌至21，139点，并自此找到了支撑。不过，与2018年1月33，484点的峰值相比，恒指已大幅下跌。 我们已经写了大量的文章论述了我们的3.5年短经济周期理论，并讨论了几个短周期是如何叠加起来形成一个7 - 11年的较长的中周期，甚至一个更长的17.5年和35年的长周期。这些中周期与长周期的长度都是3.5年短周期的倍数。一般来说，2 - 3个3.5年的短周期形成一个7 - 11年的中周期。五个3.5年的短周期形成一个17.5年的中周期，而两个17.5年的中周期则等同于一个35年的长周期。 我们接着也讨论了这些经济周期对资产配置的重要性。简单地说，市场价格长期移动均值的走势反映着经济周期的变化。计算市场指数移动均线的时间长度应与经济周期的持续时间相一致。我们已经证明事实的确如此。。请注意，我们的周期嵌套理论并非技术分析。相反，这是对经济周期理论的应用，以推导出资产配置的规律和原则。我们先建立了周期嵌套理论，再从这个理论里的周期长度反推出市场价格移动平均线计算的时间窗口。 图10：恒指在3月崩盘后已跌至中周期的底部。 资料来源：彭博，交银国际预测 我们发现，恒生指数的10.5年和17.5年长期移动平均线是该指数的重要支撑位（图表10）。这些移动平均线的窗口时长与经济中周期的持续时间相吻合。我们在许多主要市场指数中已发现并验证了这一交易原理，包括上证综指、标普500指数和道琼斯指数。这绝不是巧合。 在三月的暴跌中，恒生指数最低点一度距其17.5年的长期移动平均线只有100点左右，而现在徘徊于10.5年移动平均线附近。因此，我们认为，在当前周期中，3月份的最低点是一个有重要意义的低点；即便不确定性持续上升，恒指也不太可能再次跌破这个低点。加之恒生指数的估值处于历史低位，我们认为长期投资者也应关注恒指。这将是一次很好的长期投资。
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