我们很容易找到美国新型冠状病毒应对措施的纰漏，或着更准确地说是严重缺失。否认、拖延，政治内斗和系统性失灵导致超过10万名美国人死亡并加剧了社会和经济危机。自三月以来已有超过4000万劳动者（占总量的四分之一）提交了失业救济申请。但如今美国人却被告知自己的国家应当回到“正常状态”，而且是在没有做好准备的情况下。 美国的应对失据也已经超越了当今严重党派政治的范畴，这场国家灾难其实有着更为深刻的根源。 首先要说明的是，大部分的错误都应归因于党派政治，只有民主党人尝试去（在共和党人反对下）通过直接支持失业者、穷人，已患病者和其他弱势群体来修补美国的社会安全网。但是民主党人也未能成功促使美国政府去指导——和支付——私营部门生产那些社会需要但市场本身无法也不会去交付的商品和服务。 每当提到必须促使国家“交付产品”总会让人联想起那种决定鞋子应该生产哪种样式，形状甚至尺码的苏联式中央计划者。国家显然不会以这种方式去干涉私人产品市场，这样做只会导致让人回想到指令性经济所导致的人为短缺，但在资本主义经济中政府在提供某些商品方面其实也扮演着直接角色。 公共产品（例如国防）显然应该由政府提供，但实际上在美国公共部门自身并不生产国防产品；而是由政府指示私营部门去做。援引1950年美国《国防生产法案》——该法案以在二战期间授予富兰克林·D·罗斯福（Franklin D． Roosevelt）总统极大权力去掌控美国经济的《战争权力法案》为蓝本——的做法并非罕见。军方每年会根据该法案下达约30万份订单，而这一做法在特朗普总统的领导下依然延续。 但是特朗普政府一直不愿依靠这项法案去缓解新型冠状病毒危机，仅仅在特定案例中动用过，比如指示3M公司优先处理美国政府的N95口罩订单并禁止将其出口国外，或是命令通用汽车公司制造呼吸机。 特朗普政府动用《国防生产法案》的方式既过分干预但又不够干预。它依赖于人们所谓的硬性命令和控制条款并使用法案来“强压” 3M和通用汽车，也就是政府给私营部门下死命令。 而动用国家巨大权力的更佳方式其实是下达软性指令：政府为私营部门提供激励措施以生产有益于社会的产品。比如德国就将政府购买担保作为更广泛支持方案的一部分，其目标很明确：不去命令德国企业生产医疗设备，而是设置适当的激励措施去让它们进行生产。 这并不是想抹煞有机的企业创新和企业家创造力。我们应当赞扬本地烈酒酿造者转产洗手液或者咖啡滤纸制造商转产口罩的举动，但只靠市场自身调节显然是无法生产足量个人防护设备，呼吸机和治疗药物的，未来也难以确保人们能普遍接种相关疫苗。 相对德国来说美国政府也不存在任何束缚。它可以根据《国防生产法》第三编动用相同的工具：联邦购买担保。而政府不愿动用这一权力则反映了一种危险的意识形态认知混乱。 须知口罩，呼吸机和疫苗既不是私人物品，也不是公共物品。它们不像鞋子：某个人对超大号紫色高跟鞋的偏爱可能会冒犯他人的时尚品味，但不会产生负面或正面的外部影响；它们也不像空气那样是种无可替代且非排他的公共物品。口罩，呼吸机和疫苗都是社会产品：供应这些产品对社会有利，同时政府必须毫不犹豫地确保充足的供应。 社会产品的供应常常需要政府提供强有力的激励措施去鼓励私营部门。新型冠状病毒应对并不是唯一的案例。缓解或适应气候变化的技术也是如此，而这也另一个私营部门本身不会服务于所有人利益的系统性问题。 无论问题是新型冠状病毒还是气候变化，仅靠企业志愿服务和慈善事业都是无法解决的。为了充分利用美国享誉世界的私营部门活力，就需要集结联邦政府的权力以重新引导私人资本和能量去支持大规模的社会事业。 到目前为止，美国联邦政府的应对接连错失了许多时机，首先是没有做好充分准备以检测和遏制疫情，也没有解决经济下行问题。 虽然一开始被扩展到了2万亿美元的救济方案，却未能动用这些资金去创设正确的激励措施以动员私营部门力量解决经济崩溃的根本原因。毕竟没什么刺激方案能比击败新型冠状病毒更好了。 而实现这一成果——正如应对气候变化——需要重新思考政府所扮演的角色。苏联式的指令性经济在大多数时期都是行不通的，但是正如新型冠状病毒危机所明确展现的那样，美国式资本主义经济也不足以满足人们的社会产品需求，而确保实现这一点则需要一个积极行动且认真对待私营部门的国家政府。
近年来，消费升级作为一个热门词汇，频繁地出现在消费研究领域。我们都在说消费升级，何以定义消费升级？ “用户不再会为柴米油盐酱醋茶的“茶”付钱，但会为琴棋书画诗酒茶的“茶”而买单，茶的故事和意义已经超越喝茶的本质需求。” 消费升级的主要逻辑体现在对生活质量的提升上，当人们在消费时，不再只追求商品，而是追求品质和服务，不再买“更便宜”，而是买“更好”，这就是消费升级。 自2014年始，消费成为经济增长的第一驱动力。一方面，恩格尔系数逐年下降，在居民消费中，必选消费与可选消费一降一升，2019年居民旅游消费占消费总支出比例达到18.8%；另一方面，消费对我国产业升级的赋能作用极为显著，以文化产业、信息咨询、电子商务、养老服务、旅游等为代表的第三产业加快增长，比重不断提升，消费升级倒逼产业升级。 可以看到，居民可支配收入的增长和产业创新应用技术的发展，势必会带动新一轮的消费升级。而经济下行的压力下，我国亟需把握住消费升级的持续推进。 银行，作为金融机构中最重要的一员，又该如何助推消费升级或者为消费升级服务？ 消费升级中，银行是一个什么角色？ 谈及消费升级，必然关系到产业升级，虽然二者的先后顺序就像“鸡生蛋还是蛋生鸡”的问题一样难解，但毫无疑问的是，消费升级与产业升级之间存在着相辅相成、并驾齐驱的关系。而对于银行而言，则分别从两个方面支撑和带动着消费升级。 在需求端，以消费者的需求为主导，银行主要以提供多样化消费金融产品的方式，促进着消费的升级。而对于供给端的产业升级，银行则扮演着更重要的角色。 以银行的信贷产品为例，银行通过加大对企业（生产）和消费者（消费）的信贷支持，影响储蓄和投资，进而带动资本流量和存量的变化，改变生产要素的分配结构，影响资本的供给和配置，最终助推产业结构的升级调整（见图1）。 银行支持直接作用于产业升级，产业升级在供给端提供满足消费者需要的产品，进一步作用于消费升级。而消费升级又可以再次引导产业升级的方向。因此，银行支持不仅是消费升级的必要条件，也是消费升级的充分条件。 由此可见，以产业升级为中介，银行支持与消费升级之间存在着“银行支持↔产业升级↔消费升级↔银行”的互动关系。这一点在发达国家消费升级中体现的尤为明显。为此，我们不妨来看看，国外银行是如何支持消费升级的。 国外银行支持产业升级的经验 “工业革命不得不等候金融革命”，约翰·希克斯的这句话道出了产业革命和金融的关系。 而发达国家的经济发展史表明，在历次消费升级伴随的产业结构的演进变化中，银行都发挥了极其重要的作用。银行不仅采取风险投资、私募业务、低息贷款等手段引导资金投向，还通过全面化的综合服务推进产业转型升级，从而助力消费升级。 当然，各国银行体制的不同，也使得银行在其中发挥的作用各不相同。 1、美国：保障中小高新技术企业的银行支持路径 作为全球消费市场最发达的国家，美国拥有一整套有利于消费增长和产业升级的文化、制度和政策环境。银行作为最重要的资本和资金持有者，在不断的消费升级中扮演着“关键先生”的角色。 其一，全力支持高新技术产业。1983年，美国成立了专门服务于高技术企业的商业银行——硅谷银行，为当时尚处于艰苦创业、资金缺乏、信贷无门的硅谷科技公司服务，此后硅谷银行也一直专注于高科技投资，为促进产业升级提供了金融创新空间。 其二，混业经营下的投资产业战略。银行在消费升级的趋势下，采用多样化的投资战略，在需求端，通过建立或跨界入股消费信贷类公司，进一步刺激消费，满足市场多样化的融资需求，填补金融服务的空白；在供给端，则通过金融控股公司、开展基金承销业务、参与风险投资、购买市政债券等手段，催化了一大批以咨询、金融、信息、软件等高端服务业为主的第三产业的快速崛起，促进了生产与消费的协调发展。 以硅谷银行为例，其成立以来，通过风险投资的方式，直接投资了200多家风险投资基金，成为股东或合伙人。通过建立风险投资咨询顾问委员会，为企业和风险投资机构本身提供商业银行服务。这些服务既降低了融资成本，又优化了企业的经营管理，使其得到更好的发展。而这些小规模的新兴企业正是美国产业结构的升级与经济的快速发展的关键。 据统计，二战以来，美国95%的科技发明和创新与小型新兴企业有关。英特尔、微软、雅虎、网景、亚马逊、苹果等都曾受益于银行业风险资本的介入而得以快速发展。美国银行业参与风险投资的60%~70%集中于知识技术密集度较高的产业，如信息、计算机和通信产业、生物工程等，正是这种投资结构有效提高了美国整个产业体系的质量，成功推动了美国产业的升级和新经济的形成。 而相比于银行资本的风险投资，银行与企业的合作则体现的更加直接。例如，2018年JP Morgan（摩根银行）与亚马逊联合开设混合账户，从而帮助亚马逊做大贷款业务；亚马逊则将贷款贷给其平台上进行销售活动的小卖家，进一步加快版图扩张的脚步，推动产业结构升级，走上消费金融之路。同年，Capital One（美国第一资本银行）与沃尔玛合作，推出改版后的新信用卡，为在线购物和使用移动应用结账的消费者提供更好的回报。第一资本利用其在产品多样化方面的优势，突破了信用卡领域的局限，为合作伙伴沃尔玛提供全面的金融服务，促进其线上支付的业态升级。 从实践结果来看，美国银行在以支持中小高新技术企业发展为重心的主方向上，采用风险投资等为主的有效路径，在过去几十年内，成功促进了美国新经济的形成、带动了产业结构升级，顺推了消费升级。 2、日本：长期低息贷款的银行支持路径 相比于美国，日本是一个后发的、赶超的、政府主导型的发达市场经济国家。所以，与美国以风险投资为主导的多层次资本市场不同，日本产业在升级转型之路中长期受益于低息贷款，因此十分依赖银行，从而形成了独具特色的主银行体制（主银行制度下，银行不是单纯作为提供资金的金融机构，而是与作为其主银行的企业结成很深的、几乎成为一体的关系）。 根据日本消费社会研究专家三浦展的解析，日本的消费文化发展大体上经历了四个阶段，即所谓的“四个消费时代”。毋庸置疑，在历次消费升级中也都伴随着产业升级，日本在这方面典型的发展模式是，先低价大量购买欧美国家的先进技术和设备，然后进行模仿式创新，通过“后发效应”在短期内达到产业现代化。在此过程中，银行为了切实保障追赶欧美所需要的低成本的巨额资金和企业生产活力，做出了重大贡献。 第一，为企业提供巨额资金。在日本产业升级的快速发展时期，日本企业来自银行的融资超过90%，形成了日本金融中的“超借”现象；而与企业“超借”现象相对应的是银行的“超贷”，银行直接贷款充当企业的流动资产和准备金。同时，日本银行为产业政策重点发展的产业部门和新兴产业部门提供长期的低息贷款。为“倾斜式生产方式”的产业政策的推行提供资金支持。主银行根据政府制定的《临时利率调整法》，通过限定最高利率、窗口指导等方式引导民间金融机构，令它们为经济高速发展提供巨额资金，此举不仅降低了企业融资成本，还确保了产业投资效益。 第二，优化信贷方向，在产业类别上选优逐劣。进入日本的经济稳定增长时期，由于传统产业的萎缩，法人企业部门的资金不足减少，而第三产业却成了最大的资金短缺部门，这一现象成了产业升级的巨大短板。日本银行通过对信贷结构的调整，优化信贷投向，支持先进产业，引导衰退产业有序退出，护航产业结构的转型。例如，日本政策投资银行通过长期低息贷款的方式，对文化企业的研发和技术引进提供资金支持。建立融资担保体系，以日本中小企业信用担保公司在中小企业融资中主要承担信用保证人职责，保证文化产业知识产权的抵押融资，为轻资产属性的文化产业提供融资便利，推动文化产业产品和服务的创新。正因如此，日本以动漫、游戏、影像、新闻出版业、音乐产业为主的文化产业在国际上的发展遥遥领先，是其产业升级的中坚力量和消费升级的重要方向。可见，日本银行对第三产业的资金投向支持在产业升级和甚至消费升级中都起到了至关重要的作用。 第三，充分利用主银行体制的优势。主银行体制有效促进了银行资本与产业资本的紧密结合，成就了日本经济发展中的大型企业集团，为日本重化工业的快速发展和经济赶超战略的实现奠定了基础。除此之外，主银行体制中，银行与企业共同分享信息资源，有效地克服了银行和企业信贷中的信息不对称问题，在降低了贷款的信用风险的同时，降低了交易费用和潜在威胁成本，避免了交易中的机会主义倾向，从而保障了银行对企业的长期设备投资和大规模贷款。日本的主银行体制在其特定的经济环境与国情下发挥了极大的优势，有针对性地帮助日本快速完成产业结构转型升级，追赶欧美国家的步伐。 3、德国：全能银行制度下的银行支持路径 德国是世界上实行金融混业经营最为典型的国家，其金融体系采用的是混业经营的全能银行制度。政府给予银行极大的经营空间。德国银行业在企业融资中的作用大大超过了英国、美国、日本等国家。德国企业75%的债务融资来自银行，全能银行的业务模式不受金融业务分工限制，既能提供传统的商业银行业务服务，又能全面经营证券、金融衍生品、保险业务和其他新兴金融业务，同时还可以开展实业投资，进而为德国产业升级提供动力。可以窥见，德国银行在其产业与消费的双升级时代背景下，扮演着全能而至关重要的角色。 德国银行有一个重要的特点就是全面参与企业融资和公司治理，更深入了解企业信息，有助于银行优化信贷资源，制定差别化的信贷政策。全能银行可以通过长期贷款、发行股票和债券、持有股份、人事渗透、代理投票等方式，在企业融资和参与公司治理中发挥极为重要的作用。据资料显示，1992年，在德国最大的24家上市公司中，由银行所控制的投票权高达84%，德国三大银行的代表在工商业兼任的职务高达1500多个。 另一个特点就是德国银行对初创企业的融资支持。从某种角度来说，发达国家几乎不约而同地采取了这一手段以促进产业升级。德国复兴信贷银行（KfW）专门负责支持产业开发、教育和科研机构振兴、发展战略性新兴产业，为初创中小企业提供资金支持和金融服务。除了为新兴产业提供优惠贷款外，KfW还通过风投的形式，支持中小企业选择股权融资。如在ERP初创企业基金和高科技种子基金两项计划下，仅2012年KfW就提供了7400万欧元的资金支持。 最后一点则是全能银行强大的服务功能。银行对中小投资者形成了最直接有效的保护，与企业进行了更加直观深入的互动，解决了一定的信息不对称和逆向选择问题，利用其明显的资金优势对新兴产业降本增效，为产业升级持久赋能。 以美、日、德三国银行支持产业升级的路径与经验分析，可以发现，虽然在不同的国家中，各国银行的主导性、所扮演的角色、在产业升级中的贡献、采取的支持方式参差有别、各具特色，但相同的是，银行都在激发产业升级和维持经济平稳转型的过程中发挥了不可替代的作用。 他山之石，如何攻玉 如前所述，一个国家和地区的消费升级与优化离不开银行业的资金和资本，随着我国新一轮消费的升级，银行的支持也当然尤为重要。 虽然国情不同，银行体制不同，但其他国家银行在消费升级中的作用，仍然有值得借鉴的地方： 第一，开展多样化、个性化的消费信贷业务。美国作为消费金融的发源地，在面对消费金融的蓬勃发展时，与时俱进地深度挖掘了消费者的消费需求，设计了多种专属金融产品。根据消费者多元化的消费需求，，提供服务型的消费金融产品，像出国旅游、个人健康、出国深造、参加境外培训等，弥补服务型消费金融领域的空白。 第二，大力支持新兴产业和中小企业发展。针对这一点，美国建立了中小企业管理局和硅谷银行，日本优化信贷投向支持先进产业，德国复兴信贷银行参与初创企业基金的投资。相比之下，目前我国虽然重点强调金融对于中小企业的支持，但不论是资金、资本的支持上，还是企业管理上，都远远不足。 第三，采取多样化的投资产业战略。一直以来，国内银行信贷支持产业结构调整与升级功能并没有得到充分显现，或许可以借鉴美国适当采用多样化的投资产业战略：在需求端，通过建立或跨界入股消费金融公司刺激消费；在供给端，通过金融控股公司、开展基金承销业务、参与风险投资、购买市政债券等手段有效支持产业结构的升级，以消费升级的趋势为导向为供给端赋能。 第四，差别利率政策和信贷选择政策。日本银行追求信贷投向的前瞻性与引导性，用资金投票，支持先进产业，淘汰衰退产业，对企业选优逐劣。我国银行可以采用差别利率政策和信贷选择政策，从而实现优化资金导向，对于高新技术企业，可以根据其发展阶段和特点，采取不同的信贷配置方式，有针对性地投入信贷资金。 第五，开发创新型金融产品。我国的文化产业落后于发达国家，其中重要的一个原因就是文化内容相关的知识产权、版权等无形资产难以被评估，这导致银行难以展开对文化产业的信贷服务。因此，我国银行亟需根据文旅产业的特点和文化产业融资特征，开展金融创新。例如设计以无形资产质押的金融产品，日本动漫产业中基于产业链的融资模式也是一种值得学习的金融模式，有助于实现资本与资源的整合开发与利用。 第六，全面的服务功能。不同于美国要建立中小企业保障制度，德国银行利用其全能特性对中小投资者形成了最直接有效的保护，不仅能够全面参与企业融资和治理，还具有强大的资金聚集能力。我国银行可以从中选择性借鉴，通过优化服务手段，提高服务水平，更近距离地对接中小企业，克服信息不对称和逆向选择难题，从而助力产业的生产活力，顺应消费升级的积极导向。 他山之石，可以攻玉。国内自改革开放以来的历次消费升级浪潮，均推动了经济的高速增长，消费结构的演变也带动了我国产业结构的升级。消费升级的浪潮会是精彩纷呈还是来势汹汹，我们不会知晓。但是再一次站在消费升级的风口，我国的银行有责任也有激情，从发达国家的历史经验中获得灵感，并通过不断追赶与创新，建立与现代消费市场相适应的银行支持体系，有效促进和护航消费结构的升级，沉稳地迎接消费升级大潮的到来。
内容摘要 为应对疫情冲击，今年春节后，央行持续呵护资金面，保证流动性合理充裕，这也使得流动性的边际变化成为市场的核心关注变量，近期央行边际收紧流动性使得长短端利率出现不同幅度调整，如何看待二季度及此后的流动性状况？我们将其分为“由松到紧”的三个阶段：第一阶段：二季度从确定性的松到近期边际收紧，但尚未到确定性收紧。二季度经济经历了底部反弹，近期短端流动性从较松状态转向边际收紧，但目前经济环境尚不满足流动性确定性收紧的条件，加之专项债发行及特别国债进入议定期，也需要央行货币政策给予配合。第二阶段：7、8月失业率将面临阶段性上行压力，可能触发央行宽松操作。在此情况下，市场利率在7、8月再次下行的逻辑有两个：第一，市场不再担心债市供给，即特别国债的发行方式需要明确；第二，市场博弈的货币政策工具的释放，即货币政策宽松操作如降准降息的落地。若两项逻辑兑现，那么长端利率可能形成一个W型的底部，出现一定交易性机会。但需关注三、四季度流动性边际收紧的拐点，从货币政策最终目标的轮转来看，当前最重要的目标是稳就业和稳增长，如果三、四季度经济回到合理区间，稳就业和稳增长重要性逐渐弱化，货币政策将出现边际转向。提示关注三季度末中央政治局会议定调。第三阶段：确定性收紧。2021年一季度，GDP低基数下，可能上行至10%以上，只要就业没有大问题，货币政策不需要等到有通胀压力或资本流出压力，就会采取前瞻性手段，纠正短端的流动性宽松，实现去债市杠杆，保证一旦出现通胀，货币政策可以顺利收紧，而不是陷入一收紧流动性、债券市场就出现系统性风险隐患的局面，避免央行难以在金融稳定和物价稳定间进行抉择。 综上：四季度才是短端流动性确定性变化最重要的观察期。 风险提示 疫情持续时间长，或二次大爆发，国际上出现金融危机和经济危机导致大萧条。 目 / 录 正 文 如何看待近期央行边际收紧流动性及未来的流动性状况？我们将其分为“由松到紧”的三个阶段： 第一阶段：今年二季度，从确定性的松到近期边际收紧，但尚未到确定性收紧。 第二阶段：7、8月失业率面临阶段性上行压力，流动性仍有宽松概率，但需关注三、四季度流动性边际收紧的拐点。 第三阶段：2021年一季度，确定性收紧。 下文展开详述。 >第一阶段：二季度短端流动性由确定性宽松至5月边际收紧 今年春节后，短端流动性持续宽松，从节后首日开市央行开展1.2万亿逆回购操作并降息10BP开始，央行维稳流动性、维稳市场的意图清晰且不断强化，市场流动性保持合理充裕。一方面，节后现金回流为市场注入增量资金，另一方面，央行开展大规模逆回购投放，并于每月中进行常态化MLF操作缓解缴税缴准带来的流动性压力，3月及4月两次降准共释放流动性9500亿元。央行披露3月超储率2.1%，高于历史同期，受益于短端流动性持续宽松，DR007不仅随7天逆回购利率的两次下调实现中枢下移，且持续位于7天逆回购利率下方。 但5月以来央行对流动性把控趋严，不仅持续暂停公开市场操作，且对5月中旬到期MLF减量续作，5月26日重启逆回购仅操作100亿且并未降息，低于市场预期，短端资金成本有所上行。DR007自5月9日的阶段性低位1.2167%开始波动上行，最高于5月28日达到央行3月底降息以来的峰值2.1839%，逼近7天逆回购利率，截至6月8日为1.9073%。非银流动性方面，R007与DR007差值波幅持续降低，银行间市场非银融资压力可控，但GC007同样经历了先降后升的过程，5月中旬以来中枢有所抬升，截至6月8日，已经由5月14日低位1.347%升至1.921%，交易所非银资金成本近期有明显抬升。 受政府债券发行量大增、经济基本面数据确定性反弹及央行收紧短端流动性综合影响，5月以来10年期国债收益率出现较大幅度调整，截至6月8日，已经由4月29日的本轮低点2.4851%上行至2.8126%，调整幅度近33BP。 二季度短端流动性出现由松到紧变化的主要原因在于海外疫情尤其是美国疫情形势逐渐明朗，我国经济数据出现环比改善。一方面，美国疫情每日新增确诊数目自4月初突破3万例后，持续处于高位震荡状态，但波动有降，6月9日的当日确诊数目已经降至1.9万人。另一方面，我国消费、投资数据自2月触底后，3、4月维持向上修复，PMI也已经连续3个月位于50%荣枯线上方，受出口抗疫物资的拉动，我国出口维持强劲，3、4、5月贸易顺差持续扩大，超市场预期，动力煤价格、螺纹钢价格、发电耗煤及高炉开工率等高频数据均有明显反弹，显示复工复产进程较快。 4月短端流动性宽松很可能是全年最宽松的点。4月是企业陆续复工复产、经济环比修复的验证期，央行再次降准并大幅下调超额存款准备金利率，保证了市场的流动性充裕。另外，博弈赤字尽量不要货币化形成了4月极致的短端利率低点，3月底政治局会议提出发行特别国债，对于其发行方式的讨论和博弈也随之产生，从央行层面，保证充裕的流动性推动国债收益率创出新低，意味着特别国债通过市场化发行的方式既有充足的市场需求，也有较低的融资成本，由此形成了短端利率的极端低点。我们认为4月短端流动性宽松很可能是全年最宽松的点，当时的基本面环境与政策博弈均具有一定特殊性，全年流动性最宽松的时刻已过。 >第二阶段：7、8月仍有宽松概率，但需关注三、四季度流动性边际收紧的可能性 >>7、8月失业率存在走高风险，可能触发央行宽松操作 预计三、四季度经济将逐渐靠近合理区间，虽然经济企稳，但7、8月失业率面临阶段性上行压力，使得货币政策仍将有宽松操作。预计三四季度海外疫情将逐渐平息，各国陆续复工复产，生产和消费等经济活动将逐渐恢复，各经济体逆周期政策发力也将加快经济修复进度，对于我国而言，中性预期今年二到四季度，经济增速有望回升到正增长，二季度经济增速或在2-4%之间，三四季度有望回升至6%左右的合理区间，全年经济增速可能在2%~3%之间。但即使经济增速回归合理水平，我们提示年中失业率阶段性上行风险可能对货币政策提出要求，目前我国复工复产已基本完成，但调查失业率仍处于历史高位，2月达到6.2%高点后，3月环比回落0.3个百分点至5.9%，但4月再次上行至6%，与今年失业率年度目标值持平，这意味着我国当前用工需求的改善出现了一定瓶颈，仍需要加大逆周期调节力度创造更多就业岗位，将失业率控制在年度目标范围内。尤其7月份进入大学生毕业季，超700万高校毕业生将进入劳动力市场，调查失业率存在二次冲高风险，以前两年调查失业率季节性波动情况来看，其7月季节性表现约为0.2-0.3个百分点，若叠加今年仍在恢复期的基本面环境，失业率上行幅度存在超过前两年季节性的可能。 就业为今年最重要的政策底线，若失业率阶段性上行，仍会触发央行宽松操作，预计在7、8月失业率阶段性承压期，央行将放松短端流动性调控，并可能有降息操作。同时，三、四季度经济增速恢复至合理区间，也需要扩信用的配合，货币政策维持流动性的宽松有助于扩信用。从社融的角度，扩信用除表内信贷外，企业债及政府债均是主要发力点，此时维持短端流动性及利率低位，有助于传导至广谱利率，不仅将增加实体经济的信贷需求，在不出现大规模违约潮的情况下，信用债收益率也将同步下行，有利于增加企业债券融资，实际上，2-4月疫情冲击下，社融中企业债券融资分别新增3894、9819和9015亿元，同比分别多增3019、6272和5066亿元，主要就是受益于信用债利率的下行。 因此我们认为，7、8月央行操作及流动性调控可能再次边际放宽，而在此情况下，市场利率在7、8月再次下行的逻辑有两个：第一，市场不再担心债市供给，即特别国债的发行方式需要明确；第二，市场博弈的货币政策工具的释放，即货币政策宽松操作如降准降息的落地。若两项逻辑兑现，那么长端利率可能形成一个W型的底部，出现一定交易性机会。近期10年期国债收益率用1个月的时间上行30余BP，这也为一旦货币政策再次宽松留出了利率下行空间，5月利率大幅上行也与当月政府债券净发行量超万亿直接相关，未来再次出现的概率并不大，因此目前长端利率难以确认确定性上行趋势，直到我们可以确认流动性的确定性收紧，才能判断长端利率上行的中期趋势。 >>但需观察流动性边际收紧可能，提示关注三季度末中央政治局会议 随着失业率压力暂缓及经济企稳，需观察流动性边际收紧的可能性。货币政策逆周期调控体现在经济增速越低、就业压力越大，越需要通过宽松的货币政策推高金融数据，维稳经济及就业，因此随着经济企稳、失业压力的降温，货币政策宽松节奏存在逐渐收紧的可能性。我国央行最终目标较多（经济增长，物价稳定，充分就业，国际收支平衡，隐性目标金融稳定，转轨时期两项目标：发展金融市场、金融改革开放），在判断货币政策取向时只能抓主要矛盾，随着国内、国际经济背景的变化，对央行最终目标的重要性进行排序，来判断央行当前首要目标，进而决定货币政策取向。从这个角度看，当前货币政策首要目标是稳就业和稳增长，货币政策是稳健略宽松的取向，当失业率阶段性上行，央行将采取宽松操作；若三、四季度经济回到合理区间，稳就业和稳增长的重要性逐渐下降，货币政策取向及流动性管理节奏可能也将发生变化，四季度是短端流动性变化最重要的观察期。 我们提示关注三季度末中央政治局会议的表述。2020年以来，为应对疫情冲击，政治局多次召开会议研究部署经济工作，其中，2月21日政治局会议提出“稳健的货币政策要更加灵活适度，缓解融资难融资贵，为疫情防控、复工复产和实体经济发展提供精准金融服务”，3月27日政治局会议提出“要加大宏观政策调节和实施力度。积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度”，4月17日政治局会议提出“要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上”，几次会议的明确部署下，货币政策维持稳健略宽松，一季度央行两次降准、两次降息，4月初再次降准并下调超额存款准备金利率。我们认为观察货币政策边际变化的核心领先性信号是政治局会议的定调。 那么如何确认央行流动性的明确收紧？我们主要观察DR007与7天逆回购利率的走势，DR007持续高于7天逆回购利率是确认央行收紧流动性的重要信号。央行通过公开市场操作影响市场资金面，反映在DR007走势及其与7天逆回购利率的相对大小中，若DR007持续高于7天逆回购利率，即是央行明确收紧流动性的信号，从以往经验看，央行对政策利率（如7天逆回购利率调整）的调整也往往是“先动量后动价”，DR007上行/下行后，政策利率仅是随行就市的调整。 >第三阶段：2021年一季度经济增速较高，失业稳住的前提下，货币政策进入确定性收紧的可能性大增 正如前文所述，在判断我国货币政策取向的时候只能抓主要矛盾，即判断央行当前首要最终目标。目前肺炎疫情的后续冲击仍在，稳就业仍是央行当前首要最终目标，尤其是年中的特殊时点，意味着货币政策将保持稳健略宽松。但今年年底至明年一季度，经济大概率回到合理区间，并拉动就业实现就业目标，尤其是由于今年的低基数，明年一季度经济增长可能大幅冲高至10%以上，2021全年经济增速可能达到8.5%，投资、消费等结构数据都可能在明年一季度呈现大幅走高、随后回落的走势，随着经济转暖，失业问题也将得到大幅改善。这意味着，明年一季度经济和就业矛盾均会缓解，稳就业和稳增长目标的重要性将有弱化，我们认为此时货币政策不需要等到通胀压力或资本流出压力出现，就会提前采取前瞻性手段，确定性收紧流动性，主要目的是去债市杠杆，保证一旦出现通胀，货币政策可以顺利收紧。 >短端流动性确定性收紧的核心观察点：金融稳定成为货币政策首要目标 当稳就业和稳增长不再是央行的首要目标，什么因素是触发货币政策确定性收紧短端流动性的主因？我们认为是金融稳定。在货币政策的多项最终目标中，当稳增长和稳就业为首要目标，货币政策将是稳健略宽松取向，疫情冲击时期就是典型案例；当通胀成为首要目标，货币政策将是稳健略紧缩取向，典型如2007年；当金融稳定和国际收支平衡成为首要目标，货币政策将是稳健中性取向，典型如2016年四季度至2017年；若各项目标均不是主要矛盾，货币政策将是稳健灵活适度取向，典型如2018年。随着稳增长和稳就业目标弱化，我们认为控通胀和稳定国际收支难以成为央行关注的首要目标，央行首要目标可能切换为金融稳定。 >>控通胀和防范资本流出较难成为首要目标：目前看未来较长一段时间，通胀高企和资本流出的压力都不大 先看通胀，明年猪油大概率难以共振，通胀走势较为可控。我们在2018年的“风起通胀”系列报告中提出，通过对我国通胀的历史回顾与梳理，猪价和原油价格是我国CPI最关键的两项影响因素，猪价与油价叠加共振时才会出现CPI的大幅上行，而明年的物价环境仍不具备“猪油共振”的条件。先看油价，明年一季度油价面临较低基数，同比增速可能大幅冲高，对我国CPI构成一定压力。但猪肉价格同比不会在明年一季度进行叠加。我国有明显的猪周期，周期长度一般在3-4年左右，本轮猪周期受非洲猪瘟扰动，波动幅度更大，今年2月猪肉CPI同比增速攀升至历史新高135.2%，3月、4月依次回落至116.4%和96.9%，我们预计2月数据就是本轮猪周期峰值，随后将进入下行区间。能繁母猪存栏量自2019年9月触底后，已经由当时的底部1913万头稳步增加至2020年3月的2164万头，环比增长13.1%，生猪存栏数据自2019年12月起数据缺失，但2019年11月相比10月的底部也出现了环比改善，从母猪存栏至生猪出栏存在约一年左右的滞后期，我们认为今年三、四季度猪肉供应量将有大增，需求稳定的情况下，今年下半年至明年上半年将是猪肉价格同比增速下行探底的阶段，对CPI难以构成上行压力。因此，明年一季度猪油再次不共振，控通胀难以成为货币政策首要目标。 再看国际收支平衡，在我国经济基本面大幅改善及美联储将长期维持零利率的背景下，明年国际收支压力不大。我们一般用外汇储备及外汇占款波动来观测国际收支状况，在汇率贬值压力较大的2016年初及2016年四季度至2017年，我国资本流出压力加大，外汇储备和外汇占款均出现了大幅负增长，2017年初外储曾突破3万亿美元关口，这两个阶段，央行货币政策均以国际收支平衡作为首要目标，尤其是在2016年1月，央行行长助理张晓慧作出预期引导称：“现阶段人行管理流动性的时候，亦要高度关注人民币汇率的稳定，因此不轻易实施降准”，表达了明确的政策意图。但明年国际收支较难出现大幅失衡风险：首先，我国经济基本面修复领先全球其他主要经济体，尤其是明年一季度经济大幅反弹至10%以上的概率大，即使在全球经济“比好逻辑”下，我国仍然有明显优势；其次，预计美联储将长期维持零利率，而我国货币政策远未及零利率下限，其他政策工具也有充足空间，人民币汇率不具备贬值基础。随着我国对外开放改革深化，资本也有望加大流入，总体看，国际收支平衡压力不大。 >>金融稳定将成为货币政策首要目标 金融稳定可能成为货币政策首要目标。“金融稳定”是央行的隐性目标之一，十九大报告中提出“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”，此后“金融稳定”目标从央行最终目标中部分剥离，由宏观审慎政策来主导完成，但货币政策仍会有所兼顾，且央行的政策底线是不发生系统性金融风险，即金融机构之间的系统性风险传染，因此仍会密切关注金融系统风险，保证金融稳定目标的实现。 当前的问题是较长时期的短端利率较低，会导致金融机构加杠杆买长端债券，导致债市杠杆率高企积累风险。因此从前瞻性的角度看，在未来流动性存在引发通胀的可能性下（不一定发生），央行需提前解决债券市场高杠杆问题，以防止货币政策面临金融稳定和物价稳定的两难。M2增速大概率继续攀升，存量流动性充裕，要么反映在物价中，要么反映在资产价格中 M2的快速扩张为我国市场提供了宽裕的货币环境。用M2占GDP比重度量存量流动性，我国M2/GDP近几年始终在200%附近波动，2016年达到208%的历史峰值，此后随货币政策收紧有所下行，2019年为200%，M2存量仍是名义GDP的两倍之多。今年经济回落压力加大，货币政策强化逆周期调控，“广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”的政策基调下，M2增速或将远高于名义GDP增速，3月M2增速大幅提高1.3个百分点至10.1%，这是自2017年3月以来首次重回两位数增长，4月继续走高1个百分点至11.1%，总体我们预计M2全年增速有望达到12%，因此今年M2/GDP将大概率继续抬升，货币环境宽裕叠加资本管制仍然较为严格，过剩的流动性要么反映在物价中，要么反映在资产价格中。短端利率长期维持较低水平，容易引发金融机构加杠杆导致债市杠杆率高企 流动性充裕使得短端利率长期维持较低水平，整个收益率曲线回落，意味着银行证券投资收益压力加大，可能会通过加杠杆增厚收益，进而引发债市杠杆高企。虽然随着近几年的金融监管，我国金融市场刚性兑付、资金池运作、多层嵌套及期限错配问题都得到了一定程度的控制，但目前短端利率长期维持较低水平，可能再次出现不稳定因素。我们使用中债数据计算的中债杠杆率=托管量/（托管量-待购回债券余额）作为债市杠杆率度量指标。2020年一季度，债市杠杆率较去年底提高了约0.9%至109.71%，尤其是3月环比2月提高了约2个百分点。该数据上一轮上行是从2012年10月的低位106.47%走高到2015年12月的高位114.54%，我们提示持续关注后续走势。央行需提前解决债券市场杠杆率高企问题，以防止出现金融稳定和物价稳定的两难 一旦物价水平触及央行货币政策目标的容忍线，央行会选择紧缩的货币政策应对，若此时金融市场杠杆率过高，加息极易引发金融市场剧烈波动，使得央行在金融稳定和物价稳定之间面临决策两难。因此，央行需提前解决债券市场杠杆率高企问题，2021年一季度，在经济增长和就业不构成主要矛盾的情况下，货币政策不需要等到有通胀压力或资本流出压力，就会采取前瞻性手段，纠正短端的流动性宽松，实现去债市杠杆，保证一旦出现通胀，货币政策可以顺利收紧，而不是陷入一收紧流动性、债券市场就出现系统性风险隐患的局面，避免央行难以在金融稳定和物价稳定间进行抉择。 回顾2016年四季度至2017年防风险抑泡沫时期的货币政策操作，流动性紧缩大致经历了“缩短放长”，“提价保量”，以及“提价缩量”三个阶段，央行逐渐收紧流动性，引导金融机构资金融通行为，去化债市杠杆。2016-2017年，受央行收紧流动性影响，银行超储率明显回落，2017年四个季度超储率分别为1.3%、1.4%、1.3%和2.1%，分别较上一年同期低0.7、0.7、0.4和0.3个百分点，R007波动率也明显加大。 今年2月1日疫情压力较大时，银保监会曾在就金融支持疫情防控和金融市场稳定答记者问时表示，“按照资管新规要求，稳妥有序完成存量资管业务规范整改工作，对到2020年底确实难以完成处置的，允许适当延长过渡期”。我们认为，资管新规今年存在因为疫情推迟过渡期的可能性，但如果经济回到合理区间，未来可能继续推进，并也会对债券市场形成不确定因素。 >结论 为应对疫情冲击，今年春节后，央行持续呵护资金面，保证流动性合理充裕，这也使得流动性的边际变化成为市场的核心关注变量，近期央行边际收紧流动性使得利率市场出现调整，我们认为今年二季度至明年一季度，央行流动性将经历由松到紧的演变过程：当前阶段尚不满足流动性确定性收紧的条件，7、8月失业率将面临阶段性上行压力，货币政策仍可能有宽松操作，长端利率在两项逻辑1）市场不再担心债市供给2）市场博弈的货币政策工具释放的基础上，可能形成一个W型的底部，出现一定交易性机会。直到我们可以确认流动性的确定性收紧，才能判断长端利率上行的中期趋势，而今年四季度可能是短端流动性确定性变化最重要的观察期。今年三、四季度，随着就业压力缓解、经济逐渐回归合理区间，稳就业和稳增长首要目标将有所弱化，需关注流动性边际收紧的拐点，提示关注三季度末中央政治局会议定调。 2021年一季度，GDP低基数下，可能上行至10%以上，只要就业没有大问题，货币政策不需要等到有通胀压力或资本流出压力，就会采取前瞻性手段，纠正短端的流动性宽松，实现去债市杠杆，保证一旦出现通胀，货币政策可以顺利收紧，而不是陷入一收紧流动性、债券市场就出现系统性风险隐患的局面，避免央行难以在金融稳定和物价稳定间进行抉择。
意见领袖丨王剑（国信证券经济研究所 金融业首席分析师） 结存的压降，对全行业的资产投放的量或种类，乃至社融，还是会有轻微的不利的影响的。 一、几个数据 今年以来，银行结存发行量较大。根据央行金融机构信贷收支表数据（信贷收支表不是资产负债表，因此这里的数据跟资产负债表略有差异），今年前4个月，银行业结存增量为2.5万亿元，月末余额为12万亿元左右。 从简单的货币银行学原理上看，前4个月，信贷通过信贷投放、购买债券等方式，派生了约10万亿元的M2。一般来说，贷款刚派生出来的M2肯定是活期，然后借到资金的人，可能直接拿去存为结存，这就是属于典型的“空转”。但也可能是借款人先拿资金去采购、支付，然后最终拿到资金的人，把资金存为结存，这种当然不属于空转。最后，这10万亿元的新增M2中，有2.5万亿元被存为了结存（因此不能认为这2.5万亿元全是“空转”的）。这就是今年1-4月的情况。 再看下这2.5万亿元增量的内部结构。 （数据来源：人行；单位：亿元；“七大行”指六大加国开行） 从银行类别来看，主要是除七大行之外的中小银行增加的。但很多尾部的小银行其实没有做结存的资质，所以主要是中小银行里偏大的银行，也就是股份行和大型城商行发的，我们称之为“中型银行”。 从客户类别来看，主要是对公增得多，2.5万亿元的增量中，超过2万亿元是对公的。这也很异常，因为企业拿到钱是要用于生产经营的，存这么多结存干嘛？这里面肯定是有一些空转的，但我没有直接证据，“疑空无据”。 总之，结存和一般存款全是存款总量内部结构变化，一般不会影响全部存款总量和M2总量，也不影响社融。但大量存款被存为结存，显著提升了银行的存款成本，也进一步制约了银行贷款让利的空间，这才是监管部门对结存一直心存不满的原因。所以，如果把结存压缩，那么其实是可压降银行负债成本的，对银行经营压力有较大帮助。即使银行把腾出来的成本如数转让给借款人，降低贷款利率，那么也有助于企业缓解财务负担，改善经营，最终银行也会受益。 因此，这事从银行业整体上看肯定是好事。 二、结存之困 既然结存会抬升成本，那么为何银行还会发行这么多呢？所以，这背后肯定是有其他原因的。大概有以下几个原因： （1）抢存款、抢客户：银行贷款派生存款，存款经过各种流通之后，不是平均分布在各银行的，因为各银行手上的客户账户有多有少。客户基础差的银行，可能不会有什么存款自然留存下来。于是，这些银行就得通过类似结存这些高利率的品种，去别的银行那边抢存款、抢客户。以前承担这种功能的产品还有理财产品（包括保本理财，以及虽是非保本理财但其实也是刚兑的），但现在在“资管新规”要求下，保本理财已经没了，非保本理财真的已经非保本了（近期就爆了非保本理财亏损的例子……），那么这种抢存款、抢客户的主力就变成了结存。有人抢，那么守方也做防守，他们也得发……于是大家都一起发，哄抬了成本。 （2）满足负债结构监管和内部考核要求：监管部门对银行负债有结构要求，比如，同业负债不得超过1/3。这意味着，如果某银行一般存款不够，哪怕同业负债成本再低，也不得不去高价获取一般存款（结存是计入一般存款的）。因此，这也是一些银行高价发结存的原因。当然，很少有银行把这个结构绷到极端，大部分离1/3上限还早，但很多银行同样给分支机构下达了很重的存款考核指标，于是客户经理还是不得不去高价获取存款。 于是，为了抢存款或满足其他要求，银行不得不不计成本地发行结存，从而抬升了整体存款成本。也就是说，银行为了各种目的，相互拼抢存款，导致存款利率上行。如果不这么做呢？那可能会被外面骂成价格同盟…… 三、演变影响 据新闻报道，现在监管部门要求压降结存余额。这意味着，这些存款人的结存首先会到期后变回活期存款，但更进一步，他们肯定是不会放着活期的，后面要考虑他们会拿这钱去做什么。 活期存款大致有几个去处： （1）购买其他替代投资产品，但合适的替代品很少。比如货币市场基金、其他基金或资管产品等。货币市场基金风险极低，但收益率也很低，我不确定它的吸引力多大。而其他基金或资管产品，基本上已经没有保本的了，所以对结存的替代性也不一定大。换言之，现在能完美替代结存的东西已经不多了，这也反过来证明结存这东西对客户吸引力有多大。可能最接近结存的是大额存单，收益率还行（但低于结存），所以可能主流会存为大额存单。因此，结存先变为活期再变为大额存单，只是银行存款类别变化，没其他影响，而且存款利率下降，对银行构成利好。 （2）拿去投入消费或生产，包括买房。可能会有一小部分，但肯定不是主流，要不然早消费或生产去了。当然，这里还有个因素，就是房地产的火爆程度。但这个也不会消灭M2，因为它也是转移M2，从结存转移至卖家的存款。 （3）提前偿还贷款。有些空转的资金，无利可套了，干脆就提前去还掉贷款了。这样对银行来说，贷款和存款同时消失，影响业务规模，也导致M2和社融下降。但是，如果贷款利率是低于结存的，那么对银行盈利其实还是利好。 以上只讨论了全行业情况，还得从行业内部结构去看。前文已提及，结存很大程度上是中型银行发行抢其他银行的存款的，如果结存压降，那么对于中型银行来说，如果找不到其他替代品留住客户，客户很有可能会回到原来的银行账户去。这不改变全行业存款规模，但改变存款在不同银行的分布。 这里就涉及到一个问题，就是不同类型银行的资产投放能力可能是不一样的。一般来说，这点存款回大行，对于大行来说并不代表啥，并不会因此多投放太多资产，并且只投放符合大行风险标准的低风险资产；而中小银行失去这些存款，可能就影响了它们的资产投放能力，尤其是风险偏好略高一点的资产。因此，结存的压降，对全行业的资产投放的量或种类，乃至社融，还是会有轻微的不利的影响的。
近期债市大幅调整，市场最大的困惑是在疫情冲击后经济尚未完全修复的情况下，利率就率先调整到了与疫情爆发初期（2月上旬）相当的水平。当下10年国债利率2.8%的位置，是市场在情绪反转下的超跌，还是对宏观环境的理性定价？本文尝试从利率四驱车模型再出发，以系统性的分析办法为当前变化多端的利率形势寻找一个答案。 主要观点 经济基本面：工业经济决定的利率中枢变化 首先我们应当明确，我国利率实际上是对工业经济增长定价，而非对全体经济增长定价，最直接的证据在于10y国债利率与名义GDP增速并没有很好的对应关系，因此不能简单按照广谱经济增速去研判中国利率，中国利率定价与工业经济增速更为咬合。这是由我国经济中二产的高占比决定的。 在此基础上，再看当前2.8%的利率位置，虽然经济增速尚未修复到疫情前，但是工业经济部分景气度已经接近2019年全年水平（2019年工业增加值累计同比5.7%），2.8%10y国债利率隐含市场对下半年工业增加值的预期增速在4%-5%左右，并未体现过度定价（预计5月工业增加值同比增速大概率5%左右）。 当下货币政策的理解：为何变，变成什么样？ 首先，我们强调二季度货币政策的变化并非因为汇率掣肘，没有资本外流配合的汇率价格波动是不具备货币掣肘基础的。 那么，货币政策到底因何而变？货币政策从一季度的“救死扶伤”转向二季度在继续降低融资成本和控制脱实向虚之间取得平衡，主要原因在于三月下旬到四月上旬脱实向虚抬头和债市杠杆热度的火速提升。同时恰逢经济修复也进入正式轨道，“等等看”的客观环境进一步明确了这种货币克制趋势。 最后，货币政策将变成什么样？针对变化的金融环境，后续货币政策仍需在多重均衡中转圜，既要继续降低融资成本、又要控制脱实向虚、以及顾及宏观杠杆率的系统性稳健。具体的，货币政策或存在三个变，让利角色的“变”、监管内容的“变”、具体做法的“变”。首先，让利角色从央行让利转向银行让利，特别对国有金融机构全面弱化对利润增长的考量，转将绩效考核与普惠型小微企业贷款情况挂钩。其次，加强监管从“渠道”变为“针对性打击高收益” ，阻断“套利”链条。最后，央行做法从给量降价转为给量不降价或给量少降价。仍然维持给“量”，保证货币政策对财政的配合和支持，后续仍有降准配合特别国债发行的可能，但各种政策利率调降上或维持克制，从而达到挤压银行让利的目的。 无论是“银行让利”的要求，还是高收益业务的规范，或是小微信贷的专款专用，都旨在让银行增加对实体信贷的支持。对比过去货币宽松的经验，本轮宽松中银行对于流动性的配置被更大的限定在了信贷投放上，那么超储挤压后必然会形成对于债权资产的配置的收缩压力，这也意味着后续银行间资金面的调整和债券市场流动性预期的变化持续性较长。但货币政策维持给量的底线意味流动性环境并非绝对反转，维持流动性宽松仍然是宽信用降成本不可或缺的基本条件。 债市转熊不尽然，奈何大势已东去 综合利率四驱车四维度来看，利率中长期再回牛市的可能性有限，不过当即直线上行的动能亦不足，债市大概率将进入震荡格局，以2.8%-2.9%为新中枢双侧震荡，波段机会仍可博弈，趋势方向谨慎押注。当下经济基本面和流动性基本面尚未全面反转。经济未来继续反弹的高度和持续度仍存隐忧，货币政策虽有边际调整，但维持流动性宽松仍然是宽信用降成本的基本条件。7月前后或有部分交易机会的信号值得关注。但在长牛趋势已然告结的背景下，本次交易空间能有多大须得投资者谨慎把握。 风险提示：疫情冲击超市场预期 报告目录 报告正文 一 利率四驱车模型回顾 在去年5月报告《利率“四驱车”驶向何处？——宏观四视角框架》中，我们曾提出我国利率实为“四轮驱动”模式，通过对工业经济名义增速、货币供需、资金配置、增量外资四个角度进行宏观分析，有利于投资者在复杂的市场情境中把握利率行进的方向。 具体而言，从生产角度看的工业经济名义增长速度，以及从金融角度看的广义流动性供需缺口，是决定利率长期趋势的“主轮”，前者决定中枢，后续领先预示利率方向。其次，资金力量在边际上影响了利率的变化幅度和持续度，是利率行进的“副轮”之一，在短期内对市场行情形成干扰或是助推。同时，伴随中国债券市场的改革开放，外资对于国内利率走势也形成一个不容忽视的力量，是利率行进的“副轮”之二。而货币政策对于债市利率的影响，则是通过价格调控和数量调控两种手段，以降息促进社会投融资活力，以降准和公开市场操作等手段投放流动性，作用于这四个方面，并进一步影响利率走势。 二 主轮之经济基本面：工业经济决定的利率中枢变化 对于本轮债市调整，市场最大的困惑是在疫情冲击后经济尚未完全修复的情况下，利率就率先调整到了与疫情爆发初期（2月上旬）相当的水平。当下10年国债利率2.8%的位置，是市场在情绪反转下的超跌，还是对宏观环境的理性定价？这一问题的答案直接决定了投资者未来的策略部署。 首先我们应当明确，我国利率实际上是对工业经济增长定价，而非对全体经济增长定价。最直接的证据在于10y国债利率与名义GDP增速并没有很好的对应关系，因此不能简单按照广谱经济增速去研判中国利率，中国利率定价与工业经济增速更为咬合。在利率四驱车模型搭建过程中，不同于美国10年期国债利率定价以实际经济增速和CPI作为经济基本面估算指标，我国10年期国债利率是以工业增加值和PPI拟合的工业经济名义增速作为经济基本面的参考指标，着重考量工业经济的增长。为什么会有这样的区别？两国利率定价因素不同的背后，反映的是两国不同的经济结构及债券市场结构。我国工业增加值占GDP比重在35%左右，而美国不到15%。我国非金融业信用债中二产占比更高达50%。 注：华创宏观美债利率定价模型参见报告《从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一》，10年期国债利率“四驱车”分析框架详见报告《利率“四驱车”驶向何处？——宏观四视角框架》。 在此基础上，再看当前2.8%的利率位置，虽然经济增速尚未修复到疫情前，但是工业经济部分（以工业增加值为基础）景气度已经接近2019年全年水平（2019年全年工业增加值累计同比5.7%），2.8%10y国债利率隐含市场对下半年工业增加值的预期增速在4%-5%左右，这并未体现过度定价（预计5月工业增加值同比增速大概率5%左右）。金融资产定价的是未来现金流而非过去的经济变化，2-3月份疫情下工业增加值的深V大坑已经是既定事实，而4月以来在加码基建和韧性出口的支撑下工业增加值同比迅速转正，也证明疫情对经济的拖累低于此前市场的预期。不仅如此，5月多项大宗商品的上涨亦反映PPI跌幅可能小幅收窄。在欧美经济初步解封、国内基建大幅上行的影响下， 5月布油月均价格环比上涨56%。螺纹钢现货月均价格小幅上涨3.3%左右，中国化工产品价格指数月均环比上涨3.1%，全国水泥价格指数月均环比上涨0.9%。综合工业增加值和PPI的预测决定的未来利率中枢基本在2.85%左右。 三 主轮之广义流动性供需：社融-M2预示震荡而非转熊 根据利率四驱车模型，社融-M2代表的广义流动性供需也同样有决定资金价格即利率水平的力量。根据既往经验，社融-M2缺口与利率走势正相关，并基本领先于利率走势2个季度。2012年之前，市场对于货币需求、融资需求，简单理解为信贷需求。但2012年开始，伴随表外融资和直接融资的蓬勃发展，社融指标成为市场关注的焦点，社融-M2领先利率的稳定性强化。 从这一视角看，5月以来利率回调的背后是市场对于社融增速进一步上行的预期提振。政策上，先有两会确认全年财政参数和社融、M2增速目标，后有八部门联合发文“宽信用”，货币政策创新工具定向支持小微。真实数据上，4月社融增速直达12%超市场预期，同时当月政府债融资破万。 但我们认为，未来在社融增速上行的同时，M2也将继续增长，从而限制了利率单边上行的可能。一则货币政策仍将维系较为宽松的流动性为“宽信用”创造有利环境，二则财政效率的提升意味着当前的财政融资将更快的转化为财政支出回补广义流动性。结合社融-M2增速对于利率的领先性，未来利率或将步入震荡，但直线上行的可能性有限。 四 副轮之资金力量：货币政策引起资金力量调整 经济基本面和广义流动性供需两个主轮决定了利率大势，境内资金力量和境外增量资金则是影响利率波段行情的副轮。无论是在股债配置视角看交易资金力量，还是从银行间流动性宽裕程度看配置资金力量，4月底债市资金均出现调整的信号。而把握资金力量变化的关键，还在于理解货币政策方向的边际转变。 首先，资金信号变化如何改变？从ERP看交易资金力量，4月底ERP回升至历史高位，已经与2019年初水平相当，权益较债市具有更高的大类资产配置价值。从超储率和短端利率看银行间配置资金力量，4月超储率进一步下移至1.9%，同时5月DR007重新向OMO7天靠拢，利率中枢明显上移。伴随短端利率的回升，债市“滚隔夜”的杠杆力量下行。央行有意调整银行间资金价格水平，打压资金脱实向虚和空转的力量。 五 副轮之境外资金：中美息差是吸引境外资金的关键 我国金融市场的不断开放使得境外资金已经成为债市不可忽视的边际力量，中美考虑套保成本后的无风险套利息差是决定境外资金增持国内利率债的直接因素。 无论是从汇率角度考虑，还是从境内控制资金套利的角度考虑，货币政策或都无意让境内无风险利率快速下行，中美息差仍将维持在相对高位，从而吸引外资加码中国国债。并且从5月外资增持力量看，尽管利差小幅回落，但外资资金流入却创历史新高，亦反映在美联储持续扩表，美元流动性充裕的情况下，美元资金在全球寻找高性价比资产，中国国债博得关注。 六 当下货币政策的理解：为何变，变成什么样？ 1、首先，否认一个观点。 二季度货币政策的变化并非因为汇率掣肘。没有资本外流配合的汇率价格波动是不具备货币掣肘基础的，两会中明确提及“防止资金空转套利”和总理的“避免有人浑水摸鱼”都明确了二季度货币政策变化的主要原因就是脱实向虚套利的重燃。 2、其次，到底为何变？ 一季度面临疫情冲击，货币政策的目标是“救死扶伤”防范系统性金融风险，组合拳是宽货币+给量降价+松监管，结果是曲线迅速牛陡，短端资金价格创历史新低。于是紧接着看到金融环境的剧烈变化，三月下旬到四月上旬脱实向虚抬头和债市杠杆热度的火速提升。 一方面看到杠杆热度的替代指标——隔夜回购交易量占比提升到历史高位，一方面看到脱实向虚套利的替代指标——AA一年期中短期票据利率相对一年期理财收益率出现倒挂，倒挂幅度甚至堪比2015年最深处，即企业发债买理财（同期限，根本没有期限错配风险）都有了确定性的套利空间。 于是二季度开始，货币政策进入降低融资成本呵护经济与控制脱实向虚之间的权衡，同时恰逢经济修复也进入正式轨道，“等等看”的客观环境进一步明确了这种货币克制趋势。早在4月及5月初我们就多次提及资金脱实向虚的问题和提示货币宽松边际放缓的趋势，在4月18日报告《经济与资产这道多元方程如何求解？》中，我们便提出二季度利率难在大幅下行，更在5月报告《三个细节看当下宏观》中再次强调市场对货币政策宽松幅度不宜过于期待。 3、最后，变成什么样？ 针对变化的金融环境，后续货币政策需要转圜在多重均衡中，包括继续降低融资成本、控制脱实向虚以及顾及宏观杠杆率的系统性稳健，一季度“不顾一切”的宽松已是过去式，速效救心丸不能总当作日常米饭来期待。 未来货币政策或存在三个变，让利角色的“变”、监管内容的“变”、具体做法的“变”。 首先，让利角色从央行让利转向银行让利。经济下行周期中，不良风险和资本消耗的压力加大，银行若还为了利润问题束手束脚，那么宽信用就是“天方夜谭”。因此我们看到除了对中小金融机构仍有防风险的考量，针对安全垫较厚的国有金融机构，本轮监管全面弱化对利润增长的考量，转将绩效考核与普惠型小微企业贷款情况挂钩。 其次，加强监管从“渠道”变为“针对性打击高收益”。在正常认知下，宽信用和监管似乎不能共存，但需要清晰的是今年监管的重心并非是2017年那一轮聚焦的“渠道”（收紧一些渠道必然对宽信用有所影响），今年针对脱实向虚问题，监管重心在限制高收益类存款产品，从而达到引导资金流向实体以确保让实体享受低成本资金的目的。3月开始央行及银保监陆续发文整改存款“创新”产品，先有央行下发《关于加强存款利率管理的通知》将结构性存款保底收益率纳入自律管理和宏观审慎评估，后有5月银保监会下达“资金管理新规”推动资金信托监管，以及近日监管继续压降银行不规范存款创新产品，这些监管的本质都是聚焦打击“高收益”，阻断“套利”链条。 最后，央行做法从给量降价转为给量不降价或给量少降价。仍然维持给“量”，保证货币政策对财政的配合和支持，后续特别国债的发行配合定向降准的可能性依然存在，但各种政策利率调降上或维持克制，从而达到挤压银行让利的目的。 无论是“银行让利”的要求，还是高收益业务的规范，或是小微信贷的专款专用，都旨在让银行增加对实体信贷的支持。对比过去货币宽松的经验，同样是银行获得宽松资金，本轮宽松中银行对于流动性的配置被更大的限定在了信贷投放上，那么超储挤压后必然会形成对于债权资产的配置的收缩压力，这也意味着后续银行间资金面的调整和债券市场流动性预期的变化持续性较长。但货币政策维持给量的底线意味流动性环境并非绝对反转，维持流动性宽松仍然是宽信用降成本不可或缺的基本条件。 七 债市转熊不尽然，奈何大势已东去 综合四维度来看利率中长期再回牛市的可能性有限，不过当即直线上行的动能亦不足，债市大概率将进入震荡格局，以2.8%-2.9%为新中枢双侧震荡，波段机会仍可博弈，趋势方向谨慎押注。当下工业增加值和通胀结合决定的利率中枢基本在2.85%左右，广义流动性供需双热，社融-M2缺口进一步收窄的空间业已不大。 但在当下工业经济修复超预期和货币政策边际调整的同时，经济基本面和流动性基本面并未全面反转。经济未来继续反弹的高度和持续度仍存隐忧，一是在财政吃紧的情况下基建逆周期加码的持续性能有多强，赶工季过后的高频数据还能有多热仍需跟踪，二是在防疫物资出口拉动力减弱和机电产品继续拖累的情况下，出口增速谷底或仍有-11%到-13%，需待验证。货币政策目标虽有边际调整，但维持流动性宽松仍然是宽信用降成本的基本条件。 那么未来是否还可能出现交易机会？7月前后或有部分信号值得关注。1、6月中美第一阶段贸易协议review释放的中美关系的新信号，是否会再度压制风险偏好；2、6-7月正值二季度逆周期政策效果的验证时点，赶工季过后高频生产数据如水泥发货量、发电日均耗煤等是否可能回落超出季节性；3、出口增速是否将在7月进一步下行触底并达到-13%左右的跌幅。4、从社融-M2的领先性上看，年初以来社融-M2缺口小幅收窄，或在三季度短暂牵引利率回落。以上四个观察点，如能有过半共振，或意味债市将有小幅交易机会。但在长牛趋势已然告结的背景下，本次交易空间能有多大须得投资者谨慎把握。
4月工业企业产成品存货累计同比，尽管从14.9%下降到10.6%，但仍然在两位数以上。如果再考虑到工业企业产成品库存是按价值统计的，会受价格的影响，在工业品通缩的情况下，工业品实际的库存规模，要比名义值高。 5月CPI同比2.4%，相比于前值3.3%明显回落，和1月的高点5.4%下降了3个百分点。翘尾为3.2%，新涨价因素为-0.8%，这是今年新涨价因素首次为负。 天气转暖和生猪补栏，带动5月CPI环比下降0.8%，和前三年5月的均值-0.1%相比，明显要更低。CPI食品项环比下降3.5%，拖累5月CPI环比下降0.78个百分点。其中，生猪存栏量同比从2019年四季度的-27.5%大幅收窄至今年一季度的-14.4%，相关上市公司的生猪出栏数据显示二季度生猪出栏规模继续大幅回升，生猪补栏和猪肉供给增加，外加猪肉消费进入淡季，带动CPI猪肉项环比下跌8.1%。此外随着气温回升，蔬菜进入快速生长期，市场供应充足，鲜菜价格环比继续下降12.5%，降幅有所扩大。 5月CPI食品烟酒项同比上涨8.5%，影响CPI同比上涨2.55个百分点。猪肉项同比从96.9%下滑到81.7%，相比于2月的高点135.2%下滑了53.5个百分点。尽管如此，猪肉仍然是CPI的最核心支撑因素，拉动CPI同比上涨1.98百分点，贡献率为82.5%，高于4月的71.5%。 去年4月中旬水果价格开始暴涨，当年5月CPI鲜果项的环比高达10.1%。而今年5月水果价格基本平稳，鲜果项环比只有-0.8%，高基数下同比从-10.5%进一步下滑到-19.3%。 除食品烟酒外的七大项，同比下降0.2%。5月国际油价大幅反弹，布伦特原油期货活跃合约结算价，从4月末的25.34美元/桶，上涨到5月末的34.89美元/桶，涨幅达37.8%。但在现行的国内成品油定价机制下，国际油价低于40美元/桶时，国内成品油价格不做调整。因此5月交通工具用燃料环比为0.0%，基数因素影响下同比从-20.5%扩大至-22%。 国内疫情已基本得到控制，口罩等医疗物资的产能快速恢复，因此5月CPI医疗保健项环比从0.2%收窄到0.0%，同比从2.2%下滑至2.1%。 5月核心CPI同比为1.1%，较4月持平。反映了复工复产有序推进，但终端需求不足的矛盾，核心CPI同比可能持续处于低位。 5月PPI环比降幅从-1.3%收窄至-0.4%，但受基数影响同比降幅扩大至-3.7%。和以往一样，PPI的波动主要由生产资料贡献，5月生产资料环比、同比分别为-0.5%和-5.1%，而前值分别是-1.8%和-4.5%。 从5月PPI数据，我们至少可以解读到以下三点信息。 第一，工业品的涨价集中在中上游。5月黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业的PPI环比分别为0.1%、0.6%，均较上月有所回升，和高频数据的趋势一致。这很大程度上是因为，目前国内的需求复苏，以房地产和基建为代表的固定资产投资，比消费和出口恢复得更快。4月和5月的建筑业新订单指数分别为53.2和58.0，比制造业和非制造业的新订单指数都要高得多。 第二，5月PPI环比降幅收窄，和油价反弹有很大关系。5月在国际油价反弹的带动下，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料及化学制品制造业PPI环比降幅分别收窄了26.6、5.0、1.8个百分点，是5月PPI环比改善的重要影响因素。 第三，工业消费品的需求羸弱。5月生活资料PPI环比为-0.5%，其中耐用品PPI环比为-0.2%，连续第8个月为负值。反映了终端需求不足的情况下，工业消费品供给过剩的局面，并没有得到缓解，疫情冲击后甚至有加深的趋势。 在前期报告中，我们提示要防范通缩风险，并在4月的物价数据点评报告中，指出通缩趋势已经明确。站在当前这个时点，我们认为通缩的风险在进一步加剧。 首先，去库存仍然是企业面临的重点任务。4月工业企业产成品存货累计同比，尽管从14.9%下降到10.6%，但仍然在两位数以上。如果再考虑到工业企业产成品库存是按价值统计的，会受价格的影响，在工业品通缩的情况下，工业品实际的库存规模，要比名义值高。 其次，目前的终端需求并不强。5月官方PMI数据，呈现出生产强、库存下降、价格上涨的组合，这意味着短期的需求确实不弱。但需求恢复，主要由房地产和基建等贡献，消费和出口并不强，总的需求也很难说强劲。 去年11月到今年1月，市场对经济是否出现复苏有很多讨论，当时的制造业新订单指数在51.2-51.4之间小幅波动。今年在疫情冲击、需求冻结后，4月和5月分别只有50.2和50.9，制造业新订单的恢复节奏，比正常经济周期复苏阶段的初期还要慢。 最后，可贸易部门萎缩，劳动力向服务业转移，拉低服务价格的同时，灵活就业人数的增加，也会降低一些食品和工业消费品的价格。 根据统计，出口产业链直接和间接的就业人数1.8亿人，海外需求收缩，以及全球经济衰退后的贸易摩擦加剧，影响中国的可贸易部门就业，尤其是劳动密集型产业就业。可贸易部门岗位需求减少后，劳动力将以更为灵活的方式向服务业转移，比如兼职、从事个体经营等，这会拉低服务价格。 今年9月，CPI同比预计将转负。7月开始CPI翘尾将快速回落，从7月的2.9%降低到9月的1.3%，10到12月则分别只有0.4%、0.0%和0.0%。今年5月的新涨价已经降到了-0.8%，如果后续供过于求的局面未能改善，CPI环比继续弱于季节性，9月CPI同比大概率将转负。
■招商银行今年在企业网银和企业APP客户端启动了对企业用户的跟踪调研，并于今年2月发布了基于20，735份有效问卷的首份研究成果。4月16-22日，招商银行投放了第二轮线上问卷，共收集有效问卷23，524份。 ■ 据调研结果估算，4月末我国外向型企业（出口或进口依赖度大于25%）产能恢复近五成，复工进程略快于本土型企业。在外向型企业的细分类型中，纯出口导向型企业因前期订单的支撑，复工进程快于纯进口依赖和进出口依赖型企业。但受到疫情全球扩散的影响，外向型企业对未来的预期较本土型企业更悲观。尤其是进出口依赖型企业，由于供给和需求两端均受到海外疫情制约，对未来的预期较其他类型企业更悲观：认为年内难以复产75%以上的企业占比超过三成。 ■ 疫情冲击下，五成外向型企业一季度营收下滑超过50%，且预期上半年难有改善。尽管外向型企业复产较快，但一季度营收依然受到显著冲击，预期上半年营收同比增速平均为-46.7%，下滑幅度仅微幅小于本土型企业。其中，外向型小微企业/大中企业的营收同比增速分化显著，分别为-48.9%和-26.1%。纯出口导向型企业对上半年营收的预期好于纯进口依赖型企业。进出口依赖型企业预期最为悲观。 ■ 受访的外向型企业同时受到海外供需变化的负面影响，需求影响大于供给。在需求端，超过四成的纯出口导向型企业预期海外营收下滑超过50%；在供给端，近1/3的纯进口依赖型企业预期上半年业务/产能受供给影响下滑超过50%；而进出口依赖型企业同时受到供需两端影响，受到的影响较纯出口导向型/纯进口依赖型企业更大。综合来看，文娱体育、居民服务和租赁商服行业受到负面影响最大。 ■ 外向型企业的现金流情况好于本土型企业，近半数企业现金流可维持时长超过3个月。从细分类型来看，纯出口导向型企业现金流情况好于其他企业，但随着疫情海外蔓延，其出口业务回款已经开始受到影响。近八成企业表示回款出现不同程度的延迟，平均延迟超过1个月的占比过半。 ■ 悲观预期下，外向型企业仍然普遍选择裁减雇员、收缩投资。近半数外向型企业上半年预计裁员10%以上；六成外向型企业上半年投资预期缩减同比超过10%，较本土企业的投资预期更悲观。纯进口依赖型企业的雇员计划和预期投资均收缩更显著，指向企业担忧未来海外供应受限。从行业看，居民服务业的投资预期最为悲观，上半年预期投资同比收缩近50%。 执行概要 2020年，新冠疫情给全球经济带来了前所未有的冲击。尽管我国疫情拐点和复工复产的进程领先全球，但海外疫情蔓延对我国的外部需求和供给均产生了明显冲击。今年《政府工作报告》指出，全球疫情和经贸形势两大不确定性使得当前我国经济面临前所未有的挑战，并将对“进出口”目标的描述从去年的“稳中提质”调整为“促稳提质”，凸显了当前我国国际贸易所面临的巨大压力。在今年重点的“六保”工作中，也包括了“保产业链供应链稳定”。当前我国外向型企业的经营状况因此成为政策和市场关注的焦点。 招商银行今年在企业网银和企业APP客户端启动了对企业用户的跟踪调研，并于今年2月发布了基于20，735份有效问卷的首份研究成果《新冠疫情众生相：招商银行小微企业调研报告》。4月16-22日，招商银行投放了第二轮线上问卷，共收集有效答卷23，524份。由于数据维度丰富，调研结果拆分成三篇系列报告发布：第一篇着重分析全样本特征；第二篇聚焦进出口企业；第三篇聚焦粤港澳大湾区。首篇报告《穿越生死线：招商银行小微企业调研报告之二（I）》已于5月18日发布。本文是系列报告的第二篇。 根据受访企业对进出口依赖程度的分布，我们将全样本切割成两大类：外向型和本土型企业。本土型企业的进出口依赖度皆为零，外向型企业指进口或出口依赖度至少一项占比大于25%的企业。受访企业中有本土型企业13，169家企业，占比56%；外向型企业5，279家，占比22.4%。 图 1：受访企业员工数量分布 资料来源：招商银行 外向型企业是本文分析的重点，又可进一步细分为三类：纯进口依赖型（进口依赖度25%以上，出口依赖度0%），纯出口导向型（出口依赖度25%以上，进口依赖度0%）和进出口依赖型（进出口依赖度皆大于25%）。 图 2：受访企业营收规模分布 资料来源：招商银行 在5，279家外向型企业中，纯出口导向型占比10.9%（578家），纯进口依赖型占比33.4%（1，766家），进出口依赖型占比31.1%（1，641家）。可见整体上受访企业对外部供给的依赖程度相对更高。 调研结果显示，外向型企业的复产和经营状况略好于本土型企业，主要体现在产能利用率、营收和现金流上。其中，纯出口导向型企业的上述三项指标明显优于其它两类企业，或主要受益于复工前积累的海外订单。然而从产能利用率预期、雇员和投资计划看，外向型企业相较本土型企业预期更为悲观，与其经营现状显著背离。 表 1：各类型企业经营压力排名 注：1． 数值表示企业类型在该分项中的排名，数值越小表明压力越大；2． 综合压力为所有分项指标标准化后的加权平均。 资料来源：招商银行 综合产能恢复、营收利润、现金流、雇员和投资六个维度的情况，进出口依赖型企业因为受到供需双向冲击受到的压力排名最大，纯出口依赖型企业压力相对较小。居民服务、文娱体育和住宿餐饮是外向型企业中压力最大的三个行业。 表 2：各行业外向型企业经营压力排名 注：1． 本文简化了各大类行业的名称（简称与全称的对应关系参见附表）； 2． 数值表示行业在该分项中的排名，数值越小表明压力越大；3． 综合压力为所有分项指标标准化后的加权平均。 资料来源：招商银行 样本关键词：沿海地区、交运、制造、批零 以员工数量为标准，外向型企业样本里小微企业（员工小于50人）仍然占绝对比重（87.4%），与本土型企业（89.47%）及全样本（87.9%）大体一致。 图3：受访企业员工数量分布 资料来源：招商银行 外向型企业的营收规模却显著高于本土型企业：营收规模超过500万的企业中，外向型企业占比37.7%，超出本土型企业12.9pct。 图 4：受访企业营收规模分布 资料来源：招商银行 外向型企业中，无论是员工数量还是营收规模，纯出口导向型企业的整体规模都要明显高于纯进口依赖型企业：假设各选项中的企业均匀/正态分布，则纯出口导向型企业的平均雇员数67.1人，营收规模4，988万元，高于纯进口依赖型的27.3人和2，674万元。进出口依赖型企业的规模介于两者之间（58.2人，3，983万元）与全样本类似。 图 5：外向型企业员工数量分布 资料来源：招商银行 图 6：外向型企业营收规模分布 资料来源：招商银行 尽管受访外向型企业涵盖了我国《国民经济行业分类》中的全部20个大类行业，但在后文中关于行业的讨论中，我们未考虑受访企业数量少于30的行业，包括教育（17家）、卫生社服（16家）以及金融（15家）等行业。 从行业分布看，样本中的外向企业主要集中在第二和第三产业，占比分别为15.5%和84.4%。相较本土型企业，外向型企业的第二产业占比稍高（+3.3pct）而第三产业稍低（-3.0pct）。其中交运仓储（35.6%）、制造（35.4%）、批发零售（30.2%）行业的外向型企业占比超过三成。 除制造业外，绝大部分行业的纯进口依赖型企业占比远超纯出口导向型企业。 图 7：受访企业行业分布 资料来源：招商银行 从纯进口依赖型的企业在行业占比看，批发零售（9.9%）、科研技术（9.2%）和住宿餐饮（8.2%）占比最高；纯出口导向企业中，制造（4.8%）、批发零售（4.3%）和科研技术（1.9%）位于前列；而进出口依赖型占比前三的行业分别是交运仓储（19.1%），制造（13.1%）和批发零售（9.4%）。 从区域分布看，受访企业主要集中在沿海经济发达的地区：广东头部效应突出（1，642家，占比31.1%）；粤北上苏鲁浙合计达4，067家，占比77%。相比本土企业，外向企业的区域集中度更高：上述六个地区的占比高出本土企业15个百分点。从进出口均衡程度看，制造业较为发达的广东和浙江进出口企业占比相对更为平衡。 图 8：受访企业区域分布 资料来源：招商银行 类似地，尽管样本覆盖了中国大陆除西藏外的30个省市自治区，但在后文关于区域的讨论中，我们也未考虑观测值少于50的地区，包括安徽（42家）、河南（31家）、新疆（22家）、黑龙江（21家）等。 复产程度：外向型企业复产较快 外向型企业复工略快于本土型企业。假设企业在每个选项上服从均匀/正态分布，外向型/本土型企业的平均产能利用率分别为47.6%/43.5%。其中，外向型/本土型企业产能利用率低于50%的企业占比分别为52.7%/57.3%/；产能恢复程度低于10%的企业占比分别为21.7%/29.1%。这可能是由于我国复工复产领先全球，外向型企业处理前期积压订单所致。但总体上两类企业产能利用率仍然远低于正常水平：本土/外向型企业产能恢复超过75%的占比均不足三成，且二者并无明显差异。 图 9：外向型企业复产快于本土型企业 资料来源：招商银行 在外向型企业中，纯出口导向型企业也因前期订单的支撑，复工进程快于纯进口依赖和进出口依赖型企业。正态分布假设下，产能利用率恢复程度：纯出口导向型企业（53.0%）>进出口依赖型企业（45.8%）≈ 纯进口依赖型企业（45.5%）。复产程度低于50%的纯出口导向/纯进口依赖/进出口依赖型企业的占比分别为46.0%/54.7%和54.6%；而产能恢复超过90%的纯出口导向型企业占比为22.0%，远高于纯进口依赖/进出口依赖企业的14.7%/16.7%。 图 10：纯出口导向型企业产能利用率恢复较快 资料来源：招商银行 受疫情全球扩散影响，外向型企业对未来的预期较本土型企业更悲观。在被问及何时产能可恢复至75%以上时，仅有58.9%的外向型企业表示三季度前可以恢复，而本土型企业认为能恢复的超过六成（63.4%）；认为年内无法复产达75%的外向型/本土型企业占比为26.7%/22.8%。 图 11：外向型企业复产预期较本土型更悲观 资料来源：招商银行 值得注意的是，与全样本情况不同，外向型企业对未来预期与其复产现状出现分化。这一背离尤其体现在纯出口导向企业：26.8%的纯出口导向型企业认为年内恢复无望，占比高于纯进口依赖型企业3pct，指向海外新订单减少的影响或逐步显现。进出口依赖型企业由于在供需两端均受到海外疫情制约，对未来的预期较其他类型企业更悲观：认为年内产能利用率难达75%的企业占比达三成（33.0%）。 图 12：三成进出口依赖企业认为年内产能难达 75% 资料来源：招商银行 从行业分布看，除样本数量较少的行业外，外向型企业中产能利用率较低的主要行业包括（括号中数字为该行业产能利用率低于25%的企业占比）：文娱体育（56.8%）、居民服务（55.4%）、租赁商服（51.3%）。产能利用率较高的主要行业包括（括号中数字为该行业产能利用率超过75%的企业占比）：制造（43.3%）、地产（42.9%）、信息软件（29.0%）、批发零售（28.6%），其中制造业的产能恢复程度明显好于服务业。 图 13：各行业外向型企业产能恢复程度 资料来源：招商银行 与全样本的结论一致，外向型企业中各行业对产能恢复的预期也与其现状高度相关（括号中数字为该行业预期年内产能利用率难达75%的企业占比）。文娱体育（41.4%）、租赁商服（36.9%）、居民服务（35.9%）、交运仓储（33.3%）行业的预期最为悲观。 图 14：各行业外向型企业产能恢复（>75%）预期 资料来源：招商银行 疫情冲击：海外供需同时承压 （一）营业收入 五成外向型企业一季度营收下滑超过50%，收缩幅度略好于本土型企业。尽管外向型企业复产较快，但一季度营收依然受到显著冲击：本土/外向型企业一季度营收下滑超过50%的占比分别为53.0%/50.2%，其中营收下滑超过75%的本土/外向型企业占比为37.6%/ 31.5%。两类企业中，一季度营收增加的企业占比均不足一成，本土/外向型分别为5.7%/7.7%。 图 15：五成外向型企业一季度营收下滑超过 50% 资料来源：招商银行 由于企业对营收的预期很大程度上取决于其当前的复产状况，外向型企业对上半年营收的预期也略好于本土型企业。若假设企业在每个选项上服从均匀/正态分布，则可估算出本土/外向型企业预期上半年营收同比增速平均为-48.9%和-46.7%。 图 16：外向型企业预期营收仅略好于本土型企业 资料来源：招商银行 其中，外向型小微企业/外向型大中企业的营收同比增速分别为-48.9%和-26.1%，分化趋势与我们第一篇报告（《穿越生死线：招商银行小微企业调研报告之二（I）》）中结论一致。 外向型企业预期上半年营收难有改善，其中进出口依赖型企业最为悲观。总体上外向企业认为上半年营收状况相较一季度仅有微幅改善：预期下滑75%的企业占比减少了5个百分点，但预期营收负增长25-75%的企业占比增加了4.9个百分点。 图 17：外向型企业预期上半年营收难有显著改善 资料来源：招商银行 分类型看，上半年营收预期（括号中数字为预期上半年营收同比增速的估测值）：纯出口导向型企业（-42.4%）>纯进口依赖型企业（-47.3%）>进出口依赖型企业（-49.9%）。 图 18：进出口依赖型企业上半年预期营收最为悲观 资料来源：招商银行 （二）海外供需 受访的外向型企业同时受到海外供需变化的负面影响，需求影响大于供给。为评估供需两端的影响幅度，我们可以单独观察纯出口导向型企业和纯进口依赖型企业，纯出口导向型企业仅受到海外需求的影响，纯进口依赖型企业仅受到海外供给的影响。 对于纯出口导向型企业，受海外需求影响，预计上半年海外营收同比平均下滑42.1%。其中，超过四成企业（42.9%）预期海外营收下滑超过50%，25.3%的企业预期海外营收下滑75%以上；此外，仍有10%的纯出口导向型企业认为上半年海外营收同比增加。 图 19：外向型企业上半年海外营收同比变化 资料来源：招商银行 从行业分布看（括号中为该行业纯出口导向型企业海外营收预期增速），需求端受海外影响较大的行业为居民服务（-63.3%）、文娱体育（-61.3%）、住宿餐饮（-60.4%）、租赁商服（-56.4%）。 图 20：各行业上半年海外营收预期 资料来源：招商银行 纯进口依赖型企业预期海外供给受限将使其上半年业务/产能同比平均减少37.0%。其中，近1/3企业（32.4%）预期上半年业务/产能下滑超过50%，17.2%的企业预期业务/产能下滑75%以上；仅有3.1%的纯进口依赖企业认为上半年业务/产能同比增加。 图 21：海外供给受限对外向型企业产能的影响 资料来源：招商银行 从行业分布看，供给端受海外影响较大的行业是文娱体育（-53.7%）、居民服务（-52.0%）和租赁商服（-50.0%）（括号中为该行业纯进口依赖型企业，上半年产能/业务增速受海外供给的影响）。 图 22：各行业海外供给对产能/业务的影响 资料来源：招商银行 对于进出口依赖型企业，同时受到供需两端影响，影响幅度较纯出口导向型/纯进口依赖型企业更大（图19、21）。 生存与发展：现金流、雇员、投资 （一）整体分布 在疫情带来的极端冲击下，企业的生存能力很大程度上取决于其现金流。外向型企业的现金流情况略好于本土型企业：正态分布假设下，外向/本土型企业平均现金流可支撑生存时长分别为4.6/4.3个月。其中现金流维持时长低于1个月的外向/本土型企业占比为6.8%/11.6%；现金流可维持时长超过3个月的外向本土型企业的占比为46.1%/41.2%。外向型企业的现金流分布亦优于全样本分布（本土型企业在全样本中占比较高）。 图 23：外向型企业现金流情况好于本土型企业 资料来源：招商银行 从外向型企业的细分子类看，进出口依赖型的企业的现金流情况与外向型企业整体分布高度吻合；纯出口导向型企业优于纯进口导向型企业，也好于外向型企业的整体表现。纯出口导向型企业现金流可维持时长超过3个月的企业占比51.2%，高出纯进口依赖型企业10pct。 图 24：纯出口导向型企业现金流优于纯进口依赖型 资料来源：招商银行 尽管纯出口导向型企业的现金流情况相对较好，但数据显示其出口业务回款已经开始受到海外疫情的明显影响。近八成企业表示回款出现不同程度的延迟，平均延迟超过1个月的占比过半。 图 25：出口回款延迟超一个月占比过半 资料来源：招商银行 出现回款延迟的地区与疫情严重程度明显相关：北美及西欧的回款延迟占比均超过两成。批发零售（51.7%）和制造（17.1%）是回款延迟影响比较集中的两个行业。 图 26：回款延迟地区与疫情严重程度明显相关 资料来源：招商银行 在本次调研的首篇报告中的我们发现，现金流与企业的收入端（复工、营收等）和支出端（投资、雇员等）高度相关，意味着企业对复产，营收的现状通过现金流集中反映，并投射到企业未来的雇员和投资计划上。 受访企业上半年的雇员计划环比变化显示，本土型、外向型企业和全样本分布高度一致，外向型企业较好的现金流状况并未反映在上半年雇员计划中，45.9%的外向型企业上半年计划缩减雇员10%以上。 图 27：外向型企业雇员变动与本土型基本一致 资料来源：招商银行 其中，纯出口导向/纯进口依赖型企业计划上半年裁员10%以上的企业占比32.5%/45.3%。进出口依赖型则与外向型企业的整体分布相似。 图 28：纯出口导向型企业雇员缩减规模较小 资料来源：招商银行 投资计划反映了企业对未来经营情况的综合预期。尽管当前外向型企业的现金流情况好于本土型企业，但外向型企业上半年投资计划逊于本土企业：缩减同比超过10%的外向/本土型企业占比为60.7%/59.4%，反映了外向型企业对海外疫情的悲观预期。从外向型企业的子类来看，除进出口依赖型企业与整体样本分布基本一致外，纯出口导向型企业和纯进口依赖型企业分化明显。纯进口依赖/纯出口导向型企业投资缩减同比超10%的占比为61.2%/49.7%。 图 29：外向型企业投资缩减占比超出本土型企业 资料来源：招商银行 图 30：纯出口型企业投资缩减少于纯进口型 资料来源：招商银行 假设样本均匀/正态分布，则纯进口依赖/纯出口依赖型平均预期投资缩减幅度分别为-33.5%/-27.1%。这些统计一定程度上反映了企业对于未来海外供应受限的担忧。 （二）行业分布 按样本在选项范围中均匀/正态分布的假设估算，除地产和住宿餐饮外各行业的外向型企业现金流支撑时长分布无本质性差异，均在4-5个月之间。地产业的外向型企业现金流情况与全样本出现了明显背离，超出全样本平均可维持时间2.1个月。 图 31：各行业的外向型企业现金流支撑时长分布 资料来源：招商银行 数据显示这种差异的成因主要源于外向型地产企业的营收规模较高，而营收规模与现金流状况正相关。 图 32：外向型地产企业营收规模较高 资料来源：招商银行 从各行业上半年雇员及投资变化预期来看，各行业差异显著，且与各行业现金流表现并无明显关联。整体上看，外向型企业的平均雇员缩减（-22.2%）少于投资缩减（-32.9%），且预期变动与全样本无显著差异。 图 33：各行业的外向型企业雇员数变动预期分布 资料来源：招商银行 图 34：各行业的外向型企业投资变动预期分布 资料来源：招商银行 文娱体育、居民服务和租赁商服对未来预期最为悲观，雇员和投资缩减幅度分别超过3成和4成。 小结：居“安”思危 据调研结果估算，4月末我国外向型企业（出口或进口依赖度大于25%）产能恢复近五成，复工进程略快于本土型企业。在外向型企业的细分类型中，纯出口导向型企业因前期订单的支撑，复工进程快于纯进口依赖和进出口依赖型企业。但受到疫情全球扩散的影响，外向型企业对未来的预期较本土型企业更悲观。尤其是进出口依赖型企业，由于供给和需求两端均受到海外疫情制约，对未来的预期较其他类型企业更悲观：认为年内难以复产75%以上的企业占比超过三成。 疫情冲击下，五成外向型企业一季度营收下滑超过50%，且预计上半年难有改善。整体来看，尽管外向型企业复产较快，但一季度营收依然受到显著冲击，预计上半年营收同比增速平均为-46.7%，下滑幅度仅微幅小于本土型企业。其中，外向型小微企业/外向型大中企业的营收同比增速分化显著，分别为-48.9%和-26.1%。从细分类型看，对上半年营收的预期，纯出口导向型企业好于纯进口依赖型企业，好于进出口依赖型企业。 受访的外向型企业同时受到海外供需变化的负面影响，需求影响大于供给。在需求端，超过四成的纯出口导向型企业预期海外营收下滑超过50%；在供给端，近1/3的纯进口依赖型企业预期上半年业务/产能受供给影响下滑超过50%。对于进出口依赖型企业，同时受到供需两端影响，影响幅度较纯出口导向型/纯进口依赖型企业更大。综合来看，供需均受到较大影响的行业为文娱体育、居民服务和租赁商服。 受益于我国复工复产领先全球，外向型企业的现金流情况好于本土型企业，近半数企业现金流可维持时长超过3个月。从细分类型来看，纯出口导向型企业现金流情况好于其他企业，但随着疫情海外蔓延，其出口业务回款已经开始受到影响。近八成企业表示回款出现不同程度的延迟，平均延迟超过1个月的占比过半。 外向型企业较好的现金流状况并未反映在上半年雇员计划和投资计划中。近半数外向型企业上半年预计裁员10%以上；六成外向型企业上半年投资预期缩减同比超过10%，且较本土企业的投资预期更悲观。从细分类型上看，纯进口依赖型企业的雇员计划和预期投资均收缩更显著，一定程度上反映了企业对于未来海外供应受限的担忧。从行业看，居民服务行业的外向型企业投资预期最为悲观，上半年预期投资同比收缩近50%。 附表：行业全简称对照表 资料来源：国家质监局、国家标准化管理委员会、招商银行
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