作者 | 李文贤 5月27日，新乳业收到了《经营者集中反垄断审查不实施进一步审查决定书》，国家市场监督管理总局表示对于新乳业收购宁夏寰美乳业股权案不实施进一步审查，即日起新乳业可以实施集中。 按照新乳业5月5日披露的重大资产重组公告，新乳业将以17.11亿元收购寰美乳业全部股份。 收购资金的60%为新乳业自有及自筹资金，交易对价为10.27亿元，40%拟通过可转债募集现金支付。 5月18日，深交所向新乳业下发重组问询函，连续提出23个问题，涵盖交易方案、标的公司、审计评估等多方面。 对于收购资金来源、高溢价收购等问题，新乳业5月25日回复表示，上市公司规划通过并购贷款融资约6亿元完成60%的股权收购，同时收购市盈率低于同行业上市公司均值，也低于可比案例均值。 搜狐财经发现，拟收购后新乳业负债率将变为73.99%。收购溢价为348%，溢价率也远高于新乳业列举的收购案例。 此外，新乳业提示交易预计将产生商誉 9.32 亿元，但并未设置业绩承诺及对资产减值安排补偿措施。 寰美乳业实控人正是物美集团创始人张文中，通过本次交易，张文中预计套现9亿元。 收购标的资产溢价率高于同业 作为新乳业本次的收购标的，寰美乳业的高溢价是深交所质疑的焦点之一。 根据报告书，寰美乳业100%股权的评估值为17.11亿元，较寰美乳业100%股权的账面价值3.82亿元增值13.3亿元，增值率高达348.18%。 新乳业在回复中强调，寰美乳业为控股型投资公司，无实际业务经营，其主要收益来源于投资收益。 2017 年、2018年及2019年1-11 月，寰美乳业营收分别约13.7亿元、14.8亿元、13.8亿元，相当于新乳业同期营收的30.89%、29.85%和 26.68%，同期，寰美乳业分别实现归母净利润为7244.50万元、7157.67万元、1.02亿元。 寰美乳业控股子公司夏进乳业作为区域龙头乳制品企业，在宁夏的市场占率有超过50%；另一控股子公司综合牧业提供奶牛养殖及销售、牧草种植、加工及销售等服务。 新乳业表示，本次评估采用资产基础法对寰美乳业 100%股权进行评估，对其主要子公司夏进乳业、综合牧业采取收益法、资产基础法评估，并采用收益法评估值作为最终评估结论。 最终，用收益法评估，夏进乳业、综合牧业评估值分别约16亿元和2.3亿元，增值率为 408.01%和439.05%。 新乳业强调，两家子公司除了固定资产、营运资金等有形资源外，还包括已经形成的采购渠道、经营管理团队等重要的无形资源，采用收益法评估更为公允。 新乳业对比了伊利、光明、燕塘乳业等6家乳企的市盈率，平均市盈率为41.29，本次交易估值倍数为14.55。 同时新乳业对比了三个收购案例，分别为庄园牧场收购西安东方乳业、骑士乳业收购银川东君乳业有限公司、光明乳业收购上海光明荷斯坦牧业有限公司，市盈率分别为20.01、17.38、217.75。 不过，搜狐财经搜索发现，新乳业对比的三个收购案例中，评估增值率分别约 77%、227.97%、30%。 新乳业本次收购寰美乳业的增值率均高于三者。 新乳业回复表示，标的公司所在行业发展前景良好，标的公司属于乳制品行业中的区域龙头企业之一，在区域竞争、技术与产品、人才与管理、品牌渠道等方面具有一定竞争优势。本次交易的市盈率低于同行业上市公司均值，也低于可比案例均值。因此，本次交易的评估增值具有合理性。 交易未设置业绩承诺 新乳业补充说明，本次交易预计将产生商誉 9.32 亿元，若未来寰美乳业所在行业出现市场需求下滑、市场竞争加剧导致其市场份额下降或经营不善等情况，可能会导致寰美乳业经营业绩达不到预期水平，使上市公司面临商誉减值的风险，并对上市公司当期损益造成不利影响。 不过，面对9亿多元的商誉风险，本次交易未设置业绩承诺和对资产减值安排补偿措施。 新乳业表示，未设置业绩承诺是为了促使标的公司管理层聚焦于更长远发展，上市公司拟在交易完成后向标的公司派驻董事，控制董事会，并在关键岗位安排管理人员。本次交易如设置了市盈率倍数赔偿条款，核心目的就是保护上市公司和中小股东利益。 香颂资本执行董事沈萌在接受搜狐财经采访时表示，新乳业收购主要是看中标的的资产、渠道，可以让新乳业快速进占西北地区市场，而且新乳业是同业并购，对标的资产并不依赖其自身的盈利能力，更多考虑新乳业和标的资产协同产生的价值。 此外，本次收购后新乳业还面临高负债的风险。 根据新乳业一季报，其货币资金期末余额为4.02亿元，资产负债率达66.20%。 新乳业表示，除自有可用资金余额外，上市公司规划通过并购贷款融资约6亿元，借款期限预计为3年，年化利率预计为4%左右。 同时，并购贷款将产生2400万财务费用，进而对上市公司净利润产生影响。 截至2020年第一季度，新乳业营收为10.55亿元，同比下滑13.66%，归母净利润亏损0.26亿元，同比下滑216.79%。 拟收购后，新乳业资产总计约74亿元，总负债增至55亿元左右，负债率高达73.99%。 新乳业回复问询函表示，寰美乳业收购完成之后，将会提高未来上市公司的盈利能力，使股东权益有所增加，资产负债率也会相应降低。另外后续上市公司还将可能通过股权融资渠道获取资金，偿还银行并购贷款，减少财务费用对净利润的影响，同时进一步降低资产负债率。 第一大直销客户为关联企业 值得注意的是，寰美乳业实控人正是物美集团创始人张文中，其通过永峰管理和物美科技合计持有寰美乳业 55%的股权。 其中，永峰管理、物美科技、上达乳业投资分别寰美乳业49%、6%、45%的股份，永峰管理、物美科技由张文中100%控股。 2007年2月，寰美乳业成立，注册资本 3700 万美元，其中新华百货、物美科技、永峰管理分别出资1664万、 222 万、 1813 万美元，占到注册资本的45%、6%和49%。 其中，新华百货背后也有物美集团的身影。物美科技集团有限公司、物美津投（天津）商业管理有限公司分别持有新华百货36.15%、1.95%的股份。 2014年4月，新华百货将其持有的寰美乳业 45%的股权全部转让给上达投资，转让价款为 3亿元人民币的等值美元，新华百货转让股权7年内获利1.74亿元。（原出资约1.26亿人民币） 而本次新乳业将通过支付现金方式收购永峰管理、上达投资和物美科技持有的寰美乳业 60%的股权。 永峰管理29.4%的股权和物美科技3.6%的股权转让价格分别为5亿元和0.6亿元。 寰美乳业另外 40%的股权，新乳业将通过公开发行 A 股可转换公司债券募集资金后以现金支付的方式收购。 永峰管理19.6%的股权和物美科技2.4%的股权转让价格分别为3.4亿元0.4亿元。 搜狐财经统计，永峰管理合计持有的49%股权本次交易作价为8.38亿元，物美科技持有的6%股份作价为1.03亿元，二者合计作价9.41亿元。 这也意味着，张文中2007年的投资在13年间从2035万美元（约1.46亿元）增值到了9.41亿元。如果交易成功，张文中持有的55%寰美乳业股份能够套现约9亿元。 同时，寰美乳业第一大直销客户为银川新华百货连锁超市有限公司（以下简称“银川新华百货”）也是张文中控股企业。 其2019年1-11月收入9543万元，销售占比6.91%。2017年、2018年，银川新华百货销售收入占比也在6%以上。 寰美乳业与银川新华百货间存在关联关系，相关交易构成关联交易。 “作为收购要素，保持销售稳定会是一个重要的条款。”对于关联交易，沈萌分析表示，收购后销售短时间内不会受到影响。 新乳业今日公告表示，公司实施本次重大资产重组尚需获得公司股东大会审议通过。公司将积极推进本次重大资产重组事项，并根据进展情况及时履行信息披露义务。敬请广大投资者关注后续公告，并注意投资风险。
“疫情对经济的影响往往比较短期，不会影响经济的长期增长趋势。”融通基金研究部总经理彭炜表示，疫情终将过去，中国经济活动正在回归正轨。 基于对宏观经济的整体判断，彭炜近日强势推出融通产业趋势先锋基金，以把握四大行业的长期投资机会。彭炜认为，在上证指数3000点以下低位布局新基金，有望实现较好的投资回报。 以周期思维切入产业链研究 周期性行业的周期，往往沿着产业链按一定的顺序依次循环。周期行业研究员出身的彭炜，聚焦周期行业研究长达6年，形成了“以产业周期思维切入行业研究”的独特投资框架。 “我一般从中观角度挖掘行业投资机会。”谈及多年来的投资心得，彭炜表示，以产业周期的思维切入产业链的研究规律，适用于不同行业板块，如TMT、消费等。 彭炜认为，应从中观研究出发，沿着产业链挖掘景气改善过程中的投资机会。同时，还要通过上下游客户、竞争对手的反馈，验证上市公司信息的真实度及确定性。 经过扎实的研究后，彭炜选择景气度高的行业，在组合管理上采取均衡配置，进行三大资产结构性布局，力求实现稳健的投资回报。 一是组合的核心资产，超五成仓位布局在产业趋势向上、行业景气明显改善的资产上。彭炜表示：“这些资产的景气维度或趋势维度以年度为周期，在组合中作为偏进攻型的资产。” 二是选取偏消费属性的稳健成长型资产。彭炜表示，更趋向于用3年以上的维度看待这些行业或公司，争取每年赚取公司成长的钱。 三是前瞻关注潜在景气拐点改善的相关资产。彭炜表示，一般会提前做左侧布局，寻找当前公司经营数据、行业基本面、股价处于底部区间的品种。“依据周期规律寻找景气出现拐点的行业，一旦明确了景气拐点趋势，会进一步加大仓位布局，以形成下一阶段的进攻型资产。” 整体来看，彭炜认为，在组合管理中应注重资产的层次性，当一个高景气资产走完，总能找到下一个景气度高的资产，这样更容易给组合带来新的盈利贡献。 看好四大行业投资机会 彭炜表示，从历史经验看，疫情往往只对经济造成短期影响，不会改变经济长期增长的趋势。“当前要把握住A股的结构性机会。” 究竟有哪些投资机会？彭炜表示，一是传统基建产业链。随着提高赤字率、提高专项债额度、发行特别国债等积极财政政策的不断推出，传统基建的投入有望加码，部分供需关系较好的中游投资品机会值得重点关注。同时，低库存状态下的地产投资，也将维持较强的韧性，有望带来相关传统产业链景气改善的投资机会。 二是与5G、云计算相关的新基建机会。彭炜表示，5G基建的加速推进有望进一步激发终端消费及5G应用的产业化进程。同时，云计算从去年下半年开始出现了景气向上的拐点，而疫情防控激发了消费行为的线上化需求，未来“景气+趋势”的共振影响值得期待。 三是医药消费领域，包括具有消费型属性的创新药及其产业链，以及医疗信息化相关领域。 四是新能源汽车。今年起相关补贴政策有望改善，伴随特斯拉上海工厂各项目的超预期推进，相关产业链上的国内零部件企业有望迎来投资机会。
文/意见领袖专栏作家 杨德龙（前海开源基金首席经济学家） 近期A股市场出现了连续调整，北上资金却逆市流入。4月份北上资金流入A股超过533亿，进入5月份后外资加速流入A股，本周前两个交易日，北上资金已经累计净买入60多亿元，前期我建议大家重点关注的大消费依然是外资的首选，科技白马股也出现了一部分外资抄底的现象，但有一些科技股则被抛售。整体来看，外资在近期流入A股抢筹，说明外资对当前A股市场消费股的价值认可。据万得统计显示，从北上资金持股变动金额行业分布来看，日常消费净买入超过20亿元，位居首位，此外如医疗保健、可选消费等板块买入金额也比较多。外资流向是一个很重要的参考指标，外资流入的股票并不是价格很低的或估值很低的股票，而是一些估值并不便宜的消费白马股。据统计，本周外资流入前5名的股票清一色都是消费股，从第一名到第五名是茅台、五粮液、海天、恒瑞和伊利。消费白马股也是我一直建议大家重点关注的板块，我认为消费白马股是我国的比较优势，我国拥有世界上最大的消费市场、世界上最多的消费者，消费白马股特别是品牌消费品具有长期的投资价值。外资在全球配置时，无疑会选择各国比较优势的股票，要买科技股首选美股，原因是美股的科技股较强，买消费股则要选A股的消费股，虽然这些消费股当前的估值并不低，但从长期来看，由于消费股的股权价值具有稀缺性，还会持续受到资金青睐。 医药、白酒、食品饮料，是消费板块三剑客，我一直建议大家重点关注。今年以来，这三个板块轮番表现，先是由于疫情的利好刺激，医药板块在今年大幅上涨，带来了很高的超额收益，一些重仓医药股的基金，业绩表现遥遥领先，在一季度占据了基金业绩榜的前几名。然后白酒板块大幅上涨，特别是以茅老五为代表的白酒龙头股股价不断创出历史新高，带动了白酒股整个板块的上涨。近期食品饮料特别是乳业板块大幅上涨，远远跑赢大盘和市场的多数股票。消费股的盈利增长稳定，股权价值较高。消费股大涨实际上代表了价值投资成为主流的投资理念。相比之下美股在最近强劲回升，美股上涨主要是靠科技股大涨。美国的科技龙头股亚马逊的股价创出历史新高，这和A股市场的茅台股价创出历史新高有异曲同工之妙。因为美国科技行业比较发达，科技股具有比较强的投资价值，A股市场比较优势则是消费股，因此消费股的表现更佳。这本身并没有孰优孰劣，而是不同国家的比较优势不同，从投资的角度，资本是逐利的，必然会选择各国不同比较优势的行业和个股来进行配置，从而获得好的回报。不仅亚马逊，如Facebook、奈飞等美国的科技龙头股，在上周均创出历史新高。A股的茅台、恒瑞、迈瑞医疗等消费白马股也创出历史新高，这是很有意思的现象。 海外市场方面，周二美股大幅收高，道指涨逾500点，其中金融股领涨，主要原因是市场关注到冠状病毒疫苗研发的最新进展及欧美重启后的经济复苏状况。美股经过第一阶段大幅下跌之后，出现了快速回升，标普500指数和道琼斯指数均大幅反弹，纳指更是收复了今年的失地，实现了正增长。现在影响市场的不确定因素主要是海外疫情仍然在扩散过程中，周二默沙东公司宣布正研究两种潜在的疫苗和一种针对冠状病毒的实验性药物，这让投资者增强了对于疫苗研发成功的信心，从而带动了市场的快速反弹。欧美经济在二季度出现大幅回落，近期重启欧美经济引起了市场的关注，在社交隔离措施被逐渐取消数周后，美国消费者行为已经开始出现明显的改善，这对于市场的信心是一个比较大的提振，而欧洲方面，在解除封锁线之后，欧洲的病毒病例下降，意味着解除旅行限制将成为下一个目标，部分国家已经放宽了边境之间的旅行限制，这将会给欧洲旅游消费行业带来较大提振。华尔街标志性的建筑纽约证券交易所周二重新开放，这是自3月20日因新冠疫情被迫全电子化交易，关闭纽交所之后第一次重新开放，是一个重要的象征，对美股市场的反弹起到了较大的推动作用。高盛表示美国经济可能会逐渐重启，高盛发布的重启指数将会有缓慢回升，最终会拉回到2月3日达到100的水平，但需要经过几个月的时间。根据高盛的报告，美国消费者恢复的速度依然比较慢，但受益于政府支票经济刺激，复苏的迹象明显，航空业也出现了需求触底回升，美国航空和达美航空都指出航空旅游旅行需求在4月中旬触底后小幅回升，这也是一个积极的信号。 欧美市场的回升以及全球经济的重启复苏对于A股市场的走势会形成一定的支撑，近期A股市场出现了较大幅度的调整，估值也已跌到了历史底部，对于经济受到疫情冲击的反应已经比较充分，下一步市场可能迎来回升的机会。国家统计局的数据显示，1-4月份，全国规模以上工业企业实现利润总额12，598亿元，同比下降27.4%，降幅比1-3月份收窄9.3个百分点。4月份规模以上工业企业实现利润总额4，781.4亿元，同比下降4.3%，降幅比3月份收窄30.6个百分点，即4月份随着复产复工，规模以上工业企业的利润下降幅度大幅收窄，这无疑是一个好消息。工信部公布的数据显示，1-4月我国规模以上互联网和相关服务企业完成业务收入3，446亿元，同比增长4.9%，增速较1-3月回升3.4个百分点，但仍低于去年同期15.3个百分点。在交通运输方面，1-4月，交通固定资产投资完成6，790亿元，同比下降8.6%，其中4月完成2，999亿元，同比增长18.2%，4月交通运输行业复工复产取得积极进展，主要指标延续回升势头，部分领域已接近或恢复至去年同期水平，这表明我国经济在二季度有较快复苏，这对于资本市场的表现是一个好消息。 (本文作者介绍：前海开源基金首席经济学家)
香港警方24日表示，有暴徒在湾仔及铜锣湾堵路及破坏，截至下午4时半，警方共拘捕至少120人，其中大部分涉嫌非法集结。特区政府发言人随后发表声明，对暴徒非法集结及作出严重暴力违法行为予以强烈谴责，支持警方果断采取执法行动。 据香港政府新闻网报道，特区政府发言人24日表示，暴徒自去年六月起借“修例风波”持续多月发起破坏社会安宁行动，为香港带来极大伤害；虽然暴力违法行为在早前疫情严峻期间有所收敛，但暴徒一直蠢蠢欲动。随着疫情缓和，暴徒再次在铜锣湾及湾仔一带非法集结及作出暴力违法行为，四处以杂物堵路、纵火、破坏商铺及社区设施，并袭击意见不同的市民。部分暴徒以大量砖头袭击警察和向他们淋泼不明液体，导致至少四名警员受伤送院。这些在去年下半年屡见不鲜的暴行，严重威胁公共安全，令人发指。警方使用适当武力进行驱散及拘捕行动，是履行作为执法机关的职责。此外，有部分人士在现场挥动“港独”旗帜，公然罔顾香港宪制秩序，损害香港社会整体和长远利益。特区政府对暴徒及“港独”分子的行为予以强烈谴责，并支持警方果断执法。 发言人称，由于疫情仍未过去，为保障公众健康而对在公众地方群组聚集施加的限制仍然生效；而且受疫情影响，香港经济情况严峻，经不起进一步打击。今日在铜锣湾及湾仔一带的非法集结及严重暴力违法行为，不但影响附近一带的商业活动，更有可能增加病毒传播风险，极不负责任。特区政府呼吁市民要与暴徒划清界线，不要以身试法，广大珍惜香港的市民亦应同声谴责这些暴行。 另据《星岛日报》报道，香港警方于下午近5时在社交媒体上公布，自当天中午12时起，有暴徒在铜锣湾及湾仔一带集结，作出违法暴力行为，危及附近市民及商户的安全。警方发言人表示，截至下午4时半，至少120人被捕，大部分均涉嫌非法集结。 警方警告，暴徒应立即停止违法暴力行为，切勿以为犯法后可以逃出法网，警方必定全力执法，将所有涉案人绳之于法，阻止暴徒破坏社会秩序及危害市民生命安全。
意见领袖丨刘元春（中国人民大学副校长） 李克强总理在十三届全国人大三次会议开幕式上所作的政府工作报告，篇幅精炼，突出问题导向，推出了一系列重磅举措，措施方法明确精准，突显‘以保促稳’特点，是疫情冲击下，符合实际的科学精准的经济社会政策大纲。政府工作报告是走出疫情困局的一揽子方案，充分体现了党中央、国务院稳定我国经济运行的坚定决心，进一步树立了正向市场预期，坚定了发展信心，增强了发展动力，当前的难关一定能够闯过去。 用“六保”替代经济增速目标，将使政策更加精准明确 政府工作报告明确指出，今年没有提出经济增速具体目标，主要因为全球疫情和经贸形势不确定性很大。当前全球疫情和世界经济形势仍然严峻复杂，我国发展面临的挑战前所未有。今年全国两会上，政府工作报告将怎样确定经济社会发展目标，海内外格外瞩目。报告中没有提出经济增速具体数字目标，这是为了更加务实灵活地应对不确定性，有利于开展底线管理，特别是有利于“六保”政策的落实。 不确定经济增速目标不等于对经济增长没有相应要求，而是对经济增长有很高的要求，总理在报告中诠释得非常明确。一定要认识到，目前是非常时期，面对超级不确定性，必须强化底线思维。而强化底线思维很重要的是不能被GDP增速的数字目标束缚住，因为GDP总量指标很难反映我国在结构上和特殊时期面对的风险和问题。面对疫情及疫情带来的超级不确定性的风险和问题，用“六保”替代经济增速目标，将使政策更加精准和明确，更能体现底线思维。 守住“六保”底线，就能稳住经济基本盘；以保促稳、稳中求进，就能为全面建成小康社会夯实基础。只要守住充分就业、中小企业发展、社会大局稳定等底线，那么经济的增速潜力就不会小到哪里去，而且一旦内外形势好转，就能迅速形成供需良好循环的态势，推动经济达到一定的增速。 推出超常举措，使财政政策更加积极有为 特殊时期需要超常的举措。抗击疫情和稳定经济，需要大量财政支出。政府工作报告指出，今年预算赤字率将从2.8%上升到3.6%以上，确保财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债，专项贷从去年的2.15万亿元提升到今年的3.75万亿元，这将使政府可支配的资金增长接近4万亿元，使我国积极的财政政策更加积极有为，这是今年我国疫情阻击战和经济保卫战的最核心的支撑力。 新型基础设施建投是这一轮扩大有效投资的重点内容，是扩张性投资中的‘先锋队’。新基建的作用不仅是短期需求扩张政策，同时也是我国中期调结构，加大新动能构建，为下一轮技术创新谋求发展的基础，它是短中长期结合得很好的举措。 此次政府工作报告提出，为扩大有效投资，还将重点支持既促消费惠民生又调结构增后劲的“两新一重”建设，即新基建、新型城镇化和重大工程建设。应在战略上重视新基建，应以新型城镇化、都市圈建设以及重大工程建设为扩大有效投资主力军。 高质量共建“一带一路”，共同走出疫情困境 受疫情影响，我国外部环境发生变化，特别是产业链、供应链和外贸基本盘受到急剧冲击。根据WTO和联合国贸发会议预测，今年全球贸易增速或下降20%甚至更多。我国作为出口大国和世界工厂，对外贸依赖度较高，这轮冲击对我国影响更严重。加上中国和美国贸易冲突，如何稳定我国产业链、供应链和外贸基本盘成为我国经济平稳发展的关键。 为推进更高水平对外开放，稳定外贸投资基本盘，政府工作报告提出，高质量共建“一带一路”，这将促进我国出口结构和出口地多元化，打破过去过度依赖发达国家的状况。 保证内部经济循环的稳定是稳住外贸很重要的基础，应通过内部经济循环，稳定相关企业主体和供应链供应能力的稳定性和竞争性。此外，应通过服务贸易创新发展，提升我国贸易短板，加大贸易弹性。“一带一路”建设对我国贸易和投资的稳定起到了很好的效果。但受疫情影响，“一带一路”沿线国家和地区也面临大量问题，随着全球经济同步下降，一些国家和地区出现债务恶化、经济下滑情况。通过“共商共建共享”和能力构建，高质量共建“一带一路”，有利于共同走出疫情困境。 赋予自贸试验区更大改革开放自主权 我国自贸试验区在贸易层面的开放力度很大，但金融、投资层面的开放力度还需不断提升。目前我国对金融服务进一步开放已进行了全方位的改革，达到新的高度，与自贸试验区全面对接。同时，自贸试验区还迫切需要扩大服务贸易，在服务贸易综合试点方面要有新的举措。 自贸试验区必须以高标准开放水平为核心。零关税、零壁垒、零补贴的“三零”政策可同时推出，并促进负面清单与国际高标准对接并真正落地。 (本文作者介绍：中国人民大学副校长。)
文/意见领袖专栏作家孙彬彬、陈宝林、许锐翔 对于央行“保持定力”，我们的看法这是央行多目标动态平衡的体现，货币政策的重心和方向不会改变，虽然央行倍加珍惜正常的货币操作空间，但是维护国内金融市场预期总体平稳，内外平衡对内为主，这几个方面决定了央行只能是阶段性“保持定力”。 摘要： 5月央行“保持定力”，100亿逆回购，让市场感觉如芒在背。但是我们认为市场可能要珍惜央行当下的选择，因为做多利率，其实就是看空央行在多目标动态均衡的“定力”，当然这不是与央行对赌，仅仅是市场在政策两难中穿梭而已。 100亿公开市场操作，并不是货币政策转向的信号，随着利率市场化的推进，公开市场操作更多是配合利率走廊进行资金利率区间调控的工具，按照年初以来的情况观察，央行在当前位置上是呵护而非打压。所以当前政策信号给出的资金利率位置可能是未来一段时间区间的上轨。 对于央行“保持定力”，我们的看法这是央行多目标动态平衡的体现，货币政策的重心和方向不会改变，虽然央行倍加珍惜正常的货币操作空间，但是维护国内金融市场预期总体平稳，内外平衡对内为主，这几个方面决定了央行只能是阶段性“保持定力”。 我们测算政策性贷款对贷款加权利率下降的贡献度并不高，主要还是要靠LPR改革来实现。目前银行LPR加点已难继续压降，贷款利率下降预计还是要靠MLF利率调降引导。国有商业银行既要降低贷款利率，又要弥补财政，两难之下还是需要央行从负债端进行缓释，降准、降息（存款基准利率）还有必要进一步动作。具体操作上，预计6月公开市场利率可能还会调降20BP，如果需要引导贷款利率继续明显下行30-50BP，则后续至少还有两次降息。同时，负债端预计配合降低存款基准利率25BP（以往调整幅度），而且大概率还会有降准（年内还有两次）。 继续明确货币政策方向决定债市方向。贷款利率方向决定利率方向。贷款利率压降是政策诉求。那么从银行表内资产比价考虑，十年国债在当前点位具备了当期的配置价值，至少具备交易能力。 曲线不论平陡，关注下行空间。资金利率确认目前位置是下一阶段的上轨，那么我们预计曲线不论平陡，下行可期，如果适度回归正常化，则10年国债还是可以看到2.0%的位置。 5月26日，央行开展了100亿元公开市场7天逆回购操作，这是3月31日以来央行首次进行公开市场7天逆回购操作，中标利率为2.2%，与上次持平。持此之外，5月以来央行仅有一次定向降准和MLF缩量续作（且利率持平）。无论从数量还是价格来看，5月货币政策宽松力度均未及市场预期，4月政治局会议和5月政府工作报告提到的“降息降准”至今未见踪迹，这引发了市场的担忧，货币最宽松的时候过去了？ 100亿公开市场7天逆回购什么含义？ 5月26日央行进行100亿元公开市场7天逆回购操作，但价格维持不变，市场担心央行政策转向，应该如何解读呢？ 首先，从利率走廊的角度考虑，DR007是央行重点关注的市场资金利率，在2015年央行引入并构建利率走廊一直到2018年，公开市场7天逆回购利率是其DR007的隐性下限。DR007/R007均维持在公开市场7天逆回购利率之上，隐性利率走廊的约束非常明显。不过，自2018年下半年以来，资金利率频频突破公开市场7天逆回购利率，2020年疫情发生以来，资金利率与公开市场7天逆回购利率之间的差距进一步扩大。 资金利率频频向下突破公开市场7天逆回购利率的直接原因是央行操作的变化：公开市场逆回购频率降低而降准投放增多。 公开市场逆回购频率明显降低，公开市场7天逆回购利率作为利率走廊隐形下限约束减弱，真正下限是超额存款准备金利率。2015至2017年公开市场7天逆回购利率发挥利率走廊隐性下限的一个必要条件是公开市场7天逆回购的常态化操作。2016年初公开市场操作频率由每周两次增至每日操作，这为资金利率的稳定提供了条件。2018年以来，公开市场操作的频率明显下降，屡次出现多日暂停公开市场7天逆回购的情形。 降准投放增多，推动资金利率下行。2015至2016年共有五次降准，除4月降准1%以外，降幅均只有0.5%。2018年以来，央行12次下调存款准备金率，共释放长期资金约8万亿元。通过降准政策的实施，满足了银行体系特殊时点的流动性需求，降准释放的长期低成本资金对降低资金利率也会有积极的作用。 那么当前宽松背景下的公开市场逆回购操作是什么政策含义呢？ 央行一季度货币政策执行报告对于公开市场操作的行文如下： 市场情绪恢复稳定后，从2月中旬开始连续暂停公开市场逆回购操作，并通过逆回购到期适当回笼流动性，引导流动性总量向常态水平回归。临近3月末，由于季末市场资金需求旺盛，加之境外美元流动性持续紧张带动国内市场情绪有所反复，于一季度末适量开展7天期逆回购操作，增强市场信心，保障各类金融机构平稳跨季。 我们从行文中能够感受到资金利率在利率走廊框架下区间调控的味道。结合年初以来操作，可以比较明确的看到，央行在资金利率走高（达到或者突破走廊目标利率），同时市场情绪反复时，会进行逆回购投放，而总体稳定以后继续暂停。 因此，虽然5月26日央行仅进行微量100亿公开市场7天逆回购投放，价格也保持不变，但这是央行对市场的呵护，而非政策转向的信号。 更重要的是，我们统计了2015年下半年以来央行间隔超过25个自然日重启公开市场7天逆回购操作后的DR007走势，可以发现：一方面，央行长时间连续暂停公开市场逆回购操作的行为全部出现在2018年之后；另一方面，在大部分情况下央行重启公开市场逆回购后DR007在一个月内都会有所下行（除了2018年8月）。这进一步说明央行连续多日暂停公开市场逆回购操作后的重启意味着央行重新开始呵护资金面，5月26日央行公告和易纲行长接受采访时均表示“维护银行体系流动性合理充裕”。 《2020年第一季度中国货币政策执行报告》新增“维护货币市场利率在合理区间平稳运行”，同时继续强调“发挥常备借贷便利利率作为利率走廊上限的作用”。此前央行已经调降了超额存款准备金利率至0.35%，我们认为央行“维护货币市场利率在合理区间平稳运行”即使没有简单引导资金利率向更低的位置靠拢的意思，但按照走廊中枢观察，至少资金利率不存在显著上行风险。 类似地，我们也发现除了2018年8月，剩余几次央行时隔多日重启公开市场7天逆回购后10年国债利率在1个月内都会出现不同程度的下行，这也应该与央行积极呵护资金面有关。 怎么看5月央行“保持定力”与近期资金面的走高？ 5月以来资金面有所收紧，除了前期央行的“保持定力”，是否还有其他因素的影响呢？ 5月资金面收紧带有部分季节性因素。回顾2016年以来的R007/DR007季节性特征，可以发现2018、2019年均有类似的资金利率上行情况。 利率债供给增加也是影响资金利率上行的重要因素。2020年4月财政部再提前下达1万亿专项债，并指导要求5月底用完，这使得今年5月利率债发行规模远超季节性，而本周（5月最后一周）恰好是发行量最大的一周，叠加缴税缴准的影响，资金利率整体有所上行。 既然5月资金面面临超季节性的冲击，那么此前为什么央行仍“保持定力”呢？ 对于央行的行为我们还是要考虑央行的政策目标诉求，近年来央行提得比较多的一个词就是：在多重目标中寻求动态平衡。 那么这个多目标是什么含义？ 我们知道按照中国人民银行法总则第三条，央行的货币政策目标其实很简单一句话：货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。但是在总则第二条明确规定：中国人民银行在国务院领导下，制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定。 那么这一法定目标和职责在具体的央行运作中逐步形成了当前的双支柱框架，近期陆磊在清华五道口论坛的讲话明确： 坚持货币政策与宏观审慎双支柱建设不动摇——货币主要针对实体经济的需要，宏观审慎针对金融体系系统性稳定需要。 所以在2020年一季度货币政策执行报告中，对于下一阶段的货币政策展望也明确： 稳健的货币政策更加灵活适度，强化逆周期调节，保持流动性合理充裕。加强对流动性供求和国内外市场的监测，综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕，保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高。增强调控前瞻性、精准性、主动性和有效性，进一步把握好流动性投放的力度和节奏，维护货币市场利率在合理区间平稳运行。在多重目标中寻求动态平衡，更加重视经济增长、就业等目标，以更大的政策力度对冲疫情影响，为有效防控疫情、支持实体经济恢复发展营造适宜的货币金融环境。处理好内部均衡和外部均衡之间的平衡，维护我国在全球主要经济体中少数实行正常货币政策国家的地位。健全可持续的资本补充体制机制，推动银行通过发行永续债等方式多渠道补充资本，重点支持中小银行补充资本，提升银行服务实体经济和防范化解金融风险的能力。 所以央行当前的多目标，一方面是考虑传统经济周期下的经济增长（就业）和通胀；另一方面是考虑金融周期角度的宏观总杠杆、广义资产价格和汇率，对于当前而言央行所关注的大概是如下几个方面： 支持经济增长与就业、宏观加杠杆与金融防风险、内外平衡。 我们可以从上述目标中感受央行的定力或者说“不作为”： 支持经济增长必然需要宏观加杠杆，也可以理解为金融货币条件改善的结果。 而在宏观加杠杆背景下的金融货币条件改善，在当下的特定环境中，对于金融机构而言可能意味着金融风险，《经济研究》2020年3月刊刊发了易纲行长的论文《再论中国金融资产结构及政策含义》，其中有明确阐述： 研究发现，过去十多年来中国宏观杠杆率上升较快，金融资产风险向银行部门集中。针对这一问题，须着力稳住宏观杠杆率，通过改革开放发展直接融资，让市场主体能够自我决策、自担风险并获得相应收益，由此在保持杠杆率基本稳定的同时，增强金融对实体经济的支持力度，提升金融资源的配置效率。 与此同时，2020年内外平衡问题也较为突出。 3月美元出现流动性危机，美元指数大幅走强，人民币汇率被动贬值。4、5月美元流动性紧张局面有所缓解，但全球仍处于衰退压力状态，美元指数仍处于相对高位，人民币贬值压力持续。5月以来，因疫情和特定区域问题，地缘关系有所恶化，这进一步加剧了人民币贬值压力。目前人民币汇率已经来到了7.1-7.2之间，为去年9月以来的最高值。 2020年一季度《货币政策执行报告》指出：“继续保持人民币汇率双向浮动弹性，多渠道做好稳预期工作。”同时政府工作报告也明确要求保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。 那么对于特别珍惜货币政策正常操作空间的央行而言，在人民币贬值压力较大的当下，通过适度“保持定力”来稳定市场预期。 当然维护国内金融市场预期总体平稳，内外平衡对内为主，这几个方面决定了央行只能是阶段性“保持定力”，这是我们对于5月行为的理解。 央行后续还会有降准、降息吗？ 4月政治局会议明确之后，近期政府工作报告再度明确：稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。 但是央行5月依然“保持定力”，那么后续还会有降准降息吗？ 我们的观点是一贯和明确的： 我们测算政策性贷款对贷款加权利率下降的贡献度并不高，主要还是要靠LPR改革来实现。目前银行LPR加点已难继续压降，贷款利率下降预计还是要靠MLF利率调降引导。国有商业银行既要降低贷款利率，又要弥补财政，两难之下还是需要央行从负债端进行缓释，降准、降息（存款基准利率）还有必要进一步动作。具体操作上，预计6月公开市场利率可能还会调降20BP，如果需要引导贷款利率继续明显下行30-50BP，则后续至少还有两次降息。同时，负债端预计配合降低存款基准利率25BP（以往调整幅度），而且大概率还会有降准（年内还有两次）。 （1）央行需要继续宽松来应对外部风险和工业品通缩 与国内基本面环比改善不同，海外经济形势依然有更多不确定，风险更可能来源于海外。4月出口增速超预期上行应该只是暂时性的，其受到低基数、此前积压订单的滞后生产出口、防疫物资出口支撑等因素的影响。4月PMI新出口订单再度大跌意味着未来仍然存压，《2020年第一季度中国货币政策执行报告》对于海外经济形势表态较为悲观——国际疫情持续蔓延，世界经济步入衰退，不稳定不确定因素显著增多。发达经济体增速面临下跌，新兴市场经济体或将集体遭遇失速，海外经济二季度确定性下行，从而拖累我国出口部门。 对此，《2020年第一季度中国货币政策执行报告》明确提到“坚持底线思维，对可能的外部风险保持高度警惕，前瞻性做好政策储备，促进国民经济稳健运行”。 当前在全球需求不足的情况下油价大概率会在较长时间内维持低位，5、6月PPI同比可能会继续下探，全年PPI大概率保持深度通缩状态。因此，我们预计央行也需要降息来进行对冲工业品通缩，时间点可能会出现在6月底之前。 （2）政策目标阈值需要滞后确认 稳就业是今年政府最优先的目标，今年政府工作报告明确提出“就业优先政策要全面强化。财政、货币和投资等政策要聚力支持稳就业”，并给出了政策目标阈值——城镇调查失业率6%，全年新增就业900万人。 虽然调查失业率大概率还是能够控制在6.0%以内，但对于城镇新增就业人数，结合过往经验可能最早要到9-10月才能合理评估全年保就业的状态（往年城镇新增就业人数达到政府预设目标通常在9-10月份），因而在此之前货币政策仍需要加大宏观对冲力度。 （3）中央明确要求“降息降准”以及推动贷款利率下行 今年政府工作报告中货币政策的表述中延续了4月17日政治局会议“降息降准”的表述，，政策明确提“降息”，我们认为可能不仅调降公开市场利率，存款利率预计也会进一步下调。 然而，市场可能会有投资者存疑的是，5月26日易纲行长在接受采访时表示“稳健的货币政策将更加灵活适度，我们将按照《政府工作报告》提出的要求，综合运用、创新多种货币政策工具，确保流动性合理充裕，保持广义货币M2和社会融资规模增速明显高于去年”，但没有提及政府工作报告中的“降息降准”，这是否意味着就不会降息降准呢？我们认为答案是否定的。 第一，过往国务院对货币政策提出的具体要求央行均有执行，例如2019年9月、2020年3月在国常会宣布（全面/定向）降准不久后央行便进行操作。 第二，虽然易纲行长没有提及，但是陈雨露副行长在接受采访时仍提到“继续通过央行提供低成本资金、引导贷款市场报价利率（LPR）进一步下行、加强利率定价自律管理、银行让利等灵活多样的方式，进一步促进企业贷款利率明显下行”，这说明在推动贷款利率下行上央行仍会有积极操作。 除了要求“降息降准”，2020年政府工作报告更为强调“创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行”、“鼓励银行合理让利”，这与2019年四季度《货币政策执行报告》的提法类似：“银行要发挥利润较多的优势，进一步加大对实体经济尤其是小微企业的支持力度，用小成本办大事，把更多金融资源转向小微企业，坚决打破贷款利率隐性下限，降低企业融资成本，适当降低对短期利润增长的过高要求，向实体经济让利，畅通经济金融良性循环。”而2019年政府工作报告则强调“改革完善货币信贷投放机制，适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段，引导金融机构扩大信贷投放、降低贷款成本”、“加大对中小银行定向降准力度，释放的资金全部用于民营和小微企业贷款”。 可以发现，今年政府更加偏向于通过银行让利或创新货币政策工具来实现降成本，而去年则更加强调总量货币政策的配合。因而，现在的问题就在于银行是否能够继续让利，以及创新货币政策工具能否有效支持降成本。 降成本不能要求商业银行简单让利。今年一季度在疫情负面冲击以及存款成本继续上升的背景之下，商业银行净息差环比、同比均出现了下滑。如果后续继续要求商业银行让利实体企业，那么一方面不利于银行（特别是中小银行）的补资本和防风险，易纲行长也表示“由于不良贷款风险暴露存在一定滞后性，加之疫情以来银行业对企业延期还本付息等政策，后期银行可能面临较大的不良率上升、不良资产增加和处置压力”；另一方面，压降银行利润则无法缓解财政压力。因而，既要弥补财政，又要降低贷款利率，两难之下还是需要央行从负债端进行缓释，降低贷款利率还是要靠无风险利率下降来实现，降准、降息（存款基准利率）还有必要进一步操作。 创新货币政策工具预计对降成本作用有限。5月26日易纲行长接受采访时明确表示创新货币政策工具具体包括五大类：延长中小微企业贷款延期还本付息政策、加大小微企业信用贷款支持力度、改进政府性担保机制、加大债券市场融资支持、大力发展供应链金融。从形式上来看并没有特别超乎预期的地方，而从一季度结构性货币政策工具的效果来看，其不是降成本的最重要推动力。 一季度贷款利率下降26BP，合理估计可能有6BP由政策性贷款贡献，主要还是要靠LPR改革来实现。目前银行LPR加点已难继续压降，贷款利率下降预计还是要靠MLF利率调降引导。 5月26日易纲行长提到：“4月份企业贷款平均利率为4.81%（3月为4.82%），较LPR改革前的2019年7月份下降0.51个百分点，5月份预计继续下降。”考虑到5月LPR没有变动，而此前前两批政策性优惠贷款基本发放了大部分，因而5月贷款利率的下降应该来源于风险溢价的下降，但预计幅度不大。 （4）货币对财政支持不可或缺 5月18日马骏明确表示：“今年我国要比去年多发一些国债、特别国债和地方政府专项债……完全可以在现有的财政与金融之协同框架下有序进行，比如通过适度降低存款准备金率、设计某些向银行定向提供流动性以支持其购买新发国债的机制等。” 5月26日易纲行长接受采访时也表示“我们加强货币政策与财政政策、产业政策、金融监管政策的协调”。 经济持续下台阶和结构转型带来的收支缺口，叠加疫情冲击，当下财政的困难众所周知，因而财政与货币需要发挥合力。上文已经分析到，如果简单要求银行给实体企业让利则无法缓解财政压力。目前而言，货币政策要同时满足弥补财政和降成本目标的最直接做法就是降低存款基准利率。 （5）存款成本相对刚性，利率扭曲可能导致金融机构行为异化，推高金融风险 银行理财产品收益率（特别是结构性存款利率）高于企业票据融资利率，同时银行负债和资产的倒挂，可能会加大资金“空转”套利的风险，从而导致金融机构行为异化，反而推升金融风险。 虽然2020年一季度《货币政策执行报告》以及5月26日易纲行长接受采访时均提到在资产端收益下行情况下银行会主动下调存款利率，然而至少从2019年年报来看银行存款成本率仍继续上行，说明央行提到的存款利率下调可能更多来自于结构性存款、定期存款活期化等方面，而活期、定期存款成本的刚性特征短期内难以改变。 央行呵护银行负债成本以及缓解资金“空转”套利问题的一个有效解决方案就是降低存款基准利率。 如何看待后续利率曲线？ 5月央行“保持定力”，100亿逆回购，让市场感觉如芒在背。但是我们认为市场可能要珍惜央行当下的选择，因为做多利率，其实就是看空央行在多目标动态均衡的“定力”，当然这不是与央行对赌，仅仅是市场在政策两难中穿梭而已。 100亿公开市场操作，并不是货币政策转向的信号，随着利率市场化的推进，公开市场操作更多是配合利率走廊进行资金利率区间调控的工具，按照年初以来的情况观察，央行在当前位置上是呵护而非打压。所以当前政策信号给出的资金利率位置可能是未来一段时间区间的上轨。 对于央行“保持定力”，我们的看法这是央行多目标动态平衡的体现，货币政策的重心和方向不会改变，虽然央行倍加珍惜正常的货币操作空间，但是维护国内金融市场预期总体平稳，内外平衡对内为主，这几个方面决定了央行只能是阶段性“保持定力”。 我们测算政策性贷款对贷款加权利率下降的贡献度并不高，主要还是要靠LPR改革来实现。目前银行LPR加点已难继续压降，贷款利率下降预计还是要靠MLF利率调降引导。国有商业银行既要降低贷款利率，又要弥补财政，两难之下还是需要央行从负债端进行缓释，降准、降息（存款基准利率）还有必要进一步动作。具体操作上，预计6月公开市场利率可能还会调降20BP，如果需要引导贷款利率继续明显下行30-50BP，则后续至少还有两次降息。同时，负债端预计配合降低存款基准利率25BP（以往调整幅度），而且大概率还会有降准（年内还有两次）。 继续明确货币政策方向决定债市方向。贷款利率方向决定利率方向。贷款利率压降是政策诉求。那么从银行表内资产比价考虑，在当前点位十年国债具有比价优势，至少具备交易能力。 曲线不论平陡，关注下行空间。资金利率确认目前位置是下一阶段的上轨，那么我们预计曲线不论平陡，下行可期，如果适度回归正常化，则10年国债还是可以看到2.0%的位置。 风险提示 海外疫情发展超预期，经济增长超预期，逆周期政策不确定性。
在今年的全国两会上，“新基建”被首次写入了政府工作报告。5月22日，国务院总理李克强作政府工作报告指出，加强新型基础设施建设，发展新一代信息网络，拓展5G应用，建设充电桩，推广新能源汽车，激发新消费需求、助力产业升级。 作为新基建重要领域之一，人工智能处在具有带头作用的战略位置，其对包括5G、大数据中心等技术在内的各新基建科技端领域建设具有重大促进作用。除了巨头布局，一批新兴的独角兽企业也已加入到“新基建”浪潮之中。 出门问问作为全球人工智能独角兽企业，深耕语音赛道，拥有完整的“端到端”人机交互相关技术栈。《证券日报》记者从出门问问了解到，在智慧出行这一重要的人工智能应用领域，出门问问围绕未来汽车生态链打造了一系列基于人工智能技术的落地产品，包括车载语音交互系统平台、AIoT联动（智能家居及可穿戴设备）以及面向开发者的车载语音交互系统开放平台。 据介绍，驾驶场景下，通过语音进行车内控制、在线服务搜索等操作能够大大提高驾驶安全系数，是非常明确的刚需和行业趋势。出门问问于2017年携手大众汽车集团，在两年时间内研发完成了一整套离在线结合的语音交互系统，其中的嵌入式语音交互包括全套的语音技术，包括信号处理、固定唤醒词、自定义唤醒词、快词（比如车载地图控制和音乐控制命令）、语音识别、自然语言理解、对话管理、语音合成等。 目前，出门问问主导研发的前装车载语音交互系统平台已用于奥迪、帕萨特、新迈腾等多个全新车型，2020年预计前装量将达到100万辆，2023年预计将达到560万辆。 在推动新基建5G快速发展的政策背景下，可穿戴设备、智能终端、智能家居将提供更加高速的连接和更加人性化的使用体验，相关市场规模也将加速增长。出门问问基于不断迭代的“嗨小问语音助手”，将汽车、智能可穿戴（TWS耳机+智能手表）、智能家居等联网产品打通，随时在车载场景下对其他设备进行语音控制。 出门问问CEO李志飞认为，未来的人工智能应该提供环境式的体验，虚拟个人助理的载体不再局限于智能手机或者智能音箱，而是出现在每一个拥有计算能力的硬件设备中，包括汽车、可穿戴设备、智能眼镜、VR/AR设备等。不久之后，消费者将能够体验到呼之即来挥之即去，全覆盖式的AI服务。 为加速扩大智慧汽车生态规模，出门问问上线了用于开发复杂车载系统的开放平台，将行业领先的底层AI语音能力开放，供开发者在平台基础上实现高质量的技能开发，实现快速落地应用。作为智慧出行的坚定推动者，出门问问将探索更多语音技术与车载场景结合的可能性，为消费者提供更具科技感和高效价值的驾驶体验。 出门问问方面表示，作为新基建重要领域之一，出门问问在人工智能的基础层、技术层、应用层均有着深厚积累与大量实践案例，未来将持续推动AI新基建应用探索，为社会带来更高效率、为消费者带来革新生活方式。（编辑 张伟）
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