繁华落尽，盛宴不再！ 华夏幸福终于宣布自己不再“幸福”了。 2月1日晚间，华夏幸福发布公告，称公司及下属子公司发生债务逾期涉及的本息金额为 52.55 亿元，涉及银行贷款、信托贷款等债务形式，未涉及债券、债务融资工具等产品。而与逾期债务相比，截至2021年1月31日，其可动用资金仅仅为8亿元。 于是，这家一度排名进入国内前十的房地产企业，进入了一个非常尴尬的时刻——债务逾期。 “红线”刚刚发布，“停贷”传言四起，在房地产形势并不十分美妙的情况下，华夏幸福的遭遇可以说是我们房地产行业大部分企业的缩影。 华夏幸福，不幸福了！ 华夏幸福为何会有今天的窘境，它如何脱困，其未来会走向何方，都值得我们思考。 首先，华夏幸福的“隐患”由来已久。 虽然在努力的跳出“环京”区域，但华夏幸福的主要“根据地”，还是在环京区域。华夏幸福2020年第三季度财报显示，报告期内房地产储备主要集中在固安区域、霸州区域 、涿州区域 、大厂区域、香河区域等环京区域。而华夏幸福2020 年 7-9 月经营情况简报中，“京津冀”都市圈在投资、建筑面积上还是占据优势。 但是，环京区域的房地产“虚火”早就不再。 既然那个异常火爆的时期早就过去，那么华夏幸福依然致力于此就有些费力了。 在2020年7-9月，华夏幸福的销售面积，销售额都大幅下降；其中销售面积下降68.74%，销售额下降49.74%。 对于这种隐患，华夏幸福并非没有努力过。早在2018年，华夏幸福就“脱手”过部分环京项目，它2018年10月9日的公告称，“华夏幸福基业股份有限公司的全资子公司拟就部分项目的合作与北京万科企业有限公司、北京恒燚企业管理有限公司签署《合作协议》，各方将按照本协议的约定，就前述合作项目的目标公司股权转让及合作事宜分别签署具体的《股权转让及合作协议》，合作开发位于涿州、大厂、廊坊和霸州的项目，交易价款约为32.34亿元。”“本次交易的标的：涿州公司80%股权、裕景公司80%股权、裕达公司80%股权、廊坊公司80%股权和霸州公司65%股权。” 那时的力度可谓不小，不过从现在的情况看，当时的力度还是略显不够。如果断臂求生，局面或许不是今天这样。 第二，华夏幸福的“自救”与“被救”。 谁都不会甘心如此。 根据华夏幸福过往的财报，我们可以发现，一直以来，华夏幸福都在积极的“自救”。 1，2020 年 12 月 2 日，华夏幸福审议通过了《关于永续债融资的议案》，同意华夏幸福向中融信托申请永续债融资，金额为不超过 15 亿元人民币，投资期限为无固定期限。 2，2020年12月18日，华夏幸福境外间接全资子公司CFLD（CAYMAN） INVESTMENT LTD完成境外发行3.4亿美元的高级无抵押定息债券，债券期限为364天，票面利率为10.875%。 3，2021年1月29日的公告显示，华夏幸福拟筹划以发行A股股份的方式购买朗森汽车产业园开发有限公司持有的天津玉汉尧石墨烯储能材料科技有限公司33.34%股权。 努力“自救”的同时，地方政府也对华夏幸福给予了很大的支持：根据报道为最高95亿元人民币（15亿美元）的有条件的财务援助。 除此之外，针对流动性紧张问题，“华夏幸福金融机构债权人委员会组建暨第一次会议已召开，确保金融机构债权人形成合力，以‘不逃废债’为基本前提，按照市场化、法治化、公平公正、分类施策的原则，稳妥化解华夏幸福债务风险，依法维护债权人合法权益。” 第三，华夏幸福可能会走的路。 并非无路可走，华夏幸福的出路很多，且均值得尝试。 1，打折售房回笼资金。 当下，房地产行业最热门的话题，莫过于恒大的打折售房。去除这一举措的“噱头”色彩，其在回笼资金方面确实有着巨大的意义。华夏幸福，可以复制这一做法。 2，“债转股”，度过危机。 之前，华夏幸福已经这样做过。几日前，有消息称华夏幸福债委会由中国平安和工商银行牵头，还将包括其他三个金融机构。这样看，“债转股”的可能性很大。 3，出售资产。 在2018年的时候，曾经有传闻称华夏幸福将打包出售孔雀城，资产涉及近200亿元，这一传言后来不了了之。目前的情况下，是时候开启这个资产出售计划了。 4，引入投资者。有传言称华夏幸福想要引入华润集团为股权投资者，无风不起浪，这不是没有可能。除了华润集团，其他亦可考虑。或许，大体量的房地产企业重组会从此开始。 这几条路，值得尝试。 总之，华夏幸福不“幸福”了。这，值得整个房地产业警惕！
2月1日，主打火锅生鲜食材的山西查特熊科技有限公司（以下简称“查特熊”）宣布完成百万元种子轮融资。 查特熊相关负责人告诉记者，查特熊融资后主要以“门店快速扩张”、“数字化门店管理建立”、“供应链完善”为三大重心，2021年查特熊全年规划“全国招商700家，落地运营达到500家”的布局体量。未来，查特熊还将从门店下沉，以团长为节点形成零售与批发的新业态，实施团长与合伙人矩阵，实现新的产业链条。 据悉，查特熊主打产品包括火锅、烧烤、中餐食材和厨房用品四大类，产品SKU已超300个。其中，火锅食材包括锅底、蘸料、肉类、涮品、净菜、丸滑水产和主食菜品等；中餐食材包括半成品食材和饮料啤酒；厨房用品包括调味料和火锅器具等。
有消息称，苹果计划在明年9月发布首款APPle Car，这个消息预示着苹果的造车计划比预计的提前了两年。此消息一出，特斯拉应声大跌6%。 苹果为什么要造车？其实就是想延长产业链。随着智能手机领域竞争的日趋激烈，苹果也面临着产品迭代的天花板和同质化竞争的尴尬境地，特别是当5G手机这波换机潮过去以后，苹果拿什么来继续“吸粉”是一个比较头痛的问题。而汽车则不同，虽然传统车企的净利润率在不断下降，但造车新势力却将新能源汽车打造成不再是代步工具的新兴前沿数码消费品，比如特斯拉就是一个移动的数码消费终端。 当传统的手机、平板电脑和其它外设进入行业天花板的时候，苹果也在思考如何让自己这个庞大的身躯向新的领域突破，拥有长产业链和高产值的汽车制造是个不错的选择，而且现在的新能源智慧汽车已经颠覆了传统认识，成为各方垂涎的目标。我们看看特斯拉，今年第三季度营收87.71亿美元，净利润却只有3.31亿美元，但其市值却达到6160亿美元，苹果同季的营收是647亿美元，体量是特斯拉的近8倍，但其市值却只有特斯拉的3倍多。由此可见资本市场对这两个世界顶级数码消费玩家的态度。 当然，苹果要造电动车也有自己的优势。首先是设计优势，苹果所有的产品都不是自己生产的，它只负责设计，由产业链其它企业代工，所以它能很快速地切入电动车制造领域，因为它只需要设计。整个电动车产业链非常成熟，能给特斯拉代工的也能给苹果代工。其次是品牌优势，目前所谓的新能源智能汽车主要靠的是炫酷的设计和各种智能功能的堆积，而这些都是苹果的强项，它可以很容易让全球数十亿果粉喜欢上自己的新能源智能汽车，要知道这个产值的转换空间巨大。第三是苹果越来越强烈的控制欲，从现在的手机芯片到苹果整个生态布局，需要再控制一个产值空间够大的市场来满足未来的发展，汽车是个很优质的赛道，而特斯拉其实也为苹果试出了一个市场，但它不能再等了。 那么，我们又要思考为什么华为不造车而只用ICT（信息、通信和技术）去让其它品牌的汽车做得更好？道理也很简单，路要一步一步走，饭要一口一口吃。苹果也好，华为也罢，都看到了新能源智慧汽车巨大的发展潜力，但华为现在还真是力有不逮，就像在智能手机领域，华为也不是一开始就一马当先，而是从系统集成做起，慢慢切入，默默地后来居上，但核心技术如芯片等仍受制于人，被人“卡脖子”。因此，华为现在不可能大刀阔斧地造车，条件还不成熟，必须在车用ICT领域先耕耘一段时间，不断积累技术和经验，再寻找好的机会。 实际上，华为这么做也是在走苹果一样的路，苹果也不是一开始就和特斯拉面对面竞争，让特斯拉先去冲锋陷阵，即便特斯拉成功了也算给自己拓展了市场空间。既然未来的新能源智慧汽车是一个宽阔的优质赛道，那谋定而后动也不失为良策。
□ 12月22日，天风证券研究所主办的展望2021资本市场年度策略会在武汉举行。策略会上，来自天风证券的分析人士从宏观政策、经济走势、大类资产及A股市场配置等方面为投资者带来了满满的“干货”。 天风证券认为，股票市场目前没有明显的情绪过热，仍然以寻找结构性机会为主，特别是明年一季度，预计将有非常好的投资机会。 经济将进一步恢复常态 天风证券总裁王琳晶表示：“从目前情况来看，尽管国内经济运行已经逐步恢复常态，但疫情和外部环境仍存在诸多的不确定性，根据当前的形势，我们正处于信用条件收缩，经济延续扩张的阶段，信用条件收缩是监管力度加强的滞后效应，同时也是后续经济热度回落的领先指标，如果货币和其他条件不变，甚至继续收紧，后续将进入经济回落期，这种路径也大致符合当前的市场主流预期，未来几个季度的企业盈利仍会保持不错的增长。”王琳晶强调，在信用收缩的前期，市场整体难有系统性风险，同时从股债收益差的水平来看，股票市场目前没有明显的情绪过热。 王琳晶指出，当前全球疫情还未得到有效的遏制，但随着疫苗的突破性进展，预计全球经济将实现恢复性的增长，中国国内经济将进一步回归常态。 看好一季度行情 “过去三四年间，市场发生了深刻的变化。金融体系越来越回归实体经济，回归产业，从间接融资往直接融资转型；整体社会资源从以房地产为核心转向以产业为核心，政府大力服务产业；科研机构开始觉醒，科研成果加速产业化，同时可以看到整个企业的价值导向，回归做深主业，做到专攻主业，做到极致，而不是像过去平台思维、流量思维和无序的战略。投资体系的导向也转向了以基本面、行业竞争力为研究的维度。”天风证券副总裁、研究所所长赵晓光指出，在上述趋势背景下，应该以乐观的心态看待整体资本市场的发展。特别是明年一季度，预计将有非常好的投资机会。 天风证券研究所副所长、首席策略分析师徐彪表示，按季度来看，2021年市场很可能呈现“前高后低”的走势。具体来看，预计明年企业盈利水平将是“前高后低”，并呈现“V型”态势。从流动性上看，明年流动性不会急转弯。在此背景下，寻找合适的投资方向可能是最重要的，徐彪建议明年重点关注四个方面：一是顺周期中的全球化公司；二是从两个维度寻找投资机会，即行业集中度及行业占款和回款能力；三是内生的景气度；第四是核心资产，也就是消费。 以研究助力武汉经济重振 值得关注的是，此次天风证券策略会在武汉举行，对此，王琳晶表示，天风证券作为位于湖北省的金融机构法人，一直以发挥券商综合金融服务助力湖北区域经济发展为己任，持续引导金融活水流入湖北实体经济。 另一方面，湖北省是科教大省、人才大省，在部署布局数字经济、生命健康、集成电路与芯片，新材料等战略性新兴产业方面具有独特的优势和巨大的发展潜力，未来大力发展科学技术创新，推进科研成果向产业转换尤为重要。王琳晶表示：“我们将策略会放在武汉，旨在通过将智库和金融资源直接与湖北和武汉的企业，特别是实体企业对接，全力助力湖北经济疫后重振。” 站在公司的角度，王琳晶表示，天风证券将继续推进研究功能转化，持续提升天风品牌的影响力为核心，继续围绕大投行大财富，大机构的战略，进行以下几方面的布局：一是公司建立投行业务，财富管理业务和研究业务整体的协同机制，通过平台化、系统化和专业化的方式，为优质产业资源提供战略、人才、市场、技术和资本的全方位咨询和赋能服务；二是以深度专业化为核心，联合研究机构、产业智库，通过平台化、系统化的方式，研究业务将成为整个大机构业务条线的发动机；三是搭建国家及地方政府产业政策智库，提升天风研究品牌的价值，为资本市场发展和产业转型建言献策。
火锅食材零售市场日渐火爆。2月1日，主打火锅生鲜食材的山西查特熊科技有限公司（以下简称“查特熊”）宣布完成百万元种子轮融资。类似查特熊这样盯上火锅零售食材市场的企业不在少数。有数据显示，仅一年我国火锅食材相关企业就新增超过3000家，这也让该类企业冠上了“新晋网红”的名号。事实上，火锅食材的门槛并不高，但也正是这样，供应链能力成为了行业赛道的决胜关键因素之一。 扎堆入局 2月1日，查特熊宣布完成百万元种子轮融资，由爬手食品创始人王亚军个人领投。据悉，查特熊是一家火锅生鲜食材集合店，成立于2020年11月，为消费者提供社区化火锅生鲜一站式到家服务。 查特熊主打产品包括火锅、烧烤、中餐食材和厨房用品四大类，产品SKU已超300个。其中，火锅食材包括锅底、蘸料、肉类、涮品、净菜、丸滑水产和主食菜品等；中餐食材包括半成品食材和饮料啤酒；厨房用品包括调味料和火锅器具等。 看上火锅食材零售生意的并非只有查特熊。天眼查AppPP数据显示，近六6成的火锅食材相关企业成立于一1年内（全部企业状态）。2020年，我国火锅食材相关企业年增量迅猛上涨，全年新增近3400家火锅食材相关企业，同比2019年上涨216%。 与此同时，以锅圈食汇为代表的火锅食材店获得资本市场看好。2019年8月，锅圈食汇获不惑创投4500万元人民币A轮投资；2019年10月，锅圈食汇获三全食品（002216）5000万元人民币A＋轮投资；2020年2月24日，锅圈食汇宣布完成5000万美元B轮融资，本轮融资由IDG资本领投，嘉御基金、不惑创投跟投。锅圈食汇在半年时间连续完成三轮融资，目前累计融资金额超过人民币4.5亿元。 此外，九品锅、川鼎汇、懒熊火锅、火锅物语等品牌也纷纷于2018-2019年加入该赛道。而人们熟知的三全、国美、蒙牛等企业也在2020年也跨界布局火锅食材超市赛道。 快消品新零售专家鲍跃忠告诉记者，零售的发展正逐步走向专业化，特别是围绕着新消费场景下的消费需求，形成了更有特色的专业化零售形式，而火锅食材满足了消费者需求，因此这种零售形式获得了快速发展。 各自为战 虽然入局者众多，但各企业打法不尽相同。 业内普遍认为，火锅外卖“锅便利”是火锅食材行业赛道的雏形。早在2014年，河南锅便利火锅餐饮服务有限公司成立，主要包括火锅体验店、火锅食材超市以及火锅外卖三部分。锅便利在餐饮行业引入了O2O模式，是一家集呼叫中心、专业配送、电商平台、实体店面于一体的立体、互动便利的火锅服务商。消费者可以通过网站、微信、电话等方式订餐，人均消费50元左右，比一般在火锅店堂食便宜约20%。但业内人士称，锅便利的模式更像是“新瓶装旧酒”。 同样成立于河南的锅圈食汇，是一家火锅烧烤食材供应商，通过全品类一站式火锅食材，然后延展至家庭半成品食材供给，目前已拥有超过5000家门店。其产品超过400种，涵盖蘸料类、小吃类、川渝特色类、烧烤系列、酒水类、粉面类、用品用具类等。锅圈食汇主要通过以“互联网+食材”的B2B、B2C运行模式，将线下门店与于线上商城同时运行。 与上述企业不同的是，蒙牛入局则与原有的冰激凌等业务相结合。近日，蒙牛“火锅食材超市+冰激凌店”――冷冰器正式开业，该店是蒙牛冰品事业部首家社区生态店，由南昌分公司设立。 “查特熊核心竞争力专注门店运营模式，门店生存是品牌运营过程中的重要部分，做好一个品牌就必须做好门店盈利的基础，品牌才会长久稳定。”查特熊相关负责人在接受记者采访时表示，查特熊旗下有300多个SKU，核心火锅底料产品为自己生产，其余为合作生产及市场通用商品，这样做降低了物流环节费用，给门店带来了更多利润空间。 王亚军分析称：“火锅食材超市在目前的门店来看，都不具备拥有属于自己的核心竞争力，都还在疯狂地的赛跑和打磨。” 供应链成关键 中国食品产业分析师朱丹蓬说，供应链的完整程度将决定火锅食材零售企业的成败。如今，整个竞争赛道已经发生变化，从包装，到价格、品牌以及推广团队，已经到达了同质化发展阶段，而供应链方面是竞争对手很难短时间复制的一个环节。 业内人士称，一般而言，火锅食材企业自建工厂需要消耗大量资金，一个普通工厂大概需要1亿元左右，而要建立综合性工厂，则需要更多的资金投入，这对于火锅食材这个新兴行业来说，成本有些高。因此，与上下游企业合作，建立更具有协调性的供应链也不失为一种好的选择。 查特熊也将“完善供应链”作为获得融资后重点发展的方向。查特熊相关负责人告诉记者，查特熊融资后主要以“门店快速扩张”、“数字化门店管理建立”、“供应链完善”为三大重心，2021年查特熊全年规划“全国招商700家，落地运营达到500家”的布局体量。 锅圈食汇也正在发力供应链反面。据了解，锅圈食汇已与三全、太太乐、安井、双汇集团等500+家工厂合作，建立全国十10大仓库和四4大研发中心。 “火锅食材赛道上有三个重要的节点，第一个是招商加盟的扩张能力，第二个是时供应链的整合和物流配送的能力，第三个是门店精细化运营的能力。目前这个赛道都还处于快速的扩张期，然而头部效应已经出现了负面增长，就是开业率小于闭店率，但是这个市场的背后和前端的载体是拥有巨大的市场潜力的。”王亚军表示。 朱丹蓬称，从行业来看，火锅食材行业还大有可为，目前整个行业还处于群雄乱战阶段，除了建立完善的供应链体系，产品品质、品牌宣传、服务体系、客户黏粘性等问题，也是需要该赛道中的企业去深入思考的。记者 钱瑜 白杨（图片来源：企业供图）
近二十年来，银行报表呈现负债同业化、资产表外化特征，尤其是中小银行 近二十年来，银行负债结构显著变化，传统负债贡献减弱，同业负债和央行货币投放影响增强。2005年至2016年，银行负债中企业和居民存款占比持续回落，而对银行、非银和央行负债占比抬升近8.3个百分点至2016年最高17.3%；其中，央行货币投放和同业存单贡献，2013年底以来尤为突出。银行负债变化，与银行和银行、非银等同业往来增多、基础货币供给变化，及存款“搬家”等有关。 从负债到资产，同业业务扩张带动银行规模显著增长，部分中小银行得以“弯道超车”。银行资产结构来看，贷款占比多在50-55%附近变化，而同业资产占比从2005年的12.2%抬升至2016年最高25.2%，尤其在2013年、2016年前后增长较快，主要缘于银行通过买入返售、应收账款等腾挪资金出表。其中，中小银行同业业务扩张明显快于大行，使得中小银行规模从大行的一半增长至两者相当。 从表内到表外，银行资金出表和表外理财等规模，从迅速扩张到同业收缩 银行资金出表和表外理财等的持续扩张、尤其是2014年至2016年的快速“膨胀”，带动同业、非标融资等扩张。2010年信贷收紧后，银行资金出表增多，推动股权及其他投资项规模，从2011年初不到1万亿元增长至2017年初超23万亿元；同时，理财规模也大幅增长，从2010年底2.8万亿元增长至2017年超30万亿元。银行表内外资金，流向券商资管等渠道，带动信用债、非标融资等扩张。 随着空转套利等监管趋严，银行表外业务的无序扩张得以遏制，同业空转现象2017年开始明显减少。表外业务扩张过程中，资金逃避监管、违规流向房地产、多层嵌套、刚性兑付等行为，导致金融风险快速累积。相关的监管措施也在不断完善升级，尤其是2017年以来，“三三四十”、资管新规等监管措施密集落地实施；随后，资金出表业务、同业理财等大幅收缩，表外理财规模增长基本停滞。 告别同业快速扩张后，金融机构流动性分层、实体信用分层现象逐步凸显 随着银行同业和表外业务等明显收缩，银行与银行、非银之间的流动性分层现象逐渐凸显。2017年之前，银行同业业务、表外理财等扩张，淡化了银行对传统存款依赖，尤其是中小银行；银行与非银往来增多，也带来非银规模“膨胀”。2017年以来的监管加强，加大了部分前期同业扩张较快的银行负债端压力，进而导致大行与中小行流动性分层逐渐凸显，银行与非银之间的流动性分化也随之加剧。 从银行到实体，表外融资多元化，但风险大多留在表内；打破刚兑下，信用分层凸显，要靠风险分散下的多元融资来弥合。银行资金出表和表外业务等扩张，加速债券、非标等扩张，带动实体融资多元化；但普遍存在的刚兑等，使得大部分风险依然停留在银行，有些风险甚至没有被充分监管和定价。随着刚兑打破，实体信用分层在2018年后加速显现，构建多元融资、实现风险分散或是破局之道。 风险提示：金融风险暴露，及监管政策变化。 报告正文 1、近二十年银行大变迁，负债同业化、资产表外化 1.1、告别传统、拥抱同业负债，银行负债“快速膨胀 近二十年来，银行负债结构显著变化，传统负债贡献减弱，同业负债和央行货币投放影响增强。2005年以来，银行负债中企业和居民存款占比持续回落，从2005年的77.5%下降至2017年最低62.7%；同时，对银行、非银和央行的负债合计占比抬升近8.3个百分点至2016年最高17.3%。其中，对银行负债和非银负债扩张，使其占银行总负债比重在2012年和2015年达到高点、分别为8.3%和9.3%；2013年底以来，央行和同业存单成为银行重要负债来源。 [1] 对央行负债：向中央银行借入的款项，包括再贷款、再贴现、公开市场操作等一系列货币政策工具。对银行负债：从其他商业银行吸收的存款和拆入资金等。 对非银负债：从非银机构吸收存款和拆入款项等，主要包括证券公司的客户保证金、券商资管和基金公司存款等。 债券发行（除同业存单）：商业银行发行的各类债券，包括商业银行普通债、次级债和政策性银行债等。 银行负债端变化，与银行和银行、非银等同业往来增多、基础货币供给变化，及存款“搬家”等有关。2005年以来，对银行负债持续增长、尤其是在2012年加速增长，与银行间市场扩容带来的同业拆借等交易增多有关。2013年，以余额宝为代表的互联网货币基金，吸引银行“存款搬家”，然后又通过同业拆借、协议存款等方式，使资金回流到银行体系，带动对非银负债快速增长；类似地，券商、信托等资管业务扩容，也成为银行负债来源。2014年以来，基础货币供应由外汇占款转向由央行主动提供，逆回购、MLF等投放表现为对央行负债增加。 相较于大行，中小银行同业负债扩张较快、对同业资金依赖度上升，更容易受到流动性冲击。2012年至2016年，中小银行同业负债扩张速度，显著快于大行，表现在中小银行同业负债增速中枢维持在50%以上，而大型银行同业负债增速一度转负；基础货币供应方式的变化，也使得中小银行需要更多通过同业市场获得资金，导致中小银行对货币市场流动性变化较为敏感。例如，包商银行被托管后，城商行同业存单发行难度加大、成本上升，与大行利差显著扩大。 1.2、从负债同业化到资产表外化，中小行“弯道超车” 类似负债端，银行资产结构也经历显著变化，同业资产明显扩张、银行持有政府债券增多。银行资产端主要包括，企业和居民贷款、对政府债权，及拆借回购、同业存单等同业资产。其中，企业和居民贷款合计占比多在50-55%附近变化，而同业资产增速从2005年的12.2%抬升至2016年最高25.2%，尤其在2013年、2016年前后增长较快。此外，银行对政府债权，2015年以来显著增长。 [2]储备资产：包括准备金存款和库存现金 对政府债权：指商业银行持有的政府债券，包括国债和地方政府债。 同业资产：包含对银行同业债权和对非银同业债权，其中，对银行同业债权包含同业存款、拆解回归、同业存单、债券等；对非银债权包含存放和拆放给非银机构的款项以及持有的非银机构发行的债券。 同业资产的扩张，与同业负债和资金出表增多等紧密相关，而银行持有政府债券增多缘于地方债供给增加。相较于一般存款，同业负债的高成本、短期限，决定了银行贷款可能较难满足成本收益匹配，使得银行有动力将资金出表、或者投资一些高收益刚兑型金融产品，2013年前后买入返售模式居多、2016年以来主要腾挪应收款项类投资科目。银行持有的政府债券包括国债和地方债，2015年以来地方债供给持续、大幅增长，是银行对政府债权增长的主要原因。 借助同业业务，中小银行加快扩张、规模已与大行相当，部分中小行实现“弯道超车”。相较于大行，中小银行资金出表、开展同业业务的积极性较高，股权及其他投资项增长明显快于大行，规模从2011年初的0.1万亿元扩张至2018年初最高的18.5万亿元，而大行最高只有4.6万亿元。相应地，中小行资产规模增长明显快于大行，截至2021年11月，中小银行总资产规模与大行相当。其中，部分城商行和农商行资产规模10年间增长10倍以上，而同期国有大行资产规模仅增长2.5倍。 2、从表内到表外、从快速增长到同业收缩 2.1、表外业务快速扩张，带动非标和同业迅速增长 资金出表和表外理财是银行进行表外业务的两种模式，2010年开始先后经历大幅扩张、尤其在2014年至2016年规模明显“膨胀”。2010年信贷收紧后，银行资金出表明显增多，推动股权及其他投资项规模，从2011年初不到1万亿元增长至2017年初超22万亿元；从上市银行报表来看，买入返售、应收账款等规模先后扩张。同时，银行理财规模也持续大幅增长，从2010年底2.8万亿元增长至2017年最高超30万亿元；其中，同业理财扩张尤为突出，规模在2014年至2016年增长了近11倍。 [3]2018年后，银行理财规模未有连续数据公布。 不同业务模式，投向也存在差异；资金出表大多流向非标资产，理财资金以配置债券等标准资产为主。银行资金出表，除买入未贴现承兑汇票等外，还借助信托、券商资管、基金子公司等通道，以收益权、委托贷款、信托贷款等形式，间接向实体提供融资。例如，2016年基金子公司专户63%的资金来自银行，而近57%的资金投向了委托贷款、信托贷款、债权投资等非标资产。相较之下，理财以债券和存款配置为主、合计达61%，而非标类资产占比只有17%。 表外业务扩张过程中，资金出表逃避监管、违规流向、多层嵌套等行为，导致金融风险快速累积。买入返售等模式的创新，为银行节省资本消耗、规避信贷约束等提供了便利，使得相关业务规模快速“膨胀”，但风险缺乏合理有效的管控。同时，表外理财，与券商资管、基金子公司等合作，经过多层嵌套等，带动资管产品规模大幅扩张，但刚兑、期限错配等问题，使得潜在流动性风险、信用风险等持续累积。 2.2、随着监管趋严，资金回表和表外独立发展趋势已定 2017年以来，银行同业业务、理财等的监管措施不断完善，以资管新规为代表的统一监管政策加大了监管套利难度。针对银行资金通过信托和票据出表等行为，当局加强相关业务后，机构又创新业务模式来绕过监管。例如，2014年127号[4]文限制买入返售出表行为后，资金借助应收款项类投资出表。但分业监管模式下，跨机构行为的监管缺乏穿透监管问题并没有得到有效解决。2017年围绕银行同业业务专项治理、2018年资管新规的推出，从内外两个方面进一步加强监管，尤其是资管新规及其配套细则，打破分业监管的局限，以统一框架来约束表外理财等资管业务。 [4]2014年4月，银发[2014]127号文《关于规范金融机构同业业务的通知》。 随着监管趋严，银行资金出表明显收缩，理财规模增长放缓、甚至收缩，尤其是同业理财大幅下降。2011年以来，资金出表规模增长，与监管加强、机构创新绕开监管紧密相关，监管加强时增长有所放缓，通过创新绕开监管后继续扩张，股权及其他投资增速变化即为例证。随着统一监管加强，银行表外业务显著减少、资金出表规模从增长显著放缓到大幅收缩，表外理财也一度收缩，尤其是金融同业理财规模，2017年至2018年下降5.4万亿元、降幅超过80%。 银行发行ABS等盘活存量资产、缓解资金压力，同时通过设立理财子公司，推动表内外业务独立。资金出表等监管趋严，使得资产回表压力较大，进而加大银行表内资金压力上升，银行通过补充资本金等提升表内资产扩张能力；同时，银行积极发行ABS、盘活存量资产，来缓解资金压力。监管推动下，银行进一步明确表内、表外业务边界，积极筹建设立理财子公司、推动理财业务转型，净值化理财明显增多、占全部理财占比从2016年的1.3%抬升至2020年10月的30%。 3、从金融到实体，流动性格局重塑下的分层与弥合 3.1、从同业扩张到收缩，银行流动性分层已加速显现 同业、表外业务扩张过程中，资金在银行与银行、非银之间流转增多，重塑流动性格局。2005年之前，银行与银行资金往来较少，大多是银行与实体、央行的资金往来。随着银行间市场等的发展，银行与银行同业拆借等增多；基础货币供应方式的变化，也推动银行与银行资金往来增多；而以公募基金、券商资管等为代表的非银机构的发展，带来银行与非银资金往来明显增多。例如，货币基金持有同业存单比重已超过银行、间接为银行提供流动性，而货币基金资金很大比例是来自银行，使得非银成为银行与银行资金往来的重要中介。 随着监管趋严，同业无序扩张、资金空转等行为减少，银行加大从实体获取稳定性负债。2013年年中“钱荒”后，银行与银行同业往来明显减少，银行同业负债增速一度大幅回落近70个百分点至0附近，随后一直处于相对低的增速水平；同时，同业存单、资管计划等成为银行与银行、非银之间资金往来的重要载体。2016年以来，表外理财、同业存单等纳入MPA考核，及资管新规等落地，有效遏制了同业无序扩张、打击资金空转等；银行通过结构性存款、大额存单等，扩张负债来源。 告别同业快速扩张后，银行与银行、非银之间的流动性分层现象逐渐凸显。相较于大行，中小银行揽储能力相对较弱、一般存款占比低于大行，同时负债成本也相对较高；在同业快速扩张的典型时期，如2014年至2016年，中小银行较为容易的获得稳定同业负债，使得同业负债占比上升、一般存款下降。2017年以来的监管加强下，部分前期同业负债扩张较快的中小银行负债压力上升，容易受到流动性冲击而出现明显分层，银行与非银之间的流动性分化也随之加剧。例如，2019年包商银行被托管后、2020年结构性存款压降过程中，流动性分层现象凸显。 3.2、从金融到实体，信用分层要靠多元化融资来弥合 银行表外业务发展、与非银往来增多，带动实体融资多元化。2010年之前，实体融资相对单一、以贷款为主。2010年后，银行资金出表、表外业务扩张，带动信托、券商资管等非银机构扩容，进而推动信托贷款等非标融资增长，委托贷款、信托贷款和表外票据合计规模占新增社融比重一度超过28%；同时，债券市场和股票市场扩容，债券和股票融资也明显增多、占新增社融比重一度超过10%。 尽管表外融资增多，表外资产并非由银行直接持有，但刚兑等存在，使得风险大多仍留在银行体系内。易纲在《再论中国金融资产结构及政策含义》文章中指出，金融资产并不是由谁持有，就由谁承担风险。例如，规范之前的很多理财产品，原本应该是“受托理财，风险自担”，但由于存在刚性兑付，银行等金融机构实际上承担了投资者的风险。风险向金融机构集中的趋势明显，2018年末金融机构承担风险的占比较2007年末提高了14.3个百分点至54.5%。 打破刚兑下，实体信用分层的加速显现，要靠风险分散下的多元融资来弥合。表内外业务纳入统一监管下，表内资金回归本源、支持实体融资；表外理财以理财子公司形式独立运作，遵循“有多少本钱，做多大生意”原则。随着打破刚兑，资金向一些“安全”资产集中，导致信用分层在2018年开始加速显性化。为此，当局通过民企融资支持工具、普惠金融降准等措施，引导机构加大对民企和小微企业支持；同时，推动股票、债券注册制等，构建多层次融资，推动风险分散下的融资多元化。 研究结论 （1）近二十年来，银行负债结构显著变化，传统负债贡献减弱，同业负债和央行货币投放影响增强。2005年至2016年，银行负债中企业和居民存款占比持续回落，而对银行、非银和央行负债占比抬升近8.3个百分点至2016年最高17.3%；其中，央行货币投放和同业存单贡献，2013年底以来尤为突出。银行负债变化，与银行和银行、非银等同业往来增多、基础货币供给变化，及存款“搬家”等有关。 （2）从负债到资产，同业业务扩张带动银行规模显著增长，部分中小银行得以“弯道超车”。银行资产结构来看，贷款占比多在50-55%附近变化，而同业资产占比从2005年的12.2%抬升至2016年最高25.2%，尤其在2013年、2016年前后增长较快，主要缘于银行通过买入返售、应收账款等腾挪资金出表。其中，中小银行同业业务扩张明显快于大行，使得中小银行规模从大行的一半增长至两者相当。 （3）银行资金出表和表外理财等的持续扩张、尤其是2014年至2016年的快速“膨胀”，带动同业、非标融资等扩张。2010年信贷收紧后，银行资金出表增多，推动股权及其他投资项规模，从2011年初不到1万亿元增长至2017年初超23万亿元；同时，理财规模也大幅增长，从2010年底2.8万亿元增长至2017年超30万亿元。银行表内外资金，流向券商资管等渠道，带动信用债、非标融资等扩张。 （4）随着空转套利等监管趋严，银行表外业务的无序扩张得以遏制，同业空转现象2017年开始明显减少。表外业务扩张过程中，资金逃避监管、违规流向房地产、多层嵌套、刚性兑付等行为，导致金融风险快速累积。相关的监管措施也在不断完善升级，尤其是2017年以来，“三三四十”、资管新规等监管措施密集落地实施；随后，资金出表业务、同业理财等大幅收缩，表外理财规模增长基本停滞。 （5）随着银行同业和表外业务等明显收缩，银行与银行、非银之间的流动性分层现象逐渐凸显。2017年之前，银行同业业务、表外理财等扩张，淡化了银行对传统存款依赖，尤其是中小银行；银行与非银往来增多，也带来非银规模“膨胀”。2017年以来的监管加强，加大了部分前期同业扩张较快的银行负债端压力，进而导致大行与中小行流动性分层逐渐凸显，银行与非银之间的流动性分化也随之加剧。 （6）从银行到实体，表外融资多元化，但风险大多留在表内；打破刚兑下，信用分层凸显，要靠风险分散下的多元融资来弥合。银行资金出表和表外业务等扩张，加速债券、非标等扩张，带动实体融资多元化；但普遍存在的刚兑等，使得大部分风险依然停留在银行，有些风险甚至没有被充分监管和定价。随着刚兑打破，实体信用分层在2018年后加速显现，构建多元融资、实现风险分散或是破局之道。 风险提示 金融风险暴露，及监管政策变化。
□ 上海证监局12月22日消息，近日上海证监局、江苏证监局、浙江证监局、安徽证监局、宁波证监局及上海证券交易所、上海期货交易所、中证中小投资者服务中心等，通过在线形式共同成功举办长三角投教基地交流会议暨庆祝资本市场30周年投保工作研讨会。 在长三角投教基地交流会上，中国证监会投资者保护局相关业务负责人进行了投教基地业务培训，从基地申报命名工作概述、基地申报要求和建设标准、基地命名评审工作流程、监督管理要求等方面讲解投教基地考核、申报政策要求，解读《第四批证券期货投资者教育基地申报工作指引》。上海证券交易所相关专家介绍了新证券法投资者保护制度相关内容。中国证券博物馆相关负责人回顾了中国资本市场30年的发展历程。海通证券投教基地、华泰证券投教基地、国信证券白沙泉投教基地、华安证券投教基地、浙商证券宁波分公司投教基地代表分别交流了投教工作特色经验做法及心得体会。会议还邀请了摩根大通证券（中国）有限公司代表分享了境外投资者保护经验。
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