2月1日，喜茶发布《茶势喜人 灵感永驻 喜茶2020年度报告》。报告显示，截至2020年底，喜茶已在海内外61个城市开出695家门店，其中成都、杭州、重庆、武汉等城市的新增门店数量排名前列，这意味着喜茶正在新一线城市逐步建立“腰部”支撑。同时，2020年喜茶还推出子品牌喜小茶和喜小瓶。 2020年以来疫情的出现，引发了不少餐饮企业在消费场景布局上新的思考，而随着茶饮进入高竞争阶段，不少茶饮品牌开始在渠道、场景、产品等方面进行新的布局。根据数据显示，喜茶2020全年新增202家主力店和102家GO店的同时，还结合门店所在城市的地方文化开出多家特色门店，包括上海新世界大丸百货黑金店、广州永庆坊店、深圳海岸城环保主题店、深圳京基KKMALL店和成都宽窄巷子店等。 另外，2020年喜茶还推出了子品牌喜小瓶和喜小茶，喜小瓶目前已经在便利店、商超等线下渠道有所布局，同步覆盖天猫、京东线上平台以及盒马鲜生等新零售平台。而喜小茶目前已经在深圳、广州、东莞、中山、佛山、惠州6个城市落成18家门店。
□ 德邦证券股份有限公司（下称德邦证券）旗下资管子公司德邦证券资产管理有限公司（下称德邦资管）本周领取了中国证监会颁发的经营证券期货业务许可证，正式获准开业。 “德邦证券未来五年的目标是打造以‘大资管+新经济’双轮驱动的中国领先投行。”德邦证券董事长金华龙在接受中国证券报记者专访时表示，德邦证券要打造“服务新经济”的能力，投资银行、卖方研究、一二级市场投资等业务均聚焦于大健康、大消费、科技、互联网、智能制造五大新兴行业，并且持续投入资管、公募基金等业务，打造具备行业竞争力的投研能力和人才体系。 形成差异化核心竞争力 “投资干久了，更了解哪些行业在未来具备高增长潜质，值得深耕和布局；券商干久了，也更懂得如何在合规的前提下实现融通。”具有七年全球市场股权投资经验的金华龙指出，从国际成熟市场的经验来看，金融企业通过专业化程度来实现差异化发展，形成在特定产品或服务上的专项优势，能够形成差异化的核心竞争力。 在公司内部，金华龙强调“全面聚焦”，包括一级市场投资、二级市场投资、投行业务、卖方买方研究向五大新兴产业高度聚焦，构建专业赛道的品牌力和行业研究的信息共享。 根据金华龙介绍，德邦证券投行业务今年以来业绩表现呈上升之势。2020年上半年，公司投行、债券等领域创下多项业内首单纪录，包括科创板在内，股权项目承销家数达到行业前20名；与此同时，截至2020年7月，德邦证券债券业务累计发行规模同比增长近30%；经纪业务新开客户数同比提升144%；权益类金融产品销售规模则同比大幅增长212%。 卖方研究未来也将成为德邦证券的重点发力方向。根据金华龙透露，德邦证券目前在筹建卖方研究所，最重要的是打造机构客户服务能力，包括定价能力和价值传递能力，卖方研究将成为德邦证券连接机构客户的重要抓手，“我们已经在市场上招兵买马，目前行业头部的销售交易团队已到岗，所长、副所长虚位以待”。 发力大资管 资产管理一直是德邦证券最具成长潜力的业务之一，而资产证券化又是德邦证券的业务亮点，自2015年以来，德邦证券累计发行212单企业ABS，规模累积约4500亿元。2020年上半年，德邦证券新发ABS规模同比增幅高达86%。 “德邦证券要持续建设‘大资管’能力，包括资产管理业务、财富管理业务和公募基金业务，要将‘大资管’打造为旗舰业务。”金华龙介绍称，在未来的发展中，德邦证券将深挖新零售、医药、地产、物流等行业。在巩固ABS既有优势的基础上，将建立投融一体的ABS生态圈，涵盖行业研究、Pre-ABS及ABS承揽承销、ABS投资和ABS指数发布等，推动资金端与产品端紧密联动，不断提升业务渠道与规模。 值得关注的是，今年上半年，德邦证券出资10亿元设立全资子公司德邦资管的申请获得证监会批复。金华龙表示，德邦资管也将积极争取公募牌照，秉承“产业+金融+科技”的核心思想，专注提升主动管理能力，树立资产证券化业务和大类资产配置业务的特色品牌标签，规模与创新并举，实现“资产配置+精品投行”的正向循环。 开始搭建合伙人体系 人才是券商发展的核心竞争力，德邦证券于近期发布“千人招聘计划”，预计在三年内招聘三千人。金华龙强调，这不是一句口号，是德邦证券实实在在推行的人才计划。今年以来，德邦证券在招聘方面全面发力，社招、校招均有大比例提升。 德邦证券在人才机制方面的另一项特色，在于金华龙反复提到的合伙人体系。多年来券商人员的高流动性成为常态，金华龙谈道，德邦证券需要纳才，更需要留才和育才。德邦证券已在搭建合伙人体系，有公司层面的，也有部门层面的。以各业务条线的合伙人为例，合伙人既要承担部门的责任和压力，也要分享部门的发展成果。希望通过合伙人与整个组织的高度绑定，能让所有人朝向共同目标，打造一个具备高度竞争力的善战型组织。 “今年德邦证券初步完成了‘筑巢引凤’，包括完成了战略的全面优化；完成了管理体系、风控体系和激励机制的打造；完成了全新企业文化的落地，凝聚起了组织的力量。”金华龙表示，要用好的岗位吸引人，将好的人放在合适岗位。德邦证券的重点招聘方向包括投行、资管和卖方研究，而科技与数字化的高层级人才也被纳入德邦证券的重点招聘范畴。
导读 人是经济社会发展的基本要素和动力，人口老龄化少子化是中国最大的灰犀牛之一。由于计划生育政策长期实行，中国人口危机渐行渐近，带来的经济社会问题日益严峻。近年出生人口大幅减少，生育意愿大幅降低，育龄妇女规模已见顶下滑，人口老龄化少子化加速到来…… 全面二孩政策不仅没有出现生育高峰，反而出现生育断崖。2016年“全面二孩”政策实行，当年出生人口攀升至1786万，创2000年以来峰值，但之后连年大降。2017年出生人口下滑至1725万，2018年再下降200万至1523万，2019年降为1465万。2020年数据待2021年4月第七次人口普查公报公布，但不少地方披露当地出生人口较2019年下降10%-30%。2018、2019年出生人口创1949年以来除1960-1961年自然灾害时期外的新低，2020年必再创历史新低。当前面临的生育形势是主力育龄妇女数量快速减少，生育率大幅下滑，生育意愿明显降低。 中国人口老龄化加速到来，速度远超欧美日。1962-1976年的婴儿潮人口即将退出劳动力市场，步入老龄化，人口红利逐渐消失。从发展趋势看，中国人口老龄化速度和规模前所未有，2022年将进入占比超过14%的深度老龄化社会，2033年左右进入占比超过20%的超级老龄化社会，之后持续快速上升至2060年的约35%。 人口老龄化少子化带来一系列重大而深远的挑战：低成本人口数量红利消失，劳动力成本上升，经济潜在增长率下降，年轻人口减少，社会创新创业活力下降，社会阶层固化，投资率和储蓄率下降，社会抚养比和养老负担加重，政府债务和社保压力上升，等等。人口红利加速消失，放开生育被人为拖延太久，生育意愿大幅降低。 我们这几年呼吁“全面放开生育，应对老龄化少子化挑战”，开始逐渐看到曙光，长期保守的计生政策终于逐渐松动：十四五规划提出“实施积极应对人口老龄化国家战略。制定人口长期发展战略，优化生育政策，增强生育政策包容性”；2021年1月20日全国人大要求各地清理各地不合时宜计生法规，停止执行过严处罚处分。这可理解为对放开生育的默许，从默许到明示，未来或已不远。这些年，倡导“新5%比旧8%好”“新基建”“城市群”“人地挂钩”“新一轮改革开放”“全面放开生育”“放开三胎”，作为学者，通过客观专业科学的研究，推动社会进步，是最大的成就。 建议“十四五”时期全面放开生育，实在不行先放开三胎，渐进式改革，以缓解保守派人口生育爆炸的担忧，总之不宜再久拖不决。 摘要 中国70年生育政策及情况演变：人口危机临近。1）生育政策演变：从家庭自主到政府计划，从鼓励到严控再到放松。1949年以来生育政策主要经历四个阶段的变化：一是1949-1953年鼓励生育阶段：限制节育及人工流产。二是1954-1977年宽松计划生育阶段：从节制生育到“晚稀少”政策。三是1978-2013年严格计划生育阶段：独生子女政策、“一孩半”政策、“双独二孩”政策。四是2014年至今放松计划生育阶段：从“单独二孩”到“全面二孩”。2）生育情况演变：生育率走向低迷，全面二孩效应消退，出生人口即将大幅下滑。全面二孩政策不及预期，生育堆积效应业已消退，继2018年出生人口下降200万后，2019年出生人口再下降58万至1465万。2019年出生人口减幅明显收窄主要在于主力育龄妇女数量减幅边际明显收窄和生育率基本稳定，一孩和二孩出生数减幅均较2018年明显收窄。2016-2019年一孩出生人口从981万降至593万，没有一孩哪来二孩三孩，预示后续生育形势严峻。从长期趋势看，由于生育堆积效应逐渐消失、育龄妇女规模持续下滑，当前出生人口仍处于快速下滑期，预计2030年将进一步降至不到1100万。3）低生育率影响：劳动力萎缩，老龄化加速，人口即将见顶，人口红利消失，剩男问题严峻。从劳动力方面看，15-64岁劳动年龄人口在2010年达峰值，人口红利消失，中国“未富先老”，预计2050年15-64岁劳动年龄人口将比2019年大幅减少23%。从老龄化看，由于计划生育中国的老龄化速度和规模前所未有，2019年中国老龄化达12.6%，2022年将进入深度老龄化社会、2033年进入超级老龄化社会。中国未富先老问题突出，美日韩老年人口比重达12.6%时人均GDP均在2.4万美元以上，而中国仅1万美元。人口老龄化使得社保收支矛盾日益凸显，养老金缺口将日益增加。从人口总量看，中国人口突破14亿人，但即将陷入负增长。2019年中国人口突破14亿，《国家人口发展规划（2016-2030年）》预期的2020年14.2亿不可能实现。联合国对中国人口增长同样存在高估，中方案预测2031年达14.6亿人的峰值。我们预测，中国人口将在“十四五”时期陷入负增长，2050年左右开始将急剧萎缩，2100年占全球比例将从当前的约19%降至7%。从剩男问题看，出生人口性别比1982年开始逐渐失衡，特别是在1990-2010年期间一度超过120。“剩男”问题日益突出，2015年已超2000万，到2040年或约4000万。此外，失独家庭已达百万。 为什么不生？——生育基础削弱、生育成本约束。1）生育理论：从死亡率下降驱动到功利性生育意愿消退，再到成本约束。根据驱动生育率下降主导因素的变化，可将人类历史划分为四个阶段：一是高死亡率驱动阶段，人们需要以高生育率抗衡高死亡率从而保证收益最大化，总和生育率多在6以上。二是死亡率下降驱动阶段，低生育率也能保证收益最大化，总和生育率从6以上降到3左右。三是功利性生育消退阶段，人们的生育行为更接近情感需求，并重视子女质量提升，总和生育率大致从3降到2左右。四是成本约束的低生育率阶段，总和生育率降至更替水平2以下，低于意愿生育水平。2）晚婚晚育、单身丁克、不孕不育等削弱生育基础。中国结婚率2013年见顶回落，离婚率持续攀升，2013-2019年离结比从26%攀升至44%；晚婚晚育现象日益突出，1990-2015年平均初育年龄从24.1岁推迟至26.3岁，主要初育年龄从20-27岁推迟到22-29岁。因婚姻市场匹配问题及单身主义等，“剩女”规模快速增加至约600万，学历越高“剩下”的概率越大。此外，丁克家庭、不孕不育人群增多削弱生育基础。3）教育医疗住房等直接成本、养老负担、机会成本高抑制生育行为，“生得起、养不起”。教育成本明显攀升，特别是公立幼儿园供给严重不足，1997-2019年中国公立幼儿园在读人数比例从95%降至44%。医疗费用持续上升，1995-2018年居民医疗保健支出上涨27倍。房价快速攀升，2004-2018年房贷收入比从17%增至48%。“四二一”家庭结构养老负担重挤压生育意愿。女性劳动参与率高但就业权益保障不够，导致生育的机会成本高。 国际经验：鼓励生育效果如何？1）OECD经验：鼓励生育哪招最管用？OECD国家鼓励生育政策体系主要涵盖保障休假、经济补贴、托幼服务、女性就业支持等四个方面。其中，休假长度和生育水平相关性弱，其中原因在于延长女性休假时间与保障其就业权益存在一定矛盾。家庭福利开支比例与生育水平有一定相关，2015年OECD国家家庭福利开支与GDP的比例平均约2.4%。入托率与生育水平有一定相关，0-2岁入托率越高，生育水平越高，2017年OECD国家0-2岁平均入托率为35%。女性就业权益保护与生育水平有一定相关，男女就业差距越小，生育水平越高。2）法国：积极推进家庭和工作的平衡，总和生育率接近2。法国早在二战前就开始鼓励生育，通过完善细致的津贴体系、多样化的托幼服务和打造家庭友好型企业氛围等来实现工作和家庭的平衡，2018年总和生育率达1.88。2015年法国家庭福利开支占GDP比重达3.7%，在OECD国家中排名第一；2014年0-2岁入托率达56.3%，远高于OECD水平。法国大企业携手打造家庭友好型企业氛围，男女劳动参与率差距不到10%；此外，占比约9%的移民对法国生育率回升也起到一定作用。3）日本：传统性别分工激化工作与家庭矛盾，总和生育率停留在1.4左右，人口形势严峻。日本在1970年代之前一度控制人口，1990年代开始鼓励生育，但2018年总和生育率仍停留在1.4，低生育率导致日本人口于2008年见顶、2100年将比峰值减少53%，并且老龄化高龄化程度为全球之最。原因在于：一方面日本错过了调整生育政策的最佳时机。二是日本鼓励生育力度较弱，家庭福利开支占比仅1.6%，在OECD国家中排名倒数。三是日本“男主外、女主内”性别分工较为普遍，职场性别歧视严重，越来越多日本女性放弃结婚生育，1990-2015年50岁以上女性终身未婚率从4.3%激增至14.6%。 政策建议：应立即全面放开并鼓励生育。1）摒弃人口是负担观念，更加以人为本，加快促进人口长期均衡发展。人口是一个国家国力的重要支撑和标志。人是发展的基本要素和动力，一切经济社会的发展都是为了人。2）立即全面放开生育，让生育权重新回到家庭。“立即”是因为人口形势紧迫，当前正处于第三波婴儿潮中后期出生人口的生育窗口期。全面放开，原本不想生的人还是不会生，但一些想生三孩的人能生，不用担心部分人群、部分地区会大幅多生导致出生人口激增。3）加快构建生育支持体系。一是实行差异化的个税抵扣及经济补贴政策，覆盖从怀孕保健到18岁或学历教育结束。二是加大托育服务供给，大力提升0-3岁入托率从目前的4%提升至40%，并对隔代照料实行经济鼓励。三是进一步完善女性就业权益保障，并对企业实行生育税收优惠，加快构建生育成本在国家、企业、家庭之间合理有效的分担机制。四是加强保障非婚生育的平等权利。五是加大教育医疗投入，保持房价长期稳定，降低抚养直接成本。4）放开生育是把选择权还给家庭，不是强制生育。全面放开生育是把生育权从国家计划回归家庭自主，是把生育数量多少的选择权交回给家庭决定，充分尊重每个人的生育意愿。
日前，工信部确定了第二批国家专精特新“小巨人”企业名单，广东东莞市凯格精机股份有限公司（以下简称“凯格精机”）成功入选。该公司董事长邱国良表示，东莞市对获得国家、省、市“小巨人”称号的企业制定了认定奖励、技改扶持、市场开拓支持、子女教育保障等一系列奖励措施，这将为公司未来发展注入活力。 “‘小巨人’企业的认定是对公司长期深耕于精密自动化装备行业市场地位的认可，将为企业带来更大市场竞争力和品牌影响力。”邱国良介绍，凯格精机自2005年成立之初就开始自主研发SMT（表面贴装技术）全自动锡膏印刷机，目前，产品精度仅为头发丝的五分之一到八分之一，成为中国SMT领域最大的设备制造服务商之一，全球市场占有率稳居前列，自主品牌“GKG”在70多个国家和地区获得商标注册。凯格精机凭借填补国内空白、替代进口的核心技术，成为在细分领域具有全球竞争力和影响力的“隐形冠军”，客户遍布50多个国家和地区，包括富士康、华为、比亚迪（002594）等企业。 近日，经济日报记者来到凯格精机，看到邱国良一大早便在生产车间忙着接待客户，订单排着队在等。邱国良告诉记者，自去年9月以来，公司每个月的产能都在创新高，去年公司利润大幅提升。凯格精机的成绩也反映出当前我国电子行业的好势头，尤其是在消费电子领域，拥有核心技术才是抵御市场风险的最大法宝。 “大家日常使用的苹果、华为手机，大多数都是使用我们的锡膏印刷机印刷了线路板。”邱国良介绍，随着消费类电子产品朝着小型化、轻薄化发展，电子元器件集成度越来越高，超小元器件应用越来越普及，对电子接装设备的要求也越来越高。SMT被称为现代电子制造的核心技术，其利用自动组装设备将元件直接贴、焊到电路板表面，计算机、手机、相机等高精电子产品都是依靠SMT设备生产出来的。因此，SMT与电子信息技术保持着同步发展态势，在电子信息产业中所发挥的作用越来越突出。 “为什么手里一定要有核心技术？很多企业都在为关税头疼，而我们的产品出口美国至今保持了零关税的待遇。”邱国良表示，近年来，凯格精机逐年加大技术研发投入，以坚持自主创新为主，与杭州电子科技大学、广东工业大学、东莞理工学院等高校共同研发为辅，两种不同的技术研发路径都取得了显著成果。 去年，新冠肺炎疫情发生后，凯格精机快速复工复产，邱国良介绍，一年来，凯格精机全力投入新产品研发，高速点胶机、柔性制造系统等创新产品陆续推向市场，订单增长甚至超过了锡膏印刷机，形成了一支“拳头产品”梯队。如新研发的柔性制造系统，可依托公共设备平台，实现点胶、打螺丝、激光打标等多种生产工艺的快速切换，帮客户大幅降低成本，并更为方便地对接工业4.0及智能制造要求。 “从名不见经传到民族高端装备品牌，我坚信凯格精机将实现从单项冠军到多项冠军的跨越。”谈到高端装备产业未来的发展，邱国良说，“国家提出要打造一大批细分领域的‘小巨人’，这是我们制造企业奋斗的动力。2021年，凯格精机将持续在技术创新、产品品质和客户体验上发力，与精密装备行业的其他‘小巨人’一起，为实现中国高端装备制造业的腾飞再出发、再启航。”
□ 江泰保险正式向A股市场发起冲刺。 日前，北京证监局官网显示，江泰保险已完成上市辅导，拟在中小板上市。业内人士表示，若江泰保险成功登陆A股市场，将成为保险中介第一股。不过，保险中介机构利润单薄，而市场对保险机构的估值又较低，江泰保险的上市之路仍有挑战。 历时8年完成上市辅导 2020年12月，北京证监局官网发布《中信建投证券股份有限公司关于江泰保险经纪股份有限公司首次公开发行股票并在中小企业板上市的辅导工作总结报告》（以下简称《报告》）。 《报告》指出，中信建投证券已完成对江泰保险首次公开发行股票并在中小企业板上市的辅导工作，江泰保险目前不存在影响股票发行上市的重大问题，已具备首次公开发行股票并在中小企业板上市的各项条件和基本要求。 2020年3月6日，中信建投证券与江泰保险签订《辅导协议》，并于3月10日向北京证监局递交辅导备案登记材料，期间共发布五期辅导工作报告。 中国证券报记者注意到，早在2012年，江泰保险就已在北京证监局进行辅导登记，但期间三次更改辅导券商，拟上市的板块也从主板到创业板，再到中小板。 预计2030年保费规模近500亿元 天眼查数据显示，江泰保险成立于2000年，是国内第一家开业的全国性、综合性的保险经纪公司，公司总部位于北京，目前注册资本约2.15亿元。 江泰保险董事长沈开涛在官网致辞中表示，二十年来，江泰保险收入年均增长20%以上，并且一直走在盈利的道路上。不过，有媒体报道称，2016年至2018年，江泰保险营业收入分别为7.9亿元、8.5亿元、9.8亿元，同比增长减速，同时净利润水平逐年收窄，已由2015年的9000万元降至2018年的4800万元。 据江泰保险官网信息，二十年来江泰保险为保险行业贡献保费520亿元，累计服务了超过20万家企业，协助客户处理理赔案380万件，帮助客户挽回经济损失超过230亿元。其中，赔款金额在千万元以上的案件172个，上亿元的10个，超过10亿元的有4个。 沈开涛在江泰保险成立二十周年网络庆典会议上表示，预计到2030年，江泰保险保费规模将达到近500亿元，佣金收入将达到90亿元，国内分支机构超300家，员工数量预计达到5万人。 保险中介依靠渠道难以为继 对于江泰保险而言，A股征途实际上才刚刚开始。目前，我国仅有5家保险公司在A股上市，包括中国人寿、中国人保、中国平安、中国太保、新华保险。相比上市银行和上市券商，这一数量略显“稀少”。天茂集团旗下的国华人寿曾希望成为A股上市险企第六股，但一直遭遇波折，难以如愿。2020年10月，国元保险与IPO中介机构签署服务协议，向A股第六家上市险企发起冲刺。 对于险企上市数量“稀少”的原因，东兴证券非银首席分析师刘嘉玮对中国证券报记者分析称：“一是保险公司大多本身不缺钱，没有很强的意愿上市；二是监管查得严，审查周期也比较长；三是保险公司有自身比较独特的经营理念，经营也涉及不少机密内容，如果引入外部股东，可能会有理念上的较大冲击，分红和信息披露也会存在问题；四是如果股价跟随市场下跌，市值下降可能引发消费者对公司偿付能力和信誉的担忧；五是有的新设立保险公司还处于亏损状态，无法满足上市需求。” 据中国证券报记者统计，已有多家保险中介机构2018年以来陆续从新三板摘牌。与此同时，到目前为止，A股市场仍未有保险中介公司上市。有观点称，保险中介公司缺乏内在价值和核心竞争力，若保险公司不提供保险产品给它们，预计其业务收入会很快下降。 业内人士指出，当前保险中介行业正在经历变革。保险中介机构依靠渠道优势“薅”保险公司“羊毛”的单一经营模式难以为继，只有在“专”与“精”上下功夫，坚持深耕细作，推进科技与数字化转型，才能实现效能大幅提升。
经前期推动，正大集团100万头生猪全产业链项目、300万蛋鸡全产业链已初步确定拟落户漳平等地。近日，福建省政府副省长郭宁宁在福州会见泰国正大集团农牧食品企业及零售事业中国区资深副董事长霍尔峰一行。 会见中，霍尔峰介绍了正大集团拟在闽投资超过100亿元设立生猪全产业链、蛋鸡全产业链及水产品全产业业链和商业零售等项目。全国逐步布局蛋鸡项目正大集团存栏商品蛋鸡规模近1700万羽，拥有300万羽蛋鸡规模的现代化养殖场4家。目前，正大正大范围布局蛋鸡项目。打造全国领先的蛋鸡全产业链。 目前，正大的蛋鸡项目有：北京平谷区、云南昆明东川区、四川眉山东坡区和上海崇明区、浙江慈溪、河南南阳、山东潍坊、陕西咸阳。
上周末参加了关于流动性的讨论会，由于股市出现了调整，而央行又在节前采取了不同寻常的举动：回笼货币而非投放货币。于是市场都在担心货币政策会否转向问题，我们认为，货币政策回归常态化是既成事实，稳健仍是总基调，但我国的存量货币规模已经非常庞大，边际收紧对存量的影响不大，换言之，对资本市场的影响也有限。比较中美之间的货币宽松模式，发现差异巨大，尽管美联储天量扩表，但其创造的货币规模却远不如中国。 1 流动性拐点已现——社融减速符合预期 对流动性边际收紧或社融、信贷的增速拐点出现等方面，已经没有什么好争议的。降准降息都发生在去年上半年，去年的7月份以后，债券价格开始下跌，紧信用早已成为事实。而去年12月份的金融数据明显低于预期，就预示着今年的信贷增速、社融增速乃至M2增速都将比2020年下降。 从1月份的央行公开市场操作情况看，边际收紧趋势更加明显，尤其是上周央行没有预期的去释放流动性，往年的话，都会通过14天逆回购，或者通过MLF等方式来释放流动性。 因为每逢春节前都是大家要用钱的时候，再加上缴税因素使得流动性收紧。 央行如此操作，其中一个因素是因为12月份银行间的流动性过于宽松。另一原因则可能它想调整市场的预期。因为，一月下旬以前，不仅股市大幅上涨，而部分城市如上海楼市也大幅上涨，大量热钱去抢购楼盘。这种背景之下，通过货币的回笼来表明央行的态度。 易纲行长表态说稳健的货币政策没有变化，这个话肯定是对的，但市场理解的货币政策松紧往往是相对或边际概念，即相对于去年上半年降准降息的举措，今年则完全不同。这与疫情得以控制，整体流动性相对宽松，或预期今年一季度经济增速同比大幅增长有关。 故2021年的货币政策和财政政策都会有所转向，而且这种转向在去年的年末的时候已经形成一致预期了。如今年的信贷或社融增速肯定要比去年有所回落，虽然去年的名义GDP增速约为3%，对应10%的M2增速肯定是足够宽松了，但主要是为了应对疫情。今年估计M2增速会回落到9%左右， 但这一增速还是属于不低的增速。 因此，货币边际收紧合乎逻辑，不过选择当下这一时间窗口上，更多为了提示人们对楼市和股市的强烈上涨预期要降温，并且已经取得了非常明显的效果。如多个城市实际上已经上调了房贷利率，相当于结构性加息。一线城市银行，均暂缓按揭贷款，严控购房贷款，像上海、深圳都出现了相应的政策，广州四大行和股份制银行更是率先上调了贷款利率，在LPR不变的情况下，进行结构性的加息，效果还是比较明显的，全国楼市也非常及时地降温了。 2 货币政策保持稳健——加息可能性不大 今年的货币政策将保持稳健，因为货币政策比财政政策更加灵活和具有时效性，它往往采取相机抉择的方式。刚刚公布的1月份PMI数据显示，制造业和服务业的指数双双回落，供给端和需求端指数也均回落，说明疫情原因导致往年的春节效应要大打折扣，这将下调今年GDP高增长预期。若经济真的不及预期，则货币政策还是要做出宽松反应，故对货币政策的边际调整不要担心，总体看都是以稳健作为主基调。 今年通胀压力估计不大，从过往一些年份看，年初或者上一年的年末，市场人士都习惯于把通胀预期提得比较高，反映了大家对于货币持续超发的担忧。无论是欧洲、美国、日本还是中国，去年的M2都大幅度的上升，于是通胀都提升了。但历年的实际通胀都要比大家预期的低，无论是CPI还是PPI。 如果今年通胀压力不大，则加息的可能性并不大，尽管结构性加息如提高房贷利率可能会有，但也不排除今年房地产投资增速的下降，商品房销售面积可能会出现负增长，这种背景下房贷利率还有可能再下调。 从过去两年看，不论股市还是楼市，上涨都是结构性的，去年近一半股票甚至出现下跌，且大部分地区楼市的涨幅并不大。据不完全统计，全国去年平均涨幅5%左右，远低于美国14%的涨幅和英国7%的涨幅，所以都局部性的过热，而不是全面过热。鉴于货币政策是总量政策，而楼市、股市上涨都是结构性的，对于这种结构性上涨采取总量收紧政策，显然是不明智的。因此就没有必要也不值得采取加息举措。 利率应维持稳定的另一个因素是人民币升值压力。货币政策应该把利率和汇率政策系统考虑，如果人民币还有升值压力的话，利率上调的难度会比较大。汇率上升主要原因还是美元走弱，美元走弱有它自身的周期的因素，即美国经济走下坡路了，再加上拜登上台还会继续执行量化宽松货币政策，故美元指数可能还会继续走弱。 在全球经济经历这轮疫情之后，还将继续减速，发达经济体先后都会进入负利率时代，估计中国经济到2022年，增速仍然会回落的5%左右，这就注定了货币政策难有收紧的时间。 3 美元洪水滔天了吗——兼谈中美宽松模式差异 记得五年前，我和前同事王晓东深度探讨央行“稳健货币政策背后的中国式宽松”。王晓东发现，美国的QE是央行驱动 中国是信贷驱动。 例如，在2008年的次贷危机中，美联储实施量化宽松可谓是不遗余力，美联储的总资产规模从08年8月末的（雷曼倒闭前夜）约0.9万亿美元，急剧膨胀至2015年末的4.5万亿美元。而相对于央行资产负债表高达400%的扩张，美国的货币供应量（M2）同期仅增长了60%（从7.7万亿美元至12.3万亿美元）。 美国货币供应量的增长远低于预期的主要原因是商业银行的信贷扩张乏力，同期增幅仅20%多（大致是年均增幅3%）。显然，在经济面临诸多困境之际，美国的商业银行作为极其谨慎：另一个或许更有意义的数据是，商业银行的现金资产增幅竟然是760%。 此次美联储的宽松模式也不例外。受新冠疫情冲击影响，美国于2020年3月重回零利率，并重启了QE措施，尤其是此后实行了无限QE模式。从美联储资产负债表来看，2020年美联储总资产由2019年末的4.2万亿美元飙升至7.4万亿美元，扩表了3.2万亿美元，增幅高达76.8%。 而同期美国货币供应量（M2）仅增长了25.4%，增加了3.9万亿美元，尽管这一增幅创了历史新高；美国商业银行信贷仅增长9.0%，商业银行的现金资产竟增长了86.4%。可见，尽管美联储放了很多水，但美国的商业银行把这些货币中的很大一部分存放起来，并没有用于放贷。 无独有偶，欧洲和日本的宽松也同样由央行驱动。2020年欧央行总资产增长49.5%，扩表2.3万亿欧元，折合美元3.3万亿美元；而同期，欧元区货币供应量（M2）仅增长11.0%，银行信贷也仅增长9.4%。2020年日央行总资产增长22.6%，扩表129.5万亿日本，折合美元1.5万亿美元；同期，日本货币供应量（M2）仅增长9.2%，银行信贷也仅增长5.9%。 与美国等发达经济体形成鲜明对照的是，我国稳健货币政策下的“中国式宽松”是信贷驱动。与海外央行大放水不同的是，我国央行扩表则比较收敛，2020年人民银行总资产仅较2019年增加了1.7万亿元，折合美元0.6万亿美元，增速4.5%，增幅远不及美联储、欧央行和日央行。那么，我国没有实行量化宽松吗？其实不然，我国宽松不是主要由央行驱动，而是由商业银行信贷驱动。当然央行也起到重要作用，如降准，表面看是央行缩表，实际上是向商业银行释放流动性。 信贷规模的大幅扩张，也带来了银行总资产的膨胀。2008年，我国商业银行的总资产为62.4万亿元，到2020年末，达到了312.7万亿元，增长了整整4倍。 2020年我国M2较2019年增加了20万亿元，折合美元5.1万亿美元，增速升至10.1%，远高于央行总资产的增速4.5%。而货币供应量的大幅上升，主要来自于商业银行的信贷投放，2020年金融机构贷款余额增速高达12.8%，增加了19.6万亿元至172.7万亿元。2009年的特征也是如此，09年央行总资产仅增长9.9%，而同期M2和金融机构贷款余额分别增长了28.4%和31.7%。 拉长时间看，央行的总资产规模从2008年8月末的20万亿元，扩张至2020年末的39万亿，增长不足1倍。而同期的货币供应量（M2）却从45万亿元大举扩张至2020年末的218.7万亿，增长3.9倍。 如今，中国的广义货币M2余额高达33.5万亿美元，略少于美国加欧盟之和36.3万亿美元。 可见，美联储在经历了次贷危机之后虽然扩表，当经济好转之后，也采取了缩表举措。如今再次扩表，主要是为财政赤字买单，即财政赤字货币化（依据MMT）。并没有产生与此相对应的、非常强烈的货币乘数效应。 而我国名义上没有实施量化宽松（这也是央行从未认为货币超发的理由），但商业银行在“窗口指导”下却在大量放贷，这主要是自2009年以来，一直坚定不移地实施稳增长政策，进行巨额投资；同时，作为土地财政重要源泉的房地产业持续繁荣，土地的不断增值也创造出巨量货币。 当前，全球主要经济体都先后进入了存量经济时代，存量博弈的结果就是分化，即所谓的K型经济。美联储的空前大扩表，实际上主要是支持美国财政举债补贴给居民部门和企业部门，尤其是大量补贴给居民部门。虽然此举不能让2020年美国经济增速由负转正，但毕竟让代表消费的零售与食品服务销售额有3%的名义增长，而我国去年社会零售消费却是负增长。 在和平环境下全球货币泛滥，并没有导致高通胀，这是因为和平环境足以让全球产能大幅提升，但在收入分化背景下，中低收入群体存在有效需求不足，于是供给相对过剩。而高收入阶层的收入占比却大幅上升，他们消费倾向低而金融投资动力足，从而助推资产价格的上涨。在这种背景下，西方的财政赤字货币化被认为是唯一可行的选择。 对此，我们认为靠MMT来拯救经济或缩小收入差距属于异想天开。货币泛滥在大部分情况下都是对低收入者的掠夺，尽管短期可以缓解流动性压力，但解决经济结构扭曲和分化的难题，不能靠货币体量的不断扩张。 从过去10年看，我们的M2增速显然比2000-2010年的增速放缓，这是因为经济体量越来越大了。但过大的货币规模必然会导致资产泡沫，如今全球性的资产泡沫均已十分明显，但泡沫化的水平则存在差距，而这种差距，似乎与M2/GDP存在一定相关性。 如中国的M2/GDP已经从十年前的1.8倍，上升到现在的2.1倍，美国则从0.7倍上升到0.9倍，这似乎可以用来解释资产泡沫的持续上升的原因。而中国的住宅租售比估计只有美国的一半左右，即中国约2%，美国4%，，是否说明货币的相对规模对资产定价也会带来一定影响？这或许意味着，只要稳健货币政策不变，系统性风险的底线能守住，则无论是权益资产还是房地产的估值水平很难下移。 风险提示：疫苗进度不及预期，中美贸易，经济下行，疫情发酵，政策变动。 作者： 李迅雷；中泰证券(行情600918,诊股)首席经济学家 李俊：中泰证券宏观研究助理
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