全球股市都是科技股不断上涨，唯独大A股是酱油白酒牛奶等大消费不断上涨，还出现了四十个各种茅的说法，科技股最近一段时间可以说是跌出了熊市的感觉，这可是指数牛市下的结构性熊市，不得不说A股的任性是难以言说的。 周三，A股科技股再度大跌，引发市场关注，并引发各种讨论，周三最引人注目的就是AI龙头个股科大讯飞(行情002230,诊股)，14点左右开始跳水，14：30分左右，成交急剧放大，股价很快跌停，虽然中间几度打开跌停板，但收盘还是跌停，封单1.65万手，约合资金0.73亿元。实际上今天跌幅居前的科技股为数不少。 从板块来看，安防服务、光刻机、半导体、大数据、氮化镓、操作系统、芯片等跌幅都在3%以上，光刻机板块有晶方科技(行情603005,诊股)、南大光电(行情300346,诊股)、上海新阳(行情300236,诊股)和捷捷微电(行情300623,诊股)跌幅超10%，大数据有德生科技(行情002908,诊股)、首都在线(行情300846,诊股)和鼎捷软件(行情300378,诊股)跌幅超10%。 科技股下跌，原因多样，主要还是市场大资金囤积于机构抱团的大消费、部分新能源个股，其他板块个股出现结构性流动性危机，不仅仅是科技股下跌，就是券商和部分银行等低估值板块个股也是跌的惨不忍睹，目前大资金抱团取暖，数万亿元资金抱团在白酒和新能源等个股之中，既不敢肆无忌惮拉升股价，又不愿意看到股价下跌，只能是不断的上涨卖出下跌回补做一个来回震荡，同时为了防止市场热点切换，不排除部分资金刻意打压科技股和金融股，较长时间的低迷不振，投资者的信心走向崩溃，只要有人砸盘，市场就会出现慌不择路的抛售，带来股价暴跌。 现在市场基金发行火爆，可是增量资金要么南向港股，通过抱团炒作香港科技股，像小米、腾讯、美团等，要么就是接盘高价抱团股，而不会介入到科技股和金融股，所以科技股和金融股等非主流资金抱团股都是缺少增量资金关注 的，成为了牛市中的熊股。今年以来，市值较大的科技股像生益科技(行情600183,诊股)已经下跌了25%左右，鹏鼎控股(行情002938,诊股)下跌也超20%，紫光国微(行情002049,诊股)跌幅也是接近30%，将时间拉长来看，媒体统计市值超500亿的科技股中，最新收盘价与2020年以来高点相比，有26股回撤幅度在20%以上，占比55%。 最近央行在公开市场操作也让市场颇为忧虑，虽然有关方面强调货币政策不会急转弯，但是不急转弯并不代表不转弯，临近春节，央行一改往年大量投放流动性的传统做法，而是出现了流动性的回笼，上周央行通过逆回购操作回笼了数千亿流动性，上周有逆回购资金到期是20亿元、800亿元、2800亿元、2500亿元和1000亿元，央行分别实施逆回购20亿元、20亿元、1800亿元和1000亿元，回笼了大约4300亿元资金，带来的是市场资金利率升高，DR007加权平均利率报3.09%，高于2.2%的政策利率水平。一月3日共有1800亿元逆回购到期，冲抵央行1000亿元逆回购操作，当日净回笼800亿元。市场原本预期，央行今天会开展14天期逆回购操作，但并未发生，市场非常失望。出现了股债双杀，国债市场也是一顿猛跌，10年期国债收益率又回到3.22%以上的水平。国债利率升高，意味着信用收缩，股市开始杀估值，机构抱团的大消费有机构护盘，杀估值暂时没有来临，科技股因为较长时间走软，相对较高的估值一旦遭遇杀估值，就是首当其冲。 现在市场指数就依靠机构抱团股维持，在市场资金利率升高下，未来依然会有很多个股出现价值回归，就是机构抱团的新能源白酒恐怕也不能例外。
根据沪深交易所规则，1月31日是创业板和其他板块业绩波动巨大公司发布年报业绩预告的截止日。数据显示，截至1月31日，A股共有2386家上市公司披露2020年全年业绩预告。其中，1366家公司业绩预喜，占比为57.25%。 中国证券报记者梳理发现，在业绩增长较好上市公司中，电气机械和器材制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业，化学原料和化学制品制造业等行业的企业所占数量较多。 业内人士指出，A股春季行情仍未结束，短期内可重视低估值板块，看好科技行业和大众消费行业上市公司全年市场表现。 793家公司业绩预增 在上述已发布业绩预告的2386家上市公司中，业绩略增上市公司为241家、扭亏293家、续盈39家、预增793家。 在净利润增长率方面，1173家上市公司预计2020年全年实现归属于上市公司股东的净利润增长幅度上限超过50%，731家超过100%，77家超过500%，36家超过1000%。16家上市公司预计2020年全年归属于上市公司股东的净利润增长幅度上限超过2000%。 在净利润数值方面，1085家上市公司预计2020年全年实现归属于上市公司股东的净利润上限超过1亿元，552家超过3亿元，355家超过5亿元，188家超过10亿元。7家上市公司预计2020年全年归属于公司股东的净利润上限超过100亿元。 其中，中国神华公告称，按中国企业会计准则，2020年度归属于公司股东的净利润约392亿元，同比下降约9%。2020年归属于公司股东净利润同比下降的主要原因是集团煤炭平均销售价格同比下降，导致煤炭销售收入减少。 行业分化明显 中国证券报记者梳理发现，在业绩增长情况较好的上市公司中，电气机械和器材制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业，化学原料和化学制品制造业，软件和信息技术服务业，医药制造业，专用设备制造业企业所占数量较多。 在疫情期间，不少医药制造业上市公司积极参与防疫物资生产和销售，业绩明显增长。其中，核酸检测类上市公司业绩增长尤其突出。以达安基因为例，公司2020年全年累计净利润的预计数约为20亿元至22亿元，同比增长2069.63%至2286.59%。公司公告介绍，受新冠肺炎疫情影响，市场对新冠病毒核酸检测试剂需求量大幅增加。疫情发展情况对业绩预计准确性存在不确定影响。 受益于产品涨价等利好因素影响，化工行业毛利率提升明显。其中，涉及锂电池等热点业务的上市公司积极扩张生产线，是相关上市公司业绩大增主因。以雅化集团为例，公司2020年全年累计净利润的预计数为2.5亿元至2.9亿元，同比增长250%至300%。 疫情期间，居家办公、在线学习、可穿戴智能设备、手游等“宅经济”异军突起，相关上市公司业绩表现亮眼。相比之下，航空运输业、房地产建筑业、餐饮旅游业、生态保护和环境治理业、电影业等行业上市公司受疫情影响较大，不少公司2020年上半年业绩出现下滑，影响全年业绩。 白马股表现值得期待 海通证券最新策略研报显示，A股春季行情仍未结束，短期内重视低估值板块，看好科技行业和大众消费行业上市公司全年市场表现。 海通证券表示，2002年以来，A股春季行情启动时间差异大，最早在11月，最晚在来年2月初，平均持续时间近3个月。此次A股春季行情启动较早，在2020年11月就已开始，沪深300已上涨两个多月，最大涨幅超20%。 海通证券指出，金融股估值仍偏低，非银金融股涨幅落后，在A股春季行情中仍有补涨可能。2021年的投资机会在科技和消费两大赛道，但从市场表现看会有新的子行业机会出现，这些子行业机会有望于4月确认。 前海开源基金首席经济学家杨德龙认为，2020年，在28个申万一级行业中，5个行业板块指数涨幅超过50%、11个超过30%，但还有一些行业板块表现不佳。这是典型的结构性行情，也就是通常所说的“二八分化格局”。从美股经验看，只有10%的代表新经济的上市公司股价会不断创新高，大多数公司股价不会有太好表现。随着A股市场越来越成熟，资金越会偏向于行业龙头上市公司，这些公司股价就会不断创新高。近期，随着大盘回调，投资者应远离绩差股和题材股，在白马股调整时进行调仓换股。从长期看，白马股的表现依然值得期待。
□ 日前，汉鑫科技冲刺精选层获首轮问询，涉及公司技术独立研发能力、多类业务协同性、业务资质壁垒及合规性等方面问题。公司拟向不特定合格投资者发行规模不超过880万股人民币普通股，募集资金将用于车路协同管理及服务平台项目、华为（烟台）人工智能教育科创园（汉鑫科技人工智能研发中心）以及补充流动资金。 深耕软件和信息技术领域 招股书显示，汉鑫科技是以软件和信息技术服务为主营业务的高新技术企业，致力于为政、企数字化转型提供产品及解决方案，包含数字政府建设业务、企业数字化转型业务。公司基于新一代信息技术，通过系统集成、定制开发等方式，为政企客户提供数字化转型、运营维护等服务。 据汉鑫科技介绍，公司长期专注技术积累，拥有山东省企业技术中心和山东省一企一技术中心两个省级创新平台，是山东省首批涉密信息系统集成、软件开发、运行维护资质单位，能够承接山东省内涉密单位的数字政府建设业务。凭借涉密资质的先发优势，公司近几年在山东地区持续承接该类项目，承接的项目曾被评为国家部委示范项目。 业内人士表示，近年来，我国软件和信息技术服务产业规模迅速扩大，技术水平显著提升，已发展成为战略新兴产业的重要组成部分。根据工信部《2019年软件和信息技术服务业统计公报》相关数据，我国软件和信息技术服务行业的收入从2012年的2.48万亿元增长到2019年的7.18万亿元，年均复合增长率为16.40%；人均实现业务收入由2012年的59.26万元增长至2019年的106.6万元，行业盈利能力稳步提升。 受益于行业发展的景气度上升，报告期内（2017年至2019年），汉鑫科技分别实现营业收入1.41亿元、1.64亿元、2.39亿元；归母净利润分别为2355.41万元、3054.27万元、4118.37万元。 募投项目绑定华为 招股书显示，2019年，汉鑫科技与华为软件技术有限公司签署合作协议，共建华为（烟台）人工智能创新中心，加大拓展企业数字化转型服务业务力度。 此次汉鑫科技拟投入募集资金8000万元用于建设华为（烟台）人工智能教育科创园（汉鑫科技人工智能研发中心）项目（简称“研发中心”）。据公司介绍，研发中心规划用地面积为1.33万平方米，配置研发软硬件设备，同时配套建设满足研发所需要的公用工程、安全环保及消防等设施。研发中心建成后，将围绕公司的主营业务（数字政府建设业务、企业数字化转型业务），分别规划两个领域的研究开发、人才培训、技术积累、业务拓展及协同，完成数字政府领域的产品升级与创新，实现企业数字化领域的业务增长，为客户提供更高质量的产品和服务，保证企业利润指标和营业额指标的增长，持续打造企业的核心竞争力。 据了解，研发中心总投资估算为1.59亿元，其中，建筑工程费1.34亿元，设备购置费1346万元，工程建设其他费用402万元，预备费755万元。 汉鑫科技表示，随着中国数字化进程的不断加速，数字政府市场规模将保持持续增长，预计到2025年，中国数字政府行业市场规模将达到9255亿元。其中，软件和服务是未来几年主要增长的细分领域。由此可见，研发中心有关数字政府建设业务和企业数字化转型业务都具有较好的市场发展前景。 独立研发能力受关注 在首轮问询中，汉鑫科技的技术独立研发能力受到全国股转公司关注。据招股书显示，公司已取得的专利17项、软件著作权共60项，拥有30项核心技术；公司高度重视产学研合作，与中科院、北京大学、北京邮电大学、上海交通大学以及华为、腾讯、海康威视、科大讯飞等知名校企结成战略合作伙伴关系。 在技术与业务的相关性方面，监管机构要求汉鑫科技补充披露已取得专利和软件著作权是否存在共同持有方，是否存在权属纠纷或潜在纠纷；各项核心技术与公司知识产权的对应关系，与公司主营业务的关系以及在主要产品中的应用情况，说明核心技术与承接项目的对应关系，是否可复用。同时，列示技术储备情况，结合下游需求变化、公司业务发展方向、在研项目情况等，说明现有知识产权和核心技术是否能用于主营业务及业务拓展。 在是否具备独立研发能力方面，监管机构要求公司结合研发模式、研发团队构成、核心技术人员背景情况，研发投入与设备、技术储备情况、研发项目管理制度，以及与外部科研单位沟通合作情况等，说明公司是否具有独立研发能力。 除了公司的技术独立研发能力受关注之外，公司业务集中在烟台地区也受到监管机构关注。 据招股书显示，2017年-2020年上半年，公司全部的营业收入均来自山东省内地区，其中烟台地区的营业收入占比为68.88%、69.17%、97.72%和83.88%。国内软件和信息技术服务行业的厂商主要分为三类，分别为全国性、区域性和行业性。 监管机构要求公司补充说明未来发展战略属于以上哪种类型，是否仍以提供区域性软件和信息技术服务为主；补充说明公司未来增长空间是否主要来自新客户的开拓，目前在烟台市内对客户的渗透率情况。同时，补充披露公司开拓市外、省外市场的具体举措，举例说明相关策略和举措的有效性；公司实际从事的业务在烟台市及山东省内的市场容量、竞争状况以及可预见的发展趋势，同类可比公司基本情况，公司在获取政府、医院、学校以及交通方面客户的优势；说明业务主要集中在烟台市的原因，业务区域集中是否为同行业公司普遍特征。结合数字政府发展阶段、现有业务主要集中在烟台地区的现状、在手订单情况等，说明公司的收入和利润增长是否具有可持续性。
一份已经通过股东大会决议生效的子公司增资建设项目议案在时隔半年后，改头换面又再次搬到了股东大会现场，并以定增募投项目的形式获得审议通过。这样荒唐的一幕发生在博云新材2021年第一次临时股东大会上。业内人士指出，博云新材在不否决之前议案的前提下，采用定增的方式推行同一个项目，或已涉嫌信披违规。 同一项目两个方案 1月26日，博云新材在长沙召开了2021年第一次临时股东大会，审议公司定增等多个议案。根据当晚公告，博云新材定增预案获得通过。 根据公告，公司拟非公开发行募集资金预计不超过6.31亿元，扣除发行费用后将用于“高效精密硬质合金工模具与高强韧性特粗晶硬质合金掘进刀具麓谷基地产业化项目”（简称“麓谷基地产业化项目”）以及公司及下属子公司补充流动资金。该募投项目拟通过向子公司博云东方增资的形式，由博云东方作为实施主体进行投资建设，投入金额为5.61亿元。其中，建设投资费用为5.35亿元，铺底流动资金为2540.1万元。 资料显示，该募投项目实施主体博云东方为博云新材的控股子公司，主要从事研究、开发、生产、销售航空、汽车、火车等刹车材料、金属及其粉体材料、非金属及其粉体材料、硬质合金、超硬材料等粉末冶金材料及设备，并提供与之相关的技术咨询服务等。博云新材持有博云东方85%股权，邦信资产持有博云东方15%股权。 中国证券报记者翻阅公告发现，实际上早在2020年8月10日博云新材股东会就通过了《湖南博云新材料股份有限公司关于对控股子公司增资建设麓谷基地产业化项目的议案》，该议案和此次博云新材的定增预案是同一个项目。 彼时，博云新材的方案是使用自有资金与博云东方另一股东邦信资产对博云东方进行同比例增资，总增资额约为5亿元。其中，博云新材增资4.25亿元，邦信资产增资7499.32万元。 同一个项目，短短不到半年，缘何出现两个均通过股东会的议案？对此，中国证券报记者采访了博云新材董秘曾光辉。曾光辉回应称：“这个我也不清楚，可能邦信资产考虑到博云东方不是上市公司，退出没那么容易，所以内部程序没有批。我们发这个预案的时候，邦信资产内部程序没有走完，所以这次就变成了我们单方面增资。” 涉嫌信披违规 短短半年时间，同一个项目的方案发生了重大变化，但博云新材从未对相关变更做任何说明以及解释，也从未终止2020年8月的股东会议案。 深交所股票上市规则2018修订稿第7.6条规定，上市公司在履行情况发生重大变更，或者被解除、终止的，公司应当及时披露变更、解除或者终止的情况和原因。根据该规定，博云新材在重大事项发生变化时，并未及时披露相关信息，或涉嫌信披违规。 对此，曾光辉回应中国证券报记者表示：“现在5.61亿元只是我们增资，如果（我们）单方增资协议签了，肯定会公告。邦信资产增不增资还没确定，等他们有进展时我们自然会公告。如果最后邦信资产不增资，我们还要对这个事项再做评估和走流程。” 按照曾光辉的说法，此次博云新材定增募投项目实际上存在较大不确定性。相关业内人士也告诉中国证券报记者：“这样说是很不严谨的。发预案必须要确定对方是不是增资，因为重大投资类项目需要有严谨的、具体的、详细的可行性研究报告，并报相关部门备案。这个是有明确流程的。在不确定对方是否增资的情况下，不知道他们的可行性研究报告是怎么写的。” 该人士同时表示：“这个项目的两个方案都通过了股东会，产生了法律效力，那到底是哪个方案有效？后续该如何操作？难道是到时候觉得哪个好，再开一次股东会去否掉其中一个吗？这个顺序显然是有问题的，也暴露了公司内控方面存在问题。”
作者：崔历 中国金融四十人论坛（CF40）特邀成员，建银国际证券公司宏观研究主管、董事总经理 核心观点 近几个月来人民币兑美元汇率持续强势，一篮子汇率也突破近几年的高位。去年以来的人民币汇率升值受到经常项顺差回升和美元走弱的推动，与我们之前的预期一致。 这些周期性推动力量今年开始预计有所消退。疫苗接种后，全球恢复生产和再通胀将抑制中国贸易和经常项顺差的进一步提升，减少对汇率的边际支持。美元虽仍有中期走弱压力，但受财政政策刺激和美国利率上升影响，预计将迎接更多的波动和阶段性反弹。 综合这些因素，预计人民币兑美元汇率未来两年升值速度趋缓，而双向波动加大。 基本面尚不支持人民币一篮子汇率加快升值：过去五年实际有效汇率升值减速，与决定均衡汇率的几个关键因素，包括贸易顺差总体温和，以及国内政策收紧、通胀压力下降的基本面一致。双循环框架下这些趋势预计持续，意味着名义一篮子汇率大体持平与内外均衡一致，新的升值趋势尚未开启。市场开放有望提升制造业和服务业生产率，对中期汇率形成新的利好，但进展仍需时日。 境内外利差持续下，跨境资金预计继续流入，资金面可能带来汇率超调的风险。预计央行一方面继续收紧资金流入，抑制“热钱”，另一方面放开资金流出。加大汇率的双向弹性、央行重启扩表对冲短期资金流入也是减少单向预期的可能政策选项。利用汇率升值的窗口加快人民币国际化进程则有利于减少民间部门的外汇敞口，提升国际收支韧性。 ——崔历 中国金融四十人论坛（CF40）特邀成员，建银国际证券公司宏观研究主管、董事总经理 人民币汇率还有多少升值空间？ 人民币汇率去年下半年以来升值明显，符合我们对汇率较为乐观的预期。我们的前期观点是：美元高估将趋弱，中国国际收支反弹，叠加贸易战下中国贸易顺差保持坚挺等背景，均是人民币汇率走强的支持因素。 受新冠疫情影响，去年二季度全球市场出现流动性危机，美元飙升，人民币兑美元汇率一度贬值达到近7.17，但资本外流并未由于贬值而上升，资金流入反而开始提速。随着美元去年下半年重回弱势，中国顺差回升，海外资金持续配置境内资产，人民币兑美元汇率则不断攀升。 这些因素在近期延续：美元指数DXY在12月单月下跌2.3%，市场看多人民币情绪累积。同时中国出口超预期上涨，12月贸易顺差达历史高位，均支持人民币汇率年初走强。新年第一天人民币兑美元升值1%，为18个月来首次跌破6.5。之后随着央行和外管局小幅放松资金外流并收紧资金流入，叠加美元反弹，人民币汇率升势有所减弱。与此同时，境内外利差和升值预期吸引企业结汇上升，境外资金流入。上周境内流动性趋紧，更加大了利率和汇率的上行压力。 未来市场的一个关键问题是：在明显走强后，人民币进一步升值的空间有多大？ 有观点认为人民币将继续大幅升值，破“6“指日可待。意味着人民币兑美元在目前水平再升值10%以上。并突破近三十年的高位。而目前人民币一篮子汇率已在过往三年区间的强端（图 1）。除非美元大幅走弱，人民币兑美元的进一步强力升值意味着人民币一篮子汇率将显著突破近年的区间。 预估人民币汇率走势有必要对支持汇率的宏观基本面，影响国际收支的周期和政策因素，以及美元周期做出综合判断。国际收支和美元周期影响外汇市场的供需，决定汇率的边际推动力；基本面则着眼人民币汇率的均衡水平，给出中期的合理区间。结合考量有助判断汇率发展。 图1：人民币一篮子汇率近期升至三年高位 数据来源： 彭博，建银国际证券 人民币一篮子汇率大体在 均衡汇率区间 首先探讨中期基本面和均衡汇率。一篮子汇率的中期走势与一国宏观趋势密切相关。由于名义汇率会受到政府管控的影响，而调整价格因素后的实际有效汇率（代表本国货币相对其他国际货币的相对价格）则与基本面的变化更为贴近，因此通常作为分析均衡汇率的基础。 影响中期汇率的宏观变量有几类： 第一类是增长和效率因素。低收入国家增长潜力大，效率提升的空间高，可能推升实际汇率升值。生产效率提升带来的升值通称“巴拉萨-萨缪尔森效应”：认为高增长国家的贸易部门与他国的生产率的差距（相对于非贸易部门）更大。而由于贸易部门效率提升快，相应带动本国更高的工资上涨和非贸易部门更大的通胀压力，实际汇率趋向升值。这一效应多用于解释发展中国家的汇率升值，但其实证支持则好坏参半。 第二类是国际收支和净资产因素。对外净资产上升提高来自境外投资收入的资金流入，结构性利好汇率。跨国数据显示对外净资产变化和实际汇率变动高度相关，经常项目顺差则是积累净资产的主要途径。一国的贸易条件（出口和进口价格之比）的持续变化对此有影响：例如大宗商品出口国可以持续受益于商品价格上涨周期，提升国际收支并推动汇率升值。 第三类是政策和内需因素。特别是财政政策取向。扩张性政府支出多增加对国内建筑服务业等行业的需求，非贸易部门的通胀超过贸易部门，导致升值压力。而国内政策紧缩则有实际汇率的贬值压力。 上述宏观框架，特别是中国国际收支和国内政策的变化，可较好解释过去二十多年人民币汇率的走势。 1990年代末到2014年间人民币实际有效汇率年均升值5%。以均衡汇率框架衡量，2008年以前人民币的增值主要是受中国贸易顺差和净国际资产的推动，彼时财政较为紧缩，对汇率有抑制作用。2009-2014年期间人民币升值则主要是由于中国采取大幅扩张性财政政策，推高国内非贸易行业通胀和内部升值。 2014-2016年期间受热钱影响人民币汇率短期趋向高估。2016年后随国内政策收紧，通胀降温，内部升值压力减弱，叠加贸易顺差和对外债权较平稳，结构性升值压力大幅减弱，人民币实际有效汇率年均升值下滑至1%左右 （图2）。 以此框架衡量，人民币的一篮子货币目前大体在均衡汇率区间，最新的IMF汇率评估也证实这一判断。 图2：近年来一篮子汇率升势趋缓 数据来源： BIS，建银国际证券 宏观趋势尚不支持有效汇率 加快升值 宏观趋势是否将推动人民币一篮子汇率加速升值？我们的分析显示动力有限。 首先，增长和生产效率 中国的劳动生产率增长在全球水平较高，对中国汇率升值较为乐观的观点多以此为依据，认为高劳动生产率的增长将推动汇率升值。背后的理论基础则是上文提到的“巴拉萨-萨缪尔森效应”。 不过，有必要在此作细化分析。 首先，“巴拉萨-萨缪尔森效应”这一理论在跨国研究中的验证结果参差，即使存在其规模也较小。包括IMF在内的研究发现，即使在2000年代初的高增长阶段，劳动生产率的因素只能解释人民币汇率升值的20%。究其原因，“巴拉萨-萨缪尔森效应”的设定条件较多，未必完全符合实际情况。比如生产效率的提升可能更多反映在贸易品升级，而非工资上升、非贸易品通胀和汇率升值，对中国在内的东亚国家尤为如此。 另外，即使人民币汇率过往的升值部分体现了较高的生产率增长，未来中国生产率增长相对贸易伙伴的优势未必进一步提升。受区域贸易带动，越南菲律宾等低成本亚洲邻国的增长和效率近年来提速，与中国的差别收窄（图3）。 未来跨境产业合作贸易加深，有望进一步推动东南亚等邻国的经济和贸易，中国的创新升级将致力提升高端制造业的产出，而低端制造业将继续受到低成本国家的负面影响。因此，未来一个时期，中国相对贸易伙伴的生产率的总体优势会受到后者抑制，难以推动人民币汇率的加速升值。 图3：中国劳动生产率增长优势相对东南亚国家收窄 数据来源： Conference Board，建银国际证券 第二，经常项顺差和国际头寸走势预计仍然温和 相比劳动生产率和增长，国际收支与实际汇率的关系更为直接，跨国数据显示贸易顺差和国际资产上升将推升实际汇率。 中国的情况是：加入世贸后的开始几年，中国在国际产业链中低端产业的参与度迅速扩围。强劲的出口和进口替代大幅提升产业链贸易顺差和对外净资产，是推动人民币汇率结构性升值的主要因素。 然而，2008年后顺差和对外投资头寸在GDP中占比均大幅下降（图4）。一方面，总体出口走缓；另一方面，内需提速支持进口需求。随着中国参与国际产业链向中上端攀升，进口替代难度增加，体现在中间产品进口的比例不再下滑（图5），限制产业链贸易顺差的进一步提升。 2018年-2019年，受贸易战影响，中国的零部件进口有所下降，伴随着芯片等中间品的国产化率提升。但中美第一阶段贸易协议的签署后，2020年零部件进口（特别是集成电路和芯片）再度大幅上升，显示高端进口仍是支持中国产业升级的关键。 这些结构性趋势预计将持续：一方面，由于中国在全球出口份额已经较高，出口大幅提速受到限制。另一方面，产业链进口的需求将保持高位。 十四五强调自主创新以减少未来在关键领域的进口依赖。但由于高科技领域的突破仍需时日，增强国际产业链合作对中国而言仍是优选。在中美技术竞争不确定性持续的情形下，中国近期加入RCEP，也为中日韩三方深化产业链合作，提升中国在高端产业的进口和产业升级奠定了条件。产业链合作深化下，中国的产业链贸易顺差（约占中国制造业贸易顺差的一半）预计尚不会结构性大幅上升。 当然，国际收支会受到周期的影响。例如去年中国贸易顺差的反弹，源于出口在疫情下的率先恢复，以及大宗商品价格的疲软，对国际收支有短期的利好。后文会对这些周期因素做进一步分析。但去除周期和临时条件对顺差的边际影响，影响中国贸易顺差和国际对外净资产的基本面尚未根本性改变。 我们预计未来几年经常项顺差（占GDP比重）在2%附近波动，也与中国经济再平衡，储蓄下降的基本面一致。对外净资产则略有复苏，对均衡汇率升值的边际推动有限。 图4：中国经常项顺差和对外投资头寸2008年后下滑 数据来源： CEIC，建银国际证券 图5：近年中间品进口比例持稳 数据来源： CEIC，建银国际证券 第三，稳杠杆的背景下，内需推动的通胀和汇率升值压力不大 内需因素影响实际汇率：扩张性的财政政策提升内需并增加国内通胀压力，促进实际汇率的升值。 如前所述，2008-2014年间的人民币一篮子汇率升值主要源于金融危机后国内的扩张性政策，带来信用扩张和通胀上行，内部汇率趋向升值，体现在非贸易类通胀（例如交通租金家庭服务）相对贸易类通胀大幅上涨 （图 6）。 2016年后随着经济政策收紧，国内杠杆增速趋缓，非贸易通胀和服务业价格转向相对疲软，内部升值压力下降。去年国内宏观政策在新冠疫情下短暂放松，信用提速，但幅度相对较小。年底的中央经济工作会议重提“稳杠杆”，十月以来信用周期见顶，预计今明两年继续回落。从内需走势来看，实际汇率的升值压力有限。 图6：“稳杠杆”意味着内部通胀引起的升值压力不大 数据来源： CEIC，建银国际证券 综上，实际汇率升值近年来趋缓，与贸易顺差水平回落和国内稳杠杆的政策基本面一致。未来几年在双循环的框架下，中国注重产业链合作、提升区域贸易、控制杠杆和金融风险等趋势将持续，对外贸易顺差的中位水平难以大幅反弹，对内国内经济通胀压力不大，并不支持实际汇率加快升值。 如果贸易部门生产效率大幅提速，或是开放下服务业的效率提升逆差结构性收窄，体现在经常项顺差持续走高，将支持人民币实际有效汇率更快地升值。目前看这些趋势尚不明显，进展有待时日。 当然，作为对外顺差国，坚挺的国际收支下人民币汇率也仍将保持强势。我们的估算显示，与过去几年相似，未来实际有效汇率平均每年升值1%左右，名义一篮子汇率大体持平，仍符合均衡汇率的基本面。因此，中期基本面尚不支持一篮子汇率快速升值。 国际收支带来的升值动力将回落 与此同时，过往两年周期状况和海外流动性状况发生大幅变化，对人民币的需求上升，包括： 1）全球制造业周期2019年底开始走强，疫情中进一步上升，中国和亚洲出口由于国内产能率先恢复而格外受益，全球市场份额有所增加。中国四季度出口创双位数增长； 2）大宗商品价格在2018年后步入疲软期，疫情中更进一步下滑，大幅提升中国的贸易条件。我们估算去年贸易顺差上升的一半以上来自大宗商品价格下行； 3）发达国家在疫情下的货币宽松和弱美元周期，叠加各国央行的避险需求和国内资本项目开放，增加海外对人民币资产的配置，前两个因素支持经常项顺差强力反弹，后者则意味着海外资金持续流入。 迄今为止，外汇储备大体企稳，显示海外资金流入的同时对外证券投资和直接投资也有所上升。但周期环境无疑是利好人民币的，是去年以来人民币强力升值的市场因素。未来外汇市场的供需取决于周期的持续性，全球环境的发展，以及中国的政策应对。 预计推动人民币汇率走强的因素今明两年将有所消退： 一方面，中国经常项的提升开始步入平稳期。后疫情时期中国国际收支的正面因素有所消退：IMF预测今年开始全球贸易将恢复正增长，我们的科技周期先行指数也仍维持强劲。中国出口预计继续受益于全球周期。而与此同时，全球生产的疫后恢复意味着疫情下中国和其他亚洲经济体大幅提升的市场份额可能不会持续。同时，随全球全面复苏和再通胀趋势重启，大宗商品价格预计继续反弹，中国贸易条件相对去年将有所恶化，全球复苏后尤为明显，对中国国际收支相对负面。今年的贸易和经常项目顺差占GDP比重预计大致与去年持平或有所回落，对汇率升值的边际推力减弱。 另一方面，美元虽然仍在弱周期，但阶段性反弹动力加大，全球流动性环境可能边际收紧：疫情下美国的财政赤字大幅上升，叠加美联储的无限量量化宽松进一步弱化了美元的基本面。继去年的大幅财政救助之后，1月中拜登进一步提出1.9万亿美元的抗疫救助计划，未来数月还可能提出更多中长期的财政方案，增加基建投资等支出。虽然推出的财政计划最终金额仍需协商斡旋，但较为肯定是在未来几年民主党掌握参众两院多数的情形下，拜登任上推行扩张性财政政策的空间已大幅上升。 大幅财政扩张政策叠加经济复苏， 对美元的影响较为复杂。一方面，双赤字的基本面继续对美元不利。从历史经验来看，未来几年美元有空间继续震荡回落5-10%。但另一方面，随着美国财政支出政策出台支持经济，美国利率预计继续走高，美国与其他发达国家利差走扩，对美元有阶段性支持。特别是如果欧洲国家加大货币宽松，美元反弹动力则更强。 过去几周已预演这一可能情形：佐治亚州选举确认民主党赢得参议院多数后，受财政扩张的预期影响，美债长息跳升，美元反弹。未来随着财政计划出台，伴随疫苗接种后的经济复苏，美债利率上行预计更为持续，对美元则会有更多的支持。 联储的取态将是关键：如果美国利率上升太快，增加市场压力，联储可能进一步加码QE以压低利率和美元升势。但最近联储表态显示在财政政策发力，通胀预期走高的情形下，联储更愿维持目前政策而非加码宽松，并容忍利率的温和上行。事实上，大幅财赤下通胀的明显上行也会限制联储的宽松空间。 因此，疫情受控后美元可能由于利率上行而有反弹压力，也意味着全球流动性环境边际收紧，新兴市场包括中国的资金流入可能阶段性减弱。由于央行管理人民币汇率以一篮子货币为其主要参考，人民币兑美元汇率也可能有所回落。 央行的跨境资金管理 重回焦点 即使如此，全球的货币环境叠加中国资本项目开放意味着国际资金对国内资产的配置将长期持续。 新冠疫情后境内外利率差进一步加大。吸引海外投资债券的资金大幅流入。虽然近期国内政策收紧趋缓以缓和债市存量风险。但基于稳杠杆的政策思路，预计未来国内利率不会趋势性下滑。这一背景下，虽然海外利率预计低位回升，美元阶段性走强，中国债息的吸引力仍会吸引海外资金继续入场。 全球资金流入利好汇率，但也可能带来汇率超调的风险，目前的国际环境与2009年-2011年间类似：发达国家加大货币宽松以支持经济减少市场冲击，新兴市场则面临资金流入汇率升值的压力。 近几个月泰国、波兰、智利、瑞典等国已相继收紧资金流入，宣布加大外汇市场干预，以避免汇率过快上升。 对中国而言，未来一个挑战是在提升汇率中长期弹性的同时，如何避免汇率走势由于资金流入自我强化而大幅偏离基本面。过快升值将增加之后的调整压力和对外负债部门的偿债风险。 人民币汇率和政策展望 综上，人民币汇率的上行空间受几方面制约：人民币一篮子汇率已在近几年的高位，而结构性因素尚不支持均衡汇率加快升值。除非美元继续大幅走弱，或是贸易和经常项目顺差继续大幅回升形成长期趋势，人民币对美元汇率继续大幅升值的动力不足。中期市场开放和经济创新可能对汇率升值带来新的推动力，但相关动能的积累仍需时日。 我们的基础情形是随着疫苗接种普及和全球经济复苏，经常项目周期和美元走势对人民币汇率的利好今年开始边际走弱，人民币兑美元汇率未来两年或再升值3%-5%，反映美元的可能走势，与之前比步伐放缓。 美元走势是主要的不确定性。在去年大幅下行后，美元走势面临不同情景：如果美国新的财政支持不能顺利出台，或是经济恢复不及预期，联储QE可能加码，美元有压力进一步大幅走弱，人民币兑美元升值可能加快。而如果拜登计划成功提振美国经济使其走出低谷，疫情后经济复苏，联储退出QE提上日程，未来两年美元则有望止跌回升。美国政策和美元的不确定因素意味着人民币兑美元汇率的波动可能加大。 与此同时，境内外货币政策周期与海外的差别意味着短期套利资金可能加速进场。去年12月银行代客结售汇顺差升至4267亿元人民币，创2014年1月以来新高，显示升值预期和境内外利差下企业换汇加快。上周的境内流动性收紧推动汇率上升，均显示资金面对汇率的上行压力。 可能的政策选项包括：1）跨境资金管理：包括收紧跨境短期资金流入，避免热钱推动汇率超调，同时放开对外投资。2）加大汇率弹性：在一篮子汇率已经较强的背景下，央行可能引导汇率双向波动，保持兑美元汇率的双边弹性，避免单边预期。3）在全球流动性盛宴下央行重启扩表对冲短期资金流入。此外，利用人民币汇率升值的窗口加快人民币国际化进程，将有利于减少民间部门的货币错配，更好地控制跨境资金的相关风险。 是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)
中央经济工作会议定调“宏观政策保持政策连续性、稳定性、可持续性”后，一些具体举措正逐步落地。 据中国政府网消息，国务院总理李克强12月21日主持召开国务院常务会议，决定延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划，通过《防范和处置非法集资条例（草案）》和《医疗器械监督管理条例（修订草案）》。 本次国常会的要点主要如下： 一是适当延长普惠小微企业贷款延期还本付息政策，做到按市场化原则应延尽延，由银行和企业自主协商确定。 二是对适当延长央行此前推出的两项直达实体经济的货币政策工具，即对办理贷款延期还本付息地方法人银行和符合条件的的地方法人银行发放普惠小微企业信用贷款，适当延长对地方法人银行的资金支持。 三是会议通过《防范和处置非法集资条例（草案）》，规定省级政府对本行政区域内防范和处置非法集资工作负总责，明确地方各级政府、行业主管部门、监管部门职责分工，在市场主体登记、互联网管理、广告和资金监测等方面完善防范机制，规定了调查处置中强制措施，强化监管问责。 四是会议通过《医疗器械监督管理条例（修订草案）》，充实监管手段，增设产品唯一标识追溯、延伸检查等监管措施，加大违法行为惩处力度等。 延长多项小微金融支持政策 会议指出，按照党中央、国务院部署，今年为加大金融对实体经济支持，特别是帮助小微企业渡过难关，有关部门出台了两项直达货币政策工具：即对地方法人银行实行普惠小微企业贷款阶段性延期还本付息予以一定激励，并对地方法人银行发放普惠小微企业信用贷款提供优惠资金支持。政策实施取得显著效果，惠及小微企业310多万户，对缓解企业资金压力、保市场主体保居民就业发挥了积极作用。 “当前经济运行逐步恢复正常，但对小微企业生产经营面临的特殊困难仍需加以帮扶。为贯彻落实中央经济工作会议精神，努力保持经济运行在合理区间，要保持政策连续性、稳定性和可持续性，做好政策接续和合理调整，激发市场主体活力，稳定市场预期。”会议指出。 会议确定，一是明年一季度要继续落实好原定的普惠小微企业贷款延期还本付息政策，在此基础上适当延长政策期限，做到按市场化原则应延尽延，由银行和企业自主协商确定。对办理贷款延期还本付息且期限不少于6个月的地方法人银行，继续按贷款本金1%给予激励。 二是将普惠小微企业信用贷款支持计划实施期限由今年底适当延长。对符合条件的地方法人银行发放普惠小微企业信用贷款，继续按贷款本金40%给予优惠资金支持。 “实施好和适当延长上述直达货币政策工具，有利于帮助小微企业更好应对国内外环境变化，实现生产经营稳定恢复。”会议称。 民生银行(行情600016,诊股)(港股01988)首席研究员温彬表示，明年外部环境还存在很大的不稳定和不确定性，我国经济复苏的基础还不稳固，特别对于小微企业等经济薄弱领域，还需加大支持力度。因此，适当延长普惠小微企业贷款延期还本付息政策期限，有助于小微企业更好地渡过难关难关，强化稳健经营，这有助于进一步实现保市场主体、保就业的政策目标。同时，将普惠小微企业信用贷款支持计划实施期限由今年底适当延长，有助于降低中小银行的资金成本，提高中小银行支持小微企业的积极性，从而进一步提高小微企业贷款中信用贷款的占比，并进一步降低小微企业融资成本。 英大证券研究所所长郑后成对证券时报记者表示，延续对小微企业的金融支持政策，是贯彻执行中央经济工作会议所提出的“宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性”、“政策操作上要更加精准有效，不急转弯”等要求。此外，明年是“十四五”开局之年，对于稳增长有较为迫切的需求，而小微企业由于风险承受能力弱，是“稳增长”的短板。 “延续对小微企业的金融支持政策，将对新发展格局形成重要支撑。”郑后成称，小微企业是容纳就业的主力军，有利于促进就业，进而扩大消费，形成强大国内市场，拉动“国内大循环”。与此同时，部分小微企业处于出口产业链上，通过延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划，保住这部分小微企业，能够有效推动“国内国际双循环相互促进”。 加强对非法集资打击力度 本次会议还通过了《防范和处置非法集资条例（草案）》，会议强调，要用法治的办法加强重点领域监管，防范和化解风险，保护群众合法权益。 《防范和处置非法集资条例（草案）》规定，省级政府对本行政区域内防范和处置非法集资工作负总责，明确地方各级政府、行业主管部门、监管部门职责分工，在市场主体登记、互联网管理、广告和资金监测等方面完善防范机制，规定了调查处置中强制措施，强化监管问责。 此外，草案对非法集资的行政、刑事责任和资金清退、非法集资参与人应承担的后果等作了严格规定。草案还规定地方各级政府、金融机构等要加强对防范非法集资的宣传教育，增强社会公众对非法集资防范意识和识别能力。 今年4月处置非法集资部际联席会议在京召开时就提出，加快推动《防范和处置非法集资条例》出台。不断健全执法机制，加快构建行政处置与司法打击并重并举、有机衔接的新格局。 此外，会议还指出，医疗器械事关人民群众身体健康和生命安全，必须实行最严格的监管。会议通过《医疗器械监督管理条例（修订草案）》，强化企业、研制机构对医疗器械安全性有效性的责任，明确审批、备案程序，充实监管手段，增设产品唯一标识追溯、延伸检查等监管措施，加大违法行为惩处力度，对涉及质量安全的严重违法行为大幅提高罚款数额，对严重违法单位及责任人采取吊销许可证、实行行业和市场禁入等严厉处罚，涉及犯罪的依法追究刑事责任。
受核心子公司业绩不达预期影响，高悬在思维列控资产负债表中的22亿元商誉减值风险正逐渐暴露。1月28日，思维列控收到上交所监管工作函，要求公司拟对前期并购标的蓝信科技计提商誉减值准备8.2亿元-8.8亿元相关事项做出说明。 一旦此次商誉减值落定，思维列控将遭遇上市以来的最大亏损，公司预计2020年亏损6.1亿元-5.4亿元。“根源仍在蓝信科技的高溢价并购上。”1月31日，某轨交公司投融资负责人告诉中国证券报记者，蓝信科技当年的产品、业务都还不错，但思维列控当时以约18倍PE收购，溢价太高。“当时轨交公司投项目给自己划的红线是在10倍左右，顶多也不超过15倍PE。”正因如此，受近年来轨交市场竞争格局、产品竞争和市场变化影响，蓝信科技业绩不达预期，思维列控也遭遇重大亏损。 核心子公司业绩不达预期 蓝信科技一直被思维列控寄予厚望，从某种意义上讲，它是思维列控产品升级、业务突围的重要抓手。 “上市之初，思维列控就面临着诸如中国通号、交控科技等强大的竞争对手。随着中国高铁、动车的发展，公司产品升级紧迫性日益凸显”，前述负责人说，正是在这种大背景下，思维列控分两步走，先是以现金方式作价8.82亿元收购蓝信科技49%股权，紧接着以“股份+现金”方式作价15.3亿元收购蓝信科技剩余51%股权，“整个收购显得非常急迫”。 如此说法在思维列控招股说明书中能够找到伏笔。思维列控当时就指出，我国列控系统主要包括LKJ系列列控系统及应用于时速200公里速度级别以上动车组的CTCS-2级、CTCS-3级列控系统，各列控系统以分级形式满足不同线路的运输需求：LKJ2000作为我国列车运行控制系统车载设备的主流装备，已经全面覆盖了全路机车、时速200公里速度级别动车组；CTCS-2级、CTCS-3级列控系统在时速200km/h及以上等级区段承担行车安全控制功能。“CTCS-2级、CTCS-3级列控系统（ATP设备）主要在国内动车组上安装，该系统与LKJ系列列控系统应用领域存在差异，对公司未来进入CTCS-2级、CTCS-3级列控车载设备领域带来了一定挑战。” 尽管思维列控当时的主打产品LKJ系列列控系统市场占有率较高，但CTCS-2级、CTCS-3级列控车载设备才是未来。而该领域的主要公司是铁科院、中车时代电气、和利时、中国通号等国企、外企巨头。 蓝信科技从事动车组列控动态监测系统及衍生产品的研发、集成、销售、安装及维护，主要产品包括DMS、EOAS、TDIS、TJDX等动车、高铁在线监测产品，还包括应答器、应答器报文传输（BTM）等高铁列控配套产品。蓝信科技的主要产品覆盖全部动车组和高铁列车，应用动车、高铁实时动态监测、数据信息化管理等领域。 思维列控称，收购蓝信科技，一方面可以与公司自有业务产生协同效应，另一方面有助于思维列控业务向高铁、铁路大数据等领域延伸，形成新的利润增长点。 因蓝信科技在轨交市场的过往表现，该公司一直受到不少轨交上市公司的关注，多家公司亦有收购意向。“这一收购战略没有任何问题，蓝信科技产品也不错，只是收购价格太高，需要长时间消化”，北京一位私募人士谈及思维列控收购蓝信科技一事，颇为惋惜。 按照当时的业绩对赌，蓝信科技2019年-2021年扣非后净利润分别为1.69亿元、2.11亿元、2.54亿元。如今，思维列控称，铁路系统客户在持续推进效益提升，在预算管理方面坚持以收定支、收支匹配原则。受疫情影响，2020年铁路客运量、客运收入大幅下降，铁路系统客户相应减少了动车组招标及交付，同时减少了车辆及配套设备采购、更新设备招标。而蓝信科技的产品主要应用于高铁领域，其主营业务因此受到一定冲击，未来业绩成长性低于原预期。因此，公司拟对前期并购标的蓝信科技计提商誉减值准备8.2亿元-8.8亿元。 巨额商誉减值遭监管关注 1月29日，中国证券报记者致电思维列控证券部，其电话处于无人接听状态。在多位受访的轨交人士看来，思维列控道出的“苦衷”确实是轨交配件公司面临的窘境。 四川一位轨交公司高管告诉中国证券报记者，近年来，轨交市场变化较大。铁路市场（高铁、动车等）新增投资增长有限，受疫情影响，国铁集团相应减少了动车组招标及交付，同时减少了车辆及配套设备采购、更新设备招标，相应的订单有所延后，这对以前专注于铁路市场的轨交配件商形成了挑战，业绩也因此受到影响。“但城轨市场近年来发展迅猛，不少轨交公司纷纷布局，整体业绩向好”。对思维列控而言，公司业务多集中在铁路市场，尽管公司在城轨市场已在布局、拓展市场，但面临诸如交控科技等强大竞争对手，公司转型困难不小。 中国证券报记者注意到，受轨交市场变化影响，诸多此前专注于铁路市场的轨交公司纷纷转型，城轨市场成了必争之地。如华铁股份，公司作为国内轨交配件龙头公司，此前业务多集中在铁路市场。近年来，公司不断优化供应链，将部分配件产品拓展至城轨市场，公司业绩仍保持稳步增长。 数据显示，截至1月31日，A股共有14家轨交公司发布2020年度业绩预告。其中，6家公司业绩预亏，神州高铁亏损幅度最大，预亏7亿元-9.5亿元，同比下降261.15%-318.70%；业绩预增的8家公司中，交控科技、华铁股份等公司净利同比增幅均在30%以上。 有据可查的是，在地铁业务方面，2019年，思维列控中标深圳地铁工程车加装行车安全监控系统项目，中标金额约1000万元，已于当年交付。公司地铁列控系统（CBTC）子系统ATP、ATO平台开发完成并分别通过了SIL4、SIL2认证。海外业务方面，公司中标坦桑尼亚铁路的电子化列车行车许可系统项目（ETWS），合同金额约450万元，已于年内完成联调联试。但城轨业务布局要转化为大额营收尚需时日。 1月28日，思维列控披露业绩预亏公告后即收到监管函。上交所在监管函中要求公司说明前期资产收购评估作价合理性、往年计提商誉减值准备的充分性、相关资产组商誉减值迹象识别判断的具体过程、相关资产组出现商誉减值迹象的具体时点、商誉减值测试的具体情况等问题。 “行业变化、市场变化的情况确实存在，只是看具体的商誉减值减多减少的问题。”一位不愿具名的轨交公司高管告诉中国证券报记者，蓝信科技的产品、业务都不错，目前市场普遍预计，随着疫情得到进一步遏制，国铁集团相关招标、采购订单有望于今年下半年释放，届时蓝信科技业绩有望得到改善。
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