文丨明明债券研究团队 核心观点 四季度以来，市场对资金面以及货币政策继续收紧的可能性表现出持续的关注和担忧，利率高位震荡。随着近期短端流动性的明显缓和，长端利率才开始有所松动。我们认为，在流动性层面最重要的政策信号莫过于“引导市场利率围绕政策利率运行”，这句话被央行屡次提及，近期的操作亦是较好地贯彻了这一思路。 短端利率维持在较低水平，带动市场情绪转暖。12月以来，随着央行相对宽松的操作，尤其是在上月月底和本月月中比较超预期的两次MLF操作之后，资金面明显感受到了暖意，资金利率中枢显著下移。在央行操作营造的宽松流动性环境下，收益率曲线的短端开始下探。随着最近两个交易日，市场进一步确认政策层面的宽松态度，长端国债利率也开始快速下行，两个交易日由3.3%附近下降到3.23%附近，短期内表现出较为明显的牛陡特征。 市场可能在一定程度上忽视了央行屡次提及的“引导市场利率围绕政策利率运行”的信号。这个信号在央行的重要报告或会议中屡次出现：央行在三季度货币政策执行报告中多处提到要保持流动性供需均衡，引导市场利率围绕政策利率运行。中央经济工作会议之后，在央行党委召开的传达学习中央经济工作会议精神的会议上，同样指出“持续深化利率和汇率市场化改革，引导市场利率围绕央行政策利率中枢运行”。 市场利率与政策利率如何对应？DR007、R007对应7天逆回购利率，国债收益率、1年期同业存单利率对应1年期MLF利率。资金利率DR007与R007对应的政策利率为7天逆回购利率，这一点是相对明确的。而中长端的市场利率，包括同业存单利率和国债利率，则由1年期MLF利率引导，这一点在今年二季度的货币政策执行报告中也有明确提及。 近期央行通过中长期流动性投放（MLF操作）来调节市场利率。近期两次央行的MLF操作，其目的还是在于纠正市场偏向悲观的预期，引导市场利率来到央行合意的水平。市场利率目前已经出现了较为积极的反应，股份行同业存单利率已然出现见顶回落趋势，下行到1年期MLF利率附近，说明央行的操作产生了效果。 流动性分层依然存在。尽管股份行的同业存单利率已经开始向政策利率靠拢，但城农商行的边际负债成本并没有显著下降，波动性反而有所增加，导致城农商行与股份行同业存单之间的利差出现了走阔的趋势，这说明流动性的传导在股份行和城商行之间还是遇到了一些梗阻，意味着城商行负债端的压力并没有得到显著的缓解。 春节前资金面大概率维持宽松，债市仍有机会。一方面，中央经济工作会议强调风险，货币政策应该着眼长远，而非主动增加波动性。近期的MLF操作预示着货币政策未来将更加灵活，银行负债端压力有望进一步缓解。另一方面，年底到春节货币条件往往要宽松一些，考虑到市场上部分投资者对资金面的担忧可能并未完全消散，我们认为短期内利率债在当前的点位仍然有一定的机会。 正文 短端有所宽松，债市情绪回暖 短端利率维持在较低水平，带动市场情绪转暖。12月以来，随着央行相对宽松的操作，尤其是在上月月底和本月月中比较超预期的两次MLF操作之后，资金面明显感受到了暖意，R007一改过去几个月以来的高波动趋势，下降到2.1%-2.4%之间相对稳定的水平，DR007中枢也出现了显著的下移，已经明显低于2.2%的政策利率水平，大致运行在1.8%-2.1%的区间。随着资金面的转暖，债市情绪也出现了较为明显的缓和。 短端利率下行沿着收益率曲线向上传导，长端利率开始松动。观察12月以来的收益率曲线变化，可以发现：在央行操作营造的宽松流动性环境下，收益率曲线的短端开始下探，但由于市场对明年货币政策退出的担忧犹在，长端利率却显得颇为纠结。这种情况下，短端的1年期国债利率在低资金利率的拉动过程中逐渐下移，从月初的2.85%下行约12BPS至上周五的2.73%，导致10Y-1Y的期限利差持续走阔约13BPS。直到最近两个交易日，市场进一步确认政策层面的宽松态度，长端国债利率才开始快速下行，两个交易日由3.3%附近下降到3.23%附近，短期内表现出较为明显的牛陡特征。国债期货在最近两个交易日同样表现不俗，周一上涨0.18%，周二更是大涨0.37%。 市场前期对于资金面过于悲观了，最近几个交易日债市的表现是对过去预期的修正。我们在《债市启明系列20201214—市场在担心什么？》中提到，过去一段时间长端利率表现都相对弱势的背后是市场对货币收紧的担忧，但资金面并没有实质性收紧。在年底政策信号将密集释放的阶段，市场前期的表现更多隐含了对货币政策进一步收紧的预期。当时我们就提出：“从政策取向角度看，经济持续修复、通胀回升的趋势仍将延续，但并不会触及货币政策收紧。其次，货币政策需要提前为明年上半年可能出现的不良率走高、信用违约风险暴露等做好准备。最后，在全球政策未来将逐步退出的背景下，跨周期调节思路下，货币政策应该着眼长远，而非主动增加波动性”。事实上，从一系列的政策信号看，市场前期对于资金面还是太过悲观了，而最近几个交易日债市的表现是对过去预期的修正。 市场忽略了哪个重要信号？ 引导市场利率围绕政策利率 我们认为，市场在流动性层面忽略的最重要的信号就是央行自发布三季度货币政策执行报告以来屡次提及的“引导市场利率围绕政策利率运行”。央行在三季度货币政策执行报告中多处提到要保持流动性供需均衡，引导市场利率围绕政策利率运行。比如：“保持流动性合理充裕。合理把握中期借贷便利、公开市场操作等货币政策工具的力度和节奏，保持短、中、长期流动性供给和需求均衡，有效稳定市场预期，引导市场利率围绕政策利率平稳运行”，“进一步完善政策利率体系，引导货币市场利率围绕公开市场操作利率平稳运行，利率的波动性进一步下降”。中央经济工作会议之后，在央行党委召开的传达学习中央经济工作会议精神的会议上，同样指出“要持续深化利率和汇率市场化改革，引导市场利率围绕央行政策利率中枢运行”。 市场利率与政策利率如何对应？DR007、R007对应7天逆回购利率，国债收益率、1年期同业存单利率对应1年期MLF利率。资金利率DR007与R007对应的政策利率为7天逆回购利率，这一点是相对明确的。而中长端的市场利率，包括同业存单利率和国债利率，则由1年期MLF利率引导。央行在2020年二季度货币政策执行报告中写到：“中期借贷便利利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕中期借贷便利利率波动。中期借贷便利中标利率反映了银行平均边际中期资金成本，其下降是银行平均边际中期资金成本降低的体现，有助于通过LPR下降推动降低企业贷款利率，促进降低社会融资成本”。 央行超额续作MLF及其效果 从后视镜来看，近期央行的MLF操作，其目的还是在于纠正市场偏向悲观的预期，引导市场利率来到央行合意的水平。11月30日央行打破惯例新作MLF并同时开展逆回购操作，当天投放2000亿元1年期MLF和1500亿元7天逆回购，实现流动性净投放2800亿元，以此维护月末流动性平稳。12月15日，央行开展了9500亿元MLF操作（含对12月7日和16日两次共计6000亿元MLF到期的续做），当天投放9500亿元1年期MLF和100亿元7天逆回购，实现流动性净投放9000亿元。今年8月以来，MLF操作始终保持超额续作，超额续作规模维持在3000-4000亿元之间。 市场利率已经出现了较为积极的反应。央行的宽松操作，最先反映在资金面的市场利率当中，随后沿着收益率曲线不断上移，之所以能够顺畅传导，在很大程度上源于央行本轮宽松操作着重对银行的中长期流动性进行补充，缓解了银行负债端缺乏中长期流动性的窘境。这一方面增强了银行资产端的配置力量，不论是信贷投放，还是配置资产的能力，另一方面对于市场上其他投资者也会形成情绪上的提振。令债市投资者在之前很长一段时间内持续纠结的同业存单利率，已经出现了掉头向下的趋势，1年期股份行的同业存单利率已经下行到1年期MLF利率，也就是它对应的政策利率附近，说明央行的操作在很大产生上起到了效果。 但流动性分层依然存在。由于流动性在银行间的传导存在层次性，因此一定程度的流动性分层是合理的。但是，从1年期同业存单利率上来看，尽管股份行的同业存单利率已经开始向政策利率靠拢，但城农商行的边际负债成本并没有显著下降，波动性反而有所增加，导致城农商行与股份行同业存单之间的利差出现了走阔的趋势，这说明流动性的传导在股份行和城商行之间还是遇到了一些梗阻，意味着城商行负债端的压力并没有得到显著的缓解。因此，从流动性分层的角度看，货币政策目的也并没有完全达到，仍然有必要继续保持流动性相对充裕，来降低货币政策传导链条下游的压力。 未来资金面怎么看？ 中央经济工作会议强调风险，货币政策定调较为温和。中央经济工作会议首先强调了明年世界经济形势仍然复杂严峻，复苏不稳定不平衡，疫情冲击导致的各类衍生风险不容忽视。因此，货币政策的表述延续了稳健的取向，“不急转弯”，要为经济恢复营造适宜的货币金融条件，增加精准性和灵活性。央行近期的货币政策操作也非常符合中央经济工作会议较为温和表述。联系前期信用违约事件对流动性的冲击、金稳委对债券市场平稳运行的要求，以及上周交易所回购市场的异常交易，货币政策维护流动性平稳的意图有所加强。事实上，尽管近期经济基本面表现较为火热，但也暗流涌动，在跨周期调节思路下，货币政策应该着眼长远，而非主动增加波动性。 MLF操作将更加灵活，银行负债端压力或将进一步缓解。央行近期超预期的MLF操作，一方面是为了呵护月底和月初的流动性环境、平抑DR007的波动，另一方面是缓解银行负债荒、引导同业存单利率向MLF操作利率回归。我们认为MLF的操作具有信号意义，后续MLF的不定期操作将更为常见，银行负债压力和同业存单利率上行压力也将在央行主动干预和财政支出加快的背景下有所缓解，对于资金面相对有利。 年底到春节，货币条件往往要宽松一些，利率债短期内仍有一定机会。历年的年底到春节期间，考虑到机构跨年资金安排以及居民、企业春节的现金需求等因素，央行往往会将市场流动性维持在比较宽松的状态，再加上上面提到的一些结构性的矛盾，接下来一段时间的资金面大概率会维持宽松。考虑到市场上部分投资者对资金面的担忧可能并未完全消散，我们认为短期内利率债在当前的点位仍然有一定的机会。 市场回顾 利率债 资金面市场回顾 2020年12月22日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天和1个月分别变动了-46.53bps、-4.22bps、8.02bps至0.97%、1.89%和3.16%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-2.24bps、-2.74bps、-3.82bps、-3.74bps至2.67%、2.90%、3.04%、3.23%。上证综指下跌01.86%至3356.78，深证成指下跌1.79%至13882.30，创业板指下跌2.45%至2811.75。 央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2020年12月22日当日开展100亿元7天逆回购操作，同时开展1200亿元14天逆回购操作，有100亿元7天逆回购到期，实现流动性净投放1200亿元。 流动性动态监测 我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加13289.74亿元，外汇占款累计下降7788.46亿元、财政存款累计增加19412.53亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。 可转债 可转债市场回顾 12月22日转债市场，中证转债指数收于364.10点，日下跌0.59%，等权可转债指数收于1,476.30点，日下跌2.04%，可转债预案指数收于1,194.93点，日下跌2.16%；平均平价为107.39元，日下跌1.91%，平均转债价格为131.79元，日上涨0.15%。323支上市交易可转债（辉丰转债除外），除隆利转债、核建转债和长证转债横盘外，71支上涨，249支下跌。其中盛路转债（43.00%）、福20转债（36.87%）和横河转债（19.85%）领涨，金能转债（-6.99%）、嘉泽转债（-6.42%）和永兴转债（-5.79%）领跌。320支可转债正股（*ST辉丰(行情002496,诊股)除外），除塞力医疗(行情603716,诊股)和星帅尔(行情002860,诊股)横盘外，44支上涨，274支下跌。其中蔚蓝锂芯(行情002245,诊股)（10.05%）、道恩股份(行情002838,诊股)（10.00%）和搜于特(行情002503,诊股)（10.00%）领涨，小康股份(行情601127,诊股)（-4.82%）、雷迪克(行情300652,诊股)（-4.09%）和天汽模(行情002510,诊股)（-3.13%）领跌。 可转债市场周观点 上周顺周期板块重新起舞，市场再次回到前期的主线道路上，结构性分化也愈演愈烈。转债市场也表现出类似的倾向。 当前转债市场的胜负手依旧来源于正股方向上的选择，我们再次重申短期扰动难以避免，但是扰动并不改变趋势，市场的主线非常清晰，仍可积极参与。考虑到不同组合的目标收益与波动以及换手程度的差异，我们在上周周报中阐明了不同策略下的择券方向，预计在极致分化的市场背景下会持续给予中长期稳健型投资者的布局机会。 从相对收益的角度看，顺周期是重点参与的方向，我们预计后续顺周期内部也会出现分化，建议转债投资者随波动做一定结构调整，重点关注有色、能化、农产品(行情000061,诊股)等方向，特别是有量价齐升逻辑的个券，同时在制造业与消费板块龙头中做一定的增强。 从绝对收益策略的角度看，则有着不一样的选择，年底坐实收益是一个值得考虑的方向。从布局的角度出发，市场的波动带来的切实变化是已经有着越来越多的标的价格回落，其中不乏正股优质或是正股高弹性的标的，这一方向可以成为当前中长期布局的选择，从指标看这类标的价格更优但是溢价率普遍不低，标的上和相对收益策略的选择可能存在较大差异，可以重点关注科技、消费、银行等方向。 高弹性组合建议重点关注赣锋转债、巨星转债、上机转债、雅化转债、火炬转债、隆20转债、欧派转债、聚飞转债、永兴转债、恩捷转债。 稳健弹性组合建议关注安20转债、紫金转债、光大转债、盛屯转债、金能转债、洪城转债、太阳转债、鹏辉转债、贝斯转债、中矿转债。 风险因素 市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
近年来，在宏观经济刺激政策下，我国不乏大规模的基建工程，加之制造业的蓬勃发展，使以上原料的需求量持续增加。2020年以来受疫情影响，虽经济增速有所放缓，但由于各国大宗商品补库存刚性需求增加，在2021年出现旺盛势头，整体仍然保持着良性增长趋势。有研究机构预测，2021年，国内GDP增速将达到7.5%左右，随之带来航运业的全面复苏。聚焦好望角型船的主要货源铁矿石去年1-10月份进口量达到9.75亿吨，同比上涨11.03%。自2020年5月以来，BDI指数从393点一路飙升至今1659点，创下近一年内最高记录。 据了解，海航科技原名天津市海运股份有限公司，成立于1992年，是全国最早涉足航运领域的企业之一。其在多条内贸航线及国际近远洋集装箱班轮运输领域拥有20余年的运营及管理经验。该公司最为代表的中国-韩国及中国-马尼拉航线，无论在利润水平或市场份额上，均处业内上游。自身揽货力度、舱位利用率、管理体系、客户稳定度等维度也都褒有优势。在曾经丰富市场经验和自身良好航运基因的基础上，重新探索新的主营业务，增强自身造血能力，以确保其健康的可持续发展。 公开资料显示，海航科技拟购置干散货船，具有前瞻性的调整公司战略，对主营业务增项国际班轮运输；国内货物运输代理；国际货物运输代理；无船承运业务；国际船舶代理；旨在通过干散货航运这一细分市场的切入，抓住未来的航运发展风口，重拾曾经的优势业务。
央行12月23日公告称，为维护年末流动性平稳，今日央行以利率招标方式开展了1100亿元逆回购操作，其中7天期逆回购中标量100亿元，14天期逆回购中标量1000亿元，中标利率分别为2.2%和2.35%，均与上次持平。 Wind数据显示，今日有100亿元逆回购到期，央行公开市场实现净投放1000亿元。 昨日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）隔夜下行47.4个基点，报1.015%；7天Shibor上行1.1个基点，报2.061%；14天Shibor上行7.8个基点，报2.94%。（常佩琦）
摘要： 将贸易顺差不顺收都视作隐藏的资本外逃，显然言过其实。相反，贸易渠道的资本外逃更应主要是出口低报、进口高报价格。不能排除出口后不收汇、境外截留资金的情况，但这是非法逃汇，属于监管严打对象（逃汇罪列入了刑法），且早有成熟的信息化、电子化的监管体系，恐不会太普遍。 去年，在全球贸易大幅萎缩的情况下，海关统计的中国进出口额较上年增长1.5%，创历史新高；进出口顺差5350亿美元，增长27%，仅次于2015年的5939亿美元。然而，国家外汇管理局的银行代客涉外收付款统计显示，同期海关口径的涉外贸易收付顺差为1717亿美元，较海关统计的进出口顺差少了3634亿美元，“贸易顺差不顺收”的负缺口同比增长47%。 出口少收、进口多付导致贸易顺差不顺收 去年，海关统计的出口额2.59万亿美元，外汇局统计的海关口径贸易收入2.32万亿美元，企业出口少收款2661亿美元，贡献了贸易顺差不顺收缺口的73%；海关统计的进口额2.06万亿美元，外汇局统计的海关口径贸易支出2.15万亿美元，企业进口少付款973亿美元，贡献了贸易顺差不顺收缺口的27%。 2010年以来，中国企业出口收入长期低于海关出口额（即出口少收款），出口收款比率维持在90%左右。去年，该比率为89.7%，较上年低了1.3个百分点。2013年以前，中国企业进口付款低于海关进口额，但2014年之后开始大过海关进口额（即进口多付款），企业进口付款比率持续高于100%。去年，该比率为104.7%，较上年高出3.6个百分点。 受此影响，近年来中国贸易顺差不顺收状况越来越突出。2014~2019年，这个负缺口与同期进出口额之比平均为6.5%，高于2010~2013年平均1.4%的水平。去年该比例为7.8%，高出上年2.4个百分点，高出2014~2019年均值1.3个百分点。 现实中海关进出口与贸易收付款本就难以一一对应 企业进出口往来中本身就有些正常的出口不收款和进口不支付。如对外无偿援助和捐赠物资出口没有对应的出口收入，对外承包工程出口货物记录在对外投资项下也无对应的出口收入，来料加工仅收工缴费等。再如，接受境外无偿援助或捐赠物资进口没有对应的进口支出，来料加工装配贸易进口不用付款而是在出口环节收工缴费，外商投资企业作为投资进口的设备和物品是作为外商的实物出资不用付汇等。这些数据均可以从海关进出口的贸易方式统计中获得。 剔除正常的不收款因素后，导致企业出口少收的原因还有：一是境外进口商对境内出口商的赊账行为（如出口推迟收款）；二是2011年1月1日起，境内企业出口收入在核定的规模内可以存放境外用于对外支付；三是企业出口出现坏账不能收汇；四是企业可能为完成业绩考核虚报出口价格；五是出口后不收汇，境外截留资金，等等。而导致企业进口多付的原因有：一是企业提前对外进口支付（如进口延迟付款）；二是利用存放境外的出口收入对外进口支付；三是支付由于避税等原因导致的价格低报进口，等等。 由此可见，将贸易顺差不顺收都视作隐藏的资本外逃，显然言过其实。相反，贸易渠道的资本外逃更应主要是出口低报、进口高报价格。不能排除出口后不收汇、境外截留资金的情况，但这是非法逃汇，属于监管严打对象（逃汇罪列入了刑法），且早有成熟的信息化、电子化的监管体系（上世纪90年代中期就在金关工程下推出了海关、外汇局、银行联网的电子口岸系统），恐不会太普遍。 贸易顺差不顺收的统计和经济含义 首先，进出口顺差不代表涉外收付款顺差，更不代表外汇供求顺差。去年，银行代客贸易结售汇顺差2396亿美元，较银行代客涉外贸易收付款顺差多出680亿美元（上年为少了109亿美元），该缺口相当于海关进出口顺差的45%，虽高于上年的39%，却小于2017~2019年的均值55%。这反映了当年人民币汇率先抑后扬、宽幅震荡，市场风险偏好逆转。 从企业进出口报关到贸易收付款通常有1至3个月的时间差。去年外贸出口增长前低后高，四季度出口额占到全年出口的30%，进出口顺差占到全年顺差额的近40%；贸易顺差不顺收的缺口也主要出现在年底，四季度贸易顺差不顺收负缺口1750亿美元，占到全年负缺口的48%。因此，不排除去年底的贸易顺差不顺收部分，有可能转为今年初更多贸易项下的跨境资金净流入乃至净结汇。 其次，银行代客涉外收付统计是现金收付制的编制原则，而国际收支统计是权责发生制的编制原则。二者的区别在于，在海关进出口报关后，如果当期没有发生贸易收付款行为，在银行代客涉外收付统计中就不记录，但在国际收支中却要记录。其中，前述出口延迟收款（包括部分被监测到的出口不收汇）或进口提前付款的行为，要记为“其他投资”资产方的贸易信贷资产净获得增加，或负债方的贸易信贷负债净产生减少；企业出口收入存放境外，则要记为“其他投资”资产方的货币和存款净获得增加，若企业用境外存款支付进口，则应该在相应的项目下记为净获得减少；如果企业核销出口坏账，应借记“经常项目”二次收入的经常转移；如果高报出口价格却没有对应的出口收入，以及低报进口价格却要支付对应的进口，这将反映贸易顺差的高估，会被记录为“净误差与遗漏”负值。 显然，在贸易顺差不顺收情形下，贸易顺差自带与贸易有关的资本流出，只是有的反映在前述线上项目中，有的反映为线下的净误差与遗漏负值。但不论反映在线上还是线下，都不会影响“经常项目顺差、资本项目必然逆差”的基本逻辑。理论上讲，按照“有借必有贷、借贷必相等”的国际收支平衡表编制原则，如果与进出口相关的每笔交易（包括进出口走私和内部价格转移等非法交易）都可以追踪到的话，就可以按借贷记账法做会计分录，最终借贷双方就一定能够做平。因为统计就是统计，是对经济活动的客观反映，统计不是监管。而且，相关部门掌握了大量内部信息，包括过程中的信息中间产品，外部简单由自己掌握的有限信息推论所谓“消失的贸易顺差”也要慎重。 需要指出的是，因为中国国际收支统计主要依靠银行间接申报，长于现金收付制下的逐笔数据采集。而权责发生制情况下，因为企业在银行没有发生收付款行为，故只能通过抽样调查或者估算方式获得数据。如贸易信贷的资产和负债统计，外汇局就是通过抽样调查的方式采集数据。但受制于样本数的局限性和抽样的频率，贸易信贷统计的质量难以保证。比如，去年前三季度，贸易顺差不顺收负缺口1883亿美元，其中相当部分本应反映为贸易信贷资产净获得增加、负债净产生减少，但同期国际收支平衡表中的贸易信贷资产与负债合计仅净流出145亿美元，国际投资头寸表中的贸易信贷净负债余额也仅增加68亿美元。这显然与当期贸易收付款差额与进出口顺差的偏离相去甚远。 然而，一方面，贸易信贷抽样调查的方法在找到更加可信的替代方案之前不可能随意改动；另一方面，贸易信贷资产负债与进出口额的正常比例多少合适，国际上没有统一的标准或经验值（如净误差与遗漏额的国际合理标准为国际收支口径的货物贸易进出口额的正负5%以内）。鉴于中国进出口规模每年四五万亿美元，一两个百分点的偏离就是成百上千亿美元，这可能是导致近年中国国际收支净误差与遗漏偏大的重要原因。2010年一季度至2020年三季度，贸易顺差不顺收缺口与净误差与遗漏净值之间为强正相关0.719。 在扩大开放过程中统筹安全与发展，不断提高跨境资本流动监测预警能力，是我们的“必修课”。今年初外汇管理工作会议提出夯实外汇管理基础工作，其中之一就是完善国际收支统计体系。这需要社会各方的共同努力。
随着大健康产业进入黄金发展期，细分赛道的龙头企业也将迎来新发展机遇。1月29日，中国牙齿隐形矫正领先企业时代天使向港交所递交招股书，申请上市。 该公司此次计划募集的资金，主要用于无锡基地建设、研发能力提升、销售团队建设以及品牌推广和数字化转型。其中，无锡市创美基地的新生产设施一旦全面投入使用，预计年终设计产能约为1亿个隐形矫治器。 根据灼识咨询预测，2019年，中国隐形矫治市场成为世界第二大市场，中国隐形矫治正畸案例数目由2015年的4.78万例增至2019年的30.39万例，并预期在2030年达到380万例。巨大的市场潜力使得业内公司纷纷上市或寻求融资，其中包括早在美国上市的隐适美以及刚完成数亿元融资的正雅齿科科技。 值得关注的是，时代天使作为我国领先的隐形矫正解决方案供应商，达成案例由2018年的约77700例增至2019年的约120100例。2020年前9个月完成病例数101700例，约占同期中国41.3%的市场份额。目前时代天使设立了最大的亚洲人种口腔医学数据库之一，开发了全面的产品组合，包括时代天使标准版、冠军版、儿童版和COMFOS，作为数字化正畸解决方案的组成部分，满足不同群体需求。 财务数据显示，时代天使过去三年净利润持续攀升。2018年至2020年前三季度，分别实现营业收入4.89亿元、6.46亿元及6.01亿元；分别实现净利润5820万元、6770万元及1.56亿元。 据招股书显示，松柏投资集团为时代天使控股股东，持股约占67%，首席执行官李华敏控制的天荣企业有限公司持股约16%，投资者及若干其他董事、高级管理层及僱员等少数股东持股约17%。据悉，松柏投资在口腔全产业链中拥有众多控股经营企业和参股投资企业，是一家专注数字化时代牙科及口腔护理产业建设的投资及运营集团。 对于未来发展，时代天使在招股书表示，相较于全球第一大隐形矫正市场的美国，我国仍处于起步阶段。以2019年为例，中国仅有10.5%采用隐形矫治器治疗，而在美国有33.1%采用隐形矫治器治疗，这一差异表明中国隐形矫治市场渗透率极低。未来时代天使将把握市场上升潜力，准备在全球隐形矫治市场复制目前的成功模式，预期该市场将在2030年达到509亿美元。
经济日报-中国经济网济宁12月23日讯 近年来，山东省济宁市将采煤塌陷地治理作为推动转型发展、高质量发展的重要抓手，探索实施“控转并举、科技支撑、生态修复、盘活资源”等多元化治理模式，让塌陷地变成良田、生态公园和产业示范区，探索出一条采煤塌陷地综合治理的路径。 位于济宁任城区的山东能源临矿集团王楼煤矿有机水稻种植场的水稻今年喜获丰收。王楼煤矿党委书记、矿长白景志告诉记者，随着煤矿开采，紧邻王楼煤矿的喻屯镇2000多亩地成了塌陷区。在当地政府的帮助下，他们流转了塌陷区土地30年的使用权，并采取“挖深垫浅”的方式进行综合治理：挖深的地方搞水产养殖，垫起来的地方搞生态种植。“塌陷地成了‘聚宝盆’。”白景志对未来矿井的可持续发展充满信心。 “矿上一亩地每年给1200多元流转费，我们还可以在园区打工，一年有3万多元收入。矿上还建设了迁建新村‘运河小镇’，俺村370多户都搬到了新居。”喻屯镇村民郑文连说。喻屯镇还利用矿井余热资源，在塌陷地上建设智能玻璃温室，发展起了热带水果种植等6大现代农业项目。 济宁市太平镇有5万多亩采煤塌陷地，属于无法复垦的重度塌陷区。济宁市综合采用岸坡治理、生态复绿、鱼塘整治等方式，按照国家湿地公园的建设标准实施生态治理，计划打造成煤炭塌陷地新生湿地建设样板。目前，太平国家湿地公园生长着高等维管植物400种，栖息着脊椎动物215种，国家Ⅱ级保护珍稀鸟类15种……以前的“疮疤”已成为融生态保护、科普教育、湿地体验等功能于一体的“生态客厅”。 如何可持续地使用采煤区尚未塌陷的土地？今年上半年，济宁都市区绿心项目“渔樵耕读”启动区正式开工，标志着山能集团探索产业导入型采煤塌陷地综合治理新模式按下启动键。山能集团生态修复综合治理办公室主任贾明献介绍，启动区位于还没有塌陷的山能集团东滩煤矿六采区地表，公司通过推进土地预治理工程，将煤矿开采影响范围内的优质表土挖取集中存放，利用矸石充填。此举不仅解决了矸石存放占用问题，还平整恢复了土地，为导入现代农业产业园创造了优良条件。
借助社交媒体或者口口相传（word-of-mouth）顺利发起集体政治运动的先例很多，远有“阿拉伯之春”，“占领华尔街”，近有法国“黄背心运动”和香港“雨伞运动”等。但通过社交媒体引发散户抱团，成功冲击银行系统或者带动个别股票狂热的例子似乎很少见。 2019年香港社会骚乱期间，“揽炒派”号召众多的支持者在指定时间提出银行户口所有存款，达到扰乱银行运作，冲击金融系统，施压特区政府的目的。结果却是应者寥寥，引为笑谈。 类似的，尽管香港在线投资论坛由来已久，参与者活跃度与股市涨跌相互关联，但粉丝众多的 至于股市散户，在中文媒体常常与“韭菜”这个贬义词挂钩，在英文世界则被形容为“噪声交易者”（noise trader），平均而言，他们输的钱正是机构的利润来源（短期零和交易）。 也正因为此，全世界的金融监管都强调信息公开透明与投资者教育，在尽可能保护好散户的同时，为机构套上各种约束条件（例如金融危机之后出台的《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》），期待金融市场促进经济发展，最终散户和机构都能在长期赚钱（长期正和交易）。 为何“散户抱团逼空事件”不同寻常？ 近日，美国股市出现散户响应KOL号召抱团将个别股票价格在极短时间推高数倍至数十倍，导致做空的对冲基金严重损失的事件。随后多空双方围绕这一行为的正当性，以及相关联的交易平台的应对措施是否合规展开激烈交锋，这些股票的价格也出现剧烈波动，其连锁反应部分造成上周美国三大指数下跌超过3%。 由于事件带有强烈的民粹主义色彩，发生在国会山冲击之后与新政府换届（特别是拜登提名的美国证券交易委员会新主席Gary Genslar和消费者保护局局长Rohit Chopra均以监管严厉而闻名华尔街）之际，美国两党不同派系也卷入到博弈之中，传统上民主党支持强监管，偏向散户，而共和党放松监管，偏向机构。 历史上对冲基金严重亏损时，往往产生连锁反应。例如1998年8月全球最大对冲基金LTCM暴雷后，去杠杆过程可能引发整个金融系统崩盘，纽约联储召集14家投行救助，耗时两年才完成清盘。类似的，2007年8月美国出现量化对冲基金集体亏损，预示了10月金融危机的爆发。2008年10月对冲基金做空德国大众汽车时，遭遇集体巨额亏损，随后已经爆发的金融危机进一步恶化。 而这一次散户在逼空对冲基金的时候，导致亏损的基金需要卖出其他个股拿到现金去回购被逼空的个股，或者满足亏损后更高的保证金要求，而被卖出的个股恰好是机构都集中持有的一些大白马科技股，这就导致在过去这些深受对冲基金喜欢的股票组合在上周下跌了4%，超过了三大指数的跌幅。 如果接下来散户继续逼空，美股大盘就会承受更大的下跌压力，并且影响全球其他市场。我们预计美国金融监管当局会尽快介入，但即使这场大戏结束，市场原本就担心的金融严监管可能会提前到来，而监管规则的修改会给市场带来新的不确定性。 即使事件没有引起监管规则变化，散户抱团的胜利（尽管只是暂时和分化的）也很可能启发那些政治运动的推手，未来采取类似的金融手段来补充传统策略，例如号召支持者挤兑银行（尽管在数字化年代取得成功仍然不容易），这些都使得事件的后续发展引人注目。 如何看待对冲基金和做空者？ 如此精彩的大戏，自然也令围观群众欢呼雀跃或扼腕叹息的同时，都希望在最短时间内搞清真相或者找到罪魁祸首，然而由于各自知识储备或者接触信息的不同，很快就演变成不同阵营的争论和各种谬误横飞的局面。当然，就连Elon Musk都忍不住煽风点火，我们也不必过于苛责群众们的群情激涌或者判断错误。 只不过，大戏的特点恰恰是剧情反转，反转再反转。我深知重大经济与金融事件的真相往往需要数月，甚至数十年去挖掘。本文无意尝试在事件进行中区分谁对谁错，只希望提供一些经历时间检验，学界沉淀下来的知识，供大家参考。 仔细观察会发现，呼吁散户抱团打爆空头的KOL也获得了局外人以及众多金融从业者的支持，把对冲基金，特别是空头基金贴上负面的标签，成为争论中少见的一致。作为对冲基金的长期研究者，我对此毫不意外。虽然现在是2021年，大部分人视做空者为邪恶的代表，和上世纪90年代的主流舆论相比并无不同。 例如绝大部分人仍然相信索罗斯的量子基金和罗伯茨的老虎基金是1997-98年东亚金融危机的罪魁祸首。然而细致的数据研究早在2000年就已经清晰地判定，真正引发东亚金融危机的是传统的金融机构，包括商业银行，投资银行，保险公司，共同基金等等。 2000年互联网泡沫破灭，2008年金融危机的麻烦制造者同样是这些传统的金融机构，加上信用评级公司等等，而做空的对冲基金，前有Jim Chanos，后有John Paulson，以及电影《大空头》的主角们，经受住了美国国会的咨询以及监管的调查，成为舆论眼里提前发现黑幕的英雄。 尽管被做空的公司有各种理由痛恨这些空头，而且确定作弊、诈骗和卷入内幕交易的对冲基金也不少，但基于目前大数据的研究成果，学术界贴在对冲基金行业这个整体，包括空头在内的标签是非常正面的。对冲基金和空头被普遍认为在提供流动性，价格发现，降低交易费用和价格波动，提升市场效率和企业治理等方面起着重要的作用。 作为对比，学界对传统金融机构的评价反而是毁誉参半的，一个例证就是《多德-弗兰克法案》把监管的重心放到了传统金融机构和信用评级公司身上。可惜的是，奥巴马政府没有对金融危机真正的肇事者进行严厉惩罚，这导致了“占领华尔街运动”，特朗普的崛起，以及越演越烈的金融民粹主义。 在疫情导致经济封锁，财政又格外慷慨的背景下，散户炒股热情高涨，把矛头对准金融机构特别是空头，便可以实现应者云集的一幕，其实并不难理解。如果监管没有变化，将来类似的现象恐怕会陆续有来。 为何过去监管不太重视散户抱团？ 如果散户抱团可以产生如此巨大的威力，一个自然的问题就是为什么现有的监管制度，存在针对散户抱团行为的监管缺失。 尽管文章开头说依靠社交媒体和口口相传引发的散户抱团相对少见，但其实最容易想到的例子是储户往往会通过口口相传来抱团挤兑银行。美国1930年代之前，储户抱团挤兑银行（无论是有真凭实据还是被谣言煽动）屡屡发生，导致众多银行倒闭。当时美国财政部和美联储都不知道如何解决类似事件，直到联邦存款保险制度的出现，银行危机才算解决，称得上是间接针对散户抱团的一次成功监管改革。 与挤兑银行类似的，反复出现的股市狂热和资产泡沫背后，都有散户和机构抱团的影子，但可以说过去的监管确实没太把散户抱团作为特别现象认真处理，只是对机构特别严格。 原因之一便是文章开头提到的双方在利润盈亏上的不对称，机构还享有诸多的信息和成本优势。 原因之二可能来自于奥尔森的思想，他在《集体行动的逻辑》一书里指出，无论经济，金融还是政治市场，散户由于利益不一致，更像一团散沙，即使利益一致但协调成本高昂，因此很难凝聚到一起。而机构之间基于利益一致的共谋，不仅相当容易，而且案例太多。 远的不说，2012年被曝光的欧美银行LIBOR操纵案，就是一起典型的机构抱团丑闻，而美国负责调查这一案件并对涉事银行处以重罚的，正是前文提到的Gary Genslar，当时他是美国商品与期货交易委员会的主席。 看到这里的读者请思考一个问题，假如将来有确凿证据显示这一次散户抱团炒作个股确实影响了金融系统的正常运行，那么这和银行抱团操纵LIBOR有什么本质区别？ 我认为，监管没有格外重视散户抱团的第三个原因，也是最深层的原因，可能是基于对西方传统“独立精神，自由意志”的信赖。相信每个人都会基于自己的信息和智慧来做出独立的决定，不受他人影响，而且这样产生的结果对于社会最为有利。 斯密，哈耶克均对此进行了充分阐述，并在之后的数理经济学严密论证下成为经济学的基石。事实上，整个西方的政治制度优越感同样来源于这八个字。以我的理解，在经济与政治思想上产生的监管思想，对散户抱团行为重视不足并不奇怪。 即使在社交媒体崛起，口口相传变得无比容易和快速之后，监管对于个体影响力的重视依然不足。在经历了过去20年无比宽松的监管环境后，人们才发现类似特朗普这样的KOL通过社交媒体发挥的影响力，可以大到动摇“独立精神，自由意志”这一文明和民主的基石，全球民粹主义的直接表现恰恰就是散户抱团。福山恰恰是从这个角度论证，要解决美国的分裂，巩固美国的民主制度，必须对科技企业和社交媒体施行严格的监管。 由此不难想象，无论这一次散户抱团与机构博弈的结果如何，未来将面临更多监管压力的，恐怕除了提供信息交流的社交媒体，提供证券交易的平台，传统的金融机构包括对冲基金之外，就是拥有众多粉丝，号召大家一致行动的KOL，甚至散户这个群体。 回到前文提到的问题：散户抱团炒作个股和银行抱团操纵LIBOR有什么本质区别？区别就是银行受到严格监管，因此违规必然重罚，而散户并没有受到这样的监管。未来会不会因此而改变，是值得格外关注的。 本文下篇将讲述曾经出现过的散户抱团的其他案例，并思考监管接下来可能采取的应对措施。
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