摘要 【皮海洲：新股发行应彻底市场化】就定价发行来说，发行市盈率不超过20倍，全部网上资金申购，申购最小单位为100股，投资者每个账户只能申购100股的整数倍，然后通过摇号确定中签者。就竞价发行来说，就是由投资者自由报价，谁报价高，谁买入股票。而这种报价是需要全额缴款的。 近期的市场，至少有两件事情是与新股发行制度有关的。 一是科创板新股上纬新材的询价。根据上纬新材的发行公告，有415家网下投资者管理的6954个配售对象符合询价条件，其中有 399 家机构管理的6903个配售对象包括报价统一为2.49元，占比超过90%。这样的询价让人感觉到很诡异，以至引起上交所的关注，并向有关部门进一步了解相关情况，一旦发现确有违法违规行为，将坚决依法进行处罚。 二是有市场人士呼吁取消“市值配售”。理由是注册制下的新股发行更加市场化，发行价格已不受 23 倍市盈率的限制。很多新股的发行市盈率达到了50倍、60倍，甚至更高。在这种背景下，“市值配售”已失去了对投资者保护的意义。同时，在发行市盈率太高的情况下，投资者感觉到危险时，投资者市值配售中签了却不缴款，也容易导致新股发行的失败。 这是两件独立的事情，但却正好涉及到新股发行的两个环节：即网上配售与网下配售；而且，二者也都与市场化密切相关。因为就第一件事情来说，上纬新材的报价确实难言是一种市场行为，更像是一种“合谋”，询价结果很难说是市场化的选择。就“市值配售”来说，在市场化发股的情况下，市值配售存在的意义已经不大，甚至有可能从保护投资者变成伤害投资者。因为在市场化发股的背景下，新股上市首日破发也是很可能出现的。所以，取消“市值配售”是可行的。 但从上纬新材的询价来看，仅仅只是取消“市值配售”显然是不够的。实际上，“网下配售”与新股询价环节都需要取消。因为网下配售的初衷是为一些大盘股的发行服务的，担心大盘股网上发行不成功，所以安排部分份额到网下供机构投资者配售。但网下配售到后来发展成为向机构投资者进行利益输送的一种发行方式，即便是中小盘股发行，也要拿出一部分的份额到网下供机构投资者配售；而且，在注册制下，网下配售的份额甚至还超过了网上发行的额度，这对于中小投资者来说，显然是不公平的。 事实上，新股询价根本就不是市场化的定价方式。有人愿意高价购买，为什么要将这些报高价的剔除呢？同时，市场上的机构投资者也根本就没有定价能力，他们参与询价无非是为了拿到网下配售的份额罢了。看看一些新股的超高价发行、高市盈率发行，就知道这些参与询价的机构的报价有多么荒唐了。上纬新材的询价则走向了另一个极端。正因如此，在注册制背景下的新股发行，可以将市场化的脚步迈得大一些，即取消“市值配售”，也取消“网下询价”与“网下配售”环节，将新股发行份额全部网上发行。而网上发行可以实行两种定价方式：一种是定价发行，一种是竞价发行。两种定价方式，由发行人自主选择。 就定价发行来说，发行市盈率不超过20倍，全部网上资金申购，申购最小单位为100股，投资者每个账户只能申购100股的整数倍，然后通过摇号确定中签者。就竞价发行来说，就是由投资者自由报价，谁报价高，谁买入股票。而这种报价是需要全额缴款的。为满足股票上市条件，发行人可对投资者申报股票的上限作出规定。买入股票按报价的高低顺序，从高到低买入，直到发行份额全部卖完为止。在同一价位，有多个投资者申报时，优先满足中小投资者的需要，而中小投资者之间则以时间先后排序。发行股份售完时的最低价格，确实为股票的发行价格。发行人的募资金额按发行价计算，竞价超出的款项，全部划归投资者保护基金，用于未来赔偿投资者使用。与此对应的是，对投资者保护基金的管理办法也需要进行相应的改革。如此一来，盲目报价的投资者就会承担一定的市场风险了。而这种竞价发行体现了每一个投资者自身的意志，这才是真正的市场化发行。
摘要 【曹中铭：上纬新材询出超低价注册制新股发行更加市场化】超低的发行价格、较低发行市盈率、最低募资，中纬新材的新股发行，堪称不折不扣的“三低”发行。从科创板此前频现的“三高”发行，到中纬新材的“三低”发行，这是市场化发行的结果。(金融投资报) 日前，科创板公司中纬新材一纸上市发行公告，引起市场极大关注。公告显示，其发行价格为2.49元，发行市盈率不超过13倍，预计募资1.08亿，募资净额约7004.27万元，低于2019年度实现的净利润。按照发行价测算，其总市值约为10.04亿元，刚刚满足科创板10亿元总市值要求。超低的发行价格、较低发行市盈率、最低募资，中纬新材的新股发行，堪称不折不扣的“三低”发行。从科创板此前频现的“三高”发行，到中纬新材的“三低”发行，这是市场化发行的结果。 在科创板试点注册制以前，沪深A股新股发行市盈率有23倍的高压线。虽然每年仍然有极少数新股发行市盈率突破高压线的现象，但绝大多数新股发行市盈率均低于23倍。在此背景下，“新股不败”神话持续在A股市场上演，新股出现破发现象则非常罕见。 科创板与创业板试点注册制，新股发行规模、价格、节奏等主要通过市场化方式决定，以强化市场的约束作用。新股发行价格的高低，询价机构在其中起着决定性的作用，其实也是市场选择的必然。而且，科创板与创业板注册制背景下的新股发行，发行市盈率并不存在“天花板”。像科创板公司孚能科技的发行市盈率就高达1737.49倍，这在此前显然是不可想象的。 如果说科创板是中国资本市场改革“试验田”的话，那么创业板无疑在其中发挥着承上启下的作用。新股发行制度从最初的额度制，到审批制，再到核准制，及至目前在科创板与创业板试点注册制，既体现着市场的进步，亦是市场发展的成果。随着注册制在创业板试点进展顺利，今后在整个A股市场全面铺开也将是可期的。科创板与创业板注册制试点所产生的多个方面的积极变化，今后也会在其他板块上再现。 一方面，注册制背景下的新股实行市场化发行，其发行市盈率低于23倍的比比皆是。对于发行人与保荐机构而言，无不希望高价高市盈率发行新股。更高的发行市盈率，意味着发行人能融到更多的资金，保荐机构也能实现自身利益的最大化。但理想很丰满，现实很骨感。截至9月14日，注册制下创业板已有34家企业完成初步询价，并确定了发行价格，然而其中却有7家企业的发行市盈率低于23倍，占比近两成，更有22家企业的发行市盈率低于行业平均市盈率水平。发行市盈率全面走低，类似现象也在科创板上出现，此举也有利于降低新股的投资风险。 另一方面，融资额低于拟募资额在新股发行中已成常态。新股市场化发行容易催生出“三高”现象，像科创板首批公司中，高超募的不在少数，但这一格局已经出现变化。比如34家创业板注册制企业中，实际募资额低于拟募资额的发行人有11家，占比近三分之一。显然，这一比例并不低。虽然个中不无近期行情因素的影响，但显然新股市场化发行在其中发挥着更大的作用。 此外，“新股不败”神话已被打破。“新股不败”神话曾经是A股市场的标签，既引发了投资者打“新”的热情，也激发了投资者炒“新”的热情。注册制下新股市场化发行背后，炒作新股所面临的风险大大增加。无论是科创板注册制新股，还是创业板注册制新股，破发均已非偶然现象。新股破发，既对询价机构提出了挑战，对于抑制市场疯狂炒新行为同样具有积极意义。 发行市盈率走低、融资额低于拟募资额，以及破发现象的出现，除了发行人受到影响外，保荐机构同样会被波及。如此格局，也会倒逼券商保荐更加优质的企业上市。这不仅对于保荐机构声誉与利益会产生正面效应，对于提高上市公司质量，提升上市公司投资价值同样会产生积极效果。
>>股东大会议案悉数被否 皖通科技被追问实控人认定 皖通科技股东大会议案全部被否后，9月17日下午，深交所下发关注函，要求公司核实并说明相关股东对相关议案投否决或弃权票的具体原因，以及“公司认为仍不存在实控人的原因及合理性”。 >>阿里云“硬”菜上桌 “小蛮驴”“无影”亮相2020云栖大会 “我们不是在做一个技术，而是为了解决一个问题。”阿里云智能总裁张建锋表示，“在未来，云不是靠封闭的系统来占领市场份额，一定是靠开放的系统取胜。有足够的规模和核心技术，比别人做到成本更低、可靠性更高，就是云的核心能力。” >>紫光展锐推出全球首款 芯片级智能头盔解决方案 9月17日，紫光展锐正式推出全球首款芯片级智能头盔解决方案。据介绍，该芯片级智能头盔解决方案将蓝牙、Wi-Fi、LTE、GPS、AI等功能模块集成在一个芯片平台上，采用Cat.1方案（类似低配版4G终端），用一颗芯片实现智能头盔的核心功能。 >>港股再掀IPO热潮 新股首发市盈率水涨船高 经历8月的短暂沉寂后，港股新股市场在9月迎来新一轮热潮。投资者打新热情高涨，令港股热门新股首发市盈率抬升。宝新金融首席经济学家郑磊表示，这主要与市场需求、二级市场走势等因素相关，如果市场继续保持火爆，热门新股会得到较高定价，尤其是一些受投资者欢迎的二次上市的中概股，其估值水平可能继续上升。 >>调低发行底价 第二批精选层上会企业“多管齐下”保发行 近期，新三板第二批精选层企业审议工作启动。9月14日，万通液压和数字人“上会”接受审议；18日，德众股份二次冲击精选层挂牌接受审议。诺思兰德和常辅股份正在“候场”，将于22日接受审议。
经历8月的短暂沉寂后，港股新股市场在9月迎来新一轮热潮。投资者打新热情高涨，令港股热门新股首发市盈率抬升。宝新金融首席经济学家郑磊表示，这主要与市场需求、二级市场走势等因素相关，如果市场继续保持火爆，热门新股会得到较高定价，尤其是一些受投资者欢迎的二次上市的中概股，其估值水平可能继续上升。 9月17日，3家公司同时在港启动公开招股，其中包括二次上市的中通快递和再鼎医药。同时，未盈利生物医药股嘉和生物等也将开启招股。同日，内地最大的第三方虚拟商品和服务提供商福禄控股公布招股结果，公开发售获得1258.51倍认购，超越农夫山泉成为今年超购倍数第四高的新股，将于9月18日上市。 福禄控股仅是近期港股新股市场火爆的一个缩影。此前，农夫山泉的公开招股获得70.75万份认购申请，较去年底阿里巴巴的认购申请数量大幅增长2.5倍。 未盈利生物医药股、中概股、知名消费股及新经济股接连上市，是吸引资金流入港股新股市场的一大原因。9月下半月，港股还将迎来近10只新股上市，包括二次上市的华住集团、中通快递，以及房地产SaaS服务商明源云、效果类自媒体营销服务提供商乐享互动。 据悉，明源云、乐享互动此次IPO吸引了多家知名机构担任基石投资者。乐享互动基石投资者包括美国知名投资人Terren Peizer的家族基金办公室Acuitas Group Holdings LLC、阿联酋阿布扎比资本集团旗下的投资机构Capital Investment LLC、内地知名基金管理公司嘉实基金以及腾讯生态支付科技平台移卡。 明源云的基石投资者同样亮眼，包括高瓴资本、新加坡政府投资公司、中国国企调整结构基金、红杉资本、贝莱德基金、富达基金。明源云招股书显示，6名基石投资者认购金额合计约2.76亿美元。 基石投资者的加持无疑进一步提高公开招股的热度。截至9月17日，乐享互动已结束招股，明源云的招股期限仅剩9月18日最后半天。据市场消息，乐享互动公开发售获得逾千倍认购，明源云亦获得近300倍认购。 港股新股火爆的背后是日渐显著的打新效应。Choice数据显示，截至9月14日，今年以来有89只新股登陆港股市场，上市首日涨幅在30%以上的有23只。 另据富途证券数据，同期，港股新股上市首日平均涨幅为18%，较2019年高出10个百分点；港股投资者打新的年化收益回报率为193.97%，较2019年高出逾60个百分点。 随着新股市场日趋火爆，港股新股的首发市盈率呈抬升趋势，尤其是热门新股。如农夫山泉首发市盈率约43倍，高于港股同行业可比上市公司；明源云的招股价区间为15至16.5港元，对应公司2019年业绩的市盈率为114至125倍。 英皇证券（香港）有限公司研究总监陈锦兴认为，港股新股上市初期多为“炒供求”，不太看业绩。加上新股多有基石投资者背书，增强了想象空间，造成了新股持续带来盈利及热度不减的现象。接下来，蚂蚁科技集团将展开A+H同步上市，势必掀起更大的追捧热潮，推升港股新股的估值。
经历8月的短暂沉寂后，港股新股市场在9月迎来新一轮热潮。投资者打新热情高涨，令港股热门新股首发市盈率抬升。宝新金融首席经济学家郑磊表示，这主要与市场需求、二级市场走势等因素相关，如果市场继续保持火爆，热门新股会得到较高定价，尤其是一些受投资者欢迎的二次上市的中概股，其估值水平可能继续上升。 9月17日，3家公司同时在港启动公开招股，其中包括二次上市的中通快递和再鼎医药。同时，未盈利生物医药股嘉和生物等也将开启招股。同日，内地最大的第三方虚拟商品和服务提供商福禄控股公布招股结果，公开发售获得1258.51倍认购，超越农夫山泉成为今年超购倍数第四高的新股，将于9月18日上市。 福禄控股仅是近期港股新股市场火爆的一个缩影。此前，农夫山泉的公开招股获得70.75万份认购申请，较去年底阿里巴巴的认购申请数量大幅增长2.5倍。 未盈利生物医药股、中概股、知名消费股及新经济股接连上市，是吸引资金流入港股新股市场的一大原因。9月下半月，港股还将迎来近10只新股上市，包括二次上市的华住集团、中通快递，以及房地产SaaS服务商明源云、效果类自媒体营销服务提供商乐享互动。 据悉，明源云、乐享互动此次IPO吸引了多家知名机构担任基石投资者。乐享互动基石投资者包括美国知名投资人TerrenPeizer的家族基金办公室AcuitasGroupHoldingsLLC、阿联酋阿布扎比资本集团旗下的投资机构CapitalInvestmentLLC、内地知名基金管理公司嘉实基金以及腾讯生态支付科技平台移卡。 明源云的基石投资者同样亮眼，包括高瓴资本、新加坡政府投资公司、中国国企调整结构基金、红杉资本、贝莱德基金、富达基金。明源云招股书显示，6名基石投资者认购金额合计约2.76亿美元。 基石投资者的加持无疑进一步提高公开招股的热度。截至9月17日，乐享互动已结束招股，明源云的招股期限仅剩9月18日最后半天。据市场消息，乐享互动公开发售获得逾千倍认购，明源云亦获得近300倍认购。 港股新股火爆的背后是日渐显著的打新效应。Choice数据显示，截至9月14日，今年以来有89只新股登陆港股市场，上市首日涨幅在30%以上的有23只。 另据富途证券数据，同期，港股新股上市首日平均涨幅为18%，较2019年高出10个百分点；港股投资者打新的年化收益回报率为193.97%，较2019年高出逾60个百分点。 随着新股市场日趋火爆，港股新股的首发市盈率呈抬升趋势，尤其是热门新股。如农夫山泉首发市盈率约43倍，高于港股同行业可比上市公司；明源云的招股价区间为15至16.5港元，对应公司2019年业绩的市盈率为114至125倍。 英皇证券（香港）有限公司研究总监陈锦兴认为，港股新股上市初期多为“炒供求”，不太看业绩。加上新股多有基石投资者背书，增强了想象空间，造成了新股持续带来盈利及热度不减的现象。接下来，蚂蚁科技集团将展开A+H同步上市，势必掀起更大的追捧热潮，推升港股新股的估值。
摘要 【董登新：注册制应当废除市值配售】董登新：在IPO核准制下，很多人将“打新”看作一种稳赚不赔的福利。但在IPO注册制下，市值配售已不符合市场化改革的基本诉求，应当废除，否则，会给股民带来风险及不公平。（中新经纬） 在IPO核准制下，很多人将“打新”看作一种稳赚不赔的福利。但在IPO注册制下，市值配售已不符合市场化改革的基本诉求，应当废除，否则，会给股民带来风险及不公平。 一、核准制下市值配售的原理与逻辑 (1)在核准制下，监管层直接负责IPO审核，选择“好企业”“优秀企业”，这导致投资者不需要决策或判断，只管跟风打新、炒新，并出现“新股不败”的情况。 (2)为了防止发行人IPO“超募”，监管层规定新股发行市盈率不得超过23倍。这撕裂了一、二级市场的有机联系，制造了一、二级市场的巨大差价。比如，当中小板平均市盈率已高达80倍时，中小板新股发行市盈率却不能超过23倍，这使二级市场“市值持有人”获得一种差价福利。通过市值配售的分配，让“市值持有人”获得打新差价福利，这违背了市场化改革的基本精神。 (3)这样做的必然结果是，市值配售的打新中签率低，散户打新中签难。90%的小散账户市值不足50万元，万分之一的中签率带来的实际结果是大户获利。 (4)在核准制新股的上市首日，多会出现开盘涨幅44%“秒停”，而后全天无法交易的情况，而且从上市次日开始，还会出现连续多个交易日10%的涨停板。连续多个涨停板，就有多个交易日都是低效、无效交易，这正是23倍发行市盈率上限管制产生的弊端。 (5)市值配售实际上直接导致了“饥饿营销”的后果。既然打新是稳赚不赔的买卖，自然不会有人放弃打新的任何机会。投资者无风险意识地盲目打新，直接导致新股发行多多益善、新股扩容大受欢迎的假象，这使得发行人只要拿到IPO批文，就会发行成功，几乎不会存在发行失败的风险，因为不论发行人质地好坏，也不管网下询价高低，投资者都会抢购。 (6)市值配售制度下，打新者一旦中签，大多会惜售不卖，期待连续多个涨停板。这也是为什么A股新股上市首日不会“破发”的原因。 笔者认为，新股市值配售与市场化改革精神格格不入，也与注册制改革大方向相悖。因此，应当尽早废除新股申购的市值配售模式。 二、注册制改革应当废除市值配售 注册制改革至少有两大动机和目标：第一，淡化行政干预，消除行政管制，依法治市，充分发挥市场决定作用，提高市场资源配置功能；第二，提升A股市场的包容性和开放性，提升A股市场的韧性、弹性及抗风险的能力。 注册制的包容性精神，主要体现在对“三创四新”(创新、创造、创意；新技术、新产业、新业态、新模式)的包容，当然，也包括对创新失败的包容，甚至对创新企业倒闭破产的包容。这就要求投资者具有足够的风险意识和专业定价能力，因为注册制已经颠覆了我们传统的IPO观念，亏损的新经济公司可以上市，同股不同权的新经济公司也可以上市，这使得投资风险及定价难度前所未有的提升，因此，注册制将市场风险充分释放出来后，必须由投资者自我判断、独立决策。 由于注册制新股发行定价是完全市场化的，当A股平均市盈率高达50倍时，新股发行市盈率可以超过100倍，这就意味着注册制下一、二级市场差价将会变得越来越小，甚至会出现股价倒挂的现象。在注册制环境下，打新不再是稳赚不赔的零风险投资，而是高风险投资，如此一来，新股上市首日“破发”将会常态化，炒新风险更大。 在注册制环境下，市值配售的制度漏洞不言而喻。举一个极端的例子，在市场上涨至某个高位，若新股申购按既定高价进行市值配售，但当中签结果公布后，市场突然逆转、掉头向下，这时，投资者可以违约、拒绝支付中签新股缴款，最大惩罚就是未来一定时间不允许参与市值配售而已，对投资者并无经济损失，但它会导致发行人发行失败，甚至会导致发行人因发行失败而倒闭。 此外，注册制采用市值配售，会使得所有股民误以为打新仍是福利，放弃打新就是一种损失，因此，很可能导致投资者无法理性看待打新风险，照旧盲目打新、疯狂炒新。 三、废除市值配售，进一步完善注册制 注册制改革是中国股市成立30年来最重大的一次改革。证监会强调“建制度、不干预、零容忍”，表明了监管层对注册制改革的坚定信心与决心。 当然，注册制改革不会一步到位，更不会一蹴而就，它仍需不断摸索和完善。因此，作为注册制配套改革，我们还需在技术层面和一些细节上进一步完善。笔者建议： 第一，在新股申购环节，尽快废除市值配售，允许场内外全体投资者实缴资金申购新股，资金冻结利息划归投资者保护基金。 第二，在新股上市前五个交易日不仅要取消涨跌幅限制，而且还应允许T+0回转交易，这有利于多空双边充分交易、充分博弈，更有利于新股二级市场价格均衡。这在一定程度上可以弥补新股融资融券高成本、高风险“做空机制”的严重不足。 第三，等待时机成熟，我们再像港交所一样，全面取消A股涨跌幅限制，并全面恢复T+0回转交易机制。 没有交易或交易困难的市场，就是无效市场或低效市场。当每天多达数百只股票涨停或跌停时，这样的市场也是无效市场或低效市场。 (作者董登新系武汉科技大学金融证券研究所所长)
在IPO核准制下，我们将“打新”看作一种稳赚不赔的福利，通过“市值配售”的凭票供应模式象征性地送给广大股民，实际上，这只是一种精神慰籍（因为中签比登天还难），但这也是世界唯一的存在。今天，在IPO注册制下，市值配售已不符合市场化改革的基本诉求，必须废除，否则，就是强加给股民风险及不公平。 一、核准制下“市值配售”原理与逻辑 （1）在核准制下，监管层直接负责IPO审核，并对发行人的投资价值作出实质性判断和背书。这正是投资者盲目打新、疯狂炒新、“新股不败”的制度基础。因为监管层担保IPO都是好企业、优秀企业，因此，投资者不需要决策或判断，只管跟风打新、炒新。 （2）为了防止发行人IPO“超募”，监管层采用行政手段人为压低发行价，它规定新股发行市盈率不得超过23倍，这也是世界的唯一。它通过行政干预直接撕裂了一、二级市场的有机联系，人为制造了一、二级市场的巨大差价。比方，当中小板平均市盈率已高达80倍时，中小板新股发行市盈率却不能超过23倍，这是监管层故意为二级市场“市值持有人”提供的一种差价福利，它通过“市值配售”的计划分配，让“市值持有人”独占打新差价福利，作为对他们在二级市场炒股损失的一种补偿，这就是核准制下“市值配售”的荒唐逻辑！这是明显违背市场化改革的基本精神的。 （3）这样做的必然结果是：市值配售的“打新”中签率低至世界第一，竟然只有万分之一至万分之四，散户打新中签难于上青天。实际上，这一行政干预的福利政策只是少数牛散、大户、机构的囊中之物，因为90%的小散账户市值不足50万元，万分之一的中签率，对大多数散户来说，“万一中签，我岂不是发财了”，这才是小散心态的真实写照。实际结果是：以散户之名，让大户获利。 （4）在核准制新股的上市首日：开盘涨幅44%必须“秒停”，然后全天无法交易，而且从上市次日开始，还必须连拉N个交易日的10%涨停板，比方，暴风集团上市后连拉30个涨停板，股价从发行价7 ．14元拉升至327元，五年后跌至1.33元，打回原形。连拉N个涨停板，就有N个交易日都是低效、无效交易，这正是23倍发行市盈率上限管制产生的恶果！ （5）“市值配售”实际上直接导致了“饥饿营销”的后果：既然打新是稳赚不陪的买卖，是零风险暴利，当然不会有人放弃打新的任何机会，因此，投资者无风险意识的盲目打新，直接导致新股发行多多亦善、新股扩容大受欢迎的假象，这使得发行人只要拿到IPO批文，一定就会发行成功，绝不可能存在发行失败的风险，因为不论发行人质地好坏，也不管网下询价高低，投资者都会抢购，新股申购中签率总是万分之一至万分之四，因此，A股市场的新股是世界上最抢手、最俏销的。 （6）“市值配售”的“饥饿营销”就像美国苹果手机在中国销售的景象，打新者好不容易“万一中签”，当然会惜售不卖，新股上市如果不能连拉N个涨停板，打死我也不卖。这就是为什么A股新股上市首日不可能“破发”的根本原因。这也是世界的唯一！ 由此可见，新股市值配售是行政干预与计划经济残留的产物，它与市场化改革精神格格不入，更是与注册制改革大方向严重相悖！因此，我们必须尽早废除新股申购的“市值配售”模式。 二、注册制改革必须废除市值配售 众所周知，注册制改革至少有两大动机和目标：第一，淡化行政干预，消除行政管制，充分发挥市场决定作用，依法治市，提高市场资源配置功能；第二，提升A股市场的包容性和开放性，提高A股市场的韧性、弹性及抗风险的能力。 注册制的包容性精神，主要体现在对“三创四新”（ 创新、创造、创意；新技术、新产业、新业态、新模式）的包容，当然，也包括对创新失败的包容，甚至对创新企业倒闭破产的包容。这就要求投资者具有足够的风险意识和专业定价能力，因为注册制已经颠覆了我们传统的IPO观念，亏损的新经济公司可以上市，同股不同权的新经济公司也可以上市，这使得投资风险及定价难度前所未有的提升了，因此，注册制将市场风险充分释放出来后，必须由投资者自我判断、独立决策，不再有政府“父爱主义”的行政干预保护，只有依法监管。 注册制使IPO大门大开，IPO使市场风险充分释放，包括IPO定价的完全自由化、市场化，但前提是发行人信息及IPO材料必须充分披露、真实可靠，所有证券中介必须为自己的行为承担法律责任和后果。因此，监管层必须将主要精力重点放在两个方面：一是信息披露监管；二是严查严打证券违法犯罪活动。 与此同时，在注册制环境下，投资者必须学会自我保护，而不是单纯地依赖行政保护。一方面投资者要有足够的风险意识，要学会自我约束、“用脚投票”；另一方面，投资者要善于拿起法律的武器自我维权索赔，尤其是新证券法赋予了中国特色集体诉讼制度的合法地位，投资者要学会行使代表人诉讼机制，用较低成本参与维权索赔。 由于注册制新股发行定价是完全市场化的，当A股平均市盈率高达50倍时，新股发行市盈率可以超过100倍，这就意味着注册制下一、二级市场差价将会变得越来越小，甚至会出现股价倒挂的现象，因此，在注册制环境下，打新不再是稳赚不赔的零风险投资，而是高风险投资，如此一来，新股上市首日“破发”将会常态化，炒新风险更大。 因此，在注册制环境下，如果监管层仍将“市值配售”当作一种行政福利送给广大小散，这就是一种严重误导和不负责，其中的制度漏洞不言而喻。举一个极端的例子，在市场上涨至某个高位，若新股申购按既定高价进行市值配售，但当中签结果公布后，市场突然逆转、掉头向下，这时，投资者可以违约、拒绝支付中签新股缴款，最大惩罚就是未来一定时间不允许参与市值配售而已，对投资者毫无经济损失，但它会导致发行人发行失败，甚至会导致发行人因发行失败而倒闭。这是巨大的制度漏洞！ 此外，由于注册制仍采用市值配售，这使得所有股民误以为打新仍是福利，放弃打新就是一种损失，因此，他们无法理性看等打新风险，照旧盲目打新、疯狂炒新。这是一种非常可怕的制度缺陷。 如果市值配售一天不废除，则注册制就无法进一步完善。 三、废除市值配售，进一步完善注册制 废除市值配售，重新恢复2009年6月至2012年10月的新股申购方式，即允许场内外所有投资者实缴资金参与新股申购，但必须将巨额资金冻结利息划归投资者保护基金所有，而不再由发行人独占。 曾记否？2009年6月至2012年10月期间取消了市值配售，新股申购中签率提高了几十倍，最高个股中签率甚至高达60%以上，当然，还出现了发行失败的个案。 不仅如此，其间新股上市首日还取消了涨跌幅限制，新股上市首日“破发”的现象竟然也常态化了，有的时段新股上市首日“破发”的比例高达10%以上。 在取消市值配售的三年多时间，大量新股上市，扩容速度明显加快，而且出现了成熟市场的迹象：新股中签率提高了几十倍，新股上市首日“破发”常态化，这样的结果正是今天的注册制所需要的。 只可惜，在当时的背景下，我们尚未推行真正的注册制改革，仍执行半行政化的核准制，因此，当时的改革被认为超前，2014年初IPO重启时，监管层再次恢复了“市值配售”的老黄历，十分可惜！ 今天，注册制改革是中国股市成立30年来最重大的一次改革，我们居然顺利推进、平稳运行，这让我们倍感珍惜！在中国A股市场进行市场化改革阻力太大、经常反复，注册制既然成功起步，我们只能前行，不能倒退，更不能左右摇摆。中国证监会为注册制改革定调9个字：建制度，不干预，零容忍，这表明了监管层对注册制改革的坚定信心与决心！ 当然，注册制改革不会一步到位，更不会一蹴而就，它仍需不断摸索和完善。因此，作为注册制配套改革，我们还需在技术层面和某此细节上进一步完善。为此，本人提出两条重要建议： 第一，在新股申购环节，尽早尽快废除“市值配售”，允许场内外全体投资者实缴资金申购新股，资金冻结利息划归投资者保护基金。 第二，在新股上市头五个交易日不仅要取消涨跌幅限制，而且还应允许T+0回转交易，这样，有利于多空双边充分交易、充分博弈，更有利于新股二级市场价格均衡。这在一定程度上可以弥补新股融资融券高成本、高风险“做空机制”的严重不足。 第三，等待时机成熟，我们再像港交所一样，全面取消A股涨跌幅限制，并全面恢复T+0回转交易机制。 没有交易或交易困难的市场，就是无效市场或低效市场。当每天多达数百只股票涨停或跌停时，这样的市场是无效市场或低效市场。
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