中国经济网编者按:12月10日,证监会公布第十八届发审委2020年第175次会议审核结果,齐鲁银行首发获通过。齐鲁银行拟在上交所主板上市,募集资金在扣除发行费用后,将全部用于补充核心一级资本,提高资本充足水平。截至今年6月末,齐鲁银行非保本理财产品持有违约债券规模合计6.8亿元,而齐鲁银行的同业投资中存在兑付风险的非标投资共计9笔,发审委要求齐鲁银行说明9笔非标投资目前的诉讼及追偿情况。此外,2016年至2018年,齐鲁银行员工平均工资下降,而该行高层管理人员平均薪酬上涨。 专题地址:http://finance.ce.cn/sub/2020/qlyh/
摘要: 在回顾了偏尾部地区历史信用事件的区域性影响及后续发展,我们发现地区重大信用事件会或多或少会对区域融资造成影响,如信用债发行收缩、取消发行增加、信用利差走扩、地方债发行利差抬高等,而信用事件的影响程度及持续时间往往是由多重因素决定的: (1)信用事件本身是否超预期。2016年3月份的东特钢违约以及近期违约的永煤,市场均缺乏足够的预期,故信用事件爆发时对区域融资(乃至全市场)均产生了明显的冲击。 (2)信用事件主体涉及存量债券规模是否较大。2016年东特钢违约涉及债券规模67.3亿元、永煤违约涉及债券规模高达499亿元(含母公司豫能化),故信用事件波及面会较广。 (3)信用事件类型、主体性质也有着较大影响。一般来说,地方国企,尤其是像云煤化、东特钢、永煤这样的大型国企债券违约有较大概率造成区域融资暂停或大面积取消发行的情况;而民企违约、城投非标瑕疵等信用事件是否会对区域债券融资带来增量或系统性负面影响则难以判断。 (4)区域内发债主体分布。像吉林、河南、云南、广西等省份,区域内主要发债主体均为城投平台,故更多情况下,区域内融资受城投再融资政策影响更大,对区域内一般信用事件的反应较小。 (5)事件发生期间整体信用环境。比如2018年下半年城投再融资政策转向后,区域内城投债发行均明显增加,此时很难看出信用事件对区域融资的冲击力度。 (6)违约主体所在区域经济发展情况。比如东北地区长期以来经济增速下滑的现实或也是东特钢违约后区域内融资难以完全恢复的重要原因。 而信用事件发生后,区域后续融资是否能够得到改善在很大程度上取决于信用事件是否得到妥善解决,当然宏观背景同样重要,主要信用状态改善与否和机构下沉与否是网红区域融资能否改善的重要前提,当然即使有恢复,整体融资倾向城投、央企子公司和地方大型国企等。 信用事件有何区域性影响? 回2020年10月份以来,多起国企违约事件对信用债市场造成严重冲击的同时,违约主体所在区域的公开市场融资也受到不同程度的重创:沈公用、华晨的违约对外部融资渠道本就不畅通的辽宁省无疑是雪上加霜;永煤违约至今,河南省债券发行也几近停滞(仅有一只民企地产债发行)。那么,诸如东北、云南、内蒙古等尾部区域历史上都有哪些信用事件?这些信用事件是否都对区域融资造成一定负面影响?随后的表现又如何? 1、偏尾部地区信用事件区域性影响如何? 1.1辽宁省 自2016年3月东北特钢发生违约以来,辽宁省各类信用事件频发。从产业类主体来看,既有大连机床、丹东港这样的民企债券发生违约,也有东北特钢、沈阳机床、华晨汽车等在内的地方重要国企相继违约。城投方面,从2016年城投债提前偿还,到2018年以来非标陆续违约,再到2020年的瓦房店债券置换、营口沿海技术性违约、沈公用破产重整等,辽宁省内城投信用事件逐渐从非标、非公开债向公开债演进。 其中东特钢违约对辽宁省信用债发行造成极大且持续的负面影响。(1)东特钢违约后3个月内辽宁省信用债发行锐减(尤其是城投债),净融资也迅速转负(此后辽宁省信用债发行及净融资始终没有恢复到违约前水平);(2)4月辽宁省信用债取消发行规模迅速攀升至126亿,环比增长7.4倍,取消发行债券规模占当月新发行的60%;(3)2016年2季度以后,辽宁省信用债发行期限明显缩短(逐渐集中在3年以内);(4)无论是产业债还是城投债,利差均明显走高。(5)对辽宁省地方债的发行也造成一定冲击,主要体现在2016年2季度,辽宁省地方债发行利差跃居各省之首(辽宁省经济发展失速使得其地方债发行利差前期在较高水平,而东特钢违约使得2季度全国地方债发行利差都有所走高,对辽宁省的冲击最为明显)。 可以看到的是,信用事件冲击下辽宁省信用债发行虽减少但并未完全暂停,那么东特钢违约后,辽宁省还有哪些发债主体?从辽宁省当年发行情况来看:东特钢违约发生于2016年3月底,4月,营口港务、鞍钢集团、国电电力、大连装备、辽宁成大、金财土地房屋投资、大连万达、盘锦水务等企业率先陆续出来发债。随后,大连万达、国电电力、鞍钢、辽宁忠旺等企业全年发行规模较大。 从这些发债主体来看,既有央企、地方国企,也有民营企业:(1)大连万达为全国性的商业综合经营主体,当年发债规模较高,主要系公司当年以轻资产类型的万达广场开发投资为主,持续推进商业地产业务转型,当时市场评价较高。(2)国电电力与鞍钢均为国务院国资委实际控制下的央企;(3)营口港务、辽宁成大为辽宁省国资委实际控制的地方国企。 辽宁省在东特钢事件后外部融资迅速恶化,此后,区域内后续融资主要依靠银行贷款;信用债发行始终处于较低水平,且活跃的发行主体仍主要为国电、鞍钢等央企和大连万达等大型民企,产业类及城投主体几乎无新发,信用债净融资也长期为负。 1.2 云南 自2011年6月媒体爆料云南路投在2011年4月份向债权银行发函声称,“即日起,只付息不还本”之后,云南省相继发生多起资产划拨、非标违约等城投风险事件,包括2015年云南煤化发布公告称多起债务违约、2018-2019年间的多起非标违约,此外还有2019年的一期中小企业债违约。 从历次信用事件对云南省区域融资的影响来看:不同于东特钢对辽宁省融资造成的几乎断层似的重大影响,云南省内信用事件对区域融资的影响是渐进式的,区域融资改善也是渐进式的。 2015年的云煤化债务违约对一级市场发行及二级市场估值均造成一定冲击。(1)2015年4季度及2016年1季度,云南省信用债发行规模虽未明显下降,但净融资水平持续下滑(主要是当时国企产业债净融资下滑所致);(2)取消发行规模也较前期有所增加;(3)产业债及城投债利差在此后近半年时间中不断走高。 2018-2019年密集的城投非标违约对云南省区域融资的影响更似是“潜移默化”的。(1)从信用债发行期限分布看,2018年以来,云南省信用债发期限也逐渐缩短(3年内占比在80%以上);(2)从发行主体上看,更多的往AAA级主体集中(主要是省级平台,以及区域内的央企),AA及以下主体债券发行渐近暂停。 此外,从云南省政府近些年表述来看,省政府层面对不同主体的不同债务有着不同的态度。 对与城投主体:2018年云南省的政府工作报告中提到加强政府债务风险防控,明晰债务主体,坚持“谁使用、谁偿还”,“谁家的孩子谁抱走”,省政府不会为州市县政府债务兜底、“埋单”。 对于产业国企:(1)2015年,云南煤化工债务违约后,云南省政府多次组织召开专题会议研究部署云南煤化工改革脱困工作,明确了“债券融资不发生违约、债务不悬空、公司不破产”三个基本原则;(2)2020年永煤事件发酵近1个多月后,云南省国资委牵头召开了重点国有企业投资人交流会,十家国企企业代表进行路演介绍,希望提振市场信心。 从政府对区域内债务风险的态度可以看到,云南省政府力图防止区域内的债券违约事件的发生,但对其他债务(比如非标)的防范相对欠缺。故云南省后续债券市场融资所受影响较小(至少在融资规模上),但委托贷款、信托贷款等非标融资规模逐年减少(这一点也反映在了云南省后续的社融中)。 1.3 内蒙古 内蒙古历史信用事件也较多,且具有阶段性特征(逐步从民企向国企、从非标向标债演进):(1)2014年末,东胜城投因对私募债“12蒙恒达”的担保等多重因素被下调评级,鄂尔多斯城投亦被牵连“误伤”,评级展望为“负面”;(2)2015年-2017年间,发生奈伦农、恒达公路、鄂华研、博源、亿利资源等多起民企违约事件;期间,内蒙古地方国企霍煤集团在2016年回售资金筹措困难与债权人达成协议推迟一年回售后仍未能履约,2017年4月构成实质违约;(3)2018-2019年,发生多次非标违约风险事件;(4)2019年末,呼和经开债务到期压力叠加高管异动导致管理混乱等多种因素导致“16呼和经开PPN001”回售资金未能及时到位,成为标债技术性违约的第二单(继17兵团六师SCP001后)。 从历次信用事件对内蒙古区域融资的影响来看: 2016年以前,多起信用事件或是内蒙古区域净融资水平中枢下移的因素之一。2014年2季度,内蒙古区域净融资水平达历史最高位;2015年以来的多起民企违约事件使得区域民企债券发行量显著减少(主要是博源、亿利资源两家民企在2015年3-4季度暂停发行所致),净融资水平也中枢下移(部分也受包钢集团再融资情况影响)。 受东特钢违约影响,2016-2018年包钢集团债券融资几近暂停,是内蒙古信用债发行规模锐减、净融资大幅转负的最主要原因;民企信用事件的影响相对较小。2014年-2016年1季度,包钢集团分别发行信用债100亿、200亿、135亿元;东特钢违约后,同为钢铁企业的包钢集团债券发行也受影响:两年内仅2016年3、4季度各发行1期5亿超短融。这也使得内蒙古地区整体信用债发行量和净融资大幅减少。在此期间,前期大幅举债的博源集团、亿利资源两家民企均发生债券违约事件,后续净融资也有所减少。 2018年来的城投非标违约及呼经开事件对内蒙古区域融资的负面影响也相对较小。2019年4季度内蒙古信用债净融资大幅下降的原因主要在于:1)3季度包钢钢联(包钢集团子公司)发债势头未延续;2)蒙高路及伊泰煤炭当季债券偿还量较大。 此外,从内蒙古历史信用债发行与净融资中还可以注意到的是,2018年4季度以来,内蒙古地区信用债发行与净融资规模均有所复苏,除信用环境改善原因外,或也和当地政府对违约企业债务问题化解力度有较大关系(2015年末-2017年间,内蒙古债券违约主体均自行或在地方政府或其他方的帮助下完成兑付):恒达公路在东胜城投的协调和帮助下,将拆债资金打入偿债专户;鄂华研“12鄂华研债”为技术性违约,有鄂尔多斯城建提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保;博源集团的30亿元违约债务被资产管理公司信达资产收购,已完成注销;霍煤集团“11霍煤债”在和债权人达成协议的情况下通过自筹资金兑付;奈伦集团“11蒙奈伦债”在内蒙古市政府的要求下进行重组且子公司与部分债权人达成债务重组协议。但从社融情况来看,2015年以后,内蒙古地区的社会融资情况始终没有得到明显改善,主要是地区内新增银行贷款规模大幅下降所致。 1.4 广西 相较之下,广西省历史公开市场信用事件较少,仅2016-2017年间分别有桂有色、柳化两家国企发生违约:(1)早在2015年6月5日,桂有色便发布公告称,12桂有色MTN1本息偿付存在不确定性(随后又再次发布了正常兑付公告);但由于连续亏损,桂有色已资不抵债,2016年2月22日,桂有色发布公告称已进入破产重组程序,13桂有色PPN001本息到期不能偿付,发生实质性违约。(2)2017年2月,行业不景气、公司存在资金链断裂、担保方无力偿还等多重因素,“11柳化债”回售存在不确定性。 从历次信用事件对广西区域融资的影响来看: 区域内主要发行主体为城投(以省级及各市本级平台为主)。2015年以来,广西年均城投债发行量占全部信用债发行规模比重接近80%。 桂有色的破产过程与债券违约时间较长。从2015年6月发布兑付不确定性公告到2016年2月破产重整,桂有色信用事件时间拉长。2015年2季度到2016年1季度,广西信用债发行量以及净融资水平持续增长;2016年2季度,广西信用债发行量锐减更多或和东特钢违约冲击有关;此后,城投再融资政策收紧、信用环境偏紧情况下,广西整体发行规模处于较低水平,直至2018年4季度以后才有所复苏。 从广西历史社融情况来看,2015-2016年间社融有所减少,2017年之后恢复增长,这主要与城投融资总体恢复和机构信用下沉有关。 1.5 天津 近年来天津市风险事件频发,从2014、2015年“12津天联”,“12泰亨债”的民企债券违约开始,到滨海新区爆炸(2015年)、渤海钢铁破产(2018年),再到2019年天物集团担保的“18浩通01”未按时兑付利息,出现首次地方国企违约,此后两年间再次爆发多起国企债券违约,涉及天物集团、天房集团等天津市知名国资背景企业,信用违约从民企向国企演进。 2016年以前,天津市债券违约规模都在1亿以下,2020年债券违约规模激增,达到30亿以上,截至目前一共有5起信用债违约事件,且都为地方国企违约。 上述风险事件中,渤钢破产对天津市区域融资的影响相对较大,且影响较为持续(这其中也有天津市GDP挤水分、区域非标瑕疵不断曝光等因素的影响)。 从天津市历年债券市场净融资来看,2018年以前,天津市债券净融资受风险事件的影响较小(更多的还是和市场有关);2018年8月,渤海钢铁破产后天津市债券净融资开始持续下降(城投债及产业债净融资均有明显下降),到2019年已经降为负值(这期间,天津市GDP挤水分较多、区域内其他信用事件陆续发生也对净融资产生不利影响)。 1.6 河南 河南历史信用事件以民企和城投非标居多,永城煤电为省内首个违约的产业类地方国企,且目前来看影响重大。2016年,河南佳源乳业1期私募债未按时兑付本息,构成河南省内首只标债违约;在随后的民企违约潮中,河南众品、辅仁药业等民企相继发生违约;2019年以后,河南省内也发生多起城投非标违约案例。2020年11月10日,在毫无预兆的情况下,永城煤电发布违约公告,成为河南省内首个实质违约的产业类主体。 从历次信用事件对河南省区域融资的影响来看: 河南省信用债发行以城投为主体,更多受城投再融资政策影响;永煤违约之前,省内历史信用事件对区域融资的负面影响整体较小。河南省内发债主体集中于城投及地方重要产业国企(永煤、能源化工、平煤神马等),而信用事件多发生于民企和城投非标,所受关注度较低,产生的影响也相对有限(无论是信用债发行规模、期限分布还是估值都没有明显恶化迹象)。不过,东特钢违约也对当时的河南省内融资情况有所冲击:2016年2季度,河南省产业类国企发行量、净融资水平骤降。 2020年11月10日,永城煤电实质性违约对河南省内融资形成直接冲击,当地企业债券融资几近停摆。(1)11月,河南省当月债券发行量骤降,城投债以及全部信用债净融资水平迅速降为负值;(2)当月取消发行规模也迅速增加,主要集中在AA弱资质城投主体中(事实上,永煤违约之后,河南省仅在次日有一只民企地产债发行,此后再无信用债成功发行);(3)产业债及城投债利差也不断抬升(永煤违约之后,相关债券估值停止,故产业债利差断崖式下降,但此后有明显抬高)。 永煤违约后,事件进展如下:1)11月24日-30日间,公司兑付了部分相关债券50%本金,剩余本金展期;12月16日-18日,公司相继公布称拟转让持有的永城煤电、焦作煤业、鹤壁煤业、河南高速等公司股权,用于缓解公司面临的流动性困难。2)河南省政府也表示,要坚决秉持“零容忍”态度,依法严肃查处各类违法违规行为,严厉处罚各种“逃废债”行为,保护投资人合法权益,构建良好的金融生态和信用环境。但是市场需要关注行动,永煤违约造成的河南省融资收紧能否改观还有待后续观察。 2、如何看信用事件的区域性影响? 在回顾了偏尾部地区历史信用事件的区域性影响及后续发展,我们发现地区重大信用事件会或多或少会对区域融资造成影响,如信用债发行收缩、取消发行增加、信用利差走扩、地方债发行利差抬高等,而信用事件的影响程度及持续时间往往是由多重因素决定的: (1)信用事件本身是否超预期。2016年3月份的东特钢违约以及近期违约的永煤,市场均缺乏足够的预期,故信用事件爆发时对区域融资(乃至全市场)均产生了明显的冲击。 (2)信用事件主体涉及存量债券规模是否较大。2016年东特钢违约涉及债券规模67.3亿元、永煤违约涉及债券规模高达499亿元(含母公司豫能化),故信用事件波及面会较广。 (3)信用事件类型、主体性质也有着较大影响。一般来说,地方国企,尤其是像云煤化、东特钢、永煤这样的大型国企债券违约有较大概率造成区域融资暂停或大面积取消发行的情况;而民企违约、城投非标瑕疵等信用事件是否会对区域债券融资带来增量或系统性负面影响则难以判断。 (4)区域内发债主体分布。像吉林、河南、云南、广西等省份,区域内主要发债主体均为城投平台,故更多情况下,区域内融资受城投再融资政策影响更大,对区域内一般信用事件的反应较小。 (5)事件发生期间整体信用环境。比如2018年下半年城投再融资政策转向后,区域内城投债发行均明显增加,此时很难看出信用事件对区域融资的冲击力度。 (6)违约主体所在区域经济发展情况。比如东北地区长期以来经济增速下滑的现实或也是东特钢违约后区域内融资难以完全恢复的重要原因。 而信用事件发生后,区域后续融资是否能够得到改善在很大程度上取决于信用事件是否得到妥善解决,当然宏观背景同样重要,主要信用状态改善与否和机构下沉与否是网红区域融资能否改善的重要前提,当然即使有恢复,整体融资倾向城投、央企子公司和地方大型国企等。 信用评级调整回顾 本周4家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整,4家下调。本周评级一次性下调超过一级的发行主体:鸿达兴业集团有限公司。 一级市场:发行量较上周小幅上升,发行利率整体下行 1. 发行规模 本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约2056.03亿元,总发行量较上周小幅提升,偿还规模约2391.8亿元,净融资额约-335.77亿元;其中,城投债(中债标准)发行275.8亿元,偿还规模约723.32亿元,净融资额约-447.52亿元。 信用债的单周发行量小幅上升,净融资额持平。短融发行量较上周大幅上升,总偿还量较上周小幅上升,净融资额小幅上升;中票发行量较上周小幅上升,总偿还量较上周大幅下降,净融资额大幅下降;公司债发行量较上周小幅下降,总偿还量大幅下降,净融资额小幅上升;企业债发行量较上周大幅下降,总偿还量小幅下降,净融资额大幅下降。 具体来看,一般短融和超短融发行1088.8亿元,偿还1604.4亿元,净融资额-515.6亿元;中票发行316.5亿元,偿还246.4亿元,净融资额70.1亿元。上周企业债合计发行62.4亿元,偿还74.057亿元,净融资额-11.65亿元;公司债合计发行588.33亿元,偿还466.95亿元,净融资额121.38亿元。 2. 发行利率 从发行利率来看,交易商协会公布的发行指导利率整体下降,各等级变动幅度在-12-6BP。具体来看,1年期各等级变动0--2BP;3年期各等级变动-2-6BP;5年期各等级变动-4-3BP;7年期各等级变动-8--1BP;10年期及以上各等级变动-12-5BP。 二级市场:成交量小幅下降,收益率整体下行 银行间和交易所信用债合计成交4725.13亿元,总成交量相比前期小幅下降。分类别看,银行间短融、中票和企业债分别成交1958.73亿元、2350.27亿元、271.43亿元,交易所公司债和企业债分别成交141.78亿元和2.92亿元。 1. 银行间市场 利率品现券收益率整体下行;信用债收益率整体缩小;信用利差整体缩小;各类信用等级利差整体扩大。 利率品现券收益率整体下行。具体来看,国债收益率曲线1年期下行10BP至2.73%水平,3年期下行4BP至2.96%水平,5年期下行3BP至3.11%水平,7年期下行2BP至3.28%水平,10年期下行1BP至3.29%水平。国开债收益率曲线1年期下行9BP至2.83%水平,3年期下行8BP至3.15%水平,5年期下行4BP至3.4%水平,7年期下行2BP至3.5%水平,10年期下行5BP至3.67%水平。 信用债收益率整体缩小。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率下行6-11BP,3年期各等级收益率下行3-5BP,5年期各等级收益率上行0-2BP;企业债收益率曲线3年期各等级收益率变动-1-1BP,5年期各等级收益率上行0-1BP,7年期各等级收益率下行0-1BP;城投债收益率曲线3年期各等级收益率下行1-8BP,5年期各等级收益率变动-1-4BP,7年期各等级收益率变动-2-1BP。 信用利差整体缩小。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差变动-1-2BP,3年期各等级信用利差均缩小-2BP,5年期各等级信用利差扩大0-2BP;企业债收益率曲线3年期各等级信用利差变动-1-1BP,5年期各等级信用利差缩小0-1BP,7年期各等级信用利差缩小0-1BP;城投债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小2-8BP,5年期各等级信用利差变动-2-3BP,7年期各等级信用利差变动-2-1BP。 各类信用等级利差整体扩大。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大1-4BP,3年期等级利差不变,5年期等级利差扩大1-2BP;企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大1-2BP,5年期等级利差均缩小1BP,7年期等级利差均缩小1BP;城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大3-6BP,5年期等级利差扩大1-5BP,7年期等级利差扩大0-3BP。 2. 交易所市场 交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度有所上升。企业债净价上涨家数小于下跌家数,公司债净价上涨家数小于下跌家数;总的来看企业债净价上涨120只,净价下跌201只;公司债净价上涨143只,净价下跌169只。 附录
本轮债券市场的违约事件,如同一块突如其来的巨石砸向平静的水面。刚开始,大家只是看到了落石所激起的巨大水花,但随着时间的推移,落石所激起的涟漪,将渐渐的从中心开始扩散开来。 随着涟漪一波又一波的向外延展,在更长的时间周期里,资本市场的格局也在悄然发生改变。 脆弱的平衡 几乎任何一次与金融有关的危机事件,都逃不了对金融体系流动性的冲击。 但流动性的冲击,仅仅是个表象问题。如果不把引发流动性冲击的源头问题解决,新的冲击就极有可能再次出现,甚至形成持续性“债券违约->;债券抛售->;产品赎回->;债券抛售->;债券违约”的负向循环。 看上去,新的稳态正在形成。近期,一连串国企违约导致的市场恐慌,已渐渐过去,银行间市场看上去也恢复了往日的平静。但稳态之下,其实是脆弱的平衡。 目前,流动性分层的问题并没有有效解决。由于担忧违约事件的再次冲击,银行对于许多非银机构依旧谨慎。而非银机构,尤其是规模庞大的产品账户,只能通过彼此抱团腾挪来维持资金的紧平衡。散户赎回债基的浪头刚过,可机构赎回产品的压力又仍在路上,这时,一旦再有国企违约,大量产品类账户此前所维持的紧平衡,将再次被打破。 到那时,一场新的负向循环又将随之展开。 本轮债券违约事件,与以往多轮违约潮相比,一个最大的不同就是,债券投资人开始对“政府信仰”产生了根本性的质疑。相应的,大家也开始纷纷抛售某些国有企业的债券,来回避潜在的信用风险。 可信仰,极难定价,又很难找到一个明确的边界去隔离。因此,在无法定价的阶段,不少机构干脆选择了对“有潜在风险的国企”、甚至“有潜在风险的区域”一刀切。 当金融机构对国企、城投的“信仰”减弱,当信用债市场定价体系出现紊乱,对于许多债务高企的企业而言,都将面临3个无法回避的问题:①债券非标化;② 债务短期化,③授信机构集中化。 资产规模大、债务规模重的企业,往往利润薄。这时,资金成本上升1%,就可能让有些企业由盈利转为亏损。由于担心企业盈利情况恶化,债券投资人率先抛售资质较弱的债券,商业银行在接棒的同时,看着融资利率高企的企业,即便不选择抽贷,也大概率会选择提高融资利率。 可企业的融资利率一旦出现系统性抬升,又将出现刚才的恶性环形,一直到企业的盈利出现系统性改善,或者彻底倒下。而一旦债券市场有新的企业陆续躺倒,一场更大的负向循环,也将随之到来。 与银行间市场的流动性问题相比,企业的流动性问题,更像一只灰犀牛。它演绎的更加隐秘、更加缓慢,可一旦这股势能开始加速,它所产生的杀伤力将是巨大的。 目前看,如果没有强势的外部力量,给这场违约所引发的负向循环刹车,那这次负向循环的终点,可能将离我们非常遥远。 信仰的萎缩 信仰削弱的背后,是金融机构风险偏好的减弱。 而对于那些资质相对较弱的国企而言,金融机构风险偏好的减弱,形成了一场市场化倒逼的改革。 城投公司将进入加速整合期。城投公司整合是大势所趋,这个趋势,城投领导看的明白,金融机构投资人更想的清楚。但到了落实层面,由于企业整合涉及的问题过多,不少明确提出要加大城投整合力度的省份,推进动力也不足。 但改革从来都是倒逼的。在本轮金融机构风险偏好大幅收缩的背景下,许多体量小、资质弱的城投公司,在公开市场融资的难度将进一步加大,与此同时,这类机构所在地的城农商,往往也无法给予他们更多的授信。 这时,如果地方政府不想看到违约,大城投整合小城投,将是没有选择的选择。而在金融市场的倒逼之下,那些面临流动性困局的国有企业,也将不可避免的出现一轮兼并重组、优胜劣汰的淘洗。 伴随着信仰走向终点,大量此前被“信仰”所虹吸的金融资源,也将发生重新分配。物极则必反,当民营企业在债券市场的处境不能更加艰难的时候,一些此前被大家忽视的优质民企,也将在国企信仰收缩的过程中,重回投资人的视野。 而金融机构倒逼国有企业的加速整合的过程,最终,又将加速金融行业本身的整合与出清。 此前,不少小型金融机构的核心商业模式,就是“高收益资产”匹配“高成本负债”。由于那些“高收益资产”往往有国企信仰加持、历史违约率又极低,因此,这一模式在过往养活了包括银行、基金、券商等在内的大量金融机构。 但下阶段,随着以城投公司为代表的众多中小国有企业进入整合周期,此前围绕在他们周围的许多中小金融机构,业务规模也将面临大幅收缩。 对于债券市场而言,信仰的削弱与国企的整合,意味着曾经规模巨大的“低风险、高收益”资产的大幅萎缩;而对资产管理机构而言,“低风险、高收益”资产的萎缩,则意味着此前单纯依靠此类资产套息的机构,将逐步遭遇规模缩减、甚至出局的风险。 当“信仰套息”的红利不再,一场金融机构的加速洗牌,也将在所难免。 资产的重估 信用债市场的估值重构,只是个开始。 国有企业的债券、信托、租赁、信贷,构成了不同类型金融机构的底层资产。而这些底层资产,又是商业银行的理财产品、基金公司的基金产品、信托公司的信托产品等金融产品,重要的投资方向。 本轮国企违约所引发的信用债市场估值重构,其实只是债务类资产再定价的一个部分。而在国企信用债再定价的背后,是规模体量超10万亿级的债务资产的再定价。 如果一家企业的公开债券价格大跌,那么,这家企业其它类型的融资工具,无疑也要大幅折价、甚至已经违约。相应的,银行理财、信托计划、债券基金等,大量投资于这类债务的各类金融产品,也将面临再定价的问题。 当此前高收益的底层资产不再安全,那么,年化收益“6%-8%”的信托产品、年化收益“4%-5%”的银行理财,规模的萎缩将只是个时间问题。而当这些10万亿级、年化收益“5%-8%”的“刚兑型”产品规模加速萎缩,又将意味着什么? 它意味着,金融市场真正的“无风险利率”将出现系统性的下移,而投资人的风险偏好将出现系统性的抬升;也意味着,超200万亿的中国居民可投资资产的结构,将发生根本性改变。 对普通老百姓(行情603883,诊股)而言,没有了“高收益、刚兑型”的理财产品,他们的资金要么回流更加安全的存款类产品,要么流向“高风险、高收益”的风险资产(比如股票)。 对资产管理机构而言,“5%-8%”的刚兑型产品缺失所形成巨大真空,将形成一片巨大的新蓝海。近期,各家公募基金积极推出“固收+”产品的背后,其实是在抢滩登陆这10万亿级的新蓝海市场。 对股票市场而言,伴随着大量新产品、新资金的持续涌入,股票市场的下一个10年,也将出现类似房地产市场上一个10年一样的红利期。 信用债市场估值重构所引发的金融资产估值重构,将进一步引发10亿级别的金融产品的格局重构,而这也是“破刚兑”、“净值化”监管导向下,所必将经历的过程。 违约的阵痛尤在身边,短期看,它甚至有加剧的风险。但对很多人而言,长远看,一场更大的时代红利也已走到了我们身边。
本轮债券市场的违约事件,如同一块突如其来的巨石砸向平静的水面。刚开始,大家只是看到了落石所激起的巨大水花,但随着时间的推移,落石所激起的涟漪,将渐渐的从中心开始扩散开来。 随着涟漪一波又一波的向外延展,在更长的时间周期里,资本市场的格局也在悄然发生改变。 脆弱的平衡 几乎任何一次与金融有关的危机事件,都逃不了对金融体系流动性的冲击。 但流动性的冲击,仅仅是个表象问题。如果不把引发流动性冲击的源头问题解决,新的冲击就极有可能再次出现,甚至形成持续性“债券违约->债券抛售->产品赎回->债券抛售->债券违约”的负向循环。 看上去,新的稳态正在形成。近期,一连串国企违约导致的市场恐慌,已渐渐过去,银行间市场看上去也恢复了往日的平静。但稳态之下,其实是脆弱的平衡。 目前,流动性分层的问题并没有有效解决。由于担忧违约事件的再次冲击,银行对于许多非银机构依旧谨慎。而非银机构,尤其是规模庞大的产品账户,只能通过彼此抱团腾挪来维持资金的紧平衡。散户赎回债基的浪头刚过,可机构赎回产品的压力又仍在路上,这时,一旦再有国企违约,大量产品类账户此前所维持的紧平衡,将再次被打破。 到那时,一场新的负向循环又将随之展开。 本轮债券违约事件,与以往多轮违约潮相比,一个最大的不同就是,债券投资人开始对“政府信仰”产生了根本性的质疑。相应的,大家也开始纷纷抛售某些国有企业的债券,来回避潜在的信用风险。 可信仰,极难定价,又很难找到一个明确的边界去隔离。因此,在无法定价的阶段,不少机构干脆选择了对“有潜在风险的国企”、甚至“有潜在风险的区域”一刀切。 当金融机构对国企、城投的“信仰”减弱,当信用债市场定价体系出现紊乱,对于许多债务高企的企业而言,都将面临3个无法回避的问题:①债券非标化;② 债务短期化,③授信机构集中化。 资产规模大、债务规模重的企业,往往利润薄。这时,资金成本上升1%,就可能让有些企业由盈利转为亏损。由于担心企业盈利情况恶化,债券投资人率先抛售资质较弱的债券,商业银行在接棒的同时,看着融资利率高企的企业,即便不选择抽贷,也大概率会选择提高融资利率。 可企业的融资利率一旦出现系统性抬升,又将出现刚才的恶性环形,一直到企业的盈利出现系统性改善,或者彻底倒下。而一旦债券市场有新的企业陆续躺倒,一场更大的负向循环,也将随之到来。 与银行间市场的流动性问题相比,企业的流动性问题,更像一只灰犀牛。它演绎的更加隐秘、更加缓慢,可一旦这股势能开始加速,它所产生的杀伤力将是巨大的。 目前看,如果没有强势的外部力量,给这场违约所引发的负向循环刹车,那这次负向循环的终点,可能将离我们非常遥远。 信仰的萎缩 信仰削弱的背后,是金融机构风险偏好的减弱。 而对于那些资质相对较弱的国企而言,金融机构风险偏好的减弱,形成了一场市场化倒逼的改革。 城投公司将进入加速整合期。城投公司整合是大势所趋,这个趋势,城投领导看的明白,金融机构投资人更想的清楚。但到了落实层面,由于企业整合涉及的问题过多,不少明确提出要加大城投整合力度的省份,推进动力也不足。 但改革从来都是倒逼的。在本轮金融机构风险偏好大幅收缩的背景下,许多体量小、资质弱的城投公司,在公开市场融资的难度将进一步加大,与此同时,这类机构所在地的城农商,往往也无法给予他们更多的授信。 这时,如果地方政府不想看到违约,大城投整合小城投,将是没有选择的选择。而在金融市场的倒逼之下,那些面临流动性困局的国有企业,也将不可避免的出现一轮兼并重组、优胜劣汰的淘洗。 伴随着信仰走向终点,大量此前被“信仰”所虹吸的金融资源,也将发生重新分配。物极则必反,当民营企业在债券市场的处境不能更加艰难的时候,一些此前被大家忽视的优质民企,也将在国企信仰收缩的过程中,重回投资人的视野。 而金融机构倒逼国有企业的加速整合的过程,最终,又将加速金融行业本身的整合与出清。 此前,不少小型金融机构的核心商业模式,就是“高收益资产”匹配“高成本负债”。由于那些“高收益资产”往往有国企信仰加持、历史违约率又极低,因此,这一模式在过往养活了包括银行、基金、券商等在内的大量金融机构。 但下阶段,随着以城投公司为代表的众多中小国有企业进入整合周期,此前围绕在他们周围的许多中小金融机构,业务规模也将面临大幅收缩。 对于债券市场而言,信仰的削弱与国企的整合,意味着曾经规模巨大的“低风险、高收益”资产的大幅萎缩;而对资产管理机构而言,“低风险、高收益”资产的萎缩,则意味着此前单纯依靠此类资产套息的机构,将逐步遭遇规模缩减、甚至出局的风险。 当“信仰套息”的红利不再,一场金融机构的加速洗牌,也将在所难免。 资产的重估 信用债市场的估值重构,只是个开始。 国有企业的债券、信托、租赁、信贷,构成了不同类型金融机构的底层资产。而这些底层资产,又是商业银行的理财产品、基金公司的基金产品、信托公司的信托产品等金融产品,重要的投资方向。 本轮国企违约所引发的信用债市场估值重构,其实只是债务类资产再定价的一个部分。而在国企信用债再定价的背后,是规模体量超10万亿级的债务资产的再定价。 如果一家企业的公开债券价格大跌,那么,这家企业其它类型的融资工具,无疑也要大幅折价、甚至已经违约。相应的,银行理财、信托计划、债券基金等,大量投资于这类债务的各类金融产品,也将面临再定价的问题。 当此前高收益的底层资产不再安全,那么,年化收益“6%-8%”的信托产品、年化收益“4%-5%”的银行理财,规模的萎缩将只是个时间问题。而当这些10万亿级、年化收益“5%-8%”的“刚兑型”产品规模加速萎缩,又将意味着什么? 它意味着,金融市场真正的“无风险利率”将出现系统性的下移,而投资人的风险偏好将出现系统性的抬升;也意味着,超200万亿的中国居民可投资资产的结构,将发生根本性改变。 对普通老百姓而言,没有了“高收益、刚兑型”的理财产品,他们的资金要么回流更加安全的存款类产品,要么流向“高风险、高收益”的风险资产(比如股票)。 对资产管理机构而言,“5%-8%”的刚兑型产品缺失所形成巨大真空,将形成一片巨大的新蓝海。近期,各家公募基金积极推出“固收+”产品的背后,其实是在抢滩登陆这10万亿级的新蓝海市场。 对股票市场而言,伴随着大量新产品、新资金的持续涌入,股票市场的下一个10年,也将出现类似房地产市场上一个10年一样的红利期。 信用债市场估值重构所引发的金融资产估值重构,将进一步引发10亿级别的金融产品的格局重构,而这也是“破刚兑”、“净值化”监管导向下,所必将经历的过程。 违约的阵痛尤在身边,短期看,它甚至有加剧的风险。但对很多人而言,长远看,一场更大的时代红利也已走到了我们身边。
2019年12月24日,最高人民法院、人民银行、发展改革委、证监会在京联合召开全国法院审理债券纠纷案件座谈会。座谈会深入学习贯彻落实党的十九届四中全会和中央经济工作会议精神,立足债券市场和司法实践交流座谈,研究发挥审判职能作用,完善债券违约处置机制,依法促进债券市场持续健康发展。 最高人民法院院长周强出席座谈会并指出,债券市场是直接融资的重要方式,也是多层次资本市场体系的重要组成部分。习近平总书记就深化金融体制改革、促进多层次资本市场健康发展等发表一系列重要讲话和指示,为人民法院审理债券纠纷案件、加强债券市场法治建设指明了方向,提供了根本遵循。 周强强调,要依法提高违法违规成本,切实保护投资者合法权益。要用足用好现有制度,根据债券受托管理人制度安排,保障债券受托管理人代表投资者履行统一行使诉权的职能,贯彻落实诉讼经济原则,促进降低投资者维权成本。要依法提高违法违规成本,严格落实债券发行人及其相关人员在债券兑付和信息披露上的第一责任、债券服务机构保护投资者利益的核查把关责任,坚持权责相一致原则,促使责任主体尽责归位。要全面加强债券纠纷多元化解工作,强化与债券监管部门的沟通联系,建立健全有机衔接、协调联动、高效便民的债券纠纷多元化解机制,构建债券纠纷排查预警机制,拓宽投资者诉求表达和权利救济渠道,推动形成投资者保护工作合力。 人民银行副行长刘国强在座谈会上表示,加快完善债券违约处置机制,是落实党的十九届四中全会和中央经济工作会议精神、加强资本市场基础制度建设和防范化解风险的客观要求。最高人民法院一直以来都很关心和支持金融行业,为中国金融业的健康发展提供了重要支撑。此次最高人民法院将要研究出台的会议纪要文件,对于完善债券违约处置机制意义重大。 刘国强强调,要提升债券违约处置机制的市场化、法治化水平。在债券违约处置中注重公平原则,包括债权人之间、债权人与债务人之间、股东与债权人之间的公平。完善庭外重组方式,构建多层次的违约纠纷化解机制,形成非诉讼方式与诉讼方式有机衔接的多层次债券违约纠纷化解机制。健全违约前的风险防范与处置机制,实现债券违约风险的早发现、早识别和早处置。 证监会主席易会满在座谈会上表示,证监会深入学习贯彻党的十九届四中全会和中央经济工作会议精神,紧紧围绕“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”的总目标,加强资本市场基础制度建设,全面深化改革,大力推进完善资本市场法律制度体系。证监会将积极履行监管职责,压实债券发行人和中介机构责任,加大对违法违规行为的惩戒力度,改善债券市场环境,提升资本市场治理能力。 近年来,人民银行会同发展改革委、证监会积极发挥公司信用类债券部际协调机制作用,聚焦公司信用类债券违约处置问题,完善违约债券监测机制,丰富市场化违约处置手段,推出违约债券交易试点,进一步加强债券市场统一执法。下一步,公司信用类债券部际协调机制将进一步完善债券市场信息披露制度,抓紧出台债券违约处置机制的各项制度规则。 全国人大法工委、最高人民法院、发展改革委、司法部、人民银行、证监会等相关部门负责同志,各高级人民法院分管院领导及民商事审判部门负责人,部分金融机构负责人,专家学者出席座谈会。 来源:中国人民银行
近期,中国金融四十人论坛(CF40)举办内部研讨会“违约冲击下,信用债市场如何走向成熟”。与会专家认为,债券违约风险释放是债券市场建设过程中难以避免的现象,此次AAA级国企债券违约给市场带来剧烈冲击,源于债务人无偿划出企业优质资产等恶意欺诈和恶意失信行为,引发市场“逃废债”猜想,冲击到市场信用体系。 信用债恶意违约破坏本地金融生态,拖累长期经济发展,也暴露出债券市场诸多问题,如投资人、承销商、评级机构等存在的诸多非理性行为,债权人保护缺位,以及地方政府、企业对债券兑付预期存在认识错位。 与会专家建议,应严厉打击发行人恶意失信行为,维护市场信用体系。“逃废债”行为冲击市场信用体系,建议按照偿债能力和偿债意愿摸清不同企业违约底数,避免政策一刀切,准确把握市场出清节奏。 除此之外,专家还建议规范和强化债券市场其他相关主体责任、重视和建设债券二级市场信息披露的价格发现功能、加强社会信用体系和信用环境建设。 客观看待债券市场违约现象 近年来,我国信用债违约事件逐年增多,近期永煤违约事件更是引发了市场恐慌,这背后暴露出我国信用债市场存在诸多问题。但首先有必要客观看待信用债市场违约现象。 从债券市场发展来看,债券违约风险的释放是市场建设中难以避免的现象,符合市场发展客观规律。 首先,2014年打破刚兑以来,中国债券市场违约事件逐年增多、违约企业范围有所扩大,其中绝大部分违约都是市场风险的正常释放。 2014-2017年期间,债券违约主体主要是小型、民营企业;2018-2019年期间,一些更大规模企业也开始出现违约现象;2020年以来,企业信用风险暴露情况更为显著。 其次,中国信用债违约率处于合理区间,信用债违约率显著低于商业银行不良贷款率水平。 最后,从宏观周期来看,当前经济形势具有“三低一高”特点,即低增长、低通胀、低利率和高债务,市场本身就进入了债务风险爆发期。 而此次AAA级国企信用债违约之所以引发市场剧烈震荡,除了债券违约造成投资人财务损失、恐慌性抛售外,更重要的原因是债务人无偿划转企业优质资产等恶意欺诈和恶意失信行为,引发市场“逃废债”猜想,冲击市场信用体系,引起恐慌情绪无限放大。 恶意违约拖累长期经济发展 暴露债券市场诸多问题 一方面,信用债恶意违约破坏本地金融生态,拖累长期经济发展。 微观层面上,信用债违约对同类主体在债券市场融资形成负面影响;宏观层面上,被市场质疑为“逃废债”的违约事件发生,会减少违约企业所在地区的银行放贷意愿和非标融资规模,融资缩水导致地方经济增长放缓,进一步推高当地债务负担和杠杆率,经济发展进入恶性循环。例如,2019年某省知名企业债券违约后,该省2019年社会融资总量同比减少65%,新增贷款同比减少87%。 另一方面,恶意违约事件也深刻暴露出,债券市场信用风险防范机制存在诸多缺陷。 第一,投资人依靠“信仰”投资现象明显。首先,投资人不重视对投资标的风险定价,依靠“国企信仰”“城投信仰”进行投资决策。当投资出现问题时,甚至还存在投资人裹挟监管的情况。其次,依靠“信仰”投资导致投资行为趋同,羊群效应明显,容易引发系统性风险。 而此次违约事件也表明,地方政府没有意愿和能力对国有企业债务进行无条件兜底,投资者需要对包袱重、效益差、债务比例较大的国有企业进行甄别和规避。 第二,评级机构债券评级虚高,等级区分度较差,市场公信力不足。首先,评级虚高,评级机构在激烈竞争压力下,为了便利债券发行人满足各类监管规定要求,普遍提高债券发行评级。2019年中国债券市场拥有AA+及以上评级的企业占比高达77%,远高于美国、日本等发达经济体。其次,评级分类细化不足,难以反映风险高低。例如,同样评级的债券收益率差距可能高达100-200个BP。再次,评级缺乏跟踪的连续性和准确性。例如,在近期违约事件中,评级机构不仅没有发挥市场预警工具作用,还在企业违约后对债券评级进行断崖式下调,进一步引发市场对评级机构公信力的质疑。 第三,中介机构抱团明显,部分机构存在不当行为。首先,承销券商、会计师事务所、律师事务所等中介机构本应当相互独立、各司其职,但事实上中介机构大都联合争取项目,意见中立性难以保证。其次,部分机构存在不当行为。例如,承销机构怂恿没有资金需求的发行人在市场上以低成本融资套利;又如,承销机构对强势发行人尽职调查不充分,对弱势发行人通过包销等方式扰乱市场定价。 第四,债权人保护缺位,企业违约成本过低。《破产法》等相关法律对债权人保护程度不足,相关法律实际执行力度较弱,导致很多情况下债权人都无法对违约企业进行破产清算。企业违约成本过低,此类事件层出不穷。 第五,地方政府和国有企业存在边界模糊、债券兑付预期认识错位的问题。首先,地方政府和国有企业在融资相关的事前决策、事中管理和事后责任方面边界模糊。此次违约事件,就存在地方政府过度干预企业经济决策,在企业违约后又以市场化为理由,任由企业“逃废债”的情况。其次,未来地方政府和国有企业要改变将发债看作银行贷款的认知,应预见到延迟兑付公开发行债券将带来恶劣影响,不能按照贷款思维、幻想以展期等方式应对。 推动信用债券市场健康发展 的政策建议 首先,严厉打击发行人恶意失信行为,维护市场信用体系。 “逃废债”行为冲击市场信用体系,建议按照偿债能力和偿债意愿摸清不同企业违约底数,避免政策一刀切,准确把握市场出清节奏。 (1)对于没有偿债能力,欠缺偿债责任的企业,应坚持市场出清政策,予以淘汰; (2)对于没有偿债能力,但积极履行偿债责任的边缘企业,信托、非标等各类资金可能是支持企业继续经营和存续的关键。只要企业能够继续存活,就有机会偿还相应债务。制定政策时,要避免一刀切,造成对该类企业的误伤; (3)对于有偿债能力,恶意逃避债务的企业,应严厉打击发行人的恶意失信行为。具体可以采取四方面措施:一是健全债务人黑名单和倒追索机制,要求恶意失信企业的出资人及公司决策层承担相应责任;二是明文规定隐瞒信息、篡改信息、转出资产等属恶意失信行为;三是完善破产清偿制度,提高违约者失信成本;四是加强新闻媒体等舆情监督。 其次,规范和强化举债的其他相关主体责任。 对于主承销商,建议监管机构出台详细的规定和指引,规范主承销商包销等可能影响独立性的行为,引导主承销商实现客观中立、尽调尽责。 对于评级机构,评级行业健康发展关系债券市场发展大局,建议由卖方评级向买方评级过渡以保证独立性;建立平滑且能够有效跟踪企业信用风险的评级体系,提升信用评级行业风险预警和风险揭示能力;更加强调基于受评主体信用的评级方法,避免过度强调政府支持而忽视个体信用风险。 对于投资人,应保护与教育并重。监管机构应引导培育投资者理性预期,投资人需审视投资框架、风险定价体系,从信用基本面考虑,寻求与自身风险承担能力匹配的债券。倡导以市场化方式对风险定价。未来,在国有企业违约可能常态化背景下,投资者必须打破国企信仰。 再次,重视和建设债券二级市场信息披露的价格发现功能。 近期的债券违约事件中,债券二级市场定价快速调整,同评级国企债市场成交价大幅折价10-20元,并且保持了稳定,二级市场的价格发现功能得到充分体现。未来债券市场建设中,需要重视和加强相关主体的二级市场信息披露制度建设,对信用债的定价形成市场化约束,推动一二级债券市场良性联动。 最后,推进债券市场发展,根本上是要加强社会信用体系和信用环境建设。 债券市场遭受瞬时冲击时,相关监管部门需要快速反应、及时采取措施,维护市场信心。没有信用,风险就无法定价,没有信用,也就没有市场。 长期来看,债券市场的发展有赖于良好的社会信用体系。建设社会信用体系,既需要加强经济领域各方主体责任意识,在市场内部建立健全有效的互律、公律和自律机制,又需要做好信用文化的长期培育。