“变化者，进退之象也。” 2020年，波及全球的新冠疫情成为重塑政治、经济、社会的重要历史性变量，自大萧条以来发达和新兴经济体或首次同时陷入衰退，罕见的超常规“货币+财政”双宽松浪潮已经袭来。 整体而言，全球“债务-拉弗曲线”均发生动态变化，在合意规模内适当扩张外债可作为部分经济体逆周期调节的重要抓手。结构上讲，美元流动性仍然是全球投融资核心，近年来新兴市场和非银金融崛起成为美元融资的主要边际驱动力。 从相对GDP和外汇储备的规模看，中国非金融企业外债占比分别为5.8%和26.8%，与其他新兴市场经济体相比，中国外债规模适度上升不会引起信用利差显著上升。但外债融资中面临的汇率、利率、再融资等风险需妥善考虑：一方面，当前中国金融体系仍以间接融资为主，本币债务违约事件的影响不容忽视；另一方面，并无海外收入的房开发商和地方政府融资平台所发行的美元债占比明显偏高。 合意的外债杠杆可作为逆周期调节重要抓手，疫情冲击下关注动态的“债务-拉弗曲线”。从历史上看，不同经济体对外主权负债主要有以下两个原因：第一，平滑消费/税收政策，这与经常项目逆差的动机类似；第二，提前消费，这主要出现在一些新兴市场经济体，源于主观贴现率大于现实利率。从现实的负债选择看，平滑消费的动机通常带来逆周期的负债行为，但信用利差具有顺周期性。例如，不少新兴市场曾出现信用利差上升效应支配逆周期负债行为的现象，这也使得债务风险成为商业周期的一个主要驱动力。当前，与其他新兴市场经济体相比，中国信用利差明显较低，在此基础上适当负债不会出现由于利差显著上升而导致的消费波动高于产出波动。因此，以平滑消费/财政政策作为适度增加外债水平的主要动因，而非以过度刺激经济为目的，有望通过合意的债务杠杆助力逆周期调节。事实上，合意的外债规模本身就是动态变化的。理论上讲，合意外债规模可以描述为融资收入与债务存量之间的“债务-拉弗曲线”。当债务规模较低时，一国可以接近无风险利率发行外债，但随着债务存量的增加，违约风险上升带来信用利差增加。“债务-拉弗曲线”的峰值对应于可以获取的最大融资收入，在此之后，信用利差带来的边际融资支出将超过边际融资规模所带来的融资收入。“债务-拉弗曲线”的存在也使得给定融资收入规模，存在低负债低信用利差和高负债高信用利差两种均衡。多重均衡的出现令确定合意债务规模变得重要，因为当存在融资刚性时，债务规模存在自我实现的特征，一旦发生从低债务向高债务的均衡移动，信用利差和违约风险都会迅速上升。在当前疫情冲击下，全球宏观政策呈现出“货币+财政”的双宽松搭配，全球性的债务规模上升是大势所趋，审时度势地在动态合意债务规模之内适度增加负债利大于弊。 美元流动性是全球投融资重要系统变量，近年来新兴市场和非银金融崛起为美元融资新驱动。2020年3月，美元流动性恐慌逐步压过其他冲击，并借由非金融风险而放大并极速恶化，成为全球市场异变的核心动因。当前，尽管美国经济体量仅占全球不足四分之一，但美元仍然是全球占据统治地位的投融资货币。2019年底，美元计价的跨境银行信贷和国际债券规模达22.6万亿美元，分别占其总存量和全球GDP约50%和26%。2008年全球金融危机之后，国际借贷中的美元占比更是逆转了此前的下降趋势，现已重回本世纪以来的高位，且呈现出新的特征：其一，从区域分布看，美元融资网络国际化程度较高且彼此关联性强，终端使用者和供给者也高度分散。自2008年全球金融危机以来，美元融资规模在欧洲等其他发达经济体有所下降，但在新兴市场地区相对活跃，当前其占美元债务融资中的比重已从10%上升至19%。其中，中国非金融企业在离岸市场发行的美元债券余额激增也是重要的原因之一。根据BIS的数据，当前中国企业的美元债务余额为5900亿，在新兴市场中占比36%。其二，从参与主体看，2008年全球金融危机以来银行为中介的美元融资减少，而非银行市场化融资占比更大。但美国境外的非银金融机构获取美元融资的渠道相对有限和不稳定，也令其在压力下容易引发恐慌式抛售从而加剧市场的波动。此外，由于离岸金融中心的存在，全球外债负债方的真实分布与基于居住地（residence-based）的统计也存在较大差异。比如，有研究指出，2017年美国持有的基于国别（nationality-based）估算的新兴市场公司债实际规模较基于处所的统计高30%，从其持有的金砖国家债务总量看，低估程度甚至高达100%（详见附图）。 外债融资需综合考虑汇率、利率、再融资风险，而币种搭配和融资结构是串联几大风险的核心。在新冠疫情等外生冲击下，债务和币值的双重约束令部分新兴市场经济体宽松幅度受限，而外币融资的成本和可得性并不稳定，众多的全球金融市场投资者和借贷者甚至会因同步行为（synchronized behaviour）引起市场的大幅波动和违约潮。学理表明，外债违约的成本主要是经济下滑影响政府未来收入流的贴现值，主要有以下原因：一是违约带来了双边贸易的下滑，影响了贸易导向的企业；二是违约通常与银行危机相关联，可能导致持续的衰退。后者的影响更为明显，因为本国银行出于资产流动性需要持有相当比例的主权债务，如果主权违约会削弱其偿付能力，并影响信贷、投资、经济增长。通常认为，主权债务的违约不会发生于本币债务，因为政府有能力对其进行货币化，但事实上考虑到潜在的通胀成本，货币化不一定是政府的实际选项。比如，对于100个经济体在1996-2012年期间样本的研究显示，在总共58次主权违约事件中，有31次是本币违约，比如1998年俄罗斯和1999年土耳其的案例，而其中15次是本外币同时违约。经验表明，国内企业在本地银行借款规模提升会减弱主权本币债的违约倾向，因为信贷收缩将增加违约的成本，考虑到当前中国金融体系仍然以间接融资为主，对于本币外债也不容忽视。2017-2018年，美联储收紧货币政策和中国经济增速的下行形成共振，美元升值和信用利差同时上升，导致中国企业债务的违约规模和占比均急剧上升。根据BIS的统计，从2016年以来，中国非金融企业债务违约规模明显增加，其中本币债务违约超过累计违约规模的四分之三。所以，在当前加快金融市场开放的前提下需要高度关注合意的本币外债规模。 在整体外债上升周期宜把握部门负债平衡性，以避免局部结构性因素带来的关联违约风险。研究显示，依赖于私人部门外币融资的新兴市场经济体存在更高的主权违约风险。在一些新兴市场经济体中，存在私人部门借外币外债而公共部门借本币外债的现象。比如从2003年-2013年，14个重要新兴市场经济体主权本币外债平均占比从15%上升到60%。对于存在外币外债和本币收入型资产负债表货币错配的企业部门，本币贬值会冲击公司净资产并由于融资约束带来紧缩压力，这也令公共部门产生了“浮动恐慌”，导致其在面临主权债务偿付压力时不会轻易选择贬值以货币化本币外债，而更多出现违约。定量研究显示，私人部门外币外债占GDP比重10%的提升伴随着主权本币信用利差30个基点的增加。对于中国而言，企业部门外债的期限和行业风险不容忽视。截至2019年底，中国非金融企业部门外债为8300亿美元，占整体外债比重约四成。从整体外债币种结构看，外币外债占65%，而美元债务在外币登记外债中占83%（详见附图）。从相对GDP和外汇储备的规模看，企业外债占比分别为5.8%和26.8%，整体风险可控。但BIS指出：从期限看，未来五年将有4880亿的中国企业美元债务到期，负债较高的企业将面临持续的还款/再融资压力；从行业上看，并无海外收入的中国房地产开发商和地方政府融资平台发行的美元债占总余额明显偏高（约40%），而2021年底，开发商将分别有800亿美元和1650亿人民币的债务到期。 参考文献 [1] Bertaut， Carol C．， Beau Bressler， and Stephanie Curcuru （2019）． “Globalization and the Geography of Capital Flows，” FEDS Notes． Washington： Board of Governors of the Federal Reserve System， September 6， 2019 [2] The Committee on the Global Financial System （2020）． “US dollar funding： an international perspective”， BIS． 18 June 2020． [3] Jeanneret， A．， & Souissi， S． （2016）． Sovereign defaults by currency denomination． Journal of International Money and Finance， 60， 197-222． [4] Du， W．， & Schreger， J． （2016）． Sovereign risk， currency risk， and corporate balance sheets． Harvard Business School BGIE Unit Working Paper， （17-024）．
图片来源：微摄 为加快完善规则统一的债券市场基础性制度，构建市场化、法治化的债券违约处置机制，按照党中央、国务院部署，近日，人民银行会同发展改革委和证监会联合发布《中国人民银行 发展改革委 证监会关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》（以下简称《通知》）。 《通知》围绕构建统一的债券违约制度框架，对债券违约处置应遵循的基本原则，受托管理人制度和债券持有人会议的功能作用，发行人、债券持有人及各类中介机构的职责义务和权利进行规范，同时针对发行人恶意逃废债、债券募集文件薄弱、市场化违约处置机制不健全等若干问题统一解决方向，推动债券市场违约处置向市场化、法治化迈进。 《通知》明确，债券违约处置应同时坚持底线思维以及市场化、法治化原则，各方尽职原则和平等自愿原则，要充分发挥受托管理人及债券持有人在债券违约处置中的核心作用，强化发行人契约精神，加大投资者保护力度，丰富多元化的债券违约处置机制，严格中介机构履职，加大债券市场统一执法力度。 下一步，人民银行将继续会同发展改革委、证监会，在公司信用类债券部际协调机制框架下，加快完善市场化、法治化的债券违约处置机制，促进债券市场长远健康发展。 中国人民银行有关部门负责人就《中国人民银行 发展改革委 证监会关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》答记者问。1.《通知》出台的背景及意义是什么？近年来我国债券违约事件有所增多，债券违约进入常态化阶段。由于我国债券违约历史还比较短，过程中暴露出处置效率不高、处置周期长等问题。为进一步落实党的十九届四中全会和中央经济工作会议精神，加强资本市场制度建设、防范化解风险，去年以来，人民银行会同发展改革委、证监会加快完善债券违约处置机制，共同制定本《通知》。建立完善的债券违约处置机制、提升违约处置效率，是防范化解债券市场风险、保护投资者合法权益的有效路径之一，也是市场向纵深发展的必经之路。《通知》的发布是构建市场化、法治化债券违约处置机制、推动债券市场规则统一的一项重要制度安排，有利于完善债券市场的基础性制度，补齐市场发展短板，促进市场长远健康发展。2.《通知》的主要内容是什么？《通知》的主要内容包括，一是明确违约处置的基本原则；二是建立健全受托管理人等投资者保护制度，充分发挥受托管理人和债券持有人会议制度在债券违约处置中的核心作用；三是明确违约处置各方的职责与义务，强化发行人契约精神，加大投资者保护力度，明确中介机构责任；四是建立健全多元化的债券违约处置机制，提高处置效率；五是加强监管协调，加大债券市场统一执法力度。3.《通知》重点完善债券违约处置中的哪些方面？一是明确债券违约处置的基本原则。坚持守住不发生系统性金融风险的底线，遵循市场化、法治化原则、各方尽职尽责原则和平等自愿原则。二是夯实债券募集文件等契约基础。《通知》聚焦公司信用类债券的信用属性，进一步强化和细化契约约束，明确债券募集等发行文件应当包含受托管理人责任义务、债券持有人会议规则、违约处置机制等与投资者密切权益相关的重要事项，为风险的处置端口前移和违约后顺畅处置提供基础。三是建立健全受托管理人、债券持有人制度。《通知》明确引入受托管理人制度，突出受托管理人的角色定位，同时鼓励优化债券持有人会议机制，提高持有人会议效率，促进国内债券投资者保护制度与国际接轨。四是丰富市场化违约处置机制。《通知》在坚持市场化、法治化原则的前提下，探索为发行人和投资人搭建市场化处置平台，进一步丰富违约债券处置的手段和路径。五是强化债券违约的信息披露。充分发挥市场化约束机制作用，进一步强调发行人等信息披露义务人在债券违约中的信息披露义务，完善破产阶段的信息披露要求。4.《通知》主要明确违约处置各方的哪些职责与义务？第一，关于债券发行人。强化发行人的契约精神，明确发行人积极履行清偿责任的义务，不得恶意逃废债或蓄意损害投资者合法权益，严格履行信息披露义务。第二，关于债券持有人。坚持投资者权益保护与投资者风险意识提高并重。支持债券持有人充分利用集体行动机制维护合法权益，明确发行人要公平、公正对待债券持有人。第三，关于中介机构。在强化中介机构勤勉尽责的基础上，推动主承销商或受托管理人提高对存续期债券的信用风险评价和管理能力，明确建立中介机构利益冲突防范机制，提高信用评级机构的风险揭示能力，强化担保、增信机构的履职责任。第四，关于监管机构。加强监管协调和信息共享，推进债券市场统一执法，加大对恶意逃废债行为的惩戒力度，推动完善市场自律管理，加快培育市场合格机构投资者。5.能否介绍下人民银行会同发展改革委、证监会在债券违约处置方面已经开展的工作及下一步工作安排？2019年以来，人民银行会同发展改革委、证监会积极发挥公司信用类债券部际协调机制作用，加快完善债券违约处置机制。一是推出到期违约债券转让机制，提高违约处置的透明度，促进市场对信用风险合理定价。二是积极配合最高人民法院制定债券违约处置的司法文件，畅通违约债券司法救济渠道。三是加强监管协调，实施债券市场统一执法，推动跨市场执法工作取得实质性进展。四是指导市场自律组织出台债券违约处置相关自律指引，细化投资者保护安排。五是丰富市场化处置手段，综合利用多种市场化工具依法有序开展处置工作。下一步，人民银行将继续会同相关部门，在公司信用类债券部际协调机制框架下，加快完善市场化、法治化的债券市场风险防范和处置机制，严厉打击违法违规行为，构建良好信用生态环境，维护债券市场稳定运行。（完）附件中国人民银行 发展改革委 证监会关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知为深入贯彻落实党中央、国务院关于防范化解金融风险的决策部署，深化金融供给侧结构性改革，建立健全债券市场风险防范及化解机制，促进公司信用类债券市场健康发展，现就公司信用类债券违约处置有关事宜通知如下：一、基本原则底线思维原则。坚持守住不发生系统性金融风险的底线，稳妥推进债券违约处置相关工作，防范化解金融风险，维护债券市场融资功能。市场化、法治化原则。尊重市场规律，充分发挥市场配置资源的决定性作用，强化契约精神和法治意识，运用市场化、法治化手段处置债券违约问题。各方尽职尽责原则。发行人和中介机构要按照有关法律规定、自律规则和合同约定，切实履行义务，勤勉尽责，维护投资者合法权益。投资者要提高风险识别意识和风险管理能力。平等自愿原则。债券违约处置各参与主体要在平等、自愿的基础上确定各方的权利和义务，协商制定债券违约处置方案。二、充分发挥受托管理人和债券持有人会议制度在债券违约处置中的核心作用（一）建立健全受托管理人制度。债券发行人应当聘请受托管理人或履行同等职责的机构（以下统称受托管理人），并在债券募集说明书等发行文件中明确受托管理人的职责、权利和义务及违反受托管理协议的责任等事项。鼓励熟悉债券市场业务、具备良好风险处置经验或法律专业能力的机构担任受托管理人。受托管理人可以根据债券募集文件、受托管理协议或债券持有人会议决议的授权，代表债券持有人申请处置抵质押物、申请财产保全、提起诉讼或仲裁、参与破产程序等。债券持有人为各类资产管理产品的，资产管理产品的管理人可以根据相关规定或资产管理文件的约定代表债券持有人提起诉讼、仲裁或参与破产程序。受托管理人应当根据规定、约定或债券持有人会议决议的授权，忠实履行受托管理职责，切实保障债券持有人合法权益。受托管理人未能按照规定和约定勤勉尽责履行受托管理职责的，债券持有人会议可决定更换受托管理人。受托管理人因怠于履行职责给债券持有人造成损失的，应当承担相应赔偿责任。信用评级机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构应当配合受托管理人履行受托管理职责。（二）完善债券持有人会议制度。发行人应当在债券募集文件中约定债券持有人会议的表决事项、召集、召开、决议生效条件与决策程序、决议效力范围等事项。债券持有人会议可以通过非现场形式召开。鼓励按照债券持有人会议议案对债券持有人权益的影响程度，建立分层次表决机制，提高债券持有人会议决策效率。三、强化发行人契约精神，严格履行各项合同义务（三）积极履行清偿责任。发行人要主动提高债务管理水平与流动性管理水平，积极通过资产处置、清收账款、落实增信、引入战略投资者等方式筹措偿付资金，及时偿付债券本金及利息。发行人、控股股东、实际控制人及发行人的董事、监事、高级管理人员不得怠于履行偿债义务或通过财产转移、关联交易等方式逃废债务，蓄意损害债券持有人合法权益。（四）严格履行信息披露义务。发行人等其他信息披露义务人要真实、准确、完整、及时、公平地披露可能影响投资者决策的重要信息，披露内容包括但不限于发行人财务信息、违约事项、违约处置方案及债券持有人会议决议、诉讼仲裁进展，提升信息披露质量，保障投资者知情权。企业进入破产程序的，破产信息披露义务人应当持续披露破产程序进展和破产企业的重要信息，并为债券持有人查询了解信息提供便利。信息披露内容包括但不限于人民法院作出的裁定和决定、破产企业的财产状况报告，债权人会议的相应议案和决议以及影响投资者决策的重要信息。（五）积极参与债券违约处置。发行人要按照规定、约定参与债券持有人会议，配合受托管理人履行受托管理职责，提供受托管理所需要的材料、信息和相关情况，明确回应债券持有人会议决议。四、依法保障债券持有人合法权益，加大投资者保护力度（六）充分利用集体行动机制参与债券违约处置。支持债券持有人积极通过债券持有人会议、受托管理人等集体行动机制，依法行使求偿权。（七）保障债券持有人合法权益。发行人要公正、公平地对待当期债券项下全体债券持有人。发行人以会议、委员会等形式组织债券持有人商议债券违约处置方案的，要确保债券持有人公平参与的权利。受托管理人可以根据债券募集文件或债券持有人会议决议的授权，代表债券持有人出席债权人委员会会议并发表意见。（八）在债券发行文件中明确违约处置机制。发行人、主承销商等中介机构及债券投资人要发挥主动性，不断推动完善、细化债券约定条款。支持在债券募集文件中约定发行人违约后的处置机制，包括债券违约事件的范围及救济机制、债券发行文件条款修改、变更或豁免及持有人会议决议对发行人的约束安排等事项。债券发行文件中应当根据投资者适当性原则和债券信用风险情况，设置适当的投资者保护条款，强化债券存续期间的投资者保护措施。（九）提高信用风险识别能力。债券持有人要树立风险自担的意识，认真阅读债券发行文件，完善公司治理机制和内部风险管理体系，审慎进行投资决策，加强风险监测、评估和预警。五、建立健全多元化的债券违约处置机制，提高处置效率（十）发挥违约债券交易机制作用。支持各类债券市场参与主体通过合格交易平台参与违约债券转让活动，并由债券登记托管机构进行结算。鼓励具有专业资产处置经验的机构参与债券违约处置，促进市场有效出清。债券交易平台要加强违约债券相关信息的披露，防范道德风险。（十一）丰富市场化债券违约处置机制。市场参与主体在坚持市场化、法治化的前提下选择合理的债券违约处置方式和方案。发行人与债券持有人双方可以在平等协商、自愿的基础上通过债券置换、展期等方式进行债务重组，并同时做好对相关债券违约处置的信息披露，将债券违约处置进展及结果真实、及时、完整地告知全体债券持有人。（十二）完善金融基础设施配套措施。债券登记托管机构要积极配合做好债券违约处置的登记托管服务。在符合监管机构要求的前提下协助提供债券持有人名册，为债券持有人会议的召开及债券违约处置提供支持。（十三）鼓励提供多元化的债券报价或估值服务。鼓励市场机构按照真实、可靠、公允的原则，为违约债券提供多元化的报价或估值服务，不断完善违约债券价值评估方法，有效、准确、充分地反映债券内在价值，促进公司信用类债券的价格发现。（十四）推动信用衍生品市场发展。充分发挥衍生品的信用风险管理功能，鼓励市场机构参与信用衍生品交易，推动信用衍生品流动性提升，促进信用风险合理定价。六、严格中介机构履职，强化中介机构问责（十五）强化中介机构勤勉尽责。主承销商、受托管理人、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构要诚实守信、遵守执业规范和职业道德，按照法律法规、监管要求、自律规则及相关协议约定，就债券违约处置涉及的相关事项出具专业意见或提供其他专业服务。（十六）提高对存续期债券的信用风险评价和管理能力。主承销商、受托管理人要依据相关监管要求或约定，加强对发行人经营情况、财务状况的监测和分析，密切关注发行人重大诉讼、重大资产重组、资产出售、资产查封、股权变更等可能对发行人偿债能力产生影响的情况，做好债券违约的早发现、早识别和早处置。（十七）建立利益冲突防范机制。主承销商、受托管理人等参与债券违约处置的机构要做好利益冲突防范工作，建立健全相应的防火墙机制，制定并完善内部控制制度及业务流程。存在潜在利益冲突的，中介机构要及时采取措施并予以披露，可能严重影响投资者权益的，中介机构还要履行回避义务。（十八）提高信用评级的风险揭示能力。受评经济主体债券违约后，信用评级机构要及时评估本机构所评其他债项的信用等级，并对受评经济主体的可持续经营能力、融资及偿债能力等情况进行持续跟踪。信用评级机构要重视违约数据积累，不断完善以违约率为核心的评级质量检验体系，提升评级技术体系预测的准确性，提高信用评级的前瞻性。信用评级机构要依法独立开展业务，不受任何单位和个人的干涉。（十九）强化担保和增信机构履职责任。支持专业的担保和债券信用增进机构为发行人提供信用支持。提供担保和信用增进服务的机构要按照约定，及时落实增信措施，履行代偿、流动性支持等担保或增信责任。提供债券信用担保或增信的机构要加强自身约束，维护市场秩序，杜绝“担而不保”等行为。七、加强监管协调，加大债券市场统一执法力度（二十）加强监管协调和信息共享。人民银行、发展改革委、证监会将严格贯彻落实党中央、国务院关于防范化解金融风险的各项要求，明确责任分工，对债券违约相关纠纷化解工作中遇到的问题加强协调配合和信息共享，防范系统性金融风险，推动压实各方责任，防范道德风险。（二十一）推进债券市场统一执法。积极落实《中国人民银行 证监会 发展改革委关于进一步加强债券市场执法工作的意见》（银发〔2018〕296号），重点对信息披露违法违规、内幕交易、操纵证券市场及相关中介机构未勤勉尽责等各类违反证券法的行为进行查处，加强统一执法，加大对违法行为的打击力度，提高违法成本。对涉嫌犯罪的，及时移送司法机关处理。（二十二）加大对恶意逃废债行为惩戒力度。建立健全跨部门失信企业通报及惩戒机制，对蓄意损害债券投资者利益且情节严重、造成重大损失和不良社会影响的发行人，依法依规限制其市场融资。对恶意逃废债的发行人及实际控制人和负有主要责任的董事、监事、高级管理人员，有关部门依法将其逃废债信息纳入征信系统及全国信用信息共享平台。（二十三）完善市场自律管理。自律组织要按照各自职责，加强对市场机构的自律管理，不断健全债券违约处置相关自律规则体系，推动组织各方加强协商，促进债券违约处置工作有序开展。（二十四）加快培育市场合格机构投资者。推动完善债券市场投资者管理机制，加强市场投资者教育。扩大债券市场中长期资金来源，培育市场中长期机构投资者，推动形成风险偏好多元化的合格投资者群体。（二十五）本通知由人民银行会同发展改革委、证监会负责解释。（二十六）本通知自2020年8月1日起施行。中国人民银行发展改革委证 监 会2020年6月15日
近年来我国债券违约事件有所增多，债券破除刚兑进入常态化阶段。 7月1日，人民银行会同发展改革委和证监会联合发布《中国人民银行、发展改革委、证监会关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》（以下简称《通知》），旨在加快完善规则统一的债券市场基础性制度，构建市场化、法治化的债券违约处置机制。《通知》将自8月1日起正式施行。 《通知》主要内容包括以下几个方面：明确违约处置的基本原则；建立健全受托管理人等投资者保护制度，充分发挥受托管理人和债券持有人会议制度在债券违约处置中的核心作用；明确违约处置各方的职责与义务，强化发行人契约精神，加大投资者保护力度，明确中介机构责任；建立健全多元化的债券违约处置机制，提高处置效率；加强监管协调，加大债券市场统一执法力度。 东方金诚研究发展部高收益债分析师梅佳认为，《通知》着眼于完善投资者保护机制、完善信披要求、压实中介“看门人”的法律职责、强化发行人契约精神和风险问题的解决方案等各个主要方面，全方位对信用类债券违约处置给予约束，对建立健全债券违约处置机制，提升违约处置效率，更好地保护投资者合法权益有着重大意义。 由于我国债券市场出现违约的历史还比较短，在这个过程中暴露出对债券违约处置效率不高、处置周期长等问题。值得注意的是，破除信用债违约处置难的症结，提高违约债券的处置效率是此次《通知》的一大亮点。 《通知》明确，债券违约处置应同时坚持底线思维以及市场化、法治化原则，各方尽职原则和平等自愿原则，要充分发挥受托管理人及债券持有人在债券违约处置中的核心作用，强化发行人契约精神，加大投资者保护力度，丰富多元化的债券违约处置机制，严格中介机构履职，加大债券市场统一执法力度。 比如，在建立健全受托管理人、债券持有人制度方面，《通知》明确引入受托管理人制度，突出受托管理人的角色定位，同时鼓励优化债券持有人会议机制，提高持有人会议效率，促进国内债券投资者保护制度与国际接轨。 梅佳表示，《通知》聚焦于建立健全统一的债券违约制度框架，从完善违约处置机制、加强投资人保护的角度出发，从根源上打破市场上现存的恶性循环，为提高违约处置效率奠定基础，进而提升违约债券的回收比率，降低预期损失，修复投资者的风险偏好。从这个意义上讲，《通知》有助于在国内经济下行压力仍然比较大的背景下，提高信用债市场支持实体经济的能力；在经济承压和疫情有所反复的宏观背景下，缓释债券市场的信用风险。 “不过，相比央企和国企，民企信用债利差始终处于高位，叠加下半年债券到期相对集中，《通知》的出台，可为债券市场的信用风险缓释带来积极信号。”梅佳称。 央行有关部门负责人表示，下一步，将继续会同相关部门，在公司信用类债券部际协调机制框架下，加快完善市场化、法治化的债券市场风险防范和处置机制，严厉打击违法违规行为，构建良好信用生态环境，维护债券市场稳定运行。
文/新浪财经意见领袖机构专栏 Project Syndicate 本文作者：杰弗里·D·萨斯（哥伦比亚大学可持续发展学及卫生政策和管理学教授，哥伦比亚大学可持续发展研究中心主任，联合国可持续发展解决方案网络主管） 当一辆汽车在结冰的高速公路上打滑时，后果可能是50辆车连环相撞。国际金融市场也是如此：1982年墨西哥的外债违约导致数十个国家接连爆雷，泰铢于1997年7月的贬值触发了亚洲金融危机，而2008年9月雷曼兄弟公司的破产则在全球掀起了大衰退。 虽然国际金融家们应该还不至于蠢到启动一场2020年新型冠状病毒大崩溃，但他们的智慧也将很快受到考验。 甚至在COVID-19使世界经济陷入大萧条之前，阿根廷就已经再次陷入了债务困境。正如这个屡次被违约蹂躏的国家惯常发生的那样，纵使2016年与顽固派债权人达成了一份半吊子协议后迅速回归债券市场，但这一切最终又成为了阿根廷时任总统和债权人的一厢情愿。 财政赤字破坏了稳定，国际货币基金组织实施的2018年救助计划毫无效果，票面利率极高的阿根廷债券也被证明是不可持续的。 然而在这方面阿根廷绝非孤家寡人。近年来，各金融市场宽松的贷款标准以及美联储和其他央行注入的充裕流动性诱使许多发展中国家大量举债，主权债务压力日益被视为一个主要的系统性风险，以至于2019年国际货币基金组织春季会议其中一个环节的议题就是“应对下一波主权债务危机”。 随后新型冠状病毒来袭。3月份油价暴跌，近乎全球范围的封锁，政府收入暴跌以及为维持民众生存而投入的巨额公共支出共同造就了一个在和平时期前所未有全球性财政危机。美国预算赤字将飙升至约相当于GDP的18%或更高水平，而对于那几十个新兴经济体而言，其财政前景可谓一片黯淡。 但即使在这种情况下，阿根廷依然向其债权人提出了一份切实可行的债务重组方案。而其债权人也应当对此予以积极回应。以下是方案内容： 阿根廷现有债务的平均票面利率为7%，比德国的30年期零票息政府债券高约7个百分点，比美国财政部支付的1.2%票息高出约6个百分点。阿根廷已经正确地指出7%的票息率必将导致违约，国际货币基金组织也同意这一数字是不可持续的。在当前的经济形势下，几乎没有任何政府——就算是美国——有能力偿付7%的票面利率。 然而那些购买阿根廷债券的债权人却表示正是因为违约的高可能性才需要设定7%或更高的票面利率。但是他们似乎没有认识到如果能将阿根廷的利率降至与美国相仿就不必违约。高昂的7%利率是一种自我应验的预言：它将使违约变得不可避免，而较低的利率则可能避免这一点。 阿根廷提出以更低的安全利率为当前债务实施再融资，从而避免了本金的“减值”。 （实际上为符合阿根廷法律，这一债务交换方案包括象征性地降低债务的票面价值，但在我看来这应在任何最终协议中予以消除。）就像房屋抵押贷款的再融资一样，原有债券将是由反映当今低利率形势的债券代替。但是阿根廷并没有提供等于美国国库券的票面利率，而是将其定在了平均2.3%的水平，也高于其债权人投资组合中的美国国债收益率。而涉及宽限期和利息支付时间表的详细内容应根据严峻和不断变化的经济现实进行谈判，调整和最终确定。 但这些债权人都是一帮奇怪的家伙。他们声称阿根廷无论如何都会大幅削减本金的偿还比例。但阿根廷政府其实提供了一个高于美国安全利率的安全回报，同时其建议方案的逻辑也是正确的。为什么要该国去维持一个必将带来违约风险的极高利率？为什么债权人会更喜欢阿根廷违约而不是经济复苏？ 债权人使用10~12%的贴现率来计算阿根廷方案中的所谓本金减值，似乎在美国国债利率才仅仅高于1%时他们应该获得10%或更高的无风险收益。金融新闻媒体也与之沆瀣一气，写报道附和说阿根廷将对债权人的本金进行莫须有的大幅减值。但阿根廷其实是在将极易导致违约的票面利率降低到无需违约的水平。 在此还可以更进一步：一些友好的官方债权人或多边机构可以通过为阿根廷新债券的部分或全部付款作保来提高交易的吸引力。这样的保障将是一个完全安全的选择：在低息票率和新到期结构之下，阿根廷不会发生违约。 就算有一个国家（更别提多个国家）开始摇摇欲坠，全球金融市场也会趋于恐慌。但如今可能有30~40个国家处于严重财政困难中。它们都需要在今明两年实施债务再融资，直到疫情后的复苏可以活跃全球经济活动，恢复政府收入并减少紧急支出需求。 在这种情况下，金融市场的集体理性需要得到国际货币基金组织的指导和一些主要债权人的引领。否则就将发生债权人争夺战（也是囚徒困境的一种变体）——每个债权人都会对其他债权人说：“让我先把欠款收回来，你去搞债务再融资吧。” 如果谨慎处理，各方都可以且应该以低利率来对本年度的债务本息进行重组以避免各国接连违约。如果未能做到这一点，2020年就将成为全球金融危机毁灭性新篇章的开端。 在1907年的恐慌中，正是约翰·皮尔庞特·摩根（John Pierpont Morgan）和他的银行将金融体系从灾难边缘拉了回来。到了2020年，这个任务必须由在第一季度末管理着6.5万亿美元的资产，同时也是阿根廷主要债权人之一的黑石集团（BlackRock）来承担。黑石可能会指导债券持有人以安全的票面利率来为阿根廷的债务再融资，并在其他遭受疫情困扰的主权借款人身上执行类似操作。 好了，拉里·芬克先生（Larry Fink，黑石集团创始人兼CEO），现在就拜托您来协助预防这场全球金融灾难了。 (本文作者介绍：报业辛迪加（Project Syndicate）被称为“世界上最具智慧的专栏”，作者来自全球顶级经济学者、诺奖得主、政界领袖，主题包括全球政治、经济、科学与文化塑造者的观点，为全球读者提供来自全球最高端的原创文章、最具深度的评论，为解读“变动中的世界”提供帮助。)
东旭终于违约 本周交投清淡，且夹杂非真实成交。东旭回售进展起初看似顺利，今天早上临时召开会议，宣布回售违约，暂时没有资金兑付。 东旭代表解释了东旭流动性紧张的情况： 去杠杆环境下，作为敏感民企，现金流和利润率都受到了很大影响，经营现金流各个链条上的资金占用都比较大；多元化的发展占用资金，现金回流的过程比较慢；受贸易战影响，核心产业的毛利下降比较快，营业规模和市场空间下降快，整个产业受到外部竞争者的打压。 15亿纾困基金到现在还未到位，10亿的应收账款（补贴款）也没有到位。 银行抽贷，债券融资受阻，净融资均为大额负值。在这种背景下，民营企业流动性出现暂时性问题是必然的。受包商事件影响，支持民企的中小银行的资金也受到影响。 三季度末显示的现金足够，却无法兑付。一部分（80多亿）归集到财务公司（可能被集团其他主体占用）；一部分是受限资金。 东旭财务总监李总出席，宣布违约，但是并没有实质的偿付方案，缺乏诚意，引发投资者不满。 后来在投资者的强烈要求下，东旭董事长李总接入会议，但仍然没有实质方案。 附此前网红系列东旭相关内容： 东旭光电： 公司主要从事玻璃基板销售、成套装备及技术服务、蓝宝石材料、建筑安装等，17年11月公司并购申龙客车100%股权（对价30亿元，22亿元通过发行股份募集），新增新能源汽车收入。公司的核心业务为玻璃基板销售及玻璃面板相关成套设备，下游为平板显示器制造行业。成套装备及技术服务15年前的收入主要来自于关联方，15年后，公司收购了部分关联方并纳入合并报表，关联交易占比下降，16~18年，前五大客户集中度持续下降，分别为38.17%、24%和22%。目前主营业务主要是四大块：光电显示、高端装备制造、新能源汽车和石墨烯产业。 这个主体虽然市场认可度一直较低，何时爆发信用风险也是市场未解之谜之一；但是这个主体给投资者带来了不少收益，早些时候的那期EB刚好赶上那波牛市行情，投资者获利大多超过20%。此后随着每次负面舆情带来的价格冲击和后续的价格修复，高风险偏好投资者也得到了相应的回报。 今年以来，受到康美、康得新等财报爆雷影响，同样高存高贷的东旭光电的股价和债券价格均受到较大影响。这个主体存在的问题：1．股东资金占用；2．新能源客车业务资金回收慢；3．短债占比高，巨额货币资金存疑；4．经营性现金流波动巨大。
独家丨三鼎违约始末：曾以18亿根雕增资的民企兑不了3亿债券？ 导读：9月6日晚，作为义乌当地的大型民企，三鼎控股集团有限公司（下称三鼎集团）发行的 3.44亿元规模的“17三鼎01”在回售到期日未能支付利息和本金触发回售违约，至今未能兑付。 而伴随着事件的发酵，围绕三鼎集团违约的诸多离奇内情也在悄然浮水。 作为义乌当地的大型民企，三鼎控股集团有限公司（下称三鼎集团）发行的“17三鼎01”9月6日触发回售违约，至今未能兑付。 21世纪经济报道记者独家获悉，三鼎集团所发行2017年发行规模共计20亿元的4只债券大多涉及结构化发行问题，而三鼎集团早在今年1月份就曾内部与债券持有人沟通表示希望给予回售展期，否则可能会出现违约。 但在此次内部沟通发生后，发行人与承销商国融证券并未对债券进行及时停牌，导致部分预期缺乏流动性的持债账户主动卖出，进而让不少个人投资者则通过私募产品、机构账户等方式在二级市场买入，并最终被卷入此次违约事件。 事实上，三鼎集团2018年以来公开的对外投资动作不断；其账面货币资金也有一定规模，而最终发生的离奇违约，加剧了持有人对其财务质量的质疑；而在三鼎集团违约前，其承诺为债券持有人追加抵押担保的两处酒店资产，却被意外抵给了三鼎集团控股的华鼎股份（601113.SH），也让债券持有人大跌眼镜。 伴随着事件的发酵，围绕三鼎集团违约的诸多离奇内情也在悄然浮水。 9月6日晚， 3.44亿元规模的“17三鼎01”在回售到期日未能支付利息和本金触发违约。 三鼎集团系义乌的一家多领域、跨行业的民营企业，旗下拥有多家子公司从事金融、房地产、酒店、织带、锦纶等业务，实控人为丁尔民、丁志民、丁军民三兄弟，该公司同样是A股公司华鼎股份的控股股东。 此次触发违约的债券“17三鼎01”余额为3.44亿元，票面利率为7.5%，此外还有“17三鼎02”、“17三鼎03”、“17三鼎04”即将于今年陆续回售到期，合计规模共计20亿元，主承销商均为国融证券。 对于此次违约，三鼎集团表示： “由于受宏观降杠杆、银行信贷收缩、民营企业融资困难等多重因素影响，我公司流动性出现问题，偿债压力较大，导致本公司未能偿付三鼎控股集团有限公司2017年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）的回收本金及利息。” 然而，从三鼎集团此前披露的财务信息来看，此次违约的发生颇为离奇。 据三鼎集团2018年年报记载，当年底三鼎集团总资产达233.38亿元，其总负债率仅为45.22%，仅较2016年提升3.04个百分点。同期三鼎集团货币资金达19.11亿元，且“未来将继续加强资金流动性管理，能够对债券本息实现较好的覆盖”。 同时，该公司拥有84.72亿元流动资产和18.88亿元未使用的授信余额，以及预计预售款可达15亿元的天福园地产项目，均被三鼎集团视为保证上述债券兑付的来源。 以上信息也让三鼎集团关于此次违约的解释，无法被债券持有人所接受。 据一位债券持有人刘明（化名）透露，在该笔债券违约发生前，三鼎集团副总裁、财务总监刘冬梅表示已准备好了利息和部分兑付资金。 一份债券持有人与刘冬梅的通话录音显示，刘冬梅表示可以保证500万元以下的持有人兑付，一名三鼎集团的融资负责人也表示可以兑付利息，然而违约最终还是发生了。 “之前沟通时（发行人）说好了至少兑付利息是没问题的，我们才等着回售的，不然就在二级市场卖掉了，结果还是发生了回售违约。”刘明表示。 刘明表示，当地金融办已经参与了此次债券兑付的沟通，据21世纪经济报道记者获得的聊天记录显示，刘冬梅在与债券持有人沟通兑付问题时的说辞是“等政府的决策”。 9月8日晚，记者拨打刘冬梅手机试图了解详情，但当即被对方挂断，记者同时又拨打三鼎集团实控人之一的丁志民、义乌当地金融办相关人士电话，对方也始终未能接通。 事实上，在三鼎集团违约前3天的9月3日，联合评级才将其列入观察名单并从AA降至A。 “最终该笔债券出现违约，从联合评级的这个打分来看，还是没有能够及时的反应发行人的信用状况变化情况，都是在发生违约的三天前才开始进入观察名单并降级的。”一家公募机构交易员表示。 预警信息的失效，不得不引发债市对于三鼎集团财务质量的担忧。 “货币资金和流动资产都是相对足额的，但最终出现违约，不排除发行人出现和康得新等公司相似的财务问题。”上海一家券商债承人士分析称，“当时洛娃、康得新违约的时候也是AA，最终发现信披有巨大问题。” 而在围绕三鼎债违约发诸多细节中，最让债券持有人倍感迷惑的，莫过于此前发行人以公告方式承诺过追加的抵押资产，被发行人的关联公司率先“收抵”了。 21世纪经济报道记者从接近国融证券人士处了解到，在“17三鼎01”回售前，为劝说引导投资人以放弃回售的方式为发行人提供信用展期，曾将旗下的两座酒店产权作为债券担保品进行提供。 根据7月30日三鼎集团的一份追加担保公告显示： 其拟以名下位于浙江义乌的开元名都大酒店和万豪酒店作为抵押担保物，为三鼎集团的四只公司债提供担保，并将国融证券作为顺位抵押权人。 “这两个酒店上面本身有一些可以拆分产权的物业可供出售，这是当时政府方面承诺过的，所以我们也视为足值了。但因为还有贷款，所以只能办顺位抵押。”另一位债券持有人表示，“当时不少债权人也接受了，所以考虑撤回回售。” 然而仅仅一个月后，承诺追加的抵押资产却突然出了变故。8月30日，三鼎控股旗下上市公司华鼎股份公告称，作为控股股东的三鼎集团对公司存在达5.97亿元占款问题。 值得一提的是，这一状况的出现于此前华鼎股份对上交所问询的回复有所矛盾。 在今年6月18日华鼎股份回复上交所问询公告中，华鼎股份表示，“公司制定了货币资金管理相关的内控制度并严格执行，与控股股东、其他关联方在资金上相互独立，不存在与控股股东、其他关联方共管账户的情况，也不存在货币资金被其他方使用的情况。” 而为解决这一占款问题，三鼎集团表示将以部分资产作为抵押物提供还款保证，而这里出现的抵押物，居然正是一个月前公开承诺抵给债券持有人的开元名都、万豪两座酒店资产。 “国融证券当时给的说法是大额债权人可以通过抵押的方式保证，小额可以实现兑付，但是发了这个公告之后，国融证券一直没有办关于这个产权的抵押手续。”刘明指出，“结果两个酒店居然先抵给上市公司了，这不得不让几乎所有债券持有人都不得不选择回售。” 债券违约的另一面，是三鼎集团近年来不断的对外扩张与投资。 财报显示： 三鼎集团总负债从2016年的73.83亿元上升至2018年的105.54亿元，其中非流动负债从2016年底的15.05亿元增长至2018年底的37.55亿元。 但这一期间，归母公司股东净利润却从9.45亿元下滑至2.72亿元亿元，营业总成本也由97.93亿元增长至121.93亿元。 “仅从财报上来看，三鼎集团应该是通过债务驱动去做大了资产，但是盈利能力没有得到改善，在信用收缩周期下，企业出现了流动性风险。”北京一家券商债承人士分析称。 就在违约发生前夕，三鼎集团还传出向外投资的讯息。 8月9日，三鼎集团与宁夏宁东能源化工基地管委会签约战略合作协议，计划在当地投资达200亿的“内酰胺-聚合-锦纶产业一体化项目”；2018年5月28日，三鼎集团还与平顶山市政府、平煤神马集团签约，计划投资月200亿元的“内酰胺-聚合-锦纶产业一体化项目”。 值得一提的是，三鼎集团此前还曾发生过股东以“天价根雕”进行增资的奇闻――2016年，股东曾以估值高达18亿元的根雕艺术品进行实物增资，而增资完成后该根雕开始出现贬值。 联合评级在一次债券跟踪报告上就指出，“2016年公司股东以债转股的形式对公司增资18亿元，用于购买根雕产品，对公司实际经营支持力度不大，截至2018年底，公司根雕资产账面价值剩余约15亿元。” 对于这一罕见的增资方式，有业内人士认为，此举可能与三鼎集团股东的避税操作有关。 “以容易出现贬值的实物资产进行增资，能够在一定程度上通过该资产的贬值帮助企业进行利润调节，以达到避税效果。”一位接近税务系统人士分析称。 三鼎债曾有过风险苗头，但三鼎集团彼时对此并未做过多解释。 早在2018年10月24日，三鼎集团另一只债券“17三鼎03”曾发生过关于利息的技术性违约。 记者独家获悉： 今年1月11日，三鼎集团和国融证券曾向参与结构化发行的持债机构内部沟通，希望对年内回售进行展期，导致部分机构选择二级市场卖出，导致“17三鼎01”和“17三鼎02”价格异常波动而触发停牌。 然而三鼎集团仍然对公司兑付问题进行如实披露。 彼时三鼎集团表示公司生产经营一切正常、再融资渠道通畅且自有资金充足。 “公司提前意识到可能会回售违约，却仍然公告说偿债没问题，如果这种情况查实，三鼎集团则可能涉及存在信息披露违规的情况。”一位接近交易所人士指出。
三鼎集团违约始末：曾以18亿根雕增资的民企，兑不了3亿债券？ 作为义乌当地的大型民企，三鼎控股集团有限公司（下称三鼎集团）发行的“17三鼎01”9月6日触发回售违约，至今未能兑付。 21世纪经济报道记者独家获悉，三鼎集团所发行2017年发行规模共计20亿元的4只债券大多涉及结构化发行问题，而三鼎集团早在今年1月份就曾内部与债券持有人沟通表示希望给予回售展期，否则可能会出现违约。 但在此次内部沟通发生后，发行人与承销商国融证券并未对债券进行及时停牌，导致部分预期缺乏流动性的持债账户主动卖出，进而让不少个人投资者则通过私募产品、机构账户等方式在二级市场买入，并最终被卷入此次违约事件。 事实上，三鼎集团2018年以来公开的对外投资动作不断；其账面货币资金也有一定规模，而最终发生的离奇违约，加剧了持有人对其财务质量的质疑；而在三鼎集团违约前，其承诺为债券持有人追加抵押担保的两处酒店资产，却被意外抵给了三鼎集团控股的华鼎股份（601113.SH），也让债券持有人大跌眼镜。 伴随着事件的发酵，围绕三鼎集团违约的诸多离奇内情也在悄然浮水。 20亿兑付悬疑 9月6日晚， 3.44亿元规模的“17三鼎01”在回售到期日未能支付利息和本金触发违约。 Wind资料显示，三鼎集团系义乌的一家多领域、跨行业的民营企业，旗下拥有多家子公司从事金融、房地产、酒店、织带、锦纶等业务，实控人为丁尔民、丁志民、丁军民三兄弟，该公司同样是A股公司华鼎股份的控股股东。 此次触发违约的债券“17三鼎01”余额为3.44亿元，票面利率为7.5%，此外还有“17三鼎02”、“17三鼎03”、“17三鼎04”即将于今年陆续回售到期，合计规模共计20亿元，主承销商均为国融证券。 对于此次违约，三鼎集团表示，“由于受宏观降杠杆、银行信贷收缩、民营企业融资困难等多重因素影响，我公司流动性出现问题，偿债压力较大，导致本公司未能偿付三鼎控股集团有限公司2017年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）的回收本金及利息。” 然而，从三鼎集团此前披露的财务信息来看，此次违约的发生颇为离奇。 据三鼎集团2018年年报记载，当年底三鼎集团总资产达233.38亿元，其总负债率仅为45.22%，仅较2016年提升3.04个百分点。同期三鼎集团货币资金达19.11亿元，且“未来将继续加强资金流动性管理，能够对债券本息实现较好的覆盖”。 同时，该公司拥有84.72亿元流动资产和18.88亿元未使用的授信余额，以及预计预售款可达15亿元的天福园地产项目，均被三鼎集团视为保证上述债券兑付的来源。 以上信息也让三鼎集团关于此次违约的解释，无法被债券持有人所接受。 据一位债券持有人刘明（化名）透露，在该笔债券违约发生前，三鼎集团副总裁、财务总监刘冬梅表示已准备好了利息和部分兑付资金。 一份债券持有人与刘冬梅的通话录音显示，刘冬梅表示可以保证500万元以下的持有人兑付，一名三鼎集团的融资负责人也表示可以兑付利息，然而违约最终还是发生了。 “之前沟通时（发行人）说好了至少兑付利息是没问题的，我们才等着回售的，不然就在二级市场卖掉了，结果还是发生了回售违约。”刘明表示。 刘明表示，当地金融办已经参与了此次债券兑付的沟通，据21世纪经济报道记者获得的聊天记录显示，刘冬梅在与债券持有人沟通兑付问题时的说辞是“等政府的决策”。 9月8日晚，记者拨打刘冬梅手机试图了解详情，但当即被对方挂断，记者同时又拨打三鼎集团实控人之一的丁志民、义乌当地金融办相关人士电话，对方也始终未能接通。 事实上，在三鼎集团违约前3天的9月3日，联合评级才将其列入观察名单并从AA降至A。 “最终该笔债券出现违约，从联合评级的这个打分来看，还是没有能够及时的反应发行人的信用状况变化情况，都是在发生违约的三天前才开始进入观察名单并降级的。”一家公募机构交易员表示。 预警信息的失效，不得不引发债市对于三鼎集团财务质量的担忧。 “货币资金和流动资产都是相对足额的，但最终出现违约，不排除发行人出现和康得新等公司相似的财务问题。”上海一家券商债承人士分析称，“当时洛娃、康得新违约的时候也是AA，最终发现信披有巨大问题。” 流失的抵押品 而在围绕三鼎债违约发诸多细节中，最让债券持有人倍感迷惑的，莫过于此前发行人以公告方式承诺过追加的抵押资产，被发行人的关联公司率先“收抵”了。 21世纪经济报道记者从接近国融证券人士处了解到，在“17三鼎01”回售前，为劝说引导投资人以放弃回售的方式为发行人提供信用展期，曾将旗下的两座酒店产权作为债券担保品进行提供。 根据7月30日三鼎集团的一份追加担保公告显示，其拟以名下位于浙江义乌的开元名都大酒店和万豪酒店作为抵押担保物，为三鼎集团的四只公司债提供担保，并将国融证券作为顺位抵押权人。 “这两个酒店上面本身有一些可以拆分产权的物业可供出售，这是当时政府方面承诺过的，所以我们也视为足值了。但因为还有贷款，所以只能办顺位抵押。”另一位债券持有人表示，“当时不少债权人也接受了，所以考虑撤回回售。” 然而仅仅一个月后，承诺追加的抵押资产却突然出了变故。8月30日，三鼎控股旗下上市公司华鼎股份公告称，作为控股股东的三鼎集团对公司存在达5.97亿元占款问题。 值得一提的是，这一状况的出现于此前华鼎股份对上交所问询的回复有所矛盾。 在今年6月18日华鼎股份回复上交所问询公告中，华鼎股份表示，“公司制定了货币资金管理相关的内控制度并严格执行，与控股股东、其他关联方在资金上相互独立，不存在与控股股东、其他关联方共管账户的情况，也不存在货币资金被其他方使用的情况。” 而为解决这一占款问题，三鼎集团表示将以部分资产作为抵押物提供还款保证，而这里出现的抵押物，居然正是一个月前公开承诺抵给债券持有人的开元名都、万豪两座酒店资产。 “国融证券当时给的说法是大额债权人可以通过抵押的方式保证，小额可以实现兑付，但是发了这个公告之后，国融证券一直没有办关于这个产权的抵押手续。”刘明指出，“结果两个酒店居然先抵给上市公司了，这不得不让几乎所有债券持有人都不得不选择回售。” 激进的扩张 债券违约的另一面，是三鼎集团近年来不断的对外扩张与投资。 财报显示，三鼎集团总负债从2016年的73.83亿元上升至2018年的105.54亿元，其中非流动负债从2016年底的15.05亿元增长至2018年底的37.55亿元。 但这一期间，归母公司股东净利润却从9.45亿元下滑至2.72亿元亿元，营业总成本也由97.93亿元增长至121.93亿元。 “仅从财报上来看，三鼎集团应该是通过债务驱动去做大了资产，但是盈利能力没有得到改善，在信用收缩周期下，企业出现了流动性风险。”北京一家券商债承人士分析称。 就在违约发生前夕，三鼎集团还传出向外投资的讯息。8月9日，三鼎集团与宁夏宁东能源化工基地管委会签约战略合作协议，计划在当地投资达200亿的“内酰胺-聚合-锦纶产业一体化项目”；2018年5月28日，三鼎集团还与平顶山市政府、平煤神马集团签约，计划投资月200亿元的“内酰胺-聚合-锦纶产业一体化项目”。 值得一提的是，三鼎集团此前还曾发生过股东以“天价根雕”进行增资的奇闻——2016年，股东曾以估值高达18亿元的根雕艺术品进行实物增资，而增资完成后该根雕开始出现贬值。 联合评级在一次债券跟踪报告上就指出，“2016年公司股东以债转股的形式对公司增资18亿元，用于购买根雕产品，对公司实际经营支持力度不大，截至2018年底，公司根雕资产账面价值剩余约15亿元。” 对于这一罕见的增资方式，有业内人士认为，此举可能与三鼎集团股东的避税操作有关。 “以容易出现贬值的实物资产进行增资，能够在一定程度上通过该资产的贬值帮助企业进行利润调节，以达到避税效果。”一位接近税务系统人士分析称。 三鼎债曾有过风险苗头，但三鼎集团彼时对此并未做过多解释。早在2018年10月24日，三鼎集团另一只债券“17三鼎03”曾发生过关于利息的技术性违约。 记者独家获悉，今年1月11日，三鼎集团和国融证券曾向参与结构化发行的持债机构内部沟通，希望对年内回售进行展期，导致部分机构选择二级市场卖出，导致“17三鼎01”和“17三鼎02”价格异常波动而触发停牌。 然而三鼎集团仍然对公司兑付问题进行如实披露。彼时三鼎集团表示公司生产经营一切正常、再融资渠道通畅且自有资金充足。 “公司提前意识到可能会回售违约，却仍然公告说偿债没问题，如果这种情况查实，三鼎集团则可能涉及存在信息披露违规的情况。”一位接近交易所人士指出。
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