近期，中国金融四十人论坛（CF40）举办内部研讨会“违约冲击下，信用债市场如何走向成熟”。与会专家认为，债券违约风险释放是债券市场建设过程中难以避免的现象，此次AAA级国企债券违约给市场带来剧烈冲击，源于债务人无偿划出企业优质资产等恶意欺诈和恶意失信行为，引发市场“逃废债”猜想，冲击到市场信用体系。 信用债恶意违约破坏本地金融生态，拖累长期经济发展，也暴露出债券市场诸多问题，如投资人、承销商、评级机构等存在的诸多非理性行为，债权人保护缺位，以及地方政府、企业对债券兑付预期存在认识错位。 与会专家建议，应严厉打击发行人恶意失信行为，维护市场信用体系。“逃废债”行为冲击市场信用体系，建议按照偿债能力和偿债意愿摸清不同企业违约底数，避免政策一刀切，准确把握市场出清节奏。 除此之外，专家还建议规范和强化债券市场其他相关主体责任、重视和建设债券二级市场信息披露的价格发现功能、加强社会信用体系和信用环境建设。 客观看待债券市场违约现象 近年来，我国信用债违约事件逐年增多，近期永煤违约事件更是引发了市场恐慌，这背后暴露出我国信用债市场存在诸多问题。但首先有必要客观看待信用债市场违约现象。 从债券市场发展来看，债券违约风险的释放是市场建设中难以避免的现象，符合市场发展客观规律。 首先，2014年打破刚兑以来，中国债券市场违约事件逐年增多、违约企业范围有所扩大，其中绝大部分违约都是市场风险的正常释放。 2014-2017年期间，债券违约主体主要是小型、民营企业；2018-2019年期间，一些更大规模企业也开始出现违约现象；2020年以来，企业信用风险暴露情况更为显著。 其次，中国信用债违约率处于合理区间，信用债违约率显著低于商业银行不良贷款率水平。 最后，从宏观周期来看，当前经济形势具有“三低一高”特点，即低增长、低通胀、低利率和高债务，市场本身就进入了债务风险爆发期。 而此次AAA级国企信用债违约之所以引发市场剧烈震荡，除了债券违约造成投资人财务损失、恐慌性抛售外，更重要的原因是债务人无偿划转企业优质资产等恶意欺诈和恶意失信行为，引发市场“逃废债”猜想，冲击市场信用体系，引起恐慌情绪无限放大。 恶意违约拖累长期经济发展 暴露债券市场诸多问题 一方面，信用债恶意违约破坏本地金融生态，拖累长期经济发展。 微观层面上，信用债违约对同类主体在债券市场融资形成负面影响；宏观层面上，被市场质疑为“逃废债”的违约事件发生，会减少违约企业所在地区的银行放贷意愿和非标融资规模，融资缩水导致地方经济增长放缓，进一步推高当地债务负担和杠杆率，经济发展进入恶性循环。例如，2019年某省知名企业债券违约后，该省2019年社会融资总量同比减少65%，新增贷款同比减少87%。 另一方面，恶意违约事件也深刻暴露出，债券市场信用风险防范机制存在诸多缺陷。 第一，投资人依靠“信仰”投资现象明显。首先，投资人不重视对投资标的风险定价，依靠“国企信仰”“城投信仰”进行投资决策。当投资出现问题时，甚至还存在投资人裹挟监管的情况。其次，依靠“信仰”投资导致投资行为趋同，羊群效应明显，容易引发系统性风险。 而此次违约事件也表明，地方政府没有意愿和能力对国有企业债务进行无条件兜底，投资者需要对包袱重、效益差、债务比例较大的国有企业进行甄别和规避。 第二，评级机构债券评级虚高，等级区分度较差，市场公信力不足。首先，评级虚高，评级机构在激烈竞争压力下，为了便利债券发行人满足各类监管规定要求，普遍提高债券发行评级。2019年中国债券市场拥有AA+及以上评级的企业占比高达77%，远高于美国、日本等发达经济体。其次，评级分类细化不足，难以反映风险高低。例如，同样评级的债券收益率差距可能高达100-200个BP。再次，评级缺乏跟踪的连续性和准确性。例如，在近期违约事件中，评级机构不仅没有发挥市场预警工具作用，还在企业违约后对债券评级进行断崖式下调，进一步引发市场对评级机构公信力的质疑。 第三，中介机构抱团明显，部分机构存在不当行为。首先，承销券商、会计师事务所、律师事务所等中介机构本应当相互独立、各司其职，但事实上中介机构大都联合争取项目，意见中立性难以保证。其次，部分机构存在不当行为。例如，承销机构怂恿没有资金需求的发行人在市场上以低成本融资套利；又如，承销机构对强势发行人尽职调查不充分，对弱势发行人通过包销等方式扰乱市场定价。 第四，债权人保护缺位，企业违约成本过低。《破产法》等相关法律对债权人保护程度不足，相关法律实际执行力度较弱，导致很多情况下债权人都无法对违约企业进行破产清算。企业违约成本过低，此类事件层出不穷。 第五，地方政府和国有企业存在边界模糊、债券兑付预期认识错位的问题。首先，地方政府和国有企业在融资相关的事前决策、事中管理和事后责任方面边界模糊。此次违约事件，就存在地方政府过度干预企业经济决策，在企业违约后又以市场化为理由，任由企业“逃废债”的情况。其次，未来地方政府和国有企业要改变将发债看作银行贷款的认知，应预见到延迟兑付公开发行债券将带来恶劣影响，不能按照贷款思维、幻想以展期等方式应对。 推动信用债券市场健康发展 的政策建议 首先，严厉打击发行人恶意失信行为，维护市场信用体系。 “逃废债”行为冲击市场信用体系，建议按照偿债能力和偿债意愿摸清不同企业违约底数，避免政策一刀切，准确把握市场出清节奏。 （1）对于没有偿债能力，欠缺偿债责任的企业，应坚持市场出清政策，予以淘汰； （2）对于没有偿债能力，但积极履行偿债责任的边缘企业，信托、非标等各类资金可能是支持企业继续经营和存续的关键。只要企业能够继续存活，就有机会偿还相应债务。制定政策时，要避免一刀切，造成对该类企业的误伤； （3）对于有偿债能力，恶意逃避债务的企业，应严厉打击发行人的恶意失信行为。具体可以采取四方面措施：一是健全债务人黑名单和倒追索机制，要求恶意失信企业的出资人及公司决策层承担相应责任；二是明文规定隐瞒信息、篡改信息、转出资产等属恶意失信行为；三是完善破产清偿制度，提高违约者失信成本；四是加强新闻媒体等舆情监督。 其次，规范和强化举债的其他相关主体责任。 对于主承销商，建议监管机构出台详细的规定和指引，规范主承销商包销等可能影响独立性的行为，引导主承销商实现客观中立、尽调尽责。 对于评级机构，评级行业健康发展关系债券市场发展大局，建议由卖方评级向买方评级过渡以保证独立性；建立平滑且能够有效跟踪企业信用风险的评级体系，提升信用评级行业风险预警和风险揭示能力；更加强调基于受评主体信用的评级方法，避免过度强调政府支持而忽视个体信用风险。 对于投资人，应保护与教育并重。监管机构应引导培育投资者理性预期，投资人需审视投资框架、风险定价体系，从信用基本面考虑，寻求与自身风险承担能力匹配的债券。倡导以市场化方式对风险定价。未来，在国有企业违约可能常态化背景下，投资者必须打破国企信仰。 再次，重视和建设债券二级市场信息披露的价格发现功能。 近期的债券违约事件中，债券二级市场定价快速调整，同评级国企债市场成交价大幅折价10-20元，并且保持了稳定，二级市场的价格发现功能得到充分体现。未来债券市场建设中，需要重视和加强相关主体的二级市场信息披露制度建设，对信用债的定价形成市场化约束，推动一二级债券市场良性联动。 最后，推进债券市场发展，根本上是要加强社会信用体系和信用环境建设。 债券市场遭受瞬时冲击时，相关监管部门需要快速反应、及时采取措施，维护市场信心。没有信用，风险就无法定价，没有信用，也就没有市场。 长期来看，债券市场的发展有赖于良好的社会信用体系。建设社会信用体系，既需要加强经济领域各方主体责任意识，在市场内部建立健全有效的互律、公律和自律机制，又需要做好信用文化的长期培育。 是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)
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11月21日，中共中央政治局委员、国务院副总理、国务院金融稳定发展委员会（以下简称“金融委”）主任刘鹤主持召开金融委第四十三次会议，研究规范债券市场发展、维护债券市场稳定工作。 在近期个别信用债违约事件对市场造成一定影响的情况下，金融委及时召开会议进行专项工作部署，被市场各方认为对债券稳定健康发展具有重要意义。 中信证券研究所副所长明明表示，在国企风波可能伤及投资者信心的背景下，金融委强调提高政治站位、督促各类主体履行责任，建立良好的地方金融生态和信用环境，意在对症下药、自上而下确立“信用”在债市的重要地位，给债市投资者注入强心剂。 五条要求维护市场稳定 此前10月23日，华晨集团一只10亿元私募公司债到期违约，在市场上引起一片哗然。11月20日，沈阳市中级人民法院裁定受理债权人对华晨集团重整申请。 11月10日，永城煤电控股集团有限公司公告称，因流动资金紧张，“20永煤SCP003”未能按期足额偿付本息，已构成实质性违约。此后，又有紫光集团、永泰能源等信用债发生违约。 为规范债券市场发展、维护债券市场稳定，本次金融委会议提出五条工作要求，一是提高政治站位，切实履行责任。二是秉持“零容忍”态度，维护市场公平和秩序。三是加强行业自律和监督，强化市场约束机制。四是加强部门协调合作。五是继续深化改革。 国开证券研究部副总经理、首席宏观经济研究员杜征征认为，本次金融委会议向市场传递出明确信号，第一，金融稳定、防风险仍然是未来工作的重中之重，尤其是在三大攻坚战的收官之年；第二，监管层对当前债券违约风险的态度是，信用市场整体情况良好，部分债券违约占比较小，总体风险可控；第三，为了维持良好的信用环境和金融生态，对信用风险抬头的容忍度是有的，但对各种“逃废债”行为是零容忍，对此，未来将加强监管、加大处罚力度。 资深市场人士甘华表示，金融委当前的定调非常及时，有助于稳定债券市场发展，提振各方信心。 “行为性”违约因素受关注 对于近期的信用债违约，本次金融委会议指出，我国债券市场改革开放不断深化，服务实体经济功能持续增强，市场整体稳健运行。近期违约个案有所增加，是周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结果。 此次金融委会议指出的“行为性”因素，引发市场关注。申万宏源固收首席分析师孟祥娟表示，本次金融委会议提出“依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为，严厉处罚各种‘逃废债’行为，保护投资人合法权益”，有助于稳定市场情绪，避免违约恐慌情绪带来的影响。债券市场有望逐渐恢复正常，但预计短期风险偏好仍维持低位，利率债和中高等级信用债表现好于低等级信用债。 值得注意的是，在近期部分主体违约事件中，一些引发市场争议的行为暴露了过去债券市场规则不够完善、信息披露不够透明的问题，对此有关部门予以迅速回应和查处。 11月20日，证监会表示，对华晨集团采取出具警示函的行政监管措施并决定对其涉嫌信息披露违法违规立案调查，对华晨集团有关债券涉及的中介机构进行同步核查。交易商协会近日公告，在对永城煤电开展自律调查和对多家中介机构进行约谈过程中，发现中介机构存在涉嫌违反银行间债券市场自律管理规则的行为，并启动自律调查。 甘华表示，打破刚性兑付是金融市场日渐成熟和完善的标志，但是需要进一步完善法治环境和公司治理机制，保护投资者合法权益。部分大型国企无视法律法规，与中介机构共谋，甚至恶意转移资产让企业无序违约和破产重整，严重损害投资者利益和金融市场赖以存续的法治基础。 近年来，债券市场各项制度建设步伐加快，违约处置机制不断完善。人民银行等债券市场的主管部门在公司信用类债券部际协调机制框架下，于今年7月出台了《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》，推动债券市场违约处置向市场化、法治化迈进。本次金融委会议强调，要坚持稳中求进工作总基调，按照市场化、法治化、国际化原则，处理好促发展与防风险的关系，推动债券市场持续健康发展。 明明表示，市场化改革过程中，逐步打破刚兑是应有之义，但绝非是发行人“借坡下驴”，以转移资产、挪用资金等方式恶意“逃废债”的借口，也绝非是中介机构为其提供便利的挡箭牌。从长期来看，完善债券市场的基础性制度，市场化、法治化进行违约债券处置，债券市场也将迎来进一步健康稳定发展，有效支持实体经济。
“债券的配置是银行一项重要业务，但近期的信用债相关事件目前对南京银行未造成负面影响。其一，南京银行配置债券主要以国债、国家政策性和国有银行债等为主，这类债券是中国安全性最高的金融资产。其二，南京银行不仅有优秀的债券资产管理的团队，同时风控一直都做得规范审慎。”南京银行董秘江志纯在该行近日召开的临时股东会上说。 近期信用债违约事件引发了一定的市场波动，由于银行是债券市场的最大持有机构，其所受影响也受到市场的普遍关注。据《金融时报》记者了解，因总体违约率并不高，近期信用债的违约事件对银行总体影响有限。专家同时认为，此次风波后，“刚兑”信仰进一步被打破，不仅有利于债市风险有序出清，也有利于推进更加市场化的风险定价，这将进一步促进银行投资者提升投资研究能力。 总体风险可控 银行所受影响有限 “理性看待信用债违约。” 国家金融与发展实验室副主任曾刚在接受《金融时报》记者采访时强调。 近期以华晨汽车、紫光集团、永城煤电控股集团等为代表的信用债违约事件连续出现，引发了一定的市场风波。高信用债券违约后，银行作为债券市场的最大持有机构所受影响几何广受关注和讨论。 受访专家分析认为，作为一种无抵押的固定收益的债务工具，信用债性质上类似于银行信用贷款。受整体经济结构调整及今年突发疫情影响，部分债券出现信用风险是一件可以预料的事情。与此同时，从违约债券占整个发行余额的比重来讲，仍远远低于银行信贷不良，总体风险在可控之内。 “与前几年相比，今年以来信用债的违约数量和规模并没有显著上升，还是正常的信用风险表现。尽管银行持有不少信用债，但是因为总体违约率并不高，所以总体上对银行影响有限。”曾刚表示。 据浙商证券研报统计显示，截至2020年11月，共有110只债券出现违约，违约金额约1262.83亿元，违约金额和去年同期相差不多，但其中首次违约主体23家，比2019年同期的37家有所下降。 同时，在光大证券研究所金融业首席分析师王一峰看来，商业银行特别是国有银行对于信用债配置的评级、主体、区域、行业有着较为严格的准入门槛，评级要求普遍为 AAA，信用分层的加剧更多体现为低评级债券利差的走阔，预计对商业银行影响不会太大。 专家普遍认为，信用债市场最近波动比较大，更多是因为违约主体的国企性质，打破了市场以往的“国企信仰”，对后续的市场信心形成了短暂的冲击。但因目前总体的违约水平在正常范围内，再加上监管层面的及时发声，对于稳定市场主体信心起到积极的作用，短期内市场恐慌情绪将得到缓释，并逐步回归理性。 “金融委及时发声，有利于稳定市场信心。”东方金诚研究发展部高级分析师冯琳表示，“可以预见，短期内大型地方国企违约风险将得到有效控制，市场情绪将逐步回归理性，边际改善有望出现，考虑到前期被‘错杀’的个券较多，对投资者来说存在博弈空间；于发行人而言，新债一级发行密集取消的情况也将得到缓解，这也意味着，因再融资困难导致违约事件扩散并引发系统性信用风险的可能性很小。” “刚兑”信仰不再 促进投资者提高投研能力 专家普遍认为，此次违约主体扩散到了国企，这对纠正过去债券市场上一些所谓的“国企信仰”，进一步促进机构投资者提升投资研究的能力，进一步提高债券市场上的风险意识有一定积极作用。 “去年以来，从城投信仰的打破，到国企信仰的打破，短期市场确实会有震荡。但中长期来看，每一次信仰的打破，对于债市定价和结构优化都是有利的，市场本就不应该有所谓的‘刚兑’信仰。” 中泰证券宏观分析师吴嘉璐分析说。 东方金诚研究发展部高级分析师冯琳同样认为，打破“刚兑”本身有利于债市风险有序出清，也有利于推进更加市场化的风险定价，是中国债券市场走向成熟的必由之路。 这意味着，长久以来的信用定价偏差正逐渐得以纠正。而作为债券市场的重要投资者，银行业在这一过程中该如何避险？ “银行作为投资人要进一步强化风险意识，纠正过去一些定价上的扭曲。事实上，在过去一些所谓的‘国企信仰’下，一些投资者没有对企业真实情况形成有效判断，背离了按照真实信用风险去定价，从而做出投资决策的初衷。”曾刚认为。 《金融时报》记者采访了解到，从目前来看，信用债一旦出现违约，银行在核销处置的实践中可能会存在一些技术上的困难。所以，对于银行而言，如何从准入环节防范风险就显得非常重要。 “一方面，要从投资端入手，加强投资研究的能力，建立严格的准入标准；另一方面，在债券存续期间，也要加强对企业的研究调查和跟踪，及时发现风险进行防范，一旦有违约迹象出现，通过市场交易的方式，提前进行风险管理。”曾刚建议。 “银行需加强对当前已投资债券的风险排查，尤其是对于所处地区经济实力较弱、所处行业风险事件频发的企业。另外，银行资金也要充分考虑多元化投资以分散风险，逐步向大类资产配置和组合管理转型。”东方金诚金融业务部助理总经理李茜认为。 监管强调维护市场基本秩序 警示承销商规范承销行为 除了作为投资人参与债券交易，很多银行在债券发行承销过程中还扮演了重要的承销商角色。此次债券违约风波发生后，交易商协会启动了对相关承销机构的自律调查。业内专家对此认为，此次违约风波对于承销商未来规范行为有所警示。从承销环节来看，承销商需进一步扎实尽职调查义务和核查把关责任，同时规范发行行为。 “尽管出现信用风险是正常的，但具体到个案时，如果是在发行过程中存在一些违反规范的问题，尤其是一些承销人没有承担应有的责任导致信息披露不充分，或是存在故意操纵的行为，导致一些不符合发债资格的主体发了债，或是发行价格与发行主体不匹配，那么承销人是该负起相应责任的。”曾刚表示。 “如果承销商存在尽调层面不充分，风控把关缺失，为保发行而信息披露不充分，定价不能真实反映公司情况时，极易为承销‘踩雷’违约债券埋下隐患。另外，承销的债券若较多出现违约，对公司后续开拓业务的能力和品牌效应等方面也会产生一些不良影响。” 券商业资深分析人士王剑辉强调，“当一些系统性因素无可避免时，承销商还应该在行业研究、宏观形势把握以及对企业经营活动的调查上做得更为细致。” 国务院金融委在近日召开的会议上强调，发债企业及其股东、金融机构、中介机构等各类市场主体必须严守法律法规和市场规则，坚持职业操守，勤勉尽责，诚实守信，切实防范道德风险。 专家认为，未来一段时间内，监管层面仍将进一步维护债券市场的基本秩序，包括严厉打击恶意逃废债行为，同时，加强对中介行为的规范性、合规性管理。为促进债券市场高质量健康发展，业内专家建议，未来政策层面需进一步完善债券信用违约处置机制，以更好地保护投资者权益，发挥要素市场配置资源的积极作用。 “从2019年以来的债券市场发展情况结合疫情之后的经济金融情况看，违约事件的常态化或将是我国信用债市场发展的长期趋势。从目前来看，信用债违约的处置渠道有进一步挖掘空间，相应处置制度还可以进一步完善，包括推进债券市场的互联互通，统一监管标准；完善破产人管理制度、完善债券受托管理人制度。另外，对多样化兑付行为要加大监管执法力度。”曾刚表示。
构建规则统一的债券违约制度框架再进一步。 7月1日，《中国人民银行 发展改革委 证监会关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》（以下简称《通知》）发布。《通知》旨在加快完善规则统一的债券市场基础性制度，构建市场化、法治化的债券违约处置机制。 业内人士表示，违约是成熟债券市场中难以避免的现象。随着我国债券市场的发展，如何高效处置违约债券，更好保护投资者合法权益，成为相关制度建设的关键。《通知》的发布，重在构建规则统一的债券违约处置机制，是推动债券市场规则统一的一项重要制度安排。 构建统一的制度框架 随着债券市场的发展，债券违约处置机制的“短板”成为制约债券市场健康发展的痛点。业内专家表示，当前，我国债券违约处置的市场化程度整体偏低，导致债券违约处置周期较长，处置效率低，处置效果有待提高。同时，过低的兑付比率和冗长的处置周期，挫伤了投资人积极性，使投资人对中低资质企业尤其是民营企业债券产生规避情绪。 为补齐债券违约处置“短板”，过去一段时间，监管部门多措并举，推动完善违约处置机制。2019年以来，人民银行会同国家发改委、证监会积极发挥公司信用类债券部际协调机制作用，推出到期违约债券转让机制、畅通违约债券司法救济渠道、实施债券市场统一执法、细化投资者保护安排、丰富市场化处置手段，不断加快完善债券违约处置机制。 “《通知》有助于构建规则统一的债券违约处置制度框架。”某上市券商债券业务部负责人告诉《金融时报》记者。 当前，我国公司信用类债券主要包括企业债、公司债券和非金融企业债务融资工具等。这三类信用债券的发行主体、管理部门和上市交易场所不同，由此导致我国不同种类信用类债券的一些具体规则有所不同，债券违约处置机制也存在差异。 上述人士表示，过去一段时间，央行会同相关部门接连发布多个公司信用类债券的重磅政策文件，显示出公司信用类债券部际联席机制作用有效发挥，债券市场各项基础制度正进一步完善，相关监管规则逐步统一。 两大核心机制受关注 在债券违约处置机制中，有两大制度颇受关注，即受托管理人和债券持有人会议制度。《通知》指出，充分发挥受托管理人和债券持有人会议制度在债券违约处置中的核心作用。 在近年来债券市场违约事件中，这两大制度在债券违约处置中的作用也愈发凸显。 值得注意的是，从2020年5月22日至6月30日，中国银行间市场交易商协会连续发布了四批银行间债券市场非金融企业债务融资工具受托管理人名单。目前，该名单包括50家机构，受托管理人涵盖了商业银行、信托公司、律师事务所、金融资产管理公司等多种不同机构类型。此外，6月30日，上海清算所推出债券持有人名册定期推送服务。发行人开通定期推送服务后，上海清算所按照月度、季度或年度的频率向发行人定期推送债券持有人名册。 业内专家认为，受托管理人和债券持有人会议制度，都是为了解决债券持有人集体行动困难的重要机制。引入多元化专业机构担任受托管理人，有利于发挥受托管理人在资产处置、法律服务方面的专业优势。进一步完善债券持有人会议机制，有利于债券相关方就共同关心的问题进行沟通协商，促进共识达成，提升议事决事的效率，也有利于风险事件化解和处置，保障投资人权益，维护市场平稳运行。 探索多元化处置机制 今年以来，受新冠肺炎疫情的冲击，经济下行压力加大，债券市场发行人生产经营及财务表现均受到负面影响，未来一段时间信用风险事件的发生和处置受到关注。 《通知》明确，建立健全多元化的债券违约处置机制，提高处置效率。其中就包括违约债券交易机制，通过债券置换、展期等方式进行债务重组等处置方式。联合资信研究表示，当前我国债券违约处置方式包括破产重整、破产和解、破产清算、债务重组、处置质押物、自筹资金和交易转让等，其中采用破产重整方式的发行人家数和债券数量最多且进一步增加。 值得注意的是，“支持各类债券市场参与主体通过合格交易平台参与违约债券转让活动”是政策指引的方向之一，也是近年来各方探索的重要方式。 业内人士表示，近年来，随着我国债券市场风险事件增多，在坚持市场化、法治化理念的基础上适时引入债券置换机制，将有利于进一步丰富我国债券市场风险管理工具，帮助实体经济企业渡过短期流动性危机，更好地保护投资者合法权益。
华晨汽车、永城煤电、紫光集团……今年一系列大型企业债券违约事件，令市场真正开始审视违约处置和投资人保护的重要性。 “违约是再正常不过的事，中国信用债的违约率其实低于国际市场，回归刚性兑付也是不可取的，但债券发行时能否设定合理保护投资人的条款、违约后是否有一套透明和成体系的处置流程，这才是最为关键的。”富达国际基金经理成皓日前对表示。 不只是国企债券，随着外界对收益的要求越来越高，机构配置高收益债（俗称“垃圾债”）是必然趋势，但风险更高的高收益债一旦违约就意味着“血本无归”，投资人的参与度也将受影响而不断减弱。那么，国际市场在保护投资人、违约处置方面有什么经验？中国监管层此前多次提及的“发展高收益市场”如何才能实现？ 破产处置流程需完善 违约处置是近期被讨论最多的话题之一，也是未来中国信用债市场国际化的关键。 “违约处置要有序，海外违约数量其实更多。‘踩雷’是不可避免的，但之所以国内管理人这么怕‘踩雷’，是因为担忧一旦违约就会‘血本无归’，这也主要源于破产处置流程还不清晰。”成皓表示，中国出现的近800个债券违约案例中，能明确查到违约后本金偿付率的仅10%。有机构研究显示，过去一年违约债券的回收率仅约17%。 相比而言，境外市场的违约处置更高效。“例如，兴业太阳能的债务重组一年就完成了，而且发行人和投资者之间有商有量。”他称。 一方面，国际市场更倾向于采用法庭内处置的方式，但在国内，早前更多企业（尤其是民企）则倾向于采取庭外和解的方式。相对于银行，广义基金面临的最大问题是信息不透明，从而使其利益无法得到保证，同时处置周期往往长达两三年。例如中民投、永泰能源等在违约后两年也没看到任何司法程序的进展。 另一方面，成皓表示，银行缺乏动力推动庭内处置，也是因为其和广义基金的利益诉求并不一致。“银行在意的是贷款尽可能少被减计，并持续获得利息，但广义基金需要应对赎回和流动性需求，因此重视的是本金尽快到期偿付。” 银行是企业资金往来、投融资活动接触最多的金融中介。企业和银行通过存款、票据、贷款、授信等业务深度合作，且银行营业网点众多，可较为全面、超前监测到企业的现金流情况。“但非银机构在上述方面能力较弱，因此在企业出现现金流压力或信用风险时，反应不如银行快。”天风证券副总裁、天风国际证券董事局主席翟晨曦此前对记者表示。 投资人保护条款需充实 即使是国际市场，上述利益诉求不一致的情况同样存在，但关键在于有没有特定的法律条款来对发行人的行为和违约处置进行约束，一般国际市场都有限制性条款来保护广义基金的权益。 成皓表示，海外的债券条款对投资人的保护程度较高，例如，消极担保（negative pledge），这是指借款人向贷款人保证，在其偿清贷款前，不得在其财产上设定有利于其他债权人的法律形式。简单来说，消极担保就是保证企业不能拿名下资产再去做担保。 此外，他还提及，国际市场上，发债人还会有附属担保（subsidiary guarantee）条款，即子公司会对母公司的债务进行担保，若母公司违约就会触发子公司的交叉违约，这意味着母公司的违约成本很高。其重要性在华晨汽车的违约案例上就可见一斑。 具体而言，华晨汽车对核心子公司——华晨宝马的控制力不强，而母公司自主品牌知名度较低，竞争力较弱，现金流产生能力较弱，债务结构以短债为主，结构不甚合理。到了2020年3月，华晨汽车信用恶化，因其销量下滑、现金流恶化、财务风险上升。直到同年8月，公司流动性紧张并成立债委会，二级市场债券价格大跌，并伴随多家子公司的股权划转，负面舆情增加，企业面临较大的再融资压力。最后在同年10月，公司发生公开债务违约。 “若华晨汽车存在附属担保，那么母公司的违约成本就会大大提高，但华晨汽车完全和子公司划清界限，这也从某种程度上反映了境内市场对投资者保护的不足。”成皓表示。他还认为，未来需要更加强调条款的重要性，永煤违约事件发生后，外界认为其存在违约前转移资产、逃废债的嫌疑，但在没有清晰法律条款的背景下就很难真的说是逃废债。 推动高收益债市场发展仍需打地基 值得一提的是，完善违约处置和强化投资者保护条款对于中国发展高收益债市场也至关重要。 “如果在境外市场发高收益债，条款就会附加很多条件，否则可能发不出来。当条款齐全时，一旦出现违反条款的事件，投资人就可及时行动，要求加速清偿。”成皓表示。但在境内，近期案例反映的情况则是，发行人被质疑在债券到期前转移资产，投资人却很难找到一个约束性条款去要求发行人提前还债。 由于境外高收益债市场十分成熟，而且投资群体壮大，高风险匹配了高收益，因此即使是B以下评级的债券也具备较高的流动性。东方金诚国际信用评估有限公司原董事长罗光此前对记者表示，鉴于各种监管约束，中国评级市场是“半谱系”的，即AA以下的评级少，因此发展高收益债市场至关重要。 此前，中国央行副行长潘功胜也表示，要推动高收益债市场建设，壮大私募基金等高风险偏好投资人，提高债市的包容性，同时健全信用评级和风险定价机制，将隐性发行成本显性化，降低债市违约的道德风险。 在成皓看来，近期的国企违约事件或成为推动未来高收益债市场发展的契机。“永煤违约真正令市场感觉到了违约处置的重要性，因为感到‘痛’的机构比较多，包括银行，否则光靠广义基金的力量很难推动改革，必须要有银行的参与。” 众多国际机构认为，目前中国境内的高收益债市场实际上在萎缩。如果未来能提高违约处置的透明度，更多采用庭内处置的方式，加强投资者保护条款，将增强国际投资人进入中国信用债市场的信心，从而带动中国高收益债市场的规模做大和流动性提升，这也意味着更多企业能够发债融资，真正促进直接融资。
债市余震：信用债取消发行“面积”扩大三倍，利率最高抬升至7% 叶麦穗 永煤违约成为蝴蝶翅膀，信用债市场大幅降温。根据同花顺iFinD统计，自11月10日永煤违约事件以来已经有53只债券取消发行，规模合计285亿。相比11月的第二周(11月2日——11月6日)的64.5亿，暴增超过3倍，涉及的发债主体不少为地方平台。在取消发行的同时，债券的票面利率也出现抬升，目前在发的债券中，有23只利率超过4%，其中2只甚至达到7%。 正在发行票面利率前十债券一览 延时发行依然募集未满 今日，有发行人表示：2020年11月17日，发行人和主承销商在网下向专业投资者进行了票面利率询价，本期债券品种一利率询价区间为4.00%-5.00%，品种二利率询价区间为4.30%-5.30%。根据询价结果，经发行人及主承销商审慎判断，最终确定本期债券品种一票面利率为4.79%，品种二不发行。 11月17日，重庆铝产业开发投资集团有限公司于2020年11月12日公告了2020年重庆铝产业开发投资集团有限公司公司债券(第二期)相关发行文件，计划募集资金8亿元，本期债券于2020年11月17日14:00-16:00进行簿记建档，未达到发行额，延长1个小时至17:00仍未募满。经发行人与簿记管理人协商一致，决定择期重新簿记建档。重新发行的具体时间将另行公告，发行人将及时披露，敬请广大投资者关注。 发行遇阻的52只债券中，除了20漳泽电力CP001表示是自身原因之外，其余51只均表示为市场原因。从取消发行的品种来看，钢铁、有色、煤炭等成为取消发行的大户。 受到永煤事件的拖累，河南省也有多只债券被取消发行，分别是商丘市古城保护开发建设公司发行的“20商古03”、开封城市运营投资集团发行的“20开封城运MTN001”、河南省交通运输发展集团有限公司发行的“20豫交运MTN007”和河南省新惠建设投资有限公司发行的20新惠债。 华北一家基金公司的固收研究员在接受21世纪经济报道记者采访时表示：永煤事件对市场的冲击很大，虽然城投信仰还没有完全打破，但是已经不再是原来的坚不可摧，北方一些城市如东北、西北、西南、山东、河南等地城投会择优选择；财务状况较糟糕，且行业为周期性传统行业， 则也是以观望为主。短时间内，债市发行可能还会有一定的难度。 国盛证券分析师杨业伟认为：近期在永煤、华晨等地方国企债券违约之后，信用市场风险显著上升。由于地方国企与地方政府无法割裂的相关性，地方政府的态度决定着事态的发展。但到目前为止，市场对地方政府偿债意愿的担忧并未明显缓解，甚至出现债券违约后企业更能够轻装上阵的说法，这进一步加剧了大家对地方政府态度的担忧。 信用分层的局面也越发明显 担忧体现在方方面面，除了信用债发行遇阻之外，信用分层的局面也越发明显。“国企信仰”被冲击下市场对资质下沉更加谨慎，弱资质主体信用风险溢价以及流动性溢价可能都将走阔。 近期新发信用债的利率的确出现抬升，正在发行的债券中，有23只债券的利率在4%之上，其中山东寿光金鑫投资发展控股集团有限公司发行的山东寿光金鑫投资发展控股集团有限公司2020年非公开发行公司债券(第二期)的票面发行利率达到了7%；防城港市城市建设投资有限责任公司发行的2020年非公开发行公司债券(第一期)的票面利率同样为7%。此外，眉山市国有资本投资运营集团有限公司2020年非公开发行公司债券(第二期)的发行利率也达到了6.98%。 杨业伟认为上述情况并不特殊，经历地方国企违约之后，地区通常面临显著的融资收缩和融资成本抬升。青海盐湖违约之后，2020年前9个月，青海社融仅为449亿，而2019年青海社融为1278亿，而新增贷款更是从2018年350亿左右下降到2019年的不足30亿，2020年前9个月也只有44亿，2020年青海社融已经高度依赖政府债券，前9个月占比超过八成。辽宁、天津违约之后融资也有明显收缩。违约不仅直接导致债券融资锐减，同样或影响银行放贷意愿和非标融资。同时，违约会带来信用利差的扩大导致债券融资利率上升，同时也会通过推高贷款利率，导致融资成本高企，这在青海、辽宁违约之后都有发生。 融资收缩则往往会导致地方经济增速放缓，反而导致相对债务负担的上升和杠杆率的攀升。从青海、辽宁和天津经验来看，违约前后融资的收缩都伴随着投资的放缓和经济的下行。同时违约带来的资产处置导致资产收缩的幅度高于负债，资产负债率一般不降反升，事实上无法有效起到降杠杆的作用。健康的金融市场需要打破刚性兑付，但也需要注重信用体系的建设。 普益财富副总裁黄健翔对21世纪经济报道记者表示：永煤事件对债券市场的信心是有很大影响的，对未来债券市场趋势可能有三个方面。一是，从最上游的机构投资人来看，过去很多网红债，例如地方政府债都是3A评级，机构投资人对这些债券是非常有信心的，这一个月以来多起债券违约事件发生后，会导致机构投资人会更审慎、复盘已持有的债券。二是，国内评级机构会重新检视对国内债券的评级标准和逻辑，从宏观看，每次违约事件本质上都是对市场的提醒，从长期看，对市场是好事，会促使评级体系更加健全。三是，对一般投资人来说，投资人选择债券基金时会更关注底层资产。
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