后疫情时代的全球经济复苏之路前景如何?中国经济发展和资本市场改革面临哪些机遇和挑战?下半年股债市场会有怎样的机会?科创板运行一年又将面临哪些期许和挑战? 在十二届陆家嘴论坛召开前夕,中泰证券首席经济学家李迅雷接受界面新闻专访,就近期他对全球和中国金融经济形势的思考和见解发表看法。 以下为访谈实录: 全球经济仍处下行趋势,疫情不能通过印钞来解决 界面新闻:今年以来,受新冠肺炎疫情的影响,全球经济遭遇冲击,随着各国逐步复工复产,对于后疫情时代全球经济走向您有何预期? 李迅雷:我认为全球经济还是有一个衰退的趋势,这次新冠肺炎疫情所造成全球经济的停摆比预期的要更加严重。疫情从前期在欧美的蔓延,到现在整个呈现出从北往南扩散的趋势,例如拉美、印度、南非,这些都是疫情比较严重的地区,这也更进一步拖延了全球经济恢复正常的时间。 事实上,即使没有疫情,全球经济也处于一个下行的趋势当中,这种下行的本质原因是结构失衡,比如说像美国目前的动乱,其实根本上说并不是种族问题,而是一个贫富差距过大的问题。政府采取的应对举措并不能够改变经济衰退的趋势,只是缓解了斜率而已。 界面新闻:您提到政府的应对举措,我们看到近期欧美多国纷纷推出刺激方案以提振经济。多国央行执行负利率以刺激信贷供给。您认为“负利率”是否是拯救经济的良药?长期来看是否存在隐患? 李迅雷:负利率其实也没什么用,譬如说日本、欧盟等,都是负利率,其他国家也有往这方面靠拢的趋势,大家也在担忧,美国将来要搞负利率。这种做法其实能够缓解一下经济衰退斜率。本来斜率会很陡峭,有了负利率,有了量化宽松,这个斜率会变得比较平缓一点,但它改变不了趋势。像日本的话,它失去了20年,它的利率也是长期处于非常低的状态,但是还是没有用。 所以从这点来讲,我觉得我们对于货币政策方面不要寄予过大的期望,因为结构性问题还是要通过改革来推进,疫情的问题也不能够通过印钞来解决。 GDP本身是一个结果,“六稳”“六保”目标更加精准 界面新闻:相比之下,中国政府推出的政策是否更为“克制”?今年政府工作报告首次未设GDP目标,在这样的情况下,您认为实现“六保”“六稳”需要从哪些方面发力? 李迅雷:这样的话就使得“六稳”“六保”目标更加精准,因为GDP本身是一个结果,并不是一个目标,我们要定目标的话还是要定一些比较具体的目标,比如保就业。 这次两会上也提出来,要新增就业900万。 这些具体目标会拉动GDP的增长,比如900万的新增就业人数,对应的GDP大概在三个百分点左右。所以实际上,虽然没有设定GDP的直接目标,但也还是有间接目标的。 另外一方面,跟欧盟相比,跟美国相比,我们在改革上面的力度还是比较大的,这就有利于中国经济长期稳定的增长。当然增速也得下一个台阶,这是我们要面临的一个现实。 界面新闻:有观点认为,“新基建”将成为我国对冲经济下行压力,为未来增长提供动力的重要抓手,您怎么看? 李迅雷:新基建主要影响是两方面,一个是促进新旧动能的转换,比如5g就是一个新基建的主要内容,要建大量的基站,这样的话新一代信息技术的应用推广对我们经济转型是有利的,对我们培养形成新的经济热点也是有利的。 另外一方面是补短板,比如特高压城市轨道交通这些短板的基建,我觉得还是需要做的,对于我们提升我们城市的效率,解决居民的一些出行难问题,以及提升生活质量等方面都是有好处的。 审核2.0有助于科创板形成规模,T+0应该是个长期目标 界面新闻:科创板开板已满一整年,对于这一年来科创板的表现您作何评价? 李迅雷:我觉得总体表现还是令人满意的,科创板采取市场化的定价之后,它所显现出来的是充满活力和机会的,使得参与者能够从中受益。这背后说明了什么?是中国经济正在实现转型升级,科创板的推出是顺应了中国经济转型升级这样一种大的趋势,推动了我们资本市场的改革,也带来了很多投资机会。 现在科创板还是刚刚运行一周年,可能大家也存在各种各样的担忧。我想将来的话,随着退市制度的逐步规范和严格执行,还是希望能够把质量关把好,让市场来决定市场。如果公司不行,在信息披露上面有违规,或是在某方面没有达到要求,就应该退出市场。 界面新闻:今年以来特别是进入6月,科创板审核速度出现明显加快。上交所也提出,以实施“科创板发行上市审核2.0”为抓手,切实提高效率,优化审核服务,促进科创板做优做大。在您看来,这一新版审核的主要特点及成效有哪些? 李迅雷:我们过去总是会担心股票扩容规模过大,投资者是否有能力承受,但是科创板现在加快审核速度,我觉得是有效的,也不必抱有这样的担忧。因为我们的资本市场不是按股票的多少来定价的,而是看预期回报率有多少来进行合理定价。科创板的审核2.0版其实也是一种进步,通过增加资本市场的供给,使得科创板由小到大,将来能够逐步形成一定量的规模。有了规模之后,才可以吸引更多的投资者来参与这个市场。 界面新闻:近期市场热议“T+0”等交易制度话题,能否谈下对于这一交易制度引入的必要性和重要性,以及实施的要点和难点? 李迅雷:我觉得T+0应该是个长期目标,中国毕竟还是一个新兴市场,我们不急着要求任何的制度跟全球成熟市场接轨,方向是没问题的,但是可能这中间还是需要有一个过程。 我们资本市场需要改革的方面是非常多,比如说像上证综指的权重设置还是需要调整。与之相比的话, t+0未来肯定会实施的,但不是最急的事情。 界面新闻:科创板指数迟迟未见推出,您认为这是出于哪些考虑? 李迅雷:指数是一个代表,能够准确的代表我们整个板块的这种发展的情况。当科创板刚刚创设,股票数量还比较少的时候,如果过早推出指数,那么将来随着大量的科创企业上市,指数代表性会受影响。 所以我觉得这个阶段还不是很着急,要吸取当年上证综指的教训,使得我们的指数编制更加科学、更有代表性。 界面新闻:对于上证综指的调整,您能否具体讲讲有何建议? 李迅雷:有几个方面需要考虑。第一,新股在纳入上证综指的时间上面,我觉得是不是可以延后一下,目前这个时间还是有点过早了。因为从历史经验来讲,由于很多股票发行的定价,还不是完全市场化的。这类不完全市场化定价的股票,如果将其过早纳入到上证综指的话,恐怕对指数会带来一定的负面影响。 第二, 从范围来讲,是不是所有股票都要纳入到指数里面?对那些业绩很差的、市值很小的、交易很不活跃的股票,是不是要纳入? 第三,纳入标准到底是看整个股票总市值的大小,还是看流通市值的大小,我觉得这方面也是要考虑的。 界面新闻:目前创业板改革和多层次资本市场体系建设也在稳步推进,您认为创业板注册制能否激发市场及企业活力?如何做好配套制度建设及管理? 李迅雷:注册制是全球发达经济体的市场上通行的一个制度,我国资本市场成立30周年,现在施行注册制,也是标志着中国资本市场逐渐走向成熟。 推行注册制,对于提高我们直接融资的比重是有好处的,因为在注册制下,企业上市的条件更加宽松。同时也可以推进资本市场的改革,大家一直在抱怨,我们的市场总是“熊长牛短”,如果实行注册制,对于那些比较差的上市公司、亏损的上市公司,就可以采取退市等举措,这就使得整个市场能够优胜劣汰,触发上市公司的危机感,使得他们在保护投资者利益、提高企业的运营效率等方面都能够有所提升。 此外,注册制也好,退市制度也好,都需要有法律做保障。证券法经过修改,目前也已经实施了,新版证券法加强了对于市场违规行为的惩处力度,我觉得这都是有利于我们资本市场的长期健康发展的。 债券市场是慢牛,A股结构性机会始终存在 界面新闻:对于下半年的A股市场您怎么看? 李迅雷:A股首先我认为不大会有一个大牛市,目前还是处在一个全球化经济下行的趋势当中,疫情何时结束还是不清楚,就像我们现在没有设定 GDP目标一样,我们要判断整个A股的走势有一定难度。 但是有一点是肯定的,就是结构性的机会始终是存在的,而且是长期存在。A股市场越来越会跟全球接轨,跟全球的价值投资理念相接轨,对于那些经营规范的、行业属性比较好的头部企业,我想在今年下半年表现应该还是会比较好的。 另外一方面的话,我们的利率水平还会进一步的下调,估值也有望进一步的提升,所以我觉得结构性机会永远还是存在的。 界面新闻:您在文章中曾指出,A股走势明显弱于美股,而创业板表现相对沪指深指数则要更好,这与我国今年的宏观政策以及经济处于转型期有关,您认为这样的情况是否将长期存在? 李迅雷:我觉得还是会长期持续的。 我一直强调的是存量经济时代的分化,这种分化在实体经济当中会表现出来,在资本市场上面也会表现出来的。 目前来讲,A股存在着两大问题,第一大问题,是我们在公司治理这方面还有提升的空间。我们是新兴市场,有很多不规范、治理能力比较差的问题。第二是我们估值体系的扭曲现象。我认为我们现在对中小市的股票还是给予了偏高的估值,对大市股票还给予了偏低的估值。对于喜欢讲故事的、存在很多题材概念的股票,市场给的估值水平还是偏高,而对于这些业绩比较确定的、主营业务比较突出的那些大势的公司,给出的估值水平还是偏低,这些我认为未来还是会做一个相应的调整。 界面新闻:从近期股债市场表现来看,“跷跷板效应”明显,债券市场不断调整,您是否认为“债牛已尽”? 李迅雷:我认为债券市场应该是个慢牛,现在来讲的话,大家对于宽信用的预期比较高,认为下调利率的空间有限。我的一个逻辑就是,全球经济大衰退,在大衰退情况下的话,利率还有进一步下调的空间,所以我还是依然看好债券。当然这个过程会比较慢,并不是一蹴而就的,我认为债券市场是个慢牛,而股市来讲的话,它还是一个结构性的机会。 界面新闻:当前环境下,您对于资产配置有何建议? 李迅雷:资产配置方面,一个是避险类的,一个是投资类。像利率债、黄金,我觉得这是避险类的。像房地产、股票,这些是投资类的。投资类的有结构性的机会,比如说像房地产,我认为随着城市的分化,随着人口流向的变化,我们应该根据人口流、货币流,甚至还可以加上货物流、信息流,去配置房地产。资本市场方面,我前面所讲的关于估值体系的扭曲问题,关于产业的分化和企业的分化问题,这些都可以作为资产配置的依据。
6月17日,人民币兑美元中间价调贬118个基点,报7.0873,上一交易日中间价7.0755。同时,央行今日未开展逆回购操作,因今日有600亿元逆回购到期,当日实现净回笼600亿元。 由于美国联邦储备委员会主席鲍威尔警告美国经济复苏面临不确定性推高避险需求,衡量美元对六种主要货币的美元指数6月16日上涨,截至纽约汇市尾市,上涨0.26%,收于96.9586。 工银国际展望称,中国经济增速较全球的相对优势料将进一步扩大,为人民币资产提供坚实的价值基础。叠加全球流动性的超宽松局面,国际资本向中国流入的趋势预计将进一步增强,人民币汇率也有望随之在下半年保持稳态。 东方金诚研究发展部技术总监曹源源认为,近期人民币汇率延续上行走势主要有三方面原因:一是近两周美元指数从99高位回落至96,在一定程度上减弱了人民币下行压力;二是全球经济前景不确定性担忧下,市场逐渐强化对人民币资产的避险需求;三是中国制造业PMI连续三个月处于荣枯线以上,内需延续渐进修复,市场对中国经济企稳预期增强。 展望下一步人民币汇率走势,曹源源预计,短期内,二季度海外经济的承压状况可能会进一步扩大,从而对人民币汇率造成一定扰动。不过,随着中国宏观政策逆周期调节力度增大,以及央行创设直达工具致力于实体经济融资环境持续改善,市场对中国经济基本面向好预期逐渐增强,将奠定后续人民币走稳的基础,并支撑人民币汇率在“7”附近双向波动。
要点 疫情作为催化剂,可能导致低通胀的经济结构与金融体系发生根本性的转变。而长期低通胀环境的逆转,或将使全球进入到新一轮通胀的时代。 金融危机后,全球央行大放水,美、欧、日央行的资产负债表较金融危机前膨胀了3—5倍。根据货币主义学派的观点,货币供应量的增加是引发通货膨胀的根本原因;但近些年发达国家却通胀率低迷,始终未能达到2%的通胀目标。央行“通货”的膨胀并未引发通货膨胀,似乎意味着货币主义理论的失效。新冠肺炎疫情在全球蔓延后,各国央行再度重启大规模资产购买计划。那么此轮放水是否会引起通胀?在回答这一问题之前,有必要先厘清近年来通胀持续低迷背后的逻辑。 全球的结构性变化抑制通胀抬升 技术进步压低单位劳动成本 技术进步会提升劳动生产率,进而降低单位劳动成本,压低商品生产的成本。格林斯潘在2005年美国国会证词中就曾表示,计算机、通讯与网络技术的发展提高了劳动生产率,从而降低了密集使用新技术的商品价格,并降低了单位劳动生产成本,从而降低了通胀压力。通过观察1980年以来美国非农劳动生产率与核心CPI的相关性也可以看到,越高的劳动生产率对应了越低的通胀水平(见图1);而20世纪60—80年代数轮通胀高企的背后,则都伴随着劳动生产率的快速下降。 全球化程度进一步深化 全球化程度加深对通胀的抑制作用主要体现在两个层面。一方面,商品贸易的全球化使得各国生产的产品与服务均参与到了激烈的竞争之中,市场竞争的加剧压低了相应商品的价格;同时计算机技术的普及,使得全球市场关联更为紧密,原本因地理隔离而分割的市场更为统一。另一方面,由于供应链的全球化,企业可以将其生产线设置在成本最低的地区以降低综合成本,这也是为何在近几年,劳动力密集型产业越来越多地向东南亚国家转移的原因;同时,主要进口国也可以在国际市场上寻找价格最低的商品进口。在源源不断的低成本供给冲击下,发达国家进口商品价格不断被压低,通胀水平因此也被长期压制。 人口老龄化程度加深 目前的学术研究普遍认为,人口老龄化对低通胀的传导路径通常来说有两条——生命周期消费与投票者偏好。一方面,老龄人口的消费倾向较低,同时青年人口占比的减少将降低一国储蓄率,低储蓄率进而带来低投资,造成总需求的下降,对通胀带来向下的压制;另一方面,老龄人口对通胀的容忍度较低,因此老龄化的加剧也会不利于央行通胀目标的实现。 世界银行的一项研究通过将2010—2016年间各国平均老龄人口抚养比以及平均通胀率进行回归后发现,老龄人口抚养比较高的国家对应了较低的通胀率。日本是其中最为典型的国家:日本早在上世纪90年代就已出现人口老龄化的问题,而与之相随的则是此后日本长期维持在2%以下的通胀率。2008年金融危机后,美国老年人口抚养比自20%左右提升至27%,欧元区国家则长期维持在25%左右,且在危机后仍持续上升,这也是危机后美欧国家通胀陷入持续低迷的重要原因之一。 贫富差距拉大造成收入分配不均衡 贫富差距拉大造成收入分配的不均衡,也是在中长期压低通胀的诱因之一。1980年代以来,全球各主要发达经济体前10%群体的财富占全社会份额持续提升,财富分配不平等的状况持续加剧;同时,劳动报酬占比逐步让位于企业报酬占比,收入分配向资本要素集中。 这一现象对通胀的影响渠道主要有两条:一方面,美国等发达国家制造业等中等收入职业吸纳的就业人口减少,大量劳动力流向服务业等低收入岗位,造成全社会的平均薪资增速放缓,中产阶级收入水平下沉。而薪资本身就是影响通胀的内生动量,因此通胀也持续低迷。另一方面,新自由主义注重效率的社会分配方式导致收入分配逐步向资本要素倾斜,加剧了贫富差距。由于中低收入群体的边际消费倾向更高,贫富差距的加大也从需求端造成了通胀低迷的环境。 原油价格进入低位均衡状态 如果从通胀的分项来看,原油价格对近几年通胀的低迷同样起到了较大的作用。即使从剔除油价因素后的核心通胀看,原油作为重要的生产生活资料,其价格仍会通过中间品价格进一步传导并影响到服装、运输、电力等成本,因此欧美核心通胀与原油价格也有着密切联系。利用1990—2019年的数据进行回归,美国PCE物价指数与原油价格涨跌幅的相关系数可达到61%,布油价格每下跌1%,将引起PCE物价指数下降0.02%。2014年以来,由于美国页岩油开始量产,大量原油供给的释放拉低了全球原油价格,油价进入了30—80美元/桶的低位均衡状态。而油价的低迷叠加全球经济结构变化,更对这一时期的低通胀起到了推波助澜的作用。 “通货”膨胀由金融市场向实体经济的传导失效 2008年金融危机后,资金沉淀在金融体系内部,背后的本质是货币流通速度的下降,引发通胀低迷。从理论上讲,资金的脱实向虚、金融市场资产价格的膨胀,都会降低货币周转的速度。而费雪方程式MV=PT也告诉我们,在其他条件不变的情况下,货币流通速度V的下降将带来物价水平P的下降。这也从货币层面解释了“通货”的膨胀为何未能传导至实体经济。 一方面,货币放水引发金融高度繁荣,但对实体经济支持有限,资金脱实向虚,未进入实体经济,也难以引发实体经济通胀。金融危机后,各国央行QE操作带来的大规模流动性供应对金融资产价格起到了明显的推动效果:各国上市公司市值/GDP的比重呈现上升趋势,美国、法国、日本当前的市值占比达到了金融危机前的近一倍(见图2);而在间接融资层面,间接融资占比较高的日本、德国银行贷款结构也出现分化,房地产业贷款占比显著提升,由2000年年初的12%—13%左右,提升至2019年年末的16%左右,相应的制造业贷款占比则持续回落(见图3)。由于资金呈现脱实向虚的趋势,大量的流动性并未进入实体经济,因此危机后 “通货”的膨胀带来更多是资产价格的膨胀,而非通货膨胀。 另一方面,央行在量化宽松投放大量流动性后,大量货币以存款准备金或活期存款的方式沉淀在了央行的资产负债表中。从央行的资产负债表看,美、日央行在量化宽松后,伴随着央行总资产大幅攀升的是准备金和活期存款。其中准备金占美联储总资产比重约47%(见图4),活期存款占日央行总资产比重约66%(见图5)。由于金融危机后银行业监管趋严,为满足LCR监管指标等要求,商业银行有较强意愿持有更多的准备金资产,导致大量资金留存在银行体系内部,并没有成为基础货币派生信用,也避免了大水漫灌带来的通货膨胀。 疫情后全球或进入新一轮通胀时代 疫情发生以来,对未来通胀的展望可从短期与长期两个时间维度来考量。 短期(一年维度):需求不足引发通缩 疫情发生以来,全球30亿人遭“禁足”,工业企业生产停滞、居民消费出行压缩,全球经济陷入停摆。这将带来总需求的大幅萎缩,居民薪资收入因此下降,全球原油价格也因供过于求而难以突破低价区间。因此,短期来看,大概率将面临全球性的通缩压力。 长期:低通胀环境逆转,通胀缓慢抬头 疫情作为催化剂,可能导致维系低通胀的经济结构与金融体系发生根本性的转变。而长期低通胀环境的逆转,或将使全球进入到新一轮通胀的时代。 一是全球价值链若进一步撕裂,长期低通胀环境将可能逆转。逆全球化浪潮下,全球供应链的撕裂风险或将对长期通胀上行压力带来更为深远的供给冲击。上文已经提到,由于全球化的深化,一方面各国生产的产品与服务均参与到了激烈的全球竞争之中;另一方面,在全球供应链中总能找到成本更低的生产国来压低产品价格,因而全球通胀水平在源源不断的正向供给冲击下被长期压抑。 然而疫情向全球蔓延以来,由于各国工业生产停滞、国际贸易中断,引发了全球产业链运转受阻。以中国为例,中国是全球重要的工业生产中间品出口国,计算机电子产品、电气设备、机械设备、其他运输设备、纺织服装等行业出口占全球比重较高。在国内2—3月的疫情暴发期,由于工业生产中断而导致了美欧等国电子、汽车等产业因原材料供应不足而出现了生产周期延长的问题。而随着疫情在全球范围内的蔓延,韩国、日本、东南亚等各国的工业生产都出现中断,使全球价值链进一步受阻。特别是疫情的冲击使得原本就因贸易摩擦与民粹主义承压的全球价值链面临着进一步撕裂的风险。这意味着数十年来不断压抑全球通胀的重要因素可能已站在逆转关口。未来,逆全球化或将弱化全球合作对通胀的压制作用,引发贸易逆差国通胀的抬头。 二是财政货币化的试验带来的“直升机撒钱”。与上一轮金融危机时期各国政府的宽货币、宽财政政策不同,由于当下各国货币政策空间已十分有限,且疫情带来的供给端问题难以单纯由货币政策大量放水解决,因此疫情后我们看到各国财政陆续推出了各项史上规模最大的经济刺激方案,而央行在这其中则扮演了辅助财政政策工具的角色。最有代表性的是美联储设立的薪资保护计划PPP贷款支持便利。PPP贷款本为美国政府向小型企业提供的贷款计划,美联储为提高贷款机构运用该项工具的意愿,允许商业银行以发放的PPP贷款作为抵押品向美联储申请再融资。该项工具实质上已将美联储由银行体系的最后贷款人扩展至整个经济的最后贷款人。 尽管当前美联储在名义上仍然具有货币政策的独立性,其资产负债表的扩张速度可由美联储自行决定而非由财政部干预,但美联储对美国经济的兜底,已在实质上有了“直升机撒钱”的意味。未来美联储若为了辅助财政部维持较低的发债成本、降低债务利息负担而实施收益率曲线控制等操作,则央行的货币供应量可能会更进一步受到财政部的干预。届时,财政货币化的试验或成为通胀抬升的又一重要推手。
钟伟(民生加银基金首席经济学家) 新冠肺炎疫情之后,美国股市从动荡到修复,经历了波澜壮阔的V型反转。为什么? 一是生命第一,还是经济第一?许多人会这么考虑,时至今日,疫情本身,已不构成复工复产的制约。美股下跌之前,许多人已意识到,美国经济经历了比克林顿“新经济”时期还长的超长景气,美股较之次贷危机之时,已有约三倍的涨幅。股市调整势所难免。美股下跌之中,许多人将此视为“大萧条”复归,金融危机卷土重来,并提出,任何应对新危机冲击的政策,都不算过度应对。此时恐慌压倒了一切,激烈的货币财政刺激,决定了今时美股大涨。美股从下跌到反转之后,回头看,美国疫情未退,经济重启伊始,生命第一也好经济第一也罢,人们逐渐意识到,全美疫情蔓延到这种程度,迫在眉睫的经济重启,也许只能和旷日持久的新冠肺炎疫情伴随。政策决策已不存在等待成功防控后,才重启经济的选项。或者说,美股反转,是在真实的疫情和经济不美好的情况下,在股市上演的美好,资产价格的美好。 二是周期已死,通胀已死。不好的实体经济,和美好的虚拟经济缘何并存?在于强劲的经济增长周期也许已经死了,恶性通胀也已经死了。回顾过去20年,日本股市上涨了2.5倍,然而日本GDP和人口无甚增长。次贷危机至今,道琼斯涨3倍而美GDP涨约50%。西方经济体股市市值/GDP占比持续上升。其间并非没有科技创新,3G在次贷前后开始普及,4G的普及则在2015年之后,互联网技术也在廿年间有很大跃升。这些重大科技进步带来了一些什么,但显然没有带来全球经济的强劲增长。由此看未来,经济周期可能已死,疫情冲击带来增长波动之后,长期增长持续低迷是可预期的。同样的,日美等西方国家也并未出现持续通胀,高通胀已是偶发现象。普罗大众可怜的一点需求回升,可以被现代制造业和服务业的浩瀚供给瞬间淹没。增长羸弱和有效需求萎缩之下,股市持续高估值,既可以视为对俯拾皆是、不再稀缺的超宽松货币政策的回应,也可以视为对日渐稀缺的增长和创新的珍惜吧。 三是贫富分化过于悬殊,财富创造可真可幻。为什么有效需求如此不足?皮凯迪的21世纪资本论给出了清晰的答案,贫富分化到了惊人程度。美国大多数家庭银行储蓄不超2000美元。不管名义上大公司和超级富豪要面对的累进税率是多少,经过税务、法律、金融等一圈市场中介服务,跨国公司和富裕人群的实际税负不重。实际税负沉重的,是随时可能跌入中低收入的白领阶层。这种阶层结构下,家庭部门有效需求长期不足,大公司和富裕人群资本支出热情不足。货币和实体经济之间的关系,常被形容为面和水的关系,但加入资产价格这个海绵之后,人们不难发现,超宽松货币政策和减税政策,往往使得更多水流入了本就不缺水的大公司大富豪,实体经济那点“面”对应的是居民更可怜的一点儿“水”,几乎没有什么是供不应求的。同时,越来越多的大公司大富豪也清楚,通过增加资本支出和研发投入,创新产品和服务来获取真实利润是艰难曲折的;通过股票回购、公司分拆、兼并收购、市值管理等,增加财富更稳妥可行,更多的水注入了资产价格的海绵。水和面的博弈,转化为水、面和海绵的博弈。美股涨了,主要操控者和受益者,不是白领和穷人,而是大公司大富豪。 四是失能企业也是企业,宏观政策已经嬗变。当政府无力面对贫富悬殊时,相应地意味着税收体系的失败和政府债务的攀升。当政府面对庞大的中低收入阶层时,也不可能削减财政福利支出。赤字货币化似乎是唯一出路。西方经济体政府债务负担率大致相当于GDP的150%,财政盈余是可遇不可求的,预算赤字率3%甚至更高则比比皆是。政府怎么可能承受哪怕2%以上的长期国债利率?这些系统性难题的纠结,导致危机降临时,让市场物竞天择、有生有死的彻底出清,已不太可能成为政策选项。失能企业也是企业,只要它还活着还有雇主雇员;现代货币理论框架下,货币即国债,内债不是债。超发货币之水,通过资产价格膨胀,对企业富人有利;通过社会福利刚性开支,对穷人和竞选选票有利。连市场经济的扛旗者克鲁格曼都不得不承认,人们必须做好宽松的宏观政策长期化的心理准备。宏观政策的优序选择,可能首选就业,次选通胀,再次选择增长。增长遥不可期,在没有持续高通胀之前,宏观政策指向的,唯有就业。 美股的V型反转,既真实又虚幻,资产价格膨胀带来的财富亦真亦幻,这也许是个缩影,它遮掩经济长期增长乏力,贫富分化悬殊和政府治理困境。人们应对大冲击大危机也无力选择市场出清,因为市场出清带来的企业倒闭,劳工失业太过痛苦;更糟的是,付出这些痛苦代价也未必能换来新一轮强劲创新和增长。人们陶醉在宏观宽松和资产价格之中,造成这些困局,在于我们亏待了一个人群。欧洲一位医生,面对政府要求尽快拿出对症药物甚至疫苗时,苦涩地回答,政府应该去找足球明星完成这些工作,因为他们的周薪相当于医生若干年的薪酬。埃隆·马斯克则说,配置在金融法律等行业的人太多了,真正做科研做企业的冒险者创新者太少了。决定未来命运的,并不是美股年内会否创新高,而在于人类对待科学家群体的态度,以及对待实体经济创新的态度。公元前后,人类寿命在约20岁;1900年前后,西方国家预期寿命翻倍到了40岁;如今再翻倍约80岁。人类福祉的绝大部分,拜科技昌明文明发展之赐,过去,现在和将来皆如此。
历史的转弯: 大国冲撞下的全球政经时局 1)从千年维度来看,全球政经时局动荡,政权不断更迭,目前正处于历史的转弯处。从公元元年到现在2000多年的时间内,中国经济总量在全球占比总体是震荡上升的,现在是世界第二大经济体,占比在16%左右。但实际上,早在1820年(嘉庆25年),在全球占比就已经达到40%了,也就是说,直到今天,中国经济总量还没恢复到最辉煌的时候。主要是在晚清鸦片战争后,中国占世界经济的比例逐渐缩小;直到改革开放以后,才开始逐步恢复,占比一步步扩大。 2)回顾改革开放以来的四十余年,中国是一直在超越。1978年全球排名第12;1993年超过俄罗斯,全球排名第10;1996年超过巴西,全球排名第7;2000年超过意大利,全球排名第6;2005年超过法国,全球排名第5;2006年超过英国,全球排名第4;2007年超过德国,全球排名第3;2010年超过日本,全球排名第2,就是在这一年引起了美国的警觉和关注。 3)未来十年中国会成为全球第一吗?我只想客观地给大家描述一下,中国现在的GDP相当于美国的67%,按照现有的发展速度,在经济总量上,我们大概率会在2029或者2030年会超过美国,成为世界第一大经济体;如果按照购买力平价的算法,中国实际上在2014年已经超过美国了。 4)历史是偶然事件的组合,比如中国的现代化进程曾经数次被打断,甲午战争阻断了晚清洋务派走向现代化的努力、辛亥革命终结了晚清政府君主立宪的梦想、西安事变终结了国民政府迈向现代化的进程、1937年七七事变也基本终结了国民政府走向现代化的努力。还有1992年南方谈话的促成也有很大的偶然性。今天中国的现代化又走到了这样一个十字路口,我们每个人都不是旁观者。 5)历史也是必然的,可以回顾下旧冷战的经验。当时的背景是美苏两国在制度和思想文化上存在严重对立、二战结束后双方在世界范围内划分利益范围、美国输出过剩产能,苏联谋求经济发展。旧冷战表现为:总体战略上,冷战之父乔治·凯南提出“遏制战略”及“隐蔽行动”。苏联提出“社会主义的帝国主义”、“扩张主义”;经济上,美国“马歇尔计划”+经济制裁。苏联“莫洛托夫计划”;军事上,美苏之间进行军备竞赛和太空竞赛。最终的结局是1991年12月25日,苏联解体,美苏冷战结束。 6)世界面临百年未有之大变局,在这样一个重要的历史关口,中美关系变化是逃不掉的宿命,拉长周期来看,是必然的。主要原因是中国离美国越来越近,现在中国占美国GDP的比重已经远远超过了现在的日本和当年的日本,我们对美国的地位威胁更大。 7)国与国之间的关系不仅仅是做生意赚钱这么简单,首先是安全,而且含义很丰富。当逐渐逼近,且会产生威胁时,国与国的关系可能会转向丛林法则。更何况是中美,不同文不同种不同宗,分属于中西方两大社会阵营,价值观和意识形态都有很大差距,冲突在所难免。 8)我们担心新冷战时代来临:首先,全球进入新时代。强权人物接连登台,美国、俄罗斯、德国、英国、日本等等,有些连续执政,有些风格鹰派。强权人物的特点是雄才大略,不会按常理出牌。你不能按照你对政治家的一般化的模型去理解。贸易战引发全面的国际斗争,在一战和二战时已显露无疑。其次,长期宽松造成全球分化。金融危机后的宽松货币政策正在转向结构性改革。但一些国家内部改革很难看到希望,其国内社会撕裂十分严重。做不大蛋糕,就必然到外面抢蛋糕。再次,从贸易战到意识形态战。上一次冷战的根源在于意识形态,演变为两种社会制度的竞争。这一次,从十分决绝的贸易战,是否会演变为意识形态战,尚未可知。如果是,那将不可收拾。 9)未来十年是一个敏感的转折点,我们认为几个大国之间的矛盾和冲突不可避免。我们讲“中国制造2025”,到2025年迈入制造强国行列;美国讲建国250周年,希望美国在2026年达到“前所未有的伟大”;普京总统想在新的任期2024年前把俄罗斯的GDP提升到世界前五位。显然未来十到二十年,中美俄的国家战略出现了交集,都在争夺全世界的话语权,所以势必产生冲突,只不过是冲突大小的问题。 10)NO.1 一定是only one,一百多年前,英国和美国没有分享,英国失去世界霸权。七十多年前,美国和苏联没有分享,苏联最终解体。三十多年前,美国没有和日本分享,日本陷入失落的二十年。历史惊人的相似,我们正面临和当年英国、苏联、日本一样的挑战。中美关系出现恶化,这不是由中国人主观意愿决定的,这是两个大国之间必然出现的“修昔底德陷阱”。 11)未来十年是中美竞赛的最后一个弯道。如果中国能顺利过弯,十年之后中国将一骑绝尘,美国即便想遏制中国也无能为力。特朗普已经认准了这个时点,美国人一定不会放过这最后一个弯道。中美贸易战只是开始,对手的牌比当年更多。除了贸易牌,还有科技牌、汇率牌、政治牌和军事牌。总的来说,美国人的牌很多,现在才出了一个2,后面还有大小王,中美之间的大戏才刚刚开始。只要能够遏制住中国,对美国来讲就是最大的利益。 12)中美关系到了一个重要关口,可能会影响中国现代化进程。从大历史维度看中美关系,过去40年,中国抓住了3个重要的战略“缝隙期”:一是中美联合抗苏时期:实现中美关系和解,顺势推动改革开放,充分激发民间活力;二是90年代全球化:苏联解体后,中美关系逐渐改善,同时新一轮全球化开启,中国正好又赶上了;三是加入WTO之后:进入新一轮的全球化,一直持续到2008年金融危机爆发。 13)华为是个个案,但又不是个案。美国制裁华为主要有三个目的:第一,终止中国的技术高端化路线,这已经是美国政府非常明确的战略。第二,终止中国产业升级的路径,因为技术无法实现高端化,产业就无法顺利的升级,技术无法实现顺利的迭代。第三,将中国的国家地位锁定在二流国家水平上,当一个国家崛起威胁到头号国家的地位时,头号国家往往会采取合纵连横等各种办法将这个崛起的大国锁定在二流国家的状态上。 2 位移的象限 经济与金融底层逻辑的转变 1)2016年是一个拐点,金融狂欢开始退场。中国金融业增加值在GDP中占比开始下降,最高的时候达到了8.35%,比美国金融危机之前(美国最高为2006年的7.60%)和日本资产泡沫破灭时(日本最高为1990年的6.90%)都还要高,过度金融化催生资产泡沫,带来虚拟的价格幻象,并不能创造实体财富。 2)过去十年三轮宽松,经济反应越来越迟钝,刺激效果逐渐减弱。2008年第一轮宽松,2个季度见效,GDP从6.4%反弹到12.2%,反弹5.8个百分点,持续4个季度。2011年第二轮宽松,3个季度见效,GDP从7.5%反弹到8.1%,反弹0.6个百分点,持续2个季度。2014年上一轮宽松,8个季度才见效,GDP只从6.7%反弹到6.8%,反弹0.1个百分点,持续2个季度。 3)从全球的经验来看,高速增长的经济体普遍经历了减速的过程。二战后经济增速连续25年保持在7%以上的只有13个经济体,剔除掉博兹瓦纳等微型经济体,实际上只有8个经济体创造了高增长奇迹。但遗憾的是,除了中国,这些经济体在高增长的第四个十年中无一例外的跌落神坛。从美国、日本、韩国、泰国、中国台湾、马来西亚等国家或地区的发展历程来看,全球经济减速期平均时间为20年,最终稳定在3%左右。如果说中国经济增速从2008年步入换挡期,目前刚刚走过了10年,GDP增速从高点14.2%下降到了6.1%,也就是说,还有至少10年左右的减速期。 4)人口大变局是逃不掉的长期力量。一是人口拐点渐行渐近,从总量上看,出生人数回落,死亡人数上升,人口净增速是明显放缓的,联合国预测2027年印度人口将超过中国,人口红利正在消失;二是人口塌陷问题,2014年中国劳动力人口首次净减少,之后降幅显著加快,尤其是15-24岁的“小鲜肉”减少最快,近三年几乎每年减少1000万。中国也正在老去,人口老龄化加剧,未来5-6年可能会出现一次人口断崖式塌陷,出生在1966-1974年的2.94亿人在2026年到2034年陆续步入老龄化,将会对于国家和经济运行产生重大影响。 5)另外一个逃不掉的周期力量是金融,我们正在经历一场史无前例的金融大出清。有三个明显的变化:一是从无证驾驶到严厉监管,2017年金稳委成立后,与央行、证监会、银保监会统一监管,开启了一个全新的金融强监管时代,监管套利空间大幅缩小;二是从无风险狂欢到违约出清常态化,金融出清从五环到二环,P2P、私募、财富公司、券商、信托、保险及中小银行相继爆雷,彻底告别无风险时代,最激烈的午时过去了,但还有下半场。三是从资产泡沫化到资产价值化,三轮宽松后,很多人都产生了货币幻觉,很多独角兽变成了“毒”角兽,一二级市场出现了明显的倒挂,泡沫消退后,定价回归本源。 6)2020年中国经济底部基本确立,未来1年大概率是W型。一季度负增长基本上确立了底部,探底已经完成。二、三季度随着宏观干预政策和刺激政策的推出,会有明显的数据反弹,四季度可能会出现反弹结束、萧条因素重回主导、小幅回落的情形,到明年一季度由于低基数效应又会再上来,但可持续性不强。 7)两会未明确经济目标,主要有三个原因:一是由高速发展向高质量发展转变,不要过度关注经济增长速度,而是要关注质量;二是疫情对经济的冲击是非常大的,也是史无前例的,未来面临多重挑战,存在较大确定性;三是从“六稳”到“六保”,比稳增长更重要的是保就业、保民生,不必纠结具体数字。 8)过去几年,中国有很多趋势是一直在进行中,疫情只是加速了这些趋势:一是中美关系恶化,美国对华政策会影响中国现代化进程;二是人口塌陷,未来5-6年可能会出现一次人口断崖式塌陷;三是地产逐步饱和,户均住房1.5套,住房拥有率高达96.0%;四是贫富差距拉大,6亿人月收入不足1000元;五是刺激政策空间有限,大水漫灌后果难以承受,财政收支压力也在凸显。 9)中国经济可能会越来越日本化,现在的中国和当年的日本有很多相似的地方,都是迅速崛起中的世界第二大经济体,面临老龄化、资产泡沫化、贸易战等问题。特别是受疫情冲击后,中国加速进入经济新常态,未来可能会和日本一样,相当一部分消费群体有“团块二代”的特点。 10)收缩性经济将成为新常态,有五个鲜明的特征:第一,在投资上,很难挣到泡沫的钱,只能挣到稳定较低的收益;第二,在收入上,增长将变得极其艰难,甚至大部分人的收入是下降的;第三,在生活上,大家会追求简单,不再那么铺张浪费;第四,从企业角度,提供性价比较高的产品和服务,比如优衣库、无印良品等;第五,大家用在学习、培训上的时间更多,会重新评估自己的能力和价值。 3 萧条的后果: 经济转折中的社会格局变化 1)随着经济发展进入平台期,从增量经济时代向存量经济时代转变,整体环境也在发生分化和折叠。 2)国家分化:在经济增速换挡的关键节点,只有少部分国家能够成功实现跃升,大部分都会陷入中等收入陷阱长期徘徊。 3)城市分化:从全球经验来看,各个国家都会诞生聚集大量资源的超级城市,TOP 5的城市至少会集中1/4的人口,都市圈和城市群是大势所趋。粤港澳都市圈、长三角都市圈、首都都市圈和成渝都市圈四大都市圈7%的面积集聚了1/3的人口,贡献了近50%的GDP。 4)产业分化:龙头在进击,快速占据细分市场优势地位,如果不能成为区域或者细分行业的龙头,在当前分化折叠的环境下被淘汰的风险会更高。 5)房价分化:核心城市泡沫回潮,非核心城市泡沫回调。未来房价的分化会越来越严重,大城市和中小城市、核心区域和非核心区域的分化也会越来越明显,城市的地位越来越重要。 6)财富分化:贫富差距凸显,大量财富集中在少数人手上,北上广浙四省市富人占比超过60%,财富占比超过72%。 7)资本分化:头部化明显,资金越来越集中,0.5%的私募机构募集了全部市场20%的资金。 4 模式的崩塌: 商业模式与实体价值的重塑 1)从增量经济到存量经济,会有很多新变化。增量经济的特征是增量空间大、进入门槛低、趋势性机会、盈利难度小;存量经济的特征是结构性机会、集中度提升、竞争激烈、此消彼长。 2)股权市场的募投两端加速下降,虚假繁荣破灭。2019年下半年以来资本市场的阶段性回暖被迫中断,资本寒冬再现。一方面,中小企业面临较大的现金流压力,项目需要重估,好项目更少了,分化加剧;另一方面,资本市场风险偏好降低,募资端也会受到比较大的冲击。 3)货币幻觉消失,两种模式商业崩塌:第一,以金融地产为代表的高周转模式。这种模式在过去10年的金融上行周期非常成功,它的出现、成功建立在龙王持续下雨的基础之上。但是,随着2017年的金融收缩,高周转模式出现了问题;第二,以互联网为代表的高估值模式。在金融上行周期,在资产泡沫化的时候,大家觉得这只是一个泡沫,只有极少数人觉得是一个骗局。没有人一开始是一个骗子,也没有人一开始就想行骗。那些天花乱坠的故事不能说都是假的,但至少有一大部分,事后被证明是假的。 4)在这样的背景下,很多从创业、投资、融资都要重塑价值,回归本源,以下几个方面值得大家关注:第一,从经营角度看,从横向的流量扩张到纵向的流量变现。第二,从公司规模看,从过去习惯的大而不能倒到小而美。第三,从经营策略看,从快速扩张到稳健集约经营。第四,从投资方看,要学会从赚快钱转向赚慢钱。 5)未来企业商业价值会出现明显的分化:一种是头部化:强者恒强、大而难倒,大而全;另一种是生意化,低买高卖、赚钱为王,小而美。在当前的背景下,企业要冲破折叠,不要盲目追求大而全,而是要专注小而美。要做实惠型企业,能有稳定的现金流,有自有的手艺、技术、客群和市场。 5 资本的智慧: 应对当前市场动荡的基本策略 1)经济周期波动弱化,但还是有波动,资产轮动也很清晰。回顾2014年至今的二级市场资产表现,每年都至少有一种大类资产处在牛市当中。2014年是衰退早中期、债牛,2015年是衰退中后期、股债双牛,2016年是复苏期、一二地产牛和商品牛,2017年是过热到滞胀、三线地产牛和现金牛。2018年像2014年,衰退早期,债牛。2019-2020年5月像2015年,衰退中后期,股债双牛。2020年下半年从衰退后期向复苏初期切换,和2016年有些类似,只是反弹力度不会有那么大。现在可以确定的是复苏越来越近,但不确定复苏何时会到来。 2)衰退接近末期的三个信号:第一,货币还在加紧宽松,但降息降准少了,重点转向信用扩张,而且信用出现扩张,社融转正。第二,债市涨不动了,甚至开始出现比较明显的调整。第三,最敏感的复苏期资产跌不动了,开始转向上涨,比如超一线城市的房价,深圳最典型,但大部分城市房价还没动。 3)衰退类资产虽然还有空间,但性价比逐步下降,如高估值驱动的股票,和经济负相关的债券及债券基金,可降低仓位;与此相对的是,复苏类资产性价比上升,如刚需强劲的核心房产、靠业绩驱动的低估值股票,可适当加大配置比例。 4)股市:短期从估值修复转向业绩驱动,风格逐步转换,长期依旧有配置价值。短期来看,估值修复基本差不多了,后续流动性会从金融资产更多流向实体资产,股市还会有结构性机会,从估值牛变成价值牛,风格逐步转换,类似2016,有业绩支撑的周期股会相对强势,但反弹力度肯定不及2016。长期来看,A股属于最好的资产之一,3000点以下都是比较安全的区域。 5)债市:短期调整风险加大,今年还有下行空间,但性价比不高。虽然货币宽松还在继续,但力度明显不及从前,已处于相对高位的债市开始调整,不愿意承担波动的可以止盈了。由于大方向还是宽松,估计今年还会有行情,收益率还有下行空间,甚至可能会再低于2.5%,但相对比较鸡肋,有点像2015年股市4000点。 6)地产:分化进一步加剧,核心城市差异化回暖,但幅度会远小于上一轮。这次的地产刺激十分克制,但由于货币政策和流动性整体偏宽松,刚需强劲的核心城市会在流动性驱动下开始回暖,深圳、北京、上海已明显触底回升。但房贷利率继续下行的空间不大,核心城市房价也不会大涨,估计能上涨10-20%,对于刚需,应把握时机买房换房。非核心城市恐怕没有多少机会,反而会有回调风险,主要是缺乏基本面支撑。 7)外汇:短期人民币有贬值压力,但是可控,长期有升值潜力。由于中美博弈还在继续,且疫情影响还在扩散,全球避险情绪依旧高涨,美元指数高位震荡,人民币汇率短期有贬值压力,但现在还远没到保不住汇率的地步。长期来看,中国依旧很有前景,人民币具有升值潜力。 8)黄金:仍处于升值周期,但上行空间不会太大,可作为补充配置。受全球放水(零利率甚至负利率)+竞争性贬值(纸币不稳定)+危机避险情绪(疫情的冲击远未结束)三大因素支撑,黄金还会一定的升值空间,可以做个补充配置。
据上海证券报6月17日消息,近期,尽管多国经济数据转好,但在疫情或会卷土重来的担忧之下,全球金融市场波动剧烈。为更好支持经济增长,美国、日本等国家正同步推出系列支持政策。在此背景之下,业内对全球经济展望乐观,预计四季度全球经济将迎来V型复苏。
从政策看中国:政策刺激的幻想为“虚”,工具创新的效力为“实”。在全球疫情压力之下,下半年政策面对中国经济基本面将发挥主导作用,因此市场也一度对中国超常规政策刺激抱有幻想。 “成败在于虚实,不在于众寡。”2020年,百年一遇的疫情冲击,碰上历史罕见的超常规政策浪潮,推动全球经济金融驶入虚实相生的未知水域。在这一水域中,唯有明辨“虚”“实”,才能理清中国经济金融的位置、前景与价值。从全球看中国,全球复苏的期待为“虚”,外需缓慢的修复为“实”。下半年全球经济难以涅槃重生,既会延缓中国出口反弹,亦将体现中国经济的相对韧性。从政策看中国,政策刺激的幻想为“虚”,工具创新的效力为“实”。虽然中国政策不会走向超常规刺激,但是规模性政策和“直达性”创新有望推动内需的平稳回暖,经济增速逐季上行将是大势所趋。从投资看中国,情绪驱动的亢奋为“虚”,基本面支撑的机遇为“实”。随着下半年全球市场情绪再起波澜,扎根于基本面的真实价值料将更受青睐。对于全球投资者而言,基于中国经济的相对韧性和“黄金三角形”,人民币资产既是穿越疫情大乱局的“压舱石”,更是拥抱时代新机遇的“早班船”。以此为支点,避“虚”就“实”,向“实”而生,有望成为下半年大类资产配置的致远之道。 2020年下半年中国经济展望 注:1)利率和汇率保留两位小数,其他数据四舍五入为一个小数位 ;2)灰色区域为我们的预测 从全球看中国:全球复苏的期待为“虚”,外需缓慢的修复为“实”。作为全球经济的核心引擎之一,美国经济在重启后迎来一系列超预期的数据表现,一度大幅提振了市场对于全球经济强劲复苏、中国外需迅速反弹的期待。但是我们认为,基于两大因素,这一预期的基础并不坚实。 第一,美国经济看似“复工快”,实则“复产慢”。在此前研究中[1],我们曾依据中国复工经验,推算了美国复工复产的参照路径。最新数据显示(详见附图),4月末至今,一方面,美国居民活跃度的提升明显快于参照路径,表明美国解封和复工的速度确实较快,这也是当前市场所见和所定价的。然而,另一方面,纽约联储WEI指标的提升却落后于参照路径,并且差距不断扩大。这说明,当前美国经济活动与居民活跃度的正相关性远低于本国的历史均值,两者间的纽带被“割裂”。由此可知,在未能完全控制疫情的情况下,从复工向复产的传导遭到阻滞。再考虑到,基于2008年国际金融危机经验,从美国复产向中国外需的传导预计需要4个月左右的时滞。由此,即使美国的复工复产能够平稳推进,对中国外需的正向影响预计最早要到年末才能显现。 第二,全球疫情风险看似回落,实则高企。其一,较之于欧洲诸国,美国疫情更严峻,解封步伐却更为激进,目前美国复工进程与德国接近,已领先法国、意大利、西班牙(详见附图)。叠加近期大规模群聚活动所放大的传染风险,因此美国疫情二次爆发的风险远高于欧洲。6月上旬以来,美国多地新增确诊病例的回升正是对这一风险的验证。其二,全球疫情在突破790万累计确诊病例后仍在加速发酵,南美、南亚、非洲等地区已成为新的暴风眼。因此,疫情对全球经济的拖累将大概率长期化,全球产业链中要素生产率的下降难以逆转。其三,疫情所引致的次生冲击也正在陆续到来,包括贸易博弈、地缘政治冲突、新兴市场债务危机、民粹主义势力等风险目前均呈现反弹势头,将进一步削弱全球经济金融的稳定性。 由此,我们预计,年内全球经济难以走出深度衰退,总需求亦将保持疲弱,因此对于中国外需的预期需要回归现实。下半年,中国出口增速仅能依靠两大因素进行缓慢修复。其一,基于前期严厉防疫、循序解封以及新一轮大规模刺激,欧洲经济及其与中国的贸易预计将稳步回暖。其二,在全球疫情延绵之势下,防疫物资、远程办公用品以及高新技术产品的出口预计将逆势而上。基于此,我们预测,下半年中国出口预计将呈现“弱修复”态势,月度同比增速缓慢回升至零值附近,全年增速预计为-5.1%,进口增速的修复将落后于出口,全年贸易顺差有望与上年基本持平。 从政策看中国:政策刺激的幻想为“虚”,工具创新的效力为“实”。在全球疫情压力之下,下半年政策面对中国经济基本面将发挥主导作用,因此市场也一度对中国超常规政策刺激抱有幻想。随着两会政策重心从增长转向就业,近期货币政策宽松力度边际回调,以及财政部再度强调防范债务风险,这一幻想骤然落空。展望下半年,我们认为,在外部环境未有极端变化的情况下,中国经济政策将保持定力、适度加力,因此市场宜摒弃幻想,将对基本面的前瞻落实于现有政策组合和工具创新之上。 第一,政策组合料将加快投资回升。得益于前期托底政策,5月至今,中间品库存去化,原材料价格上升,以及工程机械销售回暖等信号,均表明以投资为先导,国内总需求进入修复轨道。我们认为,下半年中国经济政策组合有望从三个层面强化这一趋势。其一,积极财政担当主力。据我们测算,今年两会推出的一系列积极财政举措,在扣除疫情引致的被动财政扩张后,预计至少对年度经济增速产生3个百分点的净拉动。作为这一政策效应释放的主渠道,新旧基建投资增速有望较快反弹。其二,货币政策灵活协同。数量工具层面,下半年预计仍将有两轮全面或定向降准,惠及中小微企业的再贴现再贷款规模有望进一步扩张。价格工具层面,1年期LPR的全年累计降幅或将达到60BP。基于上述工具,下半年M2增速中枢预计为11%,社融存量增速中枢预计为12.5%,料将呈现短端流动性平稳、长端信贷扩张的结构特征。上述货币政策在助力财政发力的同时,也将逐步修复私人部门的资金链条和实体投资。其三,在坚持“房住不炒”的基础上,土地制度、户籍制度改革所推进的新型城镇化建设,与“因城施策”的政策应变相结合,预计将支撑房地产销售和投资的平稳增长。综合来看,我们预计,全年固定资产投资增速有望达到6.4%左右。 第二,工具创新有望补上民生短板。根据我们此前研究[2][3],疫情的经济冲击具有非对称性,吸纳就业多的小微企业与消费倾向高的中低收入居民却承压更甚,是制约疫情后消费总体修复的关键阻碍。近期数据亦显示(详见附图),4月份至今,汽车等高端消费率先回暖,而衣着、生活用品、交通通信等日常消费需求修复较慢。因此,下半年消费反弹的力度与持续性,料将取决于能否及时补上中小微企业和中低收入群体的民生短板。针对这一短板,新一轮“直达性”政策创新有望构建“保就业-稳消费”的双向循环。一方面,货币政策的直达性工具着力纾困中小微企业,与“地摊经济”配合,从根本上稳定中低收入群体的就业。另一方面,2万亿的财政特殊转移支付直达基层,在保障弱势群体生活的同时,并也将夯实中小微企业赖以生存的需求端基础。基于上述政策,我们认为,虽然当前消费引擎的修复慢于投资,但是下半年消费回暖的前景并不悲观,全年社会消费品零售总额的同比增速预计为0.4%左右。 综合来看,下半年中国经济增速预计将延续稳步上行的态势。在基准情景下,全年经济增速预计为2.8%,该增速亦将大概率满足今年的就业目标。立足于上述经济增长表现,下半年中国物价走势料将呈现两大特征。第一,CPI同比增速“先降后稳”,月度读数在三季度较快下滑,然后在四季度企稳,三、四季度中枢水平预计分别为1.6%、1.0%,全年增速预计为2.6%。第二,PPI同比增速振荡回升,但年内难以走出通缩区间,全年增速预计为-2.1%,下半年“CPI-PPI”剪刀差料将较上半年收窄。 从投资看中国:情绪驱动的亢奋为“虚”,基本面支撑的机遇为“实”。不同于一季度的愁云惨淡,二季度在风险偏好回暖的推动下,全球市场迎来了一轮亢奋的估值修复,其步伐已经远超盈利的修复。展望下半年,这一趋势料难持续,随着全球复苏预期的“虚”被疫情回潮、地缘政治冲突等风险刺破,基本面所支撑的真“实”机遇将成为最稀缺的资源。在这一视角下,中国经济金融将独具优势,有望为全球投资者提供避“虚”就“实”、向实而生的战略支点。 从总量来看,人民币资产将是穿越风浪的“压舱石”。虽然受制于疫情影响,2020年中国经济增速将较上年有所下滑,但是在全球视野之下,中国经济增速较全球的相对优势料将进一步扩大,为人民币资产提供坚实的价值基础。尤其是在全球疫情乱局之下,中国当前的抗疫成果,以及在全球价值链中“供给-需求”双中心地位,将赋予中国经济特殊的稳定性,并受到长线投资者青睐。由此,叠加全球流动性的超宽松局面,国际资本向中国流入的趋势预计将进一步增强,人民币汇率也有望随之在下半年保持稳态。 从结构来看,人民币资产将是面向未来的“早班船”。本次新冠疫情已经系统性地重塑了全球经济金融格局,并加速一系列历史性变革的到来。由此,中国经济的率先复苏,不仅意味着增速优势,还创造了身位优势,将助力投资者抢先拥抱疫情时代的新机遇。具体而言,在疫情所重塑的新时代,中国经济有望孕育出投资主线清晰的“黄金三角形”。其中,民生(对应大健康和大消费)、科技(对应新基建和先进制造)、金融(对应金融改革开放深化),将是三角形的顶点。三个顶点的彼此交互,构成了三条边:民生科技对应于在线活动的下沉和升级,金融科技对应于To B和To C的均衡发展,民生金融对应于普惠金融的发力和基建分布的均衡。在“黄金三角形”的支撑下,中国经济金融的结构性机遇预计将在充满想象的新赛道中脱颖而出。 参考文献 [1] 程实、钱智俊. 美国复工的“骨感”现实[R]. 2020年5月. [2] 程实、钱智俊. “直达性”政策如何纾困中小微企业?[R]. 2020年5月. [2] 程实、钱智俊. 特殊转移支付机制何处“特殊”?[R]. 2020年5月.