2020年全国两会召开在即，经济增长目标、2020年财政赤字率等都将会给出一个总目标，中国也将由此开始进入“后疫情”时代。 那么，中国经济和资本市场在“后疫情”时代将会如何演绎？本周，《红周刊》面对面栏目专访了兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家鲁政委。他认为，中国经济在今年四季度会恢复到正常水平，恢复速度和增速都会好于其他主要国家。中国资本市场会更加受到海内外资金的认可，而A股、黄金会是比较好的配置资产。 中国经济大概率“V形”反弹 到四季度恢复至正常水平 《红周刊》：您对我国今明两年经济增长有何看法？ 鲁政委：从总体走势上看，2020年的GDP增长轨迹应该是“V形”反弹。我认为最迟到今年四季度，GDP同比增速就会恢复到正常水平上，而这个反弹预期会一直持续到明年上半年。 《红周刊》：在经历了几年去杠杆后，您认为稳增长和稳杠杆的关系该怎么平衡？会有明显加杠杆过程吗？ 鲁政委：杠杆率水平不仅要纵向看，更重要的是横向对比。在此轮疫情之后，其他主要经济体财政大幅扩张，杠杆率显著上升。在此背景下，我国的杠杆率水平在横向比较下是比较低的，低于其他主要国家。对于国际投资人来说也一样，他们是横向比较的思维，当看到中国的杠杆率水平低于其他很多国家后，就会觉得中国的风险没那么大。对企业来说也是一样，如果一家企业高于行业平均杠杆率水平，那它是比较危险的；反之那就稳健一些。所以杠杆率不是一个静态概念，当全球主要国家的杠杆率都在上升的时候，中国的杠杆率也有所上升不是一个大问题，我们不能刻舟求剑地看待杠杆率水平。 目前市场预测中国2002年的广义财政赤字率将达到10%左右，当然预算内的财政赤字率不会达到这么高，具体的数字会在5月份召开的全国两会上公布。货币政策方面，短端利率(1年期以下)绝大部分已经基本调整到位了，未来下降的空间不是很大；贷款利率还有进一步下降的空间，但整体上下一阶段会以财政政策为主。 《红周刊》：从拉动经济增长的资产来看，政策方面是否会“重拾”房地产投资？ 鲁政委：我们要用平常心去看待房地产业，既不能认为房地产是洪水猛兽，也不能说要大规模刺激房地产，因为中央已经明确表示要“稳地价、稳房价、稳预期”，希望在“三稳”的方向之下，房地产行业实现平稳健康发展。这也应该是大家所期待的。 《红周刊》：从制造业来说，当前有国家希望跨国企业能搬回本国，您怎么看？ 鲁政委：逆全球化不是因为疫情而产生的，而是从2008年以来一直存在的一股潮流，只不过疫情对全球供应链产生了更为复杂的影响。有媒体报道，美国、日本等有给企业搬家费、让企业搬回本国的言论，但我认为这其中有一定的炒作因素。因为从企业的角度看，搬家费不是最主要的问题，持续的运营成本才是最重要的。即便美国和日本有些企业把产业链搬出去了，只要中国的商业环境好、运营效率高，跨国企业在中国的效率就会比搬回美国和日本的企业高。跨国企业搬与不搬，关键看效率。 当然，疫情后，还是会出现一些新的动向。比如一些国家会将重点医药企业纳入战略储备物资的产业链中，要求这类医药企业可能会在国内建设一条生产线，但这并不排斥在国外继续保留一个平行产业链。 在欧美，除非是采取立法的方式，否则，政府官员的言论对企业家并不具有强制约束力，企业主要还是会按照市场规律和竞争逻辑来进行选择。 全球经济“机理”是健康的 预计到明年上半年恢复正常 《红周刊》：市场依然担心此次疫情引发的危机会比2008年或1929年危机更严重。 鲁政委：有观点认为此次危机超过2008年和1929年，是因为一个重要指标——失业人数已经超过了2008年和1929年时的水平，美国目前的失业人数为2600万，1929年时失业人数为1300万，2008年时失业人数为870万。 目前来看，疫情还没有结束，失业人数还可能增加，美国的一些经济学家预测，美国失业率最终会达到16%，远超2008年时水平。 但如果从原因来看，这次经济活动停摆是由于疫情的爆发，就像一个身体健康的人突然被迫趴下一样，生理机能本身是没问题的；而2008年和1929年的危机是经济本身出现了问题，是“器官衰竭”导致“人”趴下了。所以，同样是严重的失业，但机理是不一样的。我认为，只要疫情导致的停工时间不会太长，就不会出现像之前一样的危机情况。 而实际上，无论疫苗何时投入使用，我也认为停工的时间其实不会特别长。因为大家在家待的时间越长，复工复产的意愿就越强烈，所以我认为不会出现经济危机和大萧条，我们最艰难的时候应该已经过去了。虽然国外患病人数还在增加，但感染人数爆发的高峰期已经过去了，未来会逐步回落。我判断全球经济的低点会在今年二季度出现，三季度经济增速会好于二季度，一直恢复到明年上半年，之后可能恢复到之前的正常水平。 《红周刊》：那么怎么出现了原油期货负价格现象呢？ 鲁政委：从交易细节来看，这是一次由于库容不足所导致的对于无法进行实物交割者的“逼多”行为，但从实质上看，这也表明美国原油期货市场机制存在严重缺陷。考虑此次负油价事件，让人们意识到很多国外交易者实际上是很难在其内陆的库欣地区(WTI期货合约交割地)进行实物交割的。因此，我认为，未来WTI这个市场对全球的影响力会逐渐下降，全球投资人会产生寻找更为合适的新定价锚市场的潜在诉求。 必须特别提醒的是，如果我们进一步扩展一下视野，短期来看，负油价是个奇葩。但从长期来看，我认为这是对我们的一个警示，因为原油、煤炭等化石燃料的使用是温室气体增加的主要来源，会造成全球气候变暖，而碳一旦排放出来就很难被消弭、捕捉。人类在地球上生存所能容忍的温度升高是有上限的，这就意味着地球对碳的库容也是有极限的。一旦越过某一个边界，石油、煤炭最终很可能都要变成负资产，到那时就会演变为系统性风险。 《红周刊》：还有美联储释放巨量流动性的问题，这可能正埋下新的重大隐患？ 鲁政委：我认为还好，美联储从2008年释放大量流动性之后，然后从2011年前后便开始为退出做准备，最终一直到2018年到达了加息周期的顶部，所以他们已有了QE退出的经验。 另外，大家不能机械地看货币发行量问题，从某种意义上来说，货币量和人们的心理有关系，不能因为我们看到直接从美联储那里释放了很多所谓的“水”出来，就认为经济里面的“水”很多。实际上，影响“水”的多少的是双层机制，一层是央行，另外一层是经济本身，后者对应货币的流通速度。而流通速度跟经济增长情况有关，以前实体经济正常运转时，央行释放的1块钱，可以变成5块钱，但疫情导致了很多企业停工，货币流动速度变慢了，1块钱只能变成3块钱，另外2块钱需要靠央行来补足，所以美联储释放的流动性没有我们感受到的那么多。近期美元指数一直在走强，也是这个原因。 全球“水漫金山” 股市、黄金是“方舟” 《红周刊》：现在各个国家的投资人都在担心自己国家的货币贬值，您认为全球资产的“锚”是什么？ 鲁政委：在危机中，大家都在寻找稳定的“锚”，但问题是我们有过“锚”吗？黄金价格的波动性极高，已经从昔日的货币王座上跌落了下来。货币有两个价格，在国内表现为利率，在国外表现为汇率，任何一个下降都是一种货币条件的放松，国内降息能舒缓经济，所以不应该认为人民币走弱对经济不利。 还有观点认为，一些优质企业可以当作资产“锚”，因为在经济不好的时候这些企业依然赚钱。但实际上，有两重因素导致了这些企业股价的上涨：第一重因素，是这些企业业绩增长带来了股价上涨，跟货币没有任何关系；第二重因素，是货币因素，如果一家企业盈利没有增长，股价还在上涨，这就和发行货币有关系了。 《红周刊》：在大类资产配置上，哪些是能够避险的资产？ 鲁政委：在全球“水漫金山”的时候，只能投资于“实物资产”以规避风险，需要特别提醒的是，经济学上的“实物资产”，第一类是股票，第二类是房子，第三类是黄金这样的资产。我认为，目前股票是在长期最值得增加配置的资产，但要做组合投资；贵金属未来也还会有较好的增长空间；矿产也是比较好的配置方向，但要做区分。 《红周刊》：A股的估值会水涨船高吗？ 鲁政委：估值水涨船高是全球资本市场的共同规律，但估值的上涨也需要经济和企业盈利的增长。从这个意义上看，我国货币政策偏宽松，中国经济前景更明朗，企业复工也在稳步推进，我们现在这两个条件都具备。 但海外投资人对我国A股熟悉程度仍有待深入，在我们谈中国资产的吸引力的时候，我们真正需要使用的是风险调整后的收益率差异。我国的规则与国际接轨的程度越高，海外投资人越熟悉，风险调整因子的影响就越会小。■ (本文已刊发于5月2日的《红周刊》)原标题《中国经济有V形反弹可能 “水漫金山”下配置资产首选股票——专访兴业银行首席经济学家鲁政委》
编者按： 过去几年，O2O、共享、大数据、AI等词，代表着最新商业模式、生产力，无数资本和人才被风口吸引、裹挟，共同造就时代浪潮。 时至今日，新经济已经渗透进每一个普通人生活的毛细血管中，在享受极致效率的同时，面对浪潮中的遗骸，对新经济价值的反思也逐渐涌来。 恐怕无法简单用天使或是魔鬼来评断新经济，为此，「深响」对近两年声名最盛的风口进行复盘，看技术、资本和产业如何共同改变商业和生活。以期解码内核，还原新经济的本来面目。 这是「深响」2020风口系列观察的005篇，点此查看001 人工智能篇、002 无接触商业篇、003 直播带货篇、004 伪风口翻身篇。 ©深响原创 · 作者｜王舷歌 曾因押中了阿里巴巴而声名鹊起的日本投资“教父”孙正义与全球最大共享办公独角兽WeWork的前CEO亚当·诺依曼有过这样一段对话—— 孙正义：“聪明和疯狂哪个重要？” 亚当·诺依曼：“是疯狂！” 孙正义：“没错，但你还不够疯狂。” 对话结束之后，孙正义掌管的愿景基金投给了WeWork 44亿美元。除此之外，这支被中国投资行业视为最大VC接盘侠的超级基金还投资了连锁酒店OYO、Uber、滴滴等著名的“烧钱公司”。它们一度被认为是新经济的曙光，模式创新、颠覆传统、通往未来。 在过去十年里，“新经济”是效率与增长的代名词。造富神话与诸多“颠覆式创新”，“新经济”一步步走上神坛。 但就在不知不觉中，投资公司破产、贬值，软银迈入巨幅亏损行列。那些新经济“新贵”们也正在面对一二级市场融资困难、政策收紧，其商业模式与泡沫故事在全球范围内遭遇到前所未有的质疑。 互联网与科技真的提升了效率吗？资源配置真的优化了吗？那些越滚越大的增长，真的是健康的吗？技术真的发展到了可以完美商业化的地步吗？ “新经济”这位时代的宠儿正在祛魅。 神话中的新经济 “新经济”这个词最早出现于美国《商业周刊》1996年12月30日发表的一组文章中，它是指借由经济全球化浪潮所诞生的由信息技术革命驱动、以高新科技产业为龙头的经济体系。 而其前世要追溯到1991年3月至2000年8月的美国，历时114个月。当时美国经济一直保持年均4左右的持续高速增长，通胀率却保持在1-2的低水平，失业率也从1992年的7.4降至1999年的4.1。这种以“一高两低”为特征的“新经济”现象也引起了全世界的广泛关注。 在各种论文当中，旧经济以生产活动为中心，将多数经济资源用于生产环节，扩大产能和提高生产效率往往是企业最关心的问题。而新经济则是以研发和服务为中心活动，其在生产、交换、消费这些环节上都是有“新”意的。 生产上，新经济使用的资源是知识、技术、信息、无形资产； 交换上，由于生产资源的“无形”，很多交易都是信息的传递； 消费上，经济从以生产为核心转移为了以消费为核心。 在传统农业社会和工业社会，生产函数的三要素是土地、劳动、资本，都有数量上的硬约束，但新经济中的资源非常充裕。 这些新特点使新经济能够一本万利，缩小信息差调整供给，实现生产者和消费者的利益最大化，提高效率。而信息技术革命以不断创新的新产品创造了新需求 ，又以新需求推动了新供给，促进了社会总供求的良性互动，从而延长经济扩张期 ，减小经济波动的幅度。 在中国市场上最早提出新经济概念的人之一是在上市时打出“全球新经济金融第一股”招牌的华兴资本。 他们为自如、摩拜单车、美团点评、滴滴、VIPKID、Grab等融资交易提供顾问服务，为赶集58合并、猫眼微影合并、滴滴快的合并等并购交易提供顾问服务，也在爱奇艺、猫眼、华米、乐信、陌陌、神州租车等公司IPO的时候作为承销商。 2018年，华兴资本在香港上市，创始人包凡感慨：“中华民族的伟大复兴，新经济的快速崛起，这两大时代潮流给了我们历史的舞台、翱翔的天空。” 那一年，新经济领域私募融资交易总数是近5300起，比2017年的6800起已经下降了23%。但整体融资额却并没有下降，2018年是1221亿美金，比2017年还小幅上升了21.5%，平均单笔融资额更是大幅上升，涨了58%，达到了2316万美金。 好景不长，2019年华兴资本的投资银行收入锐减30%，其年报中也明确指出了其正在面对经营迅速发展的新经济行业有关的风险。 而根据港交所的数据，从2017年起新上市的新经济公司对平均每日成交金额的贡献从2017年的4.1％增长至2019年的15.4％。但从个股来看，2019年二级市场似乎对顶着各种“第一股”光环的新物种兴致一般，“互联网券商海外上市第一股”富途控股、紧随其后的老虎证券、“长租公寓第一股”青客公寓、“互联网医美第一股”新氧、“网红电商第一股”如涵控股、“会员电商第一股”云集，均在二级市场遭到冷遇。 一二级市场估值倒挂，模式遭遇质疑，做空机构频繁狙击，新经济到底怎么了？ 数据来源：华兴资本2019全年业绩发布 理解新经济 2015年3月初登陆创业板时，作为新互联网经济的代表，暴风曾以28个涨停板上涨到148元/股的高价。如今创始人入狱、集团人去楼空、业务停摆、资不抵债。 CEO冯鑫曾这样描述以暴风为代表的互联网新经济公司的模型——公司的发展分为三个阶段： 建设阶段的重点是产品、核心模块、线上线下销售渠道、APRU模块、用户模块的建设； 入轨阶段的重点是产生持续数据，通过获客成本的降低而使得ARPU值上升从而迎来单用户盈利拐点和业务盈利拐点； 最后则是收获阶段，业务整体进入盈利期。 冯鑫将互联网公司的发展分为三个阶段 暴风VR按照冯鑫的理论模型所绘制的业务时间表 “一个用户的获客成本会随着量增长而下滑，ARPU值从广告到电商一点点会上升，从零开始，会遇到第一个拐点，我们叫单用户盈利点；另外有个区间，即扣掉管理成本的盈利点，我们把这两个点找到，会发现这个生意跟传统行业是一样的。” 事实上，我们如果把冯鑫的模型抽象出来，目前绝大多数新经济公司是可以完全套用的。 瑞幸出事之前曾宣布自己单店盈利，资本市场在当时给出认可，但也有质疑表示瑞幸咖啡最受争议的营销费用并未计算在门店运营费用中，而那才是导致瑞幸咖啡巨额亏损的根本原因。这也就是说，即使达到了单用户盈利点，全面盈利点也仍是未知数。 而再以长租公寓为例，在单间模型中，每间房子的出租是追求盈利的。当单间盈利覆盖装修改造的折旧摊销、渠道成本、服务成本等等，再减掉长租公寓特有的空置率，利润就出来了。 但这利润有几个前提： 一是规模足够大，装修成本下降，单间模型中的折旧就会下降，单间盈利才会上去。另外，规模大了之后存量房源的获客成本也在下降； 二是定位要准，定位过于高端，市场小；过于低端，出租价格低，同样的毛利率，租金差(单间盈利)过低，没有办法覆盖装修装配摊销和其他变动成本，导致单间模型跑不通，做得越大亏得越多。 三是效率要高，空置率要低。房子收进来装修完以后马上要租出去才能赚钱，第一个租客到期了，马上找到第二个租客才能赚钱。 原国泰君安证券研究所首席策略分析师乔永远认为：“由于成长中的互联网公司的盈利性比较低，导致市盈率往往显得极其高。互联网企业的增长往往存在一个拐点，在拐点之后，企业的业绩增速可能会呈现100%以上甚至几倍、几十倍的增加。” 因此对于成长中的新经济公司，首先要确保单位经济模型能跑通，再确保单位经济模型的盈利乘以规模，覆盖掉固定成本，公司才能走向盈利。而在盈利拐点来临后，伴随规模的稳定，利润率的升高，企业业绩迎来光明。 但并不是每一家新经济公司都能迎来“拐点”。 这个从单体盈利到全面盈利的模式背后有一个巨大的陷阱——它的成立建立在获客成本可降低、用户ARPU值可提高，且两者没有强正相关的前提下。那些烧钱药一停就失去用户的公司并不适用于此。很多新经济公司选择了亏损，同时它们也摆脱不了亏损。 瑞幸发布会 在学术定义里意味着效率提升、技术革命、资源配置的新经济神话沦为了低买高卖的流量游戏和以用户信息为牺牲的数据游戏。 当然，如果你在低买高卖之间所提供的服务、创造的价值是真需求，那么你就能青史留名。但产业发展速度太快，概念多创新，新经济公司很难在历史中找到可比标的；现阶段盈利性弱，但变化极大，财务报表上的资产很难真实反应实际情况；现金流情况也难以预测。对于目前处于亏损状态的互联网公司，传统的DCF(现金流折现)和相对估值法都无法合理运用。 传统制造业的商业模式，收入、生产成本、渠道、营销、广告费、运营费用、利润都能直接量化评估，新经济的模式里却充满了变数。 没有那么多人能为梦想买单，公司必须拿出数字自证清白，于是有的通过弄虚作假的方式刷单造量、有的将还未成熟的技术拿出来草草商业化、有的盲目起规模……资本催促之下，动作变形。 人们给新经济公司验证自己的时间越来越少。 回到开头的问题：互联网与科技真的提升了效率吗？资源配置真的优化了吗？那些越滚越大的增长，真的是健康的吗？技术真的发展到了可以完美商业化的地步吗？ 尽管遭受质疑，且有部分新经济公司走上“邪路”，但新经济的内核确实一直都是围绕效率的。 例如电商C2M(Customer-to-Manufacturer)，基于社区SNS平台以及B2C平台的用户直连制造商，通过互联网大数据整合消费者的商品定制需求，然后向制造商发送生产订单，中间去掉了品牌商、代理商和商场等中间渠道环节，使产品几乎以批发价出售给消费者。 C2M使得相互割裂的、零散的消费需求汇聚在一起，以整体、规律、可操作的形式将需求提供给制造商，从而将“ 零售”转化为“集采”，能够大幅提高工厂的生产效率和资产、资金周转。 再例如当下站在风口上的无人化、自动化、产业互联网的信息化、数字化实际上面向的也是在劳动力成本上升的大背景之下，劳动密集型产业如何“降本增效”的核心问题。 冷静地看，新经济不该被神话，也不该被误解，资本与野心催熟的新经济围绕故事而非效率，是走了弯路，得不偿失。而在未来，新经济在人们心中的概念或许会发生变化，它不在一味地等于高科技与颠覆式创新。 技术升级从消费端向生产端传导，让研发、采购、原材料等非常传统的环节也“新”起来；人工智能的应用更加实际，回归到扎实的技术层面；新经济的“基础设施”也将更加完善，新经济带来的数字鸿沟副作用将进一步消弭。 日复一日，新经济将不再是概念与噱头，也不能再是概念与噱头，而会成为一种常态。 深响
入夜，随着天津“网红”地标——“天津之眼”摩天轮的绚烂转动，津城的夜开始热闹起来。在“五一”假期的带动下，夜市霓虹中、食客相谈间，“夜经济”正在为“疫”后城市带来生机。 杨印平的陕西风味餐厅位于天津市南开区奥城商业广场，这里集聚了餐饮、娱乐、健身等多种业态，新冠肺炎疫情发生之前人流众多。在杨印平的精心打理下，他的这家老店一向生意兴隆。 “5月2日，我们一直营业到凌晨4点。4日客人也很多。”杨印平说。 4日晚，记者走访时看到，在杨印平门店外加装的温棚中，食客隔桌落座，服务员穿梭其间，嘈杂声里甚至都听不清杨印平的话语。 在不远处的阿依来新疆餐厅，一张特制的夜宵菜单，也吸引了不少食客。 “我们4月底开始开放夜宵，营业时间延长到深夜1点，在‘五一’假期的带动下，客人明显增加了很多。”天津阿依来新疆餐厅奥城店总经理田卫平说。 为了吸引更多人前来夜间消费，阿依来新疆餐厅定制了夜宵菜单，增加了菜品量，同时通过抖音视频推介、发放代金券等多种形式进行促销。 “我们希望‘夜经济’的发展能助我们‘满血复活’。”田卫平说。 天津市商务局市场建设处处长徐凤成介绍，“五一”期间，在做好疫情防控的前提下，天津有17个夜间经济街区复市，首批326家深夜食堂加速复工。据初步统计，一些餐饮企业销售额已经恢复到了去年同期的70%。 “商户逐步延长经营时间，丰富夜间消费产品，助力了‘夜经济’的持续回暖。‘五一’期间的‘夜经济’繁荣度、活跃度有了大幅提升。”徐凤成说。 早在2018年，天津市就出台了《天津市人民政府办公厅关于加快推进夜间经济发展的实施意见》。经过近两年的发展，“夜经济”已经成为市民休闲、游客喜爱的形态。疫情之后，“夜经济”更成为提升城市活力、拉动城市消费、提振市场信心的重要渠道。 “疫情发生以来，消费者的消费潜力被抑制、冻结。夜间是进行消费活动的黄金时段，随着各大夜市分级分类、科学有序加快复工复市，将全面推进城市夜间经济的复苏，带动夜食、夜游、夜购、夜娱、夜健、夜读、夜展等进一步迸发活力，全面点亮‘夜津城’。”徐凤成表示。 据天津市商务局介绍，下一步，天津将逐渐形成多元化夜间消费市场，将“夜经济”与旅游经济、小店经济、网红经济等相结合，引入体验式、娱乐式、互动式、沉浸式等多元业态，让“夜经济”成为代表城市活力的“名片”。(完)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 程实、王宇哲 “皮之不存，毛将焉附” 。 4月28日，WTI原油期货市场再现巨震，负油价担忧重新来袭，也为当下全球实体经济与金融市场信号紊乱提供了新的注脚。事实上，大宗商品市场近期异象频出，金融投机加剧了供求失衡，扭曲的资源配置仍在积蓄尾部风险。 从情绪面看，受新冠疫情急剧冲击的风险偏好在主要经济体空前的救市行动下有所平复，但二季度经济数据的“盈利杀”或将引致金融市场二次探底。长期而言，金融当局推陈出新的非常规政策边际效用递减，还阻碍了金融市场价格发现、提升效率的功能。在全球经济羸弱的大环境中，金融科技脱颖而出，不仅有望成为经济转型充满想象的新赛道，也为金融回归本位提供了新机遇。 价格边界屡遭刷新，过度投机放大真实供求缺口。4月20日，WTI原油5月合约结算价从18.27暴跌至-37.63美元的历史最低点，也创造了此前未曾出现的负油价记录（详见附图）。从基本面看，供需失衡无疑是年内原油价格下降约70%的主因。在疫情压制需求、价格战增加供给的双重打击下，全球原油库存压力空前。其他的大宗市场也面临相似或相反的窘境：疫情之下的封锁和隔离措施改变了长期以来的消费动态，欧洲多国3月以来频繁出现负电价现象；而在金矿停摆、运输受限的环境中，充斥着避险需求的黄金市场现货紧张，期货与现货价差创下近40年来的新高。除去基本面因素，缺乏存储空间和实物交割能力的大量投机头寸涌入放大了供求缺口，使得大宗商品价格出现极短期内的巨震。4月28日，全球最大的石油ETF美国石油基金（United States Oil Fund LP）出售全部WTI原油6月合约，导致该合约价格创下近30%的振幅，7、8月合约价格也在抛压下走低，市场再度出现对于负油价的恐慌情绪。移仓远期固然能缓释当前的价格下跌压力，但扭曲的市场已对实体经济带来了明显的负向反馈，比如对能源企业敞口较大的高收益债市场面临尾部风险。WTI原油期货合约结算价录得历史首次负值（单位：美元） 资料来源：WindWTI原油期货合约结算价录得历史首次负值（单位：美元） 资料来源：Wind 股票市场或二次调整，价格发现机制失灵影响金融本位。2020年3月，受新冠疫情影响，风险偏好的显著下行引发主要资本市场巨震。近一个月来，全球前所未有的协同救市举措暂时稳定了信心，部分市场甚至重回技术性牛市。但从疫情和经济冲击力度看，发达经济体正在经历基本面压力的顶峰，市场也很有可能迎来“盈利杀”驱动的二次调整。诚然，在多国推出无限量的资产购买计划后，负面情绪有了“以量换价”的泄洪道，但资本市场也在慢慢失去提升实体经济效率、优化资源配置的本位。学理表明，价格发现是资本市场最重要的作用之一，资产价格信息含量的增长有利于企业生产率的提升[1]。但在当下救市措施几乎同时干预所有金融市场的背景下，价格发现的准确性、风险与收益的权衡被金融当局的行为所扭曲。比如，诸多研究发现，自从日本央行开始实施QQE以来，日本国债市场的成交量显著降低，这无疑意味着金融市场功能的下滑。4月27日，继美联储之后，日本央行宣布加码量化宽松，取消购买国债的上限。考虑到当前日本央行持有国债比重已超过45%，加大购债力度将进一步加剧金融市场价格信号与实体经济真实状态之间的偏离（详见附图）。日本央行加大国债购买力度将进一步扭曲市场（单位：亿日元） 资料来源：Wind和我们的计算日本央行加大国债购买力度将进一步扭曲市场（单位：亿日元） 资料来源：Wind和我们的计算 负利率加大经济扭曲，非常规货币政策效果递减。自2008年全球金融危机以来，发达经济体央行先后采用了各类非常规货币政策，以克服“零利率”下限约束。但2019年，随着贸易摩擦一波三折、地缘政治风险激化、全球经济复苏中断，以负利率、量化宽松、前瞻指引为代表的非常规政策尚未完全退出，便重又变成主要央行政策工具箱中的常规武器。最新的研究表明，尽管这些政策工具可以额外拓展央行的操作空间，但其政策效果仍然有上限，且在中性利率下降的环境中，需要进一步提高通胀目标或财政政策加以配合[2]。换言之，随着当前主要央行政策利率轨道沿低位下行，非常规货币政策的边际效用正在下降，但与之相伴的额外风险却不断滋长。2019年三季度，全球负利率债券余额创下近17万亿美元的峰值，较2015年增长了近7倍。近一年来，除了政府债券之外，越来越多其他债券收益率也开始落入负区间，负利率对实体经济的扭曲将更为直接（详见附图）。此外，负利率债券的久期呈现增长趋势，在凸性作用下高久期债券价格对于利率变动的反应更为敏感，政策变化引致的市场调整将更甚。越来越多的债券收益率开始落入负区间（单位：万亿美元） 资料来源：Bloomberg越来越多的债券收益率开始落入负区间（单位：万亿美元） 资料来源：Bloomberg 货币之锚加速重构，升维竞争推动金融科技崛起。在全球经济存量博弈和升维竞争并存的新格局中，周期和结构性变量的共同作用也在重塑全球金融基础生态。一方面，顺周期的依附性和套息交易的逆转带来了汇率市场的异变。今年以来，遭遇资金净流出和大宗商品价格下跌的新兴市场经济体货币贬值压力骤然增大，特别在3月新冠疫情开始全面压制全球化活动的背景下，巴西、南非、墨西哥等国货币兑美元年内贬值幅度攀升至20%以上（详见附图）。而港币却一改过去两年时常触及弱侧兑换保证的情形，近期维持在强侧兑换位置，反映出新一轮宽松大潮下被动的货币政策转向。另一方面，经济羸弱的大环境加速了数字经济时代下新赛道的综合国力比拼，货币支付与多样化数字服务相结合的国际货币体系变革拉开帷幕。近期，中国《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》发布，首次将数据与土地、劳动力、资本、技术并列为五大要素，而央行的数字货币DCEP应用场景也顺势落地，数字经济的基础设施得以奠基。几乎同时，Libra以退为进，其2.0白皮书中提出除了提供锚定一篮子法币的币种外，还将引入锚定单一货币的稳定币，“超主权”属性的妥协之下拥抱了新的基因，也提升了竞争的位面。部分新兴市场经济体货币重又大幅贬值 资料来源：Wind和我们的计算部分新兴市场经济体货币重又大幅贬值 资料来源：Wind和我们的计算 参考文献 [1] Bennett B， Stulz R， Wang Z． Does the stock market make firms more productive？ [J]． Journal of Financial Economics， 2019． [2] Bernanke BS． The new tools of monetary policy． [J]． American Economic Review， 2020． (本文作者介绍：工银国际研究部主管，首席经济学家。研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 马光远 没有什么比错误地解释真相更可怕的了。 在全球疫情蔓延的情况下，深圳房价的“暴涨”举国震惊，刺激了很多人的神经。而媒体报道说，深圳房价“暴涨”的原因是炒房者把中小企业的救命钱拿去炒房更是引发舆论的愤怒。在“炒房”已经被钉在道德耻辱柱上的今天，这种把中小企业的救命钱拿去炒房的行为一旦做实，是没有人同情的。 然而，事实的真相真的如此吗？我想说，暂且息怒。在情绪主导真理的情况下，稍微思考一下每个事情背后的逻辑，避免被带节奏，有利于缓解焦虑和身心健康。我不为深圳的房价暴涨辩护，我更不为把中小企业的救命钱拿去炒房这种行为辩护。 我只为基本的道理和逻辑辩护几句。而且，就几句，我想，你们可以包容我的。 第一、我想告诉大家，深圳房价的确涨了，但并没有暴涨。所谓的豪宅“秒光”等等，不过是少数楼盘。我过去两年去看过这些热销的同类的楼盘，在深圳是有市场的。而且品质的确不错，你要相信，在深圳这么一个城市，是有一部分有购买力的人任何时候买这样的房子的。要劝说一个人面对残酷的真相，其实，这是一个极其傻的行为。这等于让一个人改变价值观。对于不同价值观的人，最好的举动就是彼此轻蔑看一眼，然后心里暗骂对方一句“傻叉”，然后继续坚持自己的想法即可。所以，我对于不理解深圳豪宅在这个时候还有人买的人，我其实什么都不想说。 第二、我想说给那些愿意听的。对于深圳的好房子热销的解释，除了我认为需求仍然强劲，房子品质不错之外。当然，在疫情冲击之下，很多稍微有点财富的人，都在想办法让自己的财富能有一个安全的去处。好城市的好房子，在他们的眼中仍然是选择之一。 有些人总是想，疫情对经济冲击这么大，很多人都没钱了，怎么还有人买房？是，疫情冲击下，一些人没有工作了，没有钱了。但是，这些人即使没有受到冲击，深圳的豪宅也和他们没关系，虽然我说的有点扎心。有些高净值的人士在疫情的冲击下，更担心钱的安全。 比如前段时间，美联储丧心病狂毫无节制的印钱，引发了中国经济学家们的愤怒和声讨，奇怪的是，美元不仅仅没有下跌，反而强势上涨。为什么？避险需求！在全球经济受到严重冲击的情况下，大家仍然觉得拿着美元是安全的，美联储越印钱，大家越觉得不安全，越会去抢美元，这就是“美元悖论”。这是全球的宿命，逃不掉的。 第三、我想说，不管有没有疫情，深圳房价的上涨是趋势。我在去年最后一天广东卫视跨年演讲时，提及房地产的大变局。我说了两句话：第一，房子作为最好投资品的时代结束了，我讲了六个原因；第二，2020年，一线城市和部分热点城市的房价会反弹。你们可以去看回放。 其实，很多人都不知道，在过去两年，北京、上海这两个城市的房价在调整，在掉。北京一些区域下降幅度在15%左右，环京一些地方在2017年之后甚至腰斩。因为一些人不研究房地产，总是有一种幻觉，以为房价永远在涨，没有跌过！哪有永远不跌的价格。 深圳的房价自2016年下半年，就很平稳至现在。经过两年的调整，价格相对稳定或者趋于合理，而累积的需求而开始释放，这就是我为什么判断2020年一线和热点城市房价会反弹的原因。但我没有说会大涨，更没有鼓励大家去炒房。因为，大涨不可能了，即使没有疫情，也不可能了。深圳今年房价的表现我认为太正常了，所谓的“暴涨”，“秒光”，是你的选择性信息而已，大量的楼盘价格只是微涨而已。但国人太喜欢信夸张的“真相”了。 第四、深圳的房价上涨，是因为拿了中小企业的救命钱去炒？官方已经对此有否定性结论，不管你信不信。在此我想说，一些人把炒房看得太容易了。炒房，实在是不容易，资金量大，有些人加杠杆，在目前疫情严重的情况下，更是没有人敢去赌这个不确定。在中国房价已经到了现在这个位置和这个阶段，炒房已经很危险了。 舆论很显然把因果关系搞反了。即使有房抵经营贷进入楼市，那也是因为房价开始涨了，一些人敢进去，而不是拿着经营贷把房价炒起来的。这么想的人，基本可以判断，没有太做过投资。你可以好好把这个流程梳理一下，然后你再判断。 第五、深圳房地产市场总体是稳定的，但房价上涨的趋势是有支撑的。深圳是一线城市中土地资源最紧张的，又是每年人口流入最多的，而且，人口结构是最年轻的。这些因素如果存在，房价不涨很难。虽然很多人不愿意接受这个道理，但这的确是硬道理。未来在中国，随着城市的分化，一些好城市的好房子仍然是短缺的，价格仍然是会涨的。在中国的好城市，是有钱人的钱多，还是房子多，答案很简单。这是基本的需求规律。 第六、我研究中国房价这么多年，说实话，我一直感叹中国房价、房地产的复杂。中国房地产是名副其实全世界最复杂的经济现象，甚至没有之一。没有人能说自己能够完全预测中国房地产的走势。如果有这么一个人，那这个人的名字一定叫上帝！ 但是，这几年，我的一个基本发现是，在经济不好，央行放水的情况下，我发现，全球好城市的好房子的价格很少有下跌的。这不仅在中国，而是全球如此。经济下行，央行会放水，央行希望水进入实体经济中小企业，但事实上，大多都会进入股市房地产。 看看美国过去10年，股市经历最长的牛市，房价也是表现不错。只是中国股市实在太不争气，放多少人，也填不了中国股市那么深的坑。普通人总是以为，央行放出来的钱真的会进实体经济。童话里真的都是骗人的。你想想，经济不好，最不好的领域恰好是实体，是制造业啊，钱去哪里不是找死吗？ 最后我想说，没有哪个国家愿意靠房地产，没有哪个国家愿意把经济绑在房地产的战车上狂奔。但是，人类的劣根性决定了，经济现实也绝非经济学家描绘的“桃花源记”，现实是很骨感的。 强大如美国，房地产过去100年都是支柱产业，难以摆脱，何况我们。美国经济学家克鲁格曼曾经一度喊“我们需要房地产泡沫”，当然，这样的话，谁要在中国说，一定会被喷死的。但是，要逐步摆脱对房地产经济的依赖，是需要几代人的时间的，这点，我想很多人必须接受。不管你愿意不愿意。央行的那个调查报告说了，70%的居民财富在房地产上。房地产现在一旦出问题，后果将不堪设想。 (本文作者介绍：独立经济学家，经济学博士，产业经济学博士后。现任民建中央经济委员会副主任，中央电视台财经频道评论员。)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 贾康 新基建虽然“新”，但是仍然因为“基建”两个字让人联想起“铁公鸡（机）”和“4万亿”，不免使一些观察者疑虑重重，担心疫情发生之后靠基建投资这条老路拉动经济还能行得通吗？新基建到底新在何处呢？ 在新基建提出的初期，舆论界出现一些担心疑惑是可以理解的，但应予以澄清。理论上说，新基建概念有明确内涵，是与信息革命“新经济”前沿的数字化基础设施与产业生态紧密相关的基本建设，体现国家的产业政策和政府引导、支持产业结构优化升级的投资，当然与以往的的基建投资是不一样的。这次新基建项目群需以新发展理念为引领，以新技术为核心驱动力，以信息网络升级为特征，面向高质量发展对接新产能、新消费，提供数字化转型、人工智能升级、融合创新服务等的基础设施支撑体系。 有人担心，新基建会不会重蹈25年前香港“数码港”的覆辙，最终空有一流的建筑硬件。这有一个认识误区：新基建所包含的数据中心、人工智能中心、5G网、产业互联网、物联网等，其具体形态当然会包括一部分不动产，比如位于新区或者开发区内以宏伟的建筑形式出现的平台公司总部或中心。我们熟悉的阿里巴巴、腾讯、京东、苏宁等，都有这样的中心，事实也已说明这些中心并不等同于假大空的水泥基建。这些中国企业在云计算、互联网、物联网等领域内所积累的实力，在全球都已名列前茅，同时又要乘势继续求得更大发展。 因此外观高大上的“数码港”并不必然沦为假大空的水泥基建。但是，我们也确实需要提防新基建在实际操作中出现偏差，警惕和防止一味追求表面豪华的建设趋向。新基建更应该注重结合国民经济实际需求，把握信息技术和“万物互联”网络应用趋势，处理好不动产建设与现实应用优化结合的关系。 如果这种外在与内在的关系处理好了，同时也就规避了所谓“新版4万亿”的担忧。实际上，对旧版4万亿的作用与示范意义，也决不应一概否定。2008年全球金融危机背景之下，“4万亿一揽子刺激计划”势在必行，但在发挥重大正面效应的同时，也不可避免带来一些问题，如政府主导的投资项目有些绩效水平并不高，甚至有时会产生“政府万能”幻觉，助长所谓“旧体制回归问题”等。当然，也有声音说它造成了产能过剩，对此，我反复强调过，看似过剩的产能，于某种机制创新条件下，可以瞬间就转化为有效产能，比如钢材、水泥等的过剩产能，可以在PPP等新机制启动后，随马上形成的大量市场订单，瞬间转化为有效产能。所以真正的优化结构，并不是简单贴标签动辄以主观标准去批评过剩产能，而是要找到好的机制，调动产能潜力并挤掉落后产能，这才是问题的实质。如果说舆论对于“老版4万亿”存在着前述不客观、不全面的评论，基于此而担心新基建会变成“新版4万亿”的想法，就过于笼统和走偏了。 在国家宏观政策制定的基本出发点上，非常时期一定要有非常之策，类似于2008年“4万亿”政策的新一轮投资调控，目前来看是非常有必要的。需要注意的是，对于此轮扩张投资的规模可能有多大，在还没有办法作具体量化评估之前，舆论把它归为“新版4万亿”也未尝不可，如在这种意义上，“新版4万亿”就不是贬义的，而是有必要的。在新基建所形成的以数字信息技术支持产业结构、技术经济结构升级过程中，老产能、新产能总体来说，要进入一个结构优化、综合绩效提升的轨道，这应是我们的追求。这里面很多的机制创新，会使所谓的过剩产能也得到新机制的支持，更好地去对接到有效投融资项目而成为有效产能。 如果把上面几个层次讨论了以后，就更没有必要担心新基建对经济的实际带动能力不强了。新基建是什么？是“科技第一生产力”的具体载体、支持体系。第一生产力的特点是什么？是在传统生产力要素里加入了乘数效应、放大效应，所以它是排“第一”的生产力。因此，做得好，它的带动能力非同小可，这正是我们要追求的扩大内需和升级发展。因此，不是新基建的实际带动能力不强的问题，而是在认识到它强的同时，我们希望能减少实施中的偏差，使之体现得更强、更合乎意愿。 还有观点，担忧新基建排斥劳动密集型就业，这也不能一概而论。新经济发展过程中对劳动就业的影响，有不同的体现形式。数字经济中有一些自动化、智能化的机械生产线，更多表现为资本密集型，这种生产样式确实减少了就业岗位，但是它延伸出来的上下游的产业链，往往又创造了很多新的就业机会。比如城镇区域内（也在向乡村扩展），人们日常生活中都离不开的外卖小哥、快递员、物流配送管理人员，这是新经济创造出的大量新就业机会，是提供劳动密集型就业岗位的典型表现。 所以，我们可看到新基建支撑的数据中心、人工智能中心、产业互联网、智慧城市等的发展，在某些领域减少了就业机会，但又在另一些领域里增加新的就业机会，所以要综合起来看，从整体上来衡量效果。当然，如何在新基建实践过程中处理好新经济增加就业机会的问题，还有很多可探讨之处。 还有担心认为新基建的门槛较高，会将大量中小企业挡在门外。这种担心可以理解，新基建确实需要较高的资本门槛和技术门槛，在国土规划、建设开发、技术应用等方面都有相当高的要求，整体上投融资的规模也一定是相当可观的。在初始环节上，确实很多中小企业参与机会不多，可能会以一些有经验有实力有技术的大企业为主。但是，我们更应该注意到，新基建、新产业的发展特点就是表现为产业链非常之长，甚至可以由带动城镇区域的上、下游中小企业，一直对接到边远贫困地区，表现为诸如淘宝户、淘宝村、淘宝镇等的涌现。我们可以想像这个产业链条上未来还可以容纳多少中小微企业参与其中。新经济的这个特征，是非常明显和极为重要的。一个龙头企业带动一个生态群落，这是新经济提升发展后劲的一个重要体现。这个角度上看，现在新经济发展过程中形成的一些“寡头企业”现象，其本质已不是过去的那种“寡头垄断”，具有带动大量中小微企业跟进的新特点，这很值得我们理论联系实际地更好认识这种数字化平台公司的经济价值和社会价值。 另外有人担心地方政府对新基建没有什么动力，因为新基建毕竟不同于老基建对地方GDP的拉动方式简单明确。我觉得这种担心过分了——中国地方政府的“横向竞争”与政绩压力太明显了，关于地方领导观察与把握机遇的敏锐性也不必低估，如果能够结合新基建做出一番事业，怎么会没有动力呢。现在新基建就提供了这种机遇，让各地在动态优化地贯彻区域发展战略过程中做出更好的地方政绩，这正是他们应有的动力。 疫情发生以来，在国家相关部门发布的经济数据中我们也发现，依托于已有新基建之上的新业态呈现逆势上扬的态势。新基建所包含的具体内容，并不是刚刚横空出世的，它过去已经直接以信息技术开发的种种形式对接到具体的应用场景中了，现在更多推行新基建，就是要在已有的基础上继续提升和发展。尤其是在疫情发生以后，一些“电商”式关系国计民生的供需互动，并没有受到明显的影响，让我们再次感受到了它们对国民经济的支撑力，这也构成我们对开展新基建必要性、重要性的认识依据。 本文主要内容原发于《环球时报》 (本文作者介绍：全国政协委员、中国财政科学研究院研究员。)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 陈玉宇宏观经济刺激政策，不能忽略提供70%就业的私人企业和个体户 中央强调要更加强有力的宏观政策对冲疫情的不利影响。积极的财政政策更加积极，疫情特别国债，新基建等力度空前，逐步落实。货币政策要更加灵活，保障充分流动性。这些政策，起到了重点推动作用，但是如果能够增加补充针对私营企业和个体工商户的特别政策安排，会更好地提振生产和消费，更有利于民生经济，更好地降低收入分配不平等，真正增强中国经济的活力。 中国是小微企业和个体户为主体的经济，至少就业角度是如此。私营企业与个体户从业人员，占到了全部非农就业人口的70%。 中国当前劳动力大约8亿整，失业人员3000万出头，就业人员7.7亿。这7.7亿全部就业者，其中从事农业生产的，2.01亿，非农就业总人数5.7亿。 私营企业是最近几年保持经济活力的主体。注册为私营企业的单位数（城乡加总），2018年为3143万户，比上一年增加15%，平均就业人数7个人不到；就业人数为2.2亿，增长7.4%。 个体工商户，更是中国经济的细胞，新陈代谢，活力四射。2018年中国个体工商户7300万户，增长了11%。就业人数1.6亿，增长了13%。 私营企业与个体工商户一共提供3.8亿非农就业岗位，占全部非农岗位近70%。 这些小微企业种类繁杂，如神经末梢亦如毛细血管，有的也许相当于关键的免疫细胞，经济的心肌细胞。他们分散在国民经济的各个部门，从采掘，加工制造，建筑建设，交通运输到更加广泛的第三产业。他们有的属于传统产业，也有的属于新兴产业。有的属于高科技研发，有的属于馄饨摊民生必需。他们是整个经济最主要的部分，却也是政策常常关注不够，甚至忽略的部分。 小微私营企业与个体户，在此次疫情中受伤最深。小微企业和个体户，本来生生死死，生命周期就很快，遇到外部冲击，自然是受伤比较深。如果政策得当，加以船小好掉头的特性，小微私营企业和个体户，也将是迅速走出衰退，复苏经济的最主体力量。 小微企业吸收的就业人员，是对整体经济的巨大贡献。他们创造工作岗位，为员工提供收入，按其比例，是经济的基本盘。基本盘受伤动摇，其他政策事倍功半矣。这就是欧美国家宏观政策中，小企业的员工工资因疫情经济停摆期间，政府补助甚至代替发放工资的原因。这并非偏爱小微企业，而是保护整体经济的理性考量。 中国最近几年，梳理政府功能，减少政府各种加诸经济的不必要管制审批，私营企业与个体户也受益匪浅，从这数年私营企业与个体户快速发展，可以为证。 当此经济衰退，私营企业与个体户受伤颇深的时候，宏观政策一篮子计划，明确和完善针对小微企业的政策，势在必行。 政策重点三方面。第一，继续强化各级政府扶持支持私营企业和个体户的体制改革和制度建设。减少各主管部门大面积针对私营企业和个体户的教条主义管理和干预。许多部门懒政、教条地执行陈旧的法规，对小微企业和个体户缺乏保护和服务意识。借助此次疫情，要建立保护促进私营企业和个体户的制度框架法制框架，出台相关法律。 第二，各级财政特别疫情国债，要有相当的比例，比如至少1/3用于私人企业和个体户的减负与扶持上。这好过等到事情糟糕，被迫发放失业救济。地方政府部门应该有这样的远见。 第三，金融机构应该研究开发专门的金融产品，服务于私营企业与个体户。 70%非农就业的私营小微企业与个体户，是稳定的基础，也是大众消费的重要来源。宏观上无论通过直接补助还是税费减免，其收益远大于今天财政的支出。而且，这些小微企业一小部分是未来伟大企业的胚胎。许多大型国企和其他大企业，其运行也依赖于数以百万千万计的小微企业的良好运作。这些小微企业，是大企业的手足。无手足，大企业废人也。 (本文作者介绍：北京大学光华管理学院经济学教授，北京大学经济政策研究所所长)
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