当前，中国“抗疫”整体已取得阶段性重大胜利，经济复苏成为当前最重要工作。逆周期宽松，则是确保经济快速复苏的关键。然而，过去很多年，国内较为流行的看法是，以美联储为代表的西方无节制”宽松放水”和货币超发，造成了高通胀和泡沫泛滥。受此影响，很多经济学者对宽松基本持否定和警惕态度，在这种舆论氛围下，逆周期调节工作的力度和效果已受到严重干扰。那么，海外央行“放水”力度如何？到底有没有产生预期中的高通胀或资产泡沫？厘清事实真相，客观、全面、实事求是地看待外部世界，对于科学制定宏观政策具有十分迫切的现实意义。 宽松决心和力度确实前所未有 2008年金融危机之后，为了对抗危机和经济衰退，以美联储为首的发达经济体央行进行了史无前例的宽松措施，包括几个方面。一是危机初期，推出各种流动性救助计划，包括“定期拍卖计划（TAF）”，“一级交易商信用便利（PDCF）”，“定期证券借贷便利（TSLF）、央行间货币互换协议（CSA）等近10个便利工具，向市场提供流动性。这些工具随着危机缓解而自动退出。 二是危机期间，各大央行快速将利率降至零附近。美联储、欧洲央行和英格兰银行2007-2009年分别降息500、325和525个基点，至0.25%、1%和0.5%。欧洲央行2008年金融危机期间稍显克制，但在随后的2012年欧债危机中，最终也将基准利率降至零。 三是启动大规模量化宽松，即通过扩展央行资产负债表，在二级市场购买资产，主要是国债、机构债券和MBS，以及少量高信用等级公司债券。2007年至今，美、欧、日、英四个经济体央行资产负债表分布扩张695%、312%、483%和931%，四者合计扩张17.8万亿美元，其中日本央行最新资产负债表规模已经超过去年GDP规模。 海外央行危机后之所以采取如此激进、果决的宽松措施，一个很重要的原因是时任美联储主席伯南克的推动。伯南克以研究1930年大萧条和1990年日本泡沫破灭时期的货币政策见长。他认为，日本之所以陷入通货紧缩和“失去的数十年“，与日本货币当局在危机之初行动迟缓有关。日本90年代初泡沫破灭，到1997年还采取加税等紧缩措施。拖了十多年，直到2001年才推出量化宽松措施。伯南克认为，走出大萧条和避免通货紧缩的根本方法，就是在危机之初采取大胆宽松措施，走在市场曲线之前，为此甚至可以进行”直升机撒钱。2008年危机程度之严重，冲击之大，仅次于1930年大萧条，为伯南克政策实验提供了绝佳场景。在伯南克带领下，美联储和全球主要央行一起，采取了史无前例的大力度宽松和放水措施，以推动经济尽快走出2008年金融危机阴影。 但并未如预期产生通胀，西方仍饱受通缩压力 过去十年，西方国家CPI和PPI低于2007年危机前水平，普遍面临通胀不足（Disinflation）甚至通缩的风险（表1和表2）。2010年至今，美国CPI和PPI平均分别只有1.5%和1.4%，均明显低于2%通胀目标。欧元区和日本无论是CPI，还是PPI，均低于同期美国水平，面临较大通货紧缩压力。实际上，西方经济学界正在为“菲利普斯曲线“消失而困惑，即为何低失业率无法推升通货膨胀至正常水平，甚至连温和通胀都没有。当我们持续批判西方放水导致高通胀时，西方央行正在为如何才能避免通缩而烦恼。7月29号，美联储主席鲍威尔表示，疫情冲击下，美国核心通胀将持续维持在1%附近，美国面临“亚通缩（disinflation）”压力，所以会竭尽所能对抗通缩。 大放水也未能推升经济增长。2010-2019年，美、欧、日实际GDP增速平均为2.3%、1.4%和1.3%，均低于2000-2007年危机前的2.7%、1.5%和2.2%的趋势水平。西方经济学界对这一时期的低增长基本没有异议。劳伦斯．萨莫斯将过去十年的低增长称之为为“长期停滞（Secular Stagnation）“，有人提出当前经济正在进入”新平庸（New Medicore）“时代。 没有实体通胀，但有资产泡沫？ 最近，国内部分研究团队逐渐也看到了“放水并未在国内产生通胀”这一现象，试图对此进行解释。他们认为，货币超发既然无法推升实体通胀，那么就必然会推升资产价格，资产泡沫会一个接一个演绎。如果这一结论成立，那么，央行超级放水在没有推升实体经济通胀情况下，必然会进入资产领域，以泡沫形式“兴风作浪”？事实真是如此吗？ 我们试图从股票和房地产这两类主要风险资产方面去观察，过去十年西方国家放水是否在这两个市场滋生了泡沫。衡量泡沫的主要有两个维度，一个是过去十年资产价格上涨幅度；另外一个是资产估值水平。原则上，如果该资产在过去十年涨幅较大，且估值远超正常水平（比如至少超过平均水平+1个标准差），则该资产可能存在泡沫。 美国股市走出了十年牛市，也是被人们称之为“资产泡沫”的最重要领域。美国股市上涨，主要集中在科技股方面，过去十年纳斯达克100指数上涨幅度高达428%，远高于标普500指数186%的涨幅（图1）。从估值方面看，纳斯达克100指数P/E从2009年底的24.5倍扩张至2020年的29.6倍，其对市场上涨的贡献仅不到20%。而同期盈利则扩张了378%，贡献了过去十年涨幅的80%。从估值绝对水平看，29.6倍的PE估值，仍低于2001年至今34.6倍的历史平均水平，其上涨主要受益于移动互联网和科技巨头崛起，具有扎实的盈利支撑，估值也非常合理，远未出现泡沫。同样，标普500指数虽经历十年牛市，但其最新PE估值只有22倍，接近于历史平均水平20.6倍，也谈不上什么泡沫。 房地产市场方面，过去十年间，美国房价整体上涨37.4%，日本、德国和英国分别上涨14%、56.4%和33.2%，这个涨幅基本和过去十年名义GDP和居民收入涨幅基本相当。从房价收入比来看，除德国增加21.6%外，大部分西方国家基本不变（表3）。也就是说，房价相对于收入的可负担能力，过去十年几乎没变。如果再考虑到，过去十年利率不断下调因素，美国等西方国家“真实房价指数（RHPI）”处于持续下降状态。根据Demographia 2019年调查统计，百万人口以上的城市可负担指数中，美国中位数仅为3.9，即只需要3.9年收入就可以买到一套房子，在主要西方国家中最低，其他国家多为4-7倍。无论是纵向历史对比，还是横向国别对比，西方国家，尤其是美国不存在所谓的房地产泡沫（图2），居民负担能力反而在持续改善。这一方面是由于美国居民保持了较高的收入增长，另一方面，利率下降也显著降低了居民支付负担。 钱去哪儿了？ 为何超级放水未带来预期中的超级通胀和资产泡沫？一个很重要的原因，是货币供应量并非如教课书上所讲，是完全由央行意愿决定的、纯外生的。恰恰相反，实体经济需求、作为货币传导渠道的银行的风险偏好，对于货币供应量扩张也起到至关重要作用。如上所讲，央行宽松意愿非常强烈，并通过资产负债表扩张，向金融体系注入投入天量基础货币。然而，一方面由于实体经济缺乏需求。 另一方面，银行忙于去杠杆，无意愿进行货币扩张，导致放出去的水以“准备金”的形式淤积在金融体系内，并未发挥乘数扩张效应，导致货币供应量扩张速度远低于基础货币扩张速度。日本例子最为极端，2007年至2020年，基础货币扩张499%，但其货币供应量M2仅扩张39.6%。简单地说，放出去的水，真正流到实体经济或资产价格领域，只有不到10%。美国和欧洲趋势也差不多，只是没有日本这么极端。哈耶克讲，货币像水又像蜜。过去十年，央行货币投放，陷入“流动性陷阱”，无论如何发力，都无法到达实体经济，甚至也没有流进股市和房地产市场。 总而言之，西方国家超级宽松的努力，并未形成真正的货币超发，既没有推动经济高速增长，也为产生通货膨胀和资产泡沫。相反，西方国家正饱受经济停滞和通货紧缩之苦。在未经任何严谨研究情况下，仅凭直觉和想象，即得出西方国家货币超发与泡沫泛滥这一结论，与现实世界完全脱节。基于这种想象而非事实做出的政策建议，也必然会脱离实际。一旦付诸实施，则将对经济造成难以估量的伤害。
加快形成开放的国内国际“双循环”新格局，提高国家经济金融的安全性或柔韧性，首先是要立足于本国市场，其次是扩大内需要惠及世界，再次是避免对外形成过度依赖。 7月30日中央政治局会议在从持久战的角度提出加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局的同时，还强调推动“十四五”时期经济社会发展要做到五个“必须”，其中两个“必须”是：必须把新发展理念贯穿发展全过程和各领域，实现更高质量、更有效率、更加公平、更可持续、更为安全的发展；必须加强前瞻性思考、全局性谋划、战略性布局、整体性推进，实现发展规模、速度、质量、结构、效益、安全相统一。 8月24日经济社会领域专家座谈会（下称“‘8·24’座谈会”）重申，新发展格局绝不是封闭的国内循环，而是开放的国内国际双循环，并强调越开放越要重视安全，越要统筹好发展和安全。 这两次会议提及的“安全”不是指领土、生命及政权等传统国家安全，而是指非传统的经济和金融安全。促进开放的国内国际“双循环”，是维护国家经济金融安全的重要保证。 内外均衡协调发展是经济韧性强劲的重要反映 长期以来，我国一直致力于转变经济发展方式。1998年初应对亚洲金融危机冲击，首次提出扩大内需政策。2002年底十六大明确提出，坚持扩大内需特别是消费需求的方针，促进经济增长由主要依靠投资、出口拉动向依靠消费、投资、出口协调拉动转变。2012年底十八大进一步强调，要牢牢把握扩大内需这一战略基点，加快建立扩大消费需求长效机制，扩大国内市场规模。 经过二十多年的努力，我国逐渐形成了“外需不行内需补、内需不行外需补”的内外经济均衡协调发展的新格局。经济增长动力更加多元，增强了我国经济发展的韧性，给了我们承受和抵御各种内外部风险冲击的信心和底气。如去年，投资和消费对经济增长的拉动作用减弱，但外需对经济增长拉动作用增强，全年实现了6%以上的增长。今年二季度，经济增长明显好于预期，又是因为投资和外需对经济增长拉动作用重新转正，抵消了疫情防控常态化下，消费对经济增长的拖累。 将以国内大循环为主体解读为经济发展的“内卷化”或“自循环”，显然是断章取义。我国在经济结构调整、转型升级中，国内国际“双循环”培育和发展了新优势。人为切断内外经济循环，不仅是走回头路，更是自断其臂。 过去，我国主要以市场和资源“两头在外”的方式参与国际经济循环，形成了“你买我商品、我买你国债”的外循环格局。现在，开放型经济迈入高质量发展、高水平开放的新时代。随着外部环境和我国发展要素禀赋的变化，“两头在外”的国际大循环动能明显减弱而内需潜力不断释放，客观上此消彼长。而且，随着我国在世界经济中的地位持续上升，开放与国际经贸规则逐步接轨，同世界经济的联系将会更加紧密。开放的“双循环”将支持我国以“世界工厂+世界市场”的新定位，参与更高层次的国际经济合作与竞争，更好利用两个市场、两种资源。 利用开放的“双循环”积极应对外部冲击 改革开放以来，我国积极拥抱全球化，经贸关系成为我国对外关系“压舱石”、“稳定器”。“8·24”座谈会指出，当今世界正经历百年未有之大变局，全球大流行使这个大变局加速变化，保护主义、单边主义上升，世界经济低迷，全球产业链供应链因非经济因素而面临冲击，世界进入动荡变革期，我国将面对更多逆风逆水的外部环境。国际需求不振、关键零部件断供、贸易壁垒增加、对外投融资受限、海外资产安全缺乏保障等，正成为我国经济“外循环”的痛点和堵点。 中央审时度势，确立开放的国内国际“双循环”战略，是降低零和乃至负和博弈思维下，我国经济被脱钩乃至拖入新冷战风险的重大部署。 二战之后，因为形成北约同华约组织对抗、经济合作与发展组织同经互会对立的泾渭分明的两大阵营，全球经历了长达四十多年的东西方冷战。然而，经历四十余载的相互开放，中外经济金融深度融合，已经形成了你中有我、我中有你，利益相互交织的复杂局面。就连美国最鹰派的政客也不得不承认，对中国发起冷战、脱钩的难度远大于从前。 如果基于客观数据，而不是政客言论，尽管两国关系风波不断，但中美经贸联系在某些方面却是更加紧密。在政客鼓吹制造业回流、与中国脱钩的同时，美国的跨国公司和金融机构却在加快布局中国市场，增加人民币金融资产配置。即便是美国政府不断升级对中国高科技公司的封杀，也受到了来自美国公司越来越大的阻力。况且，美国单方面的技术封锁，除了倒逼中国公司加快自主创新外，还可能将市场对其他外国公司拱手相让。 加快形成开放的国内国际“双循环”新格局，提高国家经济金融的安全性或柔韧性，首先是要立足于本国市场。我国已是世界第二大经济体，国内产业门类齐全、拥有超大规模市场优势，城镇化、都市圈建设还有较大潜力，扩大内需不是应对新冠肺炎疫情流行、世界经济衰退的权宜之计，而是长期战略。 为此，一要坚持推进供给侧结构性改革，扭住扩大内需这个战略基点，掌握发展的主动权。要使生产、分配、流通、消费更多依托国内市场，提升供给体系对国内需求的适配性，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡。二要坚持创新发展，以科技创新催生新发展动能，掌握创新的主动权。要充分发挥我国集中力量办大事的制度优势，打好关键核心技术攻坚战。要依托我国超大规模市场和完备产业体系，创造有利于新技术快速大规模应用和迭代升级的独特优势，加速科技成果向现实生产力转化。三要牢固树立安全发展理念，加快完善安全发展体制机制，补齐相关短板，维护产业链、供应链安全。同时，要在开放过程中，着力增强自身竞争能力、开放监管能力、风险防控能力，积极防范化解重大风险。 其次是扩大内需要惠及世界。7月21日企业家座谈会和8月24日经济社会领域专家座谈会均提及，必须通过繁荣国内经济、畅通国内大循环为我国经济发展增添动力，带动世界经济复苏，为其他国家提供更多的市场机会。可见，扩大内需在开放的“双循环”背景下乃是“一石二鸟”。 我国疫情防控有效，支持了全产业链供应链复工复产复市。这在逆全球化浪潮中，进一步促使中国成为外商直接投资和产品销售的热土。如美国投行摩根士丹利最新编制的“跨国企业中国情绪指数”大幅反弹到2018年以来的高点，反映了跨国企业对中国经济前景和消费市场的信心强劲回升。再如全球管理咨询公司波士顿咨询集团6月发布的报告显示，今年全球奢侈品行业的跌幅预计在25%至45%之间，但中国市场不仅有可能追平年初因为疫情造成的损失，还有可能逆势增长10%。正因为中国产业链供应链韧性强，在经贸摩擦加新冠肺炎疫情的双重冲击下，才没有显著发生政客们鼓吹的脱钩现象。 再次是避免对外形成过度依赖。如面对中概股退市的威胁，我国加快资本市场基础制度和多层次市场体系建设，支持中概股回归，就是有力的化解手段。同时，也可以弥补当年阿里、腾讯等创新企业经营在中国，融资却在境外，境内投资者错失高成长企业红利的遗憾。更长远地看，推进资本要素配置市场化体制机制改革，满足中长期投融资需求，还有助于降低对外资的依赖，减少货币错配风险，是我国应对全球货币宽松背景下热钱流入冲击的“先手棋”。 再如，为避免被境外卡脖子的风险，除了自主创新或自给自足外，还应该形成多元化、分散化的海外渠道，以增强我国产业链供应链的弹性。当年，日本正是由于对海外出口市场依赖过大，导致处处受制于人，在经贸摩擦中步步退让，最终以经济停滞、金融战败收场。
阳光保险集团首席经济学家邱晓华在2020博鳌房地产论坛的行程很紧，主题演讲前的间隙，他腾出了半个多小时与我们对话。 经济学家就像猫头鹰，永远一只眼看经济走势，一只眼注视“黑天鹅”。 邱晓华提到较多的“黑天鹅”，是众所周知的新冠疫情，给中国及全球造成了巨大伤害。 他在不同场合都对中国在应对疫情过程中的举措给予高度肯定，如果疫情是一场对国家的考试，那中国就是表现优秀的“考生”。这背后是国家系统的力量支撑，无论是经济物质基础还是基层组织体系，中国的特殊优势都得以放大。 据国家统计局数据显示，上半年国内生产总值456614亿元，按可比价格计算，同比下降1.6%。中国正在走向缓慢而稳健的复苏进程。如果没有其它外部因素干扰，邱晓华认为按照这样的节奏，我国经济下半年就有可能重回正轨。 “春天虽然迟了，但总会来。”他给我们提供了自己的预测：第三季经济增长会回到4-5%的增长区间，第四季可能就回到5-6%的常态增长区间。 但上述预测毕竟基于乐观经济环境的模型，邱晓华一直关注着新的“黑天鹅”——以中美关系为代表的复杂多变的国际形势，形容外部环境“似乎乌云滚滚”。 唯有思想上警觉、行动上准备，才能掌握主动。 他给出的建议是：把有限的时间放在做好自己的事情上来。具体举措包括三大方面下力气，坚定不移地对外开放，深化市场改革，做好长治久安工作；同时保护好三股力量，企业家的力量，行政组织的力量以及消费者的力量。 我们也讨论了第四次工业革命和新基建的话题，这是中国未来刺激内需、打造“双循环”的重要内容之一。邱晓华认为，要摆正新旧动能之间的关系，并要有总体的前瞻性考量。 对于房地产在未来所扮演的角色，他形容房地产的重要性“不可忽视”，呼吁外界不要将房地产与新经济对立化。 但他也认为，房地产高速发展的时代已经结束，现在应当更多追求在有限速下的高质量发展。 “中国房地产增长期还没有结束，但确实要靠提升质量、优化结构、嫁接新技术，插上高质量发展的翅膀。”邱晓华接着说：“我觉得它的前途还是有的。” 以下为观点地产新媒体对阳光保险集团首席经济学家邱晓华先生的专访实录： 观点地产新媒体：今年以来，疫情和外部环境对于中国经济来说是一次双重考验，您如何看待我国目前的表现？ 邱晓华：疫情扰动了整个世界，打乱了人们的生活节奏，停摆了经济的运行，也严重伤害了不少人的生命。 回顾这一场与疫情做斗争的不寻常实践，中国是表现比较好的考生，甚至是优秀的考生。我们最早把疫情控制住了，也最早实现了经济由负转正。 从这个角度来说，我们在这场大考中，国家和民族交出了一份合格的乃至是优秀的答卷。但是疫情还没有过去，疫情还在海外蔓延和扩散，在国内也还时有发生，因此对疫情的影响还不能过分低估，还要继续保持警觉。 春天虽然迟了，但总会来。在疫情之后，中国正在走向缓慢而稳健的复苏进程当中。Q2增长了3.2%是一个信号，揭示了之后中国经济恢复的新篇章。如果没有特别意外的新“黑天鹅”，按照这样的节奏，中国经济下半年还可以继续保持稳健的复苏态势，我认为Q3会回到4-5%的增长区间，Q4可能就回到5-6%的常态增长区间。 中国是全球大的经济体中唯一一个能够保持正增长的国家，从这个角度来说，我们还是很幸运的。之所以这么幸运，我想一方面是因为我们确实有自己独特的国情优势，在党的坚强领导下，全国上下方方面面一起行动，快速应对疫情，所以很快地把疫情控制住了。 第二，中央政府一声令下，各级地方政府立即行动，以大局为重，一方有困难，八方来支援。 第三是来自于国家独特的健全的基层组织体系，村委会、居委会，以及默默无闻的志愿者，他们在这场疫情中表现出的牺牲精神、责任精神，至今都令人难以忘怀。这三点在其他国家是很难看到的，但是在我们国家充分地表现出优势。 当然，我们还有比较好的经济发展的物资基础，40年的改革开放给我们奠定了比较好的物质基础。疫情发生之后，我们能够及时地启动各种生产线，来保证医疗物资的供给，来解决医疗资源在一些地方不足的问题。我想这些是我们交出合格答卷很重要的原因，面对特殊的疫情有这些优势。 不过，在发展经济的过程中，我觉得不能把这个优势过度地、无边界地传递。因为经济工作毕竟还有经济工作的规律，我们在看到战胜疫情取得重大阶段性成果过程中，转到恢复经济的路上，还是要尽可能按照市场经济规律来办事。 按照中央的深化改革开放、改善营商环境、发挥市场配置资源的作用，我觉得这是很正确的，经济工作还是要按照经济的办法，不能简单套用对付疫情的办法。 我觉得内部环境今年以来是持续的向友好的方向改进，可以看到企业家们获得了越来越多的尊重，市场的营商环境变得越来越向好，政府的宏观政策也变得越来越有利于经济社会的发展。从这个角度来说，国内宏观环境是有利于中国继续保持一个好的发展态势。 但不幸的是外部环境还有“黑天鹅”，这个“黑天鹅”现在还没有飘过来，但是已经看到了雏形，也就是外部环境似乎在变得更严峻、变得更不友好。 面对这些压力，我们当然需要高度的警觉。高度的警觉是一个方面，做好应对的准备是更重要的方面。只有思想上警觉、行动上准备，我觉得才能够更主动，立于不败之地，要能够把被动变为主动。 这个世界的格局也在变，疫情后可以看到这种格局还在加快变化。一方面是基本的消费品、医疗物质，大家越来越追求就近或者是本国解决，不要把距离拉得太长。 另一方面，也不能因此就打乱全球生产分工的秩序，想回到各自为政的分割体系当中是不对的。很不幸，今天这种分割倾向也在抬头。回过头看，中国是全球化的受益者之一，如果全球化被中断、被破坏，我们会增加一些困扰。 第三点，我们要看到地缘政治格局也在变化，你当先、我追赶，我当先、你追赶，这种变化格局始终在路上。今天把眼光都注意到中美两国之间，我想它们的关系是影响到全球、影响到两个国家很重要的关系，合则两立、斗则皆败，希望两个国家能够尽快解决目前面临的困难。 当然，我们也知道这个困难解决起来不是那么容易。所以，如果外部有黑天鹅事件，那就是中美之间的关系，很可能是疫情之外影响我们国家发展的必须关注的重大因素。 目前来看，中美之间从两年前开始的贸易战，逐渐的发展到了科技、金融的摩擦和冲突，尽管还没有完全全方位的爆发，但是已经看到了摩擦冲突在加深。 即便如此，对于中国而言，不管是东西南北怎么变化，不管是西风还是东风，不管是暴雨还是平静的天气，我们把自己的事情做好，这是重中之重。我想，应当把有限的时间放在做好自己的事情上来，怎么做好？ 第一，要坚定不移地对外开放，让中国成为世界可信赖的、可依赖的，代表推动世界发展和进步的力量，而不是让人误解和误判中国。因此，我们在世界事务当中尽可能求大同存小异，展示出与大家为伍，与大家共同发展的宽阔胸径。 其次，深化改革，要切实把市场存在不足的制度性因素解决好。第三，中国是一个大国，应当把社会的长治久安放在不可忽视的重要前提上来对接。 这三个方面还要下大力气做，在这个前提下，要尽可能把三股力量保护好。 首先，把企业家的力量保护和发挥好，中国进入到高质量发展的新阶段，要靠创新驱动、要靠有效投资来支撑。我觉得企业家无疑是创新和投资的主体，我们应当尽可能让企业家健康成长，能够做成事、能够做好事。 其次，让各级行政组织有效运转，中国特色是有市场的力量和行政的力量，今天怎么进一步提高行政运转的效力，行政工作人员怎么更有担当、更负责，是我们需要去解决的问题。 第三，要尽可能保护和发挥好消费者的力量。中国是14亿人口的大国，中国在世界舞台上的优势就是大国市场，但是这个市场远远没有释放出力量，所以要尽可能解决消费者购买能力不足、消费者喜爱和想买的商品和服务还不够、消费者进入市场之后还会遇到不愉快的欺诈、垄断的问题。 社保还要健全，要让消费者放心消费。如果我们的消费者真正能够成为市场一支重要的力量，他的潜能释放出来、作用发挥好，何愁外部环境干扰？我们觉得还是要对国家有信心，也有能力把自己的事情做好。 观点地产新媒体：您提到要在我们最重要的是做好自己的事情，关于提出的新基建、新经济、第四次工业革命，中国经济如何从中破局？ 邱晓华：环顾当今世界，第四次工业革命已经大步向我们走来，智能化、数据化，以生物科技为代表的这一次新的科技革命带来的产业革命已经大步向我们走来了。中国在这场革命当中不是落伍者，在一定意义上和世界是站在同一起跑线。 中央提出新基建是相对旧基建（即铁路、公路、机场、港口、传统能源、传统制造业建设等基础设施），新基建是适应新一轮产业革命，比如说5G、数据中心、物联网建设等等这些方面，包括生物医药的研究相关配套设施建设等等。 但不管怎么说，在处理新基建、老旧基建关系上还是要摆正态度，中国毕竟刚刚迈入高质量发展的阶段，老基建的作用还是不可忽视，关键是要提高老基建的效率，要提高它的有效性，不要浪费每一分钱。 新基建刚刚走在路上，应该说它的潜力还很大，它的范围还很广。随着技术不断的进步，新基建领域还在不断的拓展，但是要有总体的前瞻性的考量，哪些是关键、哪些是不可或缺，要优先做好。要把新基建建在中国自主立场上，这样就能在这一场新革命期间具有主动作为。 观点地产新媒体：您认为房地产在第四次工业革命中能扮演什么角色？ 邱晓华：房地产还是可以用三句话说：第一，房地产的重要性不可忽视，毕竟是影响产业链条最广的产业，解决就业最多的领域，也是对人们生活质量改善、对经济推动最直接的领域。 虽然进入到高质量发展阶段，但是我们依然要重视，发挥房地产对中国经济发展的作用。只是我们需要注意提高房地产的质量，要优化房地产的结构。因此，一定意义上，传统产业也可以插上新经济的翅膀，而且在建材方面，更环保、更智能，在家装方面更智能、更先进，不就是和新经济不矛盾了吗。所以，房地产和新经济不是对立的。 房地产是跟人口的规模，跟人们既有居住条件的改善还是相联系的。现在中国人口进入了平缓的阶段，还有很多地方进入到人口的低增长、负增长阶段，从这个角度来说，受人口因素推动的房地产动力已经减弱了，更多转到了提升和优化的阶段。 因此，一马当先、快速前行的时代结束了，房地产进入到了相对稳健、相对平稳的发展阶段。我们要尽可能地保持稳健，保持平稳的成长和健康的成长，这是第二句话。不要再追求高速度了，因为高速度的年代已经结束了，现在应当更多追求在有限速度下的高质量发展。 其次，要看到这个国家、这个世界都在变，我们国家的变，地区之间在变，意味着房地产在不同的地域肯定会分化，所以要看到分化的趋势。在需要的地方、有市场的地方、有人气的地方，还是要尽可能的把潜力发挥出来，在逐渐弱化的地方、不具备靠房地产推动，成为负拖累的地方，我们当然就要谨慎。 中国房地产增长期还没有结束，但确实要靠提升质量、优化结构、嫁接新技术，插上高质量发展的翅膀，我觉得它的前途还是有的。 观点地产新媒体：关于房住不炒和因城施策等长期政策，您是如何看待的？ 邱晓华：房住不炒只是不能把房子作为炒作对象，并不是不能买卖的对象。毕竟它也是商品，还是应当在有序的市场下，在公平竞争的环境下自由买卖，这还是要坚守的原则，绝对不能够误解房住不炒就是房子不能买卖，这是要扭转的偏见。 今年以来房地产市场出现了变化，一方面是因为宏观政策相对宽松，流动性相对比较充足，因此流动性流向更优质的资产，包括黄金和优质的房地产，这是很正常的，将来也会一样，如果说有好的地段的项目还是会得到市场的青睐。 经济在不断发展，人们的收入在不断增加，人们的欲望也在不断提升，从这个角度来说，也不要因为房住不炒作，房地产市场就不会好了。市场还会存在的，只是要变成健康、有序、公平竞争的市场。 至于“三稳”，主要是为了控制房价，其中最核心的因素就是地价要稳。稳地价、稳房价、稳预期，核心是稳地价，地价能够稳定，房价大头就稳定了。 因城施策一方面是灵活性，另一方面，原则性也要坚持，不能够出现恶意炒作，不能出现地价无边的变化状态。因城施策是要把责任下移，让地方承担房地产市场保持平稳健康发展的责任，同样，也是给市场带来了更大的活力，这是不矛盾的。 观点地产新媒体：您提到“三稳”的核心是稳地价，最近看到一二线城市的土地市场都十分火热，您觉得这是什么原因？ 邱晓华：我想这是两个因素在扰动，一方面是特别特殊的地段，确实是相对稀少、稀缺，一定程度上根据市场规律，就出现了贵的情况，这是正常的。 另一方面，政策性因素滞后，土地供应不到位，也造成这种因素。但不管哪种因素，我觉得土地是国有的，也是集体所有的，既然是国有和集体所有，对于稳地价，政府完全是有主动性，也完全能把这个工作做好的。
一、海外经济及市场形势 （一）美国经济前景仍面临变数，欧洲经济现复苏势头 美国制造业PMI与非制造业PMI持续回升，但美国经济前景仍面临不小变数。美国7月ISM制造业指数为54.2%，略超预期值53.5%，较上月继续回升1.6个百分点，创下2019年3月以来最快扩张速度。7月ISM非制造业指数从上月的57.1%继续上涨至58.1%，超过预期的55.0%，创2019年2月以来新高。其中，制造业新订单指数继续超预期上升，加上库存指数继续回落，预示美国8月生产势头将进一步改善。但是，美国经济前景仍面临不小变数，一是美国政府承诺的约3万亿美元来支持经济渡过4月和5月为抗疫而实施的一轮限制举措，已经在7月底到期，而新冠确诊病例数仍在大幅增长；二是制造业就业指数仍在低位，且非农就业的失业率虽下降但仍处历史高位，将导致消费者支出减少，从而导致进口下滑，总需求上升仍成问题。 欧元区经济仍在复苏，但复苏力度令市场担忧。欧元区8月制造业PMI为51.7%，较前值小幅下行0.1个百分点；8月服务业PMI为50.1%，较前值大幅下行4.6个百分点。PMI的下行引发市场对于欧元区经济复苏动能不足的担忧，数据公布后欧元兑美元汇率大幅下跌。后续欧元区经济复苏可能“步履蹒跚”。第一，虽然经济重新开放后，企业得以复工复产，但疫情仍在蔓延，防疫措施仍需持续实施，许多企业不得不以缩减产能为代价，以降低新冠病毒传播风险。第二，近期需求回升，部分源于企业连续多月对产品降价，然而对企业盈利性目标来说，降价不可持续。第三，随着财政资金濒临枯竭，各国政府还可能终止对企业的财政支持。一旦员工薪资重新成为企业压倒性的重负，裁员潮可能难以避免，持续减少的就业岗位或再遭大幅缩减。 （二）美欧央行继续维持宽松货币政策，担忧疫情后续负面影响 美联储在7月议息会议表示，基准利率维持在0%-0.25%不变，直至确信经济度过危机，实现其最大就业和物价稳定的目标；QE购买保持“当前速度”以继续注入流动性，即每月购买800亿美元国债及400亿美元MBS。8月20日，美联储公布7月议息会议纪要显示，持续的公共卫生危机将在短期内严重影响经济活动、就业和通货膨胀，并在中期对经济前景构成相当大的风险。若新冠疫情持续下去，对经济持续造成冲击和二次冲击，更坏的经济前景出现，金融体系的状况可能发生恶化。美联储相信，疫情将会重创经济，重申将把利率维持在目前接近零的水平，直至看到经济能抵御疫情的影响。 欧央行公布7月货币政策会议纪要，重申当前没有必要重新调整货币政策立场，在9月份的会议上，管理委员会将能够更好地重新评估货币政策立场及其政策工具。欧元区7月的经济数据表明，在货币政策和财政政策相辅相成的情况下，已较成功地缓解了金融状况，一定程度恢复了人们对经济复苏的信心。但展望未来，疫情对欧元区的影响可能进一步加剧。在各种政策支持措施到期时可能出现“悬崖效应”，特别是在劳动力市场方面，这可能导致直接失业的大幅增加，需要后续财政支持。 受欧美货币政策持续宽松、疫情限制措施放松等因素的综合影响，7月海外股市、债市集体收涨。7月，纳斯达克指数上涨6.82%，道琼斯工业平均指数上涨2.38%，德国DAX指数微涨0.02%。7月，10年期美债收益率下跌11BP至0.55%，10年期德债收益率下跌7BP至-0.57% 二、中国经济及市场形势 （一）经济仍在恢复性增长，但疫情对消费、投资等仍形成抑制 工业生产已基本恢复至正常水平。7月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.8%，持平前值，也与去年同期持平。以正常年份衡量，4.8%的工业增加值增速基本处于正常区间但偏低的水平。今年7月份全国洪涝灾害多发高发，洪涝灾害受灾人次比近5年同期均值高出62.5%，且强降雨和洪涝灾害主要发生在长江中下游、淮河流域等重要经济地区，7月工业增加值增速持平前值，未有进一步攀升，一定程度上和洪涝灾害有关。 消费、投资仍未恢复至正常水平。7月份，社会消费品零售总额同比下降1.1%，较6月份小幅收窄0.7个百分点，低于去年同期水平8.7个百分点。社消零增速仍未恢复至正增长区间，且较正常年份8%左右的增速更是有很大距离，疫情影响下社会消费意愿仍处于较低水平。投资方面。1—7月份，全国固定资产投资（不含农户）同比下降1.6%，降幅比1—6月份收窄1.5个百分点，较去年同期低7.3个百分点。其中，民间固定资产投资184186亿元，下降5.7%，降幅收窄1.6个百分点，民间固定资产投资增速低于固定资产投资增速，国有投资、基础设施投资等反映逆周期调节的投资仍是固定资产投资的主要拉动力，投资回升的内生性动力仍然不足。 经济仍在恢复性增长。7月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为51.1%，比上月上升0.2个百分点，连续5个月位于临界点以上。非制造业商务活动指数为54.2%，比上月回落0.2个百分点。虽然PMI指数均在荣枯分界线上，但制造业PMI分项中，小型企业PMI为48.6%，比上月下降0.3个百分点；非制造业PMI分项中，新订单指数为51.5%，比上月回落1.2个百分点，表明经济更多是恢复性增长，且增长势头有减弱的趋势。物价方面，7月份居民消费价格同比上涨2.7%，涨幅较前值扩大0.2个百分点。CPI涨幅虽有扩大，但7月份，食品烟酒类价格同比上涨10.2%，影响CPI上涨约3.07个百分点，即CPI上涨仍是主要由食品特别是猪肉驱动。7月份7月份，全国工业生产者出厂价格同比下降2.4%，降幅较前值收窄0.6个百分点；环比上涨0.4%，持平前值。PPI同比降幅收窄，环比维持正增长，生产端动能仍在增强。7月份，全国城镇调查失业率为5.7%，与6月份持平，受毕业生离校影响，青年人口调查失业率有所上升，但25-59岁人口调查失业率为5.0%，下降0.2个百分点，就业形势较为稳定。 惠誉近期将中国2020年全年经济增长预期由1.2%上调至增长2.7%，并且预计第三季度增长5.8%，第四季度增长7.5%。海外机构调升中国经济增速预测，中国经济走势向好的势头正越来越明显。 7月出口保持较快增长，下半年出口形势可能好于预期。7月当月，货物进出口总额29270亿元，同比增长6.5%。其中，出口16846亿元，增长10.4%；进口12424亿元，增长1.6%。以美元计价，7月出口增速为7.2%，增速创今年来最高。7月出口出现较快增长，和5月份以来海外经济秩序恢复，全球经济恢复性增长有关。近两个月来海外部分国家疫情虽有起伏，但整体来看疫情对全球经济的负面冲击在持续缓解，受益于海外经济恢复性增强，下半年出口形势可能好于此前预期。 （二）7月M2增速略有下行，但社融存量增速略有扩大 7月末，广义货币（M2）余额同比增长10.7%，增速比上月末低0.4个百分点，比上年同期高2.6个百分点。7月份银行体系新增贷款9927亿元，同比少增约630亿元，但剔除对非银行业金融机构的贷款后，7月银行体系对实体经济发放的贷款新增1.02万亿元，同比多增2135亿元。7月末社会融资规模存量同比增长12.9%，增速较前值小幅扩大0.1个百分点。其中，人民币贷款余额同比增长13.3%，企业债券余额同比增长21.1%，政府债券余额同比增长16.5%，是社融存量中增速较快的项目。从监管层表态“当前的首要任务是在严格防控疫情反弹的前提下，全面恢复产业循环、市场循环、经济社会循环”来看，预计下半年金融数据将保持现有扩张速度，维持金融服务实体经济力度不变。 （三）国常会定调“保持流动性合理充裕但不搞大水漫灌” 8月17日，国务院召开常务会议部署部署深入做好新增财政资金直接惠企利民等工作，巩固经济恢复性增长基础。从国常会对经济“恢复性增长”的定调可以看出，当前经济仍处于恢复性增长阶段，需进一步落实财政货币政策，“强化宏观政策针对性有效性，放水养鱼，保住和培育市场主体”。国常会对货币政策提出了具体要求，“保持流动性合理充裕但不搞大水漫灌，而是有效发挥结构性直达货币政策工具精准滴灌作用，确保新增融资重点流向实体经济特别是小微企业”，同时“防范金融风险，提高银行服务实体经济可持续性”。从国常会对经济和货币政策的定调来看，下半年金融政策将在提高金融服务实体经济能力和有效防范金融风险之间取得平衡。 （四）7月货币市场利率和债券市场利率高位震荡 7月份同业拆借加权平均利率为1.9%，比上月高0.05个百分点，比上年同期低0.18个百分点；质押式回购加权平均利率为1.91%，比上月高0.02个百分点，比上年同期低0.24个百分点。经过5、6月份以来的政策微调之后，货币市场利率已基本稳定在当前水平，即低于去年同期、高于今年3、4月份期间水平。受货币市场持稳、政策趋稳，以及7月之后股市持续震荡，股市走势对债市影响趋弱等因素影响，7月债券市场整体也是呈震荡且小幅走高的走势，1年期国债收益率单月上行6BP至2.24%，10年期国债收益率单月上行15BP至2.97%。信用债收益率也有类似走势。1年、3年、5年AAA品种信用债收益率单月分别上行18BP、32BP和9BP。 三、债券市场后续走势分析 政策持稳，债市震荡。由于疫情控制得当，中国经济恢复性增长势头延续，工业生产已经基本恢复至正常水平，消费、投资等受疫情影响仍未恢复至正常水平。随着疫情好转势头延续，以及货币财政政策逐渐落地见效，中国经济仍将维持恢复性增长势头。近期，市场机构如惠誉已经上调中国经济增速预测，中国经济走势向好的势头日趋明朗。国常会定调金融支持实体经济的同时，明确提出“保持流动性合理充裕但不搞大水漫灌”。同时，7月以来股票市场开启震荡走势之后，整体仍是震荡走高。从经济形势走好、资产价格走高和决策层定调来看，货币政策暂时仍将持稳观望，在此影响下债券市场仍将维持震荡格局。 本文原发与腾讯
导读 乱世黄金，盛世古董。2018年以来，全球进入一个动荡不安的时代，受世界经济下行、全球贸易摩擦、疫情大流行、全球货币大放水、逆全球化、民粹主义盛行等影响，2018年以来，黄金价格开始持续上涨，目前已从低位1178.4美元/盎司涨至超过1900美元/盎司，涨幅超过60%。 如何看待黄金未来走势？我们从黄金的货币属性、金融属性和商品属性入手，建立黄金的分析框架，在此基础上展望黄金价格未来走势。 摘要 黄金同时具有货币属性、金融属性和商品属性，三种属性共同决定金价走势。 货币属性：黄金由于其稀缺性，曾经长时间作为货币存在。在黄金的货币属性下，一方面与计价货币美元存在替代性，金价与美元指数负相关，另一方面相较于信用货币，黄金作为实物货币避险效果更佳，金价与风险指数正相关。金融属性：在黄金的金融属性下，其价格受两大因素影响，一是由于黄金“零票息”，实际利率是持有黄金的机会成本，金价与实际利率水平负相关，二是黄金投资具有保值性，金价与通胀水平正相关。商品属性：作为商品的黄金，可以被用于日常消费和工业生产，或者用于储藏和交易。在黄金的商品属性下，一方面受黄金供给影响，金价与供给量负相关，另一方面受黄金需求影响，金价与需求水平正相关。 综上，影响黄金价格的因素分为六大方面，然而从六大因素的背后实际驱动因素来看，主要与美国经济及实际利率，央行购/售金行为变化密切相关：（1）美元指数的变化综合反映了美国国内经济基本面相对国外的变化，最终代表的是美国经济以及实际利率水平；（2）风险事件背后的逻辑是加强了市场对未来经济前景的担忧，名义利率下行速度快于通胀预期，导致实际利率下滑；（3）实际利率从名义上是持有黄金的机会成本，背后反映的是美国经济基本面、名义利率及通胀水平；（4）通胀水平上行导致实际利率的回落；（5）黄金供给高度依赖矿产金供应，而后者长期稳定，央行过去的售金行为是黄金供给的主要边际变量；（6）黄金需求包含珠宝首饰需求、工业需求、投资需求以及官方储备需求，近年来央行长期购金行为成为影响金价长期走势的重要因素。（7）除此之外，金融危机期间，流动性急剧收缩引发流动性危机，导致黄金被抛售，也是影响短期黄金价格的重要因素。 从1971年布雷顿森林体系崩溃、黄金价格市场化波动到2018年，黄金共经历两轮10年牛市，一轮20年熊市以及一轮5年熊市，在大的牛熊周期下，又存在6个小上行周期，以及4个下行周期： （1）第一轮黄金牛市，1971-1980：黄金价格由37.4美元/盎司涨至850美元/盎司，阶段总涨幅高达2173%。这一阶段黄金与美元脱钩，开启市场化交易，叠加两次石油危机带来通胀上升，美国经济滞涨，实际利率大幅下降，金价升至历史最高水平。在1974-1976年间，出现两年的反向小周期，期间金价跌幅达47%。 （2）第一轮黄金熊市，1981-2000：黄金价格由850美元/盎司跌至252.8美元/盎司，阶段总跌幅高达70.2%。这一阶段世界经济整体进入“大缓和”时期，低油价、低通胀、经济波动下降、信息技术革命带来经济潜在增长率上升，美国及主要发达国家经济持续向好，实际利率提升，黄金出现接近20年熊市。在1985-1987年间，出现两年的反向小周期，期间金价涨幅达76%。 （3）第二轮黄金牛市，2001-2012：黄金价格由256.0美元/盎司涨至1895美元/盎司，阶段总涨幅高达640.4%。这一阶段是历史上最长的流动性泛滥时期，各国央行加大货币宽松力度以对冲频发的经济金融危机、恐怖主义事件、地缘政治危机带来的负面影响。长期宽松下，通胀预期抬升、实际利率下行、美元指数走弱，黄金呈现大牛市。 （4）第二轮黄金熊市，2012-2018：黄金价格由1895.0美元/盎司跌至2015年的1049.4美元/盎司，此后至2018年金价维持箱体震荡格局，价格维持1000美元/盎司-1400美元/盎司，阶段总跌幅为44.6%。这一阶段随着美国经济回暖、美联储政策转向，整体低通胀、实际利率回升，此外日欧经济仍低迷反衬美国增长相对强势，金价下跌，进入熊市区间。 通过复盘黄金历史走势，我们在影响黄金价格的七大因素基础上，按照重要性及长短期指标，构建分析长短期黄金价格的研究框架。（1）长期指标：一是美国经济和实际利率，是黄金进入牛熊大周期的决定性因素；二是央行长期购金需求，是金价的长期支撑。（2）短期指标，可能带来大周期下的反向小周期：一是美元指数，短期事件影响美国经济相对强弱，从而影响美元指数走势冲击金价；二是通胀，短期事件影响通胀相对水平的变化或预期引起实际利率改变，进而冲击金价；三是风险事件，风险事件对金价的影响程度与事件冲击美国经济、国际格局的程度相关，只有影响到国际政治、经济局势、美国经济增长的风险事件才会影响金价短期走势；四是短期流动性危机，将会导致黄金短期集中被抛售，造成金价下跌。 展望未来，从短期来看，一是当前黄金价格已处于高位区间，二是随着新冠疫苗逐渐接近，美国经济恢复，或将支撑美元指数回升，金价可能短期会经历一定调整。从长期来看，美国及全球经济有继续下行压力，各国货币政策宽松基调不变，长期实际利率向下，全球地缘及金融风险频发，以及在央行购金需求持续的趋势下，我们认为黄金本轮大周期仍有支撑。 风险提示：经济持续下行，流动性风险。 目录 1 黄金的三维度分析框架 1.1 货币属性 1.1.1 黄金价格与美元指数负相关 1.1.2 黄金价格与风险指数正相关 1.2 金融属性 1.2.1 黄金价格与实际利率水平负相关 1.2.2 黄金价格与通胀水平正相关 1.3 商品属性 1.3.1 黄金供给对黄金价格影响有限 1.3.2 黄金价格与需求水平正相关 1.4 总结：影响黄金价格的实际因素 2 历史黄金走势及主要影响因素复盘 2.1 第一轮黄金牛市（1971-1980） 2.2 第一轮黄金熊市（1981-2000） 2.3 第二轮黄金牛市（2001-2012） 2.4 第二轮黄金熊市（2012-2018） 2.5 影响黄金价格波动的因素等级 3 黄金价格展望 正文 1 黄金的三维度分析框架 1944年7月，45个国家代表齐聚美国布雷顿森林市达成一致协定，各国货币盯住美元，各国财政部和央行按照35美元/盎司与美国兑换黄金，此后黄金价格长期保持稳定。 随着美国进口下降而对外投资不断增加，加上冷战、朝鲜及越南战争，美国黄金库存降低，1971年8月9日，美国总统尼克松宣布“美国已无力履行美元与黄金挂钩的国际承诺”，布雷顿森林体系失效。1976年1月8日，国际货币基金组织在牙买加会议上通过了关于国际货币制度改革的协定，允许黄金与外汇、本币进行便捷兑换。自此，黄金的价格开始受各市场因素综合影响，金价进入自由浮动时期。黄金同时具有货币属性、金融属性和商品属性，三种属性共同决定金价走势，我们从这三个属性入手，建立黄金的分析框架。 1.1 货币属性 黄金曾经长时间作为货币存在，“货币天然不是黄金，但黄金天然是货币”。一方面，黄金具有易分割、难以毁坏、单位价值高、易鉴别、易分割等特性，是历史上优质的货币载体。另一方面，在当前的信用货币制度下，黄金仍然具备储备功能和支付功能，因此发达国家央行仍大量储备黄金，新兴市场国家央行国际储备多元化的一大方向就是增持黄金。 在黄金的货币属性下，其价格受两大因素影响，一是与计价货币美元之间的替代性，二是作为货币的避险属性。 1.1.1 黄金价格与美元指数负相关 美元指数对于黄金的影响分为两个层面：一是国际市场上黄金由美元标价，所以美元指数直接影响黄金价格，当美元下跌，黄金本身价值没有发生变化，则体现为金价上涨，两者关系偏向于同一现象的反向指标；二是黄金与美元同时具有货币属性，有相互替代效应，当美元价值下降，黄金作为货币的地位上升，价格上涨，两者偏向因果关系。从历史数据来看，黄金与美元指数具有一定的负相关性，相关系数为-0.45。 1.1.2 黄金价格与风险指数正相关 随着人类货币进入信用本位，当国家信用出现危机时，信用货币会发生贬值，即货币本身相对于外界的购买力会发生贬值。为了保持自己的资产水平不受侵害，居民会将自己的货币资产尽可能地转换为其他不受影响的通货。在危机时刻，相比美元、瑞郎等同样具有避险属性的信用货币，黄金作为一般等价物，有着得天独厚的历史地位，是社会公认的更加安全的避险资产，推动金价上涨。 VIX是S&P500的成分股期权隐含波动率加权平均后所得的指数，常被称为投资人恐慌指标，我们以VIX作为风险指标，代表着对市场未来风险程度的预期。从历史数据来看，在2012年欧债危机、2016年英国脱欧公投和2020年新冠疫情冲击期间，金价与风险指数均有较为明显的相关性。 1.2 金融属性 黄金作为大类资产之一，具有金融投资品的属性。在黄金的金融属性下，其价格受两大因素影响，一是由于黄金“零票息”，其价格与实际利率水平负相关，二是作为保值投资品，与通胀水平正相关。 1.2.1 黄金价格与实际利率水平负相关 实际利率是影响黄金价格重要因素之一。黄金具有“零票息”特征，投资者持有黄金的唯一收益来自于金价上涨，由于黄金不能生息，因此当实际利率上升时，持有股票、债券等其他生息资产收益更高，金价下跌，当实际利率下降时，持有其他金融资产收益下行，黄金相对价值提升，金价上涨，即实际利率是持有黄金的机会成本。 以美国10年期通胀指数国债（TIPS）作为实际利率水平指标，从历史数据来看，TIPS与金价有着明显的负相关性，相关系数达-0.88。全球主要经济体进入负利率后，黄金相对价值显著提升。金融危机后，各国加大货币政策刺激力度，2014年起欧央行、日央行陆续实施负利率政策，全球负利率债券规模迅速提升，意味着持有债券将会面临一定损失，降低投资黄金的机会成本，黄金相对价值显著提升。 1.2.2 黄金价格与通胀水平正相关 黄金投资具有保值价值，当发生严重通货膨胀时，黄金能够减小货币贬值带来的亏损，降低市场风险。尽管各个国家的通货膨胀水平受各国自身经济政策的影响，但通胀周期往往具有一致性，在各国通胀水平上行的期间，黄金价格也随之上涨。从历史数据来看，通胀与黄金价格整体存在一定相关性，美国通胀数据与黄金价格相关性达0.45。 然而黄金与通胀的关系存在两个特征：一是在通胀稳定阶段，通胀与金价相关性较弱，但在通胀大幅波动阶段，金价往往有明显涨幅；二是总体来看，黄金价格的高点比CPI高点领先了2-4个月，也就是说，真正影响黄金价格的应该是通胀预期。我们用原油期货价格衡量通货膨胀的预期，检测通胀预期是否会推高黄金价格，发现在大部分时间内，原油期货价格几乎与黄金现货价格的趋势相同，相关性达0.79。 1.3 商品属性 黄金除了可以作为货币和金融投资品外，还具有商品属性。作为商品的黄金，可以被用于日常消费和工业生产，或者用于储藏和交易。在黄金的商品属性下，其价格受两大因素影响，一是受黄金供给影响，黄金供给量与金价负相关，二是受黄金需求影响，黄金需求与金价正相关。 1.3.1 黄金供给对黄金价格影响有限 黄金的供给主要包括矿产金、生产商对冲、再生金和官方售金。自有人类文明以来，世界共开采黄金19.7万吨，尚有大约4.7万吨黄金可待开采，意味着全球黄金储量中大约 76%已被开采。2003年至今，黄金年供给量变化不大，约为4000吨左右，占存量比重仅2%。具体来看： 矿产金：黄金主要来自于天然矿藏，2003年以来，矿产金供给量从2600吨逐步提升至2019年3500吨左右，占黄金总供给比例在60-80%之间。但黄金矿脉勘探难，且矿山建设难，一座矿山平均需要10年左右时间才能进入稳定的矿石开采阶段，使得黄金供给具有刚性，难以在短时间内大幅提高矿产金供应，对于金价影响有限。 生产商对冲：生产商对冲的量相比黄金总供给规模很小，影响有限。 再生金：黄金基本上无法被销毁，通过回收旧首饰及其他含金产品重新提炼得到的黄金成为再生金。2003年以来，再生金供应量从900吨逐步提升到当前1200吨左右，占黄金总供给比例在20%-40%之间，占比逐年有所下降。再生金供应与金价存在正相关关系，主要因为当金价上涨时，人们更有动力将黄金制品出售制成再生金，再生金供应更偏向于金价波动的结果，而不是原因。 央行售金：各国央行和国际组织都持有较多黄金储备，因而其售金同样是黄金供给主要来源。但金融危机后，各国央行开始从售金转而购金，对供给端影响消除。 整体来看，一方面矿产金增长缓慢，再生金供应更偏向于金价波动的结果，另一方面黄金年供应量较低，不足以对黄金存量造成显著冲击，因而黄金供应对金价影响有限。 1.3.2 黄金价格与需求水平正相关 实物黄金的需求主要包括黄金珠宝首饰需求、投资需求、工业需求以及官方储备需求。根据世界黄金协会数据，世界黄金需求在2011年以来整体处于下降趋势，由4773吨逐步降至2019年4368吨。从需求结构来看，黄金珠宝首饰的需求占比最高，其次是投资需求，工业需求比较稳定，官方储备需求在2010年后逐年增加。具体来看： 珠宝首饰需求：金饰需求是黄金需求的主要来源，但与金价存在负相关关系，偏向于作为金价波动的结果。2013年以来，随着金价逐步上涨，金饰需求逐步下降，由2700吨左右降至2100吨，当前占黄金需求比重在50%左右。 投资需求：黄金的投资需求波动较大，与金价的相关性最高。2003年以来，黄金投资需求从低点约600吨/年，最高升至1700吨/年，当前占黄金需求比重约为30%左右。黄金的投资需求可以细分为金条与硬币，以及ETF需求，其中金条与硬币需求规模较大，也较为稳定，占投资需求比重超过70%，ETF需求波动较大，在高点占比超过40%，能够迅速反映市场对黄金的偏好。由于投资需求整体波动较大，是影响黄金需求变化的最主要因素。 工业需求：黄金的工业需求最为稳定，主要应用于电子行业、医疗器械等领域。2003年至今，黄金工业需求整体波动不大，基本维持在300-400吨/年区间，占黄金总需求比重从13%降至7%左右。工业需求对于黄金总需求变化影响较小。 官方储备需求：金融危机后，各国央行和其他机构对于黄金保持增持趋势，由此前售金300-600吨/年，转为购金500-700吨/年，当前官方储备需求占黄金需求比重约为15%，央行购金行为成为推动金价上涨的主要因素。当前黄金占国际储备比例仍不高，且与发达国家相比，新兴市场国家黄金储备占比仍显著偏低，以中国为代表的新兴市场已经把提高黄金储备占比作为国际储备多元化的一大方向，未来新兴市场央行持续的购金行为或将成为长期的金价支撑。 整体而言，金饰需求和工业需求整体波动不大，两者合计占比约为50-60%，决定了黄金的总需求水平和黄金价格的中枢水平。短期来看，投资需求波动较大，决定黄金短期价格，长期来看，官方储备需求是长期黄金需求上涨的主要推动力，决定黄金长期价格走势。 1.4 总结：影响黄金价格的实际因素 总结影响黄金价格的各类因素，主要分为六大方面，然而从六大因素的背后实际驱动因素来看，主要与美国经济及实际利率，央行购/售金行为变化密切相关： （1）美元指数：美元指数的变化综合反映了美国国内经济基本面相对国外的变化，当美国经济走强，实体利率上升，主权信用水平提高，美元指数走强，美元指数最终代表的是美国经济以及实际利率水平。 （2）风险系数：全球突发政治事件、战争以及经济金融危机背后的逻辑是加强了市场对未来经济前景的担忧，进而名义利率大幅下滑，且名义利率下行速度快于通胀预期，导致实际利率下滑。 （3）实际利率：实际利率从名义上是持有黄金的机会成本，背后反映的是美国经济基本面、名义利率及通胀水平。 （4）通胀水平：通胀水平上行导致实际利率的回落。从通胀与金价的关系来看，在通胀稳定阶段，通胀与金价相关性较弱，主要由于通胀稳定阶段名义利率是影响实际利率的主要因素，但在通胀大幅波动阶段，金价往往有明显涨幅，主要由于通胀快速提升压低实际利率水平。 （5）供给水平：由于黄金供应水平基本稳定，央行售金行为是影响黄金供给的主要波动因素。 （6）需求水平：由于金饰需求、工业需求长期稳定，投资需求背后的主要因素是实际利率水平、通胀水平、经济、避险需求等因素，因而黄金的主要需求变量是央行的长期购金行为变化。 除此之外，金融危机期间的流动性冲击也成为影响短期黄金价格的主要因素。金融危机期间，市场风险偏好迅速下降，金融产品赎回压力加大，市场短期流动性急剧收缩，引发流动性危机，黄金的避险作用让位于流动性需求，黄金被抛售引发价格下跌。 2 历史黄金走势及主要影响因素复盘 从1971年布雷顿森林体系崩溃、黄金价格市场化波动到2018年，黄金共经历两轮10年牛市，一轮20年熊市以及一轮5年熊市。在大的牛熊周期下，又存在6个小上行周期，以及4个下行周期。通过复盘黄金历史走势，我们着重分析每一周期的主导因素，以及造成大周期下出现反向小周期的主要原因，以期对影响黄金价格因素的重要性层级形成排序。 2.1 第一轮黄金牛市（1971-1980） 第一轮黄金大牛市从1971年开启，黄金价格由37.4美元/盎司涨至1980年的850美元/盎司，阶段总涨幅高达2173%。这一阶段黄金与美元脱钩，开启市场化交易，叠加两次石油危机带来通胀上升，美国经济滞涨，实际利率大幅下降，金价快速升至历史最高水平。 分阶段主导因素： （1）牛市阶段：1971至1974，涨幅422.2% 这一阶段金价从1971年37.4美元/盎司，升至1974年195.3美元/盎司，涨幅达422.2%。 从主导因素来看，一是美元实际贬值，黄金回归真实价值。1971年，美国经济受战争拖累，美元实际价值降低，尼克松宣布停止美元兑换黄金后，美元与黄金脱钩，形成市场化定价机制，黄金价值回归。 二是石油危机爆发，美国经济陷入滞涨。1973-1975年，第一次石油危机爆发，油价暴涨，对美国等发达国家工业体系造成巨大冲击，美国CPI从1973年起持续上涨，最高点超过12%，与此同时美国经济从1973年开始明显下滑，GDP增速从接近8%降至-2%，陷入滞涨，实际利率大幅降低。 （2）熊市阶段：1974至1976，降幅47% 这一阶段金价从1974年195.3美元/盎司，降至1976年103.5美元/盎司，降幅达47%。 主导因素：美国经济复苏，美元指数走强。1975年二季度起，美国经济连续5个季度复苏，GDP增速由-2%恢复到6%。同时美元指数开始走强。这一阶段虽然通胀依然保持在相对高位水平，但趋势性向下，美国经济复苏成为主导因素。 （3）牛市阶段：1976至1980，涨幅721% 这一阶段金价从1976年103.5美元/盎司，一路上涨至1980年850美元/盎司，涨幅达721%。 从主要因素来看，一是美国经济复苏减缓，货币宽松，美元贬值。1976年起，美国经济复苏节奏放缓，GDP增速从高位震荡回落。这一阶段美联储将货币总量作为货币政策中介目标，以数量型调控框架为主，加大货币宽松力度，M1增速上行，美元指数走弱。但在1979年石油危机爆发前，黄金价格虽整体呈上涨趋势，但是幅度不大。 二是第二次石油危机爆发，通胀预期高企。1979年到1980年第二次石油危机爆发，油价暴涨，迅速推高通胀预期，通胀水平在1980年高达14.8%。这一阶段经济迅速回落，滞涨问题凸显，金价在这一阶段直线上升，涨幅达历史最高水平。 （4）总结 这一阶段黄金走势基本遵循美国经济基本面和实际利率情况： 从大周期来看，第一，美国经济滞涨是主导这一阶段黄金价格上涨的主要因素，背后的原因包括通胀上行，美国经济增速显著下滑，美联储降低利率，实际利率大幅下降，资金外流，美元指数下降。第二，70年代出现两次石油危机，避险需求同样显著。 从小周期来看，两次石油危机间，美国经济短暂复苏，黄金价格短期回调，同样符合美国经济基本面情况。 2.2 第一轮黄金熊市（1981-2000） 第一轮黄金熊市从1980年开启，黄金价格由850美元/盎司跌至1999年的252.8美元/盎司，阶段总跌幅高达70.2%。这一阶段世界经济整体进入“大缓和”时期，低油价、低通胀、经济波动下降、信息技术革命带来经济潜在增长率上升，美国及主要发达国家经济持续向好，实际利率提升，黄金出现接近20年熊市。 分阶段主导因素： （1）熊市阶段：1980至1985，跌幅66.6% 这一阶段金价从1980年850美元/盎司，跌至1985年284.3美元/盎司，跌幅达66.6%。 从主导因素来看，一是货币紧缩和供给侧结构性改革搭配，美国经济复苏。为应对滞涨问题，一方面美联储采用紧缩货币政策，控制货币供应量增长，80年代初到90年代初，美国M2增速持续下滑，有效控制通胀水平，另一方面，里根政府推进供给侧改革，大规模减税，放松管制，美国经济转向复苏，劳动生产率提升。 二是拉美债务危机爆发，推升美元指数。拉美债务危机爆发后，美元回流推升美元指数，造成黄金价格进一步下跌。但拉美债务危机发生后，黄金避险属性短期有所显现，1982年墨西哥率先爆发债务危机后，黄金价格曾出现短暂上涨，但随后再度进入回落区间。 （2）牛市阶段：1985至1987，涨幅75.8% 这一阶段金价从1985年284.3美元/盎司，涨至1987年499.8美元/盎司，涨幅达75.8%。 主导因素：1985年，美国签订广场协议，美元急速贬值。美国经济在经历两次石油危机以及滞涨后，经济增长动力减弱，为增强美国产品出口竞争力，改善贸易逆差，1985年美国与其他国家签订广场协议，美元急剧贬值，黄金出现两年的小牛市。 （3）熊市阶段：1987至2000，跌幅49.4% 这一阶段金价从1987年499.8美元/盎司，跌至1999年252.8美元/盎司，跌幅达49.4%。 从主导因素来看，一是美国经济高速增长，通胀水平较低。1987年起，随着美国出口改善、90年代信息技术革命开启，美国经济整体保持较高增长，经济潜在增长率提升，同时通胀水平较低。这一阶段美联储货币政策从数量型调控框架转向价格型，基本维持收紧态势，美元升值，实际利率平稳提升。 二是政治危机及亚洲金融危机均未对金价产生明显提振。1990-1991年海湾战争爆发，1997年亚洲金融危机爆发，然而金价仅短期小幅波动，并未出现趋势性变化，亚洲金融危机期间，由于大量资金回流美元，推升美元指数，金价甚至持续下行。究其原因，这一阶段发生的风险事件并未显著影响到美国经济基本面：海湾战争等政治危机一定程度彰显美国军事实力实体，提高投资者对于美元信心；亚洲金融危机由于没有对美国经济产生显著影响，反而提高美元作为避险资产的吸引力，黄金价格下跌。 （4）总结 这一阶段黄金走势依然主要遵循美国经济基本面情况，但整体与通胀、美元指数关系有所弱化。不过广场协议的签订短期显著影响美元指数，金价在熊市期间出现反向小牛市周期： 从大周期来看：1）美国供给侧改革后，经济增长动力增强，叠加信息技术革命，经济潜在增长率提升，叠加通胀水平较低，实际利率上升；2）通胀水平在这一阶段无明显趋势，也没有出现显著的通胀预期；3）美元指数在这一阶段同样无明显趋势；4）这一阶段出现若干次政治冲突及区域金融危机，但均没有对黄金价格造成趋势性影响。 从小周期来看，重大事件影响美元指数，导致在黄金熊市周期出现两年牛市阶段。1985-1987出现两年短暂的牛市周期，主要由于1985年广场协议签订后，美元大幅贬值，因此尽管在经济基本面整体强劲的背景下，黄金价格依然出现显著上涨。 2.3第二轮黄金牛市（2001-2012） 第二轮黄金大牛市从2001年开启，黄金价格由256.0美元/盎司涨至2011年最高点1895美元/盎司，阶段总涨幅高达640.4%。这一阶段是历史上最长的流动性泛滥时期，各国央行加大货币宽松力度以对冲频发的经济金融危机、恐怖主义事件、地缘政治危机带来的负面影响。长期宽松下，通胀预期抬升、实际利率下行、美元指数走弱，黄金呈现大牛市。 分阶段主导因素： （1）牛市阶段：2001至2003，涨幅63.0% 这一阶段金价从256.0美元/盎司升至417.3美元/盎司，涨幅为63.0%。 从主导因素来看，一是互联网泡沫、“911事件”沉重打击美国经济，货币政策持续宽松，美元指数下行。这一阶段风险事件持续冲击美国经济，2000年初，美国货币政策收紧、流动性转向、监管趋严等因素导致科技股泡沫破裂，一年时间纳斯达克指数从5000点跌至1500多点。2001年“911事件”进一步加剧市场恐慌，美国经济迅速下滑。美联储连续13次降息对冲经济下行，2001年初-2003年6月，联邦基金利率从6.5%降至1%，美元持续贬值，2000-2003年，美元指数由110+跌至90以下。 二是地区局势动荡，全球避险情绪提高。2003年伊拉克战争打响，中东恐怖袭击事件日益加剧，地缘政治持续紧张，推动黄金价格上涨。 （2）牛市阶段：2004至2006，涨幅93.3% 这一阶段金价从375.0美元/盎司升至725.0美元/盎司，涨幅为93.3%。 从主导因素来看，一是美国经济相对中国、欧元区增长弱势，美元指数走弱。这一阶段，欧元区和中国经济增速远高于美国，带动全球经济增长，而美国GDP在2004年开启加息周期后持续下滑，美元指数走低。 二是地缘政治危机，通胀预期与避险情绪激增。1）石油价格猛涨，2004年9月，伊拉克战争影响下，国际原油价格再次突破40美元/桶，此后一路上涨，2006年已突破70美元/桶。2）伊朗核危机，2005年伊朗重启并加大铀浓缩力度，美伊核问题矛盾加大。 三是投资需求高涨，2003年格林斯潘放松国际投行大宗商品权限，黄金ETF诞生，投资需求被激发。2004年SPDR Gold Trust在纳斯达克上市交易，成为规模最大、流动性最好的黄金ETF。 这一阶段流动性危机引发金价短期下跌。美国2004年6月-2006年7月的加息周期刺破房地产市场泡沫，2006年下半年起，房价开始回落，次贷危机初步显现，流动性危机引发黄金市场短期波动，2006年5月至10月，金价小幅下跌22.7%。 （3）牛市阶段：2007至2012，涨幅211.5% 这一阶段金价从608.4美元/盎司升至1895.0美元/盎司，涨幅为211.5%。 一是金融危机、欧债危机接连爆发，经济下行，各国央行采用超宽松货币政策对冲，实际利率下行。2007年次贷危机爆发，此后程度不断加深演变成全球金融危机，2010年欧债危机爆发，全球央行超宽松货币政策应对，美联储分别于2008、2010、2011年实行QE，货币投放速度明显加快，2011年起欧元区持续降息直至进入零利率时代，实际利率降为负值。 二是风险事件频发，市场对黄金避险需求高。1）2011年标普下调美国长期主权信用评级，引发全球对美元体系进行再思考，美元指数持续震荡；2）全球动荡程度加深，2011年“阿拉伯之春”与“占领华尔街”先后演进，阶级矛盾激化，社会动荡不安。短期风险事件的持续爆发引发市场对黄金的避险需求。 三是官方储备需求提升，金融危机后各国对美国经济、美元坚挺的信心程度降低，印度等多国央行大举购金，2009年6月起，世界黄金储备的增速由负转正，此后储备持续增加。 流动性危机显现，金价出现短暂暴跌。次贷危机爆发后，随着危机程度蔓延，市场出现流动性恐慌，短期内信用利差与银行间拆借利率异常抬升，2008年9月雷曼兄弟破产导致市场恐慌达到顶点，黄金避险需求让位于流动性需求，投资者抛售黄金换取流动性，金价下跌，2008年10月金价大幅下跌20%。 （4）总结 这一阶段风险事件通过影响美国经济基本面，对于黄金价格产生趋势性的影响，叠加各国央行采用超宽松货币政策对冲经济下行压力，流动性泛滥，实际利率显著下行，甚至转负，黄金走出10年大牛市，短期的流动性危机是导致这一阶段金价短暂下跌的主要因素。 从大周期来看：1）美国受互联网泡沫、金融危机冲击，经济持续下行，货币政策超宽松对冲，实际利率不断下降；2）通胀水平在这一阶段并非主要影响因素，除2004年受伊拉克战争影响，石油价格短暂上涨引起通胀预期外，没有出现趋势性的通胀；3）美元指数受美国经济基本面影响，在这一阶段整体呈下降趋势；4）风险事件对于美国乃至全球经济出现趋势性影响，从而对于金价上涨起到重要作用；5）黄金投资需求以及央行购金需求同样出现提升，对于金价形成长期支撑。 从小周期来看，黄金价格在第三个牛市阶段涨幅最大，达211.5%。与前两个牛市阶段相比，主要受流动性超宽松、实际利率快速大幅下行、避险需求急剧增加，以及官方长期储备需求影响。 2.4 第二轮黄金熊市（2012-2018） 第二轮黄金熊市从2011年9月开启，黄金价格由1895.0美元/盎司跌至2015年的1049.4美元/盎司，此后至2018年金价维持箱体震荡格局，价格维持1000美元/盎司-1400美元/盎司，阶段总跌幅为44.6%。这一阶段随着美国经济回暖、美联储政策转向，整体低通胀、实际利率回升，此外日欧经济仍低迷反衬美国增长相对强势，金价快速下跌，进入熊市区间。 分阶段主导因素： （1）熊市阶段：2011-2015，跌幅44.6% 这一阶段金价从1895.0美元/盎司跌至1049.4美元/盎司，跌幅为44.6%。 从主导因素来看，一是美国货币政策收紧，大宗商品价格盘整，通胀预期下降。随着经济好转，2011年美国开始退出QE2，2014年10月，美联储结束QE3，重回货币政策正常化时代。受货币政策转向影响，全球大宗商品高位盘整，2013-2015年，CRB现货指数由491.4跌至373.7。 二是美国经济恢复，欧日经济持续低迷，美国经济增长相对更强。1）实际利率抬升，多年宽松政策下，美国经济逐步复苏，实体经济回报率上升、资产价格上涨，2013-2015年，标普500指数由1462点升至峰值2124点，黄金作为投资品吸引力有所下降。2）经济持续恢复下，美元走强，美元指数加速上涨，2014年7月至2015年3月美元指数涨幅达23%。 （2）震荡阶段：2016-2018，波幅约为14% 这一阶段金价在1049.4美元/盎司至1366.25美元/盎司震荡波动，波幅约为14%。 从主导因素来看，日欧负利率引起短期小牛市，全球增长减缓导致金价长时间震荡。1）日欧负利率下，黄金价格抬升，2015年后欧元区、日本先后进入负利率时代，美联储表示对全球经济的忧虑下谨慎加息， 2016年1月-2016年9月金价触底回升。2）伴随全球增长动能趋弱，2014年实际利率下行至地位震荡，金价在箱体范围波动。 （3）总结 这一阶段黄金走势主要依据美国经济基本面、世界经济的恢复状况。此外，部分风险事件冲击带来黄金短期的小幅走强。 从大周期来看：1）由于美国和日欧经济恢复增长趋势有所分化，美国经济相对走强，黄金进入长期下行趋势；2）通胀水平在这一阶段无明显趋势，2014年10月至2015年12月，美联储逐步退出量化宽松并转向货币政策正常化，通胀预期大幅回落，金价有所下行；3）美元指数，美国经济表现优于全球，美国资产受到青睐，美元指数显著上涨；4）部分风险事件在一定程度上短期提振金价，2014年右翼势力在欧洲议会选举中胜利，2016年6月脱欧公投等大事件均短期带来金价上行。 从小周期看，这一阶段出现较长的震荡时期，影响金价长期趋势因素主要是全球增长动能趋弱，日欧长期负利率导致其部分资产吸引力减弱；短期风险事件频发，2016年以来英国脱欧进程反复、美国贸易保护主义抬头、逆全球化趋势等导致黄金价格波动明显。 2.5 影响黄金价格波动的因素等级 通过复盘黄金历史走势，我们在影响黄金价格的七大因素基础上，按照重要性及长短期指标，构建分析长短期黄金价格的研究框架。 （一）长期指标：大周期决定性因素 1．美国经济和实际利率是是黄金进入牛熊大周期的决定性因素。美国经济的相对强弱伴随实际利率变化，通过黄金的金融属性和货币属性影响金价。美元指数、通胀水平、实际利率、风险指数的背后，本质都是美国经济以及实际利率变化。宏观上首先是经济基本面、实际利率发生趋势性转变，进而影响黄金价格的长期趋势。70年代美国经济滞胀、20世纪初互联网泡沫后美国流动性泛滥等均对应黄金牛市，而80年代信息技术革命、2013年后美国经济相对全球经济走强等对应着黄金熊市。 2．黄金官方储备需求对金价是长期支撑。黄金是世界公认硬通货，主要作为国际支付的准备金，由于黄金储备量与各国外债偿付能力、货币公信力高度相关，因此黄金在各国央行储备管理中一直占据重要地位。伴随美国经济增长减缓、美元霸权式微，发展中国家、新兴经济体对黄金的需求支撑长期金价。世界黄金储备自2009年以来进入上行区间支撑金价，未来官方储备的持续提升将托底黄金价格。 （二）短期指标：可能带来大周期下的反向小周期 1．关注短期事件对于美元指数、通胀及通胀预期的影响 短期重大事件通过影响美元指数、通胀及通胀预期变化冲击金价。1）短期事件影响美国经济相对强弱，从而影响美元指数走势，历史上如拉美债务危机、欧债危机等时期，美元指数相对走强；2）短期事件影响通胀相对水平的变化或预期引起实际利率改变，进而冲击金价。短期事件通过影响市场对未来经济前景的看法，抬升通胀预期，名义利率下行快于通胀，导致实际利率下行提振黄金走势，如70年代两次石油危机、伊拉克战争导致石油价格上涨，通胀上行。由于大多数风险事件发生的突然性与不可持续，大多数冲击是短期的，随着事件影响逐步消化，黄金价格回归原本趋势。 2．风险事件对金价的影响程度与事件冲击美国经济、国际格局的程度相关 影响到国际政治、经济局势，美国经济增长的风险事件才会影响金价短期走势。从历史看，黄金对于地区军事冲突的反应低于对国际政治经济格局、美国经济变化的反应，如拉美债务危机、海湾战争、伊拉克战争、亚洲金融危机等金价并未因危机或战争得到提振，甚至反而由于增长了市场对于美国的信心，黄金有所走弱；而互联网泡沫叠加“911事件”、次贷危机等剧烈冲击美国经济，黄金价格上涨；伴随近年来全球风险事件频发，世界政治经济格局发生改变，金价也因此波动频繁。 因此短期避险需求的体现需要关注，一是美国是否处于危机核心；二是是否改变了市场对美国的实际利率预期，或对美国的信心；三是世界经济格局是否因此可能陷入动荡不安。 3． 短期流动性危机，将会导致黄金短期集中被抛售，造成金价快速下跌 金融危机期间，市场风险偏好迅速下降，金融产品赎回压力加大，市场短期流动性急剧收缩，引发流动性危机，黄金的避险作用让位于流动性需求，黄金被抛售引发价格下跌，如次贷危机、2020年初美股流动性危机期间，黄金价格短暂暴跌。 3 黄金价格展望 2018年以来，黄金价格开始持续上涨，目前已从低位1178.4美元/盎司涨至目前超过1900美元/盎司，涨幅超过60%。展望未来，从短期来看，一是当前黄金价格已处于高位区间，二是随着新冠疫苗逐渐接近，美国经济恢复，或将支撑美元指数回升，金价可能短期会经历一定调整。从长期来看，美国及全球经济有继续下行压力，各国货币政策宽松基调不变，长期实际利率向下，全球地缘及金融风险频发，以及在央行购金需求持续的趋势下，我们认为黄金本轮大周期仍有支撑。 长期黄金价格决定框架： 1）全球经济及美国经济基本面不容乐观 2019年全球经济周期性回落，美欧日增速下行，PMI持续处于下行通道，OECD综合领先指标降至金融危机以来最低点，经济衰退可能性增加。从美国情况来看，当前美国经济已处于金融危机复苏以来的末端，经济增长动能减弱，叠加新冠疫情对经济冲击、美国率先复工复产导致疫情反复、拖累未来经济恢复动能，同时中国和美国贸易摩擦不确定性仍较大，贸易保护主义同样对美国自身经济增长带来压力，美国经济进入衰退阶段可能性较大。 2）各国央行开启超宽松货币政策，全球超低利率趋势难以改变 信息技术革命以来，全球经济增长动能逐步衰退，伴随着经济金融危机频发，各国宏观调控力度不断加码，政策空间收窄，然而刺激效果逐步递减。以美国为例，90年代美联储货币政策中介目标从货币供应量转向利率调控，在储贷危机中连续40个月降息，幅度高达6.56个百分点。2000年在互联网泡沫、911的连续打击下，美国持续30个月降息，幅度也达到5%，并维持至2004年，催生房地产泡沫。2008年次贷危机，美联储将联邦基准利率由4.75%猛降至0.25%，单靠降息无法重振经济的情况下，开展三轮QE购买国债、MBS长期资产。 为应对新冠疫情爆发，全球央行再度开启超宽松货币政策，包括降息、扩大或推出量化宽松政策，全球超低利率趋势难以改变，对金价形成有力支撑。美国当前利率已下调至金融危机时最低水平，同时启动无限量QE，日欧央行进一步下调负利率水平，负利率债券规模不断扩大，全球超低利率趋势难以改变。货币政策的极度宽松削弱信用货币的价值，压低实际利率水平，黄金作为实物货币以及金融投资品的价值不断提升。 3）逆全球化趋势开始显现，地缘政治风险频发 经济下行期，在存量博弈思维下，各方为最大程度保证自身利益都试图转嫁本国社会矛盾，滋生贸易保护主义，打乱经济一体化、全球化进程。特朗普上台后先后将中国、日本和欧洲拉入贸易争端，拖累全球经济。欧洲方面也出现一系列逆全球化事件，如英国公投“脱欧”，2016年欧盟委员会在立法倡议中提出贸易保护新手段，对特定行业在特定情况下的倾销行为采取精准打击。 民粹主义、地区冲突及地缘政治风险激增，给全球经济发展带来严峻挑战，强化黄金避险属性。根据达里奥的分析，全球民粹主义当前已向历史最高峰靠近。美国因2020年黑人弗洛伊德事件出现全国大动乱，为南北战争以来前所未有的大分裂。国际危机组织在最新发布报告中，将台海地区列为“政治安全情势重大恶化地区”。此外，南美等部分地区持续爆发抗议活动、中印边境冲突、中东局势等一系列风险事件均强化黄金避险属性，支持金价上涨。 4）央行长期黄金储备需求提升 受美国长期货币超发影响，美元信用货币地位受到冲击，从2009年起，全球央行从黄金净卖出转为黄金净买入，未来黄金净购买量可能仍保持强劲的增长态势。当前各国央行持有美元外汇储备的收益降低、风险提高，各国开始战略性增持黄金。与发达国家相比，以中国、印度、墨西哥、俄罗斯以及土耳其为代表的新兴市场国家黄金储备占比仍显著偏低，新兴市场国家已经把提高黄金储备占比作为国际储备多元化的一大方向。2018年及2019年，全球央行购金规模均达到650吨左右，达到金融危机以来最高水平，未来新兴市场央行持续的购金行为或将成为长期的金价支撑。
近日，央视发文痛批了部分“吃播”为博眼球、博流量胡吃海喝、催吐假吃等伤害自己身体又浪费的行为。随后，多平台迅速叫停相关“大胃王”吃播，并采取了删除、关闭账号的措施。该事件又将网红行业推向了风口浪尖。2020年的新冠疫情推动了网红行业的迅速发展，然而网红行业接连发生的“爆雷”事件不禁令人发问：网红经济还能“红”多久？一什么是网红经济？网红经济作为一种新型经济业态，指一系列依托互联网平台的特定商业模式和变现模式，是从网红的发掘与培养，到依托网红庞大的粉丝群体进行定向营销，并将粉丝转化为购买力并最终实现变现的一个过程。譬如，我们常见的网红主播网络直播带货、B站视频博主“恰饭”、“微博大V”发微博推销产品等行为都属于网红经济的范畴。网络孕育出了许多像李佳琦、薇娅这样的“专业”直播网红，而随着网红经济中所蕴藏的商机渐渐被发掘，网红经济的参与者中不乏一些明星、企业家、教育者，甚至是我们普通人。由于不受年龄、性别、学历的束缚，网红经济为更多有潜力、有创意的人群提供了创业渠道，也为商家提供了宣传渠道。二网红背后的运作模式“网红”最早出现于早期的文字和图文时代，而近年来新一轮网红经济的热潮则是源于短视频行业的兴起。互联网时代下，年轻人更倾向于通过短视频的形式，轻松、快捷地获取信息，并根据自身的喜好选择喜欢的视频类型和视频up主。如今的网红也不再仅靠夸张的言行吸引公众眼球，而是更加职业化、规范化、专业化。许多颇具知名度的网红，你是否还以为他/她是一个人在“战斗”？其实，在网红背后存在着一个巨大的推手——“网红经济公司”，我们一般称为“MCN公司（Multi-Channel Network）”。“MCN”作为舶来品，最早源于美国。随着近年来短视频行业的兴起，逐步被引入国内，并且得到了进一步的发展。MCN公司对于网红来说，就像经纪公司对于明星。因此，MCN公司首先要做的就是发掘网红并进行“孵化”。其次，在网红经济中，最重要的就是视频内容的持续创新，创意是关键因素。MCN公司要帮助网红进行视频内容的持续输出，包括提供视频创意、提供视频道具、完成视频后期剪辑制作等。比起“单打独斗”，与专业的MCN公司进行签约的“团队运作”模式，使有能力的视频创作者更快地获取巨大流量，并且有公司提供的专业团队协助完成视频的创作，提供更高质量的作品。同时，MCN公司也有丰富的平台和商业资源，并由专人完成网络宣传和后续的商业变现与合作。这些复杂的商业运作过程，仅凭一个人的力量通常很难较好地协调，因此MCN公司可以为有潜力的网红提供更迅速、更专业化的成长环境。对于品牌商来说，与知名网红进行合作，网红通过直播或者视频的形式帮助商家“带货”，使商家拥有了全新的营销渠道。比起与明星进行合作，与网红合作的流程相对简单，成本也更低。同时，不同领域的博主往往会吸引具有相同爱好的粉丝，品牌商通过找与自身业务处于同一领域的网红进行合作，可以实现精准定向营销。例如，食品公司通常会与美食博主进行合作，而美妆品牌往往会与美妆博主进行合作。三网红经济的发展现状一家“MCN”公司只要能孵化出一个如同李佳琦、薇娅、李子柒这样的极具知名度的网络红人，就可以赚取巨额的利润。近些年，网红经济背后的利益被充分挖掘，国内的MCN公司如雨后春笋般冒出，其他一些传统行业的公司也想通过收购MCN公司或者拓展MCN业务在网红经济中分一杯羹。据艾媒咨询调查，中国的MCN公司自2017年迎来了井喷式的增长，同比增速超过100%，预测到2020年，MCN机构数将达到28000家。中国网红经济市场一直处于持续扩张阶段。2019年，网红经济迎来了爆发式增长，网红经济市场规模超过2500亿元。同时，在线直播和短视频用户规模也持续攀升，其中短视频用户规模上升的更快。2019年，中国在线直播用户与短视频用户市场规模分别达到了5.04亿人和5.20亿人。四网红经济存在的问题作为网红经济的主体，MCN公司和网红的发展质量影响着网红经济的未来。过去几年，我们见证了网红经济的繁荣发展，但快速发展的背后也暴露出了种种问题，让人们对网红经济产生了质疑。第一，视频内容同质化程度高，缺乏创意。网红依靠视频创意吸引粉丝，视频创意的持续输出是网红保持知名度的关键因素，当然也是网红们最头疼的问题。当网络平台上出现一个备受好评的创意题材，就会引来许多视频制作者争相模仿甚至抄袭，使得许多视频内容相似，缺乏创新。而有一些网红则对创意产生了误解，他们仍期望通过夸张的言行、虚假炒作来吸引流量，甚至涉嫌违法，对社会造成了不良影响，最后被平台查封，消失在了视野中。目前网红数量庞大，仅靠模仿或者炒作，可以获得一时的流量，但却无法长久。只有不断创新，制作出有创意、独特且具有正确价值观的作品，才能获得更多网友的喜爱，才能“长红”。第二，MCN公司数据造假问题损害各方利益。说到“网红造假”现象，大家可能不陌生。2019年10月19日，微博决定关停@張雨晗YuHan账号，原因是某创业公司控诉某微博头部MCN公司旗下百万粉丝量的时尚博主为其提供微博营销服务，但是却存在严重数据刷量造假行为。上千条“已下单”的评论，50多万的播放量，带来的销售转化却是0。此后，更多的网红数据造假事件被曝光，网友也开始纷纷对网红直播真实销售情况产生怀疑。MCN公司、商家和消费者本应是共赢的局面，但MCN公司一味追求利润，对直播间的流量甚至产品的销售数据造假。商家支付了费用，却没有获得相应的营销效果，网友也对网红们产生了信任危机。造假行为也许会短暂为公司带来利润，但却间接阻碍了行业的发展，最终会损害自身的利益。第三，MCN公司与网红的纠纷不断，网红利益无法得到有效保障。“网红究竟该不该与MCN公司签约”一直都是一个颇具争议的问题。MCN公司为网红提供了更好地“孵化”环境，但为什么越来越多的网红选择了与MCN公司解约，宁愿自己组建团队也不愿签约MCN公司？2020年4月，B站知名博主“林晨同学”曝光了其与所签MCN公司关于视频内容和商业合作上的纠纷。同年5月，B站另一位知名博主“翔翔大作战”也曝光了其与MCN公司的合同纠纷，他在B站、抖音、微博的账号全部被公司冻结。两位博主曝光的与MCN公司的纠纷有相似之处，即MCN公司合约中存在权利与义务的不对等的问题。一些不正规的MCN公司与博主进行签约后，并未充分履行合约中承诺的为其提供相应视频素材、视频拍摄道具、后期视频剪辑、营销推广等义务，签约后便对博主“置之不理”。简单来说，那些不正规的MCN公司并没有诚心地去培养网红，不想付出成本，只想获得签约博主带给他们的回报，把他们当做赚钱的“工具人”。MCN公司和网红本应是互利共赢，处于一个平等地位的，但从上述事件来看，MCN公司的权力似乎远大于签约的网红。五网红经济问题背后的原因种种网红经济问题背后，有两方面原因：第一，网红经济的快速发展导致行业内“鱼龙混杂”。一方面，近年来，网红经济热度持续攀升，许多人都看到了网红经济中所蕴藏的巨大商业利益，急于想分一杯羹，因此许多MCN公司“跟风”成立。它们只想快速赚取利润，业务并不规范，甚至连行业机制、业务内容都不了解，对签约网红也抱着不负责任的态度。另一方面，越来越多的人加入网红的行列，但是网红的素质却参差不齐，一些网红还是通过哗众取宠的方式吸引粉丝关注。第二，网红经济的相关法律法规不完善。由于网红经济发展过快，相关行业的规范还未形成，导致乱象纷呈。一方面，对于存在数据造假、坑骗商家等行为，不具备资质、业务不规范的MCN公司缺乏相应的整治措施。另一方面，对于网络上许多为博眼球打“擦边球”、扭曲正确价值观、虚假炒作或涉嫌违法的网红，平台没有完善的法规对其进行限制或者惩罚。六网红经济的未来展望指出上述问题，并非全盘否定这个行业。市场中有很多正规、良心的MCN公司，专业化的团队运营与良好的合作关系使得旗下网红得到了快速的发展，获得了极高的知名度。MCN公司的存在使得网红得到了更好的培养与发展，为商家提供更好的营销渠道，也能为网友们提供更高质量的作品。但是不可否认，网红经济的快速发展也吸引来了一些盲目跟风的公司，他们只想快速从网红身上套取利润，却忘记了他们身上肩负的对签约网红的职责，甚至做出不诚信、不道德的事情，坑害商家和消费者。所以，MCN公司签还是不签？不签，一个人的能力有限，无法完成更高质量的作品，也无法实现更大范围的推广。签，创作内容受到公司限制，也怕会被不正规的MCN公司“坑”。笔者认为，想要从事自媒体行业的新手们，在没有其他途径的情况下，还是可以与正规的MCN公司进行合作，就像博主“翔翔大作战”所说：“一个人能走的更快，但是团队发展才能走得更远”。但在挑选MCN公司时一定要非常慎重，特别是对合约内容进行仔细地研究。回到本文开始所提出的问题，网红经济还能红多久？追求利润、实现商业价值固然重要，但是恪守道德底线，秉持正确的价值观，才能“长红”。值得庆幸的是，经历过野蛮生长后，更多的人愿意站出来“修正”这个行业，网红经济中出现的种种问题逐渐暴露，不论是行业内部进行完善，还是国家出台政策，我们应当相信网红行业正在朝着健康发展。招募公告：苏宁金融于2020年8月启动“苏宁金融APP-财顾频道大V激励方案”，每月按阅读量和发文活跃度，奖励排名前50名大V，奖励金额300元-2000元不等。如果您是财经作者，欢迎入驻苏宁金融APP-财顾频道。入驻方式：关注“苏宁金融研究院”公众号，向后台发送“财顾”二字，小编将第一时间联系您办理入驻事宜。
美国领导人近日在接受采访时再提与中国“脱钩”论调，称美国“不一定非要和中国做生意”。近几个月来，美国政客时不时抛出类似论调，不过是在大选年里上演的一场卖力但拙劣的政治秀。美国前联邦通信委员会主席汤姆·惠勒犀利地指出，美国领导人的举动是“以演艺代替实质”。 让美国企业不与中国做生意？美国政客这一论调好比是颗“毒丸”，遭到了美国企业强烈抵制。新近的一个案例是：美国政府近日发布行政令，宣布自9月20日起禁止美国个人及企业与中国的腾讯公司进行与微信有关的任何交易，结果遭到苹果、福特、高盛、沃尔玛、宝洁等一大波美国企业的反对。十多家美国跨国企业在与白宫官员的电话会议中强调，禁止使用微信可能削弱美国企业在全球第二大经济体的市场竞争力。 微信是一个在全球拥有十几亿用户的平台，也是在中国的首要通信应用，其服务涉及营销、通信、电子商务、支付等方方面面，“对于在中国经商必不可少”。英国《金融时报》评论说，乍看之下，美国的行政禁令似乎是对中国科技企业的“一记重击”，但是可能对美国企业伤害更大。文章称，这款应用中的“小程序”被星巴克和沃尔玛等美国企业用来服务当地消费者。用户使用这些功能购物、赠送礼品卡和点咖啡等，去年共消费了1150亿美元。在商言商，如果美国政府行政禁令对企业利益造成伤害，美国企业当然不答应。 有意思的是，虽然美国政客时不时放话鼓动“脱钩”，但在商界的压力之下，态度也不得不有所松动。彭博社日前爆料，多名知情人士透露，在行政禁令公布两周后，美方官员私下和包括苹果在内的多家美国公司接触，强调它们仍然可以在中国通过微信做生意。这再次证明，所谓“脱钩”不过是追逐权利的美国政客的表演而已，它在可以预见的未来都只是一个虚幻的概念。 美国企业需要中国市场毋庸置疑，它们离不开也不想走。最近，中国美国商会确认，该商会自新冠肺炎疫情暴发后的第一架包机将于9月12日从旧金山直飞北京，结果3天内就收到近200人的报名，远远超过成飞所需的120人最低人数要求。这些争相回到中国的美国商界人士显然不同意“不一定非要和中国做生意”这样的论调。 作为世界两个最大的经济体，中美经济已经相互深度嵌套融合，美国乔治·华盛顿大学教授亨利·法雷尔有一个非常生动的比喻，称中美经济如“一对连体双胞胎”，“共享着共同的器官和血液循环系统”。硬生生强行切断这对巨形“双胞胎”，结果只能是伤筋动骨，双双受伤，其影响还会外溢到世界其他地方。 以近期美国对中国科技企业的打压为例，如果不及时管控分歧，任由中美间矛盾升级到“科技脱钩”，那么据德意志银行估计，这将可能会使全球科技公司在未来五年内损失3.5万亿美元，大约相当于加拿大2019年经济总量的两倍。 在经济全球化的今天，没有一个国家能够独善其身，特别是后疫情时期，各国都有着复工复产、恢复经济正常运行、维护本国产业链供应链稳定的迫切需求。在此过程中，各国只有同舟共济，才能乘风破浪。英国《经济学人》杂志撰文指出，将中美企业拆开会“伤及每一个人”。更何况，伤得最重的很可能是美国企业。德意志银行在上述预测中就说到，3.5万亿美元的损失中很大一部分负担将落在美国公司身上。 应当看到，中美建交四十多年来在经贸、人文、科技等领域的合作发展，充分证明双方合作是互惠互利的，两国和两国人民都从中受益，根本不存在谁吃亏、谁占便宜的事情。也正因此，美国彼得森国际经济研究所最近一份研究报告指出，在过去两年，美国对中国的兴趣有增无减，外国(主要是美国)持有中国股票和债券的数量一直在稳定增长。 近日，国际评级机构穆迪更新其全球宏观展望报告，把今年中国经济增长预期从1%上调至1.9%，并预计明年中国经济将增长7%左右。澳大利亚矿业巨头必和必拓首席执行官迈克·亨利日前也表示，中国经济已成为“全球亮点”，正呈现“非常强劲的V型反弹”。这一稳定向好的经济走势，无疑进一步增强了包括美企在内的全球企业投资中国的信心。 美国那些热衷于“政治秀”的政客应该好好听听来自本国商界的理性声音，停止鼓动所谓的“脱钩”，停止损害美国企业的利益，为遭受疫情冲击的美国经济早日复苏担起应尽的责任。(国际锐评评论员)
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