经过十余年的急速狂飙后，消费金融的发展来到了一个阶段性拐点。 从增量市场逐渐过渡到存量市场，消费金融不再是蓝海已成为市场共识。 本就受到经济下行的压力，再叠加疫情影响的黑天鹅，消费金融的发展看起来好像更难了。 在应对经济和疫情的影响上，一部分开展消费金融业务的公司开始采取防守策略。然而，市场经济的特点之一是存在经济周期，也就是说经济不可能一直繁荣，经济的衰退和危机过去有，现在有，将来也一定会有。 因此，对于金融机构而言，如何应对危机成为必修课。一般来说，金融机构在经济的下行或危机中，将会损失惨重。因此要采取降低额度、加大催收等方式。 但是，从历史来看，或许未必如此。 经济衰退期，消金的八大走势 国内消费金融公司自2009年开始试点，至今已有十余年，在经济快速发展的带动下，消费金融业务一直稳步快速增长。但也正因为此，消费金融业务尚未经历一个完整的经济周期。因此，我们以美国为例，探索经济周期变化中，消费金融业务逻辑的变化。 失业率是经济繁荣与否的重要体现。在1929年的“大萧条”时代，美国失业率超过了10%，在1982年的衰退中，则超过了9%。相反，在经济良好时期，失业率会低至4%（世纪之交的失业率）。出于对失业和失去收入的恐惧，消费者会收缩自己的支出和借贷，虽然这并不绝对，但整体来看，在危机或衰退期间，消费金融会出现以下一些趋势： 第一，消费者信用卡刷卡量和余额增长放缓。例如，在“大萧条”期间，基本所有银行都减少了信用产品的发放，并对申请批准进行更加严格的限制，甚至关停部分用户，这些措施使得消费金融业务显著减少。 第二，房贷、车贷以及各类基于个人零售商品销售的贷款数量会大幅度下降。以房贷为例，在较早的1990年至1992年经济衰退期间，美国的二抵房贷和房屋净值贷款比较稳定，但随着房价的急剧下跌，房屋净值贷款失去了用于抵押的房产净值（即资不抵债，抵押资产不足以覆盖负债），因此，在认识到2008年金融危机的严重性后，银行大幅缩减了此类贷款的发放。 第三，催收难度加大。危机前后相比，同等条件的客户，需要更多次的催收才能收回贷款。 第四，对于信用卡业务而言，申请的减少导致发放的信用卡总数的下降，不良率通常也会增加，特别是在受到衰退严重影响的地区。而由于时滞的影响，不良核销率将在随后的财务报表中体现，并进而影响利润。然而，由于地区性的差异，经济衰退的影响可能和人们理解的不一致，也不一定那么普遍。一个存在的问题是：次级借贷随着失业水平的上升可能会受到更严重的影响。 第五，央行会下调基准利率，使资金成本下降，进而降低实体经济利率应对经济的衰退。基准利率的下调会直接影响浮动利率的贷款，并使相关金融机构受益。 第六，消费金融机构的逾期费用和其他杂项费用收入可能增加。 第七，良好的评分和精细化的风控识别系统能继续发掘优质客户。但总体来看，整体逾期水平会显著提高。 第八，在收入方面，利息收入、刷卡收入、罚息等收入，在经济周期的各阶段都能保持稳定。例如，在20世纪80年代早期，价格限制的取消使信用卡收益显著提高，随后保持了很长时间的稳定，在过去10年，收益基本保持在应收账款的17%～20%之间。虽然一般情况下，人们可能认为，消费金融业务的收入会随着经济衰退期间利率的下降而减少（如果利率是浮动的），2010年和2011年这两年费用和刷卡增加的收入却抵消了利息减少的收入，使其总体收入保持不变。下图1显示了自1980年以来的信用卡平均收入与短期资金成本。 除了信用卡业务之外的其他产品（如车贷和房贷），由于利息成本占比较大，收益会随着资金成本变动而变动。 特别是房贷，随着利率下降，总会出现诸如“央行降低利率应对经济衰退，房贷利率创新低……”等这样的公告。 当然，在利率上升期间，情况则相反。 经济衰退会影响不良贷款率吗？ 由于监管机构会对金融机构的不良贷款率有一定上限的约束，不良贷款率的提升与坏账核销率基本呈正向的相关性。因此，在以下的数据中，以核销率的变化趋势代替不良贷款率的变化趋势。 以1980-2012年间美国信用卡业务的数据来看，信用卡的实际核销率并不总是与经济周期直接相关。在经济繁荣期间，消费金融核销率下降，而在经济衰退期间，核销率会显著上升。 但是坏账的发生与核销需要时间，会有一定的时滞性。即从在贷余额增长，到坏账被实际核销之前，还有很长一段时间。因此，经济周期的繁荣和衰退与坏账核销率之间的关系并不十分清晰和显著。 如图2，图中可以很明显地看出，核销率的提升往往滞后于经济的衰退期，但又非完全的相关。 与中国相比，美国信用卡业务核销率的变化还有另外一个主要因素，即个人破产制度。 如图3所示，2005年《个人破产法》的修订，预期会使得个人破产门槛提升，通过破产来免除债务会变得更加困难，因而在2005年的前一两年内，个人破产金额急剧提升。2006年，在《个人破产法》修订通过后，个人破产金额仅为前一年的30%左右。其中2009年至2012年的高破产率，则反映了2008年以后经济衰退和不良贷款的影响。 究其原因，信用卡的消费会因为机构的过度营销而快速累积扩大，又很容易通过个人破产法来免除债务，所以破产对信用卡账户核销有严重影响。 而对于其他消费金融产品，如抵押贷款产品（汽车和住房抵押）在经济衰退期间，一般不会出现同样的核销率激增，因为消费金融机构可以通过回收抵押物来减少破产对贷款的影响。 综合来看，消费金融的不良贷款和核销受到经济周期的影响，但这种影响并不是实时同步，且影响因素是多方面的。 消金的发展不取决于经济周期 既然消费金融的核销率并不仅仅受到经济周期的影响，那就说明，至少还有更多的因素影响到消费金融机构的发展，这些因素至少包含以下几个方面： 第一，获客审批的准确和完善性。即如何根据自身的资金成本、风控能力等，匹配相应的目标客户。 第二，如何保证用户的黏性。这其中又至少包含了产品设计、用户留存、运营和服务管理等。 第三，金融机构的平均账户年龄。新老账户在同一时期往往呈现出不同的风险特征，这种风险特特征不仅会影响风控策略，更会影响相应的盈利水平。 第四，用户的地区分布特征。不管是美国还是中国，地大物博的特性使得其区域发展十分不均衡，因此风险特性也会不同。 第五，用户额度的审批标准。宽标准代表着宽信用，与之相适应的则是更高的不良，如何平衡风险和收益，是消费金融风控的艺术。 当然，这些仅仅是众多影响因素中的一部分。除此之外，在用户端，消费者一般也会一定程度的自我约束。经济衰退时，出于对未来的担心，消费者会减少开支来偿还欠款。这是整个信贷系统的基础，如果借款人都不负责任，催收将没有效果，整个系统也将瘫痪。 在众多影响因素中，经济周期是影响消费金融发展的因素之一，但显然不是最重要的。 消费金融如何跨越周期？ 如果经济周期仅仅是影响消费金融发展的众多因素之一，那么很显然，消费金融是可以跨越周期的，即并不会完全受到经济衰退或危机的影响。而如何采取适当的对策是跨越周期的关键。 不同消费金融机构在客群定位、比较优势等方面都有异同。策略当然也不尽相同，但在管理方面有共通之处，以征信的评分为例： 经济衰退期间的一个关键问题是：征信系统的评分是否如经济繁荣时一样有效。对此，FICO的一项研究表明，征信评分仍然能够对用户进行分级，但每个评分级别的用户质量都在下降？（见图4）。 从用户端看，经济衰退时，用户预期变差会进行消费的自我约束，减少消费贷款的申请，从而导致获批人数的减少，最终不良贷款率也会低于预期。 从机构端看，宏观环境的变化，会让消费金融机构更加谨慎，并在审批额度和审批通过率方面更加严格。 但必须要注意的是，机构如果大幅度提高审批阈值，有可能会拒绝太多潜在的好账户，而仅仅减少了很少的坏账户，即风险收益不匹配。 当然，历史并不必然代表未来，但可以肯定的是，在全球过去百年间的经济发展中，经济衰退并不代表着消费金融的衰退，甚至也许还代表着某种机会。 而当政府决定刺激经济复苏时，对消费金融机构也许就是一个可以快速获客、增加市场份额的机会，而他们也有更大的可能获取长期的回报。 毕竟对于用户而言，相比于经济繁荣时的“锦上添花”，衰退时的“雪中送炭”更加可贵。
摘要：尽管过去10年内，恒生指数和恒生国企指数大体围绕着一个中枢上下、趋势不明显，但基于中国消费、医药、科技及先进制造等行业的“新经济指数”取得优异的中长线回报，近十年涨幅甚至跑赢同期标普500指数。2020年下半年乃至更长一点时间，在香港市场投资重点还是集中在中国的新经济板块，主要集中在消费、医药、科技、先进制造等领域。越来越多的新经济企业赴港上市，使得香港市场成为投资中国新经济的桥头堡，极大地改善港股市场生态，并巩固香港国际金融中心的地位。 过去十年内，港股市场指数表现平平，但新经济跑赢同期标普 最近这几年香港市场的投资有一个很重要的现象，恒生指数或是恒生国企指数从2010年至今整体没有什么趋势。以恒生指数为例，基本都是在20000到24000点的中枢上下波动，有时会突破，但是有时也会跌破，恒生国企指数也较为类似，已经有多年都在10000点上下。指数的横盘或是围绕着一个中枢上下的走势掩盖了一个非常重要的市场特征，即市场分化非常大。 过去十年，整个宏观增速在下降。港股指数表面上在一个中枢附近波动，没有趋势，但实际上若把香港上市的中国股票，按照“新、老”，即跟消费相关或者是跟投资相关，分成两类，分别编两个指数，就会看到明显的趋势。一个指数是基于消费和服务等相关股票，我们管它叫“新经济指数”，一个是基于与固定资产投资相关的股票，我们管它叫“老经济指数”。与消费和服务相关的这个新经济指数，从2008年底部到现在的涨幅大约为七、八倍左右。同期的标普500指数，从2009年年初的底部到现在，大概也就5倍多。这是由于中国经济结构转型，中国增长驱动由投资拉动型向消费服务驱动型转变，消费和服务相关的领域占整个经济的比例就在逐年提升，股票市场上，新经济指数就大幅跑赢老经济指数，并取得优异的中长线表现。 所以，过去这些年，如果投资者集中投资在中国的这些消费和服务相关的新经济领域，更具体来讲，如果投资在消费、医药、科技、先进制造这几个领域的优质龙头公司，实际上无论是A股还是港股的收益，都是非常不错的。我们做过一个统计，我们把外资在A股或者是在港股集中持股的这些反映中国新经济趋势的龙头公司做了一个指数，这个指数过去五年的平均年化收益都在20%以上。时间拉长到15年，这个收益也基本上还是同等的20%的幅度。也就是说，香港市场指数表面上看基本没怎么动，其主要的原因是因为老经济相对来讲比较疲弱，而老经济占指数的权重之前是比较重的，它就拽住了整个指数的表现。如果你看指数成分里面或者是看这个市场里面跟中国的消费和服务以及新经济相关的领域，实际上表现非常不错。 我们判断，下半年甚至到明年，香港市场还是应该关注这么一个很重要的结构，即重点集中在跟中国的新经济相关的这些领域里面的公司和这些板块，消费、医药、科技、先进制造相关的领域还是重点。很多投资人反馈说这些方向现在大家都认可，但估值已经不便宜了。我们认为，在A股这边是这样的，新经济板块今年上半年表现非常好，估值不算便宜。但是在香港市场，估值应该比A股这边要合理很多，并没有非常大幅的高估。哪怕像互联网龙头类的股票，现在的估值也基本上在一个比较合理的范围，并没有大幅地高估。这种情况下，我们觉得下半年乃至更长一点时间，在香港市场投资重点还是集中在中国的新经济领域。 中概股回归香港上市，香港逐步成为投资中国新经济的桥头堡 最近这些年很多中概股开始回到香港市场。去年像阿里巴巴已经把香港作为第二上市地上市，今年以来很多中概股也回到香港市场。这中间当然也夹着中美关系的变化，大家担心未来中概股将何去何从。但更重要的是香港市场的上市规则在2017年之后变得更具有包容性，它的这个包容性体现在几个方面：一是对于国外上市的中国的企业，大中华区的企业，回到香港上市更加得包容，比如说同股不同权这种制度，港交所已经做了修正。二是对这些创新创业类的企业，上市条件也更加得包容。 所以，过去这几年，这两类企业都陆续在香港上市。一方面是已经在海外上市的同股不同权的企业，回到香港上市。另外，像一些生物医药类的创新企业，可能并没有盈利，但是属于蓬勃发展的新经济领域的公司，也在香港上市。这些公司上市将对香港市场带来非常深远的影响： 中国互联网等新经济龙头公司回到香港上市，使得香港市场成为投资中国新经济的桥头堡。比如像腾讯、美团、小米这些大的中国科技相关的公司，已经在港股上市。去年到今年，阿里巴巴、京东、网易等已经在香港上市，未来还有更多的中概股公司也可能会在香港上市。未来可能还有一些互联网的龙头公司，目前没在任何地方上市的公司，也可能也会在香港上市。这样的话，香港就会把中国这些互联网相关的新经济类龙头公司全部都聚齐了。 估值体系上，定价将更为公允，更能反映企业的真正价值。比如说在美国市场上，中国的公司在美国上市，毕竟这些海外的投资人对中国的公司虽然已经研究得比较深，但是还是缺乏一些最接地气的理解，因此在定价和估值上也不一定准确。亚洲区的投资者特别是中国大陆的投资者，对这些中国企业的理解应该是更加及时、更加全面、更加深刻。所以，他们这个投资群体给这些公司定价才会定得比较公允，才会更反映企业真正的价值。 这些中国的企业在大中华市场上市，更加有利于信息充分、信息对称，信息反映效率更高，同时估值也会更加公允。海外的投资人投资中国企业的时候，总会受金融学上的“home bias”效应的影响，就是指投资人总会更加偏爱、更加了解自己本地的公司。如果这些企业在香港上市，中国的投资者、亚洲的投资者应该说对它们理解得更深刻，有利于他们的估值向一个更加正常化的方向回归。 加快A、港股市场的一体化进程。如果这些港股上市的新经济龙头公司未来也逐步地纳入到港股通的范围，也会加快A股和港股的一体化进程，包括两边投资者结构逐步趋同，包括两个市场定价行为逐步一体化。A股在科创板以及红筹股回归之前，一直是相对比较缺乏优质成长股，A股投资者会集中去炒作小市值成长股票，把一些实际上质地并不怎么好的小股票估值炒得非常高。A股这边有一个“优质成长稀缺”的特征。但是随着这些龙头的科技股在香港上市，或者未来甚至在A股上市，或者逐步纳入到港股通，中国的投资者，无论是机构还是个人，也都可以参与到这些企业的投资当中，无论是对香港市场还是对两地市场的融合，还是对投资者获取更加丰富的投资机会，应该都是有利的。像美团，像小米这样一些公司，被纳入到港股通之后，港股通南向的大陆投资者持续在买入这样一些公司，这也反映了投资者对这些龙头类的中国的科技公司、有竞争力的科技公司的认可，也给投资者分享了收益。长期来看，这个对于两地市场的融合和一体化，促进定价的合理化，会有非常大的帮助。 最近恒生指数公布指数成分的调整。这一次重要的看点就是把像阿里巴巴等第二上市或同股不同权的公司纳入到恒生指数当中。这使得恒生指数、恒生国企指数变得更加具有包容性，更加能够反映中国新经济的趋势，使恒指对这个市场更有代表性，对新经济也更有代表性。随着中概股的回归，随着这些创新类的公司在香港市场的逐步上市，也会使得香港这个市场的活跃度大幅度提升，甚至未来会进一步巩固香港这个市场作为金融中心的地位。所以，这些方向上我觉得其实都是值得高度关注的。 大陆的投资者持续到香港投资这些新经济的股票，这些新经济的股票持续回到香港市场，会起到活跃香港市场的作用。值得注意的是，整个香港市场原来每天的交易量大概也就是800亿到1000亿港币，最近已经明显回升到1500亿、1600亿港币甚至更高的日交易量水平。这就是新经济的公司来到香港市场、大陆的投资人参与香港市场，已经起到根本改变香港市场整个生态的一个例证。 以上文字根据中金公司董事总经理、首席策略师王汉锋在2020新浪财经港股价值峰会论坛上的发言整理。
中国实体经济要想火起来，现在看来还是有难度的，这需要各方面的政策引导才能成功： 第一，房价不能再涨了，必须要跌下来。因为房价一直在上涨，大量的资金都流向房地产，实体经济要想火是很难的。 资本天生就是逐利的，只要炒房能赚快钱，当然会往房地产走。而如果资金都往房地产跑了，实体经济要想火起来是不可能的。 第二，房价一定要去泡沫化，回归合理区间。因为，老百姓(行情603883,诊股)把二三十年的收入都还了房贷，剩下的钱勉强维持日常生活，消费能力就被削弱了。而老百姓的购买能力变差了，实体经济库存商品卖不出去，很容易造成资金链断裂，企业倒闭，大量工人失业下岗。 如果房价降下来了，老百姓可支配收入增加了，消费能力也增强了，那么可以救活一大片实体企业。届时中国的实体经济也火了。 第三，货币政策应向实体经济倾斜。央行应该鼓励金融机构，把信贷资金投向实体经济，并且提高坏账的容忍程度。同时，资本市场应该尽快实行注册制，让更多的实体经济能够上市IPO。 当然，我们也要完善债券市场，允许中小微企业发债融资。总之，我们可以通过多种手段，来解决实体企业的融资难、融资贵的问题，实体经济只要有了资金的支持，就会带动就业和消费。 第四，通过减税降费政策，促使实体经济复苏。现在各种税费，以及职工的五险一金，都压得实体经济喘不过气来。如今各种税费加上去，当然就没有能力现招聘员工和扩大投资了。 所以，在目前国内经济低迷的情况下，减轻广大中小企业税费压力，那是非常有必要的一件事情。只有企业生存下去，并且发展壮大，中国实体经济才能真正火来。 第五，现在实体经济投资积极性并不高，除了高房价之外，还有就是行业垄断，导致没有好的项目可投。如果未来国家能够打破垄断行业的藩篱，允许民营资本投资。 或者让民营资本参与到国企的混合所有制改革中来，这样民间投资的积极性会提高，实体经济的投资浪潮就会升起。如果还是像现在，实体经济投资处处受制，恐怕实体经济投资也无法拉动国内经济。 实体经济未来能否火起来？这就要取决于高房价什么时候能够降下来，因为只要房价一直在涨，大量资金涌向房地产领域，同时，高房价也遏制了百姓的消费潜力。 当然，各种融资途径都应该向实体经济倾斜，解决实体经济融资难问题，更关键的是，还要给实体经济减轻各种税费压力。最好的办法还有就是放宽投资门槛，让更多的民间资金参与到垄断行业的竞争中来，这样国内实体经济要想不火都很难。
罗汉堂基于全球公开可得的大数据，开发了“全球疫情经济追踪体系”（Global Pandemic Economy Tracker，简称PET），并由新浪财经中文独家首发！ 罗汉堂全球疫情经济追踪（PET）每周热点（2020/08/26） 疫情进一步暴露了全球数字鸿沟 新冠疫情在全球的蔓延仍然如火如荼，尽管众多国家迎来第二轮甚至第三轮爆发，但由于已经积累了一些经验，其中大多数并没有像第一轮疫情来临一样采取大规模封城一类的休克疗法，其中数字技术的应用对降低潜在的经济影响起到了至关重要的作用，同时互联网科技公司也成为这一全球危机中少有的赢家。 疫情加速了数字化，创造了一波数字红利。然而，众多的发展中国家，尤其是最不发达国家，并未能享受到这一数字红利。 疫情前的全球数字鸿沟 在疫情之前，数字鸿沟就已经普遍存在并被认为是全球可持续发展的重要障碍。发展中国家和最不发达国家的数字基础设施远远落后于发达国家。虽然过去十年来全球使用移动互联网的人口已经达到一半，但截至2019年，发展中国家和最不发达国家在移动互联网渗透率、互联网人口比例和网速等多个方面均大幅落后，而且在这些收入低的国家中移动数据的价格显著更高（见下图）。 在这两类国家内部，更深层次的数字鸿沟也普遍存在于城乡和性别之间。尤其在中低等收入和低收入国家内，农村移动互联网普及率比城市低40%，女性人口中移动互联网普及率比男性低23%，这一差异在南亚和撒哈拉以南非洲国家最为显著。 在数字经济领域，联合国贸发会议发布的全球《数字经济报告2019》预期数据和电商聚集的亚太和北美地区在2017-2022年间的总数据传输将达到全球的70%，而拉美、中东和非洲在一起仅占10%，后者在全球最大的70个数字平台的总市值中仅占不到2%。撒哈拉以南非洲国家甚至有40%的企业还没有电子邮箱。 因此，新冠病毒侵入的是数字化水平和数字应对能力截然不同的两个世界。 数字鸿沟放大了疫情经济的影响 数字能力在现代疫情防控和医疗体系中发挥了关键作用。从确诊病例和密切接触者的数字追踪、到地区和国家层面人群流动的监测，从远程医疗，到关键防疫信息和知识的广泛传播，数字技术帮助这些措施有效触达人群。尽管许多发展中和最不发达国家实施了长时间的封锁，疫情在其中大多数国家仍不能得到有效控制，数字基础设施的落后是重要原因之一。 各国为应对新冠病毒的传播，都不同程度地实施了社交隔离和封锁，对个人、家庭和企业正常生活和生产活动的开展是巨大的挑战。世界经济论坛7月公布的报告显示，因为外出活动减少与居家办公增多，截至今年4月底全球网络使用与上年相比增加7成。高收入国家近9成家庭安装宽带通信设备，而中等收入和低收入国家分别为7成和不到1成。上网需求的上升可能导致宽带质量下降，通过对英国一家机构开展的超过100个国家网速监测数据的分析，我们发现在疫情封锁期间发达国家的平均网速降幅为3%，而在发展中和最不发达国家降幅达到12%。 与数字基础设施的水平的差异相对应的是各国经济应对冲击的能力。世界货币基金组织（IMF）早先的一项研究发现，那些人均GDP达到5万-6万美元的经济发达国家，其劳动力的远程工作可能性比土耳其、秘鲁、墨西哥这些新兴经济国家高接近15个百分点。这里有经济结构和数字化水平两方面差异的因素，疫情以来欧洲许多国家远程工作的从业人员比例上升超过过去十年的增幅，其中超过一半人过去没有远程工作的经验。 影响最严重的是非正规部门工作人口比例巨大的发展中和最不发达国家。中低收入人群的工作条件显著变差、大部分劳动力被迫接受报酬更低的工作，而众多没有基本的数字应对能力的小企业和家庭破产。国际金融公司（IFC）认为，在疫情引发的持续经济冲击下，很多小企业受到严重影响甚至倒闭，可能导致网络服务供给市场更加集中化，影响经济与行业整体的中长期创新能力。 数字连接对应对疫情和走出疫情经济极为重要，数字鸿沟可能放大了原本的经济鸿沟。全球需要准备一个后疫情时代的数字普惠加转型的战略，否则，疫情带来的“数字红利”将为少数国家和少数公司获得。 南亚即将承代拉美成为新震中，经济恢复难以摆脱疫情反弹 截至8月26日，全球总确诊人数接近2400万，死亡人数约82万；每日新增确诊人数和死亡人数均进入一个平台期，且略微有下降的趋势。尽管基数仍很大，7-8月份疫情增长最快的美洲增速明显放缓。南亚每日新增确诊人数已经接近拉丁美洲，半个月来全球增速最快的印度的总确诊人数已经超过300万，按照目前的趋势，其总确诊人数将在9月中旬超过巴西位列全球第二。 大多数美洲国家仍处于第一轮疫情中，但在欧洲，西班牙、以色列等国，第二轮疫情的最高当日新增确诊人数均已超过了第一轮最严重的时期，西欧的法国、荷兰以及众多的东欧国家疫情反弹也非常显著。尽管绝对数量仍然较低，但早期控疫表现较好的越南、澳大利亚和日本等国都在经历人数数倍于第一轮的疫情冲击。中东、北非以及部分撒哈拉以南非洲国家的疫情活跃程度依然很高。 罗汉堂的全球疫情经济追踪体系（PET）显示，截至8月21日，在132个被追踪的经济体中，进入恢复期的为81个，比上周增加1个，另外51个国家仍处于应对或低谷期。恢复期国家疫情的增长幅度明显低于上周，全部新增病例超过82%发生在低谷期国家。二者的整体经济活跃度没有明显变化，仍保持两个百分点左右的差距。 分地区来看，东亚和南亚地区的经济活跃度在本周有相对较明显的上升，但这也伴随着日本和印度等国的疫情扩散。东亚的经济恢复一直领先全球其他地区，自3月中以来始终在90%以上，6月以后基本保持在95%上线；南亚则是唯一一个经济活跃度始终不曾恢复到90%的地区。全球疫情和经济恢复的持久战仍将继续很长一段时间。
价值投资的理念毫无疑问是对的，很多人反驳它恰恰说明吃亏吃少了。在过去核准制之下，股票成为稀缺资产，所以估值偏贵。在这种情况下，你要挑出那些性价比好的、真正质地好的东西，这就是价值投资的过程。 1 如果以月度为观察周期来看，7月份以来的指数上涨是资金推动型牛市，一系列的宽松政策推动了资产价值的升高，而这种资金推动下的牛市也面临“来得快去得快”的风险。但如果我们从三五年甚至十年的维度来看，这也是一个大周期的起点，我们可以称之为居民资产池的转换，即房地产市场不断趋稳，居民金融资产比例慢慢提高的资产转换周期。从长期持有的角度来看，中短期内的市场波动都可以忽略不计，但前提是你持有的是真正优质的资产。但是短期内，在A股市场优质资产价格被不断推高且贸易摩擦不断的内外环境下，股市的波动性会更强，投资风险也更高。 2 短期市场存在三个风险点：一是中美博弈仍会给经济带来较大的冲击，这会增大二级市场的投资风险。二是很多板块的估值都太高了，已经到达历史高位，如此高的估值是走不远的。三是整个流动性环境其实并不是那么宽松，这是很重要的一点，尤其是6月底以后，国内货币政策实际上边际上收紧。虽然现在政策相对比较友好，监管也比较严格，但流动性边际上的收缩并不算是个特别正向的因素。 3 6月以后，货币政策的边际收紧对一级市场的影响不是很大，对二级市场的影响比较大。货币边际上要收紧主要是三方面的原因：第一方面原因是是3月份从宽货币到宽信用的政策作用已经生效。到了6月份，复产已经在有序推进了。很多企业的抵押贷款量在增多。这个时候从货币政策的操作节奏上来讲，本来可以继续宽松，但政策没有加码反而是收紧了，所以我们从7月份的社融和M2数据中就看得非常清楚。第二方面原因有国际的也有国内的经验教训。国际上的教训是上世纪80年代末期，日本的宏观政策失误。日本1985年广场协议以后，也是日元升值之后，日本进行了一系列的宏观政策操作，出现了重大事故，就酿成了巨大的资产泡沫。从国内教训来看，过去十几年我们经历过三轮大宽松，也经历过三轮资产泡沫。2009年4万亿、2012年保7.5、2014年保7，特别是2014年这一波，我们可以看到2015年到2016年的资产泡沫非常巨大，引发了股灾。2017年为了收拾这一轮资产泡沫，国家出台了严厉的金融监管调控政策。因此在中美贸易摩擦不断激化的当下，国内又面临着结构改革、产业升级的重要关口，宏观政策一定不能出现重大失误，尤其是要避免重大的资产泡沫和金融风险。第三个原因就是中国的宏观政策仍存有可操作空间，无论是财政政策、货币政策还是产业政策。我们中国的利率仍为正、资产收益率在全世界主要经济体中位于较高水平，这个时候我们采取一种相对克制的政策态度，通过我们经济结构的变化和产业升级来实现经济的复苏，是完全可以做到的，所以没有必要去学习美国日本这种无上限的宽松政策。而美国和日本并没有这么大的政策空间，他们只能通过印钱加强流动性来拯救经济，但是印钱只会导致资产价格上升，且很难从根本上复苏实体经济。 4 经济复苏是超出预期的，特别是7月份数据的大幅反弹。之前大家担心的中国可能被排除出全球产业链条，现在看来不用这么担心，也反映出中国在保障全球产业链和产业生态完整性方面的重要作用，世界需要中国。中国上半年的经济形势是前低后高，一季度负6.8%的增速也打出了底部，未来肯定是稳步回升的微弱复苏趋势，同时我们看到复产的进程也在有序推进中，环比表现越来越好。二季度的增长速度亦是来之不易，说明我们从基础数据上来看也在稳步提升，中国宏观政策把握得比较得当。 5 价值投资的理念毫无疑问是对的，很多人反驳它恰恰说明吃亏吃少了。在过去核准制之下，股票成为稀缺资产，所以估值偏贵。在这种情况下，你要挑出那些性价比好的、真正质地好的东西，这就是价值投资的过程。很多人说大盘指数长期来看没有大涨，但这对指数基金投资者才会有真正的影响，股市中的结构性机会其实很多。买指数基金赚不到钱，并不代表真正有价值的公司的股票赚不到钱，也不代表价值投资的理念存在问题。更可能的情况是，许多投资者还不理解价值投资，还是抱着侥幸心理和投机的心态去做股票投资，那样就像是赌博一样。殊不知，人性的弱点在这个市场上会暴露无遗。很多人没有认清楚底层逻辑，对所谓的人性也没有基本的理解。质疑价值投资的人本身就是不专业的。从国际经验上来看，股市去散户化的过程，就是散户亏钱退出的过程，没有别的方法能教育普通散户。这听起来很残酷，但这就是现实。价值投资、长期投资的理念也不是说拿了股票之后永远不卖了。得知道买的时候是值得这个钱的，更要知道在合适的时间卖出。 6 A股这些年确实也有好股票，主要集中在科技、消费、健康赛道。科技赛道，包括新经济、物联网、5G、人工智能等，也涉及到企业服务业务，商业航天、通用航空等领域。消费赛道，在中国市场的基本盘很大，老百姓衣食住行、吃喝玩乐的需求将会更加多元化、个性化，而且消费升级和消费降级同时存在，无论是头部的大品牌还是以性价比为主导的小品牌均有较大的发展空间。大健康赛道，随着中国老龄化社会的到来，医疗、养老、生物医药等行业必然会受到高度重视，这几个行业过去就常出大牛股，未来的前景值得看好。那些与老百姓衣食住行、吃喝玩乐，以及健康相关的行业是稳定性最好的赛道，但要挑出这些好股票也不是那么容易的。 7 黄金价格上涨对全世界不是好事。国际金价日前涨破2000美元，创下新的历史纪录。与此同时，美元指数在7月创下了十年来最大跌幅。美元指数下跌主要是因为美国债务太高、经济太差，导致美元贬值。美元和黄金一般都是负相关关系，这种关系有时候也会脱离，但这一次确实表现出了负相关性。黄金价格上涨对全世界不是一件好事，因为这表明全球经济很差，前景不明朗，风险特别大。金价涨破2000美元后，至于还要不要配置黄金，专业投资者有自己的投资逻辑，普通投资者则要是自己的情况来决定。现在可以买入一些，但对整个资产组合的影响不会太大。 8 把美元贬值与美元衰落联系在一起是不对的。美元升值、贬值跟它的国际货币、强势货币地位没有关系，升值和贬值只是汇率的波动。从历史经验看，美国经济规模、工业生产规模超过英国是在19世纪下半叶，但美元真正替代英镑是在二战以后，前后经历将近100年的时间。很多人认为美元地位在走向衰落，实际上是自我认知不够准确。 9 中国房地产会越来越像一般制造业或一般消费业，要赚辛苦钱了。目前的政策不太希望看到大波大动。这一轮楼市调控的意图就是“摁住”，引导资金从地产流向其他行业。房地产融资环境的改变，直接导致“高杠杆融资、高周转滚动”的底层逻辑发生改变，而且拿地自有资金的比例提高、杠杆加不上去了，这样赚不到金融的钱、杠杆的钱，以后也像制造业、消费业一样，赚的是品牌溢价、经营溢价等“辛苦钱”。 10 地产的投资逻辑变了，估值逻辑也必然会发生变化。最近很多板块都接近历史高位，但也有些板块处于相对低位，比如房地产估值水位在历史20%的水平。房地产板块主要受政策的影响，政策很清楚，让资源更多流向其他行业。所以我们看到现在地产IPO很慢，物业IPO相对很快，大消费等企业的IPO速度更是会越来越快。即使在这一轮IPO窗口期，地产或不能分羹到太多份额。这也正是决策层的指挥棒，希望发展的方向。那么二级市场给它的评估是低周转、低杠杆，回报率降低。相应的，估值就很难上得去。
下半年经济如何走？是否开始回暖？展望下半年，投资拉动的经济反弹态势仍将持续。多方证据，亦支持投资向好。 ■文 |沈建光 张明明 下半年经济如何走？是否开始回暖？ 当下国内与工程机械相关的挖掘机和重型卡车供销两旺，显示逆周期的调节力度加强下，投资提速。如根据中汽协数据，5月以来重型卡车产销增速均超过50%，7月更是达到销售70%，产量85%的较高水平；另一作为工程运行活跃程度重要指标挖掘机指数同样反弹，二季度京东挖掘机生产活跃度指数增速超过20%，远好于2月疫情最严重阶段-20%的下滑，意味着投资信心恢复。 工程项目相关产品销量大涨、行业需求高企的背后，投资对经济的拉动显著增强。今年上半年，资本形成总额对GDP拉动1.5个百分点，是经济回暖的主要动力；与之相对，消费与净出口上半年分别拖累经济增长2.9和0.2个百分点。 而从地区经济数据来看，今年上半年22个省份固定资产投资实现正增长，其中新疆和西藏增速高达28.6%、18.6%，投资成为当地经济增长的核心驱动力；山西、吉林、上海等地投资保持较快增速，分别达到8.3%、7.8%和6.7%，且高于2019年同期水平。但内蒙古、江苏、贵州、天津等地投资增速偏低，较去年明显下滑。 投资大涨与疫情之下政策加码有关。今年5月政府工作报告中提及，扩大有效投资，重点支持既促消费惠民生又调结构增后劲的“两新一重”建设，即加大对新型基础设施、新型城镇化，以及交通、水利等重大工程的建设。同时，增加国家铁路建设资本金1000亿元。 与之相对，7月固定资产投资中，基建地产增长较快，成为内需的重要支撑。其中，7月房地产投资当月同比升至11.7%，房地产施工面积和新开工面积继续上行，商品房销售明显好转，企业到位资金延续高增；基建投资方面，7月基建投资同比增速7.7%，处于高位，而此前5月基建投资最高时一度达到10.9%的增速。 但是，与地产和基建投资高增长相对，当前制造业投资依旧低迷、7月增速为-3.1%，仍然处于负增长区间，绝大多数行业受制于利润不佳，投资意愿恢复迟缓。在此背景下，7月民间投资显著弱于国有控股投资。 展望下半年，投资拉动的经济反弹态势仍将持续。除了上述提及的挖掘机、重卡等工程设备销售旺盛，具有前瞻性地预示开工持续以外，来自项目审批、价格走势以及资金来源等方面的证据，亦支持投资向好。 第一，从项目情况来看，各地“两新一重”建设加快。根据国家发改委数据，1-7月累计审批核准固定资产投资项目65个，总投资5326亿元；据上证报统计，今年上半年，全国轨道交通领域共计有16条铁路和33条城轨交通线获得批复。 受到全国降雨及洪涝灾害影响，未来几个月水利基础设施建设项目将成为投资重点，此前水利部表示？2020-2022年将重点推进150项重大水利工程建设，主要包括防洪减灾、水资源优化配置、灌溉节水和供水等五大类，总投资1.29万亿。 另外，各地布局5G基础设施、数据中心、人工智能、工业互联网等相关新基建投资项目亦在加快部署建设，如根据原国家发展改革委国际合作中心主任曹文炼预期，仅5G今年就可以带动经济产出达到1.2万亿元，预计到2025年可以到6.3万亿元；人工智能年经济产出1万亿元，近八年复合增长率达50%以上。 第二，从资金来源来看，特别国债叠加专项债，财政对基建的推动作用将持续。根据政府工作报告，今年拟安排地方政府专项债券3.75万亿元，比去年增加1.6万亿元；截止7月份，累计专项债发行2.47万亿，其中，六成左右投向交通基础设施、市政和产业园区、城乡建设、生态环保等领域重大基础设施项目建设基建。今年新增抗疫特别国债1万亿元，其中地方承担的7000 亿主要用于基建项目。此外，考虑到地方专项债用于项目资本金的比例可提高到25%，杠杆效应撬动地方投资。 PPP项目亦是基建资金来源的重要支柱。截至今年7月底，项目入库数累计达到12925个，处于执行阶段的项目数超过51%。相比于去年年底，体育、社会保障、医疗卫生、科技相关项目的落地率明显提升，7月上述项目PPP落地率分别为69.4%、54.3%、74.5%和70.1%，分别比去年12月显著提升。 第三，价格方面，建筑建材、工程开工相关生产资料近期价格出现上涨，反映投资开工带动下的原材料需求增加。6月以来，PPI价格指数连续两个月环比回升0.4%。8月高频数据显示，作为建筑工业基本材料之一的水泥价格有所上涨。截止8月24日，水泥参考价快速上涨至434.6元/吨，相比月初的水泥价格上涨5.33%；钢材价格亦在走高，截至8月24日，螺纹与热卷现货价格分别为3833元/吨和4063元/吨，较7月末上涨都有上涨。此外，南华工业品指数和CRB现货指数8月亦较7月末上涨1.3%和2.3%。 综上，面对突如其来的疫情冲击，二季度以来，各地积极落实各项稳投资措施，相关政策不断发力显效。当前挖掘机、重型卡车、建筑材料需求旺盛，显示投资热度不减，而伴随着前期审批项目的陆续落地、资金支持的逐步到位，以及越来越多社会资本被撬动，投资特别是基建投资向好态势有望保持。 下半年以新型基础设施，新型城镇化以及交通、水利等重大工程的建设的有效投资扩大，有望要加快带动投资和消费需求，支持中国经济回暖。
经过十余年的急速狂飙后，消费金融的发展来到了一个阶段性拐点。 从增量市场逐渐过渡到存量市场，消费金融不再是蓝海已成为市场共识。 本就受到经济下行的压力，再叠加疫情影响的黑天鹅，消费金融的发展看起来好像更难了。 在应对经济和疫情的影响上，一部分开展消费金融业务的公司开始采取防守策略。然而，市场经济的特点之一是存在经济周期，也就是说经济不可能一直繁荣，经济的衰退和危机过去有，现在有，将来也一定会有。 因此，对于金融机构而言，如何应对危机成为必修课。一般来说，金融机构在经济的下行或危机中，将会损失惨重。因此要采取降低额度、加大催收等方式。 但是，从历史来看，或许未必如此。 经济衰退期，消金的八大走势 国内消费金融公司自2009年开始试点，至今已有十余年，在经济快速发展的带动下，消费金融业务一直稳步快速增长。但也正因为此，消费金融业务尚未经历一个完整的经济周期。因此，我们以美国为例，探索经济周期变化中，消费金融业务逻辑的变化。 失业率是经济繁荣与否的重要体现。在1929年的“大萧条”时代，美国失业率超过了10%，在1982年的衰退中，则超过了9%。相反，在经济良好时期，失业率会低至4%（世纪之交的失业率）。出于对失业和失去收入的恐惧，消费者会收缩自己的支出和借贷，虽然这并不绝对，但整体来看，在危机或衰退期间，消费金融会出现以下一些趋势： 第一，消费者信用卡刷卡量和余额增长放缓。例如，在“大萧条”期间，基本所有银行都减少了信用产品的发放，并对申请批准进行更加严格的限制，甚至关停部分用户，这些措施使得消费金融业务显著减少。 第二，房贷、车贷以及各类基于个人零售商品销售的贷款数量会大幅度下降。以房贷为例，在较早的1990年至1992年经济衰退期间，美国的二抵房贷和房屋净值贷款比较稳定，但随着房价的急剧下跌，房屋净值贷款失去了用于抵押的房产净值（即资不抵债，抵押资产不足以覆盖负债），因此，在认识到2008年金融危机的严重性后，银行大幅缩减了此类贷款的发放。 第三，催收难度加大。危机前后相比，同等条件的客户，需要更多次的催收才能收回贷款。 第四，对于信用卡业务而言，申请的减少导致发放的信用卡总数的下降，不良率通常也会增加，特别是在受到衰退严重影响的地区。而由于时滞的影响，不良核销率将在随后的财务报表中体现，并进而影响利润。然而，由于地区性的差异，经济衰退的影响可能和人们理解的不一致，也不一定那么普遍。一个存在的问题是：次级借贷随着失业水平的上升可能会受到更严重的影响。 第五，央行会下调基准利率，使资金成本下降，进而降低实体经济利率应对经济的衰退。基准利率的下调会直接影响浮动利率的贷款，并使相关金融机构受益。 第六，消费金融机构的逾期费用和其他杂项费用收入可能增加。 第七，良好的评分和精细化的风控识别系统能继续发掘优质客户。但总体来看，整体逾期水平会显著提高。 第八，在收入方面，利息收入、刷卡收入、罚息等收入，在经济周期的各阶段都能保持稳定。例如，在20世纪80年代早期，价格限制的取消使信用卡收益显著提高，随后保持了很长时间的稳定，在过去10年，收益基本保持在应收账款的17%~20%之间。虽然一般情况下，人们可能认为，消费金融业务的收入会随着经济衰退期间利率的下降而减少（如果利率是浮动的），2010年和2011年这两年费用和刷卡增加的收入却抵消了利息减少的收入，使其总体收入保持不变。下图1显示了自1980年以来的信用卡平均收入与短期资金成本。 除了信用卡业务之外的其他产品（如车贷和房贷），由于利息成本占比较大，收益会随着资金成本变动而变动。 特别是房贷，随着利率下降，总会出现诸如“央行降低利率应对经济衰退，房贷利率创新低……”等这样的公告。 当然，在利率上升期间，情况则相反。 经济衰退会影响不良贷款率吗？ 由于监管机构会对金融机构的不良贷款率有一定上限的约束，不良贷款率的提升与坏账核销率基本呈正向的相关性。因此，在以下的数据中，以核销率的变化趋势代替不良贷款率的变化趋势。 以1980-2012年间美国信用卡业务的数据来看，信用卡的实际核销率并不总是与经济周期直接相关。在经济繁荣期间，消费金融核销率下降，而在经济衰退期间，核销率会显著上升。 但是坏账的发生与核销需要时间，会有一定的时滞性。即从在贷余额增长，到坏账被实际核销之前，还有很长一段时间。因此，经济周期的繁荣和衰退与坏账核销率之间的关系并不十分清晰和显著。 如图2，图中可以很明显地看出，核销率的提升往往滞后于经济的衰退期，但又非完全的相关。 与中国相比，美国信用卡业务核销率的变化还有另外一个主要因素，即个人破产制度。 如图3所示，2005年《个人破产法》的修订，预期会使得个人破产门槛提升，通过破产来免除债务会变得更加困难，因而在2005年的前一两年内，个人破产金额急剧提升。2006年，在《个人破产法》修订通过后，个人破产金额仅为前一年的30%左右。其中2009年至2012年的高破产率，则反映了2008年以后经济衰退和不良贷款的影响。 究其原因，信用卡的消费会因为机构的过度营销而快速累积扩大，又很容易通过个人破产法来免除债务，所以破产对信用卡账户核销有严重影响。 而对于其他消费金融产品，如抵押贷款产品（汽车和住房抵押）在经济衰退期间，一般不会出现同样的核销率激增，因为消费金融机构可以通过回收抵押物来减少破产对贷款的影响。 综合来看，消费金融的不良贷款和核销受到经济周期的影响，但这种影响并不是实时同步，且影响因素是多方面的。 消金的发展不取决于经济周期 既然消费金融的核销率并不仅仅受到经济周期的影响，那就说明，至少还有更多的因素影响到消费金融机构的发展，这些因素至少包含以下几个方面： 第一，获客审批的准确和完善性。即如何根据自身的资金成本、风控能力等，匹配相应的目标客户。 第二，如何保证用户的黏性。这其中又至少包含了产品设计、用户留存、运营和服务管理等。 第三，金融机构的平均账户年龄。新老账户在同一时期往往呈现出不同的风险特征，这种风险特特征不仅会影响风控策略，更会影响相应的盈利水平。 第四，用户的地区分布特征。不管是美国还是中国，地大物博的特性使得其区域发展十分不均衡，因此风险特性也会不同。 第五，用户额度的审批标准。宽标准代表着宽信用，与之相适应的则是更高的不良，如何平衡风险和收益，是消费金融风控的艺术。 当然，这些仅仅是众多影响因素中的一部分。除此之外，在用户端，消费者一般也会一定程度的自我约束。经济衰退时，出于对未来的担心，消费者会减少开支来偿还欠款。这是整个信贷系统的基础，如果借款人都不负责任，催收将没有效果，整个系统也将瘫痪。 在众多影响因素中，经济周期是影响消费金融发展的因素之一，但显然不是最重要的。 消费金融如何跨越周期？ 如果经济周期仅仅是影响消费金融发展的众多因素之一，那么很显然，消费金融是可以跨越周期的，即并不会完全受到经济衰退或危机的影响。而如何采取适当的对策是跨越周期的关键。 不同消费金融机构在客群定位、比较优势等方面都有异同。策略当然也不尽相同，但在管理方面有共通之处，以征信的评分为例： 经济衰退期间的一个关键问题是：征信系统的评分是否如经济繁荣时一样有效。对此，FICO的一项研究表明，征信评分仍然能够对用户进行分级，但每个评分级别的用户质量都在下降（见图4）。 从用户端看，经济衰退时，用户预期变差会进行消费的自我约束，减少消费贷款的申请，从而导致获批人数的减少，最终不良贷款率也会低于预期。 从机构端看，宏观环境的变化，会让消费金融机构更加谨慎，并在审批额度和审批通过率方面更加严格。 但必须要注意的是，机构如果大幅度提高审批阈值，有可能会拒绝太多潜在的好账户，而仅仅减少了很少的坏账户，即风险收益不匹配。 当然，历史并不必然代表未来，但可以肯定的是，在全球过去百年间的经济发展中，经济衰退并不代表着消费金融的衰退，甚至也许还代表着某种机会。 而当政府决定刺激经济复苏时，对消费金融机构也许就是一个可以快速获客、增加市场份额的机会，而他们也有更大的可能获取长期的回报。 毕竟对于用户而言，相比于经济繁荣时的“锦上添花”，衰退时的“雪中送炭”更加可贵。 参考资料： 1、戴维·劳伦斯等著，张宇译，《消费金融真经》，机械工业出版社，2017 2、林轶超、林毓凯、郭梅，《一本书搞懂消费金融》，化学工业出版社，2018 3、池仁勇、朱毅达等，《消费金融：下一个金融风口》，清华大学出版社，2019
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