当地时间8月27日晚，美国杰克逊霍尔全球央行年会（Jackson Hole）即将举行，当日美联储主席鲍威尔出席并将发表“货币政策框架评估”的视频讲话，受到全球市场的高度关注。 各界预计鲍威尔可能会提及美联储政策框架评估，一种可能的策略是——用平均通胀目标取代现有的通胀目标，即美联储未来会允许通胀超过2%的目标，来作为通胀抬升过慢的“补偿机制”，这就意味着通胀预期可能会上升，投资者似乎有必要着手抵御通胀，而这也可能对投资逻辑产生重大影响。 就目前而言，接受记者采访的多家外资机构人士普遍表示，可能会听到更多美联储在整个经济周期中支持通胀的承诺，但是“希望”和“达成”截然不同，美联储产生通胀的能力受到质疑。但保持政策宽松直到通胀远高于目标，以实现平均通胀率为2%的承诺，可能意味着通胀预期上升和实际收益率的下行压力，这就会给美元施压。 美联储或提高对通胀的容忍度 政策框架评估是此次会议的关键词。2008年危机后，美、日、欧、英等发达国家失业率持续走低，疫情爆发前失业率已降至50年低位，但通胀迟迟不来，也未达到美联储的2%的目标，美国5年通胀率只有1.3%，引发不少市场人士对菲利普斯曲线这一传统经济理论是否不再适用的疑问，这也成为这一代央行行长面临的挑战。 之所以关注通胀，是因为如果实际通胀率在经济繁荣时期就过低，就会大大削弱美联储以低利率对抗经济衰退的能力，因此美联储通过评估货币政策框架来寻找新方法，提振长期通胀回到2%的目标水平。 而如何调整这个框架则是此次的重点，各界预计美联储可能会给予通胀更高的容忍度。简而言之，市场预计美联储可能会采用多年期的平均通胀或物价目标作为新框架，这意味着容忍足够长时间的高通胀以抵消过去多年疲软的物价增长，从而实现整个商业周期间的平均通胀率在2%，这就需要允许利率处于更低的水平，而这么做的好处在于可以推动失业率进一步降低。 这意味着什么？有观点认为，若通胀目标框架真的做出这种调整，投资者就必要着手准备抵御通胀。由于美国经济复苏的特征就是生产弱于需求，消费品短缺本身就会导致通胀上行压力。这也意味着可能美债收益率会飙升、同时经济增速仍然缓慢，“滞涨”或带来股债双杀。 但对于这种通胀攀升的担忧，目前主流机构认为有些过度。牛津经济研究所高级经济学家梅（Ben May）对记者表示，“近期美国、欧元区、英国等发达经济体的核心通胀升幅高于预期，引发了人们对通胀可能即将走高的担忧。然而,我们持怀疑态度，央行并不会短期因此而考虑收紧政策。其实核心通胀总体上仍比年初要低一些。无数因素导致通胀比正常情况下更加不稳定，因此近期明显的上升趋势应该谨慎对待。尽管货币宽松是一个因素，但是近期通胀攀升并非因为太多资金在追逐太少的商品和服务。” 渣打全球研究主管罗伯逊就表示，“希望”和“达成”（通胀目标）截然不同，目前仍对美联储产生通胀的能力持怀疑态度。但通胀预期上升就会导致实际收益率（债券名义收益率减去通胀预期）的下行压力，这就会给美元施压，同时也可能会提振黄金。因为，这会导致美元的利差优势不断收窄，而过去两年来黄金的走势也和美债实际收益率成反比。 中美利差仍将维持高位 从利差角度而言，机构认为中美利差仍将维持较高位置。 根据美银的测算，如果PEC通胀率保持在2.1%的水平，则可能需要美联储实行42年的低利率水平保持不变。尽管平均通胀目标此次并不一定能够实行，但人民币较美元的利差优势仍将维持高位，此前中美利差飙升至240BP的历史新高水平。 这将有利于人民币维持强势。美元指数已经从今年3月的104高点附近一度跌至92，近期反弹至93附近。“美元的贬值不仅关乎货币交易，与其他货币相比，美国失去了相对G10货币的大部分利率优势，其财政状况继续恶化——双赤字达到了50年来的最大水平，并可能进一步恶化。”罗伯逊对记者表示。 美股负面溢出效应有限 另一个备受关注的问题就是美股的估值，中国市场的关注点在于，不断创新高的美股若出现大幅回调，或造成溢出效应。 不过，各界认为，若美联储提升对通胀的容忍度，对权益资产更偏利好，且低利率或长期持续。同时，大选年历来美股走升居多。近期主流机构都对美股走势偏乐观。 瑞士百达资产管理多元资产团队高级投资经理黄思远对记者表示，有部分市场人士认为股票已经与经济脱钩。苹果市值达 2 万亿美元，很多声音质疑，认为只是宽松货币政策引起的泡沫。我们认为这些都是错误的说法。市场出现的是质素上的分化，不是非理性脱钩。 具体而言，美股的股票回报出现了较大分化。年初至8月20日，各大指数中，成分股录得正负回报的百分比分别为——标普500:正回报41.4%，负回报58.6%；纳斯达克：正回报41.9%，负回报31.3%；道琼斯：正回报33.3%，负回报67.7%。 “事实上很大部分股票年初至今仍录得负回报。所以，根据表现，股市和实体经济脱钩程度没有市场认为那么高。仍然录得负回报的股票包括邮轮、航空运营商、传统零 售商和能源股。如果这些股票今年以来的表现都录得正回报，那么股市就真正与经济脱钩了。”黄思远称，录得正回报的往往是一些受长期结构增长推动的科技龙头，它们现金充裕，在2~4个月的时间里实现了2~4 年的增长。 折现现金流估值被向前拉了 2~4年，这些真正的市场领导者比以往任何时候都更有优势，盈利能力更强，资产负债表也较强。 因此机构也认为A股的外部扰动有限。就市场走势而言，野村东方国际证券研究部主管高挺对记者表示，预计2020、2021年沪深300指数盈利增速为-8.9%和15.0%。目前沪深300估值已经略高于其10年平均，且行业估值分化，未来市场持续上行仍需估值收敛。“预计市场短期仍将震荡，但具备结构性机会，低估值且业绩稳定或对政策敏感度较高的行业值得关注。中长期建议投资者关注内循环带来的投资机会，重点关注线上和数字经济、服务业回流和制造业升级。”
经过十余年的急速狂飙后，消费金融的发展来到了一个阶段性拐点。从增量市场逐渐过渡到存量市场，消费金融不再是蓝海已成为市场共识。本就受到经济下行的压力，再叠加疫情影响的黑天鹅，消费金融的发展看起来好像更难了。在应对经济和疫情的影响上，一部分开展消费金融业务的公司开始采取防守策略。然而，市场经济的特点之一是存在经济周期，也就是说经济不可能一直繁荣，经济的衰退和危机过去有，现在有，将来也一定会有。因此，对于金融机构而言，如何应对危机成为必修课。一般来说，金融机构在经济的下行或危机中，将会损失惨重。因此要采取降低额度、加大催收等方式。但是，从历史来看，或许未必如此。经济衰退期，消金的八大走势国内消费金融公司自2009年开始试点，至今已有十余年，在经济快速发展的带动下，消费金融业务一直稳步快速增长。但也正因为此，消费金融业务尚未经历一个完整的经济周期。因此，我们以美国为例，探索经济周期变化中，消费金融业务逻辑的变化。失业率是经济繁荣与否的重要体现。在1929年的“大萧条”时代，美国失业率超过了10%，在1982年的衰退中，则超过了9%。相反，在经济良好时期，失业率会低至4%（世纪之交的失业率）。出于对失业和失去收入的恐惧，消费者会收缩自己的支出和借贷，虽然这并不绝对，但整体来看，在危机或衰退期间，消费金融会出现以下一些趋势：第一，消费者信用卡刷卡量和余额增长放缓。例如，在“大萧条”期间，基本所有银行都减少了信用产品的发放，并对申请批准进行更加严格的限制，甚至关停部分用户，这些措施使得消费金融业务显著减少。第二，房贷、车贷以及各类基于个人零售商品销售的贷款数量会大幅度下降。以房贷为例，在较早的1990年至1992年经济衰退期间，美国的二抵房贷和房屋净值贷款比较稳定，但随着房价的急剧下跌，房屋净值贷款失去了用于抵押的房产净值（即资不抵债，抵押资产不足以覆盖负债），因此，在认识到2008年金融危机的严重性后，银行大幅缩减了此类贷款的发放。第三，催收难度加大。危机前后相比，同等条件的客户，需要更多次的催收才能收回贷款。第四，对于信用卡业务而言，申请的减少导致发放的信用卡总数的下降，不良率通常也会增加，特别是在受到衰退严重影响的地区。而由于时滞的影响，不良核销率将在随后的财务报表中体现，并进而影响利润。然而，由于地区性的差异，经济衰退的影响可能和人们理解的不一致，也不一定那么普遍。一个存在的问题是：次级借贷随着失业水平的上升可能会受到更严重的影响。第五，央行会下调基准利率，使资金成本下降，进而降低实体经济利率应对经济的衰退。基准利率的下调会直接影响浮动利率的贷款，并使相关金融机构受益。第六，消费金融机构的逾期费用和其他杂项费用收入可能增加。第七，良好的评分和精细化的风控识别系统能继续发掘优质客户。但总体来看，整体逾期水平会显著提高。第八，在收入方面，利息收入、刷卡收入、罚息等收入，在经济周期的各阶段都能保持稳定。例如，在20世纪80年代早期，价格限制的取消使信用卡收益显著提高，随后保持了很长时间的稳定，在过去10年，收益基本保持在应收账款的17%～20%之间。虽然一般情况下，人们可能认为，消费金融业务的收入会随着经济衰退期间利率的下降而减少（如果利率是浮动的），2010年和2011年这两年费用和刷卡增加的收入却抵消了利息减少的收入，使其总体收入保持不变。下图1显示了自1980年以来的信用卡平均收入与短期资金成本。除了信用卡业务之外的其他产品（如车贷和房贷），由于利息成本占比较大，收益会随着资金成本变动而变动。特别是房贷，随着利率下降，总会出现诸如“央行降低利率应对经济衰退，房贷利率创新低……”等这样的公告。当然，在利率上升期间，情况则相反。经济衰退会影响不良贷款率吗？由于监管机构会对金融机构的不良贷款率有一定上限的约束，不良贷款率的提升与坏账核销率基本呈正向的相关性。因此，在以下的数据中，以核销率的变化趋势代替不良贷款率的变化趋势。以1980-2012年间美国信用卡业务的数据来看，信用卡的实际核销率并不总是与经济周期直接相关。在经济繁荣期间，消费金融核销率下降，而在经济衰退期间，核销率会显著上升。但是坏账的发生与核销需要时间，会有一定的时滞性。即从在贷余额增长，到坏账被实际核销之前，还有很长一段时间。因此，经济周期的繁荣和衰退与坏账核销率之间的关系并不十分清晰和显著。如图2，图中可以很明显地看出，核销率的提升往往滞后于经济的衰退期，但又非完全的相关。与中国相比，美国信用卡业务核销率的变化还有另外一个主要因素，即个人破产制度。如图3所示，2005年《个人破产法》的修订，预期会使得个人破产门槛提升，通过破产来免除债务会变得更加困难，因而在2005年的前一两年内，个人破产金额急剧提升。2006年，在《个人破产法》修订通过后，个人破产金额仅为前一年的30%左右。其中2009年至2012年的高破产率，则反映了2008年以后经济衰退和不良贷款的影响。究其原因，信用卡的消费会因为机构的过度营销而快速累积扩大，又很容易通过个人破产法来免除债务，所以破产对信用卡账户核销有严重影响。而对于其他消费金融产品，如抵押贷款产品（汽车和住房抵押）在经济衰退期间，一般不会出现同样的核销率激增，因为消费金融机构可以通过回收抵押物来减少破产对贷款的影响。综合来看，消费金融的不良贷款和核销受到经济周期的影响，但这种影响并不是实时同步，且影响因素是多方面的。消金的发展不取决于经济周期既然消费金融的核销率并不仅仅受到经济周期的影响，那就说明，至少还有更多的因素影响到消费金融机构的发展，这些因素至少包含以下几个方面：第一，获客审批的准确和完善性。即如何根据自身的资金成本、风控能力等，匹配相应的目标客户。第二，如何保证用户的黏性。这其中又至少包含了产品设计、用户留存、运营和服务管理等。第三，金融机构的平均账户年龄。新老账户在同一时期往往呈现出不同的风险特征，这种风险特特征不仅会影响风控策略，更会影响相应的盈利水平。第四，用户的地区分布特征。不管是美国还是中国，地大物博的特性使得其区域发展十分不均衡，因此风险特性也会不同。第五，用户额度的审批标准。宽标准代表着宽信用，与之相适应的则是更高的不良，如何平衡风险和收益，是消费金融风控的艺术。当然，这些仅仅是众多影响因素中的一部分。除此之外，在用户端，消费者一般也会一定程度的自我约束。经济衰退时，出于对未来的担心，消费者会减少开支来偿还欠款。这是整个信贷系统的基础，如果借款人都不负责任，催收将没有效果，整个系统也将瘫痪。在众多影响因素中，经济周期是影响消费金融发展的因素之一，但显然不是最重要的。消费金融如何跨越周期？如果经济周期仅仅是影响消费金融发展的众多因素之一，那么很显然，消费金融是可以跨越周期的，即并不会完全受到经济衰退或危机的影响。而如何采取适当的对策是跨越周期的关键。不同消费金融机构在客群定位、比较优势等方面都有异同。策略当然也不尽相同，但在管理方面有共通之处，以征信的评分为例：经济衰退期间的一个关键问题是：征信系统的评分是否如经济繁荣时一样有效。对此，FICO的一项研究表明，征信评分仍然能够对用户进行分级，但每个评分级别的用户质量都在下降（见图4）。从用户端看，经济衰退时，用户预期变差会进行消费的自我约束，减少消费贷款的申请，从而导致获批人数的减少，最终不良贷款率也会低于预期。从机构端看，宏观环境的变化，会让消费金融机构更加谨慎，并在审批额度和审批通过率方面更加严格。但必须要注意的是，机构如果大幅度提高审批阈值，有可能会拒绝太多潜在的好账户，而仅仅减少了很少的坏账户，即风险收益不匹配。当然，历史并不必然代表未来，但可以肯定的是，在全球过去百年间的经济发展中，经济衰退并不代表着消费金融的衰退，甚至也许还代表着某种机会。而当政府决定刺激经济复苏时，对消费金融机构也许就是一个可以快速获客、增加市场份额的机会，而他们也有更大的可能获取长期的回报。毕竟对于用户而言，相比于经济繁荣时的“锦上添花”，衰退时的“雪中送炭”更加可贵。参考资料：1、戴维·劳伦斯等著，张宇译，《消费金融真经》，机械工业出版社，20172、林轶超、林毓凯、郭梅，《一本书搞懂消费金融》，化学工业出版社，20183、池仁勇、朱毅达等，《消费金融：下一个金融风口》，清华大学出版社，2019
晓非 8月26日，以“浪奔”为主题的2020（第三届）年度论坛在上海举办。本届论坛由中国房地产业协会指导、主办，结合“后疫情时代地产行业新机遇”和“新基建下中国地产经济发展”等时下热点，200余位业界精英齐聚一堂，共论企业战略和布局，共谋行业健康发展。直播》》 中国首席经济学家论坛理事长连平在主题演讲时表示，当前政策调控成效明显，未来货币政策强调“跨周期”设计和调节。 2020年《二季度货币政策执行报告》延续了政治局会议对下一阶段货币政策的表述。他认为，其中传递出两方面信号：一是前期总量宽松的货币政策 调节效果显著，未来货币政策将放长眼光，服务于全新的经济发展目标，全面的降准或降息操作将被更加谨慎地对待；二是当前宽松的货币环境不会出现明显逆转，适度充裕的流动性和适宜的资金成本仍将为经济稳步复苏保驾护航。 他谈到，下半年财政政策依然保有继续扩张的空间。首先，今年财政赤字大于3.6%意味着上浮空间不设限；其次，经济复苏带动财政收入状况持续好转，有效缓解预算约束；最后，2021年地方政府专项债券预计将有1.2-1.5万亿元提前至今年年底发行。
经济学家圈：如何理解现在提出的国内大循环？为何现在提出？ 李稻葵：其实这个概念已经酝酿了一段时间了，至少我们清华大学中国经济思想与实践研究院一直在以不同的形式提这个想法。也许我们用的不是“国内经济大循环”这个词，但是是这个想法。这个想法就是中国经济形势经过全球金融危机，2008、2009年以及之后的几个调整，到现在我们中国与世界的经济关系，事实上已经发生了重大的变化。 这个重大的变化，从量上说，就是我们现在对外的依赖度已经大大下降了。 讲一个数字，2007年金融危机爆发前的一年，粗略地说，我们每100块钱的GDP中，有35块是出口。为了这35块钱的出口我们又进口了25块钱，那么我们的净出口是10块钱，也就是10%。现在这个数字到了什么水平呢？去年一年，2019年我们基本是平衡了，净出口大约是1%，基本上可以忽略不计了。每100块钱的GDP对应的是17块钱的出口，16块钱多一点的进口。所以现在不能说中国经济还是严重依赖国外市场。这是一个最粗浅的、最直观的现象。 再往深层次看，中国经济的对外依存度在其他两个方面也是下降的。比如说一个是外资，我们的外商直接投资常年是保持在1200-1400亿美元这个水平，那么这是什么概念呢，现在我们的GDP是14万亿美元，所以我们的外商直接投资只占到GDP的1%左右。几年前这个数字还是2%左右。 再讲一个更深层次的例子，过去我们加入WTO之后，很长一段时间，我们是用市场换技术。技术层面，我们是靠大量地出让市场，来说我们来和你们合资，一起来做。典型的例子是，华晨宝马，宝马持股50%，华晨50%，那么华晨帮助宝马克服一些当地市场的困难。然后在这个过程中，华晨宝马和宝马公司一起去寻找零配件，再帮助中国的零配件厂发展起来了。宝马的技术部分转给了华晨、转给了零配件厂，从生产椅子、到生产保险杠、到生产发动机的仪表盘，全都是国产化了。 就是我们在经过金融危机之后的这十几年，中国经济在不断的调整：在市场、资本和技术上我们对外依存度都下降了，这是一个本来的趋势。那么在新冠危机之后，这个趋势又得到了加强。因为新冠危机之后，西方主要国家，进一步加快了他们去中国化的步伐。他们到处都讲，他们的生产链不能单依靠某一个国家——就是中国；他们到处都讲，中国的生产现在太重要了，我们一定要多元化，而且还对中国的出口施加了关税，进行贸易保护主义。国外的这些主流的国家，尤其是美国，他的逆全球化也好，他要搞自己经济相对的独立性也好，出于各种考虑，都不可能在未来一段时间依靠中国的市场。所以新冠危机爆发以后，在未来的这十年，我们想用国外的市场、资本、技术，这在客观上讲，这种可能性大大地下降了。 而且这里面还有一个因素，这个因素虽然不是很重要，但是必须得提，就是可见的未来5-10年，全球经济恐怕是一个低速增长的时期。因为不到10年之内，两场危机重创了全球经济——一个是全球金融危机，还有一个是目前还没有结束的新冠疫情。所以在未来的十年，全球经济恐怕很难再回到过去的十年和二十年的高增长时代。 总结来说： 第一个原因，就是我们太大了。我们现在已经占到全球经济的16%，我这个是按照目前的市场汇率算的，如果按照我们的物价算的话，可能得22%-23%，而十几年前是8%都不到。现在光靠外面的市场，我们吃不饱了。 第二个因素，是国外对我们猜疑了，不愿意搞全球经济一体化、不愿意在很多方面跟我们深度合作了。 第三个因素就是全球经济在未来十年将会放缓，它也拉不动我们了。 这三件事不是突然发生的，过去的十年中在不断推进，只不过这个疫情让它变得更为鲜明、突出，让大家都觉醒了。 那么内循环，它的内涵是三个要求： 第一，市场主要靠自己； 第二，资本主要靠自己，我指的资本主要是说，未来我们的很多上市公司，包括一些高科技公司，可能未来要想方设法放到香港、上海A股或者深圳上市； 第三，科技，更多的科学技术、商业创新得靠自己。 三方面逐步要靠自己。 但是，绝对不能放弃外循环，绝对不能放弃对外开放。 如果说国内经济内循环给我们带来的是经济增长的量，那么外循环是支撑我们增长的质。质跟量同样重要。我们不能只是盲目地扩大我们的市场，关起门来。如果我们的企业不走出去，我们的技术不跟人家PK，我们不去跟别人互相交流互相学习，那中国经济很多方面发展的质量会打折扣。 经济学家圈：要实现国内大循环需要解决哪些问题？ 李稻葵：我认为要在三个方面突破。 第一个就是要释放潜在的，我们国内的市场需求。 第二件事情，就是科技方面，一定要抓住未来十年全球科技创新的机遇。未来的十年，我们会进入到科技创新的一个高峰期，一定要在若干方面能够做到全球领跑。 第三个方面就是我们的资金循环要做得更好。 展开来讲的话，什么叫释放需求呢，就是我们现在的需求还是有的。 我经常开玩笑我说我们“10+4”的问题。 我们还有十亿人口没有进入到中等收入水平这个阶段，这十亿人口中很多人没有坐过飞机、没有坐过高铁、家里没有空调，冬天甚至没有取暖的暖气。这十亿人，要让他们的需求上升，就是要城镇化。有些进了城的，但是还没有融入城市生活的，要把他们迎进来、安顿下来，让他们真正的在城里扎根，让他们在农村的那些地，宅基地也好、承包地也好，要长期的稳定的租出去。现在不能卖，但是租出去。让他安安心心在城里生活，在城市为家。这是第一个关键。 第二个关键是什么呢，是已经进入到中等收入水平的这四亿人口，他们现在也还有需求没有满足。为什么呢，因为他们对一些基本的公共服务有要求，但是这个基本公共服务没有完成，因此他们不敢花钱，比如说教育、医疗、养老，还有基本住房——有些人还没有合适的房子。所以这几个方面，对应四亿人口，公共政策必须发力，必须要提供最基本的公共服务。 比如说拿教育为例，政府应该兜底，应该尽快普及十二年的义务教育，保证四亿人口对应的孩子们，最起码能够高中毕业，能够有一技所长。因为就算他上不了大学，他也应该有比较好的技能，应该今后能够做一个技工，有一个上升的通道，跟德国人似的，德国技工的工资也很高的，生活也很好的。 医疗也是，就是有些摊上大病了，比方说透析那种东西，万一真得了那个病，至少有一部分费用，政府来出。这些逐步逐步的，不是一步到位啊，但应该可以逐步来解决了。 基本住房也是，如果有人暂时在城里买不起房，比方说北漂的，政府可以修一点平租房。以北京为例，五十平米，一个月三千块钱——当然要严格控制啊，不能说高收入人去占那个便宜，把它稳定住。 还有基本养老，如果实在老无所依的，政府应该提供一些基本的设施。 所以这些方面，我想未来十年，得发力。如果这方面能发力的话，很多中等收入人群就愿意花钱了。所以这是释放需求，是内循环的第一件事。 再补充一点，就是一定要形成一个统一大市场，不能搞地方割据。现在地方割据的现象还是比较严重的，比方说北京现在的出租车还是以北京现代为主，上海的还是以上海大众为主，重庆还是以长安为主。但是这个地方一定要打通，打成一片，这个也是要改革的。怎么改革呢，我们最近搞了一个研究，就是要把地方政府的激励要调整过来。地方政府的激励现在是抓生产、抓税收，因为地方政府最愿意干的是什么呢，就是比方说投一笔钱，花二十个亿、五十个亿，把一个新能源汽车的工厂给拉过来，它指望这个新能源汽车的生产，未来能够给它交税，同时产生GDP，这是最典型的玩法。比如京东方，那个做电视屏的，在重庆、合肥都投资了，把京东方拉过去。或者弄一个江淮大众，搞个生产线，然后就交税了。所以现在各级政府抓的是生产，谁也不关心消费。各地政府希望生产在我这个地方，消费在别的地方，是重商主义的。你看汽车，连续两年负增长，地方政府不愿意管这个事，只愿意生产。以后应该是哪个地方消费，那么税收就归哪个政府，这样地方政府才愿意去抓市场、抓消费。 内循环的第二件事呢，是资金也要循环起来。 现在是我们老百姓有了钱，我们想投资于国内的股票。但是国内的都不是最好的上市公司，至少不全。你看腾讯、京东最近都创了新高，但都不在我们A股上。腾讯在香港，京东在美国，都跟我们关系不大。当然我们贡献的是腾讯的流量，我们贡献的是京东实打实的GMV——它的总销量，但是我们养活了华尔街的投资者。大部分投资者都还是在境外，当然也有境内的一部分走出国的，但这没有形成闭环。再比方说，我们的腾讯，第一大股东是南非的Naspers（南非报业），阿里第一大股东还是孙正义，这不太对。我不是民族主义者，但是我们作为一个高储蓄的国家，应该至少能够做到，我们百姓养活的企业，它的投资回报应该能够回到我们的百姓的腰包。这需要资本市场的大力改革。 第三件事，就是科技。 我刚才反复地讲，我们的科技在一些制高点上一定要站住。比方说人工智能，互联网的深入应用，还有生命科学。还有就是量子计算，量子计算现在据我调研，咱们跟美国还是差一点，但是差的不是太远，还是有可能赶上去的。 经济学家圈：中美争议加剧，中美会脱钩吗？应该如何理解并应对目前的国际形势？ 李稻葵：中美的关系用脱钩也好，用继续合作也好，这些描述都过于简单了。我倒倾向于认为，未来是一个深度博弈的时代，是极其复杂的博弈。 在某些领域，美国人肯定会继续去升级打压中国，尤其是科技方面，比如说人工智能、生物制药方面，一定会打压的。像华为这种事情还会发生，但是在其它方面可能还有点合作。它是一个波动的深度博弈的过程，不能简单地用脱钩和不脱钩来分析。因为中美今天的关系和当年美苏的关系完全不一样。中美这两个国家的经济、社会和科技，它的交往太多了。举最简单的例子，就是我们的科技人员。中国现在的科技和二战结束时的科技不一样了，二战结束的时候是靠天才，靠几个爱因斯坦、费米，它就把原子弹搞出来了，但现在的科技是人海战术。今天的科技，我有时候开玩笑，是做饭的技术，是一种实验科学，是千军万马一块反复做饭，看谁做得好、谁吃得好，这是反复尝试。今天这个科学是靠人，所以中国每年培养的将近四百万的工程和自然科学的人才，这个资源美国人也不会放弃的。所以他可能以后对我们顶尖的科学家从美国回到中国会严加防范，也对我们的顶尖科学家、科技公司到美国去访问严加防范。但是我相信美国人不会控制留学生。清华的这些本科毕业生到美国的MIT，那是给教授干活的。没有这些中国学生，美国的很多科学发现都会被拖后腿的。我们一年工科的毕业生是印度加韩国加日本加美国加欧洲之和。所以以后是你中有我，我中有你。 同时这个博弈也是极其波动的。我认为最艰苦、最麻烦的是未来的一百天，美国进入大选，特朗普选情告急。就算选举出了结果，如果对特朗普不利，还可能折腾。特朗普可能不认这个选举结果，很可能还会闹到最高法院，这是史无前例的。所以一碰到美国的竞选，双方都很可能拿中国说事。而且美国的“幕后国务院”，或者说“深层外交部”，这个deep state，深不可测呀。美国的外交部、国防部，他们有一帮职业的官僚，你搞不懂他们是怎么一个想法，他们和政治家的想法又可能不一样，可能会浑水摸鱼、甚至制造混乱。 拿我个人的一个经历来说，在二十年前，1997年我在美国斯坦福大学的胡佛研究所做了一年研究。当时我就发现，胡佛研究院每年请来做研究的这些学者都有来自国防部、外交部的，而且那时候的研究选题不约而同的都是中国。当时中国还没加入WTO呢，但是那些人已经意识到，他们的职业生涯，一定是要建立在对中国的政策基础之上的。他们一定是要在对中国的政策上做文章，才能够得到个人的职业发展。那现在这个时候呢，他们已经是摩拳擦掌。 未来一百天是非常复杂的，讲的大一点，我在最近一个发言中说：现在开始，我们已经进入到民族复兴的最关键的十年。因为未来这十年，我们所面临的国际环境，可能是从来没有那么复杂过的。未来若干年，国际上各种各样的势力，都有一种焦虑感。他们都认为，时间来不及了，要对中国干点事，再晚就不行了。 经济学家圈：对企业的制裁是本轮争端的一个特点，应该如何应对，您2年前包括提出的反制措施，现在看可行么？ 李稻葵：目前呢，美国方面在关税上对我们已经有制裁了。关税一点儿都没有降，这个呢我们对他也有一定的对等措施。这对双方都不利，但是也没办法，这已经是大家都已经接受了，都已经割肉了。就像买股票似的，已经是止损了。 那么现在的问题是下一步。尤其是未来100天，美国方面还有可能搞什么动作。现在中国方面最需要干的一件事情，就是要提前跟美国方面打招呼。有些你要制裁我的东西，我都知道；但是我也有杀手锏。提前打招呼，有言在先，双方互相画红线，你别越界，我也别越界。 美国方面最有可能给咱们做文章的，就是芯片。我们芯片对外依赖度是很高的，讲的更细一点，我们对外依赖的芯片主要是在几个方面：一个是手机，一个是服务器。我们的电脑，Windows以及英特尔联合系统是我们最主要依赖的地方。军事上其实倒不是那么重要。那么美国方面如果在芯片上耍赖——他纯粹是耍赖，因为美国人自己其实并不怎么生产芯片，美国人是和中国台湾地区、日本、韩国合作。或者反过来讲，中国台湾地区和韩国和日本的一些企业，用了部分的美国的技术，同时也把美国的很多公司当成大客户而生产芯片的。美国人有可能耍赖，说你看你这些企业，你的大客户是我，你用的专利是我的，那我不许你们给中国供应芯片，如果你供应的话我就停止你和我的企业有任何的来往。因为美国是霸权，所以一宣布的话，有些公司可能不得不去跟着，这就是一种耍赖的游戏。 但是，你要这么干的话，我们不是说没有对等的工具。我们也有我们的维生素、我们的抗生素——维生素、抗生素，90%以上的原材料是中国生产的。这是事实，你短期内你肯定搞不出来，因为这是发酵的细菌，不像机器你可以搬回去。我们绝对不率先这么干，但是你如果率先耍赖，你胆敢在芯片上你跟我耍赖的话，我们也有反制措施。 所以这就是有言在先，大家都有武器，你也有，我也有。谁也不许动，你要是敢在芯片问题上做文章，就相当于你动了“核武器”了。你把整个世界经济的格局，把我们中国的经济打乱了，就是相当于跟中国的老百姓在粮食问题做文章。那我就不客气，在药品上我也做文章，对不对？我觉得这是现在非常现实的一个问题。 经济学家圈：有人很担心swift清算系统可能被踢出来，会发生吗？有何应对措施？ 李稻葵：这也是一个很现实的问题，如果中国的银行不能够参与这个国际的快速资金转让的系统的话，那么很多国际业务无法开展。那我们很多银行的很多国际交易就停顿了，包括我们一带一路的很多的汇款资金的转账都停顿了。那如果这么干的话，我们给美国方面的定性也是经济恐怖主义行动。我们这些银行，如果犯了什么规，你调查。但是你不能这么干，如果你要这么干的话，我也要找你麻烦。 这些方面呢，我相信我们一定也有武器，但是这个我没有深入研究过。我的看法是要事先沟通，要跟美国商务部、跟美国财政部、还有美国的贸易代表，咱们都可以协商、可以谈判，但如果你蛮不讲理的话，我们也可以不惜代价和你玩这个。武器我们肯定是有的，但是一定要定性：你这么干，相当于在经济领域率先使用“核武器”了。现在的经济问题是你中有我、我中有你，大家都有抓住对方把柄的地方。 经济学家圈：十四五期间，您觉得最关键要做的事情包括哪些？ 李稻葵：有三个方面都要突破。 第一，经济方面必须保持高质量发展，关键是内循环，这个之前已经提到过。经济方面最重要的就是释放我们的内需，建立统一大市场，那么释放内需的一个关键就是提升我们的收入，其中的关键是城镇化和基本公共服务的普及化。如果说过去我们比较强调的是供给侧结构性改革，那么十四五期间，我自己的说法就是，我们的工作重点应该放到市场需求的释放上来。要去经营和培育我们长期的国内需求，这是最重要的。但是内循环外循环要配合。要保持一定的量，比如百分之五，但同时也不能没有质。 第二，科技必须要占领若干制高点。因为这一轮很可能是赢者通吃，你如果占不到制高点，那么谁理你呀，别人不可能把技术给你了，人家封锁你还来不及呢。 第三件事情，对于我们经济学有关系，要特别强调的是基于我们理论和道德的软实力提升。就是基于理论和道理之后，我们一定要有突破。怎么突破呢？一定要想方设法在国际上讲清楚我们中国的经济和社会治理方式是有自己的道理的，不是乱来的。对外我们没有任何的意图要输出我们的意识形态。我们从来不干预，从来不输出我们的意识形态。我们自己的国家治理、社会治理的这套办法、体制，搞经济让政府跟市场同时发力，让政府成为市场的有机的参与者，这套办法也是合理的，也不是歪门邪道。对于这些做法，我们一定要打破有理讲不出，做了好事还被人骂这种窘况。所以这就是需要我们经济学，乃至整个社会科学的工作者下功夫了，这就是软实力。军事上是硬实力，科技是硬实力，经济发展是基础，但是软实力也要提高。不仅要讲好中国故事，更重要的是讲好中国理论。 经济学家圈：您一直强调经济学本土化，您如何评价目前国内的经济研究？ 李稻葵：很简单的一个说法，我觉得我们现在有形，但是无神。 有形无神，如果用戏剧的说法来讲，就是一个戏剧演员，他的形象很漂亮，动作、甚至唱腔都有了，但是他不传神，没走心。说的更严重一点、更具体，就是现在国外一切的工具我们都学会了，国外的一些写文章的形式也有了。比如做双差分啊、随机实验、随机一般均衡，动态随机等等都学的快的很，但是就是没有神。这是什么意思呢，就是我们到底从中国的这个土地上，能创造什么样的经济思想呢？我们有哪些是讲出来西方人一听，觉得这个东西有意思，他们以前没有想过的？让他们觉得中国这70年的经济实践，尤其是过去40年，提供了一个新的思想，但他们有些方面可能没注意到的。 我们缺少的是就是经济学思想，如果光是方法没有思想，那么任何的一个国家和一个民族也好，他对经济学的贡献是极其有限的。所以我觉得这个问题，跟上一个答案的第三条是紧密相关的。这么多年，中国经济作为一个学生做的是非常出色的——考试成绩一下子从D甚至于F提到了A-。但这个学生讲不出来，我为什么能提高，这样别人就老怀疑你抄作业，也怀疑你考试作弊了。我们经济学的研究人员，要做的工作就是要把中国经济这个学生考试成绩从F提升变成了A-的这个过程讲清楚。要告诉全世界同行，中国经济这位优秀学生，他过去做对了哪几件事情，这几件事情经济学里以前没有研究过的，或者没有强调过的。那这几件事情，其他学生也可以学。比如非洲，甚至于印度也可以。你如果学会了，你成绩也能从F变成A-。你把这个事情讲清楚之后，别人自然就不会指责你在作弊了。 所以我觉得经济学的研究需要形跟神真正的结合。我自己过去两年一直在跟同事们一起努力，在清华大学成立了这个中国经济思想与实践研究院（ACCEPT），我们要干的事就是这件事。我们在国际上搞了一个政府与市场经济学国际学会。我们在经济学里面提出应该需要有个分支，就是研究政府在市场中的作用和它的行为。不是说把政府从市场中拎出来，去想政府在干坏事，或者是干好事。而是我们把政府就作为市场中的一个重要的参与者，我们来研究他的行为是怎样的，什么时候他可以干好事，什么时候他干的不对，干坏事的话怎么能够把它的激励搞对。 我认为这个事情是一个普遍的问题，不光是中国，美国也有这个问题。中国是有心得的，从中国的实践出发，我们研究一些具有普遍意义的经济学的道理，而且我们这个经验也能够为人类的其他的社会和国家的发展做贡献。在这个过程中，我们中国的学者也为经济学做出自己应有的贡献了。 经济学家圈：互联网和人工智能对经济学规律有没有改变？ 李稻葵：首先互联网会改变经济学的研究方法。我相信年轻一代的经济学学者一定会用更加精确的数据方法、更加及时地去研究正在发生的经济现象。举例子的话就是疫情期间用腾讯，用阿里的数据来写很快的经济的反应和经济体的运行。 互联网和人工智能，对经济学最深层次的一些规律可能不会有重大的影响。深层次的这个规律是什么？就是人的行为是多个层面的：人有社会行为，有政治行为，也有经济思维和经济行为。在不同的场合下，他会表现得不一样。你比如说在跟不认识的人，在上班的时候，八小时之内他更多的表现是经济思维，比如他要跟别人谈判、讨价还价；八小时之外，在家庭表现的是一种家庭行为，那他就不谈个人经济利益了；在政治场合呢，他又谈的是政治行为，追求的是影响力、是权利、是尊重。所以这是最基本的规律，就是人的经济行为是基础，人只有满足了经济需求，才会进一步演进到政治行为和其他社会行为。这个规律是没有变的。 但是互联网、人工智能来了以后，它会影响什么呢？它首先会影响人的行为，人可能更多地表现出社会行为。因为基本的经济生存可能变得相对不那么重要了，在互联网和人工智能来了以后，生产能力大幅度提高，所以人更多的会表现成一种利他的社会行为，或者是政治行为，追求的是尊重。所以就是说最基本的规律没有变——人参与社会活动的基础是经济行为和经济动力——这个没有变。但是他在边界可能有所改变，可能他程度有所改变，更多的是考虑的是社会行为了，在社会行为驱动下他有一套新的行为机制。 举个例子，比如说我们一天24个小时，除了睡觉之外，我们大量的时间用在社交上、在上微信。在微信互联网的交往中，大量的行为是干嘛呢？是在争取或者维持和别人的感情，包括尊重。你给我发一个帖子赞扬我，我开心；但是过一会儿你发个朋友圈我也得点赞你啊。这本身是什么呢？是一个感情的交易。不是经济交易了，不是为了生存，我不玩这个我照样能生存，对不对啊？所以这个东西会变。 所以我倒认为，互联网和人工智能不会改变最根本的经济学的一些规律，但是会让很多非经济的行为进入到我们的社会活动中来，会影响我们的社会人的行为。从这个意义上讲，经济学可能要与时俱进，就是要更多地理解很多社会交往中的非经济行为。我也提醒我同行，包括我自己，我们不能像过去那样子过多的、过分的用利己主义的，纯粹的经济人的行为来解释很多社会现象，我们必须要开阔眼界了。从这个意义上讲，互联网和人工智能在改变我们的经济学。
作为一个硬币的两面，一方面我们的增长受限于要素条件开始速度换挡，但另一个方面物价中枢波动依然是经济运行重要信号，进而使得政策部门对于经济运行的把握难度更大，尤其是对低增长环境下的物价和利率波动，需要更加警惕，因为“滞涨”是宏观经济调控最不愿意见到的局面。 对全球经济而言，本次疫情虽属外生变量，但其产生的冲击力却是空前的，按照世界银行统计，在过去150年间的历次危机和衰退中，本次疫情导致全球衰退的同步性是最高的。因此，无论是供给层面的恢复，还是需求层面的恢复，均都是个漫长的过程，且能否回归至疫情之前的状态，目前看，还是个未知数。所以越来越多的人开始担忧全球经济将陷入长期停滞状态，担忧一就是经济运行面临长期“通缩”压力。 让大家担忧通缩的原因主要包括两个方面： 从长期变量而言，例如人口老龄化致使劳动力要素出现趋势性衰减，在其他要素条件和各要素组合方式未出现巨变之前，居民收入增长缓慢或者停滞是客观存在的，若再叠加过渡金融化后收入分配差距的扩大，社会整体消费需求不足就有了趋势性的基础，投资率持续低于储蓄率，且差距不断扩大，最终导致物价水平难以出现趋势性回暖。 数据来源：世界银行 从短期变量而言，例如，在全球金融危机与新冠疫情的两轮冲击下，全球经济产出缺口始终未能得到有效完全修复，出于缓解失业压力的需要，各国普遍实施了规模空前的政策对冲，而且至今仍处于对冲操作的政策环境之中，结果就是各国实体企业、居民和政府的债务均出现了快速增长，在债务滚雪球效应下，非生产性债务的比重越来越高，这样就导致，一方面用于新增有效投资的资金始终不足，另一方面越来越多的僵尸企业始终得不到市场出清，两方面均对物价水平趋势性回暖形成掣肘。 数据来源：国际清算银行，杠杆率=债务余额÷GDP 受到上述长期和短期两方面因素影响，全球经济“低增长、低通胀”的运行趋势普遍被各界所预期，而在“两低”的经济环境下，无论是从稳定物价的需要，还是从维系债务的需要，均对“低利率”环境提出客观要求。在此经济运行背景下，货币政策的考虑反而更加单一，即不用太顾及通胀给币值稳定带来的压力，更加侧重对就业和增长的促进。 对于中国而言，与全球低增长同步，我们的经济增长要素条件同样出现了趋势性收紧，例如，自2012年开始15-64岁适龄劳动力正在以每年300万-400万人的速度净减少，老龄化程度接近12%；储蓄率也由峰值52%降至44%；资本产出率由4%降至不足1%的水平，以及土地、环境等要素运用正向“绿水青山”模式转变。客观上讲，伴随要素条件的收紧，如果没有相应及时的对冲（例如，技术创新促进全要素生产率的提升），经济增长中枢必然会出现趋势性下降。例如，“十一五”至“十三五”期间，我们的GDP平均增速依次为11.3%、7.9%和5.9%。 数据来源：wind 但我们的物价和利率水平虽然也在趋降，还远未陷入“低通胀和低利率”的境地。例如，“十一五”至“十三五”期间，PPI平均涨幅依次为2.6%、-0.9%和1.3%，CPI平均涨幅依次为3.0%、2.8%和2.5%，10年国债利率平均水平依次为3.6%、3.7%和3.2%。因此，中国经济并不具备典型的“三低”运行特征，这也正是现阶段我们经济被赋予“韧性”特征的依据之一。 数据来源：wind 因此，作为一个硬币的两面，一方面我们的增长受限于要素条件开始速度换挡，但另一个方面物价中枢波动依然是经济运行重要信号，进而使得政策部门对于经济运行的把握难度更大，尤其是对低增长环境下的物价和利率波动，需要更加警惕，因为“滞涨”是宏观经济调控最不愿意见到的局面。 以近期数据为例，今年以来，金融市场的各类利率曲线均呈现出“V”型变化。例如，货币市场的隔夜资金利率由年初2.5%最低下探至0.5%，目前已回升至2.5%；6个月期商业银行同业存单利率由年初3%最低下探至1.5%，目前已回升至3%； 5年国开债利率由年初3.4%最低下探至2.1%，目前已回升至3.4%；10年期国债利率由年初3.1%最低下探至2.5%，目前已回升至3%。 数据来源：wind 与利率“V”型变化同步，近期上游商品价格已经出现明显的趋势性回升。例如，从上周开始，CRB金属和工业品价格同比涨幅已经转正，即结束了自2018年6月份开始长达两年多的负增长局面。 数据来源：wind 历史数据显示，商品价格累计曾出现过六次同比负增长的时期，在每次由负转正之后，金融市场利率均出现了明显的上升，如果这一经验规律依然有效，那么目前已经呈现出“V”型变化的利率曲线形态则将继续向“√”型发展。但目前我们增速换挡的增长曲线和再次陡峭的债务曲线是否与“√”型利率曲线相容呢？鉴于经济仍然处于疫后恢复期，预计这个问题在明年上半年之前，会始终影响政策部门的政策对冲操作。 本文原发于财新
编者按 8月22日，亚洲金融合作联盟新品牌战略发布会暨第二届理事会2020年度工作会议召开，亚联蒙格斯智库学术委员会主席朱小黄博士受邀到会，并发表题为《疫后银行业的发展与转型》的主旨演讲。演讲内容经整理如下刊出。 一、全球化趋势与中国经济向何处去 对全球化的认识不会发生根本性变化，仍是由经济利益决定。全球化本质上是产品使用价值的交换、市场不断扩张的过程，也是市场分工不断增进的过程，引导和决定这个过程形态的是市场主体的经济利益。短期内，全球化趋势受到发达国家民粹主义的影响而有所放缓，但从长远来看，全球化为全球经济带来的利益依然大于维系全球化的成本，内在的经济利益将推动全球化向着继续深入的方向迈进。 世界全球化程度还未达到最优状态。在全球化指数达到84之前，全球化程度的提升将促进全球人均GDP的增长，全球化程度的加深带来的经济利益要大于成本。截止2017年全球化指数只有62.1，中国全球化指数为65.1，无论是中国还是世界全球化指数均小于84这个最优点。这意味着无论是站在中国视角，还是站在全球视角，都有足够的经济动因去推动全球化程度的进一步加深。 全球化的未来发展趋势可能会是区域一体化，双边合作主导，而非多边贸易，小WTO会逐渐取代WTO，需要重新制定规则，寻找新的经济增长点。 中国需要保持低端产业链的参与度，因为中国必须首先解决国内温饱问题，保证粮食价格长期处于可负担价位。在高端产业方面，中国由于科技创新落后于美国导致指数低于美国，但若中国可以保持目前的增长态势，那么中国会越来越接近美国。 同时发展上游和下游产业。在上游产业在保持对科技研发投入的同时继续引入外国先进技术，提高产品附加值。在低端产业需要继续保证现有的拓张速度，维持低端以及中端产品的贸易出口量是保证中国产业升级的基石。在科技创新和中低端产业继续拓张一段时间后，可以利用自身独有的全产业链优势制造更加富有科技含量的产品，在保证生产成本低的同时提升产品质量从而真正做到“物美价廉”。 二、疫情对银行业的影响 图2 疫情后商业银行资产负债规模及其增速均有所上升 疫情发生后，为了支持实体经济，商业银行积极扩表。6月末，商业银行总资产规模为249.98万亿，同比增加11%；6月末，商业银行总负债规模为229.89万亿，同比增加10.8%。 从效益和资本充足指标来看，截至6月末，我国商业银行净息差2.09%，与年初相比减少0.11个百分点；资本充足率14.21%，与年初相比减少0.43个百分点，变化不大。从风险指标来看，截至6月末，我国商业银行不良贷款余额2.74万亿，较年初增加3229亿元；不良贷款率1.94%，较年初上升0.08个百分点；拨备覆盖率182.4%，比年初下降3.68个百分点，整体风险可控。 但这些数据给人们带来了误判，这一方面是由于上半年人民币贷款增加了12.09万亿元，同比多增加2.42万亿元，贷款规模膨胀对不良率产生了“稀释”作用；另一方面银保监会采取了临时延期还款、借新还旧、展期、修改贷款合同等宏观短期对冲政策措施，缓解了疫情对银行资产质量的影响，但也在一定程度上掩盖了真实情况。 银保监会也表示当前不良贷款并未充分暴露，存在反弹压力。一些受疫情影响严重的行业和企业经营压力巨大，还款能力下降，虽然采取了宏观对冲政策措施，但经营不善的企业自身问题并未根本解决，依然存在较大违约风险。一些银行、企业、地方政府不主动暴露不良，有的甚至故意粉饰和隐瞒。因此应做好不良贷款可能大幅反弹的应对准备，做实资产分类，加大不良处置，补充资本。 在这种情景下，中小银行应该怎么办？可以从以下三方面入手。 三、从规模银行向价值银行转型 银行的规模扩张不能没有上限，规模银行的道路终有尽头。推动规模扩张的外部动力逐步减弱，疫情发生前，GDP增速从2019年一季度的6.4%下降到四季度的6%；经济下行，社会融资需求响应减少，推动银行规模扩张的外部动力也将随之减弱。净息差空间不断缩小，利率市场化改革进程加速叠加疫情之后支持实体经济的需要。资产质量压力大，经济下行趋势中，银行资产质量压力日益增大。 中国银行(行情601988,诊股)业必须脱离“规模银行”的旧辙，走向“价值银行”。要实现从“规模银行”到“价值银行”的根本性跨越，必须依赖于“价值管理”的实施。市场对于银行有一套成熟的评价体系，涵盖了盈利能力、风险状况、管理水平等各方面指标，但其中最重要的还是ROA和ROE，这两个指标全面反映了银行的综合经营管理能力，体现了股东的投资回报水平。从这个意义上说，资本的价格就是银行的价值，能否给资本带来足够的回报，决定了银行是否有价值。 传统型银行应转型为公众银行（上市），健全法人治理结构，建立良好的内控体系，完善风险管理制度，以解决委托代理机制下的行为扭曲问题。在转型过程中，银行应建立全面风险管理模式，结合定性风险分析和定量风险计量，涵盖全员和全业务流程，以更好应对经济下行环境。 四、中小银行的发展与两个平衡器 两个平衡器是指同地方政府的关系和治理结构。 中小银行应挣脱地方政府，走入市场。在风险不断积累的背景下，中小银行应该抛弃纳入体制的价值取向，采取自己进入市场的价值取向，进行重组升级改造，尝试引进战略投资者、谋求资本上市、完善法人治理。 在以资本为枢纽的前提下，在摈弃大股东模式的条件下，中小银行应该脱离地方政府怀抱，形成完全的市场地位。当然，加强党的领导仍然是中小银行的要义，但是归属地方组织体系的党委与银行董事会的治理平衡是并非矛盾的安排。 资本结构决定了治理结构。合理的股权结构有助于建立完善的治理结构。合理的股权结构既要避免一股独大情况下大股东对银行经营管理的过多干预，又要解决股权过度分散可能导致的“内部控制人”问题。透明合理的股权结构和规范的股东行为是银行内部治理结构的基础，适度多元化的股权结构和优质的股东背景会为银行带来市场化的内部治理机制。 我国很多城商行的大股东是当地的财政局或国资委，通过自己的控股地位来左右银行的信贷行为，形成了关联贷款，导致信贷资金流向过于集中，加大了银行经营风险。股权集中度较高的民营背景城商行和农商行，股权制衡薄弱，控股股东干涉董事会和高管层，做出损害银行及中小股东利益的行为。 因此监管上需要确立股权结构穿透管理原则，全面准确掌握银行股东信息，对股东准入进行严格限定。其次进行股权结构改革，引入多方资本，增加股东背景的多元性，提高对大股东的制衡度。 五、中小银行未来发展的方向：同盟化 传统观念认为大银行的客户主要为大企业，而区域性银行等中小银行则应该服务于中小企业，这造成了目前我国中小银行客户以中小企业为主的现实情况。但是区域银行与中小企业没有天然关系，而是由经济环境决定的，中小银行应从自身风险考量根据对贷款对象分析结果决定放款给哪些企业。 其实，市场环境下的中小银行应当根据自己的市场地位、资金实力、市场环境、客户结构和服务能力来自己决定自己的风险偏好和战略规划，避免雷同，适应市场。城商行在其发展过程中，很大程度上依附于当地城市经济的发展。当地城市的经济向繁荣方向发展时，该城市商业银行的资产随之增加；当地城市的经济停步不前甚至出现低迷态势时，该城市商业银行的资产随之减少。 因此中小银行应立足于区域经济环境，深耕区域，深剖场景需求，精准挖掘客户痛点，真正服务好一方人民赢得一片天。 世界上所有的同盟都是同类主体抱团取暖的产物。事物的不确定性越高，波动性越大，越符合结盟的历史条件；经济环境好的时候，结盟有利于竞争；经济环境不好的时候，结盟有利于抗风险能力的组合。 中小银行可以借助同盟化实现五大目标： 增加抗风险方面的共享共担，尤其是流动性风险； 在金融科技创新时代，高投入和高运营成本需要通过共同构建平台来共担； 一些新产品开发和研究成果可以通过共同平台分享； 多样化的经验交流、一家银行经验的复制可能更有价值； 甚至可以建立共同的投资平台、资产管理平台，共同持有证券、租赁、保险等金融牌照，实现小银行无法自行完成的大银行功能。 中小银行可以借助同盟化抱团取暖与共享资源，深化流动性风险互助合作，在市场风险、“多头授信”治理、风险管理技术和场景应用研发等一些具有共同紧迫需求的领域，互通有无、携手共进，探索各种形式的合作。 通过借助联盟实现资源共享，可使得中小银行抗风险能力得到几何级别的提升。建立技术后台，“抱团取暖”构建合作生态圈驱动数字化转型。建立风控后台，在联盟内共建信用联邦，会员可以实时查询更新灰名单，有效防范欺诈；借助联盟促进会员建立新信贷风控模型。建立人才培训体系，切中需求，精准定制；联盟搭台，引八方资源，互学互帮，共同成长。与项目经验丰富、专注风险研究、资源整合能力强的智库合作；借助外部力量全面梳理内部风险因素，排查风险点。
站在当前时点看，跟踪中国与国际市场的互动方向，可以从FDI增速和出口增速等方面去观察；跟踪国内市场需求的动向，可以从消费增速、民间投资增速和制造业投资增速等指标去观察。当前政府仍有较多的政策空间去改善这些方面，从这个维度看，中国经济的政策牌面依然较好。 外部国际环境走势初判 新冠疫情成为2020年加剧全球政经格局的最大黑天鹅事件。当前疫情仍在全球蔓延（图1），疫情冲击下的大国博弈加剧，逆全球化思潮泛滥，以美国代表的发达国家经济普遍遭遇重创，导致一些权威国际组织多次下调全球经济增速（表1）。 站在当前的时点看，未来全球会出现很多深远的变化，比如，国际分工原则从效率优先原则向兼顾效率和安全可控性原则转变；全球产业格局的重构，未来可能出现东亚东南亚、北美和欧洲三大全球产业集群竞争性并存的格局等等。但短期来看，疫情对全球宏观经济的影响可能将主要体现为如下三个方面： 第一，全球性的空前宽松政策背景下，金融脱离实体经济的特征更为明显。资产泡沫更加膨胀，为逆全球化潮流下的全球经济基本面恶化引发全球性金融危机埋下伏笔。 第二，全球疫情持续且无特效药物或疫苗的情形下，跨境贸易受阻的问题将逐渐凸显。2000年以来的全球商品整体供给充裕的常态将不再，区域性的商品供给收缩可能会快于需求下滑。尤其是在粮食等问题，在缺乏大国间合作协调时，高通胀乃至食物短缺问题将可能在那些严重依靠跨国贸易供给的发展中国家出现。 第三，逆全球化趋势仍会继续，但随着上述负面影响的逐渐凸显，近期各国一些极端的做法将趋于缓和。奉行“美国优先”策略的超级大国主动退出后，全球化进入十字路口阶段。多边治理框架失序，外部环境的短期混乱难以避免。尽管未来3-5年里逆全球化趋势可能还会延续，但2020年里频繁出现的美国极端排斥中国企业等做法，未来不太可能在全球各国之间持续。如果特朗普最终未能实现连任，由其主导的极端逆全球化做法，更可能是全球化趋势下的“小插曲”。 但是，这也并不意味着全球能再次回到疫情前甚至特朗普任美国总统以前的全球化路径。如果说2000-2016年期间是全球化1.0版本，那么，接下来的5-10年里各国将要探索出2.0版本的全球化。这个版本要具备三大基本要素：（1）大国间在相互博弈中摸索出一套能相互顾及对方利益的共处规则；（2）各国之间以及各国内部的民众相对获得感差距有所缩小；（3）有超越当前WTO等机制且可执行的多边协调机制。 再从这个角度看11月的美国总统大选，特朗普明显面临非常大的压力。特朗普要逆转当前的不利选情，需要取决于如下三大事件能否至少发生一个：（1）竞选对手团队在竞选过程中暴露出严重缺陷且被其抓住后不断放大；（2）9月中旬前能在国内大规模推行新冠疫苗接种并证明有效；（3）把国内民众和全球的焦点转移到他一贯热衷的领域尤其是中美矛盾。 外部环境对中国经济的影响分析 对中国而言，2020年以来最初面临的是国内疫情防控压力。随后疫情在国际蔓延时，又持续面临美国频繁不按常理的无理指责而被动跟随应对的压力。但随着近两个月对国内疫情的处置应对日趋熟练（北京、辽宁、新疆等地区域性爆发都较快受控，且各地新增数量迅速迎来拐点后向下）、国内经济逐渐从谷底反弹出来，政府和社会对疫情冲击下国内经济失速的担忧逐渐消失。未来如何应对外部环境的变化，对于中国经济非常重要，未来一段时期的看点可能主要是三个方面： 第一，未来3个月如何应对特朗普政府的挑衅。中美战略博弈会长期持续，且即使拜登在11月击败特朗普，也不太可能扭转大国角力的方向，但可预期的对手方与不可预期的对手方，对于中国而言，应对的难度会有所差异。 第二，经济增速的演变路径如何。全球经济处在持续低迷的阶段，未来如何维持存量的国际商品贸易市场份额的同时挖潜内需市场，这是近期各界热议双循环发展格局的大背景。发达国家的存量市场扩大乃至维持的难度在增大，而其他区域国际市场仍需时间逐渐开拓，这两者之间形成的裂口，国内市场能否及时进行补位？如果国内挖潜能大致补位，则疫情冲击导致的经济增速中枢的下移相对有限。 第三，内外资产价格能否进一步收敛。主要发达国家的财政货币大幅宽松化，相比之下国内的宽松力度和持续时间相对克制，导致内外的资金利差缺口加大（图2），这固然与本国疫情受控与否、存量债务风险上升的可承受性、以及为未来的不确定性预留政策空间等因素相关（图3）。但客观来看，内外的政策力度差是相对缓解国内前期资产泡沫过大的有利窗口期。让国外资产的泡胀速度快一点，有利于缩小内外资产的价格差。同时，要维持内外资产价格持续收敛，有一定难度。一旦美国换届后，大国博弈的烈度有所缓和，外部资金持续涌入抬高其他资产价格，随后仍可能轮动到国内房地产领域。 国内经济走势初判 当前对于国内经济的走势，各方分歧较大，国内经济的客观走势表述是从年初接近停摆的程度往持续复苏反弹的方向走。各界有争论的核心在于，大家的参照基准可能有所不同，导致对当前经济走势的看法差异。如果以全球做参照，受益于国内的疫情受控，中国经济的复苏非常明显，这一点毋庸置疑；但如果以疫情前的趋势外延线来看，疫情造成的总量缺口已经存在。剔除2020年基数效应影响，未来经济进一步反弹的力度应该相对有限，这是由需求端动力不足所导致。三个可以佐证的指标是国内消费和制造业、民间投资增速（图4和图5），其共同特征都是形成了一个左高右低的V型缺口。 如前所述，考虑到外部环境变化，以及政府倾向于维持相对克制的刺激规模，未来较长一段时间影响经济增速反弹的主要约束仍然会来自于需求端。因而，社消零售、制造业和民间投资增速等三个需求端指标更能代表宏观经济走势的自发动力。从上图4和图5的走势看，这些指标目前依然偏弱。与此同时，疫情防控常态化背景下民众跨区域流动受限、城市内部的居民外出意愿也明显下降（图6、图7），导致相关服务业受到的冲击仍然十分明显（图8）。这些行业的就业压力将持续存在。未来有可能经由“就业不景气-居民收入增速下滑-居民消费收缩”的路径传导至国内总需求端。 而从价格的角度看，如图9所示，PPI快速收缩的同时，核心CPI增速尽管为正，但也在走弱。这意味着总供给段的收缩速率快于需求端，且当前仍未达到供给紧约束的程度。因而，需要设法提振总需求，经济才能在更高水平下企稳。 未来政策应对的空间分析 从应对外部变局的角度看，近期国内各个层面的反应表明，未来一段时间，政府可能会更加理性地看待特朗普政府近期挑起的各种事端，并对相关发达国家的做法做出更为冷静的反应，同时，可能会转而把更多的精力放在思考如何与新一届美国政府打交道。因而，对于不同的大选结果，可能会有不同侧重点的应对策略。 从年初时的国内政策应对来看，国内的政策刺激相对于欧美主要国家更为克制，原因主要有三：第一，国内疫情受控较早；第二，考虑到国内的金融风险问题，低效率加杠杆的空间相对有限；第三，为未来的不确定性预留一定的政策空间。 如前所述，站在当前时点看，跟踪中国与国际市场的互动方向，可以从FDI增速和出口增速等方面去观察；跟踪国内市场需求的动向，可以从消费增速、民间投资增速和制造业投资增速等指标去观察。当前政府仍有较多的政策空间去改善这些方面，从这个维度看，中国经济的政策牌面依然较好。 从推动双循环发展格局的角度看，内需挖潜是关键。未来国内需求能否有效提振，核心问题是如何提高国内实体经济的回报率、如何让增量财富更多向企业和居民部门倾斜、如何增强居民部门扩大消费的意愿等三个方面的问题，相关政府部门未来需要在如下五个方面发力： 第一，深化国企的市场化改革以扩大市场化企业可进入的领域范围，加快要素市场改革以降低市场化企业的运营成本，以此提高企业投资回报率并为社会贡献更多增量的就业和居民收入增长的机会；第二，改善政府-企业-居民之间的分配结构，让收入分配重心向企业和居民部门倾斜，以扩大总需求的社会基础；第三，严格执行房地产调控以抑制热点城市的房地产泡沫继续扩大，防止资产泡沫过度挤压居民消费；第四，完善国内医疗教育养老等基础公共服务供给，以减少民众扩大消费的顾虑。第五，必要时政府部门仍需要进一步加杠杆，为企业和居民部门减负，以释放出新的消费需求。 本文原发于财新网
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