图片来源：微摄 北京商报讯（记者 岳品瑜 刘四红）持续此前的操作，央行逆回购仍在进行中。央行官网8月19日公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，央行以利率招标方式开展了1500亿元逆回购操作，期限7天，中标利率为2.2%，与上次持平。鉴于有1400亿元逆回购到期，当日实现净投放100亿元。 北京商报记者注意到，自8月6日重启逆回购以来，目前央行已持续9个交易日进行逆回购操作，累计操作金额达8100亿元，期限均为7天，利率均为2.2%，保持不变。从近期连续逆回购的操作特点来看，央行采取的仍是“量增价稳、小步快走”的方式，通过多频次的逆回购方式向市场净投放流动性，且保持利率稳定。 在光大银行金融市场部分析师周茂华看来，央行近期持续操作逆回购主要有两方面考虑，一是为平抑资金面波动。近期由于缴税等传统因素、国债发行增加等资金面收敛，央行通过公开市场操作稳定资金面。第二则是为稳定市场预期。从总量看，国内流动性整体适度，由于宏观经济持续改善，市场对央行政策调整预期升温，央行近期接连实现小量净投放，释放继续保持流动性合理充裕的信号。 周茂华称，逆回购操作常态化有助于市场资金面整体保持平稳，市场资金利率整体处于低位区间震荡格局，且央行精准调控市场流动性避免大水漫灌产生负面效应及后遗症等。 从资金价格来看，在央行连续9个交易日逆回购操作后， Shibor（上海银行间同业拆放利率）出现小幅上行趋势，8月19日，隔夜Shibor上行3.3个基点报2.148%，7天品种上行1.4个基点报2.204%，14天品种上行1.7个基点报2.248%。周茂华进一步告诉北京商报记者，逆回购等公开市场操作工具在期限方面可以灵活搭配，能较好对冲一些缴税、缴准等短期因素对资金面的扰动因素，及其在与市场沟通、传达政策意图与稳定预期方面都较为有效，预计后续逆回购操作有望常态化。 针对后期货币政策，在8月17日召开的国务院常务会议上强调，下一步，要保持流动性合理充裕但不搞大水漫灌，而是有效发挥结构性直达货币政策工具精准滴灌作用，确保新增融资重点流向实体经济特别是小微企业。同时提高金融支持政策便利度，支持中小银行运用大数据进行有效银企对接，疏通传导机制，扩大市场主体受益面。深化市场报价利率改革，引导贷款利率继续下行。落实落细运用再贷款再贴现资金发放优惠利率贷款、支持发放信用贷款等措施，确保小微企业全年融资量增、面扩、价降。 数据显示，今年以来，金融部门通过降低利率、减少收费、贷款延期还本付息等措施，前7个月已为市场主体减负8700多亿元，对小微企业支持力度明显加大。 “尽管短期降准、降息预期下降，但下半年定向降准、降息等政策工具仍在工具箱，央行主要根据国内宏观经济、金融发展态势进行灵活调控。”周茂华认为，下半年央行将保持流动性合理充裕，在广义货币供给（M2）与社融适度增长的情况下，通过MLF、公开市场操作、结构性及直达性政策工具加大实体经济融资支持，降低信贷融资成本，释放微观主体活力，同时最大限度避免资金空转套利与局部资产泡沫风险。
今日凌晨，美联储发布了最新的7月议息会议纪要显示，美国经济复苏之路面临高度不确定性。 决策者认为，5月和6月出现的就业快速反弹势头可能已经放缓，劳动力市场的进一步“实质性改善”将取决于商业活动“广泛而持续的”重启。美联储目前还排除了实施收益率曲线控制等更鸽派货币政策措施的可能性。 同时，美联储对经济偏悲观的谨慎态度也能从一些细节中发现。 美联储对于9月提供更明确前瞻指引的态度出现转变。7月份会议纪要显示：“关于本次会议之后的货币政策前景，多名与会者认为，提供更清晰的联邦基金利率目标区间指引在未来某个时候是恰当的。”与之前的会议纪要相比，这个措辞发生了微妙的变化，当时决策者表现出渴望在“之后举行的会议上”强化所谓的前瞻性指引。” 表明，美联储的决策者们已经开始对9月能够看到确定性比较高的经济复苏前景持怀疑态度。 受此影响，美股隔夜会吐盘中涨幅，美元反弹，海外市场呈现出获利了结态势。 反观国内市场，央行在今天早上新一轮LPR报价。 8月贷款市场报价利率（LPR）连续四个月未变，一年期贷款市场报价利率(LPR) 3.85%，五年期贷款市场报价利率(LPR) 4.65%。 由于国内经济率先从疫情的阴霾中走出来，也成为今年IMF预测唯一正增长的主要经济体。 最新公布的中国央行二季度货币政策执行报告对全球低利率带来的影响发出警告，同时对国内经济复苏预期乐观，重申稳健的货币政策要更加灵活适度、精准导向。分析称，这意味着央行未来不会降息或再现大幅宽松，货币政策可能进一步退出逆周期调节的步调，下半年信用扩张也将有所放缓。 所以，中国央行并无动力再次下调LPR利率。但是，银行业超额备付金率跌至两年半新低，人行“紧货币”之旅或暂告一段落，通过精准导向的货币政策来边际放松，将会是未来一段时间的主要方式。
货币政策宽松度与资产价格和实体经济都存在很大的关系，因此每一个财经人都关注央行货币政策动向，并寻找未来货币政策转变信号。 8月17日，央行公告称，人民银行开展7000亿元中期借贷便利（MLF）操作，此次MLF操作是对本月两笔MLF到期的一次性续做，充分满足了金融机构需求，同时，开展500亿元逆回购操作。逆回购我们可以忽略，但MLF释放的一些信号值得重视，一个是8月15日MLF到期4000亿（顺延至8月17日），8月26日MLF到期1500亿，这意味着此次MLF超额续做，向市场注入了1500亿元流动性资金，其次是本次MLF利率为2.95%，持平于上次，没有出现利率下行，资本市场认为是流动性宽松信号再现，投资者开始狂欢，大金融涨幅居前带动沪深股市大涨。 作为投资者，我认为市场太过乐观，很有可能误会了央行用意，这不是货币进一步宽松信号，而是从春节以后的宽松回归到货币政策的适度收紧。 MLF增量续作，向市场注入1500亿元，不是货币进一步宽松的信号，只不过是8月份发行的债券比较多，截至8月14日，8月地方债发行规模已经达到6119.31亿，目前已披露发行计划尚未发行规模为1515.96亿，市场资金面可能比较紧张，央行出于稳定资金角度释放1500亿元资金，央行不是采用降准方式补充流动性，而是采用MLF方式注入流动性，央行货币宽松政策可能更加谨慎。 重要会议再度指出：“保持流动性合理充裕但不搞大水漫灌，有效发挥结构性直达货币政策工具精准滴灌作用，确保新增融资重点流向实体经济特别是小微企业。”发改委也有类似的说法：“严防地方政府隐形债务风险、严防“大水漫灌””，易纲表示，货币政策要更加灵活适度、精准导向，综合运用多种货币政策工具，引导M2和社会融资规模增速明显高于去年，同时注意把握好节奏、优化结构，促进普惠型小微企业贷款和制造业中长期贷款合理增长。 因此后续货币政策全面降准概率已经大大降低，流动性投放可能会更加精准，采用直达货币政策工具精准扶持某些行业和企业，毕竟降准释放的流动性很难控制，有可能通过各种渠道流进楼市，刺激楼价上涨，催生资产泡沫。 央行一直通过MLF利率下降引导LPR利率下降，春节以后，央行两次下调MLF资金利率30个基点，引导一年期LPR利率下行30个基点，5年起LPR利率下行15个基点，市场一直把MLF利率变动作为LPR利率变动的信号，央行最新货币政策执行报告指出，MLF提供的资金在银行负债中占比虽然不高，但对市场利率起决定性作用的不是总量而是边际量，MLF操作利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕中期借贷便利利率波动，所以未来央行通过MLF利率变动引导LPR利率变动的方式会弱化，而是通过加点方式变动引导贷款利率变动，即使MLF利率不变动，如果经济真的有需要，LPR利率也可能变动。 从另一个角度看，中报银行业业绩增速出现明显下滑，上半年商业银行累计实现净利润1.0万亿元，同比下降9.4%，平均资本利润率为10.35%；平均资产利润率为0.83%，较上季末下降0.15个百分点，继续通过MLF利率引导LPR利率下滑存在一些隐忧，那就是银行净息差进一步收窄，银行盈利能力将进一步下滑，这不利于银行通过利润留存补充一级核心资本，利用利润核销不良贷款。 从银行二季度经营数据看，不仅仅是利润增速下滑，其他经营指标也出现恶化，截至二季度末，商业银行不良贷款余额2.74万亿元，较上季末增加1243亿元；商业银行不良贷款率1.94%，较上季末增加0.03个百分点；拨备覆盖率为182.4%，较上季末下降0.80个百分点。银行不良贷款有一个滞后性，未来有相当规模贷款的风险会延后暴露，未来不良贷款上升压力较大，银行需要加大不良资产核销力度，有关官员指出：“预计今年全年银行业将处置不良贷款3.4万亿元，比去年的2.3万亿元加大了力度，明年的处置力度会更大，因为很多贷款延期了，一些问题明年才会暴露出来。”这需要银行备足资本，这就需要银行保持利润合理增长，没有利润合理增长，如何拿利润核销处置不良资产。 因此短期看，不适宜通过MLF利率下降，引导LPR利率下行，进一步压缩银行净息差，带来更多的银行利润下滑，需要保证银行净息差稳定，保证银行利润，以便未来核销更多不良资产。 不是利率越低越好，零利率更是遭遇财经人士的炮轰，央行之所以强调不会大水漫灌，在于流动性泛滥会带来资产泡沫尤其是地产价格上涨，不利于房住不炒的政策调控，不会允许资金市场的利率水平长期持续过低，低利率会导致资源扭曲，资金空转套利，另一方面会催生巨大的地产泡沫，上半年央行降准释放1.5万亿元资金和两次下调MLF利率以后，某些一线城市出现楼市抢购狂潮，房价出现短期大涨，引发各种议论，房地产价格上涨挤压居民消费更是带来制造业成本推高和经济转型难度，自然不利于内循环经济，货币宽松副作用充分显现。但实体经济恢复增长缓慢，还是需要央行适度宽松货币政策，央行可以通过直达的货币政策工具调结构，通过运用结构性货币政策工具降低实体经济长期资金利率，如央行再贷款和央行与财政部合作的SPV等精准滴灌实体经济。
自今年3月份美国爆发新冠肺炎疫情以来，黄金暴涨，伦敦金从1500美元/盎司上涨至超过2000美元。 其主要的驱动力在于：1、美元指数走弱。美元是黄金的计价货币，美元的走弱会带来黄金价格的相对走强； 2、新冠肺炎疫情背景下，世界经济和政治环境的不确定性加大，避险情绪引导下，资金涌入具有避险作用的贵金属； 3、美债实际利率下行，此为最核心的驱动因素。历史上每一轮的黄金大牛市，都对应着美债实际利率的趋势下行，两者具有极高的负相关性。 这些驱动因素在过去四五个月内已经被投资者充分预期定价，看衰黄金的空头现在基本上已经绝迹。 从长期来看，我们也看好黄金。美国去化高债务要依赖通胀和较低的实际利率，逆全球化背景下各国政治与经济层面的矛盾长期存在，美国财政赤字化与美国GDP在全球GDP中的占比趋势下滑让美元公信力减弱而趋势走熊，这三大因素决定了黄金长期依然有较高的配置价值。 但中短期而言，追涨黄金的性价比不高，即使在经过8月7日至8月11日暴跌后，如今黄金短暂的重回涨势。 1、美元反弹的可能性在加大，会拖累黄金的估值 如同看多黄金已经成为一致性预期一般，看衰美元也成为现在金融市场非常拥挤的交易，ICE美元非商业净空头持仓规模已经接近金融危机以来的极值，一旦出现对美元有利的事件或信息，则看空美元的拥挤交易很容易会踩踏止损，引发美元的剧烈反弹。 从现实来看，有两个风险值得注意： 一是美国新增肺炎疫情病例较7月份已经有了明显的下降，而欧洲部分国家比如德国、法国疫情反而恶化，这与前两个月的状况完全相反。 美国疫情得到控制后，会继续加快重启经济的步伐，原本被放缓的经济复苏将会重新开始加速，而欧洲经济复苏受疫情反弹影响会放缓。美国相对欧洲在经济层面的相对劣势将转为相对优势，成为美元指数短期的支持。 二是疫苗距离我们越来越近，疫情的逻辑需要被重新审视。在疫情出现前，欧洲积贫积弱，各种结构性的问题让欧洲经济持续在负利率和低增长的泥沼中挣扎，其潜在增速也要低于美国。 新冠肺炎疫情出现后，美国由于疫情没有得到有效控制，增长受到限制，而欧洲表现相对较好，所以在短期内形成了欧洲强于美国的现象。 一旦疫苗问世，疫情扰动消失，那么欧洲强美国弱的经济站位就可能被逆转，重回疫情前的水平，这对美元指数会构成中期支撑，对黄金构成压制。 疫苗的出现，也会让原本因为疫情产生的避险情绪消失，对黄金构成冲击。这也是为什么俄罗斯疫苗被注册的消息传出来之后，黄金大幅调整的主要原因。 2、通胀预期和美债名义利率之间出现较大的裂口，实际利率下行可能放缓 实际利率=美债名义利率-通胀预期。通常情况下，美债名义利率会随着通胀预期的变化而变化，黄金的投资机会出现往往是因为通胀预期走的更快或是名义利率下行的更快，导致美债的实际利率趋于下行。 所以，从本质上讲，黄金价格是通胀预期和美债名义利率之间的赛跑。 从2000年以来的数据来看，通胀预期和名义利率一般不会偏离太长时间，且当通胀预期回升时，美债名义利率鲜有下行。 上一次2008年金融危机后大放水，美联储推出量化宽松政策，带来的黄金大牛市，背后也能看到通胀预期和名义利率是同向变化。 但这一次，同样是大放水，同样是大放水后，大家对经济复苏和通胀回归有比较好的预期，但美债名义收益率却一直趴在底部震荡不动，通胀预期的回升并没有带动名义利率的回升，两者出现了自金融危机以来的最大裂口。 这种裂口对黄金上涨是非常有利的，原本通胀预期和名义利率的双向赛跑变成了通胀预期的单边驱动，实际利率一马平川的下行没有任何的阻碍，所以我们能看到黄金价格在3月中旬开启上涨之路后，基本没有遇到大的回调。（除了8月） 为什么会出现这么大的裂口呢？和疫情以及市场对联储进一步宽松的预期有关。 2009年史无前例的大放水，美债利率和通胀预期共同上行，是因为当时没有疫情的阻隔，通胀预期回升后，市场预期美联储未来将逐渐收紧货币。 但现在，虽然通胀预期上行，但美国企业和居民部门仍然深受疫情的冲击，失业人口和经营生产受到严重影响的企业依然需要美联储政策保持宽松。所以在疫情对经济影响过去前，美联储大概率会一直保持宽松。 换言之，过去传统的“通胀预期回升—预期美联储收紧货币——名义利率上行”的路径因为疫情被暂时切断了。 同时，美联储在这一轮宽松过程中，还向市场发出了可能使用“收益率曲线控制”的信号。 按照美联储在上世纪40年代的经验，收益率曲线控制政策可能是控制1Y/2Y美债到期收益率，以此将整个美债收益率曲线（包括10Y）控制在某一利率范围之内。 如果真的施行这一政策，显然美债收益率会完全被美联储控制。 大家会相信，即使通胀预期继续回升，美联储也能够利用其公信力及其他工具将美债名义收益率控制在低位。 因此，在这样的疫情环境和政策预期下，美债名义收益率和通胀预期出现了罕见的长期背离。 但这一背离是否能持续并扩大，我们认为存在不确定性。 一方面是疫苗距离我们越来越近，疫情的影响会不断缩小，从通胀预期到名义利率上行的传导链条未来可能会逐渐恢复。 另一方面是市场现在对美联储会进一步宽松推出收益率控制政策的预期太强了，如果这一靴子真的落地，那么短期来看，美债名义收益率可能也不会有更多的反应。 而如果美联储一再推迟，并超预期的改变说辞，那么原本被压制的长期利率就可能会出现快速且剧烈的上涨，届时实际利率就有可能也会出现明显的上涨，黄金会出现明显的调整。 同时，在极低的利率水平下，波动性容易放大，美债名义利率只要上行几个BP，就会出现美债大跌的情景，黄金价格容易出现剧烈的波动。 因此，我们认为中短期内继续追多黄金做交易的性价比不高，我们更建议大家等待风险释放后再入场或是逢低做配置。
8月19日，珠海华发集团有限公司发布公告称，该公司2020年面向专业投资者公开发行可续期公司债券(第二期)确定票面利率为4.22%。 据观点地产新媒体获悉，此前，华发集团拟发行不超过人民币200亿元(含200亿元)公司债券已获得中国证券监督管理委员会证监许可。 本期债券为珠海华发集团有限公司2020年面向专业投资者公开发行可续期公司债券(第二期)，债券简称“20华发Y2”，债券代码“149207”，发行金额为不超过人民币15亿元(含15亿元)。 8月18日，发行人和主承销商在网下向专业投资者进行了票面利率询价，本期债券利率询价区间为3.50%-4.80%，根据询价结果，经发行人及主承销商审慎判断，最终确定本期债券品票面利率为4.22%。 据悉，珠海华发将按上述票面利率于8月19日-8月20日面向专业投资者网下发行。
内容摘要 核心观点 7月我国货币乘数达到7.15的历史高位，货币乘数过高代表商业银行货币派生能力过强，我们提示保就业目标即将完成需高度关注央行将首要目标切向金融稳定而收紧，货币乘数过高，在货币政策收紧初期，往往基础货币收紧会超预期，但基础货币收紧在银行流动性分层下较难持续，货币政策收紧第二阶段为压降货币乘数，提高准备金率较难，主要为压降贷款规模。对于债市观点，我们认为三季度利率以震荡为主，四季度谨防利率上行，2021年利率下行拐点关注信用收缩。 货币乘数过高代表商业银行货币派生能力过强 截至7月，M2余额212.55万亿，基础货币29.72万亿，货币乘数达到7.15，再创历史新高，较去年底6.13高出1.02。我们认为货币乘数过高代表商业银行货币派生能力过强，我们测算7月超储率仅约为1.1%，低于多数历年7月水平，在央行7月对基础货币把控仍然较为严格的情况下，货币派生速度较快保证了M2的稳健运行。 保就业目标即将完成需高度关注央行将首要目标切向金融稳定而收紧 疫情发生以来，保就业成为央行货币政策首要目标，随着经济逐步回暖，调查失业率波动下行，即使在7月大学生毕业季，仅为5.7%，距离6%的年度目标仍有距离，意味着失业率后续压力不大，保就业目标即将完成，我们提示需关注货币政策首要目标由保就业切换至金融稳定而收紧。目前通胀或资本流出压力不大，不会成为央行首要目标，但从防范金融风险的角度，央行将提前采取前瞻性手段，收紧流动性、去债市杠杆，保证一旦出现通胀，货币政策可以顺利收紧。我们提示核心跟踪DR007走势，若DR007持续性地位于7天逆回购利率上方，将意味着货币政策转向。 货币乘数过高在货币政策收紧初期往往基础货币收紧会超预期 货币供应量=基础货币×货币乘数，log货币供应量=log基础货币+log货币乘数，货币乘数过高时，货币政策收紧初期，央行收紧基础货币幅度可能超预期，如公开市场操作净回笼流动性或拉长公开市场工具期限以提高金融机构加权融资成本等。 基础货币收紧在银行流动性分层下较难持续 我国的流动性传导方式是央行向一级交易商投放流动性，一级交易商中多数为大型商业银行，进一步大型商业银行向中小银行拆借流动性，银行向非银机构拆借流动性。在银行流动性分层的背景下，若央行收紧流动性，大行对中小银行的资金拆借意愿降低，中小银行会面临较大压力，因此基础货币持续收紧不可持续。 货币政策收紧第二阶段为压货币乘数，提准备金率较难，主要为压降贷款规模 货币政策收紧第二阶段为压降货币乘数，但提高准备金率较难，一般通过控制贷款规模来实现。目前央行已实施MPA考核对银行信贷进行调控，其中资本和杠杆情况为一票否决项，对银行的牵制最大，这一项的核心指标是资本充足率，当银行资本充足率较宏观审慎资本充足率低时，资本充足率项目将难以得到满分。“宏观审慎资本充足率”的计算核心之一是逆周期资本缓冲=max｛？？？？×[机构？？广义信贷增速-（目标GDP增速+目标CPI）]，0｝，其中，？？？？=宏观经济热度参数（？？？？1）×系统重要性参数（？？？？2），我们认为央行很可能通过提高宏观经济热度指数来降低广义信贷增速。 三季度利率震荡为主，四季度谨防利率上行，明年利率下行拐点关注信用收缩 我们认为三季度在经济基本面修复、专项债发行规模较大及央行流动性维持相对合理充裕、海外不确定性增加阶段性避险情绪等因素的综合影响下，利率可能以震荡为主。我们提示四季度谨防利率上行，10月底政治局会议可能调整整体政策定调，对于货币政策基调转向也较为关键，届时流动性收紧将推动利率上行。2021年一季度经济增速有望大幅上行，利率仍将高位震荡，2021年利率下行的拐点核心关注信用收缩，一旦信用收缩迹象明确，利率有望进入下行通道。 风险提示 经济修复速度加快，失业压力缓解，货币政策收紧时间提前。 正 文 货币乘数过高代表商业银行货币派生能力过强 截至7月，我国M2余额212.55万亿，基础货币29.72万亿，货币乘数达到7.15再创历史新高，也是首次破7，较6月6.92上行0.23，较去年底6.13高出1.02。货币乘数是货币供给与基础货币的比率，与准备金率成反比，准备金率越高，则银行存款被锁定在央行的比重就越高，用于信贷投放的份额则越小，存款派生倍数则越小，其中要综合考虑法定和超额准备金率的影响；除此之外，货币乘数也受现金漏损率的影响。我们认为货币乘数过高代表商业银行货币派生能力过强，今年以来货币乘数继续波动上行一方面与央行多次降低法定存款准备金率直接相关，另一方面，4月初央行将超额存款准备金利率从0.72%大幅下调至0.35%以促进信贷投放，据我们测算，7月超储率仅约为1.1%，低于多数历年7月水平，进而推升货币乘数。在央行7月对基础货币把控仍然较为严格的情况下，货币派生速度较快保证了M2的稳健运行。 保就业目标即将完成需高度关注央行将首要目标切向金融稳定而收紧 稳健的货币政策可分为4类：略宽松、略紧缩、中性、灵活适度，由于我国央行最终目标比较多，在判断货币政策取向的时候只能抓主要矛盾，随着国内、国际经济背景的变化，对央行最终目标的重要性进行排序，来判断央行当前最关注的逻辑，从而判断其货币政策取向。 我国央行最终目标较多，包括四项常规目标经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡，一项隐性目标金融稳定，及转轨时期长期目标金融改革开放和发展金融市场。 当经济增长和充分就业为首要目标时，货币政策是稳健略宽松的，当物价稳定为首要目标时，货币政策是稳健略紧缩的，当国际收支和金融稳定为首要目标时，货币政策为稳健中性的，当各项目标均不是核心矛盾，即首要目标缺失时，货币政策是稳健灵活适度的。 疫情发生以来，保就业成为央行货币政策首要目标，货币政策维持稳健略宽松，但随着经济逐步回暖，调查失业率波动下行，即使在7月大学生毕业季，仅为5.7%，距离6%的年度目标仍有距离，意味着失业率后续压力不大，保就业目标即将完成，而目前通胀或资本流出压力不大，不会成为央行首要目标，我们提示需关注货币政策首要目标由保就业切换至金融稳定而收紧。 我们认为从防范金融风险的角度，央行需提前解决杠杆率高企问题，以防止出现金融稳定和物价稳定的两难，不仅是金融市场杠杆率也包括实体杠杆率。央行持续关注政策后遗症及杠杆率高企，人民银行党委书记、副行长郭树清近日在《求是》杂志上发表的观点指出，“在资金面宽松背景下，企业、居民、政府都可能增加债务。利率下行一致性预期强化后，有可能助长杠杆交易和投机行为，催生新一轮资产泡沫”。 上半年利率长期维持较低水平也引发金融机构加杠杆导致债市杠杆率高企，使用中债数据计算的中债杠杆率=托管量/（托管量-待购回债券余额）作为债市杠杆率度量指标，2020年一季度，债市杠杆率较去年底提高了约0.9%至109.71%，尤其是3月环比2月提高了约2个百分点，今年3月已经接近2016年四季度收紧流动性之前8、9月份的109.55%和110.5%。今年宏观杠杆率也快速上行，据央行测算，一季度受疫情影响，我国宏观杠杆率提升了14.5个百分点。 6月18日，易纲行长在陆家嘴(行情600663,诊股)论坛上发言指出“疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性，要注重政策设计激励相容，防范道德风险，要关注政策的“后遗症”，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出”。我们认为，一旦物价水平触及央行货币政策目标的容忍线，央行会选择紧缩的货币政策应对，若此时杠杆率过高，加息极易引发宏观经济及金融市场剧烈波动，使得央行在金融稳定和物价稳定之间面临决策两难，因此央行将提前采取前瞻性手段，收紧流动性、去化杠杆，保证一旦出现通胀，货币政策可以顺利收紧。 我们提示核心跟踪DR007走势，若DR007持续性地位于7天逆回购利率上方，将意味着货币政策转向。人民银行在2016年三季度的货币政策执行报告中明确提出“银行间市场存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率（市场习惯以DR007指代）贴近公开市场7天期逆回购操作利率平稳运行，9月份以来利率弹性有所增强，既体现经济基本面以及季节性变化规律，又合理反映流动性风险溢价。DR007可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况，对于培育市场基准利率有积极作用”，这是央行首次明确将DR007作为短期利率锚，央行有意引导机构更加关注价格指标来判断流动性。 从DR007与7天逆回购利率之间的走势来看，今年2-4月，DR007持续位于7天逆回购下方，并存在较大的利差，意味着流动性较为宽松，而随着5月以来央行边际收紧流动性，DR007目前已经回到7天逆回购利率附近，个别流动性紧张时点会攀升至7天逆回购利率上方，意味着央行维持流动性合理充裕。央行在今年二季度的货币政策执行报告下阶段政策思路中提出“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行”，今年一季度的表述为“维护货币市场利率在合理区间平稳运行”，这样的表述体现出央行认为目前的市场利率水平是较为合意的。未来，若DR007持续维持在7天逆回购利率上方，即使在非月中、月末、季末等关键时点，我们认为可以判断货币政策趋紧的转向。 货币乘数过高在货币政策收紧初期往往基础货币收紧会超预期 货币供应量=基础货币×货币乘数 log货币供应量=log基础货币+log货币乘数 货币乘数过高的情况下，货币政策收紧初期，央行收紧基础货币幅度可能超预期，如公开市场操作净回笼流动性或拉长公开市场工具期限以提高金融机构加权融资成本等。 我们回顾一下2016年四季度至2017年这段典型货币政策边际收紧时的操作，大致经历了三个阶段：“缩短放长”，“提价保量”，以及“提价缩量”： 2016年3、4季度的“缩短放长”。2016年8月央行重启14天逆回购，9月重启28天逆回购。同时，9月最后一周央行回收流动性4201亿元，随后逐渐增加14天、28天逆回购，减少7天逆回购。央行通过收缩公开市场操作和再贷款的短期资金供给，增加长期资金供给，即缩短放长策略，拉长了金融机构的融资期限，并进而提高了市场的加权资金成本。但是这样的操作带来一个后果，即政策利率与市场利率产生裂口，市场出现套利空间，因此央行于2017年春节前后全面上调政策利率。 2017年1、2月份的“提价保量”，渐进式上调政策利率曲线。春节前后央行全面上调政策利率，1月24日，分别上调6个月和1年期MLF利率10BP至2.95%和3.1%。2月3日，上调7天、14天、28天逆回购操作利率10BP至2.35%、2.50%、2.65%；同时，上调SLF利率，SLF隔夜利率上调35BP至3.1%，7天、1个月利率均上调10BP至3.35%和3.7%。但此时央行公开市场操作仍较为常规，处于“提价保量”状态。 2017年3月份“提价缩量”。3月16日，人民银行紧跟美联储加息，再次全面上调逆回购、MLF和SLF利率，7天、14天、28天逆回购操作利率上调10BP至2.45%、2.60%、2.75%；6个月和1年期MLF利率上调10BP至3.05%和3.2%；SLF隔夜、7天和1个月利率分别上调20、10、10BP至3.3%、3.45%和3.8%。同时，自3月24日至4月12日，央行连续13天暂停公开市场操作，这是2016年1月央行建立公开市场每日操作常态化机制以来最长的一次，央行流动性管理进入“提价缩量”状态，对流动性的收紧力度强化。 基础货币收紧对应着超储率的降低，2016-2017年间的“金融去杠杆”效果显著，银行超储率明显回落，2017年四个季度超储率分别为1.3%、1.4%、1.3%和2.1%，分别较上一年同期低0.7、0.7、0.4和0.3个百分点。 基础货币收紧在银行流动性分层下较难持续 我国的流动性传导方式是央行向一级交易商投放流动性，一级交易商中多数为大型商业银行，进一步大型商业银行向中小银行拆借流动性、银行向非银机构拆借流动性。在银行流动性分层的背景下，若央行收紧流动性，大行对中小银行的资金拆借意愿降低，中小银行会面临较大压力，因此基础货币持续收紧不可持续。 可以使用不同类型银行同业存单利率判断流动性分层，历史上流动性收紧时期，中小银行同业存单利率上行幅度均超过大行。以2017年为例，2017年一季度央行将表外理财正式纳入MPA，2017年3-4月银行业监管加强叠加2017年11月资管新规征求意见稿发布，货币政策配合流动性收紧。2017年各类银行同业存单到期收益率均有上行，6M农商行同业存单利率于2017年12月29日达到近四年峰值5.44%，而农商行与国有银行间同业存单到期收益率利差自3月下旬至6月持续都在30个BP以上，期间6月13日利差达到了61BP之高。 货币政策收紧第二阶段为压降货币乘数，提高准备金率较难，主要为压降贷款规模 货币政策收紧第二阶段为压降货币乘数，但提高准备金率较难，央行一般通过控制贷款规模来实现。2016年起，央行将现有的差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级为宏观审慎评估体系（MPA），目前央行主要通过MPA考核对银行信贷进行调控，我们认为，央行很可能通过提高MPA考核中资本和杠杆情况中的宏观经济热度指数来降低广义信贷增速。 MPA考核包括资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、跨境融资风险、信贷政策执行等七个方面的16项指标。每项方面满分100分，优秀线是90分，合格线是60分。依据考核结果将银行分为A、B、C三档，掉入C档会有惩罚措施。从评定标准来看，其中最重要的两项是资本和杠杆情况（宏观审慎资本充足率）和定价行为（利率自律定价机制），这两项具有一票否决的性质，即一项不符合总体就不符合，其他项目是两票否决。定价行为评分标准是，利率定价行为符合市场竞争秩序要求为100分，不符合为0分，此项目一般完成压力不大。资本和杠杆情况主要是考核机构实际资本充足率与宏观审慎资本充足率的比较，后者受到广义信贷的影响很大，央行主要通过对本项目的考核影响银行信贷投放。 资本和杠杆情况的核心指标是资本充足率（占其中的80分），当银行资本充足率较宏观审慎资本充足率低时，资本充足率项目将难以得到满分。 宏观审慎资本充足率（C*）=结构性参数×（最低资本充足率要求+系统重要性附加资本+储备资本+资本缓冲要求） 央行经常通过调整该项目的相关构成以发挥MPA的结构性调节作用，2017年一季度，央行将表外理财、应收及预付款纳入广义信贷范围；2018年三季度，央行新增临时性专项指标，专门用于考察金融机构小微企业贷款情况，在结构性参数计算中，将考察范围拓展至普惠金融领域。 “宏观审慎资本充足率”的计算核心之一是逆周期资本缓冲： 逆周期资本缓冲=max｛？？？？×[机构？？广义信贷增速-（目标GDP增速+目标CPI）]，0｝ 其中，？？？？=宏观经济热度参数（？？？？1）×系统重要性参数（？？？？2）。我们认为，央行很可能通过提高宏观经济热度指数来降低广义信贷增速。 三季度利率震荡为主，四季度谨防利率上行，2021年利率下行拐点关注信用收缩 我们认为三季度在经济基本面修复、专项债发行规模较大及央行流动性维持相对合理充裕、海外不确定性增加阶段性避险情绪等因素的综合影响下，利率可能以震荡为主。 首先，三季度经济基本面将继续确定性修复。当前净出口强劲，并拉动相关制造业增加值超预期上行的逻辑仍将延续；投资缓慢改善，其中地产投资最具韧性，洪水对基建投资的冲击减弱，7月基建投资当月增速重新回升，后续也无需担忧；作为基建、地产、出口的下游端，制造业投资也在确定性上行通道；消费数据结构性分化仍然显著，但随着服务业消费需求逐渐释放，未来有望加速改善。整体看，三季度经济增速回到合理增长区间的概率较大。 其次，从利率债供给来看，8-12月政府债券预计还有约4万亿增量，专项债10月底前发行完毕，预计8-10月共计发行专项债约1.53万亿，尤其是8、9月将是集中发行的时段，对于利率债而言，仍将会承受较大的压力。 另外一方面，近期央行流动性调控维持流动性合理充裕，不论是8月10日以来公开市场操作连续净投放流动性，还是8月17日超量续作本月到期MLF，目的均是保证市场流动性基本平衡，配合政府债券发行，这意味着流动性层面，当前的调控节奏对利率债的利空较为可控。而随着美国大选临近，中美摩擦升温的概率逐步提高，避险情绪可能利好阶段性债市表现。整体三季度，利率债走势将维持震荡。 我们提示四季度谨防利率上行，随着经济回到合理区间，保就业和稳增长重要性逐渐弱化，货币政策出现边际转向的概率加大，尤其是10月底政治局会议可能调整整体政策定调，对于货币政策基调转向也较为关键，届时流动性收紧将推动利率上行，另外，央行将资管新规过渡期延长至2021年底，对下半年市场压力形成一定缓释，但是一旦经济基本面回归合理区间，资管新规仍将坚定推进，此时可能出现货币政策收紧和监管收紧的双重压力，导致利率阶段性超调。2021年一季度，由于今年一季度基数较低，经济增速有望大幅上行至10%上方，利率仍将高位震荡。2021年利率是否能出现下行的拐点？我们认为核心关注信用收缩，一旦信用收缩迹象明确，利率有望进入下行通道，可重点关注信贷、社融增速见顶回落的趋势何时确认。 风险提示 经济修复速度加快，失业压力缓解，货币政策收紧时间提前。
相关阅读： 滕泰：总量适度宽松是经济复苏的必要条件 滕泰：引导货币流向须从客观现实出发 今年以来，中国货币决策部门不但在货币总量上加大了逆周期调节力度，而且综合了运用各种金融工具，以引导市场利率下行。不久前央行行长在接受采访时提到，公开市场7天逆回购利率下行30个几点到2.2%；中期借贷便利下行30个基点到2.95%；一年期贷款市场报价利率（LPR）下降30个基点到3.85%，再贷款利率下调了50个基点。货币政策引导下，市场整体利率有所下行，比如债券回购利率比上年末下降了0.21个百分点，10年期国债收益率比上年末下降了0.32个百分点，普惠金融贷款利率目前是5%左右，比去年下降了0.8个百分点。 然而，上述利率下行情况一来幅度太小，面对如此大的疫情冲击，很多行业的平均利润率大幅下滑，部分行业甚至全行业利率为负，整个经济的全社会平均利润率也大幅下滑，而我们的各种利率仅仅下行了0.21到0.8个百分点；二来主要还是央行公开市场业务的利率或金融市场的短期拆借利率，除了普惠金融贷款利率（仍高达5%）之外，其他短期金融利率的小幅变化并不能代表企业实际融资成本下行。 以比较能够反映中小微民营企业而的全国地区性民间借贷综合利率指数（温州指数）为例，总体仍然处于14%以上的较高水平，说明实际借贷利率下行幅度有限。 动态地看，面对疫情的冲击我们的降息力度远远小于欧洲、美国等发达市场经济；从绝对水平看，我们的实际存款利率、企业实际贷款利率也远远高于上述国家。 考虑到疫情冲击下很多企业经营压力很大，从降低企业成本角度分析，大幅降息对降低企业成本的效果远远大于任何财政政策。以截至到6月份人民币贷款余额165万亿元计算，每降低一个百分点的实际信贷利率，可降低企业成本1.65万亿。 从稳消费角度分析，降息也是迫在眉睫的最优选择。从7月份的经济数据来看，出口和投资情况好于预期，而消费和服务业复苏缓慢，其中消费剔除物价后实际同比增速为-2.7%。从稳消费可能的政策路径看，应该把重点放在增加居民收入、提高居民边际消费倾向、降低储蓄率等几个方面着手，而疫情冲击下没有及时降低利率，造成储蓄大幅增加也是消费恢复缓慢的主要原因。 从储蓄情况看，上半年中国的居民储蓄连续几个月上升，央行发布的数据显示，2019年底全国住户居民存款总额达到了82.14万亿人民币，而截至2020年上半年住户存款总额已高达90.47万亿，半年时间增加高达8.33万亿元！这还不包括非金融企业存款增加的5.28万亿元——若再不大幅调低存款利率，居民储蓄偏好还会增加、消费倾向进一步降低，消费复苏将成为中国经济恢复的短板。 据了解，货币决策部门长期不愿意调低存贷款基准利率的原因是为了“保护存款者的收入”。上述观念对于类似于日本这样的老龄化富裕人口结构有一定意义，对当前中国每月收入只有1000元的人口居然有6亿之多的收入结构而言，所谓保护存款者收入就是保护富人、鼓励储蓄、打击消费，并非适合当前中国经济情况的正确决策。 总体来看，面对疫情的冲击，今年以来财政政策和货币政策都加大了逆周期调节力度，其中财政政策对推动基建投资增速回升作用明显，货币政策也出台了多项扩总量、调结构、降利率的措施，对金融市场和实体经济稳定发挥了积极的作用。展望下半年，货币政策应继续保持相对宽松的货币供应量，M2增速应继续保持在10%以上的正常水平，同时在引导货币流向方面更加尊重客观现实。无论是为了降低企业成本，还是推动消费复苏，降息都应该是中国货币政策首选和必选工具。 （万博研究院高级研究员李明昊对本文亦有贡献）
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