中行原副行长王永利：央行数字货币难以成为新的货币 无论货币的表现形态如何，其本质与核心功能不变。 无论一个国家的货币怎么变，其总量需与财富规模相对应。 事实上呢？这两个“无论”基本被颠覆，人们似乎遗忘了货币的本源逻辑。 自2009年初比特币推出开始，“数字货币”话题此起彼伏，目前更是在全球范围内升温。2019年6月，Facebook发布其计划于2020年推出数字货币”Libra”的白皮书后，中国央行紧随Facebook祭出系列动作，央行数字货币似乎“呼之欲出”。 但何为数字货币？业界至今逻辑不清，认知混乱。人们所说的数字货币包括多种类型，且无明确定义和统一口径；其结果，市场大量充斥着望文生义，似是而非的说法——这些标新立异之说很容易形成轰动效应，混淆视听，乃至资本盲目跟风；甚至影响国家政策层面的判断，恐令其对货币发展的把握出现偏差。 如何准确把握货币的本质，已迫在眉捷。 “混乱” 现象而言，目前多种“数字货币”并存且带来混乱。 关于数字货币的说法，主要包括四类： A． 去中心化的网络内生的“数字加密货币”，如比特币、以太币等。 B． 与一种法定货币等值挂钩的“稳定币”，如USDT、USDC、GUSD、JPMC等。 C． 与一篮子法定货币按比例挂钩的“稳定币”，如已发布白皮书，尚未推出的Libra等。 D． 中央银行可能运用新的信息技术推出的，适用于网络运行的数字货币，被称为“央行（法定）数字货币”。 问题是，以上几类数字货币存在本质上的差别，它们都是数字货币吗？或者说，这些所谓的“数字货币”，真的是货币吗？ 进一步的问题是，当今社会的货币，已经不再是实物货币，而是信用货币。但很多人对货币的认知还停留在实物货币阶段，现在亟需明确：到底什么是信用货币，为什么会发展成信用货币，其“信用”到底是谁的信用，信用货币是如何投放出来的，应该如何管理？ 再进一步，到底什么是央行数字货币？如果央行数字货币仅仅是替代现金（现钞），属于法定货币的非现金化、数字化，那么，这一动作早就开始了，当今社会货币总量中，流通中现金（M0）的比重不断降低，大量货币表现为银行存款或电子钱包的余额。那么，银行存款、电子钱包里的钱就不是法定数字货币吗？如果不是，那法定数字货币又有什么特殊含义，必须运用区块链技术点对点运行才是法定数字货币？央行要推出的数字货币，如果是仅仅替代M0，其意义或投入产出的实际效果到底如何？央行是要推出“数字货币”，还是要推动货币数字化支付工具或支付方式的变革？ 如果对此不能加以清晰的区分并达成一致的看法，笼统说“数字货币”及其可能带来的冲击或挑战，能够说得清楚吗？！ 货币逻辑 这得从什么是货币（信用货币）说起。 比如，其一，信用货币因何而来、谁的信用。 货币经过数千年的发展，其表现形态不断变化，现在已从实物货币发展成信用货币，甚至从有形货币越来越迈向无形货币（数字货币）。但由于种种原因，这其中一些深刻的变化并没有得到准确的认知与把握，现在对“什么是货币”，特别是“什么是信用货币”，理论与实务界几乎都没有准确一致的说法，引发诸多新的论断与货币理论，以及花样百出的“数字货币创新”，但很多严重偏离货币本质。 纵观货币发展史，比较清晰的路线图就是：货币是基于商品交换的需要而产生和发展变化的；货币本质属性与核心功能是价值尺度和交换媒介，基本功能是支付手段与价值储藏；货币从最初的商品实物货币，发展到国家规制化的金属货币，再发展到金属本位制的纸币，进一步发展到完全脱离商品实物的纯粹信用货币，发生了根本性变化（裂变）；信用货币又从有形的纸币与硬币，发展到无形的银行存款或数字货币，货币非现金化、数字化趋势越来越明显。 现在，世界各国的货币基本上都属于信用货币，不再是实物货币。在讨论货币时，依然停留在实物货币阶段，而不是针对信用货币而言，是脱离实际的、根本不现实的。 那么，为什么货币会从实物货币发展到信用货币？信用货币的“信用”到底是谁的信用？信用货币是如何投放出来的，可能产生什么样的影响，如何有效管控货币？ 实际上，随着货币不断发展变化，特别是出现纸币之后，人们越来越清楚地认识到，随着经济社会的发展，货币将越来越重要，功能越来越丰富，其表现形态可能不断变化，但其作为价值尺度的本质定位与核心功能，以及其支付手段、价值储藏的基本功能不会改变。而要发挥好货币作为价值尺度的核心功能，最基本的要求就是要保持货币币值的基本（相对）稳定。 而要维持货币币值的基本稳定，理论上就必须使一国的货币总量与该国主权范围内、可以用法律保护的、需要货币化（可交易）的社会财富总量相对应。这样，货币必须从社会财富中脱离出来，成为社会财富的价值对应物或表征物，货币成为纯粹的价值单位或价值符号。相应的，黄金、白银等曾经充当货币的实物，则必须退出货币舞台，回归其社会财富的本源（实践证明，以财富实物作为货币，由于其实际供应量往往与社会财富规模变化严重偏离，很容易引发严重的通货膨胀或通货紧缩，难以保持货币币值的基本稳定）。 这里所谓信用货币的“信用”，不是发行货币的机构（如央行）自身的信用，也不是政府或财政自身的信用，而是整个国家的信用，是建立在整个国家可交换的社会财富基础上的国家信用。是国家将发行和管理货币的权利赋予了货币当局。所以，央行发行货币，并不是央行的债务，央行根本没有向持币人兑付任何财物的承诺；货币也不是以政府税收作为支撑的，税收只能是政府债务的支撑，根本无法支撑整个货币（政府信用只能是对政府债务的支撑，而不可能是对整个货币总量的支撑）。政府接受纳税人以货币缴税，只是增强了货币的流动性和信誉。 为使一个国家的货币总量与其财富规模保持基本对应，就必须将货币的总量控制权上收到国家层面统一掌控，并以国家主权和法律进行保护，而不可能分散到民间组织自行掌控。所以，信用货币也就成为“主权货币”或“法定货币”。“货币的非国家化“难以满足信用货币的要求，不符合货币发展的规律和逻辑。 由于社会财富种类繁多、具体价值的度量与总体价值的准确计算非常不容易，所以，人们进一步设计出一个“社会物价总指数”的概念与体系，从社会财富中挑选出一些与民生密切相关的典型品种，根据其重要程度赋予其价格一定的份额，形成社会物价总指数，进而通过观察物价总指数的变动，近似地反映和控制货币币值的变化。只要社会物价总指数保持基本稳定，就认为货币币值基本稳定。 其二，信用货币如何投放、怎么管理。 当货币不再是具体的财富实物，货币又是如何投放出来的？如何让人们认可和接受其作为货币？ 信用货币的投放主要包括两个渠道： 一是货币当局（央行）通过购买货币储备物投放货币。 货币储备物主要是社会最认可其价值的物品，如黄金、白银等曾经充当货币的贵金属，以及国际上广泛接受的硬通货，如美元等。央行通过购买货币储备物，一方面找到货币价值尺度的基本标准，另一方面也有利于增强人们对货币的信任。由此投放的货币，属于最严格意义上的“基础货币“。 但作为信用货币，央行通过购买储备物投放的规模不应当太大，否则，就会冻结太多储备物，造成货币总量与可交易财富无法对应，甚至可能使货币回归金属本位制。所以，信用货币还必须开拓出新的投放渠道。 二是通过金融机构发放贷款等间接融资方式派生货币。 在基础货币难以满足社会货币需求的情况下，在人们需要货币时，一个重要选择就是去融资。这又包括两种方式： 一种是：需要货币（资金）的人（包括法人）直接向拥有资金的人获得借款等债务资金，或者投资类股权资金等，减少资金融出方的货币持有量，相应增加资金融入方的货币持有量。这属于直接融资，不会增加全社会的货币总量。 另一种是：拥有多余货币的人，将货币存放在金融机构；需要货币的人，则从金融机构融入资金；金融机构成为社会资金融通的中介，但金融机构在融出资金时，并不对应减少存款人的存款（货币），而是直接增加融入方的存款（货币）。这种融资方式就属于间接融资，会相应增加全社会的货币总量。 间接融资投放的货币，属于基础货币之外的“派生货币”。“基础货币+派生货币”构成货币总量，货币总量与基础货币相比的倍数即“货币乘数”。 在信用货币体系下，间接融资就成为货币投放的主要渠道，必然会大幅度提升全社会的负债率或杠杆率，并使得货币投放能够更好地满足社会需求，增强货币总量调控的主动性和能动性，从而形成货币政策，并与财政政策一道，成为当今社会最重要的两大宏观政策工具。 在间接融资方式下，金融机构看似可以无中生有，凭空以贷款或购买债券等方式投放货币，并因此获得利差收益，但这背后是有基本原理的：借款人是以其现有资产或未来可获得资产作为抵押向金融机构融资获取货币的，要保证到期归还借款本息。这样，就通过全社会以借款方式对社会财富规模进行判断，并相应投放货币，从而促使货币总量与财富规模的基本对应。 当然，这其中就存在一个问题，即如果借款人和投放人对借款人的资产价值高估，造成货币过度投放怎么办？这是一个必须高度关注和有效应对的重大风险。 应对的措施就是，必须确保借款人能够按时足额归还借款本息，即必须确保社会债务的质量。如果借款人资不抵债，就要破产清盘，同时，借出资金的金融机构也要承担由此可能带来的损失甚至破产清盘。由此，消除因不良债务投放的货币。 为此，需要形成一整套严密有效的管理制度和监管体系，包括中央银行与商业银行相区分，严格控制中央银行直接面向社会，特别是政府提供信用投放，以强化信用投放的财务约束；银行发放贷款等，需要建立科学的质量评价标准和严格的拨备计提标准，以及不良贷款处置办法等，及时暴露与处置不良资产。同时，要强化银行资本充足率、流动性比率、资产不良率、拨备覆盖率等方面的监管；政府和央行既不要干预金融监管贷款等货币投放，也不要一味追求金融稳定而对金融机构过度支持，使其逃避破产清盘风险，变成隐形央行。 五大判断 而明确了货币的本质属性和根本要求后，就不难对数字货币等热点问题得出清晰的判断： A、“货币的非国家化”难以实现 在国家依然存在、主权独立难以消除的情况下，缺乏国家主权和法律保护的财富相对应，试图替代国家主权货币，推动“货币的非国家化”（哈耶克极力推动），违反了货币发展规律，不是进步而是退步，必然是无法落地实现的。 B、“网络加密币”难以成为货币 比照黄金的原理进行设计，严格限定总量及阶段性供应量，缺乏国家主权和法律保护的财富相对应的网络加密币（如比特币、以太币等），违背信用货币的基本逻辑，其币值难以保持基本稳定，很容易大起大落，因而很难成为流通货币，只能成为一种特殊的数字资产，可以被用于投机炒作，或作为网络社区（商圈）专用币，但不可能取代或颠覆国家主权（法定）货币而成为超主权货币！从事这种数字资产的投机炒作，面临的风险也将非常突出！以这种网络加密币为标的开展公开的期货及衍生品交易、资金的公募私募等，必须符合相关方面的金融监管和法律法规。 这类网络加密币过于强调隐私保护，难以满足金融监管要求，很容易被用于非法交易，必须严格监控使用法定货币买卖这类加密币的合规性，特别要强调投资人使用法定货币买卖加密币过程中的“原名、原币、原账户进出”的“三原”规则，防止将买卖加密币作为逃汇套汇、转移资产、商业贿赂、恐怖输送等的中介和手段。 C、与某种法定货币等值挂钩难以摆脱“代币”定位 需要明确，在一国只允许流通唯一的法定货币情况下，不代表不允许一定范围内使用被赋予特殊权利义务的“代币”的存在，比如娱乐场所的“游戏币”、一些单位食堂的饭菜票（卡）、一些商场的购物券（卡）、电子商务平台的积分或“token”等。但这种代币必须在指定的范围内使用，而且只能原币进出，对其转让、赠送也要有所控制，防止其成为商业贿赂、贪污受贿的工具。 即使运用区块链等新的信息技术推出与单一货币等值挂钩的稳定币，无论其表现形态和运行方式有何变化，同样只能是其挂钩货币的“代币”，不可能成为真正的货币，不可能取代或颠覆法定货币，必须接受代币的基本监管！ 实际上，到目前为止，各种与法定货币等值挂钩的数字代币，除主要用于各种网络加密币的交易外，并没有发挥出其发行者宣传的那种颠覆性作用，实际应用场景有限，与法定货币相比，并没有表现出什么优势，很多寿命并不长。 D、与多种法定货币一篮子挂钩的超主权货币很难成功 由于去中心封闭化的网络加密币以及只与一种法定货币等值挂钩的稳定币，难以成为真正的货币，难以颠覆或取代法定货币，于是有人开始设想以一篮子法定货币作为支撑，既希望获得法定货币的信用（价值）支持，又试图摆脱对单一货币的依赖，推出超国家主权的无国界货币，并抢占由此可能带来的颠覆性效果和巨大利益。 需要明确的是，只与单一货币等值挂钩的“稳定币”跟与一篮子货币挂钩的“稳定币”存在根本性不同：前者实际上就是其挂钩货币的“代币”，后者则不再是代币，而完全是一种新的货币！作为以一篮子货币作为储备的无国界货币，没有独立而严格的监控，将是非常可怕的！ 这种与一篮子货币挂钩的思路可能起源于国际货币基金组织（IMF）的SDR。上世纪60年代末期爆发美元危机时，IMF就设想推出与一篮子货币挂钩的SDR，取代美元作为新的国际中心货币。但由于存在极其复杂的技术挑战并缺乏足够的法律保护，特别是在美国的反对之下，SDR最后只能成为一种使用范围极其狭窄、规模非常有限的政府间特殊储备，难以成为一种全球流通的真正货币。其根本原因就是，这种设想超越了时代发展的阶段：世界仍处于，并将长期处于国家主权独立，需要依靠综合实力与国际影响力赢得国际话语权，包括国际中心货币地位的发展阶段，远没形成全球统一（地球村）治理的格局和机制。在这种情况下，要推出与主要国家货币一篮子挂钩的超主权货币，并与篮子货币同时并存，甚至反过来挑战乃至取代最主要国家货币的国际中心货币地位，势必受到最主要国家的坚决反对，是很难真正推出和有效运行的。 近年来，随着网络加密币以及稳定币的不断升温，IMF打造超主权世界货币的热情再次被激发，屡次发声要利用新的信息科技推出与一篮子货币挂钩的eSDR，并使其成为超主权世界货币。这也激发了更多机构推动超主权货币的热情。 Facebook宣称将联合100家左右大型公司作为初始会员单位，成立独立的管理协会，推出与美元、欧元、日元、英镑、新加坡元按比例挂钩的无国界货币——Libra（天秤币），在全球范围内引发巨大轰动效应。很多人认为，依托其协会成员单位超过30亿人庞大用户群，Libra将成为全世界用户群最大、覆盖面最广、影响力最强的货币，将给法定货币体系和国际金融格局带来颠覆性影响，很多弱小国家的货币可能会被取代。 但实际上，Facebook宣称的Libra“将为十几亿没有银行账户的人服务，让汇款像发短信一样容易和安全”，是一种脱离现实的夸张说法，只有收付款双方都是Libra注册用户且相互之间直接收付Libra才有可能。如果汇款人拥有的是非Libra的篮子货币，则需要首先将其所持货币兑换成Libra，然后才能通过Libra体系汇出；如果收款人所在国不能直接使用Libra，收款人还需要将Libra兑换成其所在国家的法定货币。这样，整体看，可能效率和费用完全不一样。更重要的是，作为货币，跨境汇款的规模一般都无法与国内支付的规模相比，而在境内直接使用本国货币进行收付，远比使用国际货币更便捷。因此，对于一些致力于打造国际清算体系的机构而言，即使要运行自己的数字货币，可能分别推出与各国货币等值挂钩的“代币”，并主要在该国使用，比直接推出与一篮子货币按比例综合挂钩统一的无国界货币更具可行性。 可见，即使eSDR以及Libra可能在技术和运行方式上所有创新，其本质上与SDR并没有多少不同，不仅其架构设计与实际运行面临非常复杂的难题与风险挑战，本身就很难落地运行，而且依然缺乏足够的法律保护，并会面临美国的坚决反对，都是很难成功的！美联储主席曾说不会对libra进行监管，是根本不可能的。实际上美国国会已经连续在召开听证会举行辩论，甚至连欧盟多国央行都表示要严格控制。6月18日Libra白皮书发布时列明的27家初始会员中，在10月15日管理协会成立之前，Paypal、Visa、MasterCard、Ebay等支付及电商巨头已经宣布退出，也是有这方面原因的。 必须指出的是，这并不像有人认为的那样，纳入Libra货币篮子，会增强这些货币的国际影响力；一篮子货币中以美元为主，就会维持甚至强化美元的霸主地位，就会得到美国的大力支持。事实是，如果这种超主权货币真能全球流通，势必取代美元的国际中心货币地位，对美国的影响将是极其深刻的。否则，SDR早就可以成为成功了！ 可以借鉴的是，即使是得到最强势国家坚定支持的欧元，也必须得到欧元区国家的法律认可与保护，并完全取代欧元区原有的国家货币，成为新的唯一的区域货币，欧元不可能与原有国家货币并存共同运行！ E、央行数字货币只能是法定货币的数字化，难以成为新的货币 在网络加密币和稳定币不断升温的过程中，不少国家的中央银行也纷纷宣布要推出央行主导的数字货币或法定数字货币，一些弱小国家，特别是受到美国制裁、缺少国际通货的国家，更加积极，致力于抢占数字货币的先机。 但问题是，央行（法定）数字货币到底是法定货币的数字化，还是像比特币、以太币一样全新的网络加密币？这在很长一段时间内并不清晰，实际上，很多都是设想比照比特币、以太币那样的网络加密币研发央行（法定）数字货币。 但是，比特币、以太币等网络加密币特别强调“去中心”，这本身就与央行主导存在明显的逻辑矛盾和冲突。同时，数字货币没有现金，而现实社会中要完全消除现金短时期是不可能的，这就意味着即使能够比照比特币、以太币推出央行数字货币，那也将使得央行要长时期保持两套货币体系同时运行，这同样是非常困难与危险的！ 因此，尽管2018年委内瑞拉就宣布采用以太坊技术成功发行了全世界第一个由主权国家发行并用石油作为支撑的“加密数字货币”——石油币，并一度在世界范围内产生了不小的轰动效应，但实际上并没有发挥任何实际的积极作用，一年后，委内瑞拉石油币几乎已经被世界彻底淡忘！ 随着比特币、以太币等网络加密币存在问题的暴露，其难以成为真正的货币（信用货币），比照比特币、以太币等打造央行（法定）数字货币实际上是走上了歧途的真相越来越被广泛认知，很多国家和央行对数字货币的冲动已经弱化，原来非常积极的央行不少已经宣布停止数字货币研究计划。 但是，不能比照比特币、以太币等打造法定数字货币，不代表不能利用信息技术进一步推动货币的数字化及其运行的智能化，不断提高运行效率、降低成本、严密监控。 当然，即使是央行推出法定数字货币，其具体使用也需要配套解决好投放与运行方式（一层模式、二层模式）、信息载体（如智能手机、卡片及刷脸支付等）、清算方式（连线实时清算与离线适时清算）、管理规则（包括账户或钱包分类等级与存款限额、每笔及每日支付限额、备付金的托管等）、监管分工与风险控制等诸多问题，平衡好安全性与便捷性，实现提高效率、降低成本、严密风控的目标。 其中，需要进一步明确的问题是：央行要推出的数字货币，是仅仅替代M0，还是会覆盖更广泛的M1、M2？仅仅替代M0，其意义或投入产出的实际效果到底如何？央行是要推出数字货币，还是要推动货币数字化支付工具或支付方式的变革？ 总之，面对影响极其广泛而深刻的货币金融，需要充满敬畏与谨慎，即使面对信息技术革命和货币数字化风口，也要保持必要的冷静与克制，要准确把握货币的本质定位与核心功能、本质属性和根本要求。其中，货币的表现形态可以不断变化，但本质定位与核心功能不能改变，金融为实体经济服务的宗旨不能改变；货币形态的改变必须有利于提高其运行效率，降低其运行成本，强化其风险监控。金融监管部门则必须准确把握货币金融的本质属性与根本要求，及时准确地进行合理监管，避免出现“一放就乱、一收就死”的局面。 相信任何偏离货币本质属性与根本要求，标新立异、抢占“领先”地位，急功近利地推出新的货币概念、货币理论、货币体系、金融创新等，均难以成功。
一周净投放5600亿！央行呵护流动性，“特麻辣粉”何时来 中新经纬客户端10月25日电 进入缴税高峰期，央行本周连续向市场投放流动性。25日央行公告称，以利率招标方式开展了300亿元逆回购操作7天期逆回购操作。同时今日有300亿元逆回购到期，完全对冲到期量。 央行25日公告截图 Wind数据显示，本周（10月19日至25日）央行公开市场只有300亿元逆回购到期。本周央行公开市场累计开展了5900亿元逆回购操作，据此计算，本周净投放5600亿元。 昨日（24日）央行公告显示，为对冲税期高峰等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，开展了600亿元7天期逆回购操作。据悉，24日是缴税截止日。在大额投放之下，当日资金面明显改善，银行间回购利率继续下行，DR001加权平均利率下行近20bp，DR007下行近10bp。隔夜品种下行20.8bp报2.4460%，7天期下行3.2报2.6610%。 长城证券汪毅团队研报指出，近两周，银行间资金面整体平稳，短端利率微降，长端利率上涨较多。近期央行在货币政策表态上强调继续稳健，关注缴税期资金面变化。 上海证券报援引市场人士指出，投放大额流动性是非常必要的，之前市场普遍认为10月下旬可能开展定向中期借贷便利（TMLF），而且临近缴税高峰期，之前资金面整体趋紧，如果TMLF或其他工具在24日之前没有操作，流动性就快撑不住了。 中信证券研究所副所长、首席固定收益研究员明明指出，10月以来，通胀上行、金融数据超预期等等推升利率上行，对年内经济下行预期利多出尽、货币政策年内大幅宽松的预期降低，债券市场整体情绪较为清淡，10年国债到期收益率已经出现了10bps的调整。 该如何看待这一轮利率的调整空间？明明分析认为，如果从通胀的角度看，10年国债到期收益率并不存在很大的上行空间。本次通胀分化比2013年更加明显，而2013年经济基本面表现好于当前，而当时货币政策仍然保持稳健取向没有明显放松也没有明显收紧，这至少可以在一定程度上打消未来货币政策会大幅收紧的预期。 10月份是缴税的高峰期，即便央行连续投放后预期有所修复，但TMLF仍未落地。中国人民银行货币政策司司长孙国峰此前表示，因为TMLF操作是根据银行对小微和民营企业贷款的增量和需求情况综合确定的，基本上都是在季后首月第四周进行操作。 申万宏源指出，今年央行分别在1月23日，4月24日和7月23日进行了TMLF操作，规模分别是2977，2575和2674亿元。受10月份国庆节影响，操作也可能推迟到下一周。到月底之前仍将有5300亿元逆回购到期，为平抑资金面波动仍需一定流动性的投放。但是受通胀和基本面相对企稳制约，短期来看四季度货币政策宽松可能性不大。 中国人民银行货币政策委员会2019年第三季度例会指出，要创新和完善宏观调控，加大逆周期调节力度，加强宏观政策协调，形成合力。稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，保持广义货币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速相匹配，保持物价水平总体稳定。
本周央行累计开展5900亿元逆回购操作 25日，央行开展了300亿元7天期逆回购操作。Wind数据显示，25日有300亿元逆回购到期，因此央行此举实现等额对冲。上午，资金面略微收紧，截至10：50，银行间债券质押式回购利率多数上涨，DR001涨6bp报2.50%，DR007涨2bp报2.65%。 本周，央行持续5个交易日都开展了7天期逆回购操作，规模合计为5900亿元。Wind数据显示，本周仅25日有300亿元逆回购到期，因此央行在周内实现净投放5600亿元。 周内，税收高峰提前到来，周初期资金面较为紧张，但随着央行持续开展逆回购操作，资金面得到舒缓，此前连续3个交易日全线上涨的Shibor在23日出现回落，银行间债券质押式回购利率也多数下跌。 由于本周为第四季度首月第四周，按照此前规律，市场预期央行将在周内开展TMLF操作。但考虑到国庆假期因素，分析人士认为央行或于下周开展TMLF操作。
央行连续10个交易日暂停逆回购！本周会有“动作”吗？ 中新经纬客户端10月16日电 央行公开市场操作依然暂停，据央行公告，10月16日开展2000亿元1年期MLF操作，中标利率3.30%，与前次相同。因今日无逆回购和MLF到期，实现净投放2000亿元。 央行公告 值得一提的是，十一假期后，央行连续未开展公开市场操作，而且连续十个交易日“按兵不动”。10月15日，央行组合降准中定向降准第一次实施落地，央行在公告中称，“今日是对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点的第一次调整，释放长期资金约400亿元。”根据央行此前的公告，11月15日的定向降准第二次实施还将释放资金约600亿元。 10月15日，资金面进一步收敛，主要回购利率继续走高，尤以隔夜加权利率升幅较为明显。Shibor多数上行。隔夜品种上行14.8bp报2.7030%，7天期上行3.3bp报2.6840%，14天期上行24bp报2.7350%，1月期上行0.4bp报2.7030%。 据证券日报报道，民生银行研究院研究员袁雅珵表示，鉴于前期央行持续停摆公开市场操作导致资金连续回笼，近两日银行间市场资金利率有所上行，资金面边际收敛，逐步从上旬的边际宽松向合理充裕回归。 交易员表示，央行公开市场操作依然暂停，而例行缴准日导致银行类机构资金供给减少；虽然定向降准生效，不过释放资金规模有限，对流动性的缓解作用不大。 分析人士指出，周内国债发行预计会对流动性造成扰动，加上资金面收紧，央行或于周内将恢复公开市场操作。Wind数据显示，16日有两期国债发行，规模共计790亿元，将于17日缴款。此外，18日将有一期340亿元的国债发行，但缴款日为21日。 中泰证券齐晟团队指出，按照历史季节性因素，影响10月基础货币缺口的重要因素包括：缴税因素带来的7000亿元左右资金缺口、公开市场操作到期的资金缺口（截至10月8日）。考虑节后现金回流、定向降准释放资金、法定存款准备金季节性变化释放资金等因素后，合计资金缺口在6500亿元左右。 袁雅珵认为，随着10月24日纳税申报截止日临近，央行或将重启逆回购操作对冲缴税效应，平抑流动性波动。此外，下周还将迎来四季度TMLF操作窗口，届时央行可望通过TMLF与逆回购等组合操作对税期等扰动予以对冲。
10月16日，央行开展1年期中期借贷便利（MLF）操作2000亿元，操作利率保持3.3%未变，不开展逆回购操作。当日，公开市场无逆回购和MLF到期，净投放2000亿元。 此次操作是在未有MLF到期情况下的新增投放，分析师认为，这主要是由于前期公开市场操作到期，以及缴税等因素带来基础货币缺口，10月流动性需求较大，增加MLF投放体现出央行对维护流动性合理充裕的一贯态度。同时，MLF利率未做调整，考虑到通胀掣肘和央行对于宽松货币政策的谨慎态度，年内下调MLF利率的可能性大幅降低。 联讯证券首席经济学家李奇霖对界面新闻表示，央行此次开展2000亿MLF操作，主要是为了给银行补充中长期负债，支持实体经济，同时也为银行间市场补充一定的流动性，提前应对即将到来的缴税。“预计后面还会有’TMLF+OMO’（定向中期借贷便利+逆回购）平抑缴税带来的资金面收紧压力，资金面整体将相对平稳。” 10月为传统缴税大月，据中泰证券测算，缴税因素带来的资金缺口可能在7000亿元左右。另外，国庆节后，央行已连续8个交易日未开展逆回购操作，据Wind资讯数据显示，同期公开市场净回笼资金合计达到3200亿元。中泰证券估计，考虑节后现金回流、10月15日定向降准0.5个百分点落地释放资金、法定存款准备金季节性变化释放资金等因素后，合计资金缺口在6500亿元左右。 Wind资讯数据显示，今日资金面紧势略有缓和，上海银行间同业拆放利率（Shibor）隔夜品种下行0.9个基点报2.6940%，结束三连涨。不过，银行间存款类机构7天质押式回购利率（DR007）仍维持在2.7%左右的一周高位。 除上述因素外，中信证券固定收益首席分析师明明对界面新闻表示，总体来看，最新出炉的工业、出口等方面数据显示宏观经济仍有一定结构性压力，央行需要适时补充流动性。此外，考虑到20日LPR报价在即，央行还需要维持一定的MLF操作频率。 值得注意的是，此次MLF利率仍未调整。分析师指出，这一情况符合预期，年内MLF利率下调概率已经大幅降低。 “（MLF利率不变）在预期内，现在政策的主要着力点在如何让市场利率传导至贷款利率，这需要用改革的方式推进。”李奇霖说。 明明预计，年内降息的概率已经很小，原因一方面在于当前的通胀压力，另一方面，央行也无意太早使用（宽松）货币政策。 不过，东方金诚首席宏观分析师王青认为，即使利率不变，MLF操作仍可向商业银行提供中长期低成本资金，有助于推动银行在本月20日LPR报价中继续下调加点，进而降低企业贷款利率。 国家统计局10月15日发布数据显示，9月消费者物价指数（CPI）同比上涨3%，涨幅较上月上升0.2个百分点，创六年来新高。 对此，中国人民银行货币政策司司长孙国峰在当日举行的新闻发布会上表示，从央行角度，对于CPI所有的相关指标都重点关注。当前中国并不存在持续通胀或通缩基础，但也要防止通胀预期扩散，形成恶性循环。降低融资成本更多的是通过改革的办法进行。在这方面，贷款市场报价利率（LPR）改革被寄予厚望。 自央行8月中旬推出LPR报价机制改革以来，新LPR已经历两轮报价。期间市场对于通过下调MLF利率引导LPR下降的预期一度十分高涨，但央行的按兵不动让这一预期多次落空。由于MLF利率不变，LPR仅以10个基点、5个基点的幅度小步下行。 对于下一步MLF利率会否调整，孙国峰回应称，MLF利率是央行通过招标形成，受市场流动性供求因素的影响，只是影响LPR报价的一个因素。就LPR本身而言，目前通过改革的办法，通过完善利率的传导机制、疏通传导渠道，促进贷款利率的实际下行，已经看到了效果。未来随着改革，会看到更多改革效果的体现。 据他披露，对于提高新发放贷款使用LPR定价的占比，央行对进度有相关预期，对大行来说，主要是按照“358”的进度，对中小银行来说，主要是“58”的原则。具体为，截至今年9月末，全国性银行业金融机构新发放贷款中，应用LPR做为定价基准的比例不少于30%；截至12月末，上述占比不少于50%；截至2020年3月末，占比不少于80%。
央行票据是适合中国国情的货币政策工具 中国人民银行货币政策司青年课题组 2019年10月11日 2019年10月7日，国际清算银行（BIS）发布了研究报告《巨大的央行资产负债表与市场功能》[1]，在附录《回笼流动性操作和对货币市场的支持：中国案例》[2]中对2002-2011年人民银行通过发行央行票据回笼大量外汇流入带来的过剩流动性的做法给予了积极评价，认为发行央行票据还对增加短期高等级债券供给、完善短端无风险收益率曲线以及促进中国货币市场发展起到了积极作用。 2002-2011年，中国外贸出口和外商投资持续增长，国际收支顺差不断扩大，外汇持续大量流入，人民银行资产负债表被动扩大，外汇储备快速累积。为避免银行体系流动性过于宽松导致通胀升温，人民银行创设并发行中央银行票据，配合法定准备金工具回笼过剩流动性。央行票据具有如下特点：一是发行规律，每周二、四定期滚动发行，有助于形成连续的无风险收益率曲线；二是市场化发行，发行价格由招投标随行就市确定；三是期限较短，以1年期以内期限品种为主，在当时中国债券市场发展初期短期工具不足的情况下，为市场提供了合适的短期限流动性管理工具。随着央行票据发行量逐步增加，其在回笼流动性、为市场提供短期金融工具等方面的作用渐渐得到各界认同，发行规模、市场存量和二级市场交易量也稳步攀升，2008年余额曾超过4.5万亿元。2013年以来随着外汇形势的改变以及中国货币市场、债券市场的进一步发展完善，央行票据完成了其阶段性历史使命，暂时退出了公开市场操作。 央行票据的创设发行在外汇大量流入时期发挥了重要的作用，“一石多鸟”的操作效果得到了国际上的认可。也有观点认为，人民银行应效仿发达国家央行，通过买卖国债进行流动性管理。事实上，发行央行票据与买卖国债都是基于央行资产负债表的流动性管理工具，各国根据自身实际情况选用，并无绝对孰优孰劣。中国与发达国家央行资产负债表结构不同，金融体系的主体更是存在较大差异，盲目照搬国外经验容易导致“水土不服”。值得注意的是，在应对2008年国际金融危机时，美联储曾有效仿中国等国央行发行“美联储证券”的构想，以避免准备金规模过度增加，但由于法律的限制只得作罢。 美联储是典型的以国债作为主要流动性管理工具的央行。在危机发生前，美联储资产负债表上资产端的国债和负债端的现钞发行量均占到美联储资产负债表的9成左右，且两者基本相等。主要原因在于，美联储负责发行现钞，现钞作为信用货币，其偿付能力须由政府信用背书，而美联储并不具有政府信用，因此必须通过购买美国国债为现钞发行提供政府信用担保，故其国债持有量与现钞发行量基本相等。美联储资产负债表的结构决定了其适合通过买卖国债吞吐流动性。危机发生后，美联储通过4轮QE购买国债和抵押贷款支持债券（MBS），向市场投放了大量流动性。在资产负债表上，其资产端的国债和MBS、负债端的超额存款准备金迅速增加，而现钞发行量增长则相对平稳。这也造成了美联储资产负债表上资产方和负债方的“错配”，即美国政府发行的国债不仅要为现钞提供信用担保，还要为银行存款准备金付息提供收入来源。2017年美联储启动了缩表计划，并将于今年逐步退出，之后计划保持国债余额在一个稳定的水平，直到现钞发行量自然增长至与之持平，恢复危机前的资产负债结构。 人民银行从成立之日起就是中国共产党领导下的中央银行，现金发行以国家掌握的物资为基础（外汇储备的本质是国际物资），无需通过购买国债担保现钞的信用。此外，与美国以金融市场为主导的金融体系不同，中国的金融体系是银行主导的。所以人民银行资产负债表主要反映了和银行之间的关系，资产端以国家掌握的国际物资（外汇储备）和对银行的债权为主，负债端则以对银行的债务（包括央票、法定准备金和超额准备金等）和现金为主。在外汇快速流入的时期，人民银行资产负债表资产方的外汇储备和负债方的超额准备金快速增加。如果效仿发达国家央行卖出国债回笼流动性需要央行持有充足的国债，考虑到人民银行的资产负债表中国债占比很小，如果通过在市场购买国债开展操作，则一买一卖对市场流动性实际影响为零。解决这个问题，一种方法是提高法定准备金率，将部分超额准备金“冻结”成法定准备金；另一种方法即是发行央行票据“置换”银行过剩的超额准备金。这两种方法既不改变央行资产负债表总量，也不改变债务的主体，只改变了负债方结构，所以不会带来资产负债“错配”。相较之下，提高法定准备金率外生性强，成本低；央行票据则由于发行方式完全市场化，可以非常好地实现准备金变化在银行体系的分配，不会引发准备金在银行体系的大规模转移和相应的市场利率震荡，两者可以组合使用。 此外，央行直接向财政部购买国债再向市场卖出也可达到回笼流动性的效果，但这种方法有央行对财政透支之嫌，违反了《中国人民银行法》的规定，政策成本过高，效果不如央行票据。 自2018年末以来，人民银行在香港直接面向离岸市场参与者发行央行票据，目前已滚动发行11期，建立了在香港发行央行票据的常态机制。在外部冲击不确定性加大、影响长期化的关键时期，央行货币政策工具箱内的央行票据被激活，对于推动人民币国际化、稳定汇率预期等多个政策目标效果可期，未来在推进金融供给侧结构性改革中还可发挥重要作用。
杨德龙：美联储再度降息 低利率环境下股市走势值得期待 ink=""> 美联储又降息了！北京时间周四凌晨两点，美联储如期宣布降息25个基点，将联邦基金利率下调至1.75%-2.00%，这是今年以来的第二次降息。此外，美联储将隔夜逆回购利率下调30个基点至1.7%，将超额准备金利率下调30个基点至1.8%。 美联储同时公布的点阵图显示，政策制定者对是否采取进一步的宽松行动存在分歧。美联储点阵图显示10名委员认为2019年不会再降息，只有7名委员认为还将降息一次。此外，点阵图显示2020年预期没有降息，2021年和2022年各有一次降息。 在美联储宣布降息25个基点后，美联储主席鲍威尔召开新闻发布会，在会上他承诺，如果条件允许，美联储将采取一系列降息举措，但他认为现在没有必要。鲍威尔表示，数据将决定未来的行动，他和他的同事们已准备好采取行动，让10年的经济扩张继续下去。如果经济确实下滑，那么更广泛的降息举措将是适当的。但现在我们没有看到这种情况。这不是我们所期望的。 鲍威尔还称， 将会重新讨论何时扩大资产负债表的问题，扩大资产负债表规模的时间有可能比预期的更早。鲍威尔还表示，特朗普政府的贸易政策正在拖累美国的经济前景，算是对特朗普指责美联储是美国经济增长阻力的反击。 美联储声明发布后，美股上演过山车行情，道指一度跌逾200点，随后又快速拉升，尾盘翻红。黄金跳水，美元冲高，短期美债收益率大涨。随后，香港金管局宣布降息25个基点，至2.25%。 随着美联储宣布降息，全球多国央行也开启了降息，进入到降息周期。欧洲中央银行9月12日召开货币政策会议，宣布下调欧元区隔夜存款利率至负0.5%，同时维持欧元区主导利率为零、隔夜贷款利率为0.25%不变。这是欧洲央行自2016年3月以来首次调降欧元区关键利率。欧洲央行还调整了前瞻性指引，预期欧元区关键利率将“保持或低于当前水平”，直到欧元区通胀前景有力地趋向且足够接近政策目标。 在非常规货币政策方面，欧洲央行决定从11月起重启资产购买计划，每月购债规模为200亿欧元。为增强利率政策宽松效果，购债将持续足够长时间，预期在欧洲央行首次加息前结束。 欧洲央行行长德拉吉当天表示，通过新的宽松政策，欧洲央行向欧元区加大了货币刺激力度，以确保欧元区有利的融资条件，支持欧元区经济扩张。 现在美联储接连两次降息，可能会引发更多国家和地区央行降息。中国央行刚刚实施了降准的措施，但新近公布的八月份经济数据比较差，不排除四季度进一步采取降息行动的可能性。 在美国经济可能陷入到衰退的情况之下，中国经济的增长相对平稳，欧洲经济在近期也显示出陷入衰退的风险，特别是英国脱欧和德国发行30年负利率债券来看，欧洲经济也有可能陷入到衰退。相对而言，我国股市和债市的吸引力大增，加上外汇管理局放开QFII和RQFII投资额度限制，外资将加速流入中国资本市场。 本周初A股市场出现了一定的回调，主要是受到8月份经济数据不佳的影响，但是市场中期的趋势不变，依然是震荡上行。“金九银十”行情已经展开，反弹窗口将会延续。市场短期的调整，其实为投资者提供了较好的入场时机。美联储本次降息，预示着全球央行奔跑在货币宽松的大道上，在低利率环境下，A股市场未来的走势值得期待。
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