在新的监管规则下，少数股东权益占比低的房地产企业可以通过股权合作的方式扩大规模，存在规模赶超的可能性，行业格局有可能出现新的变化。 8月20日，住房城乡建设部、人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。本文认为，此次调控选择对大型房地产开发企业的财务行为进行监测的主要原因，是房地产开发领域出现了“大而不能倒”的现象，其目的是控制大型房地产企业有息负债规模与增速，防范和化解房地产金融的系统性风险，以期房地产行业稳健发展。但诸如净负债率这一指标的考量标准等值得商榷，监管指标存在调整的可能性，细则还有待完善。 8月20日，住房城乡建设部、人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会，研究进一步落实房地产长效机制。其中对房地产龙头企业的负债比例及规模设置了具体的监测指标，引起了广泛关注。其特别之处在于，以往的房地产调控政策主要以宏观政策手段为主，很少涉及对企业微观主体的干预，而此次调控的核心内容是对房地产开发企业的财务指标设置三条红线，是直接对微观主体行为的调控。 一 融资新政细则仍有待完善 据悉，此新规设置了三道红线和四类风险级别，还有两个观察参考指标。“三道红线”包括：剔除预收款后的资产负债率大于70%；净负债率大于100%；现金短债比小于1倍。根据“三道红线”触线情况不同，把房地产企业分为“红、橙、黄、绿”四档。如果“三道红线”全部命中，开发商的有息负债就不能再增加；踩中两条，有息负债规模年增速不得超过5%；踩中一条，增速不得超过10%；一条未中，不得超过15%。“两个观察指标”包括：拿地销售比不高于40%，连续三年经营性现金流为负，同时需要对拿地资金来源等作解释。 用“三道红线”对TOP30房企进行计算，净负债率超过100%的10家，剔除预售款后资产负债率超过70%的23家，现金短债比不足1倍的7家。按照四档划分：列入红色档5家，橙色档6家，黄色档13家，绿色档6家。 热点城市房价过快上涨是出台新政的导火索。年初以来，随着疫情逐步缓解，房地产市场快速反弹，局部城市再现过热迹象。Wind统计数据显示，70城房价环比上涨城市数量已连续5个月增加，深圳、宁波、南京、杭州等城市同比涨幅居前。 笔者认为，房地产市场反弹超过预期与货币政策宽松有一定关系。年初以来，为应对疫情影响，货币政策相对宽松，刺激了居民购房需求。同时，由于出现了信贷资金风险与定价的错配，引发了套利行为，有些城市的扶持小微企业的优惠利率贷款违规流入了住房市场。在正常状态下，住房抵押贷款的风险要远小于小微企业的经营性贷款，住房抵押贷款的利率应该低于小微企业的经营性贷款。政府为了缓冲疫情对小微企业的冲击，对小微企业实施优惠贷款利率，导致小微企业的贷款利率低于住房抵押贷款利率，使得一些小微企业的优惠贷款进入了房地产市场。这一现象在民营经济较为活跃的长三角和珠三角地区尤甚。 行业集中度过快提升已引发监管部门担忧。近年来，房地产业行业集中度快速提高。今年上半年，市场销售排名前5名房企市场占有率已达到20%，前20房企的市场占有率已达到40%。头部房企有息负债增长过快，负债规模过高，出现“大而不能倒”的情况，容易引发系统性金融风险。泰禾集团的财务危机爆发之后，金融监管部门对房地产开发企业的债务风险的关注度迅速提高。Wind数据显示，前50名上市房企2018、2019年有息负债规模增速分别为25.8%和17.9%。2019年，监管部门对财务杠杆比例过高或“拿地激进”的房企发行债券进行限制，部分头部企业已经开始被动进行财务去杠杆。 近日，中国银保监会主席郭树清在《求是》杂志刊文称，房地产金融化泡沫化势头得到遏制，但房地产泡沫依然是威胁金融安全的最大“灰犀牛”，表明监管部门对房地产金融风险依然保持高度警惕。 在笔者看来，融资新政细则仍有待完善。新版融资新政旨在降低房地产金融风险，让负债水平过高、过于激进的大型房企放慢速度，调降杠杆。大部分较为激进的高杠杆房企都触了“三道红线”，但让人诧异的是以“高周转”出名的某公司居然被列入黄色档区，不由得让人质疑“三道红线”的科学性，尤其是净负债率这一指标的考量标准。 净负债率，即有息负债减去现金资产后与合并权益的比值，反映房企的真实负债压力和杠杆水平。该指标存在较大的调节空间，可以通过提升合并权益实现降低净负债率的目的，有些企业通过明股实债、引入合作方等操作提升少数股东权益。由此，笔者认为上述监管指标存在调整的可能性。 二 行业格局或出现新变化 过去几年，多家房企利用高杠杆和高周转模式迅速崛起，这些企业在很短时间里就成功从第二或第三梯队跻身第一梯队。新的监管规则出台之后，高杠杆与高周转模式将遇到挑战，行业格局可能会出现新的变化。笔者分析可能会出现以下几方面的变化： 一是行业融资整体放缓，行业格局重新变化。 处在红档区的房企融资将明显受限，尤其是今年上半年加杠杆较快，拿地较为激进的企业面临即将到来的债券融资偿债高峰期，必须被动降杠杆。在头部企业中，万科和中海一贯实行稳健的经营风格，他们即使融资没有受限，也不会改变已有的风格。因此，笔者估计房地产行业融资增速将整体放慢步伐。2020年1~7月，房地产开发企业到位资金已恢复至去年同期水平，但改善幅度已显著放缓。在融资环境已经边际收紧的背景下，新政出台将引导市场预期整体回落，控制触线企业融资规模，严惩金融机构违规放贷，行业融资规模增速将持续低速增长。 二是土地市场热度下降。 融资放缓，房企拿地将更为审慎，土地市场热度将整体下降。新政影响下，融资受限房企拿地的能力和意愿将受到影响。开发企业要遵守拿地销售比不高于40%这一观察指标，而且监管部门要求房企对拿地资金作出解释，房企拿地节奏势必放缓。资金链压力较大的中小房企将抛售项目，二级市场收并购增多，一级土地市场热度将整体下降。 三是高周转、高杠杆将难以为继。 近年来，多数房企选择高杠杆、高周转模式。随着头部房企放慢步伐，头部房企对市场的占有率将有所回落。第二梯队中财务较为稳健的企业将获得一定发展空间，有政府背书的国有房企仍有望稳健发展。 在新的监管规则下，少数股东权益占比低的房地产企业可以通过股权合作的方式扩大规模，存在规模赶超的可能性，行业格局有可能出现新的变化。 本文原发于每日经济新闻
8月23日，央行、住建部在北京召开重点房地产企业座谈会，会议指出，为进一步落实房地产长效机制，实施好房地产金融审慎管理制度，增强房地产企业融资的市场化、规则化和透明度，央行、住建部会同相关部门在前期广泛征求意见的基础上，形成重点房地产企业资金监测和融资管理制度。 此前，据21世纪经济报道，监管部门为了控制房地产企业有息债务规模，拟出台政策进行管理，该政策被称之为三四五新规。三四五新规是什么？为什么出台这样的政策？三四五新规出台对房地产行业会产生什么样的影响？本文一一剖析，以飨读者。 三四五新规是什么？ 三四五新规（如图1）中的的“三”是三条红线，即剔除预收款后的负债率超过70%、净负债率超过100%、现金短债比小于1；“四”是指根据房地产企业负债状况触达上述几条红线将其划分为红（触达三条红线）、橙（触达两条红线）、黄（触达一条红线）、绿（未触达红线）四档；“五”是指对上述四类房企，按照5%的幅度控制其年负债增长幅度：红档房企有息负债以2019年6月底为基准不得增加，橙档房企有息负债年增速不超过5%，黄档房企有息负债年增速不超过10%，绿档房企有息负债年增速不超过15%。 根据2019年年报，在A股和H股上市的224家房企中，有51家触及三条红线，45家触及两条红线，60家触及一条红线，三条红线均未触及的只有68家。从这一数据可以看出，如果三四五新规属实且近期落地执行将对严重依赖杠杆的房地产企业产生很大的影响，三四五新规也因此得到了市场的极大关注。 三四五新规为什么？ 监管机构出台三四五新规的目的何在？有分析机构认为这与部分城市市场热度上涨过快、土地市场活跃、土拍溢价率高不无关系，其目的是稳住房地产开发商的杠杆，控制负债的增长速度，从而有助于把房价导入一个温和增长的轨道。 三四五新规是“房住不炒”这一监管导向的最新体现。要理解三四五新规，就不能不深入分析监管对于房地产行业发展的态度。中美贸易摩擦和新冠疫情是我们观察监管对于房地产态度的两个点，因为这两个事件对于整体经济的影响都够大。 按照之前的调控逻辑，当经济受外部冲击比较明显时，放松对房地产的调控往往是最有效的工具，但中美贸易摩擦和新冠疫情发生之后，监管无论是在调控的调门上，还是在监控的具体措施上均未放松，哪里露头打哪里，体现了极强的定力，其背后深层次的原因我们认为主要有两点： 首先，从实体经济这个层面看，房地产对实体经济的影响有“拉动”和“挤出”这一拉一推两个方面。从“拉动”这个角度看，房地产对整个经济的拉动能力很强：制造业投资一半左右跟房地产产业链相关，地方基建投资很大程度上受土地财政支撑，服务业部分领域投资跟房地产相关。房地产产业链上带动的相关投资占全社会固定资产投资的50%左右，也带动了家电、家具、装修、银行、建筑、建材、玻璃、水泥等一系列后周期行业。与此同时，居民投资房产普遍会使用杠杆，杠杆高到一定程度会挤压消费，从而影响消费对经济的拉动能力。 其次，从金融这个层面看，房地产一头连着土地财政和地方政府信用，另一头连着居民的贷款（尤其是中长期贷款）和信用。如果与房地产相关的融资在站上一个较高的平台后得不到有效的控制，居民部门和政府部门的信用风险就会增加，同时也会挤压实体经济的融资空间。 从上述分析看，房地产捧不得也打不得，监管既不希望看到房地产过热，也不希望看到房地产过冷，熨平房地产发展曲线是监管的导向，也是提振消费，发展实体经济，构建经济内循环格局的必要之举。 因此，市场无须为房地产调控的收紧过度悲观，也无须为房地产调控的放松欢呼雀跃，监管的追求就是一个“稳”字，对房地产调控政策的解读当以此为锚。 三四五新规会带来哪些影响？ 三四五新规的第一个影响是房企，无论是红橙黄绿哪类房企，都必须未雨绸缪，调整自己的经营方式和融资手段。 从经营方面看，如果融资渠道受限，房企资金压力加剧，要改善负债率、改善融资结构，又要冲全年业绩，回款能力将是房企持续经营的关键，预计房企可能采取降价跑量、缩短建设周期、拆分上市、转让等措施加以应对。 从融资方面看，为满足三四五新规的要求，房企一方面会加强培育股权融资的能力；另一方面可能会通过做大资产扩展负债这个分子段的空间。 三四五新规的第二个影响是进一步加快房地产行业的洗牌，经营能力强、融资空间大的房企会趁此机会跑马圈地，大鱼吃小鱼、快鱼吃慢鱼，房地产行业的龙头效应会越来越明显。 最后，如果新规在2021年年初就落地，首次影响的房企会提前动作，最有可能的应对措施就是加大推盘的优惠力度，加快回款，辅之以政府的新盘限价，对仍有购房资格的买房人而言，可能是一个不错的购房窗口期。
8月23日，央行、住建部在北京召开重点房地产企业座谈会，会议指出，为进一步落实房地产长效机制，实施好房地产金融审慎管理制度，增强房地产企业融资的市场化、规则化和透明度，央行、住建部会同相关部门在前期广泛征求意见的基础上，形成重点房地产企业资金监测和融资管理制度。此前，据21世纪经济报道，监管部门为了控制房地产企业有息债务规模，拟出台政策进行管理，该政策被称之为三四五新规。三四五新规是什么？为什么出台这样的政策？三四五新规出台对房地产行业会产生什么样的影响？本文一一剖析，以飨读者。三四五新规是什么？三四五新规（如图1）中的的“三”是三条红线，即剔除预收款后的负债率超过70%、净负债率超过100%、现金短债比小于1；“四”是指根据房地产企业负债状况触达上述几条红线将其划分为红（触达三条红线）、橙（触达两条红线）、黄（触达一条红线）、绿（未触达红线）四档；“五”是指对上述四类房企，按照5%的幅度控制其年负债增长幅度：红档房企有息负债以2019年6月底为基准不得增加，橙档房企有息负债年增速不超过5%，黄档房企有息负债年增速不超过10%，绿档房企有息负债年增速不超过15%。根据2019年年报，在A股和H股上市的224家房企中，有51家触及三条红线，45家触及两条红线，60家触及一条红线，三条红线均未触及的只有68家。从这一数据可以看出，如果三四五新规属实且近期落地执行将对严重依赖杠杆的房地产企业产生很大的影响，三四五新规也因此得到了市场的极大关注。三四五新规为什么？监管机构出台三四五新规的目的何在？有分析机构认为这与部分城市市场热度上涨过快、土地市场活跃、土拍溢价率高不无关系，其目的是稳住房地产开发商的杠杆，控制负债的增长速度，从而有助于把房价导入一个温和增长的轨道。三四五新规是“房住不炒”这一监管导向的最新体现。要理解三四五新规，就不能不深入分析监管对于房地产行业发展的态度。中美贸易摩擦和新冠疫情是我们观察监管对于房地产态度的两个点，因为这两个事件对于整体经济的影响都够大。按照之前的调控逻辑，当经济受外部冲击比较明显时，放松对房地产的调控往往是最有效的工具，但中美贸易摩擦和新冠疫情发生之后，监管无论是在调控的调门上，还是在监控的具体措施上均未放松，哪里露头打哪里，体现了极强的定力，其背后深层次的原因我们认为主要有两点：首先，从实体经济这个层面看，房地产对实体经济的影响有“拉动”和“挤出”这一拉一推两个方面。从“拉动”这个角度看，房地产对整个经济的拉动能力很强：制造业投资一半左右跟房地产产业链相关，地方基建投资很大程度上受土地财政支撑，服务业部分领域投资跟房地产相关。房地产产业链上带动的相关投资占全社会固定资产投资的50%左右，也带动了家电、家具、装修、银行、建筑、建材、玻璃、水泥等一系列后周期行业。与此同时，居民投资房产普遍会使用杠杆，杠杆高到一定程度会挤压消费，从而影响消费对经济的拉动能力。其次，从金融这个层面看，房地产一头连着土地财政和地方政府信用，另一头连着居民的贷款（尤其是中长期贷款）和信用。如果与房地产相关的融资在站上一个较高的平台后得不到有效的控制，居民部门和政府部门的信用风险就会增加，同时也会挤压实体经济的融资空间。从上述分析看，房地产捧不得也打不得，监管既不希望看到房地产过热，也不希望看到房地产过冷，熨平房地产发展曲线是监管的导向，也是提振消费，发展实体经济，构建经济内循环格局的必要之举。因此，市场无须为房地产调控的收紧过度悲观，也无须为房地产调控的放松欢呼雀跃，监管的追求就是一个“稳”字，对房地产调控政策的解读当以此为锚。三四五新规会带来哪些影响？三四五新规的第一个影响是房企，无论是红橙黄绿哪类房企，都必须未雨绸缪，调整自己的经营方式和融资手段。从经营方面看，如果融资渠道受限，房企资金压力加剧，要改善负债率、改善融资结构，又要冲全年业绩，回款能力将是房企持续经营的关键，预计房企可能采取降价跑量、缩短建设周期、拆分上市、转让等措施加以应对。从融资方面看，为满足三四五新规的要求，房企一方面会加强培育股权融资的能力；另一方面可能会通过做大资产扩展负债这个分子段的空间。三四五新规的第二个影响是进一步加快房地产行业的洗牌，经营能力强、融资空间大的房企会趁此机会跑马圈地，大鱼吃小鱼、快鱼吃慢鱼，房地产行业的龙头效应会越来越明显。最后，如果新规在2021年年初就落地，首次影响的房企会提前动作，最有可能的应对措施就是加大推盘的优惠力度，加快回款，辅之以政府的新盘限价，对仍有购房资格的买房人而言，可能是一个不错的购房窗口期。
近期房企融资井喷，监管释放收紧信号，最受关注的就是人民银行和住建部在重点房地产企业座谈会上传达的“三条红线”新规。长期来看，对于已经习惯举债发展，通过“高负债”“高周转”换取“高增长”的中国房地产行业来说，改革房地产金融体系生态，推动房企投融资由“债性”转为“股性”至关重要。 8月30日，中国金融四十人论坛（CF40）发布《2020·径山报告》。CF40特邀成员、中金公司研究部原负责人、高瓴资本产业和创新研究院院长梁红在分报告五《“十四五“期间房地产金融发展的困境与破解》中呼吁，房地产基金（尤其是股权基金）是房地产金融体系生态中不可或缺的一环，是改善我国房地产投融资当中债性过重所必须的基础架构。 这份报告指出，多个深层次原因致使中国房地产投融资债性过重。因此，推动中国房地产投融资由债向股的过程应当是渐进的，需要从深层次上改变行业生态，包括需要实现资金和项目的分立，引导资金方由银行转向机构投资人，从而令资金由债入股、由短向长。从具体举措上来讲，需要在对于非标投资（尤其是明股实债）继续保持较强监管的同时，引导开发商转向标准化的房地产股权基金（可备案、可监管）。同时还需要对机构投资人参与房地产投资作适当的鼓励，而不是让银行来对行业融资实行大包大揽。 “房地产股权基金是一种更好的投融资架构。”这份报告认为，除了可以帮助盘活资产、隔离风险、以及为机构投资人创造股权投资平台之外，房地产股权基金还可以实现一些重要职能。具体实践上，中短期维度来看，住宅开发基金的普及是一个更好的突破口，长期来看，商业地产基金的成长将更具潜力。 报告测算，就住宅开发基金而言，“十四五”期间有望形成1-2万亿的存量投资规模，实现对非标融资的有效替代。 下文节选自《2020·径山报告》分报告五《“十四五“期间房地产金融发展的困境与破解》。 梁红发布《2020·径山报告》分报告五 从债性到股性 鼓励推动房地产股权基金的发展 文 | 梁红 张宇 房地产基金（尤其是股权基金）是房地产金融体系生态中不可或缺的一环，是改善我国房地产投融资当中债性过重所必须的基础架构。 为何中国房地产投融资债性过重？ 中国房地产投融资层面的债性较重，杠杆率高，且各类“明股实债”层出不穷。尤其是“明股实债”，不仅令项目本身风险放大，也令企业资产负债表“失真”，通过“创造性的”管理报表藏匿负债，扭曲表观财务杠杆水平（例如大量少数股东权益名为权益，实为类债投资）。我国开发商目前名下的所谓“房地产基金”，也多是以股权投资之名实债务投资之实，这些同信托等非标投资一样，都是房地产公司变向加杠杆的外部融资渠道，且通常覆盖土地前融的领域，这显然同政策意志相背。 之所以出现债性过重的现象，我们认为有多个方面的深层次原因： 第一，行业尚未经历过真正出清，投资纪律性仍有待提高。中国房地产市场尚未经历过真正意义上的周期轮回，自2000年代初启动市场化以来整体呈单边向上走势，因此我们的开发商在投资和杠杆使用上总体不具备太高的纪律性（尤其是中小房企），这与国外经历过长时间多轮周期洗礼的地产公司表现截然不同。当前中国房企的资产负债率（不含表外“类债”）普遍在70-80%以上的水平，而海外房企很多在40-50%。 第二，资源过度集中于开发商，外部股权难以参与。当资金、项目、专业能力都汇集于开发商时，企业自然不会以股权融资为先，一定是希望多嫁接成本更低的债务融资来放大自身收益。发达国家股权投资比例重，一个很重要的原因是资金的主体并不来自于开发商，而多来自于投资机构，这种生态下开发商（或基金管理人）的角色更多是服务商和代理人，资金与项目分离。金融机构作为资金供给方的议价能力高，必然要求股权形式参与投资。 第三，投资机构专业能力欠缺，难以同股同权参与管理。退一步讲，我们观察到，即使我们的开发商一定程度上向金融机构敞开股权融资大门，但非标资金往往还是更愿意做债性投资，这背后很大程度上是因为这些资金方缺少专业能力，无法和开发商协同进行项目操盘和管理，因此债性投资虽然在收益上有所让步，但更加安全稳健，对双方也更效率，性价比和操作性更强。当然，国内也存在少数做真股权投资的机构，这些机构必须自身有专业团队来对项目的实行尽职调查和协同管理，但有这种条件的机构着实寥寥。反观国外机构投资者，房地产业务线条的内部团队架构高度成熟、专业化程度很高。 第四，整体股权市场不发达，资金期限普遍偏短。我国的房地产资金大多从银行系统来，内在具有期限较短的特点，因此难以有效支持长期股权投资。此外，中国“刚性兑付”文化也增强了债务投资的性价比。我们观察到一些本土房地产股权基金在募资过程中也需要设立分级，其中优先级仍带有固定收益的色彩，且期限通常难以超过三年，劣后级多需自身兜底以作为项目增信手段，本质上还是债性融资，这同国外真正意义上的股权基金仍相去甚远。海外基金的投资周期往往在5-10年甚至更长。 综上，我们认为中国房地产投融资由债向股的过程应当是渐进的，需要从深层次上改变行业生态，包括需要实现资金和项目的分立，引导资金方由银行转向机构投资人，从而令资金由债入股、由短向长。 从具体举措上来讲，需要对于非标投资（尤其是明股实债）继续保持较强监管的同时，引导开发商转向标准化的房地产股权基金（可备案、可监管）。同时还需要对机构投资人参与房地产投资作适当的鼓励，而不是让银行来对行业融资实行大包大揽。 为什么房地产股权基金 是一种更好的投融资架构 一个最简单的房地产项目股权投资基金（以下简称房地产基金）的架构包括： ▶普通合伙人（GP）：承担项目募资、开发、运营、退出的整体管理，通常贡献小部分的股权资金（不超过20%），这一角色通常由具备丰富项目经验和专业能力的开发商或基金管理人担任； ▶有限合伙人（LP）：扮演财务投资人的角色，不直接参与项目管理，但贡献股权的绝大部分（80%以上），在国外这类投资人的主体是养老金、主权基金、保险公司、捐赠基金等机构； ▶债权投资人：主体通常是银行，提供开发或并购贷。但是发放额度有严格管理，当前银行借款占项目开发成本的比例普遍不超过50-60%； ▶更加复杂的基金结构可能包括夹层股权投资人、过桥贷款债权人、高息债债权人等等，这里不予展开，总而言之其架设层次可以非常丰富。 同我们当前普遍实行的“批发式”房地产项目投融资机制相比，房地产基金的架构至少有如下的优势： 第一，风险隔离。实现项目风险与母体的隔离。房地产基金通常是一个“特殊目的载体”（SPV），可以实现破产隔离； 第二，更严格的项目风险甄别。引入外部股权投资人将迫使项目尽职调查的标准进一步提高，从而更好的甄别项目风险，合理提升投资门槛； 第三，直接基于项目资质的融资管理。目前我们银行给开发商融资仍是基于房企主体信用，按主体信用等级在集团层面统一调配融资额度，且成本也是固定的，这种机制实际上亏待了好项目，又可能包庇了烂项目。房地产基金直接基于资产主体资质融资，能够实现融资的精细化管理，引导融资力度和融资成本更趋合理； 第四，定制化的投资收益分配。根据GP、LP和债务投资人的协商，结合项目风险收益特点，可以实现定制化的收益分配规则，令各方的风险、收益、权责更加匹配，这同我们当前项目风险高度集中于开发商的格局不同。 得益于这种架构在多方风险收益分配上的相对合理性、结构方案设计上的可延展性和灵活性，房地产基金已经成为一种具有普适性的项目投融资架构，并可以应对多样化的投资需要和策略。国际上一些我们耳熟能详的机构，如黑石，都是房地产基金的管理人，是房地产市场的主要参与力量之一，广泛致力于资产改造、城市更新甚至企业孵化等高附加值业务，极大丰富了房地产行业的生态。 为什么我们需要房地产股权基金 我们认为鼓励运用房地产基金架构对于中国房地产投融资的发展具有现实意义。除了上文已反复提到的可以帮助盘活资产、隔离风险、以及为机构投资人创造股权投资平台之外，我们还认为有一些重要职能特别需要房地产基金来实现： 第一，建立项目投资层面杠杆水平的收敛机制。基金项目中杠杆水平的高低是一个策略问题，尤其杠杆率的高低决定了项目存续期内的经常性收益与项目退出的一次性收益的分配。很多股权方并不希望将收益的权重过度押注于相对不确定的退出环节，因此往往主动选择主动控制杠杆率以保证经常性收益的充裕程度。当前作为基金主要组成部分的核心型基金的杠杆率通常不超过30-40%。这同开发商更多追求周转效率，追求内部收益率（IRR），需要单边扩大杠杆水平的思路是完全不同的。 第二，通过对于专业能力的正向激励，引导房企更多注重投资管理内功。基金架构下管理人收益水平直接与投资成效直接挂钩，而非一味通过放大杠杆率来实现。若考虑管理人在运作环节的额外收费（管理费、开发费等）以及可能的超额收益（在项目收益率达到一定门槛后管理人可以享有超出其自身股权占比的额外分配），管理人在这种模式下能够实现的内部收益率可能更高。因此可以认为这是一种良性的激励机制，是对于管理人专业能力附加值的定价。一些海外龙头在参与项目时虽然自身股权投入非常有限，但考虑各项收费后其自身投资的内部收益率甚至可以达到50-60%以上，而这不需要依靠加杠杆便能做到，同时也不明显损害财务投资人的收益。 第三，迫切需要房地产基金来承担一些最需要创业精神的投资。房地产基金的投资策略非常多元，可以分为核心型、核心加强型、增值型和机会型。可以认为对应底层资产的改造程度由低到高、对应的风险收益水平由低到高、需要的专业能力由低到高、收益的主体由经常性收益为主到退出收益为主。我们认为一些更需要创业精神的投资（尤其是非标准化的投资），例如多元经营类物业的培育、城市更新等，属于增值型和机会型的范畴，这些投资在海外很多都由具备高度专业能力的房地产基金管理人来实践。 事实上，我们一线城市中不少核心的商业设施，包括北京的三里屯区域、上海的南京西路商圈中的大量项目背后都有国外房地产私募基金的影子。好消息是我们也了解到一些内地龙头开发商开始纷纷运用房地产基金的形式探索培育长租公寓、商场、仓储物流等经营性资产，但可惜LP中尚鲜有中资机构的影子。此外中国目前一些新兴的从事城市更新和资产改造的私人企业很多也是由外资风险投资机构扶持而来，我们认为内资仍多沉溺于住宅开发的“类债投资”，而将大量未来中国核心商业资产的权益让渡给境外投资人的现象，是为未来埋下了苦果。 十四五期间房地产基金 可落地1-2万亿股权投资规模 我们认为房地产基金在十四五期间要能真正发展需要三个契机，且目前看来都很有可能具备： 一是机构投资人（以保险、养老金、银行理财子公司等为代表）的规模逐步壮大；二是允许和鼓励机构投资人适度提高对房地产项目的直接投资配置比例；三是维持对地产行业债务融资（尤其是非标融资）的管理定力以倒逼开发商使用房地产股权基金模型。 到具体实践选择上，我们认为可以住宅和商业地产并重，且中短期维度上住宅开发基金的普及可能是一个更好的突破口。商业地产基金管理人的发展需要资方和管理人具备更强的专业能力，产品层面的复杂性和异质性也更高，且中短期内REITs难以作为商业地产投资退出路径也可能对基金模式的启动造成一定制约，因此不可“拔苗助长”。目前境内商业地产私募基金的年投资额仍在百亿级别，我们认为未来会稳步增长但短期内难以大幅上升。 到住宅开发基金，其商业模式要简单直接的多，资方对该业务模式的熟悉与认可度也更高，主要实现的功能是提升机构对房地产项目的直接投资比例，实现对明股实债的有效替换，目前主要的掣肘还是在于机构对地产项目直投的相关政策制约。好在我们已经从一些龙头开发商中看到相对成熟的运用案例，并且伴随未来住宅开发项目的多元化和复杂化（尤其以旧改、城市更新、轨道物业等业态为代表），房企自身运用基金平台引入外部股权资金与合作方的诉求也在明显提升，因此我们认为推广住宅开发基金可能是水到渠成的。具体到量上面，我们认为每年落地2-4千亿的基金投资额并非难事。在五年维度上当有望形成1-2万亿的存量投资规模，实现对非标融资的有效替代。 再向远期展望，我们认为商业地产基金的成长将更具潜力。欧美国家商业地产基金目前已经形成了约1万亿美元的存量资产管理规模，每年募投额在数千亿美元，是一个活跃的市场，且背后资方主要为长线机构投资人。我们判断中国商业地产资产规模在未来十年内有望翻倍（尽管成长可能相对后置），将对相关基金业务发展构成更大支撑。
黄冬艳 8月31日，中国恒大举行线上2020年中期业绩发布会，公司副主席兼总裁夏海钧、执行董事兼首席财务官潘大荣、执行董事赖立新出席介绍恒大上半年发展情况并答记者问。 业绩会上，有记者问及房地产调控收紧及融资“三条红线”问题。对此，夏海钧表示， 近几年出台的房地产调控已经取得良好的效果，近三年来，没有地王，销售价格稳定，房地产行业回归到了居住属性。 监管层出台的这些调控措施都是希望房地产业健康稳定快速的发展，恒大坚决支持国家对房地产业的管理调控，也会尽力向这些指标靠拢。实际上，今年初调控政策未出之前，恒大已经提出了“高增长、降负债、控规模”的发展战略。未来会采取加快推动销售增长，加快销售回款，控制土地储备规模，力争每年减少3000万平方米左右的负增长等措施降低负债规模。“相信恒大会成为房地产调控的模范生。” 谈到目前房地产行业住宅市场，夏海钧认为目前已经是天花板，增量很少，存量市场即城市更新领域将会是未来房企必争之地。近两年恒大的扩张方向重心业逐渐放到了城市更新上，新增的城市更新项目约有50%来自于收并购。 目前恒大有104个旧改项目，其中绝大部分都集中在大湾区，是目前是大湾区土储最丰富的房企之一。未来恒大的增长爆发点会在大湾区。
“公司正积极与监管部门沟通，期待尽快促成物业服务板块在香港资本市场上市。同时，公司也在审视还有哪些优质资产可以分拆上市，并在合适的时机逐步将优质资产分拆出来，为公司创造更大的效益，从而大规模降低公司的负债率。”8月31日，在为时约一个小时的中国恒大集团2020年中期业绩发布会上，恒大集团董事局副主席、总裁夏海钧携公司高管回答了媒体关注的一系列热点问题。 回应行业政策： 会严格将公司战略向监管要求靠拢 关于监管部门有意出台对于重点房企的资金监测和融资管理规则的问题，成为近期房企业绩会上的一道必答题。对此，夏海钧表示，近年来，行业调控取得了非常好的成绩，房地产回归了居住属性。监管部门这次有意推出的措施是希望房地产行业能够稳定、健康发展，恒大坚决支持国家的房地产调控。 “对于国家监管部门提出的各项指标、各项管理要求，我们都将严格地把公司的战略向这些指标去靠拢，实现房地产业务稳健增长。”夏海钧表示，实际上，在今年年初，公司就已经提出了高增长、控规模、降负债的新发展战略。恒大认为，房地产发展到现阶段，不能再靠规模取胜，而是要靠效益取胜。所以，恒大采取了快速增加销售额、加快现金回笼的方法，通过销售和现金回笼有效降低公司的银行贷款和负债。 夏海钧表示，恒大希望在土地储备上能保持一个合理的增长，每年降低一部分土地储备，从而能节约出一部分资金。再加上一些权益分拆，比如恒大准备将物业板块推向香港资本市场，如果能够成功上市，恒大的净负债率将可以大幅下降。“下一步公司还会陆续把一些优质资产逐步分拆上市，通过资本市场的释放，为股东创造更大的回报，实现公司负债率大幅下降。我们有信心，公司的各项指标会在不远的将来达到监管部门的要求。” 预判行业趋势： 城市更新未来是房企必争之地 今年以来，疫情对房地产行业造成了一定的影响，未来行业走势成为投资者关注的焦点。夏海钧表示，今年疫情对房地产市场形成了较大的冲击，1月、2月时大家对房地产都持悲观态度，但从3月之后，市场情况逐渐好转。大型龙头房企业绩开始出现稳步上扬的迹象，但中小房企仍然面临比较困难的局面。可以预见，房地产行业的市场集中度还会进一步提高。 “当前，房地产增量市场几乎触及‘天花板’，房企需在存量方面下功夫，即城市更新未来会是房企的必争之地。”夏海钧表示，恒大在大湾区有127个项目，总的规划面积3653万平方米，货值1.26万亿元，主要都是城市更新项目。恒大近两年在城市更新方面做了不少工作。 城市更新分两种情况，一种是直接与政府签约城市更新项目，另一种是从小房企手中并购城市更新项目。通过并购，恒大的土地储备中增加了很多城市更新项目，随着时间推移，这些项目会给公司创造巨大的效益。“恒大从2016年开始在大湾区布局，目前公司是大湾区土储最丰富的房企之一，而且这些土储主要集中在城市更新方面，相信恒大未来利润的增长点就集中在大湾区。”
近来监管部门针对房地产开发商融资设置“三大红线”，令业内不少房企面临挑战，市场不乏担忧情绪。 对此，万科集团总裁、首席执行官祝九胜8月28日在公司2020年中期业绩发布会上表示，万科对自身的适应能力有信心。他表示，行业政策的总体基调不会发生变化。未来规则可能会不断细化，公司也会密切跟踪相关要求。 不过，针对媒体关于万科是否参与了住房城乡建设部、人民银行召开的重点房地产企业座谈会的问题，祝九胜没有正面回复。 行业政策总基调不变 规则还会不断细化 对于“三道红线”，祝九胜表示，从媒体报道来看，监管从规范行业和防范金融风险等角度出台了相应规则，公司对此会认真研究，尽快适应。“不过，我们对自己的适应能力充满信心，因为公司财务非常稳健。” 祝九胜在会上表示，公司“现金为王，手有余粮”。净负债率维持在27%的低位水平，所持现金是短债的两倍以上，有息负债占总资产的比例为15.1%。即便在疫情影响下，公司经营现金流也坚持十一年为正。他表示，未来规则可能会不断细化，公司也会密切跟踪相关要求。 对于政策走势，他表示行业政策的总体基调不会发生变化，政策工具的组合运用都是维持行业的健康发展。万科会不断去观察、适应，“当好农民种好地 ”。万科做好自己的本分，也为行业稳定发展做自己该做的事情。 值得一提的是，会上也有投资者质疑万科的低净负债率是过于保守，对此，万科执行副总裁、财务负责人韩慧华回应称万科未来会继续在稳健的财务政策下发展业务。 据媒体报道，8月20日住房城乡建设部、人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会，研究进一步落实房地产长效机制。同时，有消息称监管部门准备持续收紧地产开发商的融资，为融资设置了“三大红线”：剔除预收款后的资产负债率大于70%；净负债率大于100%；现金短债比小于1.0倍。 对于以上消息，诸葛找房数据研究中心分析师王小嫱认为，8月20日的座谈会有着非同寻常的意义，释放出以下几个信号：未来5-10年内，房住不炒或仍持续提出；接连两次的房产座谈会均提到不以房地产刺激经济，表明疫后房地产市场的复苏速度政府满意，在目前开发经营指标能够自行恢复下，下半年的政策环境较上半年有收紧的信号，但不会全面收紧。房地产调控“稳”是调控的方向。 同时，此次会议释放出的重大信号是房企融资端，对重点房地产企业形成资金监测和融资管理规则。正如这段时间甚传相关部门融资的三大红线，会议对融资管理未出台相关细则，但也证明“三条红线”并不是空穴来风，上半年，国内货币环境宽松，房地产行业的资金稳步恢复，2020年1-7月，房地产到位资金增速回正（0.8%），国内贷款增速在6月率先回正。在企业迅速走出疫情阴霾之下，本次会议释放出下半年的房企融资环境较上半年有所收紧。 其次，会议强调市场化、规则化、透明化的融资规则，有利于房地产企业形成稳定的金融政策预期，合理安排经营活动和融资行为，增强自身抗风险能力，也有利于推动房地产行业长期稳健运行，防范化解房地产金融风险。这也代表房企融资的环境发生改变，不再是之前的“拆东补西”，实现企业自身的稳增长才是重中之重。 此外，会议还提出完善住房租赁市场金融支持政策体系，加快形成“租购并举”住房制度等进行了研究。也说明租赁市场的发展仍受到政策的支持，租赁市场的发展也是长效机制的一部分。“租购并举”的住房制度未来仍会推进。 万科中期营收同比增5.1% 毛利率下滑 2020 年上半年，万科集团实现营业收入 1463.5 亿元，同比增长 5.1%；净利润186.3亿元，同比下降 3.4%；实现归属于上市公司股东的净利润 125.1亿元，同比增长5.6%；上半年房地产开发及相关资产经营业务的结算毛利率为24.1%，较2019年同期下降4.2个百分点； 每股基本盈利1.11元，同比增长4.0%；全面摊薄的净资产收益率为 6.39%， 较上年同期下降 0.96 个百分点。 该公司 2020 年半年度不派发现金红利、不送红股，不进行公积金转增股本。 针对毛利率下滑，万科管理层在会上称，是因为2019年毛利率处于高点，当年结算项目大部分是2017年-2018年销售的，当前结转项目的毛利率相对低一些。“我们预计到年底还可能会有一个小幅度的回落。公司会坚持稳健投资和经营，努力把盈利维持在一个合理水平。” 销售方面，万科集团称公司单月销售金额自5月份开始恢复同比增长。1-6月，实现合同销售面积 2077.0万平方米，同比下降 3.4%，降幅较一季度收窄 0.9 个百分点；实现合同销售金额3204.8亿元，同比下降 4.0%， 降幅较一季度收窄3.7个百分点。 上半年万科集团实现结算面积 1049.8 万平方米，同比上升 24.0%。实现结算收入 1289.7 亿元，房地产业务的结算均价为 12285.7 元/平方米。 已售未结资源持续上升。截至报告期末，本集团合并报表范围内有 4743.2 万平方米已售资源未结算， 合同金额合计约 6953.3 亿元，较上年末分别增长 10.6%和 14.2%。 分业务类型看，营业收入中，来自房地产开发及相关资产经营业务的营业收入为 1381.4 亿元，占比94.4%；来自物业服务的营业收入为 67.0 亿元，占比 4.6%。分区域看，房地产开发及相关资产经营业务收入中，南方区域、上海区域、北方区域和中西 部区域的占比分别为 27.07%、32.08%、11.74%和 29.11%。 受疫情影响，万科开工、竣工节奏有所放缓。上半年新开工面积1835.6万平方米，同比下降6.0%，占全年开工计划的62.8%（2019年上半年：54.1%）； 实现竣工面积 1074.5 万平方米，同比增长 1.4%，占全年竣工计划的 32.4%（2019 年上半年：34.5%）。万科预计全年竣工面积将与年初计划基本持平。 购地方面，上半年万科集团获取新项目55个， 总规划建筑面积980.2万平方米，权益规划建筑面积504.6万平方米。上述项目的权益地价总额约321.3亿元，均价为6368元/平方米。截至报告期末，在建项目和规划中项目的总建筑面积约15719.7万平方米。 截至报告期末，万科集团净负债率为27.0%。有息负债金额为2729.8亿元，较年初增加 151.3 亿元，占总资产的比例为15.1%，其中短期借款和一年内到期的有息负债合计 968.2 亿元，占比为 35.5%； 一年以上有息负债 1761.6 亿元，占比为 64.5%。 现金和存活方面，报告期内万科集团实现经营性现金净流入 226.1亿元。截至报告期末，持有货币资金1942.9亿元；存货金额为 9321.1 亿元，较2019年底增长 3.9%。 万科表示，下半年经营形势依旧复杂，无论是疫情还是宏观经济都存在诸多不确定性。集团将继续坚持“聚焦产品服务，深化组织重建，巩固提升基本盘”的年度工作主题。万科还提及未来会坚持积极销售，“每天都是卖楼的好日子”；持续深化组织重建、事人匹配，提升组织竞争力，服务业务发展等。
登录
工商服务
危机公关
金融律师
app开发
财税服务
金融牌照
网站建设
知识产权
企业征信
审计评估