2020年中国经济进入艰难的下半场。从需求端三驾马车来看，形势依然不容过度乐观：（1）消费复苏充满惰性，尤其是限额以下的终端消费依然承压；（2）进出口不会有太高增长的期待；（3）投资中，制造业投资意愿很弱，货币政策也不会太宽松，因此不能指望制造业投资突然拐头向上；（4）房地产投资上半年不错，也正是因为不错，下半年“房住不炒”的调控不会放松。这样来看，下半年托底经济的重任似乎又落到了基建头上。不过，现在还有多少钱可以投向基建？总体情况财政资金够不够、怎么用的问题，是市场关注的焦点，因为这涉及到基建资金空间有多大。2020年，一般公共预算支出将超过24万亿元，而1-5月支出仅约为7万亿元，还有17万亿元，但这其中仅有不到6%的比例直接投向基建（约1万亿元）。同时，抗疫特别国债（计划投向基建约7000亿元）和专项债（计划投向基建约1.5万亿元）的“一般化”使用趋势变得明显，专款专用于基建的钱也可能打折扣，例如特别国债保民生比例增加、专项债资金分流到中小银行资本金补充等领域，因此下半年以及全年的基建资金到底有多少，存在较大疑问。下面我们具体分析一下基建资金的问题。基础设施主要包括交通运输，包括机场、港口、桥梁、通讯、水利及城市供排水、供气、供电设施，以及服务于科教文卫等公共部门所需的固定资产。它是所有企业和居民生产经营工作和生活的共同物质基础，是城市主体设施正常运行的保证。中国的基础建设投资，主要指的是交通运输、仓储和邮政，电力、燃气及水的生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业这三个国民经济行业分类的投资额总和。收入决定资金来源的空间2004年以来，基建增速呈现较强的周期波动性，资金来源的变动也具有显著的一致性，一定程度上反映出融资问题是影响基建增速最重要的因素之一。近年来，基建资金来源主要有自筹资金、国家预算内资金、国内贷款三种。其中来自于自筹资金的比例最高，达到59%，其次是国家预算内资金和国内贷款，都达到了16%。自筹资金是主要构成部分自筹资金在基建资金的总盘子中占据的比例达到59%，其主要包括政府性基金收入、专项债券、PPP，还有一些非标融资和城投债等形式的资金。1、政府性基金收入国家财政一共有“四本账”：一本账是一般公共预算，二本账是政府性基金预算，三本账是国有资本经营预算，四本账是社会保险基金预算。政府性基金就是二本账，指对依照法律、行政法规的规定在一定期限内向特定对象征收、收取或者以其他方式筹集的资金，专项用于特定公共事业发展的收支预算。根据基金项目收入情况和实际支出需要，按基金项目编制，做到以收定支。事实上，政府性基金预算的主要资金来源是国有土地出让金收入，2018年中央政府性基金收入为4033亿元，地方本级政府性基金收入为7.1万亿元，其中国有土地使用权出让收入为6.5万亿元，占比达到91%。根据《关于2019中央和地方预算执行情况与2020中央和地方预算草案报告》，今年中央政府性基金预算收入3611.41亿元，下降10.6%。中央政府性基金预算支出10788.95亿元，其中，本级支出2781.32亿元，下降10.7%；对地方转移支付8007.63亿元，主要是抗疫特别国债安排的支出增加。地方政府性基金预算本级收入77834.64亿元，下降3.3%，其中，国有土地使用权出让收入70406.89亿元，下降3%。加上中央政府性基金预算对地方转移支付收入8007.63亿元、地方政府专项债务收入37500亿元，地方政府性基金收入总量为123342.27亿元。地方政府性基金预算支出123342.27亿元，增长39.8%。汇总中央和地方预算，加上去年结转收入180.04亿元、抗疫特别国债收入10000亿元和地方政府专项债务收入37500亿元，全国政府性基金收入总量为129126.09亿元。全国政府性基金预算支出126123.59亿元，增长38%。也就是说，不算专项债券和特别国债，今年的全国政府性基金预算收入大约为8.1万亿元（中央政府性基金预算收入+地方政府性基金本级收入），同比下降了3.6%，由此看来，政府性基金收入来源是受限的。按照往年约45%的政府性基金投入基建的比例，乐观估计今年全年政府性基金投入基建的资金约为3.6万亿元。2、专项债专项债券是指为了筹集资金建设某专项具体工程而发行的债券，通常以建成项目的收入作为担保，90%以上的这部分资金都是用于基建的。今年新增发行专项债规模达到3.75万亿元，同比增加了1.6万亿元，对基建的支撑作用是比较明显的。但考虑到专项债还承担补充地方中小银行资本金的角色，甚至可能拐弯抹角借道补充地方政府财政收入，我们预计今年专项债投入基建的规模约为3亿元。3、PPP和国内贷款PPP能够撬动社会资本和银行贷款，是近年来政府愈加重视的一项基建投资融资手段。随着PPP模式的进一步规范化，项目的落地率也在逐渐提升。今年以来截至6月底，PPP项目执行阶段的投资余额已经达到10.3万亿元，今年新增的3785亿元，由于上半年疫情的影响，很多PPP项目并未完全执行，预计下半年PPP项目的建设速度能够跟上来，届时全年新增投资额规模可能达到去年同期水平，约2.5万亿元，其中约90%投向基建，意味着基建的PPP资金空间有约2.3万亿元。按照以往情况，一个典型PPP项目的投资比例大致为企业和政府资本金25%和银行贷款75%。25% 的资本金中，企业投资90%，政府10%。也就是说，上述的2.3万亿元中，有约75%是来自于国内贷款的贡献。当前，各地都在积极想办法，政府与商业银行合作，鼓励银行设立投向基建的专项贷款，在PPP之外继续增加银行贷款对基建的支持。汇总各地的相关新闻报道，此类资金可能达到2万亿元。国家预算内资金财政收入的正增长，将为更多政策出台释放多大空间？财政收入在6月增速转正，为财政支持基建带来了一些乐观因素。今年1-6月累计，全国一般公共预算收入96176亿元，同比下降10.8%。不过，6月份，推进复工复产和助企纾困成效继续显现，财政收入同比增长3.2%，增幅由负转正，为年内首次月度正增长。新增财政资金直达市县基层、直接惠企利民，6月底前已将具备条件的直达资金全部下达地方，增强了基层财政保障能力，有力支持基层做好“六稳”、“六保”工作。在减税降费力度不减的情况下，财政收入增长的来源主要源自于经济复苏。二季度、6月份工业部门复苏好于预期，6月企业所得税收入同比增长22.35%，贡献了大部分的税收增长，工业部门的持续复苏有利于增加未来税收收入，改善未来财政收支压力。6月消费税和个人所得税收入也分别增长7.72%和12.89%，而未来随着消费复苏加快，预计将进一步缓解财政收入的压力。按照今年的财政预算，为防控疫情、稳企纾困和加大投资，今年安排广义财政赤字达到11.22万亿元，一般公共预算实际赤字（不算结转结余资金）达到6.76万亿元。而1-6月一般公共预算财政赤字“使用额度”为2.02万亿元，下半年还有“额度”4.74万亿元，1-6月广义财政收支差额为3.40万亿元，下半年还有7.82万亿元的“使用空间”。从往年节奏看，政府性基金支出年末“突击支出”特征较为明显。下半年广义财政支出强度预计将强于去年。下半年经济持续复苏的概率较大，财政收入的增加一方面在既定财政赤字安排的基础上缓解财政收支压力，另一方面也对未来更长期的积极财政政策提供更多空间。预计今年财政支出至少达到24万亿元，其中全年投向基建的规模约为1.5万亿元。另外，还有城投债、其他类型的政府部门专项债等，都可以为基建贡献资金，按照往年的规模，约有8000亿元的空间。支出意愿决定实际资金投入根据上述的推算，预计全年基建的主要资金大致为：自筹资金9.7万亿元+国家预算内资金1.5万亿元+额外国内贷款2万亿元=13.2万亿元。再加上外资和日渐增加的其他资金，全年基金的实际资金可能有14.7亿元。但这些资金在下半年到底有多少能够真正投入基建中呢？中央把2万亿的财政赤字增量都给了地方，地方必须出台政策，说明到底怎么去花这些钱，不能又挪用到基建上去。二季度基建已经恢复了很多，但老百姓的消费还是比较差。财政领域的专项债实际运用到基建项目上的力度和效果有待进一步改善。未来的专项债发行要进一步更严格地对应到更好的项目，以基建的实际效果考核后续发行区域和规模。这些既对地方的资金使用效果提出了挑战，又对中央将这些钱下拨的速度造成了影响。今年5月以来，财政存款的“淤积”就是因为中央的特别国债、省级政府专项债等资金下达到县市地方的速度较慢导致的。另外，基础设施的投资一旦启动，就不太可能立即降下来。这类工程很少有一年就能干完的，今年既然启动了，明年可能还得加码，要两三年才能平复下来。但若这些投资仅仅能对经济起到一个短期的托底作用，政府（尤其是地方政府）并不愿意将大量的资金投入到基建领域中，因为这些基建项目本身的收益是长期的，并且收益率也相对低。
央行披露上半年贷款流向，未来投资将向这几个领域倾斜 段思宇 ▪ 祝嫣然 今年上半年，贷款流向了哪里？ 7月31日， 央行发布的《2020年二季度金融机构贷款投向统计报告》(下称《报告》)给出了答案：企事业单位贷款平稳增长，工业中长期贷款增速显著提升，普惠金融领域贷款保持较快增长，房地产贷款增速持续回落。 据统计，上半年金融机构人民币各项贷款增加12.09万亿元，同比多增2.42万亿元。其中，企事业单位贷款增加占比较大，上半年增加9.16万亿元，同比多增2.88万亿；同时，普惠金融领域贷款也实现了两位数增长，上半年共增加2.43万亿元，同比多增9372亿元。 交通银行金融研究中心首席研究员唐建伟对第一财经表示，从统计数据上看，上半年信贷投放增速加快，且投放结构进一步优化。一方面，企事业部门中长期贷款投放力度加大，支持实体经济复工复产功能明显；另一方面，普惠金融领域“量”增“质”提持续，房地产贷款增速继续回落。 从信贷投向可以看出银行业支持实体经济质效提升，这与上月底召开的中央政治局会议释放的信号颇为一致，会议指出，要确保宏观政策落地见效。财政政策要更加积极有为、注重实效。要保障重大项目建设资金，注重质量和效益。货币政策要更加灵活适度、精准导向。要保持货币供应量和社会融资规模合理增长，推动综合融资成本明显下降。要确保新增融资重点流向制造业、中小微企业。 稳投资作为今年稳增长的关键抓手，下半年重要投资方向有哪些？财信国际经济研究院副院长伍超明对第一财经表示，展望下半年，需求端修复将是决定经济增长的关键因素，而需求端的修复将以扩内需为主。在“房住不炒”的总基调下，既促消费惠民生又调结构增后劲的“两新一重”建设，将成为“扩内需”的发力重点，也是地方政府投资的重点领域。 唐建伟对记者称，在货币政策保持灵活适度的背景下，下半年信贷投放增速预计较上半年略有放缓，新增信贷资金整体上将更加注重结构优化，体现精准直达，更多向中小微、制造业、三农等实体经济薄弱环节倾斜。 金融业支持实体经济 根据《报告》，二季度末，金融机构人民币各项贷款余额165.2万亿元，同比增长13.2%。其中，本外币企事业单位贷款余额107.53万亿元，同比增长12.8%，增速比上季末高0.8个百分点，处于2015年来最高水平。 “企业贷款增速较快主要包括两方面原因，一方面是央行上半年加大了货币政策的逆周期调节，进行了一系列降准、降息、定向支持等措施，助力企业顺利复工复产；另一方面，金融去杠杆进一步推进，传统影子银行信用继续向银行表内回归，增加了贷款在全社会总信用中的占比。”国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心研究员刘磊对第一财经表示。 另从信贷期限分析，企事业单位贷款中，短期贷款及票据融资余额42.51万亿元，同比增长12.4%，与一季度增速相当。“不过，二季度同比多增1149亿元，较一季度同比多增1.29万亿元明显减少，反映出疫情冲击过后企业短期流动性需求趋于平稳。”唐建伟称。 与此同时，二季度中长期贷款投放进一步加快，同比增长13.4%，增速较上季度末高1.6个百分点，实现同比多增9484亿元，在企事业单位贷款增量中占比达65%，有观点表示，未来，随着“两新一重”建设项目加快推进，积极财政政策进一步发力，企业中长期贷款增速有望保持在较高水平，金融支持实体经济的力度将更加凸显。 而从企业投向来看，业内的共识在于，下半年信贷投放的重心将倾向于制造业和中小企业。近日召开的政治局会议强调，下一阶段，货币政策要更加灵活适度、精准导向。要保持货币供应量和社会融资规模合理增长，推动综合融资成本明显下降。要确保新增融资重点流向制造业、中小微企业。 对此，中信证券固定收益首席分析师明明对记者称，政治局会议对货币政策的定调回归到灵活适度，不再要求降准降息等政策，取而代之的是“精准导向”，这意味着未来货币政策将以结构性操作为主，信贷投放更多向中小微、制造业等领域倾斜。 伍超明对第一财经记者表示，与今年4月17日的中央政治局会议直接点名“降准、降息”相比，这次会议的表述，表明阶段对冲性货币政策将继续退出，未来结构性政策将担当重任，在“量”和“价”上同时向制造业、中小微企业倾斜。年内创新直达实体经济政策储备充裕，如目前普惠小微企业信用贷款和贷款延期支持工具额度均剩余一半以上。 6月17日召开的国务院常务会议部署引导金融机构进一步向企业合理让利，助力稳住经济基本盘。推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元。 小微企业始终是政策关注的重点。支持实体经济，特别是制造业、小微企业是政策扶持的重点领域。作为支持实体经济发展的重要一环，今年上半年，普惠金融服务迈上新的台阶。截至二季度末，人民币普惠金融领域贷款余额达19.72万亿元，同比增长20.7%，增速比上季末高3个百分点。 在不少业内人士看来，下半年，普惠领域信贷增速仍有望保持高速增长。唐建伟就提及，一来，大型商业银行将持续落实高于40%的普惠小微贷款增速要求；二来，中小银行资本金补充渠道拓宽将缓解资本约束；再者，普惠领域金融服务监管评价有所完善，再加上直达实体经济的货币政策工具发挥作用，普惠小微贷款量增、价降、面扩、提质的局面仍将优化。 未来投资重点方向 今年的政府工作报告提出，重点支持既促消费惠民生又调结构增后劲的“两新一重”建设，即新型基础设施建设，新型城镇化建设，交通、水利等重大工程建设。今年以来，新基建的重要性频迎政策红利，各地也在集中加码新基建项目。 西南财经大学中国金融研究中心特邀研究员刘哲告诉第一财经记者，新基建是有效投资的重要组成部分，5G、大数据等建设是信息产业发展的基础，加大新型基础设施建设，尤其是数字基础设施建设，能够对其他制造业和服务业起到带动效应。疫情对中国经济增长带来的“硬缺口”，短期通过新基建投资虽难以完全弥补，但其对稳就业、稳预期仍起到积极作用。 海通证券认为，新基建主要聚焦科技，与我国产业结构向信息化调整的方向一致。从整体投资规模来看，新基建虽然相比老基建较小，但是增速很高，预计2020年新基建投资规模达3万亿元左右，几大领域同比增速均在两位数以上甚至过百。 当前，各地都在加紧部署新基建。比如，上海市发布的新基建行动方案显示，首批重大项目3年投资2700亿元；福建省公布的2020年度数字经济重点项目中，数字新基建项目52个，总投资729亿元。 赛迪智库发布的一项研究显示，从长期来看，新基建是未来规划的重点方向。到2025年，5G基建、特高压等领域新基建直接投资将达10万亿元左右，带动投资累计或将超过17万亿元。 不过，业内专家也提醒，地方积极发展新基建的同时，也要注意“新基建”的发展不能简单地走“老基建”之路。要避免一哄而上，考虑市场需求和区域发展实际。要根据财力和债务情况循序渐进推进，避免形成新的地方债风险。 与此同时，大力加快新基建，并不意味着忽视“铁公基”等传统基建。今年政府工作报告同样强调了加强交通、水利等重大工程建设。中泰证券认为，投资中的发力重点仍然是基础设施投资，制造业受下游需求压力，短期难以修复，房地产开发投资难以出现明显回升，基建投资仍是发力重点。 发改委日前表示，交通方面，京津冀、长三角、粤港澳大湾区等重点城市群的城际铁路规划建设加快推进；水利方面，172项重大水利工程已累计开工146项，在建投资规模超过1万亿元。 7月8日召开的国务院常务会议研究部署了2020~2022年重点推进150项重大水利工程建设，总投资1.29万亿元。其中有96项涉及京津冀协同发展、长江经济带发展、黄河流域生态保护和高质量发展等国家重大战略。 下半年，投资托底经济的作用更加突出，其中基建投资是重要发力点。目前我国人均基础设施存量相当于发达国家的20%~30%，在交通、水利、社会民生等基础设施领域存在不少短板，相关领域投资仍有很大空间和潜力。 业内分析，我国传统基础设施已进入成熟发展阶段，但综合运营质量和效率仍有待提升，尤其在西部地区，交通和水利设施薄弱环节仍然较多，推进国家重大区域协调发展战略，促进重点城市群、都市圈发展，设施互联互通需求仍然很大。 新型城镇化建设也将激发巨大的投资空间。7月30日召开的中央政治局会议指出，要以新型城镇化带动投资和消费需求，推动城市群、都市圈一体化发展体制机制创新。 民盟中央经济委员会副主任、中国城市和小城镇改革发展中心研究员冯奎认为，从需求角度来讲，城镇化的推进将扩大内需、加大投资，发掘出中国长期增长的最大潜力。长远来看，必须十分坚定地走城市化发展的道路，吸纳与培养新市民，持续壮大中等收入群体的规模。 以政府工作报告中提到的老旧小区改造为例，今年各地计划改造城镇老旧小区3.9万个，涉及居民近700万户，比去年增加一倍。到2022年，基本形成城镇老旧小区改造制度框架、政策体系和工作机制；到“十四五”期末，结合各地实际，力争基本完成2000年底前建成需改造的城镇老旧小区改造任务。 发改委固定资产投资司负责人刘世虎7月21日在国新办新闻发布会上回答第一财经记者提问时表示，城镇老旧小区改造具有很强的带动作用。除了本身产生的更新改造投资以外，还会带动行业上下游多个行业的产业发展，并且会带动居民户内改造、装饰装修、家电更新。 刘世虎强调，城镇老旧小区改造作为保障性安居工程，能够在改善困难群众居住条件的同时，对于稳定投资增长、发挥投资关键作用，起到重要的支撑作用。
地方经济“半年报”相继披露，各地固定资产投资回暖趋势明显。统计数据显示，上半年有22个省份固定资产投资实现正增长，新疆、西藏等地增速以两位数“领跑”。 从投资流向来看，新基建、高技术产业等领域投资持续改善，多地制造业投资也纷纷回暖，从而带动民间投资升温。 西部和东北地区投资增速领跑 目前各省份上半年固定资产投资数据均已出炉，有22个省份实现正增长，比1至5月份增加8个。 从区域来看，西部和东北地区固定资产投资增速领跑。上半年，西部和东北地区投资分别增长1.1%和0.4%，1至5月份则分别下降0.9%和2.5%。 新疆、西藏等地投资复苏步伐最快，上半年新疆固定资产投资同比增长28.6%，增速比一季度提高23.4个百分点；西藏固定资产投资同比增长18.5%，比一季度提高18.2个百分点。 分析人士称，西部地区投资增速较快主要得益于重大项目带动下基建投资加快。比如，新疆上半年水利、环境和公共设施管理业投资增长超过80%，青海基建投资同比增速超过20%。 地方新基建投资快速增长 从地方投资数据来看，上半年资金持续向“两新一重”领域倾斜，新基建已经成为撬动地方投资的主要力量。 比如，湖南上半年新基建投资实现快速增长，以5G建设为主体的电信、广播电视和卫星传输服务业投资增长88.7%，高铁投资成倍增长；重庆以5G、数据中心、工业互联网平台建设为主的信息传输和信息技术服务业投资同比增长1.6倍。 伴随地方加快布局新基建，各地信息传输和信息技术服务投资表现都非常抢眼。陕西上半年信息传输业投资增长32.9%，天津增长12.8%。 “宏观政策重在定向支持新基建，今年7类新基建投资增长1.1万亿元左右，对基建投资增速的拉动在5.5个百分点，全年计算上传统基建增量的累计基建投资增速有望回升到8%。” 交行首席研究员唐建伟说。 民间投资持续向好 从各地披露数据来看，地方民间投资正在加速回温，多地上半年民间投资增速转正。 不少省份民间投资增速达到两位数。其中，西藏上半年民间投资增长63.7%，比一季度提高42.2个百分点；新疆民间投资同比增长21.8%，增速比上年同期提高16个百分点。 此外，吉林、山西、河南、天津等地民间投资增速均呈现加快势头，成为拉动当地经济增长的“火车头”。 近期，围绕进一步激发民资活力，从部委到地方密集出台一系列政策措施，民间投资项目库也在密集出炉，这些都有利于提振民间投资。 作为民间投资的主要领域，各地制造业投资也呈现复苏态势，多地上半年制造业投资实现两位数增长。 上海市统计局数据显示，目前上海制造业投资已经连续10个季度保持两位数增长。在中芯南方集成电路等电子信息产品制造、特斯拉超级工厂等汽车制造的大项目带动下，上半年制造业投资增长20.1%。 地方投资正在加速流向高技术制造业。比如，陕西上半年高技术制造业投资增长55.8%，山东高技术制造业投资增长31.7%，湖南高新技术制造业中计算机、通信和其他电子设备制造业投资增长85.4%，医药制造业投资增长45.4%。 “制造业投资占我国投资的30%以上，稳定制造业投资意义重大。”植信投资研究院首席经济学家连平认为，下半年应允许一些制造业产业集聚程度较高的省份增发专项债券，同时配以其他融资方式，重点加大对高端装备制造企业、民营制造业产业链核心企业的全面扶持，推动制造业加快投资和转型升级。
启动“新”一轮基建，关键在于“新”，要用改革创新的方式推动新一轮基础设施建设，而不是“四万亿”重来，简单地重走老路，导致产能过剩、资源浪费和“鬼城”现象。 一、“新基建”是百年宏观经济思想的第四次革命 经济学是经世致用之学，以解释、解决所处时代的重大问题为使命。回顾百年经济思想史可以发现，宏观经济学非常伟大，因为它数次试图拯救世界。宏观经济学在经济危机中诞生，也在经济危机中发展和变革。穷则变，变则通，通则久。正是周期性发生的经济危机，赋予了宏观经济学旺盛的生命力，使其成为时代的显学。 人类进入现代社会以来，各种经济金融危机层出不穷，例如1929年的大萧条，20世纪80年代的拉美债务危机，20世纪90年代的日本资产价格泡沫破灭，1997年的亚洲金融风暴，2008年的国际金融危机，2009—2012年的欧债危机等。为应对危机，不同的经济学流派诞生或复兴、革命或反革命，争论的核心在于政府是否应该干预市场、以何种手段干预。 1929年的大萧条是宏观经济思想的第一次大论战、大分野，凯恩斯主义革命兴起。伯南克将研究大萧条誉为宏观经济学的“圣杯”，大萧条不仅使宏观经济学成为一个独立的研究领域，而且持续影响着宏观经济学家的信条、政策建议和研究进程。在此之前，欧、美国家信奉古典主义，相信市场这只“无形之手”会自发地进行资源最优配置，政府只需扮演好“守夜人”的角色，不用干预市场运行。但是大萧条却打破了这个神话，全球经济陷入了长期的深度衰退。1929—1933年，美国GDP（国内生产总值）下跌近30%，工业生产减少近50%，整体物价水平下降超过25%，失业率最高攀升至25%。古典主义无法解释经济为什么会出现资源大量闲置，胡佛政府任由市场自然出清，美联储甚至错误地紧缩货币，进一步将经济推入衰退的深渊。更为严重的是，世界各国采取贸易摩擦、提高关税、竞争性货币贬值等以邻为壑的手段，加重了危机，导致危机从金融危机蔓延成经济危机、社会危机、政治危机以及军事危机，最终爆发了第二次世界大战。在这一时代背景下，凯恩斯主义崛起，建议政府这只“有形之手”通过积极的货币和财政政策干预经济，以弥补有效需求不足和市场机制失灵。践行凯恩斯主义的“罗斯福新政”最终帮助美国走出了大萧条。 20世纪70年代的“滞胀”是宏观经济思想的第二次大论战、大分野，新自由主义兴起。“二战”后凯恩斯主义被西方国家奉为圭臬，“菲利普斯曲线”成为政府宏观调控的有力依据，政府可以在通胀和失业之间进行权衡取舍，并由此实现了20世纪五六十年代经济高速增长的“黄金时代”。但是到了70年代，由于政府过度干预经济，美国经济出现了高通胀与高失业并存的滞胀现象，CPI（消费者价格指数）同比高达两位数，失业率也快速攀升至近10%，菲利普斯曲线失效，凯恩斯主义对此无法解释与应对。滞胀的成因除了两次石油危机带来的成本冲击以外，主要是此前美国政府和美联储为了追求过高就业目标而执行的过度扩张性货币政策与财政政策。政府对经济的过度干预产生了严重弊端，凯恩斯主义受到挑战，货币主义、理性预期学派、供给学派、奥地利学派、新自由主义等纷纷兴起，古典主义精神复兴。践行上述思想的沃尔克采用紧缩货币来抗击通胀，里根实行减税、放松管制、私有化等供给侧改革，美国经济迎来了低通胀、高增长的“大缓和”黄金时期。 2008年的国际金融危机是宏观经济思想的第三次大论战、大分野，新凯恩斯主义复兴。滞胀之后，西方国家大多实行新自由主义和通货膨胀目标制，而且受益于经济全球化和科技进步，在20世纪80年代中期之后迎来了低通胀、高增长的“大缓和”时代。但是中央银行在盯住价格稳定的同时，忽视了金融稳定，放松了金融监管，低利率和金融自由化催生了严重的资产价格泡沫，2008年美国次级贷款违约引发国际金融危机，全球经济面临“二战”后最严重的“大衰退”，堪称百年一遇。主张放任不管的新自由主义再度受到挑战和批判，凯恩斯主义再度兴盛，美、欧国家广泛采用大规模QE（量化宽松）、零利率甚至负利率等非常规货币政策和积极的财政政策加以应对。虽然成功地避免了大萧条悲剧重演，但是过度宽松的货币条件也导致了一系列严重问题：长期依赖货币放水增加了经济结构性改革的难度，延缓市场出清，鼓励投机而非创新，资源错配扭曲经济结构，推升金融杠杆风险；同时，长期货币超发导致资产价格泡沫、收入差距拉大、贫富分化、社会撕裂等深层次矛盾，底层沉默的大多数被剥夺感加强，民粹主义、贸易保护主义、激进政治观点抬头，逆全球化风险上升，贸易摩擦不断升级，全球政治经济局势动荡。 2020年的疫情全球大流行和世界经济危机有可能成为宏观经济思想的第四次大论战、大分野，新基建经济学应时而生，成为拯救危机和大国竞争的关键胜负手。新冠肺炎疫情全球大流行，叠加美国企业部门高杠杆、欧洲政府部门高债务和中国经济增速换挡结构转型，流动性危机一度爆发，全球经济深度衰退超过2008年，美、欧再度祭出“QE+零利率”组合的超常规货币政策应对，对货币政策极度依赖，近年现代货币理论（MMT）甚至主张财政赤字货币化。但是过去20年美、欧的经验和教训表明，过度宽松的货币政策只是延缓了危机的爆发，反而加剧了金融风险的积累，纯粹是饮鸩止渴。中国也经历过2009年货币放水强刺激的教训，虽然度过了危机，但也埋下了产能过剩、资产价格泡沫、杠杆率飙升、收入差距拉大等风险隐患，经过2016年以来“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”的供给侧结构性改革，才阶段性缓释了风险。面对疫情全球大流行、经济深度衰退、中美贸易摩擦、新旧动能转换等重大挑战，中国没有再次实施货币大水漫灌、重走老路，而是选择了“新基建”领衔的扩大消费、投资、内需的一揽子宏观对冲政策，与美国过度依赖“QE+零利率”的政策组合形成了鲜明的对比。现实是最好的实验，历史是最好的裁判，中美两国宏观经济政策的巨大分化，有可能再次引发宏观经济思想的大分野、大变革，也将在很大程度上决定大国博弈的终章。 二、“新基建”是应对经济金融危机、化危为机最简单有效的办法 人类社会在应对危机的过程中，诞生了宏观经济学。虽然在一些问题上目前仍存在巨大争议，但经过各国政府的长期丰富实践和经济学家的深入研究，逐渐达成了一些广泛共识。 第一，要处理好市场和政府、供给和需求、长期和短期、效率和公平之间的关系，不能走极端，激进的市场万能和激进的政府万能都是错的，市场有失灵的时候，政府也有失灵的时候，政府完全不作为对市场自由放任，或者政府过度干预扰乱市场正常运行，都会引发严重的经济金融风险。 第二，历次危机的实践证明，及时的政策应对可以有效地切断传导链条，阻断危机蔓延深化，而一味地自由放任将延长危机持续时间，加深破坏程度。 第三，货币政策对缓解短期流动性危机效果明显，但对于刺激需求就像“推绳子”，效果有限；而财政政策对于扩大有效需求就像“拉绳子”，效果更为明显。正确的危机应对措施是，先通过货币政策放松缓解流动性危机，再通过财政政策扩大需求走出衰退。“罗斯福新政”时期先放弃金本位，发挥中央银行的最后贷款人角色，缓解流动性危机，然后通过“复兴计划”扩大财政支出，成功推动经济复苏。 第四，无论是货币政策还是财政政策，都会增加债务或增加货币发行，关键看当前增加的债务能否在未来带来收入，这是金融周期和债务周期的核心。纯粹通过货币超发刺激消费不会有资本形成，反而会形成债务悬空，而有效投资则增加资本形成和未来收入，配合扩大消费促进经济良性循环。通过财政政策与货币政策刺激投资尤其是基础设施建设投资，比单纯地刺激消费效果更好。 第五，新基建是应对经济金融危机的最简单有效办法，兼顾短期扩大有效需求和长期扩大有效供给，兼具稳增长、稳就业、调结构、促创新、惠民生的综合性重大作用。当前的中国和以前的美国都是超前新基础设施建设的受益者。 新基建经济学是应对经济金融危机的一次思想革命，是人类社会认知的一大进步。我们长期旗帜鲜明地倡导新基建，在2020年2月28日发布《是该启动“新”一轮基建了》一文，全网相关转发阅读数以亿计，“新基建”成为年度热搜词，引发了市场广泛关注和业界讨论。社会各界对新基建的呼声很高，新基建最终从学术讨论走向社会共识和国家战略，中国推出以新基建领衔的扩大投资、消费、内需的一揽子宏观对冲政策。（参考：2018年7月的《当前形势下，财政政策大有可为》，2019年12月的《该出手了，财政优于货币：2020年政策建议》，2020年2月的《是该启动“新”一轮基建了》，2020年3月的《中国新基建研究报告》等文章。） 狭义的新基建是指以科技创新为核心的基础设施补短板，比如5G（第五代移动通信技术）基建、人工智能、数据中心、新能源汽车、充电桩等。广义的新基建是推动中国经济高质量发展、满足人民美好生活需要的软硬件基础设施补短板，新时代产生了新需求，提出了新要求，凡是符合未来新时代经济社会发展需要的基础设施都属于“新基建”。 “新基建”是有时代烙印的。如果说20年前中国经济的“新基建”是铁路、公路、机场、桥梁，那么未来20年支撑中国经济社会繁荣发展的“新基建”则是5G、人工智能、数据中心、工业互联网等科技创新领域的基础设施，以及教育、医疗等消费升级重大民生领域的基础设施。 启动“新”一轮基建，关键在于“新”，要用改革创新的方式推动新一轮基础设施建设，而不是“四万亿”重来，简单地重走老路，导致产能过剩、资源浪费和“鬼城”现象。 未来“新”一轮基建主要应有五“新”。 一是新的领域。调整投资领域，在补齐铁路、公路、桥梁等传统基建的基础上大力发展5G、特高压、人工智能、工业互联网、智慧城市、城际高速铁路、城际轨道交通、大数据中心、新能源汽车、充电桩、教育、医疗等新型基建。以改革创新稳增长，发展创新型产业，培育新的经济增长点。 二是新的地区。基础设施建设最终是为人口和产业服务的，未来城镇化的人口将更多地聚集到城市群和都市圈，比如长三角、粤港澳、京津冀等，未来上述地区的轨道交通、城际铁路、教育、医疗、5G等基础设施将面临严重短缺问题，在上述地区进行适度超前的基础设施建设能够最大化经济社会效益。对人口流入地区，要适当放松地方债务要求，以推进大规模基建；但对人口流出地区，要加强债务约束，避免因大规模基建造成明显浪费。 三是新的方式。新基建需要新的配套制度变革。新基建大多属于新技术、新产业、新经济，需要不同于传统基建的财政、金融、产业等配套制度支撑。在财政政策方面，研发支出加计扣除，高新技术企业低税率；在货币金融政策方面，在贷款、多层次资本市场、并购、IPO（首次公开募股）、发债等方面给予支持，推动规范的PPP（政府和社会资本合作）；在产业政策方面，将新基建纳入国家战略和各地经济社会发展规划中。 四是新的主体。要进一步放开基建领域的市场准入，扩大投资主体，尤其是有一定收益的项目要对民间资本一视同仁。事实上华为、百度、腾讯、阿里巴巴等企业已经大力投入新基建。政府、市场和企业相互支持配合，市场能干的尽可能交给市场，这样更有效率，政府提供财税、金融等基础支持。区分基础设施和商业应用，前者是政府和市场一起，后者是更多依靠市场和企业。 五是新的内涵。除了硬的“新基建”，还应该包括软的“新基建”，即制度改革。加强信息公开透明，补齐医疗短板，改革医疗体制，加大汽车、金融、电信、电力等基础行业开放，加大知识产权保护力度，改善营商环境，大幅减税降费尤其是社保费率和企业所得税，落实竞争中性，发展多层次资本市场，建立新激励机制，调动地方政府和企业家的积极性等。 三、“新基建”是大国竞争的关键胜负手 “新基建”不仅能够短期扩大有效需求，而且能够长期扩大有效供给，通过增加资本存量和提高全要素生产率促进经济长期增长。在所有宏观对冲政策中，无论是货币政策还是财政政策，无论是QE、减税、基建、现金补贴还是消费券等工具，都是要么通过央行发行货币，要么通过政府增加债务。既然都是货币发行或增加债务，从债务周期或金融周期的角度来看，关键是考虑当前增加的债务能否带来未来的收入。纯粹通过货币超发刺激消费不会有资本形成，不会提升长期经济增长潜力，只会形成巨大的债务悬空和金融风险，削弱长期竞争力。比如，美国长期超发货币，过度消费，导致2007年次贷危机和2020年流动性危机，竞争力大幅下降，霸权地位不断削弱；南欧国家寅吃卯粮，国家高福利、低储蓄、高负债，导致了2009—2012年的欧债危机，欧洲日薄西山。但是，扩大有效投资可以增加资本形成和未来收入，提高长期经济增长潜力，促进经济良性循环。中国在1998年亚洲金融危机和2008年国际金融危机时期，实施大规模超前基础设施建设，不仅成功应对了危机，而且为中国经济高增长和制造业崛起奠定了坚实基础，这是中国经济奇迹的秘诀。 回顾历史，新基建深刻地影响了世界经济发展和大国兴衰。大航海时代，英国是世界霸主，造船、航海等新基建成就了英国的“日不落帝国”称号。19世纪的美国，铁路是最大的新基建，大规模超前建设铁路成就了美国世界经济中心的地位。19世纪及20世纪前半期，铁路一直是美国最重要的交通运输方式。1830—1915年，美国铁路里程以每年约5 500千米的速度增长，在南北战争爆发时，美国铁路总里程只有4.8万千米，而1900年已达到30多万千米，超过了欧洲各国铁路的总里程，几乎占全世界铁路里程的一半。美国铁路的大规模建设加速了工业化和城市化进程，促进了第二次工业革命的爆发，开启了经济高速增长的“镀金时代”，美国崛起成为世界经济和贸易中心。20世纪90年代的美国，信息高速公路是最大的新基建，成就了美国在互联网经济时代的领先优势。1993年克林顿政府推出“信息高速公路计划”，计划投资4 000亿美元，用20年时间，逐步将电信光缆铺设到所有家庭用户；1994年提出建设全球信息基础设施，通过卫星通信和电信光缆连通全球信息网络，形成信息共享的竞争机制。随后培育出了微软、谷歌、苹果等全球高科技巨头，主导着当今计算机、通信、互联网领域的发展潮流，具备强大的半导体、微处理器、计算机和通信设备的制造与研发能力。2010年美国率先开启4G商用，随后带动了一批移动互联网应用的快速发展，4G的领先地位累计为美国带动了1万亿美元的产出，每年为美国GDP增长贡献了4 750亿美元，对美国巩固科技霸主地位贡献巨大。 改革开放40多年来，中国是大规模超前基础设施建设的受益者，抓住了改革开放和全球化的红利。没有适度超前的基建，怎么会有中国制造的强大竞争力？没有超前的网络宽带建设，怎么会有互联网经济的繁荣发展？1998年亚洲金融风暴时，中国通过增发长期国债，加强基础设施建设，不仅成功地应对了危机，而且为2001年中国加入WTO（世界贸易组织）后成为“世界工厂”以及经济高速增长奠定了坚实基础。2008年国际金融危机时，中国推出“四万亿”投资计划，尽管当时争议很大，但现在来看意义重大：大幅降低了运输成本，提升了中国制造的全球竞争力，释放了中国经济增长的巨大潜力。长期以来，中国进行大规模超前的信息网络基础设施的研发和铺设，成功培育了一批批新经济、新技术，在移动支付、电子商务、新零售、人工智能、共享出行、5G等领域处于国际领先地位，催生出阿里巴巴、腾讯、华为等世界级科技巨头，全球新经济独角兽企业数量仅次于美国。改革开放初期有句话叫“要想富，先修路”，经过几十年的“基建狂飙”，今天中国拥有世界上最发达的基础设施，为吸引全球跨国企业、布局最完整的全球产业链、抢占全球科技创新制高点、破局美国“新冷战”战略遏制、实现中华民族伟大复兴奠定了坚实基础。 “新基建”是未来新经济、新技术、新产业的基础设施支撑，是大国竞争的关键胜负手。新基建包括5G、数据中心、人工智能、新能源汽车、充电桩等科技领域的基础设施，教育、医疗等民生领域的基础设施，以及营商环境、服务业开放、多层次资本市场等制度领域的基础设施，这些领域发展空间巨大，增长迅速，经济社会效益显著，对上下游行业的带动性强，在未来经济社会发展中将担当大任。以5G为例，未来5G将以万亿美元级的投资拉动十万亿美元级的下游经济价值，中美两国将决战新一代信息技术。中国移动通信行业经历了1G空白、2G落后、3G追随、4G同步的发展历程，今天我们终于在5G时代走在了前沿，在标准制定、产业链配套等方面拥有了话语权。新型信息基础设施为智能经济的发展和产业数字化转型提供了底层支撑。5G与云计算、大数据、物联网、人工智能等领域深度融合，将形成新一代信息基础设施的核心能力。5G网络具有低时延、广连接、大带宽三大特点，后续将会促进物联网、车联网、VR（虚拟现实）、AR（增强现实）等应用场景的不断成熟，推动社会进步和人类生活方式的变革。 中国经济正站在历史的十字路口，公共政策正面临重大抉择。危机并不可怕，关键是怎么应对，能否化危为机。比如中美贸易摩擦，虽然一开始是危机，但我们化压力为动力，大幅加快了久拖不决的改革开放进程，坚持了市场化方向，矫正了航线，为经济社会转型赢得了千载难逢的历史机遇。不要放过任何一次危机。1998年遭遇亚洲金融危机后，我们推动了国企改革和住房改革。2001年面对“狼来了”的担忧，我们主动拥抱全球化，加入WTO，极大地释放了人口红利，开启了中国经济高增长的黄金十年。当前面对疫情全球大流行、中美贸易摩擦、增速换挡、结构转型等重大挑战，中国正面临千载难逢的历史性机遇。美国依靠QE，中国力推新基建，此消彼长。我们深信，市场经济的理念已经在中国扎根，经历过改革转型洗礼后的中国经济，前景将更加光明，最好的投资机会就在中国。
在“新基建”大潮之下，产业智能化升级的步伐不断加快，并为AI技术的应用提供了广阔的空间。日前，百度接连签下多笔AI大单，在工业制造、智慧金融和智慧城市等多个领域加快推进AI业务的商业化落地。 在此背后，近年来，百度的收入来源变得越来越多元化，以AI为代表的新业务的收入占比不断提升。随着在“新基建”领域布局的深入，百度的AI商业化价值持续凸显，以AI新业务为代表的第二条增长曲线开始显现。 AI赋能“新基建” 日前，百度AI呈现出加速落地之势，在世界人工智能大会期间先后与浦发银行和上海浦东签署战略合作协议，7月13日又与中国建材集团签署战略合作协议。三大签约分别着眼于工业制造、智慧金融和智慧城市领域。 其中，百度与浦发银行的战略合作是在“深度学习实验室”、浦发“数字人”等前期合作成果之后，双方合作的进一步拓展，并将以“金融+科技”的方式，在推进企业数字化转型、构建数字化产业链等方面进行深入研究和全方位合作。 百度与上海浦东的战略合作则将发挥各自优势，共同探索人工智能技术在实体经济中的创新应用，推进全国首个百度飞桨人工智能产业赋能中心在浦东新区的落地，加速城市新一代智能管理，共同打造城市智能化升级新范本。 百度与中国建材集团的合作则将在“新基建”的背景下，着眼于助力中国制造业持续优化升级。双方将在智慧物流、数字矿山、智慧工厂、工业无人驾驶、数据中心新基建、企业AI大脑等多个领域开展深入合作。 上述三大合作领域，既是“新基建”大潮下实现智能化发展的重点领域，也是百度AI长期布局的优势应用领域。在“新基建”大潮下，百度的AI平台价值正持续凸显，在助力产业智能化转型的过程中发挥着越来越重要的作用。 “百度在人工智能、大数据的技术研发和应用方面已经有超过十年的探索和积累。我们也会在国家的‘新基建’战略中继续扮演好平台型公司角色，发挥技术创新优势、积极赋能产业转型，推动智能经济早日到来。”百度创始人、董事长兼CEO李彦宏表示。 在赋能“新基建”、助力产业智能化升级方面，百度AI的应用领域十分广泛。以智慧能源为例，6月15日，国家电网举行“数字新基建”重点建设任务发布会暨云签约仪式，与百度等合作伙伴签署战略合作协议，在能源互联网建设、新技术、新产业、标准体系建设以及人才培养等五大领域展开合作。 第二价值曲线显露 在AI大单不断落地的背后，百度的收入来源变得越来越多元化。近年来，百度在广告之外的“其他收入”在总营收中的占比持续提升，随着AI变现能力的持续增强，以AI新业务为代表的第二条增长曲线开始显现。 以今年一季度为例，网络营销（广告业务）依旧是百度最大的收入来源，营收占比达63%。与此同时，包含云服务、智能设备等AI新业务以及爱奇艺会员收入在内的其他收入达83亿元人民币，同比增长28%，营收占比提升至37%。 “构建起全网最强大的以信息和知识为核心的移动生态，并在智能新业务的营收规模化上取得更大突破。”在今年的一封公司内部信中，李彦宏这样定调百度2020年的发展目标。 为此，在5月18日举行的百度夏季云智峰会上，百度智能云发布了全新战略和新架构。百度CTO王海峰表示，“在新的架构下，基础的云计算结合AI中台、知识中台、大数据等，使AI起到抓手的作用，更快更好地发挥驱动力量，加速产业的智能化升级。” “新基建”大潮的来临，则为百度AI业务的商业化落地提供了广阔的空间。以百度大脑、飞桨、智能云、Apollo等为代表的AI平台，已成为AI领域的重要基础设施，持续推动各行各业的智能化升级。 其中，Apollo的商业化价值不但凸显，运营率润率持续提升。今年4月9日，百度Apollo还正式对外发布“ACE交通引擎”，首次披露Apollo智能交通解决方案，系统解读百度在人工智能、自动驾驶、车路协同方面的业务规划。 据介绍，“ACE交通引擎”采用了“1+2+N”的系统架构，即“一大数字底座、两大智能引擎、N大应用生态”。目前，百度Apollo智能交通解决方案已经在北京、长沙、保定等10余个城市落地实践。 尤其是2020年以来，凭借先进的智能交通基础设施解决方案，百度Apollo先后拿下重庆、合肥、阳泉等多地大单，并于多个地方政府和多家公司达成战略合作，积极响应“新基建”政策，助力智慧交通的发展。
找寻2020新基建领域最具成长性的创业公司 新基建已是当下最强劲的产业风口之一。 今年两会，新型基础设施建设被首次写入了政府工作报告。无论是中央推动经济复苏发展的顶层设计，还是政府未来重大投资项目的布局计划，新基建都已多次出现。 新基建不是简单的降本增效。它不仅能够降低了技术和服务的门槛，还可以创造出很多不同的服务模式。 今年4月20日，国家发改委曾就新基建给出过“权威解释”。新型基础设施主要包括三方面内容：一是信息基础设施，包括以5G、物联网、工业互联网、卫星互联网为代表的通信网络基础设施，以人工智能、云计算、区块链等为代表的新技术基础设施，以数据中心、智能计算中心为代表的算力基础设施等。 二是融合基础设施，主要指深度应用互联网、大数据、人工智能等技术，支撑传统基础设施转型升级，进而形成的融合基础设施，比如，智能交通基础设施、智慧能源基础设施等。 三是创新基础设施。主要是指支撑科学研究、技术开发、产品研制的具有公益属性的基础设施，比如，重大科技基础设施、科教基础设施、产业技术创新基础设施等。 新基建是大势所趋，也是点亮中国未来经济、推动改革创新和应对疫情期间经济下行的最有效办法。在新基建建设过程中涌现了一批成长型的创业公司，它们是新基建的参与者和见证者，深耕在5G、人工智能、工业互联网、大数据等等不同的新基建领域中。基于此，36氪对全行业进行检索和调研，重点关注这批初创创业公司们，重磅推出“36氪WISE2020新基建创业榜“，寻找最具成长性新基建创业公司TOP60 。 榜单将从企业商业价值、企业创新价值和企业产业价值三个维度进行综合的评比。本次榜单评选将从6月初启动，第一期「最具成长性新基建创业公司TOP20」评选结果已于6月24日公布（第一期榜单名单）。第二期「最具成长性新基建创业公司TOP20」将于9月28日公布，最终「最具成长性新基建创业公司TOP60」将于12月底揭晓。 本次评选报名方式、评选流程等详细信息见以下长图：
导读 经济整体还未回到疫情前水平，财政和货币政策不会短期转向、过于收紧。整体的经济和金融环境仍然有利于权益市场，无需过于悲观。 摘 要 二季度GDP增速反弹幅度略超市场预期，主要在于出口端的超预期，和房地产、基建的强劲反弹： 1）贸易：出口超预期，核心源于外需修复以及防疫物资出口的支撑。 2）房地产：新开工增速持续较高，预计下半年房地产投资仍然较强的韧性。 3）基建：受天气因素影响，6月单月增速从10.9%收窄至8.3%。全年3.75万亿的专项债预计可以拉动基建增速至10%左右。 4）制造业：降幅持续收窄，子行业投资增速基本全线修复。 5）社零：可选消费提振超预期，说明居民消费信心在修复。 6）生产：汽车、高技术制造业及基建持续引领生产修复。 维持全年3%经济增速的判断。展望下半年，不确定性主要集中于外需，出口可能会受到防疫物资出口下滑和海外经济修复两个相反力量的博弈制约。但我们倾向于认为，非疫情相关产品出口随着外需逐步回暖，将带动出口中枢在下半年继续提升。基建增速短期受到了洪灾的影响，单月增速出现一定回落，但是在专项债支撑下，预计三季度仍然会出现反弹。维持全年3%经济增速的判断不变。 政策方面，不需要过于悲观。在基本面弱复苏和流动性宽松的环境下，金融监管会加强，但是经济整体还未回到疫情前水平，财政和货币政策不会短期急速转向、过于收紧。整体的经济和金融环境仍然有利于权益市场，无需过于悲观。 正 文 一、经济如期修复，勿对政策过于悲观 二季度GDP增速略超市场预期，原因主要来自于二季度出口的超预期、及基建和房地产的强劲反弹。整体来看，经济持续逐级抬升，但是尚未恢复到疫情之前的水平。二季度GDP增速反弹幅度略超市场预期，主要在于出口端的超预期，和房地产、基建的强劲反弹。但是整体来看，经济弱复苏的趋势还未改变，政策方面也不会出现“急刹车”。在此我们对5月数据做简要概括： 1）基建：受天气因素影响，单月增速从10.9%收窄至8.3%。全年3.75万亿的专项债预计可以拉动基建增速至10%左右。 2）房地产：新开工增速持续较高，预计下半年房地产投资仍然较强的韧性。 3）制造业：降幅持续收窄，子行业投资增速基本全线修复。 4）社零：可选消费提振超预期，说明居民消费信心在修复。 5）生产：汽车、高技术制造业及基建持续引领生产修复。 6）贸易：出口超预期，核心源于外需修复以及防疫物资出口的支撑。 维持全年3%经济增速的判断。展望下半年，不确定性主要集中于外需方面。接下来，出口可能会受到防疫物资出口下滑和海外经济修复两个相反力量的博弈制约。但我们倾向于认为，非疫情相关产品出口随着外需逐步回暖，带动出口中枢在下半年继续提升。基建增速短期受到了洪灾的影响，单月增速出现一定回落，但是在专项债支撑下，预计三季度仍然会出现反弹。维持全年3%经济增速的判断不变。 政策方面，不需要过于悲观。在基本面弱复苏和流动性宽松的环境下，金融监管会加强，但是经济整体还未回到疫情前水平，财政和货币政策不会短期急速转向、过于收紧。整体的经济和金融环境仍然有利于权益市场，无需过于悲观。 二、汽车拖累、可选消费提振，居民消费信心修复 可选消费提振超预期，说明居民消费信心在修复。社零单月增速从5月份的-2.8%收窄至-1.8%，汽车单月销售增速-8.2%，除汽车外的消费品同比下降1.0%，这说明社零与5月份走出了不同的趋势——5月份社零主要是受到了汽车的提振，而六月份则是汽车拖累、可选消费提振。可选消费的提振较为超预期，一方面是受到了618电商购物活动的刺激，另一方面，也说明居民的消费信心在逐步修复。 三、地产基建持续强势，引领全年经济弱复苏 基建增速受天气影响略微收窄，但是不改长期强劲趋势，全年3.75万亿专项债预计有望拉动基建投资增速达到10%左右。单月增速来看，广义基建的单月增速从上月的10.9%收窄至8.3%。传统“铁公基”增速仍然较强，水利公共设施出现回落，大概率受到天气原因影响。我们在5月份经济数据点评中也强调过，两会规定2020年专项债发行规模为3.75万亿，预计2020年基建投资增速有望达10%左右。因此短期天气原因使得6月份基建增速略微收窄，意味着三季度基建增速可能会出现更强的反弹。 房地产方面，新开工仍然维持较强增速，下半年投资韧性较强。6月份房地产单月销售增速维持5月份的强劲增速，从8.1%继续扩大至8.5%。虽然销售增速出现下滑，但是处于对于后市的乐观，开发商新开工仍然维持较高增速，6月份新开工增速从2.5%继续扩大至8.9%。房地产投资受到复工合同约束，本身就有很强的韧性，新开工的全面反弹，也为下半年的投资增速带来了更稳定的支撑。房地产和基建的持续强劲，也是奠定了全年经济增速稳定弱复苏的主要力量。 四、维持全年3%预判不变，对于政策不需过于悲观 展望全年，我们仍然维持GDP 3%的预判不变。基建和房地产仍然奠定了全年经济增速弱复苏的基调，居民的消费情绪也在修复，出口端超预期，也给经济的修复进一步增强了确定性。展望全年，我们仍然维持GDP3%的预测不变，三四季度的单季度GDP分别为6.3%、7.5%。 对于政策不需过于悲观。在基本面弱复苏和流动性宽松的环境下，金融监管会加强，但是经济整体还未回到疫情前水平，财政和货币政策不会短期急速转向、过于收紧。整体的经济和金融环境仍然有利于权益市场，无需过于悲观。
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