劳动生产率通胀：正常经济增长为何总会伴随温和通胀？ 经济差不多年年有通胀，但货币不可能年年超发，经济有通胀是因为经济有增长，当经济不增长的时候，就没通胀了，这类通胀都属于“劳动生产率通胀”。劳动生产率通胀是指由于劳动生产率提高引发的工资提高引起的通胀。 通货膨胀很大一个原因是由劳动者工资上涨造成的，当然劳动者工资上涨也是因为经济增长。经济增长的基础是劳动生产率的提高，而劳动生产率的提高就意味着劳动者创造价值的提高，劳动者创造的价值提高，劳动者的收入就提高，劳动者的收入越高，劳动力的价格就会越来越贵。而劳动力价格的上涨必然推动商品价格的上涨，通货膨胀就是这么来的。所以说，一个国家只要经济不停滞，必然会有通货膨胀，只有是正常的年份，都是通胀的，这种通胀称为劳动生产率通胀，是经济增长的自然通胀率，是内源性通胀的主要来源。 通货膨胀形成的逻辑链条如下： 经济增长→工资升高→用工成本升高→产品成本升高→物价升高。 在经济发展中，会不会出现工资和物价同比例增长呢，一般不会。一般都是工资的增长会高于物价的增长。那工资上涨与物价上涨的缺口去了哪里呢？那就是劳动生产率的提升中节省的劳动。 因此劳动生产率的提高，生产很多产品所需的劳动在减少，所以这些产品成本会降低，价格会降低，比如如汽车、电子产品价格就上升得很少，甚至一直在降价。这部分产品并没有随着劳动力价格同步提升，引出统计物价时，物价指数就会没有劳动力价格增长的会。 这两类产品加权平均之后的物价增长就是通货膨胀率。因为后一种产品的存在，所以通货膨胀率永远低于工资增长率，所以社会不断进步，民众的生活也越来越好。 这种经济平稳增长时期的通胀与供给需求没有关系，纯粹是成本推动型通胀。确切地说是工资推动型的通胀，而工资增长又是经济发展、劳动生产率提高推动的，因此这种经济平稳时期的通货膨胀也是经济增长造成的，与货币因素无关。根据经验数据，劳动生产率通胀的增长程度一般是正常经济增长速度的一半，其实这是可以用数学证明的。
内源性通货膨胀本质是一种经济增长现象 凯恩斯经济学将通胀分为“需求拉动型”通胀和“成本推动型”通胀两种，货币学派则将通胀统统看作是一种货币现象。我认为这两个学派对通胀的解释都不好。 我将通货膨胀分为“内源性通胀”和“外源性通胀”两种。“内源性通胀”是指因经济内部自身因素引起的通胀，本质是一种经济增长现象。内源性通胀又分为两种，一种是由于正常经济增长引起的通胀，一种是由经济过热引起的通胀。通缩则相反，通缩是经济衰退的结果。 经济正常增长引起的通胀，我称之为“劳动生产率通胀”，所谓经济正常增长是企业产能正常扩张能力之的经济增长。经济过热是指就业饱和之后或企业产能达到极限后的增长。经济过热造成的通胀是需求过度，供给不足造成的。 凯恩斯在其《通论》中 以“就业饱和”为界线，将经济分为“就业饱和”和“就业不饱和”两种状态。市场就业不饱和时，扩大社会需求不会引起通胀，市场就业饱和之后，扩大社会需求会引起通胀。 我与凯恩斯不同，我为经济增加两个阶段，分别是“企业未达到产能极限”的阶段和“企业达到产能极限”的阶段。政府投资引起的经济需求如果超出了产业产能极限，就会引起通胀。企业产能极限一般出现在“生产资料”市场，因为“生活资料”市场的产能扩张很快，“生产资料”市场的产能扩张则比较慢，最常见的就是石油、钢铁、农业几个市场，生产周期都很长，不容易扩大产能。 凯恩斯的经济划分非常具有“洞见”，但是还是存在一种状态，即“就业不饱和，但是社会总需求已经超出了企业产能极限”的阶段，这时仍然会出现通胀。因此增加一个“企业扩张极限”作为划分经济阶段的标准更科学。 当然“就业”也是“企业扩张能力”的一种，如果“就业饱和”出现在“企业扩张能力达到极限”之前，那“就业饱和”就是界线。如果“产业扩张能力达到极限”出现在“就业饱和”之前，那“产业扩张能力极限”就是界线。 因此宏观经济会有四种状态，第一种是，既没有达到”就业饱和”，也没有达到“企业产能极限”的市场状态，第二种是市场已经达到“就业饱和”，但还没有达到“企业产能极限”的状态，第三种“就业还没饱和”，但是已经到达“企业产能极限”的状态，第四种是既达到了“就业饱和”，又达到了“企业产能极限”的状态。 不管是先达到了“就业饱和”，还是先达到了“企业产能极限”，都不能再扩大市场需求，不然就会引发通胀。超出产能极限，或是就业饱和之后的经济增长就是“过热增长”。中国在2007年的“经济过热”就是典型的超出“产能极限”型的过热，当时引发了国际大宗商品的过热。中国在2010年的经济过热就是“就业饱和”型的过热，当时主要表现为“民工荒”。 当然无论哪种“经济过热”都是中国经济独有的情况，其他国家经济增长很慢，都不会出现这种情况。中国未来能否再现“经济过热”，也很难说。 “外源性通胀”是由经济外部因素导致的通胀，比如自然灾害、资源短缺、内部货币超发、外国货币外溢等非经济自身因素导致的通胀。 这些因素导致的通胀与经济增长无关。 我们也可以将内源性通胀称为“经济增长性通胀”，外源性通胀称为“非经济增长性通胀”。内源性的由经济增长引起的通胀是通常情况，几乎年年都会面临。外源性通胀属于例外情况，算是特例，只是偶然情况下才会出现。 如果要与传统通胀理论进行“话语对接”的话，在内源性通胀中，由正常经济增长引起的通胀属于“成本推动型”的通胀，经济过热引起的通胀，属于“需求拉动型”的通胀。但我不主张用“供给”、“需求”这些词汇，因为这都是直接原因，不是根本原因。我主张用“正常经济增长引发的“劳动生产率通胀”和“经济过热通胀”两个提法。因为这样的概念更能揭示通胀的本质。 “外源性通胀”不能用货币政策、财政政策治理，需要运用产业的政策治理，比如在中国，通胀周期一般称为“猪周期”，也就是中国通胀跟“猪肉价格”高度相关。对于“猪肉价格”引起的通胀需要通过产业政策鼓励生猪养殖，放宽养猪用地要求，放宽养猪行业的环保限制等。 另外由粮食价格、房地产价格引发的通胀也应该用产业政策解决，中国近年实行的敏感地区房地产“限购”、“房住不炒”政策都极大的缓解了来自房地产价格的通胀。 同样，自然资源短缺引起的通胀同样也是，比如中国存在石油短缺，我们可以通发展过风能，太阳能(行情000591,诊股)加以替代。美国的页岩气产业的崛起，也极大了降低了美国的能源价格。 对于货币外溢引发的通胀，中国可以通过提高存款准备金建立“蓄水池”等。这种做法由当时的中国央行行长周小川提出，舆论界将其称为“小川池子”。 国内故意货币超发，几乎是很少发生的事情，只有在战争或国家陷入极大困境时才出现。美国”滞涨“也有货币超发的因素，但当时也并非故意，而且因为错误运用弗里德曼的“单一规则”货币政策导致的。 总之，治理“外源性通胀”，产业政策是根本。目前经济学中很少提到产业政策治理通胀，但这个短板，必须补上。
8月10日，国家统计局公布7月通胀数据。其中，CPI同比上涨2.7%，较6月回升0.2个百分点；PPI同比下降2.4%，较6月收窄0.6个百分点。 食品价格带动CPI回升，非食品价格创多年新低。由于洪涝灾害影响供给、餐饮消费逐步改善等因素，7月食品价格环比上涨2.8%，同比升至13.2%；其中，猪肉和鲜菜价格环比涨幅分别扩大至10.3%和6.3%，显著高于过去十年均值。然而，非食品价格环比持平、同比已降至0，创2009年12月以来的新低。此外，核心CPI（剔除食品和能源）同比也跌至0.5%的低位，反映服务类需求依然疲弱。 大宗商品价格上行，PPI跌幅收窄。伴随工业生产持续回升、市场需求逐步回暖，7月国际油价、CRB现货指数同比跌幅分别降至32%、-9%；国内黑色、有色等工业品价格也出现不同程度的上行。因此，PPI环比上涨0.4%，同比进一步回升至-2.4%。分行业看，石油相关（油气开采、石油煤炭加工等）、有色采选和加工、黑色采选和加工、农副食品加工等行业环比涨幅居前。 洪涝灾害对物价造成短期扰动。参考洪涝灾害较为严重的年份，由于汛情影响部分农产品的生产运输（主要是鲜菜、猪肉、粮食等），或阶段性推升通胀水平（一般为3-4个月），但影响程度较为有限；特别是2010年后，洪涝灾害对CPI的冲击明显减弱。除洪灾外，还要关注发达经济体货币供应量攀升以及全球疫情冲击供应链、产业链等因素对物价未来走势的潜在冲击。 预计CPI延续下行，PPI逐步回升。展望未来几个月，CPI方面，随着翘尾因素快速走低，叠加消费复苏偏慢，CPI将延续回落态势，四季度不排除降至1%以下。而洪涝灾害等短期因素难以改变整体趋势；PPI方面，虽然同比有望逐步改善，但考虑到油价反弹放缓、有效需求不足，年内或难以摆脱负增长区间。 货币政策退出“极度宽松状态”，通胀并非核心关注点。二季度货币政策执行报告以及周末易纲行长的采访中强调，“稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向”，“实现稳增长和防风险长期均衡”。在笔者看来，随着国内经济恢复态势向好、宏观杠杆率明显上升，货币政策已退出前期“极度宽松状态”，着力点向“稳企业”、“保就业”、“防风险”倾斜。 同时，央行对于通胀的判断是：短期看，“物价涨幅总体下行，预计全年CPI涨幅均值将处理合理区间”；中长期看，“我国经济运行总体平稳，总供求基本平衡，不存在长期通胀或通缩的基础”。在此情形下，笔者认为，短期“控通胀”的紧迫性偏低，物价并非货币政策的核心关切。 （作者沈建光为京东集团副总裁，京东数科首席经济学家、研究院院长；朱太辉为京东数科研究院总监；姜传钺为京东数科研究院研究员）
近期，黄金价格疯涨，使其成为继股票市场走牛后的又一个热门投资品种。 8月7日，金价已经创下了2068.1美元一盎司的天价，突破了2011年所创下的1920美元一盎司的历史高价。在沃伦·巴菲特的增值资产清单上，黄金次于股票、房产之后，排名第三。然而，近期的黄金，却是独占鳌头。记得，2001年，中国航油（新加坡）股份有限公司上市时，金价约为275.00美元/盎司。我们去英国路演时，有人预测，会冲到600美元/盎司，很多人不以为然，认为是天方夜谭。可是，在接下来的10年里，黄金价格竟然增长了6.52倍。 那么，黄金为何如此疯狂呢？ 一般而言，资产价格的持续上涨，最直接的原因，是资金的持续助推。这个逻辑，也同样适用于黄金。这其中最直接的原因是，投资者对美元贬值、通货膨胀走高等预期。自2008年金融危机以来，全球各国持续发钞，利率大幅降低，新冠疫情更是导致各国采取货币政策大规模地刺激经济，引发避险资产——黄金的价格一轮又一轮地大涨。 从增值资产的层面上看，股票排行第一。我们拉长时间轴，以1802-2014年的时间段几项美元资产进行说明。如果自1802年保留一元美元，持有到2014年，值多少钱呢？答案是5美分，也就是说，212年之后，一美元的现金丢掉了95%的价值、购买力！这是因为通货膨胀。但是，如果在同一时间，用一块美元购买了黄金，能有多少购买力呢？结果是3.12块美元；短期债券在过去的212年间涨了275倍；长期债券的回报率则比短期债券高很多，涨了1600多倍。相比之下，股票在过去的212年的表现如何呢？如果我们在1802年投资一美元，购买美国股市优质股票，持有至2014年升值了100万倍，实际价值是103万美元。它的零头都大于其它各大类资产。 各类资产历史回报 再以1991-2014年美国几类金融资产为例：股票的年化回报率为7.2%；长期债券5.1%；黄金3.0%；短期债券0.5%；而美元现金呢？则是-2.3%。 但是，即使这样，为什么很多人不选择股票而选择黄金呢？那是因为：优质股票不好挑选；很多人也经不起市场的波动，没有耐心，不愿长期持有。 尽管房产也是不错的保值、增值商品，但是，它具有难以变现等弱点。 黄金，可开采成本高，新增数量有限，是一个能有效抵御通货膨胀的产品。黄金的优点也很多，首先，就是黄金的避险功能；其次，便于收藏；再次，易于变现。所以，不少人喜欢选择黄金保值增值，以便抵御通货膨胀，期以增值。 但是，黄金如此疯涨的势头，是否还能持续下去呢？何时是个头呢？ 本人的观点是，尽管黄金会出现短暂的修正，但其后又会重拾升势，快速拉升的行情仍将持续一段时间。短期内，金价仍将以上行为主，预计中期金价上看2300美元一盎司。但是，飙升的空间却很有限，因为它取决于通胀的压力。 促使通货膨胀的因素有两个：一个是货币超发，另一个就是原油价格。目前，能否真正推动金价上涨，需要看“通胀之母”——原油的价格。在现代经济中，绝大多数商品的价格，建立在原油价格基础上，甚至食品、衣帽都离不开原油。 而当下经济，因为疫情而无法全面恢复，在需求层面会拖累油价。虽有各大产油国用减产来推动石油价格的上涨，但是，只要疫情不结束，需求就难以增加，原油价格就难大幅上涨。在没有战争的情况下，疫情导致的低油价，很可能在较长一段时间内继续维持。 布伦特原油价格走势 2020年8月7日，布伦特原油价格，从中行原油宝事件后的15.89美元/桶，上升到44.90美元/桶。但是，如果仅仅依靠减产来将原油价格拉升到50-60美元/桶，难度依然不小，重要的还是要看需求的增长。如果原油价格持续维持在50美元/桶以下的低位，现实的通货膨胀就很难像1970年代那样飙升。如果现实的通货膨胀率没有飙升，那么，相对的通胀预期也会下降。而通胀预期的下降，也就会阻止黄金价格的飙升。 再从货币超发的角度思考吧！尽管自美国疫情爆发以来，美联储就开启了“无限量印钞”的救市模式，但是，通过细心的观察可以发现。 美联储资产负债表 如今美联储的资产负债表，并不像疫情开始时那样出现大幅增长。近期的救助方案也依然存在分歧。这可能意味着美国货币超发对于通胀的助力，短期内已经结束。 虽然市场上对于通胀依然有着很强的预期，但是，随着上述两大助力的减弱，黄金的价格也会逐渐趋于平稳。 黄金价格VS美国5年期国债收益率 最后，伴随着黄金价格的疯涨，我们应该注意到其背后的问题。虽然黄金价格的上涨，意味着市场对于未来高通胀的强烈预期，可是，各国央行却视而不见。去年刚刚过世的前美联储主席沃克尔在2018年曾表示：“仅仅是经济增速放缓和反复的衰退，并不足以带来如1975年或1982年的两次大衰退，真正的危险来自于有意地鼓励或者容忍通胀走高以及随之而来的极度投机，从而坐视泡沫威胁到金融市场。” 如果各国央行为了阻止通缩而继续拼命地“印钱”，最后只会带来通胀，进而引发经济衰退。
金价迅速突破2000美元大关后，下一步会往哪走？ 黄宇 随着市场对美国采取更多经济刺激措施的期望升温，现货黄金周二(4日)历史上首次突破了2000美元/盎司大关。 昨日，现货黄金大涨逾30美元，创下2030美元的历史新高，截至第一财经记者发稿时小幅回落至2015美元/盎司一线；黄金期货10月合约也涨至2024美元/盎司，此前一度创下2027.30美元/盎司的历史新高。 今年迄今为止，金价已飙升了33%，在突破2000美元/盎司大关后，此前花旗集团等多家机构预期金价在年内会达到2000美元/盎司的目标点位已提前完成，对于接下来黄金是否还有进一步的上涨空间，这些机构也更新了看法。 高盛预计，未来一年黄金价格可能攀升至2300美元/盎司，而加拿大皇家银行则预计金价有40%的概率将上涨至3000美元/盎司。 虽然机构普遍看好黄金的中长期走势，但也有分析师认为，在累计了大量的获利买盘后，金价短期可能会迎来一次可观的回调。渣打银行分析师库博(Suki Cooper)称：“虽然目前的宏观环境对金价非常有利，但鉴于近期金价上涨的速度有点快，短期回调的风险已经上升。” 抗通胀资产受热捧 随着美国国债收益率屡屡创下历史新低，同时负收益率债券开始在全球越来越流行，进一步刺激了市场对贵金属的投资需求。美债收益率本周再次全线下跌，五年期国债收益率一度跌至0.2%以下，而近期有关美联储将持续多年利率不变的预期是影响债券收益率的最大因素。 施罗德基金负责人卢克(Jim Luke)称：“随着债券收益率继续下滑和通胀开始显现，黄金等贵金属资产将受益。未来我们可能会处于通胀超过目标水平、而实际收益率明显低于当前水平的时期。” 另一方面，对于黄金等抗通胀资产起提振作用的还有美国最新一轮的刺激法案，不少观察人士认为该刺激法案将是支持经济的关键，如果刺激法案可以在美国国会休会期之前敲定，则可以进一步向市场释放流动性，压低利率水平。 有分析师指出，持续的经济刺激措施意味着美国财政部将借贷数万亿美元，并逐步向市场释放，这将有助于提振股市和黄金市场。 昂达证券的高级分析师莫亚(Edward Moya)表示：“在美国国会两党之间的刺激法案谈判终于朝着‘正确方向’迈进时，金价应声突破了2000美元。黄金市场走势强烈暗示着，低利率环境将继续存在。在过去的十年中，美国国债一直比黄金具有优势，但现在情况发生了改变，投资者的焦点主要在黄金身上。预计到今年底，黄金价格可能升至2300美元的水平。” 实际上，除了贵金属，一些抗通胀债券也被投资者大量买入。根据Refinitiv的数据，抗通胀保值债券(TIPS)ETF已经连续六周出现资金净流入，其中在6月24日和7月1日的当周分别流入19亿美元和15亿美元，在7月29日的当周流入2.71亿美元。 黄金后市仍具上涨潜力 不少分析师认为，美联储的低利率政策以及美国政府一轮又一轮的刺激计划，可能会让低利率维持的时间比投资者预期的要长得多。因美联储已多番强调在实现充分就业之前将会一直维持低利率，考虑到目前美国的通胀率接近1%以及失业率高于上个世纪大萧条期间的水平，在新冠肺炎疫情下，实现一系列的就业及通胀目标至少还需要几年。 有经济学家指出，市场预期美联储将采取比大萧条时期更为宽松的利率政策，美联储这一决定可能会改变之前定下的平均通胀目标2%，也许会容许实际通胀超过2%的目标通胀率。 近几天，达拉斯联储主席卡普兰(Robert Kaplan)和芝加哥联储主席埃文斯(Charles Evans)等已公开支持对美联储接下来加强利率指导的想法，而且表示同意上浮2%的通胀目标。埃文斯表示，他希望长期保持低利率不变，直到通胀率上升至2.5%左右。有分析师认为，美联储的举措以及对未来通胀的看法将使债券实际收益率持续走低、美元走低、波动率下降、信贷息差下降以及股市走高。 独立投资策略机构Yardeni Research的负责人雅迪尼(Ed Yardeni)表示：“因为长期以来通胀率一直低于2%，美联储对于低利率的坚持也是希望让通胀适度上升。尽管提升通胀这一过程可能要花几年时间，我们认为美联储最终可能会把通胀率目标上调至2%~4%的区间，这对于一些资产类别意义重大。尤其是成长股、黄金和白银以及抗通胀国债等资产，将令投资者疯狂看涨。”
主要观点 在展开通胀分析框架的构建之前，我们首先框定本篇通胀所选取的指标：为了长短期分析框架衔接且可比，本篇主要探讨美国CPI同比增速。而PCE由于其权重和编制方法与CPI存在差异，因此会单独再做研究。 一、美国通胀分析框架的构建 住宅、交通运输、食品与饮料是引起CPI波动的最主要因素。原油价格领先CPI交通运输分项1个月；CRB食品指数领先CPI食品与饮料分项7个月；CoreLogic房价指数领先CPI住宅分项17个月。除上述三项对波动率贡献较大的分项外，美国非农周薪与进口价格指数对核心CPI的解释度也较高。 根据上述5项指标拟合美国CPI预测的五因子模型，模型R Square达到0.77，模型中除原油价格仅领先1期外，其余因子至少领先7期，因此对原油价格半年内的走势做出预判后即可利用该模型估算半年内美国CPI走势。 二、美国下半年通胀走势 1、原油价格：供给端压缩空间有限，需求低迷下难有大涨，价格修复暂告一段落。从供需格局来看，供给端OPEC+减产力度将边际减弱、美国页岩油产量在价格修复下大概率也不会继续被动减产，供给压缩空间有限；需求端正在逐步修复，但在疫情常态化条件下或将维持一段时间的低迷。因此预计原油价格的修复将暂告一段落，价格达到阶段性高点，下半年油价大概率仍在页岩油盈亏平衡成本（35-50美元/桶）附近波动。 2、居民部门薪金增长难以推高短期通胀：工资薪金会通过“工资薪金增长→消费预期抬头→消费回升→通胀回升”的途径传导至CPI，且工资薪金取决于时薪与工时。时薪方面，在经历了4-6月因低薪就业人口大规模失业而被动出现的时薪增速提升后，从各项领先指标来看，时薪增速大概率将重回下行趋势。工时方面，由于美国目前处于经济衰退期，经济缓慢复苏且前景存在不确定性，因此预计未来工时受经济增速的影响难以出现进一步增长。结合时薪与工时的未来走势，预计下半年工资薪金增速仍趋向于放缓，由工资薪金带来通胀的可能性不大。 3、下半年通胀：短期CPI触底，但难有高通胀：在对原油价格前景做出展望后，利用CPI预测模型即可对下半年通胀走势进行预判。根据对油价进行乐观、中性、悲观（假设后，对应下半年CPI区间为0.2%-1%，中性区间在0.5%-1%，通胀趋势上触底回升，但也不会出现大幅通胀；同时四季度在农产品(行情000061,诊股)价格拖累下通胀或有小幅回落。 三、美国长期通胀分析框架的构建 我们从货币数量、总需求与总供给、经济结构三大维度构建了美国长期CPI的预测模型，模型中包含美国前10%人群的收入占比、全球劳动人口占总人口的比重、全球贸易额占全球GDP比重、原油价格、美国M1*货币流通速度）、劳动生产率6个指标，模型R Square达到0.78，对20世纪60年代以来美国通胀的主要拐点均可做到较为准确的刻画。 以长期通胀模型为分析框架，近年来美国通胀持续低迷背后的原因在于：1）人口老龄化程度的加深缓慢压缩社会总需求、2）贫富差距拉大造成收入分配的不均衡、3）全球化深化压低生产成品以及逆全球化带来需求弱化、4）技术进步会提升劳动生产率进而降低单位劳动成本、5）原油价格近年来持续低迷、6）金融危机后增发的货币被货币流通速度的下降所对冲。 四、美国长期通胀走势：未来3年通胀中枢预计高于金融危机以来的均值水平 货币流通速度角度：美联储对美国经济的兜底已在实质上有了“直升机撒钱”的意味。未来美联储若进一步辅助财政部维持较低的发债成本、降低债务利息负担，则央行的货币供应量可能会更进一步受到财政部的干预，届时财政货币化带来的资金流入实体或提升货币流通速度，引起货币超发对通胀的传导。 全球化程度与劳动生产率角度：逆全球化浪潮以及疫情冲击下，全球供应链面临进一步撕裂的风险。这会通过全球化的倒退以及对劳动生产率的冲击改变全球生产成本持续被压低的格局，预计将带来通胀的回归。 风险提示：原油价格波动超预期，疫情再度爆发带来经济下滑超预期。 报告目录 报告正文 一 美国短期通胀分析框架的构建 在展开通胀分析框架的构建之前，我们首先框定本篇通胀所选取的指标：为了长短期分析框架衔接且可比，本篇主要探讨美国CPI同比增速。而PCE作为当前美联储货币政策目标之一，同样具有重要意义，但由于其权重和编制方法与CPI存在差异，因此会单独再做研究。 住宅、交通运输、食品与饮料是引起CPI波动的最主要因素。美国劳工统计局将CPI划分为8大分项，分别为食品与饮料、交通运输、服装、住宅、医疗保健、娱乐、教育与通信、其他商品与服务。根据各分项对整体通胀波动幅度的贡献=波动幅度*权重来测算，住宅、交通运输、食品与饮料是引起CPI波动的最主要因素，其中住宅是由于权重最高，交通运输与食品饮料则是由于波动幅度最大。另外，在核心通胀中，由于医疗保健分项的权重较高，因此对核心通胀的波动贡献也较大。 CoreLogic房价指数、原油价格与CRB食品指数对CPI住宅、交通运输、食品与饮料分项具有领先性。从CPI各分项的领先指标来看，原油价格领先CPI交通运输分项1个月；CRB食品指数领先CPI食品与饮料分项7个月；CoreLogic房价指数领先CPI住宅分项17个月，同时由于住房分项中包含了4%的燃料价格因素，因此在油价快速上涨时期，住宅项CPI也会出现明显上行，与房价走势呈现一定背离，最典型的为2000年与2008年。 除上述三项对波动率贡献较大的分项外，美国非农周薪与进口价格指数对核心CPI的解释度也较高。工资薪金会通过“工资薪金增长→消费预期抬头→消费回升→通胀回升”的途径传导至CPI，而进口价格指数则反映了美国作为贸易逆差国的输入型通胀。美国非农周薪同比增速领先核心CPI 13个月，美国进口价格同比增速领先核心CPI 15个月。 根据上述5项指标拟合美国CPI预测的五因子模型，模型R Square达到0.77，模型中所有系数均显著；从拟合效果来看，基本能够刻画出CPI的月度波动。由于模型中除原油价格仅领先1期外，其余因子至少领先7期，因此对原油价格半年内的走势做出预判后即可利用该模型估算半年内美国CPI走势。但模型的不足之处在于，对2009年CPI大幅走负以及2011年CPI快速走高的幅度刻画有所欠缺。 二 美国下半年通胀走势展望 （一）原油价格：价格修复暂告一段落 供给端压缩空间有限，需求低迷下难有大涨。5月以来，由于全球主要产油国协同减产，叠加油价暴跌后导致美国页岩油被动减产，全球油价触底回升。但随着需求端开始出现回暖迹象、以及减产带来油价回升，供给端未来进一步压缩空间有限。同时需求端虽有回暖，但疫情常态化影响下需求难有大幅改善，目前美国原油库存依然高企。EIA预计下半年油价均值为41美元/桶，基本与6月均价持平，预计年内油价难有大涨，到2021年伴随需求端回暖，油价有望升至50美元/桶左右。具体来看： 1、供给端：进一步压缩空间有限 供给端：OPEC+于4月达成减产协议，目前来看协议完成度较高。根据减产协议，以2018年10月产量为基准（沙特、俄罗斯以1100万桶/天为基准），分为三阶段进行减产：（1）2020年5-6月减产970万桶/天，其中OPEC国家的减产份额为608.4万桶/日，6月6日将第一阶段减产协议时间延长一个月至7月；（2）2020年8月-2020年12月减产770万桶/天；（3）2021年1月-2022年4月减产580万桶/天。从实际减产情况来看，6月OPEC合计产量2227万桶/日，较2018年10月基准产量减少1009万桶/日，减产执行率超过100%，而根据OPEC联合技术委员会的表态，6月OPEC减产执行率为107%。 但OPEC+自8月起将缩减减产规模。6月6日的OPEC+部长级会议中，各成员国同意将第一阶段减产协议时间延长至7月，并且要求在5-6月未能按照配额减产的成员国（包括伊拉克、尼日利亚和哈萨克斯坦）进行补偿性减产，即在8-9月补偿减产84.2万桶/日。不过随着疫情缓和后各国逐步复工，原油需求开始回升，俄罗斯与沙特均表示将在8月起收缩减产额度，考虑到在油价企稳回升、原油需求回暖的背景下，OPEC+若继续减产无异于主动让出市场份额，OPEC+自8月起将依据协议收缩减产规模降至770万桶/日。 美国6月页岩油产量较3-4月下降174万桶/日，但随着油价企稳产量或将触底反弹。3月原油价格暴跌后，油价跌至页岩油盈亏平衡线（约35-50美元/桶）以下，同时金融市场流动性危机也为页岩油企业融资带来困境，导致大量美国页岩油企业被动减产，美国活跃钻井机数大幅下降至历史低位；根据EIA数据6月页岩油产量较3-4月下降174万桶/日至1098万桶/日，预计下半年产量将维持在1100万桶/日附近。同时，原油价格企稳后部分页岩油企业能够实现盈亏平衡，或将重新增产，页岩油产量或出现反弹。不过由于融资环境不利以及低迷的油价，美国原油企业削减了一季度资本支出至150亿美元，同比减少20%，并宣布将在今年的剩余时间进一步削减预算，因此预计即便增产，规模也将有限，不会带来供给的大幅扩张并拉低价格。 2、需求端：需求弱修复但仍低迷 需求端：全球原油需求下滑幅度弱于预期，下半年逐步修复。OPEC在7月的月度报告中将2020年全年的原油需求增速预期由-907万桶/日上调至-895万桶/日，2021年起恢复正增长。EIA则预计2020年第二季度全球原油消费量为8440万桶/日，比2019年减少810万桶/日，下半年原油需求量同比减少580万桶/日，较上半年有显著改善。从EIA预测的原油供需平衡来看，下半年原油供过于求的格局有望出现逆转，原油供需将回归正常化。不过由于原油库存目前仍然高企，高库存将是油价进一步上涨的压力。 落到原油价格来看，价格修复暂告一段落，下半年价格大概率仍在页岩油盈亏平衡成本（35-50美元/桶）附近波动。从供需格局来看，供给端OPEC+减产力度将边际减弱、美国页岩油产量在价格修复下大概率也不会继续被动减产，供给压缩空间有限；需求端正在逐步修复，但在疫情常态化条件下或将维持一段时间的低迷。因此预计原油价格的修复将暂告一段落，价格达到阶段性高点，下半年油价大概率仍在页岩油盈亏平衡成本（35-50美元/桶）附近波动。 （二）居民部门薪金增长难以推高短期通胀 工资薪金会通过“工资薪金增长→消费预期抬头→消费回升→通胀回升”的途径传导至CPI，而周薪=时薪*工时。因此我们分别对时薪与工时的未来走势进行预判，从而分析居民部门薪金增长是否会推高短期通胀。 低薪的一般服务业与贸易业就业人数减少推高了平均时薪。4月以来美国非农时薪增速录得高增长，而从各行业对私人部门人均时薪增速的贡献来看，时薪的高增速主要为低薪的一般服务业与贸易业就业人数的减少推高了平均时薪；另外，专业和商业化服务以及制造业时薪对平均时薪的贡献也较大。明确了近几个月时薪高增速的来源，则可以进一步分析各行业时薪增长的前景。 贸易时薪增速的变化趋势与全球贸易增速高度相关，大致滞后于全球贸易增速一年半左右。全球贸易在2019年已降至负增长，2020年3-4月全球疫情最为严峻期间降幅达到-20%左右。而IMF6月发布的全球经济展望预计2020年全球贸易增速为-11.9%，2021年为8%，因此贸易时薪增速在近几个月的高增长后大概率将重回低增速。 专业和商业服务、一般服务业两者作为服务业，受需求端消费的影响较大，两大服务业的时薪增速与GDP个人消费支出增速接近同步变动。疫情爆发初期，在各项经济封锁措施下服务业就业受到最大冲击，就业人口大幅收缩，而由于服务业普遍为低薪行业，在就业人数减少后反而呈现出时薪提升走势。但从GDP个人消费支出增速的走势来看，在失业率依然高企、经济增速缓慢修复的背景下，个人消费支出增速预计仍将处于低位，彭博一致预期年内个人消费支出增速为-5.9%（2019年为2.6%），因此服务业时薪增速预计难以维持当下高增长。 美国制造业的时薪增速与美国人均GDP增速高度相关，滞后于人均GDP增速变化1年半左右。相较于其他行业，制造业与经济整体增长速度相关性更高。经济整体增长情况决定了企业是否会扩大投资进行生产，并进一步决定了制造业整体时薪增速。美国人均GDP增速自2019年开始放缓，意味着制造业时薪增速未来也将呈现放缓趋势。 综合来看，在经历了4-6月因低薪就业人口大规模失业而被动出现的时薪增速提升后，从各项领先指标来看时薪增速大概率将重回下行趋势。确认时薪变化趋势后，我们再分析工时因素。工时变化受时薪增速和GDP增速的影响，当时薪增长加快，工时会相对减小，当时薪增速稳定或回落时，工时变化主要由经济环境决定。而考虑到美国目前处于一轮经济衰退期，从美联储的经济预测来看，2020年GDP增速将下滑至-6.5%，下半年有望实现缓慢复苏，但仍存较大不确定性。因此预计未来工时受经济增速的影响难以出现进一步增长。 结合时薪与工时的未来走势，预计下半年工资薪金增速仍趋向于放缓，由工资薪金带来通胀的可能性不大， 4-5月居民收入快速增长主要为政府财政补贴所带来，持续性存在不确定。疫情以来，美国针对家庭部门进行的转移支付包括1）纾困支票，年收入低于7.5万美元的公民可获得1200美元的支票，年收入低于15万美元的夫妇将获得2400美元的支票；2）失业救济金，每个失业者获得的救济金每周增加600美元；其中纾困支票于5月到期、失业救济金于7月30日到期。4月以来的政府补贴带来民收入快速增长，但实际上雇员报酬依旧低于正常时期。7月末当前的财政补贴均将到期，若国会无法及时推出新一轮的政府补贴，则需要警惕居民收入的再度回落。 （三）下半年通胀：短期CPI触底，但难有高通胀 在对原油价格前景做出展望后，利用CPI预测模型即可对下半年通胀走势进行预判。根据对油价进行乐观（下半年油价逐步回升至50美元/桶）、中性（下半年油价维持在40美元/桶附近）、悲观（下半年油价逐步下跌至35美元/桶的成本线）假设后，对应下半年CPI区间为0.2%-1%，中性区间在0.5%-1%，通胀趋势上触底回升，但也不会出现大幅通胀；同时四季度在农产品价格拖累下通胀或有小幅回落。不过，由于基数原因，若油价在明年不出现暴跌，则2021年4-5月原油价格同比高增速预计将带来通胀短期的高企。 三 美国长期通胀分析框架的构建 （一）美国长期通胀模型 对于长期通胀的预测，我们需要回归通胀理论、寻找通胀背后的长期推动因素。从经济学理论来看，一般对通胀成因有三种解释，一是以货币数量论为基础，认为通胀是货币现象，二是从总需求和总供给的角度，认为通胀背后存在需求拉动和成本推动的原因，三是从经济结构的角度，认为经济制度、技术等结构性因素的变化会引起通货膨胀。基于理论背景，我们构建了美国长期通胀的预测模型。 Ø货币数量维度，采用了“美国M1*货币流通速度同比增速”指标，衡量货币供应量与货币流通速度共同决定的货币发行数量增速。根据货币数量论，当货币供应量M与货币流通速度V同时提升时，才会推升通胀，而若货币供应量的提升伴随着货币流通速度放缓，则“通货”的膨胀未必会带来通货膨胀。 Ø总需求维度，我们采用了美国贫富差距、全球人口老龄化程度与全球化程度来衡量总需求，对应所选用的指标为“美国前10%人群的收入占比标准差MA3”、“全球劳动人口占总人口比重的同比增速”与“全球贸易额占全球GDP比重的同比增速”。贫富差距与人口老龄化深度从边际消费倾向的角度影响总需求，贫富差距拉大会造成中低收入群体的收入水平下沉，老龄化加剧会减少劳动人口的占比，而中低收入群体与劳动人口的边际消费倾向更高，因此这两类群体收入比重的降低会压缩全社会的总需求。全球化则从国际贸易的渠道影响总需求，全球化的深化扩大国际贸易量，进而提振总需求。 Ø总供给维度，首先采用“原油价格的同比增速”衡量原材料供给冲击，另外，全球化也可以从供给端冲击通胀，主要的渠道在于全球化的深化带来企业之间的国际竞争与产业链的国际布局，进而带来产业链综合成本的下降。 Ø经济结构维度，采用了“劳动生产率同比增速MA3”衡量科技水平的变化。通常来说，技术水平的提升带来劳动生产率的提升。 根据上述6项指标拟合美国长期CPI的预测模型，模型R Square达到0.78，模型中所有系数均显著；从拟合效果来看，对20世纪60年代以来美国通胀的主要拐点均可做到较为准确的刻画。但模型的不足之处在于，未能对1980年以及1994年的通胀幅度做出准确预测。 （二）近年来通胀持续低迷背后的结构性变化 依据我们所构建的长期通胀分析框架与模型，我们可以寻找到近年来导致通胀持续低迷背后的原因。具体来看： 1、全球的结构性变化抑制通胀抬升 人口老龄化程度的加深缓慢压缩社会总需求。目前的学术研究普遍认为，人口老龄化对低通胀的传导路径通常来说有两条：生命周期消费与投票者偏好。一方面，老龄人口的消费倾向较低，同时青年人口占比的减少将降低一国储蓄率，低储蓄率进而带来低投资，造成总需求的下降，对通胀带来向下的压制。另一方面，老龄人口对通胀的容忍度较低，因此老龄化的加剧也会不利于央行通胀目标的实现。世界银行的一项研究通过将2010-2016年间各国平均老龄人口抚养比以及平均通胀率进行回归后发现，老龄人口抚养比较高的国家对应了较低的通胀率，而日本则是其中最为典型的国家。日本早在上世纪90年代就已出现人口老龄化问题，而与之相随的则是日本在此后通胀率长期维持在2%以下。尽管从另一个角度来看，老龄化的加深会通过人口红利消失、劳动力成本上升传导至通胀，但由于美国作为全球的最终需求国，可以通过产业链全球化布局的方式找到成本最低的区位，进而规避因人口红利消失带来的通胀问题，因此在长期通胀模型中，我们所选用的全球劳动人口比重与通胀成正比关系，在进入21世纪后全球劳动人口比重持续下降，对应全球老年人口比重由不到7%提升至9.1%，而通胀则持续低迷。 贫富差距拉大造成收入分配的不均衡也是在中长期压低通胀的诱因之一。1980年代以来，由于新自由主义注重效率的社会分配方式导致收入分配逐步向资本要素倾斜，这加剧了贫富差距，数据上可以看到美国前10%群体的财富占全社会份额持续提升、财富分配不平等状况持续加剧，同时，劳动报酬占比逐步让位于企业报酬占比，收入分配向资本要素集中。这一现象对通胀的影响渠道主要有两条：一方面，美国制造业等中等收入职业吸纳的就业人口减少，大量劳动力流向服务业等低收入岗位，造成全社会的平均薪资增速放缓，中产阶级收入水平下沉，而全社会平均薪资增速的缓慢弱化了居民部门的消费能力。另一方面，由于中低收入群体的边际消费倾向更高，贫富差距的加大或弱化全社会的边际消费倾向，共同造成了通胀低迷的环境。 全球化程度深化的过程停滞带来国际贸易的放缓。全球化程度加深对通胀的作用在供给端主要体现在两个层面：一方面，商品贸易的全球化使得各国生产的产品与服务均参与到了激烈的竞争之中，市场竞争的加剧压低了相应商品的价格；同时计算机技术的普及使得全球市场关联更为紧密，原本因地理隔离而分割的市场更为统一。另一方面，由于供应链的全球化，企业可以将其产线设置在成本最低的区位以降低综合成本，这也是为何在近几年我们看到了劳动力密集型产业越来越多地向东南亚国家转移，同时主要进口国也可以在国际市场上寻找价格最低的商品进口。在源源不断的低成本供给冲击下，发达国家进口商品价格不断被压低，通胀水平因此也被长期压制。而在需求端，全球化的深化带来的全球贸易量提升，进而提振总需求则会带来通胀的提升。而从我们的通胀模型来看，全球化程度与美国CPI成正比，反映了对美国而言，全球化提振总需求的逻辑对通胀的影响更大，而2018年以来以美中、美欧贸易摩擦为代表的逆全球化趋势冲击了全球需求，对美国通胀会起到压制的作用。 技术进步会提升劳动生产率，进而降低单位劳动成本，压低了商品生产的成本。格林斯潘在2005年美国国会证词中就曾表示，计算机、通讯与网络技术的发展提高了劳动生产率，从而降低了密集使用新技术的商品价格，并降低了单位劳动生产成本从而抑制了通胀压力。通过观察1980年以来美国非农劳动生产率与核心CPI的相关性也可以看到，越高的劳动生产率对应了越低的通胀水平。 另外，原油价格作为供给端的重要原材料，对近几年通胀的低迷同样起到了较大的作用。能源价格本身即为美国CPI的一部分，而即使我们关注剔除油价因素后的核心通胀，也可以看到由于原油是重要的生产生活资料，原油价格通过中间品价格仍会进一步传导至服装、运输、电力等成本。2014年以来由于美国页岩油开始量产，大量原油供给的释放拉低了全球原油价格，油价进入了30-80美元/桶的低位均衡状态，而油价的低迷也对这一时期低通胀的环境推波助澜。 2、“通货”膨胀由金融市场向实体经济的传导失效 危机后资金沉淀在金融体系内部，背后的本质是货币流通速度的下降，引发了通胀的低迷。从理论上讲，资金的脱实向虚、金融市场资产价格的膨胀，都会降低货币周转的速度，而费雪方程式MV=PT也告诉我们，在其他条件不变的情况下，货币流通速度V的下降将带来物价水平P的下降，这也从货币层面解释了“通货”的膨胀为何未能传导至实体经济。 一方面，货币放水引发金融高度繁荣，但对实体经济支持有限，资金脱实向虚，未进入实体经济，也难以引发实体经济通胀。金融危机后美联储QE操作带来的大规模流动性供应对金融资产价格起到了明显的推动效果：美国上市公司市值/GDP的比重呈现上升趋势，美股当前的市值占比达到了金融危机前的近一倍。由于资金呈现脱实向虚的趋势，大量的流动性并未进入实体经济，因此危机后“通货”的膨胀带来更多是资产价格的膨胀，而非通货膨胀。 另一方面，央行在量化宽松投放大量流动性后，大量货币以存款准备金或活期存款的方式沉淀在了央行的资产负债表中。从央行的资产负债表来看，美联储在量化宽松后，伴随着央行总资产大幅攀升的是准备金，准备金占美联储总资产比重约47%。由于金融危机后银行业监管趋严，为满足LCR监管指标等要求，商业银行有较强意愿持有更多的准备金资产，导致大量资金留存在银行体系内部，降低了货币流通速度，也避免了大水漫灌带来的通货膨胀。 四 美国长期通胀走势：疫后“新通胀时代” 疫情作为催化剂，可能导致维系低通胀的经济结构与金融体系发生转变，进而逆转长期低通胀环境，美国或进入到新一轮通胀的时代。而从我们的长期通胀模型也可以看出，未来三年美国通胀中枢将高于金融危机后的均值水平。而引发中长期通胀中枢提升的核心因素主要在于以下两方面： （一）货币流通速度：财政货币化的试验带来的“直升机撒钱” 美联储对美国经济的兜底已在实质上有了“直升机撒钱”的意味。或将提升货币流通速度，引起货币超发对通胀的传导。与2008年金融危机时期的宽货币、宽财政不同，当下美联储的货币政策空间有限，且疫情带来的供给端问题难以单纯由货币政策大量放水解决，因此疫情后我们看到美联储一直扮演了辅助财政政策工具、兜底经济的角色。其中薪资保护计划PPP贷款支持便利即为最典型的代表，PPP贷款本为美国政府向小型企业提供的贷款计划，美联储为提高贷款机构运用该项工具的意愿，允许商业银行以发放的PPP贷款作为抵押品向美联储申请再融资，该项工具实质上已将美联储由银行体系的最后贷款人扩展至整个经济的最后贷款人。未来美联储若为了辅助财政部维持较低的发债成本、降低债务利息负担而实施收益率曲线控制等操作，则央行的货币供应量可能会更进一步受到财政部的干预，届时财政货币化带来的资金流入实体或提升货币流通速度，引起货币超发对通胀的传导。 （二）全球化程度与劳动生产率：全球价值链若进一步撕裂，或带来全球化与生产率的倒退 逆全球化浪潮以及疫情冲击下全球供应链的撕裂风险或将对长期通胀上行压力带来更为深远的供给冲击。疫情全球蔓延以来，由于各国工业生产停滞、国际贸易中断，引发了全球产业链运转受阻。以中国为例，中国是全球重要的工业生产中间品出口国，计算机电子产品、电气设备、机械设备、其他运输设备、纺织服装等行业出口占全球比重较高；在国内2-3月的疫情爆发期，由于工业生产中断而导致了美欧等国电子、汽车等产业因原材料供应不足而出现了生产周期延长的问题；而随着疫情在全球范围内的蔓延，韩国、日本、东南亚等各国的工业生产都出现中断，进一步加剧全球价值链的受阻。疫情的冲击使得原本就因贸易摩擦与民粹主义承压的全球价值链面临着进一步撕裂的风险，或将通过全球化的倒退以及对劳动生产率的冲击改变全球生产成本持续被压低的格局，带来通胀的回归。
据华尔街日报中文网3日报道，美联储考虑放弃其30多年来一直遵循的一种做法，即通过加息来遏制通胀上升的策略。 资料图 中新经纬 摄 报道称，美联储官员将转持一种更为宽松的观点，允许通胀率在一定时期内略高于美联储2%的目标水平，以弥补以往通胀率低于该目标水平的情况。 高盛首席经济学家Jan Hatzius分析，在就业和通胀之间进行权衡方面，美联储官员的想法将出现重大转变。 当地时间7月29日，美联储宣布维持联邦基金利率目标区间在零至0.25%之间，符合市场预期。美联储同时重申，美国经济前景将在很大程度上取决于新冠疫情发展。 美联储当天在结束为期两天的货币政策会议后发表声明称，近月来，美国经济活动和就业在经历急剧下滑后有所回升，但仍远低于年初水平。同时，需求疲软和油价大幅下跌抑制消费者价格攀升。未来，经济发展将在很大程度上取决于疫情发展。持续的公共卫生危机将在短期内严重影响经济活动、就业和通货膨胀，并在中期对经济前景构成相当大的风险。 瑞银预计，美联储当前利率已经接近零，美联储无意进入负利率，但美联储可以向市场表示在达到失业率或通胀等特定目标前不会加息。
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