唐遥（北京大学光华管理学院应用经济学系副教授） 黄金价格近期一路飙升，逼近2000美元/盎司。当前黄金价格的迅速上涨，由两个传统的原因以及两个比较特殊的短期因素，共同推动。 01 此次上涨，有何不同？ 黄金价格近期一路飙升，逼近2000美元/盎司。当前黄金价格的迅速上涨，由两个传统的原因以及两个比较特殊的短期因素，共同推动。 第一，黄金能够对冲通货膨胀。当市场预期美元的币值稳定时，通常黄金价格难有持续的上涨。在正常情况下，因为持有黄金不会获得利息，投资者会更倾向于持有支付利息的另一种安全资产--美国国债。在通胀高的时候，美国国债的利息不足以覆盖通胀或者预期中的通胀，在这样的情形下，黄金不支付利息这个缺点就不再突出。 在过去40年里，黄金价格迅速上涨的情况出现过三次，都和国债的实际利率急剧下降甚至转为负数有关。第一次，是在上个世纪80年代初，当时美国出现了两位数的高通胀率，压低了扣除通胀后的实际利率。第二次是在2008年金融危机之后，美国国债的收益率大幅走低，同样导致剔除通胀因素后实际国债收益率变为负数。在实际利率为负的情况下，黄金就变得很有吸引力。第三次则是在2020年的疫情暴发之后。具体而言，最近美国国债的利率下降到0.6%左右，无法覆盖通胀，进入了负实际利率的阶段。但是，这一国债利率水平已经维持了一段时间，那么为什么最近黄金价格会出现急涨？ 原因在于美国的疫情出现失控的迹象。如果疫情持续失控，美国很可能被迫进一步加大货币宽松，从货币发行的角度拉高通胀。同时，疫情会打断美国经济的重启步伐，从供给的角度推高通货膨胀。在这种情况下，市场预期的通胀上升进一步压低了预期的美国国债实际利率，黄金的吸引力因此上升。 第二个传统因素是黄金的避险功能。一方面，新冠疫情在全球持续蔓延，让整个世界经济变得非常不稳定；另一方面，近期美国持续对华做出不理智的挑衅行为，也抬高了投资者认知的风险。这些因素都使得黄金的避险功能被突出和强化。 此外还有两个比较特殊的短期因素，这两个因素和上文的两个基本面因素也有一定的关联。 第一个短期因素是美国以外的其他国家央行对美元超发和美元币值的担忧。这在实践中表现为各个国家央行增加了储备黄金的购买。 第二个短期因素是部分投资者对实物黄金的需求增加。以往在黄金期货合同到期时，大量的投资者是选择把期货合同进行展期，不进行实物交割。然而，最近有不少超高净值投资者在持有的黄金期货合约到期时，要求进行实物交割，推高了现货黄金的价格。 此外，和以往各种资产价格暴涨的情况类似的是，有大量的投资者跟风在短期内买入黄金或者黄金类的资产，这种投机行为加快了上涨的速度。 02 未来金价走势的影响因素 在长期中，持有股票也是对通胀风险的一个有效的对冲，而且在多数年份里，标普500指数的复合回报率超过黄金。因此，没有必要过度的依赖黄金作为一种对抗通胀的资产。目前黄金价格的快速走高，很大程度上是基于对未来通胀的一种担忧。 疫情对通胀的影响存在一定的不确定性，一方面疫情打断了正常的生产，减少了供给，并且迫使央行扩大货币宽松，因而可能抬高物价。另一方面，疫情也导致经济深度衰退，需求大幅下降，减少了物价上升的压力。当下市场是担心出现第一种因素占据上风，即通胀上升的情况。然而，29日美联储主席鲍威尔在新闻发布会上指出，疫情对物价的作用也可能是通缩。在国际政治经济中的不确定性不出现进一步上升的情况下，如果通货膨胀率出现下降，则市场对高通胀的担忧被证伪，黄金价格也可能出现较快的下行。 在短期中，对于通胀的预期存在分歧，在数据清晰地确认通货膨胀率的趋势之前，黄金仍然有进一步上涨的可能。长期来看，大概率的情况是各国央行能够较好地控制货币政策，避免出现高通胀。在这种消费价格稳定的长期情形下，黄金很难出现持续性的和长期的上涨趋势。 对于普通投资者而言，配置少量的黄金资产来对冲通胀和不确定性是有一定合理性的。但是，黄金的价格收到多种因素影响，尤其是通胀预期可能发生迅速的变化，因此非专业投资者持有大量的黄金资产必然会面对较大的风险。
预计美联储9月会议将加强前瞻指引，未来加码QE可期。鲍威尔讲话指出美联储对货币政策框架评估报告可能9月公布。我们预计，评估政策框架的结果可能会考虑采用平均通胀目标的政策指引方式，即在实现充分就业前允许通胀高于2%目标（整个在长周期内平均通胀目标维持在2%）；同时也可能引入具体的失业率和通胀率目标与前瞻指引相挂钩。 核心观点 美联储7月议息会议按兵不动，符合市场预期。我们预计美联储9月会议将加强前瞻指引，未来加码资产购买QE计划可期。短期实施收益率曲线控制的必要性和紧迫性不高。料美元指数中长期将维持弱势，但再度大幅下行需要一定条件。 正文 美联储7月议息会议按兵不动，符合市场预期。7月议息会议美联储维持基准利率在0-0.25%区间不变，延长央行货币互换和掉期额度至明年3月底；会后声明和鲍威尔讲话没有太多新意，重申新冠疫情构成经济下行重大风险，符合市场预期。此前，美联储7月28日曾将9项紧急贷款计划中7项的期限延长三个月至12月31日，延长紧急流动性工具的时点早于我们预期的9月份。 预计美联储9月会议将加强前瞻指引，未来加码QE可期。鲍威尔讲话指出美联储对货币政策框架评估报告可能9月公布。我们预计，评估政策框架的结果可能会考虑采用平均通胀目标的政策指引方式，即在实现充分就业前允许通胀高于2%目标（整个在长周期内平均通胀目标维持在2%）；同时也可能引入具体的失业率和通胀率目标与前瞻指引相挂钩。我们预计美联储可能在9月会议上加强前瞻指引，大选后加码资产购买QE计划。 鲍威尔讲话回避负利率和资产泡沫问题。鲍威尔会后讲话表示尽管近期美国经济货币和就业有所恢复，但是仍低于年初水平，未来将利用所有货币工具支持经济；新增确诊病例增多将令经济复苏承压——自6月底以来，衡量消费者支出的指标有所下降；呼吁两党达成额外的财政政策。此外，鲍威尔回避关于负利率问题，以及关于货币宽松可能带来的市场扭曲、资产泡沫及退出策略等问题。 短期实施收益率曲线控制YCC的必要性和紧迫性不高。6月份以来美债收益率曲线整体趋平，各期限利率的绝对水平处在历史低位（10年期长端利率创新低），且年内到期的多为短期国库券、通胀尚处低位，收益率显著上行的风险不大，所以，短期来看，美联储实施收益率曲线控制YCC的必要性和紧迫性并不高。最终启用YCC的时点需要关注未来通胀上行、国债供给加大以及期限溢价回升可能带来的收益率上行。收益率曲线控制可以看作是强化版的前瞻指引，美联储保持对YCC的讨论有利于维持市场低利率的预期。 料美元指数中长期将维持弱势，但再度大幅下行需要一定条件。诚然，美国一系列对全球秩序的挑衅行为以及美联储大规模的财政货币化操作最终会有损美元作为世界货币的公信力，但是，短期美元的霸主地位尚没有被彻底动摇的可能。我们认为美元指数在目前水平进一步下行需要一定条件：①美联储相对其他发达经济体央行再度加码货币宽松；②主要国家/地区经济同步强劲复苏。目前来看，前者出现的可能性更高，我们预计年内美元指数下行至90附近。
1 7月30日凌晨2点，全球投资者再一次把目光聚焦在了美联储新的议息会议上。那么，此次又传达了什么新的重磅消息呢？ 1、联邦基金利率目标区间维持在0-0.25%。 2、美联储重申上月所说的“至少”会维持当前购债的力度。即“在未来几个月美联储将至少按目前的速度增加其持有的美国国债和机构发行的住宅和商业抵押贷款支持证券，以维持平稳的市场运作。” 此外，美联储将继续提供大规模的隔夜和定期回购协议操作，同时将密切监测市场情况，并准备酌情调整其计划。 3、将今年3月启动的同澳大利亚、巴西、韩国、墨西哥、新加坡、瑞典、丹麦、挪威和新西兰九家央行的临时美元互换额度和临时回购协议工具延长有效期，延至明年3月31日。 4、对于美国经济，美联储声明又一次重申，新冠肺炎疫情对美国和全球的经济造成巨大困难。并表示“当前的公共卫生危机将在近期内严重施压美国经济活动、就业和通胀，在中期内对经济前景构成重大风险”。 在利率声明发布后，美联储主席鲍威尔出席了记者发布会。有如下几个重点表述： 鲍威尔表示，当前的经济下行十分严峻。美国二季度GDP萎缩可能会出现创纪录的最大幅度，经济发展路径异常不确定，而经济路径取决于政府行动的水平。 通胀方面，鲍威尔表示，疫情对通胀有显著影响，更高的食品价格可能会增加负担，但从根本上讲，疫情是反通胀的冲击，长期通胀预期相当稳定，美联储甚至没有考虑过加息。 就业方面，鲍威尔表示，经济前景难以预料，就业形势尚不明朗，即使经济重启顺利进行，人们重回工作岗位，实现经济复苏仍需很长的时间。许多人在失业后将需要持续的支持，娱乐休闲产业中的许多人将不会重回岗位，但美联储旨在创造利于人们就业的环境。 货币政策方面，鲍威尔表示，美联储的政策立场是合适的，如有需要可以调整前瞻指引和资产购买。保持信贷流对经济复苏至关重要，借贷计划提振了私人信贷的扩张，美联储将致力于使用所有工具并保持贷款工具不变。但鲍威尔重申，美联储只能发放贷款而不能拨款，且没有考虑过购买股票。 财政政策方面，鲍威尔表示，财政可以解决美联储无法解决的问题，美国财政应对措施强劲、快速且广泛，但经济复苏还需要更多的财政政策，两党都需要额外的财政支持。 无论从会议声明，还是从新闻发布会，美联储均向市场释放了维持当前宽松力度的信号，整体符合市场预期。 2 美联储公布利率决议后，海外金融市场出现了短暂的动荡。 美股市场，三大指数高开高走，尾盘小幅集体跳水，随后回拉收强。截至收盘，纳指、标普500均涨超1%，道指上涨0.61%。 （来源：Wind） 美股的集体上涨，源于美联储继续鸽派的作风。 不过，美元指数在议息期间持续走低，一度跌至93.2529，创下2年来最低记录。从5月18日以来，美元指数从100左右，自由落地般的下滑至93左右，跌幅足足有7%之巨。 （来源：Wind） 再看美债，集体普跌。其中5年期美债收益率盘中首次跌破0.25%，低见0.248%，创历史新低。10年期美债收益率再度下跌1.19%，跌至0.574%，离3月8日的0.502%历史最低水平仅一步之遥。 （来源：英为财情） 而黄金延续走高态势。美联储会议期间，COMEX黄金期货大幅走高，最高升至1974.9美元／盎司，续创历史新高，随后短线回调后重拾涨势。 （来源：Wind） 过去几个月时间里，美联储为了应对疫情对经济的冲击，展开了史无前例的宽松计划，导致美联储的资产负债表在短时间内急剧膨胀，这其实限制了美联储在短时间内进一步加大资产购买计划的可能。 但是此次美联储表态，依旧唯有当有的购买水平，持续大规模放水，会导致货币泛滥，将给美国带来资产泡沫与通胀的问题，后期会严重威胁美元的国际地位。 高盛集团周二发布了一项大胆警告，指出美元面临失去其世界储备货币地位的风险，使得关注焦点集中到突然爆发的美国通胀担忧之上 。高盛策略师警告称，美国的政策正在引发货币“贬值担忧”，这可能会终结美元在全球外汇市场的主导地位。 当然，美联储按照目前的速度持续购债，无疑会将美债收益率打到最低，中长期必然导致国际资本减持美债，会降低美元国际占比，进一步反侵美元。 这也是为何美联储鸽派之下，美元指数继续走弱的主要逻辑。美联储迫于无奈，继续伤害着美元。 为何黄金还会继续上涨呢？ 黄金是硬货币，具备保值作用，大家也愿意买黄金对抗通胀。黄金定价因子由实际利率决定，而实际利率又等于名义利率扣除通胀预期。 （黄金走势与实际利率走势，来源：彭博） 代表名义利率的10年期国债收益率虽然走低，但幅度相对有限，而通胀的预期上扬较快，源于各国（欧美）持续大规模放水，数万亿经济刺激计划的推动。 美联储此次继续鸽派，市场预期实际利率可能进一步走弱，黄金保持小幅上扬。 3 北京时间今晚20：30，美国商务部将发布2020年第二季度GDP报告，投资者将了解到今年第二季度美国经济实际上陷入了多大的困境。 当前市场预期第二季度实际GDP年化季率初值可能录得-34.1%，创1940年以来最糟纪录，前值为-5%。 但实际数据究竟如何，值得期待。这无疑对股市、债市、黄金等市场又是一次考验。毕竟货币流动性一方面，另一个重要的维度是经济基本盘。
明了过去，可以推知未来。 《通胀螺旋》是一部抗战与社会动荡时期的货币史、财政史和普罗大众的社会生活史，其完整地记录了中国抗日战争时期（1937——1949年）的财政赤字货币化过程与结果。可以说，当时的财政赤字货币化是以恶性通胀（通胀螺旋）的形式表现出来，且最终导致了民国经济的崩溃，令人不可思议。近来一段时间，关于中国是否应该像欧美等发达国家一样推行财政赤字货币化，引发了社会各界的广泛关注和讨论。因此，我们有必要一同回顾这段近史，体悟当一国经济处于极端情况下（虽不可直接类比，但仍具深远意义），只能依靠财政赤字货币化所带来的经济与历史后果。 本文逻辑 前言：为什么要选择这本书？ 第一部分：历史背景 第二部分：总需求的增长 第三部分：反通胀措施 第四部分：一些教训和当下的问题 前言：为什么要选择这本书？ 第一，用历史放大镜的视角分析“赤字货币化”是我选择这本书的一个初衷。因为现在有很多人对于财政赤字货币化本身存在非常多的争论，包括财政赤字货币化会不会引发一些不良的后果。有的人认为不会引发什么问题，因为自次贷危机以来，发达资本主义国家一直在赤字货币化，以至于到了无债可买的境地。尤其以日本的货币政策为典例，日本央行的超级宽松面临无债可买的困境（2016年持有40%的未到期国债），一心想货币化却没有资产可购买，便只好买上市公司股票，以至于现在都买成近100家上市公司的大股东。 但是，你能想象到中国的央行如果在A股买股票买成近100家上市公司的大股东吗？那是非常不可思议的事情。美国自次贷危机之后，本质上也是在干和日本同样的事：只要是央行资产负债表的扩张，本质上都是一个赤字、一个货币化的行为，一个通过发行货币的方式为政府公共债务融资的行为。因此，赤字货币化本身并不是因为最近中国由于疫情叠加经济下滑而遇到的紧急情况，而是西方国家的一个普遍行为，但是为什么没有引起像《通胀螺旋》这样的事情？这里边的原因是非常复杂的，后面我会详细讲。我之前也写过很多文章，提到过只要有现代经济，就不会有引发太大的通胀。整个资本主义社会面临的最大的问题是通缩，是需求不足的问题。 第二，理解战争时期的经济、金融和财政（战争经济学）。我也曾写过战争经济学的相关文章，很难想象在一个战争时期（国民政府节节败退，整个交通进出口都被封锁的情况下），政府如何来动员经济，如何解决财政问题，以及怎么设计财政方针来建设后方？换言之，重庆跟上海本属于同一个国家（同一个市场），战时突然变成两个国家，且这两个国家脱钩了（变成两国交易）——这也引起了我去思考现在中美脱钩的问题。为什么说全球化脱钩会引起通胀？其原因或是“外面的物资进不来，里面的物资出不去，而内部物资又十分便宜”——这也是战争经济学会造成的一种格局，我们需要深刻地理解它对经济和金融的影响。 第三，这段历史（1937-1949）并不久远（且经济体不复杂），能够让我们看清赤字货币化与通胀之间的关系。我认为这是一本特别让人尊敬的著作，很多学者都在极力推荐，甚至有几个推荐方（譬如华尔街日报）认为这本书对于立法和行政从业人员来说，应人手一册；以及被列为美国的政策人员、政府官员必读物等等．．．应该说，作者张嘉璈先生的创作过程费尽了心血，我们会看到书中包含着这段历史大量且翔实的数据，尤为珍贵的是作者本人作为当事人，以自身经历全貌地记录了中国自1937年抗日战争全面爆发至1949年间的通胀发展过程。因此，这本书对于我们而言是特别珍贵的。有幸读到这本书，仿佛身临一场伟大的思想盛宴，故我的分享主题起名为“战争、通胀与国运”——实际上是对这本书写作背景的一个概括。 另外，我们的经济学研究应该更加注重历史背景，重视历史分析。虽然数学模型在逻辑上非常唯美，但是越来越脱离现实，倒不如拿一段历史，用放大镜去一点点分析，然后去归纳、总结历史付出的代价和教训，将其当做一个历史资源来用到你的研究中，让历史不再重复，这是一个非常重要的点。 第四，在极端情形下，更容易理解通货币通胀需求和供给之间的关系。我们现在经济很复杂，划分为各行各业各种门类。但是，民国时候的经济实际上非常简单（它的复杂之处在于城乡之间），它的生产门类相对来说简单，从货币到通胀之间也比较直接，需求和供给之间也比较直接，利于我们观察与分析。 张家敖先生认为，通胀就是因为货币把需求打起来了，但是供给受到战争的影响没有跟上。比如，我给公务员发了工资，之后民国政府公务员发工资给士兵，或者贷款给当地修建公路的民工，如此一来便就会创造需求（譬如人们买粮食的需求），但是短时期内供给没有变化——货币能创造需求，能刺激需求，但是没有办法创造供给；印钞可以是很快实现的事情，但是供给需要工厂的投入，设备的投入，生产粮食也需要四季耕耘（缓慢而耗时），因此会立即引起通胀。 第五，站在政府的角度，为什么抗日战争胜利之后，政府在治理通胀上却如此无能？这里需要引入我最近在思考的一个概念，即“国家金融能力”（通常称为“国家能力”，你会发现当时民国政府的国家金融能力基本等于零，缺乏一套健全的财政体系，最后只能依靠央行印钞来解决问题。此外，通胀永远只是一个表面现象，背后是整个国民经济的崩溃，通胀只是加速了它的崩溃。 第六，有助于我们思考大变局下中国与世界的紧密联动；由于民国时期未能完成工业化，很多物品依靠进口，且没有任何定价权，因此在那时与世界的联动更为紧密。以美国1934年颁布《白银收购法案》为例，给中国带来了白银外流，通货紧缩（中国的农民就多三五斗）等影响。 第七，对恶性通胀下的资产配置和人生选择有借鉴意义。我们从研究通胀的角度，思考在这种极端情况下，通胀与资产配置包括个人职业选择的逻辑、脉络和意义。例如，作者张家璈先生描述在大通胀情况下（尤其从1937—1945年），公务员和教师陷入赤贫，他们的实际工资降幅高达90%。 第八，如何避免通胀螺旋，防“火”于未然。一定要理解把通胀螺旋治理放在预防上，这是我认为本书的一个非常重要的结论。另外，推荐大家辅助阅读：《大萧条时期的中国：市场、国家与世界经济》（城山智子）、《乡土中国》（费孝通））。 我们知道“资源的诅咒”（Resource Curse，又称“富足的矛盾”Paradox of plenty，指国家拥有大量某种不可再生的天然资源却反而形成工业化低落、产业难以转型、过度依赖单一经济结构的窘境）是一个著名的经济学理论。而在张嘉璈先生的这本《通胀螺旋》内含许多名言警句，其中有一句话对我影响比较大，我称它为“货币的诅咒”：“创造货币的能力可能成为一个诅咒而不是经济的福音”（见P419），尽管作者本人并未重点提及这一概念，但是无论作为政策研究者还是经济学学者，我们都应该重视这一问题，即创造货币的能力可能会是一种诅咒，就像自然资源和物产丰富的国家仅仅依靠出售自然资源而谋发展，最后都不免走向衰败；相类似地，如果一个国家仅仅依靠印钞就能够实现财政目标（印钞很简单，而征税成本高昂），那么也会变成一种诅咒。换言之，如何让我们的货币政策部门逃脱“货币的诅咒”，这是建立并完善现代货币政策、金融治理能力，以及国家金融能力都需要思考的问题。 第一部分：历史背景 战时物价，战后更甚；数据显示，从1937年至1945年，短短八年时间物价涨了2500倍，汇率贬了800倍等等．．．一个直观的认识是，在1937年我们买100斤酱油需要6块钱，而战后则需要32000元，很能想象买酱油需要上万块的花费。至于战后，整个通胀体系已经崩溃（无法标价），整个国民经济回到了以货易货/黑市（使用外汇或黄金）的状态，这个时候的货币已经丧失其基本职能（流通手段易、价值尺度、一般等价物）。战后的物价也是呈现出一个直线式的上升，但是在1945年下半年有一个短暂的平稳下跌（由于战争之后大家充满了信心），因此你会发现物价是跟信心联系在一起，因为货币本质上就是一个认知网络，是信念共识，或者是个故事（只要你能把这个故事讲下去，但最后这个故事讲不下去了）。 1930s发生的一些大事：美国大萧条，西方国家相继脱离金本位，其影响非常深远，尤其是1932年美国《白银收购法》，国际银价持续大涨；国际银价大涨引发民国货币大升值，1932年直接升值32%，之后几乎每年升值10%左右。白银价格上涨使得白银外流，最后导致了通货紧缩（1933-1935年间，上海批发价格指数下跌了24%）。在1935年后，西方国家开始复苏，民国经济开始陷入通缩泥沼。因此，1935年国民政府启动币制改革，脱离银本位制，从此开始通胀历史，直到通胀螺旋（注：“1935年的币制改革为更轻易地增加货币供应埋下了伏笔”—p14）。 1937-1949年间的通胀情况：如图表1所示，在1935年以前，各项指标处于相对平稳期；而银本位制，民族工业的发展是其主要原因。然而，类如战争，疫情等巨大的外生冲击会阻断我国现代化的进程，对我们正常的经济发展规律造成影响。 图表1 批发价格指数 图表2 战时通胀第一阶段：1937-1939，平稳上涨（见图表2） 随着历史的变迁，日本侵华全面开始，我们进入了战争阶段，该阶段有许多特征跟战争情况紧密相连。这一阶段里，日本攻势凶猛，国民军节节败退，退到了后方，于是就形成了一个由后方地区与日本占领区构成的二元结构（原本是同一个市场，互运粮食，但现在变成两个国家；鉴于这一时期日本的封锁并不绝对，粮食输还是可以通过别的办法实现的）。从图表2中我们可以观察到，这一阶段的通胀还是相对平稳的（战时上涨三倍），其主要原因为以下几点：（1）“孤岛经济”：本地品价格平稳（出不去），进口品大涨（进不来）；（2）“难民经济”：难民涌入后方，但在初期大量的物资也涌入后方，加上劳动力成本降低，有抵消效应；（3）“公众热情”：抗战热情高昂，公众积极购买公债，非通胀性货币发行依然有效；（4）外资援助、汇率稳定；（5）后方建设：扩大信贷，形成需求，但还没有供给；（6）农业大丰收：1938、1939年农业产出较过去平均水平增长8%；（7）战争时期的预防性储蓄；（8）工资调整滞后。 战时通胀中间阶段：1940-1941，大转折（见图表3） 图表3 在战时通胀中间阶段，后方需求增加叠加供给大幅下降。该阶段通胀出现大转折的原因主要是以下八点：（1）严重粮食歉收：1940年夏稻产量下降20%，重庆大米价格半年涨了5倍；（2）难民负担；（3）公众热情下降，国债发不出去（3-5%的认购）；（4）赤字货币化：货币发行3.5倍；（5）战争恶化，宜昌、印度等通道封锁，滇缅公路关闭，只剩下阿萨姆邦空中航线；（6）信心丧失；（7）反通胀举措收效不大；（8）工资上涨。这一阶段，真正的形成了工资和物价的螺旋上涨，通胀螺旋开始了；我们看到在该阶段汇率相对比较稳定（因为已基本处于封闭状态），而物价却上涨了七倍左右，可谓战时通胀的大转折。 战后时期的通胀：1945-1949，货币崩溃（见图表4） 图表4 1945年8到12月是短暂的稳定时段，该时段物价下降了25%-35%，黄金价格下跌90%，汇率升值一倍。然而，1946年通胀再起，滞后通胀螺旋直到崩溃，仅仅用了四年的时间。分析其主要原因，主要考虑到以下几点：（1）内战重启；（2）赤字货币化：这一时期的国民政府开支的70%是依靠赤字货币化，财政状况极其不健康（判断一国财政健康与否，可观察其征税的能力与状况，尤其是直接税的征收）；（3）公众信心：内部是国民政府的不守信用，外部是日本侵略令人们沉浸在亡国的恐惧中（当货币已经成为一个心理层面的概念，它便不再是货币，当它成为居民越来越不愿意持有的劣质资产时，对于一个国家是最可怕的时候——这也告诫我们，在通胀螺旋一步步形成的过程中，一定不能让通胀概念上升到心理层面）；（4）税收体系残缺；（5）工资-物价螺旋（趋势已经形成，解决起来非常困难）；（6）改革无法推行（当时的国民政府无法满足美国方面所提出的改革要求，继而使所谓的援助也打了水漂）；（7）后期内战不断失利；（8）投机盛行（在整个通胀过程中，四大家族的财富增长了几十倍）；（9）美国援助失败。 根据战时通胀期间的收入分配情况（见图表5），我们发现战争时期最保值的是美国证券和投机领域，最不保值的是制造业；最受伤的是公务员和教师（“陷入赤贫”） 图表5 战时通胀期间的收入分配情况 第二部分：总需求的增长 深层原因——解读通胀螺旋背后的国运密码 1、历史成因：乡土中国与货币经济 为什么战争时期，城市与乡村隔断以后，乡村反而有所喘息？费孝通在其著作中对此做出了解释——民国时期的城市，并不是生产中心，而是食利阶层（地主和官员）的生活圈，对乡村只有攫取没有给予。其次，吃地租的地主从农村搬到城镇生活，依靠租金购买进口品（洋货）；并没有产业供给给乡村；乡土依然依靠农业和手工业自给自足。再次，在农业经济依然占绝对地位的民国时期，没有在农村建立起“货币经济”；由于农村的自给自足，很多货币被窖藏了。然而，由于地租需要用货币（城乡关系依靠货币联系），农民的经济利益又很容易遭到汇率和国际大宗市场的冲击（美国《白银收购法》与“多收了三五斗”》）；上述一系列涉及政治的原因使得当时并未形成强大的国家能力，继而也限制了在反通胀或征税层面的能力和表现。 2、政治成因：碎片化的治理体系与弱小的国家能力 首先，国民政府并没有真正实现统一，没有形成一个统一的市场，也就形不成富有深度与广度的“货币蓄水池”；第二，当时的国民政府缺乏现代财税体系，税收收入，尤其是直接税，占比非常低。过度依赖非税收入、公债，国债发不出去只能通过赤字货币化；第三，不珍惜国家公信力，政府多次出尔反尔（比如承诺战后废除的附加田赋不执行，承诺的以外币计价和偿还的国债也失信，等等）；第四，中央银行缺乏独立性，所提出的反通胀措施屡屡被财政部否定（P82-84）；第五，失去了中央银行的现代治理通胀方法，只能依靠简单粗暴的工资、物价管制；第六，当时腐败横行，官员参与投机倒把成风，大通胀过后“四大家族”财富占比飙升；第七，由于战争失利，民众对国民政府的合法性丧失了信心；第八，脱离银本位后，一直没有建立起合适的现代汇率体系（货币对外贬值一度非常严重）。 3、金融成因：基础货币依赖（印钞），没有创造广义货币 这一金融层面的成因主要体现在以下五点：第一，缺乏现代金融体系，没有有效的金融市场，发行国债只能靠“爱国热情”；第二，没有服务实体产业的商业银行，广义货币供需体系没有建立起来。商业银行以外资行为主，且集中在上海，主要服务于外资企业和资金业务（投机客）；第三，占比巨大的乡土经济中没有商业银行，只有原始的钱庄（商贸物流而非生产）和民间高利贷；第四，一些商业银行也有发行纸币权力（中国银行、交通银行等），货币尚未完全统一，国家信用滥用（类似现在的刚兑）；第五，战后财政部随意批准设立私营银行，这些银行不是服务实体经济，而是参与到投机领域（利润导向使然）。利率的随意管制，更加增加了黑市交易和投机套利（管制利率8.4%，但通胀率已经200%+）。 4、结构成因：货币发行只创造需求但无法创造供给 第一，供给-需求结构严重失衡；作者认为：通货膨胀本质上是需求过度（第二大部分标题“总需求的增长”）；战时经济，赤字货币化可以迅速创造需求（工资增长），但是没有办法立即创造供给；第二，储蓄-投资结构严重失衡，主要表现为储蓄难以转化为投资；（战时经济，乡村经济，缺乏金融体系）第三，收入分配结构严重失衡，即固定收入者实际收入大降，投机领域、海外投资收入大增；第四，货币-经济结构严重失衡——货币与经济几乎完全绝缘，货币的发行无法带动生产性活动；第五，资源宏观配置结构严重失衡：数据显示，有70%左右的资源长期配置在非生产性的军事领域；以上五点原因便勾勒了结构成因的具体图像。 第三部分：反通胀措施 概括起来，反通胀措施主要聚焦于以下七点： （1）财政政策：压缩开支（当直面不断下降的收入，执行起来非常困难）、增加税收（约1%-5%，且税种多对经济产生紧缩效应）、减少赤字，皆不能行； （2）货币政策：“羁绊太多，没有作为”； （3）管制对私信贷：筛查、管制、削减，有些微效果，但基本没用（监管体系效率不高）； （4）管制利率：黑市横行，增加投机，效果不大； （5）增加储蓄：“并不成功”（违背了当时的“货币不过夜”观）； （6）出售公债：无人购买，只能摊派，打折出售； （7）出售黄金：基本无济于事；简而言之，当通胀螺旋真的形成并发展起来，所谓的反通胀措施基本都属于事无补。 第四部分：一些教训和当下的问题 “通货膨胀是社会的敌人，绝不能忽视其威胁” “创造货币的能力可能成为一个诅咒而不是经济的福音” 为了表达对张嘉璈先生的敬意，此处将摘抄节选自《通胀螺旋》中的五句原文： 第一，应该记住，在整个中国历史上，每一个新王朝政治时代的权威，几乎总是充斥着通过军事扩张或推荐庞大的公共工程来维系国家和个人荣耀的强烈欲望。这些举动最终总是导致通胀性财政。 第二，在促进国防或经济发展方面，发展中国家的长期利益最好是通过增加实际产出和促进国内资本的积累来实现。中国的经验表明，要做到这一点，就必须尊重民营企业和银行业的健康发展。政府过度发债，强制银行认购，以及通过直接发行新钞无节制地赤字融资，这些中国都出现过，而且破坏了银行作为公众存款安全保管机构的信心。中国的经验也表明，不能仅仅因为私营企业发展缓慢就对国有企业进行扩张。过分强调经济发展的速度通常造成的结构，不仅是破坏私人成本的形成，更有悖于发展初衷。（注：还要建立银行家和企业家精神，服务于实体经济） 第三，由于发展中国家有内在的通货膨胀倾向，建立预算控制的制度框架、确定中央银行的独立性，对于社会长期福利至关重要。我们已经看到这些监管的缺席导致了中国财政管理上的混乱和恣意妄为，而避免在其他地方重蹈覆辙的重要性怎么强调都不为过。（注：发达国家有能力较为自如地实施低利率和负利率，其货币需求量较大） 第四，一旦出现通货膨胀，政府必然会被引导到增加干预和直接统制的道路上。在中国这样的发展中国家，受教育人群和知识分子数量很少，而且由于这些人通常集中在政府服务部门、教育部门和其他收入相对固定的职业，通货膨胀会减少这些重要群体的实际收入。这往往会造成政府成功所依赖的合作团体的不满。言辞的不满必然会引起反政府舆论的高涨，而这通常会夸大真正的不满情绪。与这些精英集团切割，尤其是恰恰最需要在有效管理经济的时候，政府管理就会走向腐败。通货膨胀的腐败影响在不发达国家加剧也就不足为奇了。中国的经历给了我们这一重要的教训。 第五，再来观照中国近期的经验，可以明确地讲，现代经济生活的复杂性不是任何一个人能够把握的，尤其是专注于许多其他责任的政治领袖。允许一个人绝对和任意的控制，就是在制造灾难。 这是一段并不久远的历史，其最大的历史后果（百年大变局）便是新中国的成立。同时，它也影响了我们的政策走向与制定。要知道，随意地剥离历史背景和实干经验去批判一个时代是不正确的。新中国成立后，坚定不移的社会主义改造和实施计划经济——从陈云经济学、毛泽东“三面红旗”、邓小平经济学，到新时代社会主义经济学——这一切均有内在的紧密联系。在我看来，通胀螺旋以及日本侵华对我们的影响是长期存在的，只是我们没有“看到”过这段历史，没有“学习”历史的习惯（就像美国的大萧条造就了美国的凯恩斯主义和美国当前的一系列的政策选择一样）。对于我国而言，正是因为我们拥有这段通胀螺旋的历史，它成为我们宝贵的精神资源和经济学思想资源的组成部分，因此我们有信心不会再犯此类错误。 最后，着眼于当下和未来的若干思考：（1）财政赤字货币化的“危害”：货币的生产性功能和分配性功能；（2）货币发行的过程与后果：谁来掌握货币发行权和货币使用权？（3）究竟是通胀引发了经济崩溃，还是经济崩溃引发了恶性通胀？（4）除了赤字货币化外，战时经济还有别的方法吗？（5）财政体系现代化建设的必要性和紧迫性（直接税、累进税）；（6）思考国家金融能力：资本市场的重要性；（7）思考货币发行和传导过程中的结构性问题：城乡二元—公私二元；（8）还有哪些有效的反通胀措施？（9）赤字货币化与恶性通胀之间，隔着市场经济和民营经济．．．（此处不作展开，欢迎私下交流） 一言以蔽之，通胀螺旋就像火灾，解决的方法在于“防”，而非“灭”！ 本文根据赵建博士在首席悦读会上的发言内容整理，有删改；整理人，西泽研究院研究员王嫄。
7月9日，国家统计局公布6月通胀数据。其中，CPI同比上涨2.5%，较5月回升0.1个百分点；PPI同比下降3.0%，较5月收窄0.7个百分点。 食品价格回升带动CPI止跌企稳。由于疫情反复、洪涝灾害、餐饮消费改善等因素，6月食品价格环比上涨0.2%，显著高于过去十年均值（-0.6%），同比也升至11.1%。其中，猪肉和鲜菜价格环比分别上涨3.6%和2.8%，较上月明显回升。而非食品价格环比下降0.1%、同比降至0.3%，其中服装、教育文娱（旅游）等分项出现回落，反映需求端依然疲软。 大宗商品价格回暖，PPI跌幅收窄。得益于全球经济重启、市场需求改善，6月国际油价、CRB现货指数均有回升；国内基建、地产投资快速反弹，带动工业品价格整体维持涨势。因此，PPI环比上涨0.4%，与PMI价格指数表现一致，其中石油相关（油气开采、石油煤炭加工等）、黑色采选和冶炼加工、有色冶炼加工等行业环比改善。 展望下半年，物价延续下行趋势。CPI方面，猪价同比已经见顶，随着未来几个月翘尾因素快速回落，叠加消费复苏迟缓，CPI将延续下行趋势，四季度可能降至0附近。而南方洪灾和疫情反复则主要是短期扰动，难以扭转下行趋势；PPI方面，虽然同比有望逐步回升，但考虑到油价拖累延续、有效需求不足，预期全年工业品价格中枢将维持在通缩区间。 资金“脱实向虚”，通胀压力可控。为应对疫情冲击，前期中国央行释放了大量流动性，1-5月新增社融同比超过45%。但由于实体回报率低迷，资金“脱实向虚”，流入股市、房市；近期国内股价、房价均出现由流动性推动的显著上涨。因此，由于大量流动性并未进入实体领域，本轮货币宽松短期未必导致高通胀。 当前通胀暂不是货币政策的核心关注点。二季度货币政策委员会例会中，删去了“保持物价水平总体稳定”、“控通胀”等表述，表明物价下行趋势基本形成，政策层对于通胀的担忧有所减弱。近期央行货政司的研究也认为，“今年物价涨幅有望保持在合理区间运行，恶性通胀和通货紧缩都不会发生”。 为把握保增长与防风险的平衡，近期货币政策从4、5月份的“极度宽松状态”回归“适度宽松状态”，重心也从“宽货币”转为“宽信用”和“调结构”。例如，6月央行创设普惠小微企业贷款延期支持工具和信用贷款支持计划，7月起下调再贷款、再贴现利率，目的均是有效发挥结构性工具的精准滴灌作用、提高政策的“直达性”，进一步保障中小微企业的资金需求，稳定经济基本盘。
6月PMI中的“购进价格”指数已经明显回升，预示通胀数字将触底回升。新冠疫情所带来的通缩即将被通胀所取代。通胀压力来自需求的扩张，背后是国内社会融资规模的高增长。 今年上半年，货币政策已经越过了第一个拐点，从今年1季度“危机应对式的极度宽松”转向了2季度的“常态式宽松”，令利率水平触底回升。 今年下半年，货币政策应该会迎来第二个拐点，从当前的“常态式宽松”转向“有节制的宽松”，从而给利率带来更强上行压力。 新冠疫情在今年上半年给我国带来了明显的通缩压力。受疫情影响，我国生产者价格指数（PPI）同比增长率从今年1月的0.1%下降到5月的-3.7%。消费者价格指数（CPI）同比增长率也在同期从5.4%降到2.4%。CPI数字虽然仍显著高于0，但这主要是受到与经济形势关系度不高的猪价的推动。如果将食品价格剔除，非食品CPI的同比增长率已经在今年5月下降到0.4%，距离通缩仅一步之遥。 领先指标预示着通缩即将被通胀所取代。制造业采购经理人指数（PMI）中的“购进价格”分项指数是PPI的领先指标。今年6月，“购进价格”指数已经从今年4月的低点强劲回升至56.8%，创出了2018年11月以来的最高读数。“购进价格”指数如此明显的升势预示着PPI即将触底回升，表明通胀压力正在抬头。（图表1） 当前的通胀压力来自需求的扩张。在制造业PMI的各个分项指数中，除“购进价格”之外的其他分项指数的低点都出现在今年2月，只有“购进价格”指数的低点出现在4月。这个时间差值得玩味。今年2月，受疫情防控措施的影响，我国经济供需两弱，PMI中表征供给的“生产”指数和表征需求的“新订单”指数都大幅下挫。在供需双弱的背景下，2月“购进价格”指数反而走势平稳，并未像其他分项指数那样大幅下降。其后，随着复工的推进，生产活动恢复得比需求更快，从而形成了供过于求背景下的通缩压力，令“购进价格”指数在3月和4月明显下降。而在“购进价格”指数明显回升的5月和6月，生产活动显然没有再度衰弱，“购进价格”指数的上升只能为需求扩张所解释。（图表2） 分行业PMI数据也显示出需求拉动型通胀压力的抬头。今年6月，在制造业PMI指标体系所涵盖的15个制造业行业中，有11个行业的“生产量”和“购进价格”两个指标都回升至50%这一扩张收缩临界点之上，进入了扩张区间。目前在行业层面，“生产量”和“购进价格”二者之间存在一定正相关性，表明通胀压力确实来自需求面——供给收缩带来的通胀会呈现出“生产量”和“购进价格”负相关的格局，而非当前数据中的正相关。（图表3） 历史经验显示，社会融资的高增长一定会带动通胀和房价的上扬——这次也不应该例外。社会融资规模统计了实体经济从金融体系获得的融资总和，对应着实体经济名义购买力的增量。过去十多年的历史经验已经证明，社融的高增长势必带来通胀和房价的上扬。今年前5个月，我国新增社会融资规模17.4万亿元，比去年同期增量多出了5.4万亿元——这一增幅已创出了新的历史记录，自然会带动实体经济需求的扩张，从而最终拉升通胀和房价。（图表4） 货币政策在今年4月越过了年内第一个拐点。今年4月，国内货币政策从今年1季度“危机应对式的极度宽松”转向了2季度的“常态式宽松”。虽然都是“宽松”，但前者以稳定市场为几乎唯一的目标，带来了海量流动性的投放。在疫情冲击经济，市场弥漫恐慌情绪的2、3两月，那样的政策态度是适当的。进入2季度，随着疫情的逐步受控、以及市场恐慌情绪的下降，货币政策理应回到多目标兼顾的常态，既要考虑市场稳定，也要关心金融资产价格泡沫、杠杆交易、房价、物价等其他风险。相比“危机应对式的极度宽松”，这种多目标兼顾的“常态式宽松”意味着流动性投放的减弱，因而导致了金融市场流动性的边际收紧。相应地，今年4月以来，银行间市场短期和长期利率都已触底回升。（图表5） 货币政策在今年下半年将迎来第二个拐点。随着通胀和房价压力的抬头，今年下半年，货币政策应该会迎来第二个拐点——从当前的“常态式宽松”转向“有节制的宽松”。央行会把更多的注意力放在社融高增长可能带来的副作用上，对社融增长施加更强约束。越过这第二个拐点之后，国内利率水平将面临更强上行压力。（完）
2019年至2020年1月份我国CPI同比涨幅逐步走高，主要是受供给侧因素扰动，结构性特征明显。在此背景下，有观点结合疫情防控期间少数紧俏物资价格短期上行的现象，称我国可能出现“恶性通胀风险”。近几个月，同样受结构性因素影响，CPI涨幅较快回落，PPI涨幅再次落入负值区间，又有观点认为这反映出了典型的“通缩风险”。从基本面看，我国经济运行总体平稳，总供求基本平衡，货币政策保持稳健，不存在长期通胀或通缩的基础。 恶性通货膨胀的历史与教训 关于恶性通胀的衡量标准，目前尚没有一个普遍公认的物价涨幅“门槛”，但从多数研究和历史经验来看，相关标准均远远超过当前我国物价涨幅，恶性通胀这一概念与我国事实相去甚远。美国芝加哥大学卡甘（Cagan，1956）将恶性通胀界定为每月物价上涨超过50%（相当于年化涨幅近13000%）。国际会计准则（IAS）第29条将“三年累计通货膨胀率接近或超过100%”作为预示经济体发生恶性通胀的重要特征之一。从历史经验看，阿根廷在1989年、巴西和秘鲁在1990年、俄罗斯在1992年的物价涨幅在2000%～8000%不等，玻利维亚在1985年的物价涨幅超过10000%，魏玛德国在1922～1923年、匈牙利在1946年、津巴布韦在2008年的物价涨幅百分比甚至数以亿计。相较于这些恶性通胀期间动辄“成千上万乃至过亿”的物价涨幅而言，个别观点以我国少数物资短期上涨过快来推测出现恶性通胀风险，既与事实严重不符，也易误导公众预期和判断。 总结上述出现恶性通胀经济体的共性教训，主要有三个方面。 一是财政赤字大规模货币化，“中央银行不向财政透支”的规则被打破，中央银行被当作印钞机直接向财政大规模透支，货币无限扩张，最终导致通货膨胀失控。旧中国时期，由于国民党政府大量印钞为战时财政融资，在1946年至1948年间曾一度引发恶性通胀。二是由于爆发战争、政权失序、社会动荡等因素，经济秩序紊乱，无法有效组织生产，供给长期趋于停滞，远不能满足各类主体需求。三是大宗商品、农产品等重要物资大量依赖进口，同时外债攀升，一旦遭遇汇率大幅贬值，可能引发国内物价快速上涨。目前看，上述三方面可能导致恶性通胀的隐患在我国并不存在。 通货紧缩的界定与案例 国际上通常认为通货紧缩是指总体物价水平在一段时间内持续下降（Bernanke（2002）、IMF（2003）、BIS（2004）、Ophèle（2009）、Borio et al（2015）等），并表现为货币供应量持续下降和伴随着经济衰退（易纲，2000）。 总结起来，典型的通货紧缩主要具备三个特点。一是总体物价紧缩而非局部物价紧缩。美联储前主席Bernanke（2002）特别强调了“总体”二字，认为在低通胀经济体中，由于供需、成本等因素变化，一些部门价格下降是正常的，并不构成整个经济体的通货紧缩；只有在物价普遍下跌、样本广泛的价格指数（如CPI）持续下降时才可称为通货紧缩。IMF（2003）将CPI涨幅或GDP平减指数例举为较合适的总体物价水平代表指数，并指出任何经济体中总存在部分结构的相对或绝对价格下降，这是价格信号正常发挥资源配置作用的体现。二是物价连续一段时间负增长。法国金融市场管理局主席、法国银行前副行长Ophèle（2009）明确区分了通胀弱化（Disinflation）与通货紧缩（Deflation），前者是指物价涨幅收窄或暂时为负（如物价涨幅从3%下降到1%），而只有物价涨幅持续为负时，才构成后者，即通货紧缩的范畴。IMF（2003）指出，一至两个季度的物价暂时负增长，尽管在技术上可以理解为通缩，但并不值得担忧。三是伴随货币供应量持续下降和经济衰退。易纲（2000）指出，典型的通货紧缩具有“两个特征、一个伴随”的特点。本质上，通货紧缩的过程是一个商业信用被破坏的过程。作为一种货币现象，通货紧缩首先是货币流通量的下降，而不仅仅等同于价格下降。历史经验表明，物价水平下降和货币供应量下降“两个特征”同时发生时，必然伴随着经济衰退，经济增长率下降、失业率上升，给经济社会带来危害。 综合这些特点判断，局部领域价格涨幅为负、物价涨幅暂时为负、物价涨幅收窄但仍然为正、物价涨幅为负但货币供应量和经济产出均稳健增长等现象，虽然值得重视，但均不符合通货紧缩的典型特征，研究讨论时需厘清概念，并理性客观看待。 从全球历史看，比较典型的通货紧缩主要有美国经济大萧条和2000年前后日本持续通缩。1930年至1933年间美国CPI年均下降6.6%，货币供应量年均下降8.8%，实际GDP年均下降7.3%，“两个特征、一个伴随”的特点非常明显。日本通缩期间的经济波动没有美国大萧条期间那样剧烈，但主要特征是一致的，1998年至2002年间日本CPI年均下降0.4%，同期实际GDP年均仅增长0.4%，货币供应量同比增速从3%以上降至1%左右的低位，经济和货币增长几乎陷于停滞。分析其原因，这两次通缩均是由资产价格泡沫破裂与经济主体债务积压交织共振所导致，结合我国经济现状看并不存在发生此类风险的基础。 在总供给和总需求的框架下分析，我国具备保持物价水平基本稳定的有利条件 物价涨幅根本上取决于总供给和总需求的相对变化。我国国内经济运行总体平稳，总供求基本平衡，供给侧结构性改革深入推进，市场机制作用得到更好发挥，货币政策保持稳健，货币条件松紧适度，不存在长期通胀或通缩的基础。 总供给层面，我国经济正转向高质量发展，潜在经济增速远快于主要发达经济体，总供给将保持充分，为物价稳定打下坚实基础。从短期看，新冠肺炎疫情暂时给我国经济造成冲击，其中就包括给物价走势带来一定扰动。今年年初以来，为应对疫情影响，人民银行主动作为、积极施策，三次降低存款准备金率释放1.75万亿元长期资金，根据疫情防控进展先后安排1.8万亿元再贷款再贴现额度，创新直达实体经济的货币政策工具，支持抗疫保供、复工复产和中小微企业等实体经济发展。当前，在常态化疫情防控中经济社会运行逐步趋于正常，复工复产正在逐步接近正常水平，关系国计民生的基础行业和重要产品稳定增长，基本民生得到较好保障，经济社会发展大局稳定。从中长期看，我国发展仍处于并将长期处于重要战略机遇期，既有改革开放以来积累的雄厚物质技术基础，又有超大规模的市场优势和内需潜力，还有庞大的人力资本和人才资源。近年来，三大攻坚战取得关键进展，经济增长保持韧性，就业形势总体稳定，居民收入稳步增长，人民生活持续改善，保持了经济持续健康发展和社会大局稳定，成为中长期内物价平稳的压舱石和基本盘。 总需求层面，我国经济逐步向潜在增长恢复，不会出现经济过热或过冷导致大幅通胀或典型通缩的情况。从短期看，总需求偏弱，但恢复速度很快。今年1～5月份，社会消费品零售总额、固定资产投资完成额、进出口贸易总额分别同比下降13.5%、6.3%、8.0%。近期经济回暖迹象显现，6月份前三周，乘用车批发销量同比增长21%，发电耗煤量同比增长1.3%。从中长期看，我国经济稳中向好、长期向好的趋势没有改变，经济增长将保持在潜在产出附近，这是物价水平保持平稳的重要保障。受疫情影响，我国经济今年第一季度出现同比负增长，但第二季度以来已经向潜在产出水平恢复，预计下半年可能恢复到潜在产出附近，产出缺口较快弥合有助于实现物价平稳。 从法律层面看，《中国人民银行法》规定我国货币政策的最终目标是“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。中央银行要保持币值稳定，对内保持物价稳定，对外保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。保持物价平稳事关百姓衣食住行，人民银行历来在政策制定和执行中对此高度重视。同时，《中国人民银行法》规定中央银行不得对政府财政透支，这是不出现恶性通胀的根本保证。1995年前，中央银行向财政透支和借款的渠道没有被完全切断，我国曾发生三轮较为严重的通货膨胀。1995年《中国人民银行法》实施后，我国没有再出现严重通胀。当前，稳健的货币政策更加灵活适度，有利于为物价平稳营造良好的货币金融环境。 今年物价涨幅有望保持在合理区间运行，恶性通胀和通货紧缩都不会发生 一方面，近期CPI涨幅趋于下行，事实上已进一步证伪恶性通胀论。2019年至2020年初，CPI同比涨幅从2%以下逐步走高至5%以上，主要受食品价格尤其是猪肉价格较快上涨所拉动，今年前两个月还叠加了疫情对供给的影响，既有结构性特征，又有阶段性特点。随着各部门保供稳价举措有力实施，复工复产逐步恢复，食品价格已多月呈现回落态势。截至6月23日，猪肉、蔬菜、农产品价格分别较2月中旬的年内高点下跌13.0%、28.9%、16.4%。5月CPI同比上涨2.4%，涨幅较1月份收窄3个百分点，已连续四个月下行。全年CPI预计将呈“前高后低、逐季下行”态势，明显回升的概率不大。总的来看，我国粮食持续丰收、制造业基础雄厚、“房住不炒”定位得到坚持、新业态经济蓬勃发展，食品、衣着、居住、交通通信、教育文化和娱乐等多个CPI分项价格均将保持在合理区间运行。 另一方面，非食品和工业品价格低位运行，是总需求仍然偏弱的反映，但不会出现典型的通货紧缩。短期看，由于2019年第四季度至今年第一季度物价水平基数较高、国际大宗商品价格年内大幅下跌、我国总需求恢复尚待时日，非食品价格涨幅较低，PPI同比涨幅在1月份短暂回正后再次转负，一段时间里我国物价涨幅仍可能短暂性、结构性地趋于下行。但如果不考虑疫情二次全面暴发等突发因素，2020年全年CPI涨幅预计处于近年来波动中枢位置附近，随着今年下半年投资和消费需求进一步回暖，工业品价格同比降幅有望趋于收窄，非食品类价格保持相对稳定，不存在典型通缩的风险。同时，我国货币信贷规模保持平稳增长，2020年5月末广义货币（M2）同比增长11.1%，社会融资规模存量同比增长12.5%，有力对冲了疫情影响，第二季度以来多项主要经济指标持续回暖向好，这与典型的通货紧缩也完全不同。 总之，保持货币币值稳定是人民银行的法定目标，在当前遭受疫情冲击、经济逐步复苏的特定背景下，既要防通胀也要防通缩，两手都要硬。下一阶段，要坚持建设好现代中央银行制度，更加有效地发挥宏观政策协同作用。人民银行将继续统筹推进疫情防控和经济社会发展工作，在疫情防控常态化前提下，扎实做好“六稳”工作，全面落实“六保”任务，稳健的货币政策要更加灵活适度，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于上年，保持物价水平基本稳定。
登录
工商服务
危机公关
金融律师
app开发
财税服务
金融牌照
网站建设
知识产权
企业征信
审计评估