今年人民币对美元的行情看似波澜不惊，关注度远不及A股和债市。然而当市场回过神来，5月底以来人民币已经对美元大涨了近4%，离岸人民币的累计涨幅高达近2800点。 截至北京时间8月26日15:30，离岸人民币/美元报6.8913，当日涨幅近200点，在岸人民币（6.8972）也逼近7个月新高。8月26日，人民币对美元中间价较上日调升104点至6.9079, 中间价升值至2020年2月3日以来最高。 而就在今年5月28日，离岸人民币/美元曾达到过7.1698，此后人民币一路在震荡中不断升值，直至8月26日报在6.8913附近，累计涨幅2785点。 此前，某外资行交易主管就对记者表示，预计在一切积极因素的配合下，人民币将向6.8的关键点位迈进。 8月25日，中美双方就加强两国宏观经济政策协调、中美第一阶段经贸协议落实等问题进行了具有建设性的对话。美国贸易代表办公室在一份声明中也表示，双方都看到了在贸易问题上取得的进展，并致力于使1月份达成的第一阶段协议取得成功。 本周以来，美元/人民币波幅约500点，其中6.90-6.92之间交投活跃，市场成交量维持在日均330亿之上。有交易员表示，从底部区域的价格走势来看，尽管市场仍然延续人民币升值趋势，但是即期汇价在6.90附近支撑强劲，上周两次冲击6.90后都出现200点以上的反弹。预期人民币仍会保持升值趋势。 法国巴黎银行外汇、利率策略主管季天鹤此前也对记者表示，维持今年全年美元对人民币达到6.8的预测。 就美元来看，美元指数已经从今年3月的104高点附近一度跌至92，近期反弹至93附近。美元的弱势主要由于欧元走强导致，但其他亚洲货币似乎涨势并不明显。一些机构认为，中长期来看，美元仍将以贬值为主。 “美元的贬值不仅关乎货币交易，与其他货币相比，美国失去了相对G10货币的大部分利率优势，其财政状况继续恶化——双赤字达到了50年来的最大水平，并可能进一步恶化。”渣打全球研究主管罗伯逊对记者表示。 值得关注的是，杰克逊霍尔全球央行年会将从8月27日开始召开。罗伯逊表示，我们希望听到更多美联储在整个经济周期中支持通胀的承诺。但是“希望”和“达成”截然不同，我们仍对美联储产生通胀的能力持怀疑态度。但保持政策宽松直到通胀远高于目标，以实现平均通胀率为2%的承诺，可能意味着通胀预期上升和实际收益率的下行压力，这就会施压美元。 短期来看，美元指数在技术上可能会稍稍反弹走强，但中长期贬值逻辑不变。究竟美元贬值到哪里？渣打认为，2018年初的美元低点看起来是下一个合乎逻辑的目标水平，距离当前水平还有5%。
自今年3月份美国爆发新冠肺炎疫情以来，黄金暴涨，伦敦金从1500美元/盎司上涨至超过2000美元。 其主要的驱动力在于：1、美元指数走弱。美元是黄金的计价货币，美元的走弱会带来黄金价格的相对走强； 2、新冠肺炎疫情背景下，世界经济和政治环境的不确定性加大，避险情绪引导下，资金涌入具有避险作用的贵金属； 3、美债实际利率下行，此为最核心的驱动因素。历史上每一轮的黄金大牛市，都对应着美债实际利率的趋势下行，两者具有极高的负相关性。 这些驱动因素在过去四五个月内已经被投资者充分预期定价，看衰黄金的空头现在基本上已经绝迹。 从长期来看，我们也看好黄金。美国去化高债务要依赖通胀和较低的实际利率，逆全球化背景下各国政治与经济层面的矛盾长期存在，美国财政赤字化与美国GDP在全球GDP中的占比趋势下滑让美元公信力减弱而趋势走熊，这三大因素决定了黄金长期依然有较高的配置价值。 但中短期而言，追涨黄金的性价比不高，即使在经过8月7日至8月11日暴跌后，如今黄金短暂的重回涨势。 1、美元反弹的可能性在加大，会拖累黄金的估值 如同看多黄金已经成为一致性预期一般，看衰美元也成为现在金融市场非常拥挤的交易，ICE美元非商业净空头持仓规模已经接近金融危机以来的极值，一旦出现对美元有利的事件或信息，则看空美元的拥挤交易很容易会踩踏止损，引发美元的剧烈反弹。 从现实来看，有两个风险值得注意： 一是美国新增肺炎疫情病例较7月份已经有了明显的下降，而欧洲部分国家比如德国、法国疫情反而恶化，这与前两个月的状况完全相反。 美国疫情得到控制后，会继续加快重启经济的步伐，原本被放缓的经济复苏将会重新开始加速，而欧洲经济复苏受疫情反弹影响会放缓。美国相对欧洲在经济层面的相对劣势将转为相对优势，成为美元指数短期的支持。 二是疫苗距离我们越来越近，疫情的逻辑需要被重新审视。在疫情出现前，欧洲积贫积弱，各种结构性的问题让欧洲经济持续在负利率和低增长的泥沼中挣扎，其潜在增速也要低于美国。 新冠肺炎疫情出现后，美国由于疫情没有得到有效控制，增长受到限制，而欧洲表现相对较好，所以在短期内形成了欧洲强于美国的现象。 一旦疫苗问世，疫情扰动消失，那么欧洲强美国弱的经济站位就可能被逆转，重回疫情前的水平，这对美元指数会构成中期支撑，对黄金构成压制。 疫苗的出现，也会让原本因为疫情产生的避险情绪消失，对黄金构成冲击。这也是为什么俄罗斯疫苗被注册的消息传出来之后，黄金大幅调整的主要原因。 2、通胀预期和美债名义利率之间出现较大的裂口，实际利率下行可能放缓 实际利率=美债名义利率-通胀预期。通常情况下，美债名义利率会随着通胀预期的变化而变化，黄金的投资机会出现往往是因为通胀预期走的更快或是名义利率下行的更快，导致美债的实际利率趋于下行。 所以，从本质上讲，黄金价格是通胀预期和美债名义利率之间的赛跑。 从2000年以来的数据来看，通胀预期和名义利率一般不会偏离太长时间，且当通胀预期回升时，美债名义利率鲜有下行。 上一次2008年金融危机后大放水，美联储推出量化宽松政策，带来的黄金大牛市，背后也能看到通胀预期和名义利率是同向变化。 但这一次，同样是大放水，同样是大放水后，大家对经济复苏和通胀回归有比较好的预期，但美债名义收益率却一直趴在底部震荡不动，通胀预期的回升并没有带动名义利率的回升，两者出现了自金融危机以来的最大裂口。 这种裂口对黄金上涨是非常有利的，原本通胀预期和名义利率的双向赛跑变成了通胀预期的单边驱动，实际利率一马平川的下行没有任何的阻碍，所以我们能看到黄金价格在3月中旬开启上涨之路后，基本没有遇到大的回调。（除了8月） 为什么会出现这么大的裂口呢？和疫情以及市场对联储进一步宽松的预期有关。 2009年史无前例的大放水，美债利率和通胀预期共同上行，是因为当时没有疫情的阻隔，通胀预期回升后，市场预期美联储未来将逐渐收紧货币。 但现在，虽然通胀预期上行，但美国企业和居民部门仍然深受疫情的冲击，失业人口和经营生产受到严重影响的企业依然需要美联储政策保持宽松。所以在疫情对经济影响过去前，美联储大概率会一直保持宽松。 换言之，过去传统的“通胀预期回升—预期美联储收紧货币——名义利率上行”的路径因为疫情被暂时切断了。 同时，美联储在这一轮宽松过程中，还向市场发出了可能使用“收益率曲线控制”的信号。 按照美联储在上世纪40年代的经验，收益率曲线控制政策可能是控制1Y/2Y美债到期收益率，以此将整个美债收益率曲线（包括10Y）控制在某一利率范围之内。 如果真的施行这一政策，显然美债收益率会完全被美联储控制。 大家会相信，即使通胀预期继续回升，美联储也能够利用其公信力及其他工具将美债名义收益率控制在低位。 因此，在这样的疫情环境和政策预期下，美债名义收益率和通胀预期出现了罕见的长期背离。 但这一背离是否能持续并扩大，我们认为存在不确定性。 一方面是疫苗距离我们越来越近，疫情的影响会不断缩小，从通胀预期到名义利率上行的传导链条未来可能会逐渐恢复。 另一方面是市场现在对美联储会进一步宽松推出收益率控制政策的预期太强了，如果这一靴子真的落地，那么短期来看，美债名义收益率可能也不会有更多的反应。 而如果美联储一再推迟，并超预期的改变说辞，那么原本被压制的长期利率就可能会出现快速且剧烈的上涨，届时实际利率就有可能也会出现明显的上涨，黄金会出现明显的调整。 同时，在极低的利率水平下，波动性容易放大，美债名义利率只要上行几个BP，就会出现美债大跌的情景，黄金价格容易出现剧烈的波动。 因此，我们认为中短期内继续追多黄金做交易的性价比不高，我们更建议大家等待风险释放后再入场或是逢低做配置。
当前的超级大宽松与次贷危机之后有很多相似之处，但本次国内逆周期力度、货币扩张速度、猪周期位置、原油供需格局、粮食形势以至通胀预期等等都有明显的区别，因而未来通胀的路径预计不会是金融危机之后的简单重复。 对于当前债市而言，未来通胀有上行压力但整体相对温和，国内经济不过热、全球经济不出现同步显著改善的情况下，可能很难看到2010-2011年大通胀局面再现。预计2021年CPI、PPI同比增速趋势上行，但通胀回升力度明显弱于2010年，整体相对温和，CPI全年1.5%-2%，大概率不超过3%；PPI中性假设下全年可能在3%附近，二季度低基数下明显冲高。 从稳就业角度考虑，政策虽然不会加码，但也不至于继续减量，货币政策保持中性、资金利率维持稳定，未来债券利率可能维持区间振荡，票息策略继续维持。 策略展望与市场点评 疫情之后主要国家财政货币大幅宽松，市场普遍预期2021年全球经济大概率延续反弹，鉴于次贷危机之后通胀高企的经历，市场对于通胀，特别是明年的担忧不断上升。对此，本篇周报进行简要讨论。 1、哪些似曾相识，哪些可能不同？ 让市场记忆犹新的是2008年次贷危机，在全球货币宽松和刺激政策的带动下，2009年8月开始CPI、PPI双双触底回升，并在随后两年演变成高通胀局面（CPI、PPI、广义资产普涨）。 通胀高企也使得这一时期货币政策“把稳定价格总水平放在更加突出的位置”，同时带来一轮显著的债券熊市。 关于次贷危机之后高通胀的成因，既有总量的因素（刺激政策下国内经济快速恢复，叠加货币高速扩张带来流动性外溢），也有结构性因素（食品价格上涨引人注目、劳动力成本上升等），此外还有输入性通胀（大宗商品显著上涨）和通胀预期的助推。 虽然和次贷危机之后相比，当前的超级大宽松带来很多相似之处，但也要注意一些不同之处，因而未来通胀的路径可能不会简单重复。 （1）当前全球流动性极度宽松，力度远大于次贷危机期间 疫情之后主要经济体均推出了一系列财政货币刺激政策，而且刺激力度显著大于次贷危机时期，具体体现在美欧日央行资产负债表规模的大幅扩张。 本轮刺激更多地集中在企业和居民，而非金融机构，同时财政政策作用更加突出（特别是美国），这导致M2快速回升，而次贷危机之后由于流动性囤积美欧日广义货币长期处于低位。 （2）国内逆周期力度加大但弱于2008年，决策层提前考虑防风险和稳增长的平衡 本次疫情之后货币政策通过降准、降政策利率、公开市场操作、结构性货币政策等加大对冲力度，信贷、社融、M2增速均出现了显著回升。同时，基建发力稳投资、稳就业，对螺纹钢等大宗商品形成支撑。 但是也需要关注本轮国内逆周期政策力度显著弱于次贷危机之后。次贷危机之后，基建投资增速由20%快速攀升至2019年年中的50%附近，同时地产投资继续发力，2019年固定资产投资增速由26.5%升至30.4%，投资拉动作用非常明显。当前基建投资虽有力度但算不上强刺激，地产刚刚抬头调控政策再度加码，7月30日政治局会议强调“完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡”。这是一种崭新的调控思路，毕竟2009年类似措辞的出台背景是经济已经回到8%附近，当前政策调整是建立在二季度GDP3.2%这个弱基础上。假设全年基建增速10%-15%，地产5%-7%，制造业投资-3%，固定资产投资增速至多回到5%附近，难以高于去年水平（5.4%）。因而，本次投资刺激虽然不弱，但是求稳的思路下，经济恢复速度预计还是偏慢，至少直接过渡到经济过热的进程没那么快。 所以在政策刺激力度有限，而且整体政策逐步确认适度的背景下，以螺纹为例，如果基建和地产投资后续整体维持当前水平，那么对应螺纹钢价格涨幅预计也相对有限。 （3）货币扩张速度 通胀是货币现象，次贷危机之后高通胀的必要条件是货币持续高速扩张。货币扩张有两大因素：一是国内强刺激下经济恢复和信贷扩张，二是发达国家量化宽松下资本大规模流入带来货币被动投放。这一时期，M2、社融增速明显高于名义GDP。 本轮刺激过程中，经济尚未全面企稳的情况下货币政策较早地回归中性，同时要求“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”，信用扩张大概率放缓；如果发达国家继续长期维持货币极度宽松状态，当前中美利差之下可能还是会出现资本流入。不过目前还是有一些不同之处：中美关系面临较大不确定性，国际贸易争端增多，经常账户难以持续维持顺差状态；央行对汇率浮动容忍度增加，同时增加了应对资本流入的宏观审慎工具；因而，虽然金融扩大对外开放，但目前还看不到次贷危机之后热钱大规模流入导致货币显著被动超发的局面。 （4）猪周期所处阶段不同 2010-2011年CPI上行，虽然部分缘于能源等商品价格带来的输入型通胀压力，但涨幅最大的主要还是食品。当时恰好处于猪周期上半场，猪油共振下通胀高企。本次不同之处在于，三年猪周期进入下半场，随着猪肉产能逐步恢复明年猪肉价格预计继续回落，猪通胀压力明显减轻。 （5）油价：经济恢复+弱美元下大概率回升，但制约因素仍较多，突破2016-2017的可能性较低 随着全球经济从疫情中恢复，供需格局预计明显改善，美联储如果长期维持宽松，叠加新兴市场经济复苏，中期来看预计美元整体偏弱，国际油价大概率将继续回升。 但本轮油价上涨面临一些制约：（1）国际原油需求量最多的是美国，增量贡献最多的是中国，但美国由原油净进口国变为净出口国（近期进口量有所增加），而中国此次刺激力度较弱反弹力度预计不及前期水平；（2）国际原油库存显著高于次贷危机之后，还有一段时间的去库存阶段；（3）如果油价回到50-60美元，页岩油供给将再度增加。 （6）粮食价格 2010年国际国内粮食价格都出现大幅上涨，是推动CPI上涨的重要因素。近期国内粮食价格回升，同时经济日报报道主产区小麦收购同比减少[1]，那么2010年粮价大涨的情形是否会重现？ 全球粮食形势稍好。2007-2008年曾经出现全球粮食危机，国际粮价大幅上涨。2010年6月俄罗斯干旱、大火和粮食出口禁令，以及哈萨克斯坦、乌克兰预计产量下降，小麦价格自6月起又大幅上扬。这种价格快速增长趋势，引发了人们对2006—2008年全球粮食危机再现的担忧。新冠疫情之后联合国粮农组织一度警告可能重现粮食危机，但最新的《粮食展望》预测谷物类产量将比上一年度的记录高出2.6%，全球需求不足的情况下库存累积，特别是小麦和粗粮价格下行压力较大。同时联合国粮农组织亦表示，鉴于当前粮食生产较好、库存较高，同时国际合作经验更为丰富，能源价格处于低位等因素，预计不会出现2007-2008年粮食危机。 从国内来看，统计局数据显示，全国夏粮总产量14281万吨，比2019年增加120.8万吨，增长0.9%，同时我国主要粮食库存处于较高水平。当前粮食价格上涨与农民阶段性“惜售”有关。粮食价格存在上涨风险，但预计涨幅低于2010年水平。 （7）其他因素 逆全球化愈演愈烈。20世纪90年代以来，全球通胀水平整体趋势下行，近年来中国CPI波动率也出现下降。对于这种现象，2017年BIS首席经济学家波里奥表示全球化是造成通胀低迷最可能的原因[2]。当然，人口老龄化、技术进步、贫富差距加大等都可能是重要原因。不可否认的是，全球化使得企业可以更好地优化资源配置、降低生产成本，这在一定程度上缓解了消费品价格上涨。2018年以来全球贸易争端增多，本次疫情将全球供应链的弱点充分暴露，逆全球化可能愈演愈烈，当前强调内循环也是基于这一大背景。逆全球化和全球供应链割裂可能会导致生产成本增加，当然具体影响还有待观察。 居民通胀预期还没起来。2009年一季度居民未来物价预期指数已触底回升，而今年二季度依然明显下降，居民消费整体回升较慢，M2扩张有限而且较早出现回落，货币超发特征不明显，这种情况下可能不会形成比较强的通胀预期并进入自我反馈。 综合来看，全球流动性宽松力度高于前期，国内货币增速亦有明显提升，这隐含了较大的潜在通胀风险，这是2021年与2010年比较相似的地方。但当前还是有许多不同之处：逆周期力度明显较弱，经济出现过热的可能性不大，货币扩张速度有限且趋于缓和，资本流入导致货币被动超发的可能性存在但规模大概率不及前期；当前处于猪周期下半年，猪通胀压力不大；经济恢复和流动性泛滥大宗商品价格预计上涨，但原油供需格局发生明显变化，而且未来还有一段去库存时期；国际粮食危机可能性较小，当前粮价上涨可能只是阶段性的；工资增速出现趋势性下降，失业压力之下劳动力成本增幅预计有限；疫情之后居民消费恢复偏弱，通胀预期还没起来，这也降低了未来通胀风险。 2、明年通胀会如何？ 对于CPI预测，猪周期进入下半场，保守估计2021年猪肉价格平均批发价回落到40元/公斤；其他食品和非食品我们有两种假设：一是采用历史均值，作为较低估计；二是采用2010年环比替代，作为较高情形。整体来看，今年年底、明年年初CPI触底，甚至可能出现负值，之后持续回升状态，二、三季度出现短暂回落，四季度重新开始上行，预计全年CPI均值在1-1.5%，最高值可能略高于2%，大概率不会突破3%。 对于PPI预测，我们整体的判断是：如果全球经济没有较好地实现同步改善，2021年原油、螺纹钢等大宗商品不会超过2017年水平。根据EIA的预测原油价格回升斜率并不陡峭，2021年布油现货价预计回到52美元附近，假设最高回到60美元。对于国内定价属性更强的螺纹钢，考虑到国内基建地产投资增速相对温和，螺纹钢价格预计在4200-4800元/吨[3]的区间。此外，我们还直接使用2010年环比作为替代计算2021年PPI同比。综合来看，PPI整体走势基本一致，上半年呈上升趋势，由于基数较低5、6月达到最高值；短暂回落之后9月前后再度上行，全年PPI最极端情况可能是6%（2010年环比），中性假设下可能在3%附近，如果经济恢复不及预期可能在2%-3%的位置。 总结而言，当前的超级大宽松与次贷危机之后有很多相似之处，但本次国内逆周期力度、货币扩张速度、猪周期位置、原油供需格局、粮食形势以至通胀预期等等都有明显的区别，因而未来通胀的路径预计不会是金融危机之后的简单重复。 对于当前债市而言，未来通胀有上行压力但整体相对温和，国内经济不过热、全球经济不出现同步显著改善的情况下，可能很难看到2010-2011年大通胀局面再现。预计2021年CPI、PPI同比增速趋势上行，但通胀回升力度明显弱于2010年，整体相对温和，CPI全年1.5%-2%，大概率不超过3%；PPI中性假设下全年可能在3%附近，二季度低基数下明显冲高。 从稳就业角度考虑，政策虽然不会加码，但也不至于继续减量，货币政策保持中性、资金利率维持稳定，未来债券利率可能维持区间振荡，票息策略继续维持。 市场点评：资金面中性偏紧，长端收益率小幅下行 本周央行公开市场净投放4900亿元，资金面中性偏紧。周一，央行公开市场净投放100亿，资金面全天都较为紧张；周二，央行公开市场净投放500亿，早盘资金面延续紧张状态，午后逐步宽松；周三，央行公开市场净投放1400亿，资金面随后缓和，午盘时供给一度收紧，后供需均衡直至收盘；周四，央行公开市场净投放1500亿，资金面整体均衡偏紧，直至尾盘开始宽松；周五，央行公开市场净投放1400亿元，资金面早盘从紧平衡逐步转向平衡，直至尾盘明显宽松。 本周公布的七月宏观经济数据不及预期，资金面中性偏紧，长债收益率小幅下行。周一，全天债市大涨，统计局公布了7月份的通胀数据，与市场预期方向一致，长债收益率震荡下行；周二，早盘长债利率小幅低开，随后震荡上行，因股市午后下跌，随后公布的7月信贷社融数据低于预期，长债利率小幅下行；周三，受股市走弱，美债收益率上行，国债缩量发行的影响，全天市场波动明显，收益率曲线整体上行；周四，受资金面小紧及美债收益率上行影响，债市小幅高开，午盘后因国开债投标结果良好，长债收益率便从高位震荡下行；周五，七月消费及工业宏观数据不及预期，叠加MLF续作预期的影响，债市收益率明显下行，尾盘时，债市未受央行购买国债消息被证伪影响，长债收益率保持震荡下行。 [1]http://www.ce.cn/xwzx/gnsz/gdxw/202008/15/t20200815_35529421.shtml [2]https：//www.bis.org/publ/work602.pdf [3]价格：螺纹钢：HRB400 20mm：全国（Wind） 一级市场 根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行61支利率债，共计2713.86亿。其中地方债有54支，合计1643.86亿。 二级市场 本周央行公开市场净投放4900亿元，资金面中性偏紧，公布的七月宏观经济数据不及预期，长债收益率小幅下行。全周来看，10年期国债收益率下行2BP至2.94%，10年国开债收益率下行4BP至3.45%。1年与10年国债期限利差收窄7BP至66BP。1年与10年国开债期限利差收窄3BP至79BP。 资金利率 本周央行公开市场净投放4900亿元，资金面中性偏紧。银行间隔夜回购利率上行47BP至2.05%，7天回购利率上行17BP至2.20%；上交所质押式回购GC001下行22BP至1.97%；香港CNHHibor隔夜利率下行7BP至2.75%；香港CNH Hibor7天利率下行3BP至2.72%。 本周央行公开市场净投放4900亿元，下周有5000亿逆回购到期，关注周一MLF操作。 实体观察 中观行业数据 房地产：30大中城市商品房合计成交368.76万平方米，四周移动平均成交面积同比上升16.77%。 工业：南华工业品指数2，266.52点，同比上涨1.45%。 水泥：全国普通42.5级散装水泥均价为428.80元/吨，环比下降0.36%。 钢铁：上周螺纹钢下跌29元/吨，热轧板卷下跌10元/吨。 通胀观察 上周农产品批发价格200指数环比基本持平；生猪出场价环比下降2.32%。 国债期货：国债期货价格大幅上涨 利率互换：利率整体下行 外汇走势：美元指数小幅下行 大宗商品：原油价格小幅上行 海外债市：美债收益率小幅上行 风险提示 大宗商品价格大涨，经济出现过热，通胀预期抬头。
高连奎《诞生在中国的经济学》：“通胀增长定律”—兼论日本通缩 我们指出，非外源性的通胀是一种“经济增长印象”，这是非常重要的，可以带给我们两点启示，这两点启示，我们也可以称为“通胀-增长定律”，其中第一定律是“经济有增长就必然有通胀”，这其实背后的理论就是我们的劳动生产率理论和经济过热性通胀理论。第二定律是，在没有市场短缺的情况下，没有增长就无法形成通胀。其中第一定律，我们不需要解释，几乎每年，每月的经济情况都在验证这个定律，关于定律二，我们可以用日本和美国的量化宽松来验证，美国和日本实行量化宽松时，虽然增加了货币，但是是这些货币并没有带来经济增长，所以也没有引起通胀。当然这是建立在货币超发不多的情况下，货币超发太多，则属于外源性通胀了。 通过“通胀-增长定律”，我们还可以得出两个与经济通胀有关的主张，第二，有了通胀，不必“紧缩货币”，而是通过“经济降速”就可以治愈。第二，要想形成通胀，必须先形成增长。换言之，要想走出通胀必须先形成增长。 第一个主张，主要是针对经济增长过快的发展中国家提出，比如中国曾经出现多次因为经济增长过快导致的通胀，第二个主张主要是针对那些饱受“通缩之苦”的发达国家提出。人们虽然警惕通胀，但通缩的危害比通胀还厉害，所以很多发达国家经常 破解日本经济的“量化宽松-通缩”之谜 日本经济是比美国更好实行零利率和量化宽松的国家，日本经济几乎是常年的零利率政策，但是这样的经济政策，从货币数量论的角度，应该极容易发生通货膨胀，但是事实却相反，日本不但没有通胀，相反常年处于通缩之中，这种现象是违反货币学规律的，日本本土经济学家对于这种现象给出的解释是“资产负债表”衰退，是指日本经济处于比较长的资产负债表修复时间。这种理论有些道理，但也不正确，日本距离上世纪九十年代的资产泡沫破裂已经二十年了，即使存在资产负债表修复时间，也早应该修复好了。 用我的理解，就很好解释，日本要想走出通缩，必须先形成增长，而零利率、量化宽松并不是有利于经济增长的货币政策，所以不能帮助日本形成经济增长，必须放弃。等日本形成了经济增长，日本自然就走出了通缩，日本不要用错误的货币理论和错误的货币手段走出通胀，结果失败了，日本必须改弦更张。
通胀理论是经济学中目前是一个比较尴尬的存在，几部比较流行的经济学教材的通胀部分，都存在着比较明显的“论述困境”。凯恩斯学派的提出的“需求拉动型通胀”和“成本推动型通胀”与货币学派的理论并不能融合，以至于几个版本的经济学教材，在涉及通胀的部分都分布在两个章节论述。 其实关于通胀的直接原因是清晰可见的，现有的理论也论述的比较清楚。我们唯独缺少的是关于通货膨胀“根本成因”的叙述，以及缺乏一个统一的理论将现有的通胀理论整合起来。 货币主义的通胀理论是有明显缺陷的，萨缪尔森的理论也对现实解释性不强。弗里德曼一直认为滞胀是由于凯恩斯主义主的过度投资造成的，但是他并没有把这个理论往下深究。既然通胀是由于“过度投资”造成的，那是不是通过“缩减投资”就可以治理通胀了？其实这个通过“反向推导”得出的结论特别重要。既然“过度投资”可以带来通胀，那其实完全可以通过“缩减投资”来治理通胀。而我的通胀理论不仅说明了为什么“过度投资”可以带来通胀，而且指出了通过“缩减投资”治理通胀的方法。 凯恩斯创造了宏观经济学，但是凯恩斯本人的宏观经济学中只有经济危机治理理论，没有属于资金学派的通胀理论。萨缪尔森等后来者，虽然用供给需求理论创造了通胀的“形成理论”，但同样也没有创造出凯恩斯学派的“通胀治理”理论，以至于宏观经济学只能由弗里德曼拉来古老的“货币数量说”凑阵，但是“货币数量说”过于狭隘，显然不能解释所有通胀理论。后来的教材编写者大多是“述而不作”，也就是将各学派的理论逐一罗列，或是小幅改进，比如新凯恩斯学派罗伯特戈登的“通胀三角”理论。 人类其实需要的是一次“分析范式”的革命，才能将通胀理论统一起来。我在本书中提出的“内源性通胀”和“外源性通胀”范式就是这种尝试。其中内源性通胀，主要是指经济增长性通胀，包括正常经济增长引起的劳动生产率通胀和经济过热引起的通胀，而外源性通胀则包括货币超发，自然灾难，资源短缺和进口等。这样就将通胀与一些根本性因素结合起来了。 内源性通胀属于“常规通胀”，外源性通胀属于“偶发性通胀”， 人类需要治理的只能是“内源性通胀”，“外源性通胀”理论除了货币导致的外，理论上没法治理，一般也不需要治理，但如果比较严重则需要通过“产业政策”进行干预。 我的通胀理论，偏向凯恩斯主义，但又不完全是凯恩斯主义。比如“劳动生产率通胀”不属于凯恩斯主义的，“经济过热型通胀”是凯恩斯主义的，但又符合货币主义，外源性通胀则可以将货币、自然灾害、资源价格异动等特殊因素导致的通胀包含起来。 我的通胀理论明确反对货币主义学派“通胀是一种货币现象”的观点，提出了“内源性通胀”是一种“经济增长现象”的观点，这也为我们后面治理通胀制定了理论基础。我的通胀治理是不主张用货币政策进行通胀治理的，而是财政政策治理，这反而符合凯恩斯主义经济学的特色，可以算是补充了凯恩斯经济学的通胀治理理论。
8月4日，美国10年期国债收益率在创下历史性低点（0.52%）之后开始强劲反弹，截至8月11日收盘，10年期美债收益率收报0.65%，较前期低点反弹约13bps。与此同时，美国实际利率在前期持续下行后也开始出现回升，10年期TIPS（Treasury Inflation-Protected Securities）收益率从前期低点的-1.08%上升约6bps至-1.02%。由名义利率和实际利率计算得出的通胀预期继续向疫情爆发前的水平回归。 近期美债收益率快速反弹的直接原因是上周五美国公布的就业数据超出市场预期。美国7月季调后非农就业新增176.3万人，预期增160万人；7月失业率为10.2%，预期为10.5%，前值为11.1%。分行业来看，7月新增非农就业人口较多的行业主要有休闲和酒店业、零售业、教育和保健服务、专业和商业服务，这些前期受疫情影响最严重的行业也最快恢复。除美国外，欧洲和全球经济也在快速回升，7月全球多数经济体的制造业PMI已连升3月，欧元区和英国表现尤为出色。 美国的疫情曲线出现边际好转，疫情控制为后续经济恢复奠定了条件。虽然每天仍有数万人的新增确诊病例，但已出现边际好转，日均新增确诊人数出现回落。参照中国、欧洲等经济体的先例，疫情曲线压平后经济恢复速度也十分迅速。此外，俄罗斯宣布成功研制出疫苗的消息，也刺激了市场对于疫情根除、经济恢复的预期。近期美债收益率的上涨，正是对这些预期的合理反映。 美元指数和黄金价格同样对美国经济复苏有所反映，美元指数自8月6日的低点（92.5）反弹至当前的约93.8，COMEX黄金价格从8月7日的高点回落近10%。在正常时期（非危机状态下），美元指数走势更多反映美国经济基本面，如前期欧洲经济恢复强于美国导致美元下跌，而近期美元指数回升亦反映美国经济开始回暖。而黄金价格更多受实际利率驱动，与实际利率负相关，黄金价格的回落背后正是实际利率回升、美国经济复苏的反映。 名义利率和实际利率同涨，通胀预期朝疫情前的正常水平趋近，短期内美国经济不存在滞胀担忧。本次美国名义利率和实际利率同时反弹，背后的驱动因素更多是经济基本面的恢复，而非宏观价格水平的大幅上升。从历史数据拟合来看，由名义利率和实际利率衍生出的通胀预期与实际通胀水平相关度较高，从通胀预期指标来看，当前仍低于疫情爆发前的水平，也低于美联储2%的目标通胀水平。 近期市场有观点认为美联储第四轮QE带来的大幅扩表将导致美国后续通胀加剧。该观点的不足之处在于，首先，短期内不存在美国通胀数据抬头的迹象，美国的CPI、PCE等物价指数持续走低，更多反映受疫情冲击总需求的萎缩；其次，美国债券市场同样未为通胀定价，通胀预期仍然低于疫情前的水平，表明债市投资者并不认可通胀逻辑；再次，从美国前三轮QE的历史来看，起来的是资产价格而非实体经济价格水平，QE释放的货币更多在资产价格体系内流动，较少进入实体经济领域。 美债收益率反弹对国内债市有何影响？前期中国利率上升已对经济恢复充分反映，因此美债收益率上升对国内利率的推升作用较小，国内利率走势更多取决于国内经济基本面和货币政策立场。从7月政治局会议和二季度货币政策执行报告的立场来看，国内货币政策边际收紧的信号明确，但尚不至于全面收紧。央行表态DR007围绕2.2%的政策利率波动、1年期同业存单围绕1年期MLF利率波动，我们认为短期内政策利率调升的可能性较小，因此短期内资金面会维持较为平稳的状态。事实上，8月以来地方债发行放量，央行也以频繁的公开市场投放进行配合，呵护流动性的意图明显。在短期资金面稳定的状态下，长端利率也难有大的波澜，我们仍然维持10年期国债收益率3.0%附近震荡的判断。
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