广汇物流于8月14日披露了2020年半年报，公告显示，公司上半年实现营业收入12.75亿元，同比增长65.68%；实现归属于上市公司股东的净利润2.76亿元，同比增长37.36%。自2016年重组上市以来，广汇物流持续保持高增长，近三年归母净利润复合增长率达到49.12%。 除靓丽业绩外，广汇物流在股东回报和员工激励方面同样可圈可点。近两年公司共派现9.74亿元、向重要员工共授出2622.2万股限制性股票、2622.2万份股票期权和785.76万股的员工持股计划，使用了3.61亿元现金回购公司股份；于2020年推出未来三年每年派息额将不低于当年归母净利润30%的股东回报计划。 广汇物流是世界500强企业广汇集团旗下唯一现代物流产业平台。公司在巩固提升现有商贸物流园区基础上，布局冷链物流，推动供应链管理，尝试发展运输、仓储、贸易和配送等业务，探索具有区域优势的新物流业态。 广汇物流相关负责人向介绍，目前推进的几个项目也是公司今后重点发展的方向。美居物流园打造的“KL星品汇”为后续稳步推进园区改造树立了标杆；乌鲁木齐北站综合物流基地项目将逐步构建立足新疆、辐射全国的新疆农产品供应链体系；参股将淖线，连通红淖线、兰新线、临哈线，打通疆煤外运的咽喉要道，向能源物流领域迈出第一步。 此外，广汇物流将抓住西部大开发战略和构建内循环的“天时”、依托丝绸之路经济带核心区位“地利”，背靠世界500强优质资源“人和”，承诺退出房地产业务，聚焦于做大做强现代物流主业，加速成为“一带一路”领先的供应链平台运营商。
图片来源：现代汽车 8月10日，现代汽车正式将IONIQ从单个车型提升为独立的纯电动车品牌。 现代汽车官方信息显示，IONIQ品牌计划到2024年打造具备中型CUV、中型轿车及大型SUV等3款专用电动汽车的品牌阵容。品牌名称“IONIQ”和代表车辆级别的“数字”将组合在一起，作为旗下车型的命名方式，既形象直观又方便记忆。 全新IONIQ品牌的首款车型IonIQ 5将于2021年初推出，定位为纯电动轿车的IonIQ 6将于2022年发布，而大型SUV IonIQ 7将于2024年初面世。 现代汽车董事长郑义宣曾透露，该品牌将采用电动汽车专属的E-GMP平台，可在20分钟内完成充电，续航里程达到450公里。此外，所有IONIQ品牌的车型都将提供增强的智能网联功能。 “IONIQ品牌将彻底改变电动汽车用户的体验方式，”现代汽车执行副总裁兼全球首席营销官Wonhong Cho表示，“随着互联时代中人们生活重心的转移，我们带来全新的电动化体验，也是绿色环保生活方式中不可或缺的。” 今后现代汽车旗下将拥有现代、起亚、捷尼塞斯和IONIQ四个品牌。 值得一提的是，7月14日，韩国政府发布了新的国家发展战略“韩版新政”，政策中指出，到2025年，打造25座智能绿色城市，推广113万辆电动汽车和20万辆氢燃料电池车，支持116万辆柴油车提前报废，并扩大太阳能、风能等可再生能源的利用。 为了响应韩国政府号召，郑义宣提出了2025年实现电动汽车销售100万辆、全球市场份额升至10%以上，并成为全球电动汽车领域领先企业的目标。“未来环保车关乎现代汽车集团生存命脉，对国家也至关重要，公司决定将完成目标。”郑义宣强调。 现代汽车发布电动汽车专属品牌IONIQ，无疑是这个宏大的电动车计划中最重要的拼图。截至发稿，受此消息影响，现代汽车股价大涨15.31%。 欢迎关注未来汽车日报
近日，内蒙古蒙草生态环境（集团）股份有限公司（以下简称“蒙草生态”或“公司”）发布公告称，公司已经与现代种业发展基金有限公司（以下简称“现代种业发展基金”）签署《增资协议书》。公告显示，现代种业发展基金以现金方式对蒙草生态全资子公司内蒙古蒙草草种业有限公司增资，出资人民币1亿元，认购目标公司新增注册资本2054.63万元，每一元注册资本对应的价格为4.88元，其余7945.37万元计入目标公司资本公积。 公告表明，现代种业发展基金有限公司由财政部、中国中化集团公司、中国农业发展银行共同发起设立，作为国家批准设立的国内第一个具有政府背景、市场化运作的种业投融资平台，目标是推动种业发展体制机制创新和转型升级，支持种业企业做大做强，提高种业“育繁推”一体化专业化水平和国际竞争力，促进现代农业发展。本协议的签署，有利于双方形成长期战略合作关系，实现合作共赢，对蒙草生态做大做强草种业有着积极的促进作用。 蒙草生态执行总裁、生命共同体大数据公司董事长高俊刚告诉记者，当前，种业作为战略性、基础性产业，在农业及环保现代化进程中日益发挥引领作用。在环保领域，蒙草生态利用草原种质资源推动草种业创新发展，不断打造我国草种业发展进步的“芯片”，在建设生态文明、维护草原生物多样性、保护好和利用好草原种质资源等方面发挥了重要作用。蒙草生态通过二十余年的努力成功构建了“育繁推”一体化的草种业产业链，目前已经依托种质资源体系、运用生态产业大数据平台，让生态修复做到了有“据”可寻，有“种”可用。当前已经累计精准修复草原、沙地、盐碱地、矿山等不同类型的土壤3000万亩。 蒙草生态表示，植物种质资源是国家的重要基础战略资源，是人类赖以生存和发展的物质基础。目前，蒙草生态已建成国内具有鲜明特色的乡土植物种质资源库及加工基地，拥有优质育种基地25万亩，繁育了乔木、灌木、花卉、草本植物等200多个品种，实现了各类型生态环境的精准修复。
封面来源：官方 7月24日，韩国现代汽车发布财报称，由于新冠疫情冲击海外市场需求，公司第二季度净利润大幅下降，但因为在韩国销量稳定，业绩仍好于市场预期。财报显示：第二季度净利润同比下降62%，至3772.7亿韩元；营收下降19%，至2185.9万亿韩元；营业利润下降52%，至5903.2亿韩元。 销量方面，现代汽车第二季度全球出货量下降34%，除中国外，主要海外市场的销量大幅下滑。对美国和欧洲的出货量分别下降了34%和52%，而对中国则增加了2.7%。基于对SUV的强劲需求，现代汽车在韩国国内的销量增长了19%。 财报分析指出，虽然国外汽车需求锐减，但是韩元贬值，新款车型在国内的销售火爆，得力于此，其营业利润超出市场预期。 鉴于新型冠状病毒的影响，现代预计汽车销量的复苏将缓慢，可能要到2023年左右才能恢复到2019年的水平。现代表示，考虑到不确定性和保证自由现金流的需要，其今年不会支付中期股息。 现阶段现代汽车的多数海外工厂受疫情影响已经停产，其汽车销售额自2月以来不断下降。对此韩国现代汽车集团首席副会长郑义宣选择带头参与降薪20%来帮助现代汽车渡过难关。 不少高管也选择参与。现代表示将针对包括现代汽车在内的近50家子公司的1200余名高管实施集体降薪，降薪幅度将在20%左右。 与此同时，现代汽车在相对坚挺的韩国市场计划投放加强产品竞争力的新车型，并优化库存与销售奖励金水平，增加向疫情控制好的海外市场提供SUV等新车型。 值得注意的是，郑义宣于3月19日正式赴任现代汽车的董事长职位，而这也是郑义宣就目前新冠肺炎疫情背景下，对于公司经营层面做出的一次重大调整。此前他曾宣布现代汽车进入经营“紧急状态”，并承认现代汽车正在面临“前所未有”的危机。 未来汽车日报
6月18日早间，蒙牛发布公告，公司昨日与经办人订立认购协议，发行本金总额为1亿美元的债券，该债券可交换为现代牧业股份。 如果按照1.2625港元的初步名义交换价全数交换为现代牧业股份，则该债券可交换为6.139亿股现代牧业股份，约占现代牧业已发行股本的9.58%。 蒙牛表示，公司拟将发行该债券所得款项淨额用于为部分现有债务再融资以及用作一般公司用途。 截至发稿，现代牧业股价为0.950港元/股，跌5.94%。 作为国内最大的奶牛养殖企业，现代牧业在连亏三年后扭亏为盈。其2019年实现营业收入55.14亿元，同比增长11.2%，归母净利润3.41亿元，同比增长8.37亿元。 公开资料显示，2017年蒙牛增持现代牧业股票至约61%，成为现代牧业第一大股东；去年7月，新希望乳业认购现代牧业9.28%股权，成为现代牧业第二大股东，持股数量仅次于蒙牛。 截至目前，蒙牛拥有现代牧业58.15%的股份，其次为新希望乳业。
中共中央、国务院上月印发《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》，对当前和今后一个时期深化经济体制改革、加快完善社会主义市场经济体制进行顶层设计和系统部署。中国财富管理50人论坛（CWM50）学术成员、中国社会科学院副院长、学部委员高培勇撰文，从建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系，建立标准科学、规范透明、约束有力的预算制度，依法构建政府举债融资机制，深化税收制度改革四个方面梳理了加快建立现代财税制度的要点与要求。 加快建立现代财税制度 高培勇 在加快完善社会主义市场经济体制的语境下，《中共中央国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》（简称《意见》）作出了加快建立现代财税制度新的战略部署，从更高起点、更高层次、更高目标上为新时代加快建立现代财税制度勾勒出更加清晰的顶层设计。 作为国家治理的基础和重要支柱，建立现代财税制度对于推进国家治理体系和治理能力现代化举足轻重，系具有基础性和支撑性意义的关键要素。作为社会主义市场经济体制的重要组成部分，加快建立现代财税制度对于加快完善社会主义市场经济体制不可或缺，是具有基础性和支撑性意义的重要举措。 一、建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系 作为现代财税制度的重要组成部分，新时代中央和地方财政关系格局，要建立在“有利于发挥中央和地方两个积极性”的基础上。两个积极性特别是地方积极性的发挥，须以科学规范的中央和地方财政关系为前提。针对现行中央和地方财政关系存在的突出问题，《意见》作出部署，旨在构建新时代中央和地方财政关系格局，其科学性和规范性，集中体现于“权责清晰、财力协调、区域均衡”上。 所谓权责清晰，就是要有清晰的中央和地方之间事权和支出责任划分。一方面，要按照让市场在资源配置中发挥决定性作用、更好发挥政府作用的原则，以厘清政府与市场之间边界为前提，清晰界定好作为一个整体的政府所须履行的职责（事权）范围。另一方面，将政府所须履行的职责（事权）在中央和地方之间加以分解，从而明确各级政府的职责（事权）范围。在此基础上，与事权相对应，划分各级政府的财政支出责任。 所谓财力协调，就是要形成中央和地方之间的合理财力布局。在清晰划分事权和支出责任的基础上，一方面，根据现行税制体系中的各个税种属性，将其分别划分为中央税、地方税和中央地方共享税。另一方面，按照财权与事权相统一的原则，按税种划定中央和地方的收入来源。以此为基础，形成稳定的各级政府事权、支出责任和财力相适应的格局。 所谓区域均衡，就是要稳步提升各区域之间的基本公共服务均等化水平，促进区域协调发展。要以基本公共服务均等化为目标，在清晰论证基本公共服务均等化、可及性的基础上，合理确定基本公共服务保障标准。要通过调整完善中央对地方的一般转移支付办法，将中央转移支付的效果落实在提升各区域之间的基本公共服务均等化和可及性水平上。 二、建立标准科学、规范透明、约束有力的预算制度 作为现代财税制度的重要组成部分，新时代预算制度的格局当然要以现代预算制度为镜鉴。根据目标导向和问题导向相统一的原则，特别是针对现行预算管理制度存在的突出矛盾和问题，《意见》作出部署，旨在构建新时代现代预算制度格局，其核心要义，集中体现于“标准科学、规范透明、约束有力”上。 所谓标准科学，就是预算收支尤其是支出预算的编制要有科学的标准作为依循。要合理确定各类预算支出的定额标准，建立健全定额标准的动态调整机制，推动预算科学精准编制。要深入推进支出标准体系建设，发挥标准对预算编制的基础性作用，并将其运用于预算评审过程。 所谓规范透明，就是预算的编制、执行以及决算须严格遵循现代预算管理的基本规范，坚持全面公开透明。要将全部政府收支纳入预算管理，既不允许有游离于预算之外的政府收支，也不允许有游离于预算管理一般规范之外的政府收支。要以公开为常态、不公开为例外，全面提升预算透明度，将全部政府收支从头到尾置于人民代表大会和社会监督之下。 所谓约束有力，就是全面落实预算法，强化硬化预算的法治约束。要严格执行人民代表大会批准的预算，实行先预算后支出，无预算不支出。要坚持所有政府支出以取得人民代表大会的授权为前提，任何预算调整或调剂事项，都要经过人民代表大会的审议、批准。 以此为基础，全面实行预算绩效管理，构建全方位、全过程、全覆盖的预算绩效管理体系，提高财政资金使用效率和政策实施效果。 三、依法构建政府举债融资机制 作为现代财税制度框架下的一种特殊的财政收入形式，举债融资不仅事关财政收支自身平衡和风险防控，而且牵动经济社会发展稳定全局。 针对我国现行政府举债融资格局存在的突出矛盾和问题，《意见》作出部署，旨在构建新时代政府举债融资机制格局，其核心要义，集中体现于“管理规范、责任清晰、公开透明、风险可控”上。 所谓管理规范，就是举债融资要依法依规，全面纳入法治轨道。一方面，各级政府的举债融资行为，都要严格遵循预算法以及国家相关法律规范，不能无序而行，不得逾越举债程序而违法违规举债。另一方面，要实行政府债务限额管理，将举债融资控制在人民代表大会和国务院批准的限额内。除此之外，不得以文件、会议纪要、领导批示等任何形式，要求或决定企业为政府举债或变相为政府举债。 所谓责任清晰，就是要明晰因政府举债融资而产生的相关责任主体及其相关责任。一方面，要坚持谁举债、谁负责、谁承担责任的原则，将债务资金使用以及还本付息的责任落实到位。另一方面，要建立从发行、使用到付息、偿还的考核问责机制。 所谓公开透明，就是要严控地方隐性债务，将所有政府债务纳入人民代表大会和社会监督视野。要防范化解地方政府隐性债务风险，坚决遏制隐性债务增量。要通过强化债务管理，实行政府债务信息公开，提高政府债务透明度和资金使用效益。 所谓风险可控，就是要坚持举债同偿债能力相匹配，严格防控国家财政风险。要坚持审慎决策，始终从长期大势认识形势，保持融资规模与项目收益相平衡，把风险关进笼子。要建立健全债务风险预警及化解机制，避免财政风险延伸出金融风险、社会治理风险，守住不发生系统性风险的底线。 四、深化税收制度改革 作为现代财税制度的重要组成部分，新时代深化税收制度改革的方向当然是建立现代税收制度。 针对现行税收制度格局的突出问题，《意见》作出部署，旨在构建的现代税收制度格局，其核心要义，集中体现于税收制度结构优化与中央和地方税源及其管理权限分配这两个关键点上。 现代税收职能的实现，无疑要以相对均衡的税收收入结构和税收来源结构为前提，让每一项税收职能均可获得与其相对称的税种支撑。要针对现行税制体系间接税比重相对较高、直接税比重相对较低的短板，通过完善直接税制度并逐步提高其比重，优化税收收入结构。要针对现行税制体系企业税收来源相对偏高，个人税收来源相对偏低的短板，通过建立和完善综合与分类相结合的个人所得税、稳步推进房地产税立法，优化税收来源结构。 现代税收职能的实现，还要以中央和地方之间税收来源及其管理权限的合理划分为前提，发挥中央和地方的积极性。要通过研究将部分品目消费税征收环节后移，增加地方税或中央地方共享税税种的选择空间。要通过健全地方税体系，调整完善地方税税制，培育壮大地方税税源，稳步扩大地方税管理权，将财权与事权相统一落到实处，为有利于发挥地方积极性奠定坚实的地方税及其管理权配置基础。
关键要通过深化金融供给侧结构性改革，引导银行回归服务实体的本源，用改革的办法充分发挥好银行货币创造组织生产的功能，激发经济社会发展的活力，以适度的货币增长支持经济高质量发展。 01 引言 近期，现代货币理论在国内外引发了争论，不乏一些观点支持现代货币理论，并引申作为扩大财政赤字主张的理论支撑，这一定程度上也反映了该理论似是而非的迷惑性。理论和观念的演变一直对经济社会发展具有相当大的影响。货币关乎一国经济金融运行的命脉，任何有关货币理论的混淆都是十分危险的，需要辨明是非。孙国峰（2019a）曾从货币创造和运行的本质视角，分货币创造主体、创造层次、创造制度三个维度，全面批判了现代货币理论的逻辑缺陷。本文旨在深入剖析现代货币理论在具体论证过程中存在的逻辑错误，并对其主要引申观点进行澄清。 蒂莫格尼和雷伊（2019）阐述现代货币理论要旨的文章（见比较第103辑《现代货币理论101》）。不仅混淆了财政货币之间的诸多概念关系，还无视了历史上对货币制度的漫长探索试错经验，存在两大逻辑错误：一是认为货币主权国不受财政硬约束，政府可以与银行共同作为货币创造的主体。这一论点没有看到财政主导的货币创造与生产活动脱节，不具备金融主导的货币创造组织生产、推动经济社会发展的核心功能，而且超出必要公共服务需要的财政扩张存在结构扭曲、通货膨胀、债务风险等社会福利损失。历史早已证明，财政主导的大幅货币扩张，要么最终引起通胀，比如一战期间的欧美国家、20世纪70年代西方国家的滞胀，近年来委内瑞拉的恶性通胀等；要么最终引发货币危机或债务危机，并制约中长期经济增长，比如拉美债务危机、亚洲金融危机等。这也是财政可持续性成为国际共识的重要原因（Chalk and Hemming，2000）。二是认为可以将中央银行和财政部资产负债表合并，并声称区分了货币层级。这一论点不仅混淆了财政政策和货币政策的分工范畴，还混淆了基础货币和银行存款货币的概念。将中央银行从国家财政体系分离出来是经过长期试错和不断完善理论的结果，比如过去没有中央银行时期，政府容易滥用货币发行权力，填补税收和支出之间的缺口，即使早期的中央银行工作也主要是发行足够多的货币以满足政府开支，现代中央银行的通胀目标是经济频繁受到通胀威胁后才逐渐明确的（Wood， 2005）。现代货币理论及其支持者在合并观点的论证中，虽承认银行信用货币和货币层级的存在，但却对格利和肖（Gurley and Shaw，1960）区分内生货币与外生货币的假说“以讹传讹”，把基础货币和银行存款货币视为共同参与流通。 总体看，现代货币理论其实是一个七拼八凑的大杂烩，看似“富有创见”，实则在“开历史倒车”，其政策主张是试图“重蹈覆辙”。蒂莫格尼和雷伊（2019）一方面杂糅了长期以来各类具有迷惑性又已被历史证明是错误的观点，另一方面又频繁地进行概念混淆和断章取义，比如把基础货币和银行存款货币混为一谈，再如把凯恩斯支出形成储蓄的观点指代为财政支出形成私人储蓄，把拉沃（Lavoie，2013）的批判观点用于支持合并，认为我国过去发行的央行票据是为了对冲财政盈余等，需要仔细甄别。近期有一类现代货币理论的引申观点认为，财政主导的货币创造可以解决发达经济体当前面临的低通胀、资产泡沫和贫富分化等问题。但应该看到，当前发达经济体面临的挑战并不是简单靠增加消费就能够解决的，甚至政府过度参与直接资源配置还可能成为经济可持续增长的制约因素。 本文将逐一分析现代货币理论及其引申观点背后的逻辑错误。第二节聚焦财政约束问题，讨论财政为什么要预算硬约束，而银行却可以资产创造负债不受预算约束。第三节分析现代货币理论合并中央银行和财政部资产负债表存在的逻辑混淆。第四节对主要引申观点进行澄清。 02 关于货币创造主体预算约束的讨论 （一）财政主导和金融主导的简单货币循环的比较 蒂莫格尼和雷伊（2019）把财政主导的简单货币循环作为其论述的起点，强调“税收驱动货币”。在该货币循环中，财政通过支出发行货币，而其他部门用获得的货币缴税，实现流通循环，中间没有银行部门（见图1）。这其实是过去发端于战争或殖民地的“古代”货币循环，比如18世纪美国独立战争就是靠政府发行货币进行支付的；早期殖民地区缺少金银流通，于是政府就发行纸币替代，并承诺可以兑换等值金银和缴纳税务（Galbraith，2017）。但财政主导的货币创造有两个缺陷：一是主要用于消费，历次战争后都很容易发生严重的通胀，如美国独立战争后的“一套服装高达100万美元”，南北战争后物价上涨了90倍（Galbraith，2017），一战期间美国和英国物价涨了1倍、西欧物价涨了2倍（Fisher，1920）。二是与生产活动脱节，无法满足工业化大生产和创新活动的需要。一般而言，超过必要公共服务需要的政府赤字支出，往往用于社会福利、产业补贴或公共投资。过高的社会福利容易使民众更加依赖政府，陷入财政难以持续的“高福利陷阱”；而如果过度扩大政府赤字用于产业补贴和公共投资，也容易效率偏低，不利于激发市场微观主体的竞争力和创新力。 金融主导的银行货币创造过程可以深入组织生产活动，进而推动经济社会的发展进步，这也是银行货币创造的核心功能。根据贷款创造存款（Loan Creates Deposit，LCD）理论（孙国峰，1996，2001，2019b），银行存款货币都是银行通过贷款等资产扩张行为创造的，金融主导的简单货币循环中间也可以没有政府部门（见图2）。在银行信用货币制度下，企业向银行申请贷款后，企业获得了银行创造的存款货币，然后从家庭购买闲置劳动用于组织生产；而家庭暂时让渡了劳务而持有货币，将来再购买企业生产的商品进行消费，货币转移回企业偿还贷款，实现银行存款货币的流通循环。在这个循环中，银行货币创造的核心功能是组织生产（孙国峰，2019b，2019c），因为如果企业不通过贷款获得货币，而直接以向家庭负债的方式，即向家庭支付私募债来购买劳动的话是很困难的，家庭不愿意接受企业的私募债，很可能导致家庭无法将闲置劳动投入生产活动。一个历史证据是，在17世纪以前，英国、法国、西班牙等国家的国力大体相当，而英国却在18—19世纪率先实现工业化大生产，一度成为世界上最强大的国家，这与1694年英格兰银行成立后带动英国银行业快速发展，并充分发挥银行货币创造的组织生产作用是密不可分的。亚当·斯密在《国富论》中也观察到银行在苏格兰商业和工业快速发展阶段起到的重大作用（Smith，2010）。可以说，银行货币创造较之现代货币理论提倡的财政主导的货币创造，更有利于经济社会的发展和进步。同时，银行在发挥组织生产作用的过程中，每单位的货币创造理论上都能为社会生产出更高价值的商品，此时货币创造并不会带来通胀。 （二）财政主导的货币创造早已不合时宜 政府可以与银行共同作为货币创造的主体，本质上是现代货币理论关于货币主权国不受财政硬约束观点的衍生，早已不适合当前时代。货币创造主体与其他经济主体的预算约束存在本质差异。货币创造要能够灵活匹配实体经济的需求，既不能过多，也不能过少，这要求货币创造具有一定的灵活性，因此货币创造主体不能有预算硬约束，但也不能没有约束，避免过度创造。而其他经济主体则要有预算硬约束，确保货币秩序的稳定。从这个角度看，现代货币理论关于货币主权国不受财政硬约束的观点，本质上还是认为货币创造的主体应是政府而非银行。应当看到，若政府作为货币创造主体，即意味着财政不受预算硬约束，既不能深入前述组织生产的活动，还可能带来结构扭曲和债务风险，且对财政的通胀约束在操作层面亦不具备可信的安排，已明显不合时宜。 约束有力的财政预算制度是现代化经济体系的重要前提。财政扩大支出刺激总需求的理论框架源于凯恩斯的《就业、利息和货币通论》，并在二战后的30年间频繁用于政策实践，但效果不稳定。大量证据表明，财政赤字的过度积累会影响市场的资源配置，对私人部门造成挤出，形成结构扭曲效应，压缩未来宏观政策的空间，甚至不可持续的政府债务还会制约未来的经济增长（Bénassy-Quéré et al．，2010）。值得注意的是，现代货币理论完全忽视政府债务问题，认为货币存量与GDP之比是没有意义的残差（蒂莫格尼和雷伊，2019）。但随着政府债务的积累，货币危机或债务危机屡见不鲜（Heller，2005）。例如，委内瑞拉也是货币主权国，但长期高福利主义使其债台高筑，陷入了经济严重衰退和恶性通胀的困境，货币体系持续面临非常严峻的挑战。因此，对财政施加预算约束和必要的债务管理是国际通行的财政准则（Kopits，2011）。即使在非常时期为应对危机而出台的财政刺激措施，也需要建立在确保财政长期可持续性的前提下，要求配套制定稳健的中期财政框架（Spilimbergo et al．，2010）。 还应当看到，现代货币理论虽强调财政扩张的通胀约束，但在操作层面上缺乏具体可信的安排。由于政府支出的不确定性，财政主导的货币创造很难及时响应实体经济对货币的需求。一方面，国防、自然灾害等意外开支，很容易引发货币供给波动；另一方面，财政主导的货币创造往往采用行政的方式，信息不充分，很容易出现货币供给过松过紧的情形，从而引发通胀。值得注意的是，现实经济运行往往具有较大的复杂性，这使得通胀风险有可能在相当长的一段时间内潜伏，直至积累到一定程度后出现通胀预期逆转，以一种自我实现、不可控的形式暴露出来，要付出很大的代价才能够得以控制。例如，20世纪70年代西方国家发生的严重滞胀，就与20世纪60年代过度扩张的财政措施关系较大，越南战争和“伟大社会”等政府计划大幅增加了政府支出和赤字（Bernanke，2013），而这些通胀影响在20世纪70年代显露出来后，直至20世纪80年代才在相当紧缩的货币政策下得到缓和。20世纪80年代拉丁美洲的超级通胀也与扭曲的公共财政问题存在明显关联（Bénassy-Quéré et al．，2010）。特别要看到，一旦财政主导创造的货币和债务积累到一定程度，若财政继续扩张，可能突破通胀约束，即使现代货币理论提出的最低工资、打破垄断等安排可以暂时性压制，但最终还是会引发通胀；而若财政受通胀约束无法继续扩张，又可能触发债务危机和经济衰退。 （三）金融主导的货币创造更科学可行 相较而言，金融主导的货币创造通过“公私合营”的制度安排，既深入组织生产活动兼顾了效率，又从公共利益出发对银行货币创造进行约束，更适合现代经济社会发展的需要。银行作为经营性企业，依据市场化原则配置信贷资源，其贷款创造货币的过程深入实体经济的组织生产活动，与实体经济需求更加贴合，且银行出于对风险的判断、风险承担偏好等自身风险管理的考量，也会对货币创造进行内部约束。中央银行从公共利益出发提供支持与约束，既要避免银行过度冒险创造过多的货币，导致通货膨胀，滋生金融风险隐患，也要确保银行货币创造能够满足实体经济发展的需要。这样的货币创造制度安排，更多地发挥市场手段在货币创造中的重要作用，形成了一个政府和市场主体彼此互动、激励约束相对平衡的现代银行信用货币体系。 中央银行在控制通胀方面专业性较强，将通胀约束细化为切实可行的约束，在保持通胀稳定方面更加可信。中央银行可以影响资本、流动性和利率这三大外部约束，对银行货币创造进行约束（见图3）。从资本约束看，银行在资产扩张的同时，会消耗一定比例的资本，一旦资本不足将直接制约银行货币创造的能力，而中央银行可以通过发挥宏观审慎政策工具的逆周期调节作用或者推动银行补充资本，影响资本约束。从流动性约束看，在法定准备金制度下，银行要按新创造的存款货币的一定比例将超额准备金转作法定准备金存放在中央银行，相应减少超额准备金（孙国峰，2017）。一旦银行体系的超额准备金低于银行合意的水平，那么银行就会停止发放贷款或资产扩张，这样中央银行就可以从源头上约束银行货币创造。从利率约束看，银行贷款创造存款，需要贷款需求的配合，而贷款需求除了受实体经济状况影响外，还会受到贷款利率的影响。 总体而言，考虑到现代经济社会发展的需要、政府和市场的关系以及通胀内在机制的复杂性，包括财政在内的其他经济主体都应受到预算硬约束，负债创造资产，不适合作为货币创造的主体，而只有银行才可以在货币创造中不受预算约束，资产创造负债。 03 合并中央银行和财政部资产负债表观点的根本性错误 现代货币理论还有一个根本性错误，就是坚持将中央银行和财政部资产负债表合并视为货币发行的实体（蒂莫格尼和雷伊，2019）。这一合并观点混淆了财政政策和货币政策的范畴，忘记了将中央银行从国家财政体系分离出来的历史教训，还混淆了基础货币和银行存款货币的概念。 （一）货币政策和财政政策不分存在严重危害 历史上，中央银行设立的一个重要原因就是为了减少财政政策对货币信用的无序透支。在过去没有中央银行的时期，政府会因战争或肆意挥霍频繁产生巨额的财政赤字，并通过货币发行的“铸币税”填补税收和支出之间的缺口，最终导致严重通胀和货币体系崩溃。比如，在中世纪，英、法等欧洲国家频繁通过货币贬值，从公众获取“铸币税”（Orrell and Chlupaty， 2016）；在18世纪初，法国政府通过皇家银行滥发纸币，最终引发了著名的密西西比泡沫；在明朝期间，我国发行的大明宝钞，最后也以通货膨胀、民怨沸腾告终。作为现代中央银行的鼻祖，英格兰银行成立的一个重要作用就是将货币发行权与王权分离，避免国王因自身开支而挪借铸币金银的风险（Wood，2005）。美国首任财政部长汉密尔顿在《关于国家银行的报告》中，表达过对银行被政府滥用、过度向政府贷款而引起灾难的担忧（Hamilton，1790）。德国中央银行的创建也很大程度上来自一战之后德国魏玛政府恶性通胀的教训（Bénassy-Quéré et al．，2010）。 现代货币理论关于央行为财政赤字融资的主张，其实是最早中央银行的失败尝试。英格兰银行最初的职责仅是根据黄金储备发行钞票，承诺了可以随时兑换黄金，并为战争等财政支出提供资金支持，中间频繁受战争等财政透支影响，暂停黄金兑换并引发通胀（Wood， 2005）。事实上，直到第二次世界大战后的最初数十年，美联储的首要职责仍是购买足量的国债，以保证美国长期国债利率不高于2.5%，为政府预算提供资金（Mallaby，2016）。在反复付出严重通胀带来的教训后，最终才促成了对货币政策与通胀关系的深入反思，通胀成为货币政策的首要目标。历史教训早已证明，中央银行和财政部之间联系紧密，需要协调配合，但这并不意味着应当合并资产负债表，而恰是由此，才需要将中央银行从财政体系分开，各司其职、各有侧重，由中央银行专门负责币值稳定和经济增长。 （二）合并观点的论证中混淆了基础货币和银行存款货币概念 对经济金融运行事实的概念混淆，会得出错误的结论。现代货币理论虽然承认货币层级的存在，但蒂莫格尼和雷伊（2019）大量关于货币循环的分析都停留在基础货币层面，刻意淡化银行在货币创造过程中的中枢作用。例如，他们在对美国的货币循环分析中，就把基础货币与银行创造中的存款货币混淆，认为银行向实体经济提供的货币中既有银行货币也有中央银行基础货币，因此只要中央银行仍然间接为财政部提供资金创造基础货币，就可以将两者视为一体（见图4）。这一概念框架，实质源于区分内生货币与外生货币的假说，即认为央行和政府等公共部门创造的货币属于外生货币，与银行创造的内生货币共同参与流通。但值得注意的是，该假设实质是从银行部门和私人部门资产负债表合并抵消分析得到的，与现代货币理论把中央银行和财政部门的资产负债表合并的分析逻辑类似，这其实是将货币创造主体和非货币创造主体错误并表的混淆结果。由于货币创造主体不受预算硬约束的本质特征，不宜与任何非货币创造主体并表处理。事实上，自格利和肖（1960）提出内生货币与外生货币的概念以来，一直备受争议（Harris，1981），但后来学者“以讹传讹”的引用，从而视之为理所当然，“贷款创造存款”理论早已坚决地否定了外生货币的存在（孙国峰，2019c）。 现实中，美联储通过购买国债、MBS（抵押支持证券）等创造基础货币的对象是银行。在现代银行信用货币制度下，银行从中央银行获得的基础货币形成超额准备金，通过贷款等资产扩张行为进行存款货币创造后，按新增存款货币的一定比例将超额准备金转为法定准备金。应当说，在实体经济流通的所有货币都是由银行创造的，不存在一部分是央行基础货币、一部分是银行货币的情形，而在体量上，银行存款货币大约是基础货币的5—10倍，不能简单混为一谈。 事实上的美国货币循环，如图5所示。预算硬约束要求财政账户必须先收后支，财政要通过税收或发行国债获得基础货币，必须先有银行创造的存款货币。财政看似从国内部门获得了基础货币，但中央银行并不直接认购国债，企业或家庭部门实际先支付的是存款货币，然后财政和银行之间再发生基础货币的转移，银行将等额的基础货币转移给财政账户。图5中灰框部分的货币循环是基础货币层面的循环，所有的基础货币只能由中央银行创造，而中央银行和财政部之间只涉及基础货币的转移支取，并不创造基础货币。灰框外的货币循环是存款货币层面的货币循环，所有存款货币都是由银行创造的。现代货币理论在合并假说的论证中，错误地混淆了基础货币和银行存款货币，其结论显然是经不起检验的。 04 现代货币理论的一些引申观点本质上是倒退 现代货币理论的危险性主要体现在，一些观点将它引申为支持财政赤字货币化的理论依据。有一类观点认为，2008年国际金融危机以后，全球经济复苏曲折反复，主要发达经济体面临的资产泡沫和贫富分化挑战明显增多，是由于银行信用货币制度存在缺陷，要与现代货币理论提倡的财政主导货币创造寻求折中，发挥功能财政的作用。这类观点实质上是将银行货币创造的结构问题指代为整体问题，以局部来否定整体，从而开出“倒退”的药方。 应当说，货币体系演进到现代的银行信用货币体系，主要经济体在过去几十年中基本都没有发生过明显的通胀，出现金融危机的频率也较过去明显减少，这背后是经历了大量摸索试错并付出巨大社会成本的结果。一方面，中央银行制度不断完善，形成“公私合营”的精妙架构，对银行信用货币创造形成支持和约束。英格兰银行历经两百多年的危机和通胀试错后，才不断完善中央银行的职能；而美国在相当长的时间里没有中央银行，19世纪平均每隔20年就发生一次大规模的银行倒闭，而20世纪的美联储也是不断在大萧条、滞胀等教训中持续反思改进，完善货币政策调控，才形成了如今的现代银行信用货币体系。另一方面，现代财政制度不断明晰财政和金融之间的边界。财政预算硬约束并不意味着没有赤字空间、不能发挥积极的财政功能，恰恰正是硬化财政预算约束，才有利于最大限度地减少政府对市场资源的直接配置，防止财政赤字化，更好地发挥政府作用，增强各类经济主体的微观活力和竞争力，并提高财政可持续性。在现代银行信用货币制度下，中央银行、银行和财政之间形成了一个稳定平衡的财政货币关系。 当前一些引申观点并未认识到银行货币创造的深层次机理。银行通过不同的资产扩张形式创造存款货币，对经济社会发展的影响存在差异（孙国峰，2019b）。银行货币创造有三种不同的资产扩张形式（见图6）：一是通过贷款创造，其中又可分为实体经济贷款和媒介资产交易贷款。对实体经济贷款而言，企业贷款创造货币后，可以发挥组织生产的作用，而家庭部门也可以在申请贷款后，将货币通过购买商品转移给企业用于组织生产。对媒介资产交易贷款而言，则容易引发资产泡沫和社会分层问题。二是通过购买第三方主体债权创造，包括国债、地方债、企业债、资产支持证券（ABS）和资产管理类金融产品（以下简称资管产品）等。其中，购买国债、地方债、企业债类似银行对这些主体的贷款融资，而购买资管产品其实是银行的影子，属于银行开展的“类贷款”业务。过去，银行为规避监管和信贷投向的相关限制，通过购买资管计划、信托收益权等将实质上的信贷资产隐匿为投资资产，并转记在表内的“可供出售金融资产”和“应收款类投资”等科目，同时负债方的存款货币也同步增加（孙国峰和贾君怡，2015），这个过程潜藏较大的风险，容易导致信用货币过度创造。三是通过直接购买商品或股权创造，比如银行混业经营持有子公司股权或通过增加对客户债务的方式直接透支购买商品，但银行不从事生产，购买了商品后只是消费，不会用于生产更多商品，而过度混业经营也可能脱实向虚，积聚金融风险。 由此可见，银行货币创造对经济社会的影响，相当程度上取决于银行货币创造的资产扩张方式。对此，关键要深化金融供给侧结构性改革，引导银行回归服务实体经济的本源，畅通经济金融循环，加大对小微企业、民营企业和制造业企业的支持力度，更好发挥银行货币创造的组织生产作用。这些现代货币理论的引申观点试图通过政府多发货币、把私人部门的资源据为政府所有的方式，解决主要发达经济体的低通胀，是一种“头痛医头，脚痛医脚”的倒退主张，是历史上曾经失败过的政策实践。若不从根本上解决深层次的结构性矛盾，未来必然还会出现更多的风险和挑战。 06 小结 现代的银行信用货币制度是经过漫长的试错和争辩，才逐渐演变完善形成的，应当看到，现代货币理论主张的财政主导货币创造，与经济社会发展的生产过程存在严重脱节，政府与银行共同作为货币创造主体、合并中央银行和财政部资产负债表的观点更是存在严重逻辑错误，历史上早已付出过巨大的社会代价，若再次用于政策实践，其后果必然是重蹈覆辙。长期、可持续的经济增长还是要靠组织生产过程中发生的生产型创新，而这正是金融主导的银行货币创造的核心功能，关键要通过深化金融供给侧结构性改革，引导银行回归服务实体的本源，用改革的办法充分发挥好银行货币创造组织生产的功能，激发经济社会发展的活力，以适度的货币增长支持经济高质量发展。 有删节，本文原发于《比较》第105辑。
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