出口表现：消费品出口回落，资本品及中间品出口加速改善 12月出口增速小幅回落；主要商品的出口表现大幅分化，家具、灯具等消费品出口下滑，钢材、集成电路等资本品或中间品出口加速改善。12月出口同比增长18.1%，不及上月21.1%、好于预期15%。主要出口商品中，除了医疗仪器、纺织纱线等防疫物资相关商品出口继续回落外，前期表现强势的玩具、家具、灯具、服装等消费品出口全面下滑。与消费品表现相反，以集成电路、液晶显示板、钢材为首的资本品或中间品出口加速改善。数据显示，12月集成电路、液晶显示板出口同比分别增长39.4%、27.8%，均刷新2019年以来高位；钢材同比增长19.7%，远超前值2.1%。 国别视角来看，对美国、欧盟出口下滑，是中国12月出口回落的主因。12月，中国对美国、欧盟出口增速分别由46.1%、8.6%回落至34.5%、4.3%，未能延续此前连续4个月的改善态势。对新兴市场出口方面，中国对东盟出口增速由10%抬升至18.4%，但对非洲、拉美出口增速分别由20.3%、29.3%降至4.4%、4.6%。其中，中国对金砖四国出口增速由19.3%大幅下滑至2.4%。 <？XML:NAMESPACE PREFIX = "W" />出口结构分化背后：美欧圣诞需求消退、生产加速修复 中国12月消费品出口回落、中间品及资本品出口抬升，或与美欧圣诞需求消退及生产加速修复等有关。中国消费品出口回落，或与美、欧圣诞需求消退有关。从美国零售销售最新表现来看，随着大部分家庭完成圣诞购物需求，家具、电子及家用电器、服装及服装配饰等前期“热卖”商品的销售均有所回落。与之对应的是，美、欧有序复产，带动了中国资本品或中间品出口的加速改善。虽然疫情再度反弹，但凭借着应对疫情的能力持续提升，美、欧复工复产有序推进，工业生产加速修复。 未来一段时间，重点关注服务于美欧生产修复的出口活动 未来一段时间，出口链的支撑将由“替代效应”驱动，过渡至“需求效应”支持；服务于美欧生产活动的出口贸易行为等，值得重点关注。美国等主要经济体库存周期的重启，以及疫苗的大规模推广，将带动全球经济加快修复。需求扩张下，随着疫情压制逐渐消退、美欧以及其他生产型经济体生产加快修复，中国出口的支撑或将由前期的“替代效应”过渡至“需求效应”。考虑到美欧等生产端的修复弹性较大，以及生产需求对应的中国部分中上游行业出口的“替代效应”已基本消失，未来重点关注中国这些服务于美欧生产活动的行业出口表现。 风险提示：疫苗效果不及预期。
2021年开年以来，人民币表现相当红火。1月7日，人民币对美元中间价报6.4608，结束此前两日连升；但就在1月6日，人民币中间价升至6.4604，这是2018年6月20日以来的最高水平。招商证券预计，2021年四个季度人民币兑美元汇率将分别为6.65、6.45、6.30、6.05。考虑到未来美元仍有望维持疲软走势，预计人民币兑美元汇率会继续走强。不过，人民币持续升值对进出口部门和实体经济产生了一定影响，对相关企业的“钱袋子”会有实质影响。 “去年10月份以来接了大量订单的出口企业，在原材料价格大幅上涨、人民币升值以及物流成本的上升背景下，订单利润被大幅度蚕食；但对进口企业来讲，由于疫情对大宗商品的进口阻断，一定程度上并没有发挥出人民币升值的价值。”东北证券首席经济学家付鹏如是表示。 在近日的采访中，不少经济学家对记者称，人民币升值、美元走弱，对于出口导向的电子元器件行业，特别是苹果产业链冲击较大；而航空等行业有美元负债的净敞口，因而从中获益。 专家称供应链错配 “天平”不平加速升值 谈及当前人民币升值的原因，付鹏对记者表示，在疫情防控期间，中国是唯一做到全民防疫的国家。同时，我国的生产与经营活动恢复得最快、最好，这就导致了全球供应链的转移，加大了人民币升值压力。 “自去年10月份以来的人民币升值与全球供应链错配密切相关，大规模订单向中国转移，与此同时出现了我国的出口顺差，出口增多，推动整个资金流入，也让我们看到了货物等集装箱、等船期的现象。”付鹏进一步说，“人民币承受了巨大的升值压力，这个‘天平’实际上是不平的。资本流入加上经常项下巨额的顺差，这种全球供应链的错配加速了人民币的升值。” 深圳一位不愿具名的券商分析师对记者表示，人民币汇率上升一方面是美元指数大幅下行，另一方面是人民币资产吸引力增强。我国央行在疫情期间货币政策保持谨慎、维持定力，再加上国内经济指标在全球“一枝独秀”，使得人民币资产的吸引力明显增强，增强了人民币汇率的走强。 一般而言，人民币对美元走强是利好进口企业，对于出口企业亦会带来一定的压力。不少专家也表示，人民币升值、美元走弱，对于出口导向的电子元器件行业，特别是苹果产业链冲击较大；而航空等行业有美元负债的净敞口，因而从中获益。 “对于进口企业来说，人民币升值十分有利，当然有一些出口企业，一方面产品出口会创汇，另一方面原材料也需要进口，这样的话尽量把进口原材料和出口商品的期限进行匹配，从而一定程度上规避汇率波动的风险。”前海开源基金首席经济学家杨德龙向记者表示，人民币升值对出口贸易企业形成一定的压力，但有利于进口企业。 但在2020年疫情影响下，令进出口企业受到波及的已不仅是汇率。 “对于出口企业来说，日子确实不好过，”付鹏表示，“因为原材料价格大幅度上涨，人民币升值及物流成本上升，10月份以后的订单利润被大量蚕食掉。也正由于人民币快速升值，订单来得很快，且集中在了去年10月份以后。据我了解，很多企业（比如江浙沪区域）对外贸订单爆发没有做太多的预期和准备，所以基本没有应对人民币升值的方案，多数属于接了单子不挣钱。” 付鹏补充道，“从理论上来讲，人民币升值了应该是利好进口企业，其实由于疫情的特殊因素，再加上国际环境本来不好，很多大宗品的进口出现了阻断，整个供应链上出现了错配，对此类企业的伤害实际上超过了人民币升值带来的价值。” 出口企业办法多 极力规避汇率风险 正如上文所述，对于部分出口占比较大的企业来说，人民币升值带来压力相对明显。 一方面，去年疫情冲击下外部需求已放缓，叠加人民币升值，导致出口产品成本提高，进而影响出口企业产品的国际市场竞争力；另一方面，人民币升值后，在出口销售价格不变的情况下，如果出口收汇不采取措施管理汇率风险，会造成出口收汇的人民币减少，通过汇兑损益、外币报表折算差额影响企业盈利水平。“出口企业有必要采取措施，防范和规避汇率风险。”上述券商分析师对记者表示。 值得注意的是，在国际市场上，我国产品的出口价格往往低于别国同类产品，尤其是比重较大的农、矿及加工贸易等劳动密集型产品，技术含量低，附加值较低。一旦人民币大幅度的升值，我国出口产品的国际市场价格将大幅上升，产品将失去一定竞争力。 近日，有产品出口占比较高的企业向记者直言：“人民币升值对公司影响比较明显，将在发年报时做彻底复盘，目前不便分析。” 不过，据记者了解，不少出口企业皆备有相应的举措，通过将汇率变化纳入产品报价、采用多币种结算货币、使用金融工具锁定汇率、贸易双方共担汇率风险、外汇套期保值等方式应对人民币升值压力。 作为一家产品出口收入占比高达七成的小家电企业，新宝股份表示，其面临的汇率风险主要来源以美元结算的进出口业务，主要通过加强对汇率变动的分析，运用远期外汇合约等金融工具保值避险：“公司尽可能将外币收入与外币支出相匹配以降低汇率风险；此外，还可能签署远期外汇合约或货币互换合约以规避汇率风险。” 有了解中兴通讯的业内人士向记者表示，中兴通讯则是通过强化基于业务全流程的外汇风险管理，通过商务策略引导、内部结算管理、融资结构涉及与外汇衍生品保值等举措来降低汇率风险。此外，公司还会尝试推进海外项目的人民币计价及结算，以期长远降低汇率风险。 值得一提的是，在一些国际市场已相对完善的产品方面，维持产品在国际市场上的竞争优势也是应对汇率变动的有效措施之一。 “公司主导产品中，大尺寸一体化电容式触摸屏产品处于全球充分竞争的市场环境，公司具有一定的议价能力，产品报价是按照客户主导的招标等市场竞争机制形成。”从事平板显示材料及触控器件研发生产的莱宝高科曾回复投资者称，“基于全球充分的竞争环境、客户全球市场销售和全球化的供应商体系，近几年来外销产品价格均没有与美元兑人民币汇率的变化挂钩调整。” 进口企业迎利好 价值或重估 在人民币升值的背景下，多个研究观点认为，原料进口型上市公司及存在海外负债的企业或将获益。 中信证券研究认为，从资产负债表的角度来看，由于国内企业外债主要以美元标价，对于海外负债较多的行业而言，人民币上涨会引发企业价值重估，降低负债压力；从成本收益端来看，海外进口产品、原料占比越高，成品出口占比越低的行业，受益于人民币升值的弹性越大。 众所周知，国内航空公司购买飞机以进口为主，且存在大量外币债务。中金公司在研报中指出，根据各航司披露数据，截至2020年6月30日，中国国航和东方航空的美元带息负债折合人民币分别为581亿元、442亿元。据中金公司测算，人民币兑美元每升值1%，将增厚中国国航、东方航空净利润分别约为4.4亿元、3.3亿元。 此外，人民币升值还给国内航司带来了汇兑收益，使得公司财务费用大幅下降。据2020年三季报数据，人民币升值后，中国国航、东方航空、南方航空前三季度财务费用分别下降58.06%、47.2%、45.90%。 在原料进口型企业层面，以造纸业为代表，其进口原材料的成本有望降低。从事食品包装纸生产的五洲特纸曾在互动平台表示：“近一段时间以来人民币大幅升值，公司生产所需木浆以进口为主，且基本以美元结算，在木浆采购单价相对稳定的情况下，人民币升值有利于降低公司以美金结算的原材料采购成本。” 作为国内生活用纸龙头企业，中顺洁柔也曾回复投资者提问称，人民币升值有利于公司原材料采购，会致使公司原材料采购成本大幅下降。此外，在港股上市的箱板原纸生产商玖龙纸业由于外汇采购量较大，且美元借款占比较高，亦有望明显受益于人民币升值。据浙商证券测算，人民币汇率升值1%，对应玖龙纸业提升净利润为5895万元，参考2020财年净利润，对应净利润提升1.4%。 但也有专家提示称，外界应该更谨慎看待人民币升值带来的相关影响。2021年1月6日，中国外汇投资研究院经济学家谭雅玲撰文指出，我国人民币目前依然是本币形式，可兑换或国际货币资质尚未实现。此外，贸易竞争汇率是焦点，我国处于全球化供给方位置已经无法替代，此时人民币升值保住的是规模、损失的是利润。 “对于持有人民币的外贸企业来说，如果持有的美元较少，受到的损失也会较少，”杨德龙向记者补充称，“因此对于外贸企业来说，一定要采取一定的措施来对冲汇率波动的风险，可以采取汇率远期来进行对冲风险，防止汇率的波动可能会对持有的外汇造成贬值的风险。”
核心观点 2020年中国出口超预期增长，为国内经济回归常态做出显著贡献，也为全球抗击疫情和经济恢复做出巨大努力。海内外疫情时间差和内地产业链优势是出口高增的主要因素。从出口结构上来看，中国对大部分发达国家出口份额形成了一定程度的替代，然而并未完全替代新兴市场国家出口。除防疫物资和机电产品以外，耐用消费品出口份额也较高，与海外发达经济体需求强于生产有关。今年外需恢复和供给替代是决定外贸形势的关键因素。我们认为随着海外政策和疫苗普及，海外经济将逐步回升，但中国供给替代仍将持续。因此考虑到今年不同情形下的全球贸易增速和中国出口份额的回落程度，预计中国出口增速在5%-10%左右的可能性较大。 摘要 ▌出口成为2020年中国经济增长的“一抹亮色”。自去年2月以来，中国出口增速持续回升，11月单月增长21%，创下2018年以来单月最高增速，考虑到疫情影响下，中国服务贸易逆差有所下降，因此净出口对GDP增长的拉动也处于过去几年较高水平。我们认为出口高增可以分解为国内外疫情时间差和产业链优势两个原因。首先，中国疫情先进先出，4月之后工业供给迅速回升，而海外疫情持续发酵，发达国家居民消费需求强于供给，疫情时间差导致中国面临的外需环境相对友好。其次，中国是全球唯一拥有全部工业门类的国家，产业链优势明显，在特殊因素影响下，可以承担起全球生产供应中心的角色。 ▌ 出口亮眼背后的结构性特点：出口份额提升、替代发达国家和耐用消费品出口较好。首先，截至去年3季度末，中国出口占全球的份额较2019年底提升1.3个百分点至14.5%，是近十多年以来的最高值。其次，去年中国对大部分发达国家对出口份额形成了一定程度的替代，然而并未完全替代EM国家的出口，这可能与部分EM国家如越南、马来西亚、泰国等疫情确诊人数较少有关。最后，除防疫物资和机电类产品以外，耐用消费品也成为去年中国出口高增的增量贡献。 ▌外需恢复和供给替代是决定今年外贸形势的关键因素。对于外需恢复而言，随着疫苗接种的逐步铺开，预计下半年海外经济将明显恢复。货币+财政的刺激政策短期仍看不到转向，需求端大概率仍将强于供给端。美国零售+批发+制造商的大部分耐用和非耐用消费品库存水平偏低，有利于中国货物出口稳定增长。对于供给替代而言，我们计算了2015年—2019年中国重点出口产品的动态显示优势指数（Cr值），结果显示例如玩具、钢铁制品、塑料制品、部分化学用品等商品的相对比较优势持续增强，叠加上述行业为2020年前三季度我国出口至发达国家的份额变化较大的类别，因此我们认为即使海外供给在今年有所恢复，供给替代逻辑全面“反转”的可能性较低。 ▌ 2021年出口依旧可期，结构不乏亮点。预计2021年我国出口形势仍较为稳定，一是海外需求的上升将进一步增加我国消费品的出口，二是供给替代在大部分行业仍将持续出现。预计防疫用品出口的下降将会被需求上升和供给替代的份额上升所对冲。预计2021年中国出口占全球的份额或有小幅下降，根据不同假设下的全球货物贸易增长和中国出口份额下降程度，通过构建出口增速预测矩阵模型，预计今年出口增速在5%-10%的区间可能性较大。 正文 ▌出口成为2020年中国经济增长中的“一抹亮色” 2020年中国经济增长已迅速恢复至接近疫情前水平，从增长结构来看，出口成为经济回归常态过程中的一抹亮色。自去年2月以来，中国出口增速持续回升，11月单月增长21%，创下2018年以来的单月增速最高值。同时考虑到疫情背景下服务贸易逆差大幅收缩，2020年货物和服务净出口对GDP拉动已升至过去5年间的较高水平。中国出口航运市场价格也侧面反映出中国出口的强劲。自2020年5月起，中国出口集装箱运价指数（CCFI）显著上涨，目前已经远超2012年的历史最高值。 我们认为出口的高速增长可以分解为疫情时间差和产业链优势凸显两个因素。另外，对于疫情催生的防疫用品出口高增长，实际上也可以用上述两个原因予以解释。 首先，国内外疫情发生存在时间差，给我国成为全球供给方提供了重要时间窗口。中国疫情主要发生在2、3月，防控措施坚决有效，复工复产快速推行，工业增加值和产能利用率快速回升。海外第一波疫情爆发时间略滞后于我国，主要经济体防控力度有限，工业生产停滞时间较长。但是，海外发达经济体的终端需求却并未如工业生产一样疲弱。美国方面，得益于财政刺激补贴政策，居民消费需求并未受到明显抑制。日本、韩国、欧盟的零售数据均体现在第一波疫情后，消费快速上涨的情况甚至超过此前正常年份，呈现出生产弱需求强的特征。随着海外疫情于4-5月份出现阶段好转，我国出口略微转弱，反映在PMI新订单指数也在同期出现环比走弱。但海外第二波、甚至第三波疫情的来临使得对我国出口商品的依赖程度再次上升，出口表现持续亮眼。 其次，制造业产业链的完善程度为出口表现打下重要基础。虽然我国产业结构正经历转型期，制造业价值链结构正在沿着“微笑曲线”的中间加工领域向两边增加值较高的服务和研发领域转变，同时部分行业产能如纺织、汽车零部件等逐渐向东南亚转移。但总体而言，横向对比下，我国仍然是全球生产制造能力最为强大的国家之一。根据联合国工业体系分类以及《2016年工业发展报告》中显示，中国成为全球唯一拥有全部工业门类的国家，涉及41个工业大类，191个中类，525个小类。在全球500多种主要工业产品中，中国有超过220种的工业产品产量占据全球第一。当全球大部分发达国家受限于不完整的产业链及生产供给能力中断时，只有中国等少数国家能够承担全球供应中心的角色。且我们注意到，实际上今年出口增长所表现出的新增订单使得此前很多没有进入全球产业链的中国企业得到了参与机会，有效提升了我国企业的国际竞争力。 ▌强势出口背后的结构性特点 除出口增速水平较高以外，中国出口份额也较此前有所上升，同时外贸结构也出现一定变化，这将有助于理解出口高增及其背后的特点。值得说明的是，由于出口数据（不管是整体还是分项）同比增速往往波动较大，因此我们并未采用分项行业出口增速的高低解释外贸结构的变化，而是关注2020年与正常年份（以2019年为主）出口份额的变化。从历史数据表现来看，份额变化波动有限并存在趋势性特征。 中国对部分发达国家形成出口替代。截止去年3季度末，我国货物出口总额占全球出口的比重已经由过去几年的平均12%-13%左右上升至14.5%左右。从全球来看，过去十年间，全球前十大货物平均出口份额的国家（地区）分别为中国内地（12.1%）、美国（8.6%）、德国（8.0%）、日本（4.0%）、荷兰（3.6%）、法国（3.1%）、韩国（3.0%）、中国香港（2.8%）、意大利（2.8%）和英国（2.7%）。与2019年相比，2020年前三季度中国内地出口份额上升了1.31个百分点，韩国、德国、中国香港分别上升了0.11、0.08和0.08个百分点，其余国家份额均有所下降，下降最多的依次为荷兰、美国、法国和英国等欧美发达国家。这大体上能说明两个问题，一是中国内地出口产业链在海外发达经济体供给中断的背景下抢占了相当一部分发达国家/地区的出口份额；二是虽然韩国、德国等国的疫情也较为严重，但出口份额“逆势”上升可能说明其出口产品的可替代性相对较低。 中国或并未对所有新兴市场国家形成出口替代。随着近年来我国部分劳动密集型企业产能外迁至东南亚的现象愈发常见，EM国家出口竞争力有所提升。此次在疫情导致的全球供给中心“东移”背景下，中国出口份额的扩大是否对部分EM国家出口市场进行挤占，将成为影响未来中国出口表现的核心因素之一。以2019年为基准情形，我们对比了2020年Q1-Q3印度、印尼、马来西亚、菲律宾、泰国、越南以及BRICS中巴西、俄罗斯的出口份额变化情况。数据显示，越南、马来西亚、泰国、巴西、印度尼西亚的出口份额均出现提升，分别上涨0.22、0.08、0.09、0.05和0.05个百分点，虽然涨幅相对于中国较小，但很难完全说明中国在疫情期间对东南亚的出口产生了替代效应，我们认为这可能与东南亚部分国家疫情严重程度较小，工业生产受冲击不大有关。然而对于BRICS国家中的印度和俄罗斯，由于疫情严重，出口份额显著下降。 防疫物资+耐用消费品+机电类产品为中国出口的增量贡献。以海关HS1一级分类为准，过去10年间，中国货物出口平均占比较大的分项依次为机电音像设备、纺织品、贱金属制品、杂项制品、化学工业产品等。如果以2019年为基准，去年1-10月，出口占比变化最大的货物分项依次为纺织品（1.2%）、机电音像设备（0.6%）、杂项制品（0.5%）、特殊交易品（0.4%）等。换言之，此前市场观点认为2020年出口亮眼的增量在于医疗物资和机电通讯类产品，实际上，数据表征不仅局限于此。我们发现杂项制品如家具、玩具等产品、特殊交易品如各类计算机软件占总体出口的份额有所上升，类似的耐用消费品出口上升与海外发达经济体居民部门需求上升相对应。 具体至中国的主要贸易伙伴而言：美国作为中国除欧盟以外的第2大出口国，以2019年Q1-Q3为基准，美国进口中国电机通讯设备（HS85）和核反应堆机械设备（HS84）占进口中国全部商品的比重最大，分别为27%和20%。其次为杂项制品（玩具和家具，HS94和HS95），两者共占11.7%。去年前三季度，我国出口美国的电机通讯设备占全部出口美国的比重较2019年下降3.6个百分点，杂项制品比重下降0.5-0.6个百分点。但是核反应堆机械器具和塑料制品比重分别上升2和0.7个百分点。如果按照两年变化量由高到低排序，前十大变动的产品中，除了机械通讯类产品以外，纺织制品、光学仪器、化学制品、药品、塑料制品等占比均出现显著上升，大部分与抗疫物资相关性较大。值得说明的是，与居民部门直接先关的消费品出口份额变动相对较小，特别是例如生活用品等非耐用品，这似乎与财政扩张背景下美国居民部门需求向好的逻辑存在背离。然而如果考虑当前美国批发、零售和制造业的库存状况，非耐用品的库存水平并不低，反而是耐用品如车辆、家具、家用设备、服装等库存偏低。因此塑料制品、设备、纺织原材料等中间品和资本品进口份额上升也属于正常现象。 对于欧盟（EU28）而言，与美国进口中国商品的结构基本类似，即机械和电气设备为进口占比最大的分项，HS84和85章合计占接近50%。其次为杂项制品，占比约6.5%，纺织制品合计占比约为5.5%。从2020年Q1-Q3的比重变化来看，光学仪器、化学制品、药品、纺织制品等进口占比涨幅居前，变动结构与美国基本一致。 对于日本而言，2020年前7个月，自中国进口比重最大的分项为纺织、机电产品、塑料制品、家具、光学仪器等。与2019年上半年的出口份额变动相比，其中纺织、机电产品、杂项化学制品、玩具等出口份额在2020年同期显著增加。 ▌决定今年外贸形势的关键因素：外需恢复和供给替代 决定今年中国出口表现的关键在于以下两点，一是整体外需的回升程度。逻辑体现在疫苗在海外经济体普及和生效程度，一定程度上决定海外刺激政策的持续性，继而影响全球经济回升的节奏和程度。特别是对于进口需求比较大的发达经济体而言（同时也是疫情影响较为严重的国家）；二是供给替代的持续性。由于海外疫情导致本国生产中断所带给中国的增量出口订单能否延续，中国出口产业链的横向比较优势能否转化为持续“粘性”。 防疫用品相关的出口增速大概率将在疫情得到好转后有所回落，例如纺织服装、化工品、药品中的部分分项，回落时间点可能是今年下半年。 外需：重点关注疫苗普及+宏观刺激政策的力度 对于疫苗普及和生效而言，我们预计最早在2021年Q2开始大规模应用。从目前来看，美国的疫苗进度相对领先。按照美国CDC的疫苗研发和接种计划，从2021Q1开始针对危险人群和医疗工作者进行接种（阶段1a和1b，占18%人口），预计最早要到2021年3月之后才开始大规模量产和全范围接种，到Q2前后近一半美国人有望接种完毕（阶段2，占46%人口）。对于欧洲而言，疫苗大规模应用时间可能会略晚于美国，预计会在Q3全面铺开。总体而言，如果以美国的疫苗进展为基准情形，我们预计疫苗大规模应用的时点为2021年Q2。 对于海外基本面恢复情况综合而言，美国于2020年12月22日通过新一轮财政刺激法案，其中延续了对美国家庭和失业群体的财政救助（对年收入75000美元以下的美国人提供600美元的支票和每周300美元的失业救济金，有子女的家庭将获得每个儿童600美元的补贴）。虽然援助力度较第一轮刺激法案有所减弱，但考虑到疫苗的逐渐接种将使得美国经济增长逐步回归到正常状况，因此预计今年美国居民部门的消费需求仍将有所增长，一定程度上支撑对于中国出口最终商品的需求。 2021年美国经济可能出现的结构性特征也将支撑今年中国出口的总体稳健增长。一是房地产周期或向上，带动相关进口需求上涨。美国房地产市场在2020年经历一轮快速的去库存，8月以来美国新屋和成屋库存均为近十年新低。这主要得益于美联储货币宽松下房贷成本显著下降，同时新冠疫情带来的居民住房需求增加也助推地产行业快速去库。因此预计2021年美国房地产需求有望维持强势，地产开发投资有望加快。数据显示，与地产后周期相关的商品如家具、寝具、灯具等，2019年和2020Q1-Q3期间，美国从中国进口占全部从中国进口的比重分别为6.4%和5.5%，预计2021年比重将会有所增长。二是预计美国整体制造业投资将会出现一轮快速回补，可能会带来相关行业的补库需求。美国整体存货中，零售商、批发商和制造商的存货规模分别约占30%左右。从零售和批发商存货来看，纺织品、车辆、杂项制品、机械设备等商品的库存是在历史10%分位左右，处在较低水平，而这些也正对应着我国出口规模较大的商品种类。 至于欧洲、日本和韩国等其他发达国家，虽然疫苗进度或落后于美国，且货币和财政政策也并未像美国般直接刺激居民需求端，但随着疫苗的普及和刺激政策的滞后效果显现，今年发达经济体的产出缺口预计将有所收窄。根据最新一期IMF的《世界经济展望报告（WEO）》预测，2021年欧元区GDP同比增长将达到8.5%左右，日本为2.3%左右。如果以2020年全球经济的恢复态势来看，预计2021年全球仍将处于需求回升速度略快于供给的经济正常化过程中。 整体而言，对于2020年我国出口中除防疫物资外的耐用品和劳动密集型产品而言，得益于全球总需求的进一步回暖，2021年出口表现预计仍将较为强劲。 供给替代：中国部分商品的全球竞争力正逐步增强 对于生产替代是否可持续的问题，我们认为不能简单地用出口份额提升予以解释和判断。我们引入显性优势比较指数（RCA）和动态显性比较优势指数（Cr）。RCA用于衡量一个国家某种产品是否具有比较优势，Cr值指一段时间内RCA指数与前一时间段内RCA指数之比，用于反映一个国家显性比较优势的调整与变迁。如果Cr值大于1，那么意味着在全球范围内中国的该类商品的比较优势在上升，具有明显出口竞争力。 部分商品的全球相对优势已经凸显，供给替代逻辑或可持续。2020年前三季度，疫情原因导致全球贸易规模收缩，但中国部分行业出口保持强势，导致对应行业的中国Cr值显著偏小。因此根据2015-2019年中国部分行业的Cr值，如果该行业的相对竞争力持续走高并在2019年大于1，那么我们倾向于认为该行业在2020年所产生的供给替代现象可能会延续。对于行业选择而言，我们选取了2019年美国、欧盟28国和日本进口中国商品前十大的行业，和2020年前三季度与2019年进口行业权重变动最大的十个行业，以HS2级分类，共18个。同时我们发现上述行业均为中国出口份额较大的重要行业，例如纺织业、机电设备、杂项制品、塑料制品等。另外，如果最近5年某行业Cr值持续上升且2019年大于1，同时2020年前三季度中国出口份额较2019年有所上升，那么认为该行业生产替代持续的可能性将进一步升高。 2015年-2019年Cr值持续上涨且2019年大于1的行业共有7个，占2020年前三季度美国进口中国全部商品的8%，分别为特殊交易品、玩具游戏运动品、钢铁制品、塑料制品、洗涤剂润滑剂、家具寝具灯具和絮胎毡呢等，意味着以上商品的全球贸易竞争力较强，较易形成供给替代。其中钢铁制品、塑料制品、洗涤剂润滑剂、絮胎毡呢四类商品的2020Q1-Q3的进口份额大于2019年同期的进口份额。因此我们倾向于认为以上四个行业持续形成供给替代的可能性较高。相比于中国传统的优势出口项目，例如电机电气设备、核反应堆锅炉、纺织制品等，Cr值显示其2019年的国际竞争力小于1，即逐步减弱，我们认为可能与贸易摩擦背景下对相关产品加税有关。考虑到目前加税并未全部取消，同时随着我国产业转型升级，传统劳动密集型商品和中间加工贸易的规模和占比也将面临进一步的下降，因此这些行业持续成为供给替代的可能性较低。 ▌2021年出口依旧可期，结构不乏亮点 截止至2020年11月，我国出口累计增速为2.1%，考虑到12月受到2019年同期高基数效应，出口同比增长或小幅回落至10%左右，全年增速预计将在3%以上。 综合上文，我们认为今年出口形势仍将较为乐观。一是在疫苗逐步普及和刺激政策的滞后效果下，全球经济总需求将持续回暖。其中美国将大概率出现地产投资上升周期和制造业补库周期，且财政刺激政策仍将支撑居民部门的耐用品消费需求持续增长。这将有利于我国消费品和资本品的出口。二是供给替代的逻辑仍将在部分行业持续存在。随着疫苗普及，海外生产能力也将同步恢复。然而根据我们的测算，我国部分行业商品的国际比较优势在疫情前持续提升，再加上疫情导致的全球供给中心的重塑，例如塑料制品、部分纺织、家具、化学用品等商品在疫后供给替代的逻辑仍将存在。同时对于我国传统的优势出口行业，例如占全部国内出口份额超过20%的机电产品等，在疫情改变相关行业发展趋势的背景下，相关需求也仍然不会消失。因此，预计供给替代“反转”的现象将不会大规模出现，反而部分行业将由于竞争力增强而形成长期供给替代的趋势。另外，防疫用品出口的下降将预计会被其他需求端的增长和部分生产替代的份额所对冲。 至于今年中国出口占全球的份额，我们认为大概率有所回落，核心原因还是外需回暖造成的全球贸易回温。关键在于份额下降的程度与全年中国货物出口的增速。2020年前三季度，中国货物出口占全球的份额为14.5%，相比2019年上涨1.3个百分点左右，因此份额回落的极值大概率不会超过1.3个百分点。IMF最新给出的2021年全球货物出口的预测增速为11.3%，但考虑到历史数据表现，我们认为今年全球贸易的回升或高于IMF给出的预测。因此我们做了如上预测矩阵。从结果看，即使全球贸易增长10%，中国份额下降至与2019年持平，那么今年中国出口仍将保持正增长。但我们认为这种可能性相对较小。综合来看，我们认为今年出口增速在5%-10%左右的概率较大。
2020年4-9月，我们认为出口是我国的总量红利期——中国成为全球“生产幸存地”后，普遍份额都有所回升，所以总量红利期的研究要务是把握总量变化（出口全球份额的变化）和大类行业层面的份额（哪些行业整体份额韧性强）讨论。 从2020年10月开始随着疫苗进展有突破，海外生产后续将逐步修复向上，出口红利依然在，但会开始进入分化期。具体到二级市场的权益和转债投资者而言，出口景气度的追踪要更细化到具体商品层面，所以本报告基于此背景变化及时给予更加详细的分析，以辅助投资者更好的把握分化中的机会（出口份额对疫苗不敏感的商品，韧性较强）和风险（出口份额会相对疫苗比较敏感的商品，韧性开始有变差风险）。 我们本篇报告从商品角度回顾今年出口的主要商品份额变化情况（4-9月相比2017-2019年）。并结合各个商品的全球竞争力，分析其后续份额走势。 首先解释下189类重点商品的出处。这是海关总署每个月编制的出口月报中作的分类。这189类商品，值得关注的原因有三。其一，重要，是海关总署重点监测的出口商品。其二，相比HS的分类名称，这189个商品名称通俗易懂，与微观层面讨论的出口很接近。包括常见的商品，如手机、电脑、家电、汽车、服装、蔬菜等。其三，月度可跟踪，可跟踪意味着每个月基于此，对出口数据的理解，尤其是份额层面，可以更深入一些。 一些更具体的数据处理过程，参见正文。 份额变化方面，我们主要的发现如下： 一、份额普遍上行的类别有： 0）防疫类。包括医用敷料、纺织纱线、织物及其制品、纺织机械及其零件等。 1）电气类。包括低压开关及控制装置、变压器、原电池、电线电缆等。 2）家电类。细分商品中，冰箱、洗衣机、空调、微波炉、液晶电视机份额分别上行8.2%、5.1%、2%、4.1%、5.2%。欧盟与新兴市场家电整体份额都回落了3个百分点以上。 3）机械设备类。其中机械基础件、紧固件、手用或机用工具、通用机械设备、泵、压缩机份额基本都上行了5%左右。 4）家具及生活用品类。家具份额上行7.9%，可能替代的是欧盟，欧盟家具份额下行4.1%。灯具、照明装置及其零件份额上行10.6%。塑料制品份额上行6.9%；家用或装饰用木制品份额上行6.1%；纸浆、纸及其制品份额上行3.2%；皮革箱包及类似容器份额上行2.5%；日用陶瓷份额大幅上行9.7%；手用或机用工具份额上行5.5%。玩具份额上行8%、体育用品份额上行11.8%。 5）电子元器件类。比如有机发光二极管显示屏份额上行5.7%。二极管及类似半导体器件份额上行4.9%。太阳能(行情000591,诊股)电池份额上行5.6%。 6）车辆、船舶等。份额提高幅度较大的有摩托车及自行车的零配件、内燃机摩托车、自行车、婴孩车及其零件、集装箱船、散货船等。就乘用车方面，零部件的份额提升幅度大于整车。 二、份额回落的商品有： 电脑、手机，打印机、复印机及一体机，游戏机及其零附件，电动摩托车及脚踏车，集装箱，合成有机染料，服装、鞋靴、帽类等。 三、份额变动不大的：高新技术产品、农产品(行情000061,诊股)、矿产品等。 后续展望：哪些提升的份额会回落？哪些可能不会？ 如果一个商品全球竞争力非常高，同时今年份额提升幅度较大，我们倾向于认为这类商品是借助疫情提高了自己的全球市场份额。后续即便疫情消散，份额也可能不会回落。但，如果一个商品全球竞争力一般，今年份额提升幅度较大，我们倾向于认为这类商品后续随着疫情消散，海外供给恢复，这类商品的份额会出现明显的回落。 我们评价一类商品全球竞争力的方法，是计算其RCA指数排名（30个出口金额超过1000亿美元的国家或地区参与排名）。排名越靠前，竞争力越强。 如果以RCA指数排名前五、今年份额提升幅度超过3%为界，满足这个标准的商品后续份额回落的概率较低。这类商品有：家电类（电扇、洗衣机、微波炉、电视机、数字照相机、无线电广播接收设备等）；家具日用品类；电子元器件类；车辆船舶类（内燃机摩托车、自行车、婴孩车及其零件、集装箱船、散货船、纯电动客车（10座及以上））；电气类；机械设备类（手用或机用工具、缝制机械及其零件）；塑料纺织制品类（非防疫用的有塑料制品、家用或装饰用木制品、服装及衣着附件）等。 如果以RCA指数排名没有进前十，今年份额提升幅度超过3%为界，满足这个标准的商品后续份额回落的概率较高。这类商品有：电动汽车类（纯电动乘用车、插电式混合动力乘用车）；光学医疗仪器类（计量检测分析自控仪器及器具、医疗仪器及器械）；车辆船舶类（客车（十座及以上）、汽车零配件）；电气类（电气控制装置、低压开关及控制装置）；机械设备类（泵、分离设备、机床）等。
记者12月15日从西安海关获悉：1月至11月，陕西进出口总值3433.8亿元，同比增长6.5%。其中，出口1756.1亿元，同比增长1.5%，年内首次实现正增长；进口1677.7亿元，同比增长12.3%；同期贸易顺差78.4亿元。 11月，陕西进出口总值353.2亿元，同比增长10.6%。其中，出口193.9亿元，同比增长23.1%；进口159.3亿元，同比下降1.5%；当月贸易顺差34.6亿元。 11月单月进出口及出口总值均创年内新高。陕西省11月单月进出口总值为年内截至目前最高值。11月出口同比增长23.1%，较10月高出18.7个百分点，出口总值为年内截至目前最高值。 海关特殊监管区域进口设备增速近五成。前11月，陕西省加工贸易进出口1956.1亿元，同比增长2%，占全省进出口总值的57%；一般贸易进出口883.1亿元，同比增长10.8%，占比达25.7%；保税物流进出口382.7亿元，同比增长8.1%；海关特殊监管区域进口设备198.9亿元，同比增长48.3%。 机电产品出口转降为增，纺织服装、农产品、医药品出口增幅明显。前11月，全省机电产品出口1556.3亿元，同比增长0.8%，较前10月转降为增，占全省出口总值的88.6%。其中，太阳能电池出口132.9亿元，同比增长52.2%；液晶显示板出口23.3亿元，同比增长104.7%。同期，农产品出口35.3亿元，同比增长20.1%，其中苹果汁出口9.8亿元，同比增长0.7%。此外，包括口罩在内的纺织服装出口33.6亿元，同比增长52.8%。 前11月，陕西省对韩国进出口819.8亿元，同比增长24.1%；对东盟进出口364.4亿元，同比增长49.7%。同期，陕西省对“一带一路”沿线国家进出口568.4亿元，同比增长28.7%，占全省进出口总值的16.6%。
要点 本轮人民币升值对出口的影响主要体现在财务冲击而非竞争力打击。综合来看，人民币升值对企业出口的财务影响也不如想象中那么大。 2020年，人民币汇率（如非特指，本文均指人民币兑美元双边汇率）走势先抑后扬，从6月份起震荡走高。2020年年末，境内人民币汇率中间价和银行间市场收盘价分别为6.5249和6.5398，均较5月底上涨9.3%，较上年末分别上涨6.9%和6.5%。短期内人民币汇率大幅升值对外贸出口的影响引发广泛关注。以下是笔者对相关问题的思考。 人民币升值对出口影响的两个客观事实 考察人民币升值对外贸出口的影响，需要注意到以下两方面客观事实： 第一，2020年下半年外贸出口伴随着人民币升值而进一步加速增长。2020年6-11月，我国出口同比分别增长0.5%、7.2%、9.5%、9.9%、11.4%和21.1%。导致这种形势的主要原因在于：一是受益于我国率先走出疫情，国内全产业链供应链复工复产，及时弥补了全球市场供需缺口，促使出口超预期增长。这也符合我国外贸出口对外需（国际经济景气）敏感，而对汇率不敏感的一般历史经验。二是虽然2020年6-12月人民币兑美元双边汇率累积了近10%的升幅，但同期人民币多边汇率——如万得人民币汇率预估指数仅升值2.7%（见图1）。故本轮人民币双边汇率升值主要反映了美元走弱的影响，对中国出口价格竞争力的影响有限。 第二，本轮人民币升值对出口企业的财务影响大于对出口竞争力的冲击。如前所述，过去七个月，人民币多边汇率涨幅并不大，即便从2020年全年来看，万得人民币汇率预估指数涨幅也只有3.7%，低于同期双边汇率近7%的涨幅。然而，自2020年6月人民币升值以来，7-12月人民币月平均收盘价环比升幅都在1%以上（见图2）。考虑到企业从出口报关到收款，通常有1至3个月的时间差，期间企业出口收入美元要承担的汇兑损失约为1%-4.7%。9月以来，企业要承担的最大汇兑损失更是在4%左右。 人民币升值对出口的影响或有限 基于上述事实，综合多方面因素看，笔者认为，人民币升值对我国出口的影响或不如想象中大。 第一，从年平均汇率看本轮人民币升值对出口的影响较小。从财务上讲，当进行本外币折算时，如果是存量数据，应该用期末时点汇率；如果是流量数据，则用期间平均汇率。尽管从时点汇率看，2020年人民币汇率中间价和收盘价均有较大升幅，但从年平均汇率看，中间价与上年基本持平，收盘价也仅上涨了0.17%（见图3）。也就是说，人民币汇率变动对2020年中美经济实力对比变化的贡献基本可以忽略。同理，不考虑各月出口额分布的不均匀，企业收到外汇即结汇，与2019年相比，在汇率上差别并不大。而即便考虑出口增速前低后高的因素后，2020年前11个月，出口结汇收入人民币也仅减少0.22%。 第二，主动进行汇率风险对冲可减少汇兑损失。据国家外汇管理局统计，2020年前11个月，银行代客即期结汇中有13.7%是远期结汇履约，占比较上年全年上升2个百分点，且10月和11月占比明显高于前9个月（见图4）。同期，银行代客期权交易相当于远期交易量的63.7%。鉴于二者交易的期限结构相近，故可假定这两种交易的客户结售汇方向也相近，由此推理出银行代客即期结汇中约有22.4%做了远期结汇性质的避险操作，其中约90%是1年以内的避险交易（这符合国内企业出口合同基本一年一签的经济特征）（见图5）。由于货物贸易属于有形贸易，银行真实性审核更易把关，故有理由相信，银行代客贸易结汇项下的远期结汇履约占比更高，或不低于25%。在本外币利差为正的情况下，以利率平价理论为定价基础的远期汇价要好于即期，因此这部分结汇由人民币升值造成的汇兑损失有望减轻。 第三，跨境贸易以人民币计价结算可以降低汇率波动风险。据人民银行统计，2020年前11个月，货物贸易项下人民币结算占比平均为14.5%。其虽然低于2015年的峰值26.0%，却延续了2017年以来占比逐年回升的态势（见图6）。此部分进出口以人民币计价结算，境内企业不用承担汇率风险，有助于减轻人民币升值造成的出口财务损失。 第四，出口价格指数上涨有助于部分抵消人民币升值的影响。据海关统计，2020年3-8月，出口价格指数同比均有所上涨；1-2月合计，以及9月、10月出口价格指数同比虽有所下降，但考虑到同期PPI同比负增长，出口价格跌幅也有所收敛（见图7）。同时，除1、2月份合计，以及9月份外，2020年前10个月的其他月份贸易条件指数均同比改善（4至7月份，同比改善幅度都在10%以上）。这也有利于企业通过进口降低成本，增强抗升值冲击的能力。 第五，如果进口以出口外汇收入支付，其也是汇率风险的自然对冲。根据人民银行和国家外汇管理局的统计数据测算，对非金融企业境内外汇存款月底余额和月平均人民币汇率收盘价取自然对数后，2014年12月至2017年12月间，二者为弱正相关（相关系数为0.494）；2018年1月至2020年11月间，二者转为高度负相关（相关系数为-0.891，其中2020前11个月二者相关系数为-0.933），即人民币越贬值（在直接标价法中，意味着数值变大），企业越减少外汇存款，用于对外支付或结汇（见图8）。加上前述以人民币计价结算和主动进行风险对冲，企业货物出口项下或有不少于一半的收入免于或减少汇率波动风险。 第六，如果选择合适的外币计价结算货币，出口企业也有机会减少汇兑损失。2020年全年，人民币汇率中间价上涨6.9%，与美元指数下跌6.7%的幅度大体相当，故本轮人民币强势较大程度反映了同期美元的弱势。与此同时，从境内银行间市场24种人民币兑外币交易的中间价看，2020年全年人民币兑欧元、澳大利亚元、新西兰元、瑞士法郎、丹麦克朗、瑞典克朗这6种外币仍有所下跌。其中，欧元、瑞士法郎和瑞典克朗占到美元指数六个权重货币的一半，权重合计达65.4%。而2020年人民币兑这三种货币的跌幅分别为2.6%、2.7%和6.3%（见图9）。2020年前11个月，境内非银行部门跨境外币收入中，欧元占比3.6%，较上年全年上升了0.3个百分点（其他两种货币未单独披露数据），这在边际上有助于境内出口企业降低人民币升值造成的财务冲击。 综上所述，2020年，我国外贸出口表现强劲，主要反映了疫情的错峰效应，与人民币汇率水平无关，迄今为止出口受汇率波动的影响也比较小。本轮人民币升值对出口的影响主要体现在财务冲击而非竞争力打击。综合考虑多方面因素，人民币升值对企业出口的财务影响也不如想象中那么大。企业可以通过主动或者被动方式，部分管理相关风险。对于企业而言，跨境外币计价结算币种的多元化十分重要。即便预期美元指数将继续走低，其也是兑欧元、日元、英镑、加元、瑞典克朗、瑞士法郎等主要货币下跌；因此，只要这些货币兑美元的涨幅大于人民币兑美元的涨幅，选择相关货币用于外贸出口的计价结算，也能够规避人民币升值带来的风险。 来源 |《中国外汇》2021年第1期
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