7月14日，沪深股市下挫，沪指盘中跌幅一度超2%，收盘跌幅收窄至0.83%。北向资金大幅流出173.84亿元，刷新历史单日新高。 4月以来，北向资金大幅流入已成司空见惯的现象，3个月来的净流入量高达近1600亿元。14日的大幅卖出释放了什么信号？是暂时的回调，还是变盘信号？ 接受记者采访的多位中外资机构人士普遍认为，近期北向资金出现获利了结的现象实属正常，在涨幅较大后有回调的必要。但此轮行情中，北上资金并非主力，主力轮换到了新发的公募基金和新入市的投资者，后续盈利复苏有望消化攀升的估值。同时，监管层虽严打非法场外配资，但配资在此轮行情中发挥的作用也有限，“两融”在2015年后一直维持在较稳定的水平。 北向资金暂获利了结 7月14日，沪股通净流出49.95亿元，深股通净流出123.89亿元。不过，北向资金也并非全是外资，其中不乏一些注册于中国香港的境内机构资金。 法巴亚太股票和衍生品策略主管吕成（Jason S.Lui）对记者表示：“北向资金出现了历史上最大的单日净卖出，似乎当前北向投资者对A股的仓位正变得更加战术性或更加机会主义。” “从技术上看，A股近期涨幅较大，获利盘较多。行情并没有结束，但有盘整的必要。”拥有QFII资格的西泽投资（Atlantis）旗下西泽研究院院长赵建对记者表示。 摩根资产管理环球市场策略师朱超平也对记者称：“我认为这是一个必要的调整，毕竟短线上涨过快，很多前期潜伏的境内外资金都已经获利丰厚，确实需要看到盈利上升来消化估值，不过从二季度的经济数据来看，盈利改善的前景比较明确，可能回调之后还会重拾上涨动能。” 吕成也提及，尽管14日出现大幅资金流出，但事实上此前A股也经历了大幅的资金流入。 “例如，今年6月19日，北向资金单日净流入高达25.8亿美元（约合180亿元人民币），为历史第三高；7月2日，净流入高达24.2亿美元（约合170亿元人民币），为历史第五高。此外，此前的最高月度净流入量发生在2019年12月，当月净流入104.1亿美元（约合728.7亿元人民币）。”在机构看来，资金的流入和流出都是正常的现象。 不可否认的是，A股的估值目前已经到了高出历史平均水平的位置，而估值向来是外资最为关注的。高盛近期表示，与历史平均估值水平（5年平均估值12.1倍）相比，目前的估值（13.4）偏高，但盈利正常化将消化高估值。 自开通以来，北向资金累计净流入1.1596万亿元，已突破1万亿元大关。今年以来，北向资金净流入累计达1661.34亿元。 外资并非本轮行情主力 “需要注意的是，本轮行情的主力资金并非外资，而是公募基金的新发基金和新入场的投资者，这和过去两年有明显的变化，因此不应该过分解读北向资金的短期变化。”中航信托宏观策略总监吴照银告诉记者。 数据显示，2020年上半年，公募新成立的基金规模突破1万亿元，距2015年上半年大牛市行情下新基金的发行数据仅一步之遥；上半年的新基金发行数量更是以667只的压倒性优势，将2015年同期的429只发行量远远甩在身后。 “基金投资风格一般还是比较稳健，但新入场的个人投资者更为投机，在出现20%~30%的涨幅后往往会先落袋为安，这也会导致市场出现调整。”吴照银称，“在调整后，新资金仍会入场。就今天的盘面来看，尽管盘中有明显下挫，上证综指一度跌超2%，但盘尾收复了部分跌幅（收盘跌0.83%），所以整体跌幅并不是很明显。” 此外，他也提及，监管层严打配资的消息引发市场关注，上周证监会紧急出手严查非法场外配资平台，“但今天的调整和查配资的关系不大。这一轮行情中配资的作用远弱于2015年，监管层抢先严查配资，有利于维持市场平稳，而不是急涨急跌。”随着行情逐渐展开，近期两融资金规模上升较快，每周增加几百亿元规模。相对而言，两融资金的立场不太坚定，容易受行情波动影响，机构认为在关注资金流入的同时也要随时注意其撤退。不过，摩根士丹利中国股票策略师王滢对记者表示，融资融券自2015年以来得到了很好的控制，占A股流通股市值的比例基本保持在4%左右，远低于当年的10%。 至于接下来的关注点及当前上涨潜在的变盘因素，瑞银证券认为，关注点包括：A股日成交额，融资余额，新开交易账户，新发基金量以评估流动性增量，以及北向资金净流入；目前存在三个潜在风险包括：8月中期业绩（尤其成长股）可能弱于预期与偿付风险，美国大选进入倒计时100天、中美关系可能发生一些变化，以及股市过热可能引发监管降温措施。
截至7月9日收盘，沪深两市成交额连续第四个交易日突破1.5万亿元，上证综指当日上涨1.39%至3450点；北上资金当日净流入79.51亿元，年初至今总计净流入已达1810.6亿元。 虽然整体投资氛围仍然乐观，“牛市”趋势延续，但各界对后续的看法也出现分化。记者整理多家国际知名投行机构的观点发现，机构的普遍共识是：经济复苏、盈利拐点、资本市场改革、估值优势将利好A股短期的表现；但就中长期而言，将持续关注金融板块，并谨慎对待近期涨幅已达高点的地产板块，布局具有长期成长趋势的外需产业，以及目前估值尚属合理的股票。 虽然目前市场反映的是短期利多，但对A股的长期展望，多数机构仍旧保持乐观态度，持续看好TMT、先进制造、消费及医药等产业的表现。 野村东方国际：下半年主题将逐步切换 近期，房地产、金融补涨，野村东方国际认为这是一种结构性差异的修复。 野村东方国际首席A股策略师高挺对记者表示，此前经济敏感的行业如金融和周期性股的估值下行，消费、医药等传统防御性板块则大幅上涨，经济复苏的结构性差异在一定程度上加剧了A股的估值分化。从历史经验来看，行业间的相对估值差异已经有点过度了。相比沪深300的涨幅，医药、食品饮料和休闲服务等行业的相对估值均已超过2015年的水平；但周期行业如金融、地产的估值却屡创新低；之前对经济向好较为敏感的钢铁、有色和煤炭行业估值也未出现改善，表明二季度经济环比好转并未对A股产生明显的影响。因此，近期的轮涨则是一种差异修复。 高挺认为，下半年主题将逐步切换。在行业上，从业绩稳定性、对刺激政策的敏感度和相对估值水平几个方面来看，看好新能源车零部件和低购买频次、高单价的消费品，如家电、轻工和消费电子等。此外，应把握政策的变化，寻找改革和产业转型政策之下基本面边际出现明显向上的主题，如科技板块（消费电子、半导体、光伏和新能源车）、国企改革（混改试点标的）和金融改革（券商及创投龙头）。 值得一提的是，第三批带量采购预计7月份展开，各界担忧这样的做法对医药股的潜在冲击。野村东方国际认为，仿制药议价能力降低，受政策影响明显，长期看创新药依然是最优投资方向。带量采购政策使得仿制药最终比拼价格，议价能力相比以前大幅减弱，降价压力也倒逼企业转向创新药的研发生产。对比日本历史上的医保控费降价，也得出这一结论——政策变革之下，创新依然是医药行业的最优投资赛道。 大摩：改革红利支撑“牛市” 摩根士丹利（下称“大摩”）在今年3月明确表态超配中国。近日，大摩又提高了几大指数到2021年6月的预测目标价。具体来看，沪深300指数5360（较当前有15%的上升空间），MSCI中国指数103（+8%），恒生指数28000（+6%），恒生中国企业指数11510（+7%）。 该机构表示，目前中国股市的盈利前景能见度更高，拐点正在形成。中国在岸和离岸股市正在引领全球股市，预计盈利修正幅度继续形成V形复苏。 虽然几天来A股持续上涨，但大摩并不认同A股“过热”的观点。截至7月6日，大摩的A股情绪指数读数为65%，是2014年以来少有的单日涨幅。在大摩看来，A股情绪指数超过75%表明市场过热，这样的时候，将会出现监管部门采取降温措施的可能性。在2015年股市反弹期间，随着融资的持续增长和新增散户投资者的涌入，情绪指数突破了75%的水平，一度超出了90%。不过，融资融券自2015年以来得到了很好的控制，融资融券余额占A股流通股市值的比例基本保持在4%左右，没有出现像2015年那样的大幅飙升的现象。 高盛：短期乐观中期偏谨慎，警惕回调风险 尽管也提升了A股目标价并表示在亚太地区（除日本外）超配中国，但高盛的预测相较于大摩偏于保守。7月7日，高盛将沪深300的12个月目标价从4100点提升至4600点（对应13倍估值）；将3个月目标价提升至5370点（对应16.6倍估值），即短期的情绪可能较长期更乐观。 中国二季度的复苏明显强于预期，这使得此前对盈利增速过于悲观的高盛调升盈利预期。高盛称，经济复苏将转化为企业的收益改善，目前盈利修正趋于稳定(部分行业转为积极)，5月工业利润增长6.0%证实了这一趋势。因此，已上调沪深300的每股收益（EPS）增长预期，分别将2020年和2021年的EPS预期从-5%和18%调整至5%和14%，之前对今年-5%的EPS估计从宏观上看显得保守。 与大摩的观点一致，高盛认为A股并未过热。与2015年和2018年的乐观水平相比，个人投资者的乐观情绪和投机程度并没有过度。除国内散户投资者外，过去几周，北向资金流入也大幅增加。但是鉴于境外构投资者换手率较低，并不太可能成为当前换手率高企的A股定价者。 展望未来，高盛表示要保持参与市场，并警惕回调风险，这也是把握快速变化的市场的关键，目前风险回报仍然良好。该机构认为，股市上涨掩盖了指数背后的显著差异，某些早期周期股(券商)和主题股(如科技、医疗保健)的表现明显优于大盘。为了进一步锁定潜在收益，要寻找那些通常在牛市中期表现突出的板块。 瑞银：金融板块受益于政策刺激和改革 瑞银财富管理投资总监办公室认为，中国境内股市直接受益于内地经济复苏，境内市场相较于境外也能体现较强的韧性。中国股市在未来3至6个月还有低双位数的潜在上涨空间，充裕的流动性、持续宽松的货币政策，加上财政政策刺激，都将支持当前的估值。 然而，中国股市要进一步上涨需要盈利增长，而非倚靠估值预期调整去拉动。瑞银预期明年盈利增速为低至中双位数增长。此外，在二季度财报季期间，上市公司给予的中期盈利展望可能成为另一个催化因素，管理层有望提供更多有关三季度需求复苏的依据，加强市场对下半年及明年盈利加速增长的信心。 就板块而言，瑞银下半年偏好盈利增长稳健的板块（如医疗保健、信息科技及日常消费），以及明年盈利增长有可能明显加速的板块（如可选消费及工业）。 对于最近跑赢大盘的金融及房地产板块，瑞银认为，人们购房意愿的复苏可能延续至三季度，这也带动了房地产板块估值反弹；金融板块则不单受益于持续的政策刺激，还有资本市场改革及券商并购活动潜在增加等利好因素。
摘要 【水皮：上证指数“荡秋千” 一浪更比一浪高】我们对现在的行情，既要谨慎，也要乐观。谨慎是对的，但是也可以乐观地看长期一点，不用过早地给现在的行情来下结论。 盘面消息 A股三大指数周一延续向上猛攻态势，其中沪指收盘大涨近6%，创5年最大单日涨幅，连续收复3200点与3300点两道整数关口，创2018年3月以来新高。市场成交量继续放大，两市合计成交突破1.5万亿元，达到1.56万亿元，成交额创5年新高。行业板块全线上扬，银行、保险、券商等金融板块掀涨停潮，领涨各大行业板块。北向资金周一净流入164.36亿元。 具体来看，沪指收盘上涨5.71%，收报3332.88点；深成指上涨4.09%，收报12941.72点；创业板指上涨2.72%，收报2529.49点。 小水看盘 股市真的是宁可信其有，不可信其无。延续去年的风格，说你有你就有，没有也可以有。在上市公司和大股东辟谣之后，中信证券跟中信建投依然是双双涨停，直接带动所有的券商板块几乎都出现了涨停的态势，更加强化了大家对于牛市突然来临的感觉和印象。既然券商板块涨停了，接下来就是保险。保险涨完之后是银行，银行涨完之后就是地产。地产涨完之后就是煤炭。煤炭涨完之后就是有色。有色之后就是钢铁，这是一个资金链，跟货币政策的导向也有很大的关系。 确切地讲这波行情的爆发点其实是在中国人民银行决定于2020年7月1日起下调再贷款、再贴现利率后，意味着银行贷款利率变相的下调，也就是降息。就在那一天开启了市场上大金融上涨的行情，我们以前在股评里说过大金融的上涨，其实相对于深成指和创业板来讲，仅仅是个补涨。 上周一其实是受到银行可以领取券商牌照消息的冲击，券商整个板块是大跌3%的，而变化是出现在星期二以后。大金融现在涨势的凶猛是跟前期的蛰伏有很大的关系，在底部沉积的时间太久才出现普涨的格局。 水皮以前说过，现在主战场在上海，因为这一波行情的性质由蓝筹指标股的补涨从而推升大家认为牛市到了的想法。怎么判断行情的目标？水皮认为是比价效应，还是看大盘蓝筹指标股的估值修复到什么程度。因为现在的行情就是估值修复行情。 第一个目标是指标股能不能回复年前的位置和2018年2440点上冲之后到2019年4、5月份的高点3288点。看对应的券商股、银行股、保险股，地产股的位置是不是也到了区间。在估值补涨行情中，不碰到区间的指标股在很难讲可以修复到位。所以衡量指数会涨到哪里不重要，关键是看指标股的估值修复水平什么时候能够到那些相应对称的点位。其实指标股如果能够估值修复到前期位置的话，指数肯定不会局限在现在的水准。 水皮以前也说过，上证指数3000点的位置就是个中枢，现在突破中枢之后，向上看500点是很正常的事情，也就是说指数到3500点是非常正常的。如果冲破3500点，那就相对乐观一点。所以我们现在判断行情什么时候结束，时间还太早了。 老股民都很担心，觉得都涨成这样了真是活久见，行情是不是差不多了，心情开始忐忑不安。今天打电话问水皮的老朋友很多，水皮觉得其实这个问题不要急于寻找答案。因为现在的成交量，已经放大到了15000亿元，突破了春节后的天量。但是在结构上却不一样，上证指数当时是5000亿的量，深成指有9000亿的量。而今天的深成指只不过是8400亿的量，深成指是缺量的，补的主要是上证。上证的成交量已经超过了春节后最高的成交量，所以主战场在上海是对的，补量也主要在上海。 从量能的角度来讲，就像荡秋千，势能是越来越大，一时半会停不下来。资金不可能刚进来就赶紧走，资金的进出会有一个惯性。现在还处在一个放量的过程中，融资盘也在扩大，场外的增量资金也在扩大，包括今天北向资金也有164.36亿元，也在扩大。 之前水皮也讲过全世界的量化宽松资金有一部分会外溢到中国市场上来，因为中国市场的机会实际上是最多的。国内因为疫情蒸发的20万亿元左右的资金早晚也会有一部分能流入到市场上来。现在市场应该讲是一个估值抬升的行情，跟业绩没有关系。可能今年的业绩半年报是史上最糟糕的，但是估值在修复。换句话来讲，大家的乐观情绪在回升，所以目前依然是估值回归的过程。 接下来我们可能要多问自己的首先是：行情究竟从什么时候开始的？是2018年年底的2440点开始的呢？还是2019年11月份的科技股行情开始的？或者说是今年2646点开始的？因为起始点不一样，会影响到我们对后期行情时间长度的判断。其次是这波行情是以老股民为主？还是以新的增量资金，新股民为主？这也导致风格上不一样的重要原因。第三个究竟是什么逻辑推动现在的行情？究竟是估值还是业绩？总要有个逻辑，或者说现在是估值，未来会不会是估值跟业绩并重，最后过渡到业绩？这些问题我们在以后的股评里再跟大家讨论，现在不急。 现在有人觉得上证指数的涨势有点疯狂，但是跟历史上指数曾经有过接近9%的涨停相比，其实也不算疯狂。另外一个可以明显做比较的就是2017、2018年，茅台酒创新高的时候有三个支撑，或者说有伙伴。一个是中国平安，一个是招商银行，还有一个是万科。当初贵州茅台股价刚刚上1000块钱的时候，这几个伙伴也是同步创新高的。现在茅台股价已经到了1500元/股以上，但是另外三个主要的人气指标股现在跟当初的高点比还是有一段的距离的。市场上现在给这三个指标股送了个绰号，叫三傻。三傻现在还没有跟茅台大哥同步走出自己的行情。 所以我们对现在的行情，既要谨慎，也要乐观。谨慎是对的，但是也可以乐观地看长期一点，不用过早地给现在的行情来下结论。 一句话点评：大珠小珠落玉盘。
为何7月初会发生风格切换？市场对估值的再平衡。从行业估值来看，2020年上半年强势行业，以医药、食品饮料、休闲服务、计算机为代表，估值已达到自身历史95-100百分位水平；2020年上半年弱势行业，以银行、非银、地产为代表，估值处于自身历史均值以下。因此本月月初的表现，更多是低估值行业的估值修复，高估值行业的估值重估。 事件：7月初以来A股放量大涨，上证指数站上3300点，上涨幅度近13%，创业板指站上2600点，上涨幅度近7%；受A股大涨影响，债市下跌加速，10年国债期货主力合约下跌约1.3%，中债10年国债收益率快速上行约15BP至3.0%附近；人民币在岸、离岸汇率从7.07快速攀升至7.01附近，其中，离岸人民币汇率在盘中一度升破7.0重要关口。 对此我们点评如下： 一、股市因何大涨？ 风格切换，低估值板块大涨带动指数大涨，进而带动市场情绪。7月以来，2020年上半年普遍低估的行业涨幅居前，以银行、非银、地产等行业为代表，而前期强势行业表现疲弱，以医药、农林牧渔为代表。此外，从风格指数来看，价值股涨幅显著高于成长股涨幅。因此，结构性变化使得上证50、沪深300等低估值板块中的股票大幅上涨，以银行、非银、地产等行业为代表为例，合计占比沪指总市值约30%，该类行业的大涨进而带动沪指大幅上行，指数快速的涨幅进而带动市场情绪。 市场情绪的高昂可从近期资金面上得到反映。从两融情况看，7月初融资买入规模快速攀升，由6月末863亿元上升至7月6日1881亿元，上升幅度为6月末的两倍之多；从第三方存管保证金规模增长看，7月初较6月末规模增长近36%，规模与增幅均创近三个月新高。 为何7月初会发生风格切换？市场对估值的再平衡。从行业估值来看，2020年上半年强势行业，以医药、食品饮料、休闲服务、计算机为代表，估值已达到自身历史95-100百分位水平；2020年上半年弱势行业，以银行、非银、地产为代表，估值处于自身历史均值以下。因此本月月初的表现，更多是低估值行业的估值修复，高估值行业的估值重估。 二、股、债、汇后市观点与策略 股市：考虑到经济复工进程持续（如6月PMI连续4月站上荣枯线）、资本市场改革政策在三季度将继续密集出台等因素，我们仍然看好A股下半年表现。但需要注意的是，我们在此前报告中指出，2020上半年A股在估值上，不论比自身还是比全球主要股指，都具备相对优势，而7月以来估值快速拔升至历史70分位数的较高水平，前期相对均衡估值的优势已经弱化，短期内股市在市场情绪躁动中仍可看好，但需要警惕当前高估值下的波动风险。 策略上看，当下风格切换的过程中，低估值行业在市场躁动情绪下或继续表现积极，但不建议参与右侧交易。前期强势行业虽然短期表现或疲弱，但这也是市场对过高估值水平的动态再平衡的过程，中长期不改向好格局。以中长期维度来看，科技、消费仍将是主线，在当前估值调整的过程中，可把握产生的左侧机会。 债市：触发此次债券利率快速上行的原因主要在于股市大涨，尤其是周期性板块的快速上行，带来的投资风险偏好提升，股债之间的跷跷板效应明显。展望后市，短期之内，建议债市投资者暂时避其锋芒，等待股市的乐观情绪从高峰回落之后带来的波段交易机会。中期需要积极关注来自于基本面的信号，若7-8月经济数据低于预期，长债利率或在震荡之中小幅下行，波段机会仍存，但需要注意四季度上行压力将增大。若7-8月经济数据连续超预期，长债利率将经历快速上行，之后在四季度或略有缓解。策略上，信用债市场机会大于利率债市场，票息策略占优。 人民币汇率：近两日大幅升值，一方面是“美元锚”的走弱，另一方面则是外资正加速入场配置中国股市，在股市情绪的带动下，人民币汇率亦获益走强。短期来说，若权益市场热度不减，市场风险偏好持续维持在相对高位，人民币汇率亦有望继续攀升。从中长期来看，中国领先于全球主要经济体率先复苏、中美息差维持高位、对外开放力度加大有望进一步吸引资金流入中国资本市场。叠加强美元将于下半年逐渐弱化，人民币汇率预计稳中有升。风险点则在于美国大选前中美关系不确定性对汇市的扰动。
6月底，市场还在激烈地讨论3000点是否已经被焊牢；7月伊始，上证综指便以迅雷不及掩耳之势放量突破3150，非银金融和房地产板块翩翩起舞，券商更是集体上演涨停潮。 这似曾相识的行情，让市场嗅到了牛市初期的味道。 牛市突如其来，让多头惊喜，让空仓或轻仓的投资者意外，但都不禁同时反问：牛市真的来了吗？ 牛市的表征 上一周（6月29日-7月3日），上证综指上涨5.81%，深证成指上涨5.25%，创业板指上涨3.36%，中小板指上涨5.37%，所有指数全面上涨，而且很多指标创下了新高，俨然是牛市初期的氛围。 （1）券商是牛市的先行军 金融、地产领衔上涨，权重股的大幅度拉升，带动上证综指快速突破3000点这一关键压力位，并创下了14个月新高。券商板块大幅上涨，本轮的龙头光大证券自6月19日以来更是接近翻番。而从历次牛市来看，券商一般先于市场的整体行情启动，故而经常被市场视为牛市的先行指标。 （2）量是价的支撑 上周，两市总成交额迅速放大，再次突破1万亿大关，7月3日更是达到1.17万亿，为近4个月来新高。从技术层面来说，价格的向上突破若没有成交量的配合，极有可能是假突破；而从历次牛市来看，每次牛市启动均伴随着成交量的快速放大，因此可以说成交量放大是牛市的必要前提条件，但并不是充分条件。 除此之外，两融余额也逐步攀升，接近1.2万亿，创2015年底以来的新高。具体来看，每日融券卖出的金额基本稳定，在40亿以下；而融资买入额上一周近乎翻番，单日融资买入近1200亿，可以看出金融市场杠杆率的快速上升趋势，杠杆率的提升也增加了买方力量。 （3）资金面情绪高涨 在国内资金快速聚集之际，北向资金也不甘示弱，连续两日净买入超过100亿；当前累计净买入额已超1.14万亿，创历史新高；7月2日当天，北向资金全天合计成交金额为1491.7亿元，占比超过A股总成交额的10%，创历史新高。何况北向资金作为外资配置A股力度和情绪的指标，对于A股市场具有显著的指导意义。 因此，综合来看，从盘面、技术面、资金面和情绪面，均可以感受到牛市的浓浓气息，那么牛市真的来了吗？ 全面牛市的阻碍 虽然上一周A股市场涨势喜人、情绪高涨，但就此说全面牛市的到来还为时尚早。A股的躁动行情并不罕见，券商领涨也并不见得一定能带动全面牛市的启动，而且当前启动全面牛市仍然具有较大的风险。 （1）疫情虽然改善，但仍未到乐观的地步 当前海外疫情仍未完全控制，具有二次爆发的可能性；美股受流动性泛滥的影响，持续走高，估值泡沫超过疫情发生之前，若疫情超预期发展，美股市场的风险偏好可能迅速下沉，从而引起全球资本流动以及全球避险情绪的升温，进而对A股产生冲击。 （2）警惕经济复苏预期差 疫情对经济的冲击主要集中在一季度，虽然疫情小有反复，但随着复工复产的持续推进，企业盈利在一季度的基础上显著回升已经成为市场共识；宏观经济修复持续超预期，但随着南方雨季的来临，周期性淡季将导致基本面修复的斜率放缓。只有当实际业绩持续超预期时才会进一步刺激估值，而如果经济修复放缓，预期差将会打击市场的乐观情绪。 （3）流动性边际改善空间不大 当前市场的快速上扬，极大的依赖于资金面的推动，而当前货币政策及央行对于资金面的把控，可以看出监管层的意志。当流动性泛滥时，极易出现金融套利，而在实体经济急需现金流之际，结构性宽松、直达实体才是主要手段。因此不管是经济复苏过热，还是股市上涨过快，都将有可能致使监管层收紧流动性。7月份恰逢科创板上市满一年，7月22日那一周的解禁规模达1735亿元，会对市场产生冲击。 （4）黑天鹅事件仍未消除 盘面上，今年上半年，上涨综指在证券的助力下发起过两次攻势，但均受黑天鹅事件的影响而折戟，一次是新冠疫情的爆发，一次是海外流动性危机的爆发。而当前宏观基本面的不确定性仍然存在，因此波动加大的风险未消，A股市场可能曲折不断。 站在当前时点，乐观的认为全面牛市已经启动有点过于乐观。投资不能盲目地追随市场的热点与情绪，而是需要有逻辑的推演和逻辑的一致性。 风格转换了吗？ 既然全面牛市的爆发仍受诸多因素的限制，那么这一轮市场的突袭是否存在风格轮动或者转向的可能？ 回顾上周，虽然指数均有不俗的表现，但是从行业来看，分化较为明显。对比上半年与上一周各行业涨跌幅可以发现，领涨的行业发生了根本性的转变：上周的领头羊非银、银行和房地产，在上半年全程领跌，而上半年领涨的医药、电子和计算机，却在上一周黯然失色。 从资金面看，上半年受市场资金冷落的金融、地产在上周明显受到资金青睐，而医药、电子和计算机的主力资金则大规模流出。从风格来看，市场关注的焦点从上半年独领风骚的科技成长行业转向低估值的大盘权重。 从政策面来看，本轮大金融上涨也有迹可循。创业板注册制改革，新三板精选层启动，大规模的新股上市对于券商业务是利好；而证监会计划向商业银行发放券商牌照，利好于银行股。随着金融市场的不断开放，相关支持政策预计将陆续出台。 从历史来看，在牛市阶段，行业之间的分化并不大，轮涨的特征显著；而在震荡市中分化明显。本轮上涨至今，行业的分化程度已经明显超越历史最高水平，未来极有可能出现行业轮动，且分化程度逐渐缩小。 综上所述，当前风格确实出现了明显的变化，低估值股票放量大涨，而原本高估值的成长股则不温不火，两者自2019年8月以来的剪刀差有望缩小。 回顾上半年，受疫情冲击的影响，结构性需求大增，医药生物、必选消费等板块个股表现亮眼；同时社交隔离带动了线上教育、游戏、移动通讯、大数据等细分子行业的优异表现。疫情爆发后，国内经济基本停滞，但逆周期调节政策力度加大，使得新老基建相关领域需求迅速改善。 目前来看，逆周期调节在规模和时间上具有稳定性和持续性，盈利预期较为明确。长期来看，A股市场结构出现了明显的转变：以医药、科技、消费为代表的总市值比重逐年上升，而大市值股票如石油化工、钢铁煤炭、银行等传统经济板块占比逐步萎缩，因此在我国经济结构转型、产业结构调整、新经济动能转变的大背景下，把握国产替代、消费升级等确定性更高。 需要改变对牛市的印象 在这涨势喜人的行情下，不能再简单地拿历史的牛市来作为未来的参考。2005年起的那一轮牛市，上证综指在28个月上涨了513.5%，但在随后的12个月里下跌72.8%；2014年起的那一轮牛市，上证综指在10个月里上涨了157%，但在随后的7个月里下跌了48.9%，使得A股陷入了牛短熊长的投机境地，也对投资者产生了极大的打击，不利于市场的有序改革和资本市场的成熟。 反观美股市场，虽然也经历了大萧条、互联网泡沫、次贷危机时刻的泡沫破裂，但长期来看，整体的牛市结构并未改变。2000年以来，标普500历史波动率平均值为17.6%，而同期上证综指的波动率为23.5%，A股市场的波动程度远大于美股。 我们判断，快牛的时代已经结束，理由如下： （1）随着A股市场投资者结构向机构投资者和长期投资者主导的转变，未来的牛市将会改变以往的暴涨暴跌，逐步向成熟市场的低波动率迈进。 （2）金融市场改革的脚步逐渐加快，投资者信心的培育、国际资本的持续流入，需要稳定、可持续的资本市场环境， 因此A股走出长期慢牛的可能性更大。 （3）纵向来看，A股的绝对估值除了高于港股外，低于全球其他主要金融市场，具有极强的长期投资价值。在控制疫情方面，中国领先全球，在经济复苏和企业盈利改善方面亦将率先出现拐点，A股的低估值、高质量将会吸引全球过剩的流动性。而若A股上涨幅度过快，陷入完全脱离基本面的炒作，原本A股机构收割散户的情况，将会转变为海外资本收割国内泡沫。
周一，中信建投、国信证券、平安证券同日召开中期策略会。对于下半年看好的投资方向，三家券商有很大的分歧。中信建投下半年看好金融、地产和周期板块。而国信证券、平安证券则继续看好消费、医疗和科技板块。 中信建投：加配保险券商地产银行 中信建投策略首席分析师张玉龙称，从三季度来看，周期股的业绩改善相对于成长股存在阶段性优势，这也是中信建投持续坚定推荐金融地产和周期板块的原因。 张玉龙称，证券板块率先上涨20%，估值得到了一定程度提升，但在金融改革和资本市场做大做强的背景下，后市仍具有上涨空间。保险板块在宽信用的背景下，投资机会仍然凸显。房地产行业估值水平仍然较低，但业绩会伴随着经济回升而提升。保险、券商、地产和银行仍然值得增配。 此外，张玉龙预期煤炭、钢铁、农产品等价格都会上涨，全球定价的石油、有色金属等也会上涨。他表示，周期板块值得提前布局。 国信证券：继续看好消费医疗科技 对于这一轮A股上涨的原因，国信证券经济研究所首席策略分析师燕翔认为，2019年以来全球主要股市的上涨几乎完全依靠估值提升，更受益于流动性驱动，而非业绩增长。 “从2019年至今各主要股指收益率的估值和业绩分解情况来看，主要股指的上涨基本依靠估值提升，而且估值涨幅更大于股价涨幅。从市场经验来看，流动性驱动的行情，一般起于流动性宽裕，终结于流动性拐点，行情拐点往往是流动性拐点。”燕翔表示，后市可以重点关注集中度提升、科技创新、消费升级带来的趋势性方向投资机会。 平安证券：中长期还看消费医药科技 平安证券策略组魏伟、张亚婕团队认为，三季度A股市场风格可能渐趋均衡。目前A股市场整体具有底部支撑，下半年企业盈利有望缓慢修复，资本市场改革提速有助于提升市场活跃度，整体市场流动性有一定保障。但行业估值结构差异过大给后续市场运行带来一定的不确定性，三季度市场风格预计将更趋均衡，传统行业龙头具有估值修复机会。 平安证券表示，6月份以来市场对于风格切换的讨论不断升温，短期市场风格结构变化已成为资金共识，分歧在于能持续多久。短期来看，金融、地产、建材等行业估值修复可能延续，消费、医药和科技板块仍是中长期布局方向，半年报业绩弹性是选股关键。
几天赚了半年的钱！低估值板块崛起，是否该落袋为安？公私募这么说 7月6日，A股暴涨，非银金融、房地产、银行、采掘等低估值行业“乘风破浪”。有基金经理感叹，几天赚了之前半年都赚不到的钱！ 这些弹性相对有限的低估值板块能够持续引领风潮么？这些板块接下来会怎么走？是继续坚定持有还是见好就收落袋为安？中证君采访了多家公私募机构。 低估值板块“乘风破浪” 7月6日，上证综指站上3300点，除了满屏涨停的券商股，地产、周期等板块也有不小的涨幅。28个申万一级行业中，房地产、有色金属、采掘等行业涨幅靠前。 Wind数据显示，今日房地产、采掘、有色金属行业指数涨幅分别为7.47%、6.34%、6.07%，在申万一级行业中的涨幅排名分别为第3、第5、第6。近5个交易日，这三个行业指数的涨幅分别为19.26%、15.62%、12.09%。 相关主题基金净值也水涨船高。Wind数据显示，市场上可统计的132只房地产行业主题基金近一个月全部取得正收益，平均收益率为10.11%。55只贵金属行业主题基金近一个月也悉数获得正收益，平均收益率为8.08%。 其中，南方中证全指房地产ETF今日收盘涨停。 有基金经理感叹，站在风口，满心欢喜。“上半年，科技、消费、医药当道，我们这些以低估值为投资准绳的基金经理比较尴尬。但如今，一朝扬眉吐气，都不敢相信幸福来得这么快。”上海一家基金公司基金经理胡刚(化名)直言。 私募排排网未来星基金经理胡泊指出，近期券商、地产、煤炭、有色等周期权重板块的回升，一方面是市场对三季度经济复苏预期的体现，另一方面是估值修复因素。从表现形式来看，很有可能是机构在完成二季度业绩后进行调仓——近几个交易日成交量持续放大。 大岩资本创始合伙人蒋晓飞认为，最近上涨的大金融和部分周期板块，是低估值、低预期、低配置“三低”和基本面边际改善的共振使然。 汇丰晋信基金首席宏观及策略师闵良超表示，蓝筹指数的这一波快速上涨主要源于市场风格的再平衡，且这一再平衡趋势有望贯穿整个三季度。 坚定持有还是落袋为安？ 胡刚透露，近期这波低估值板块行情中，已经有机构落袋为安。“如果纯粹做短线，那么一些地产股三四个交易日有近20%的收益，是很不错的成绩。已经有机构落袋为安。” 那么，在众多低估值板块中，哪些板块还有机会呢？ 金鹰基金建议，以行业景气修复或持续上升的视角积极布局，中报超预期品种值得持续重视。行业配置上，地产、汽车产业链及偏中上游的有色、化工、建材等周期性行业，也有一定的配置价值。 壹玖资产董事长蒋俊国认为，创业板为代表的中小盘指数已创新高，而传统的蓝筹估值处于历史低位。这一类公司都是行业绝对龙头，随着市场结构、估值结构的进化，估值提升只是时间问题。 也有机构提醒投资者保持冷静。 中欧基金表示，非银金融板块的拉升带动了周期板块整体上涨，未来这种行情可能还会延续一段时间。但全球经济下行风险并未消除，投资者还需保持一份冷静判断的心。 广发基金宏观策略部认为，传统周期性行业低估值的核心原因在于盈利能力持续下行，这也是制约估值修复幅度的最重要因素。对钢铁、建筑、采掘、公用事业而言，只要ROE下行趋势没有改变，很难说相关行业的估值会有超预期的修复空间。
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