上周开始，即使没有国际指数纳入的重大利好，北向资金单日的净流入量也已按“百亿元”计算——7月2日北向资金净流入171.15亿元，3日为131.94亿元，6日早盘就已突破百亿元大关。 上证综指自3月23日跌至年内最低位2660.17点后，一路上扬冲破3000点，近期，大金融和地产反弹强劲，本周一推动上证综指直逼3300点大关。尽管北上资金流入量大有追赶南下资金的态势，但差距仍然明显。截至上周五，年初以来北上资金累计流入1484.6亿元，而南下资金近乎其两倍（2762.93亿元）。 未来北向资金大概率持续净流入态势，而南下资金将继续追逐越来越多现存和即将上市（或“二次上市”）的新经济龙头。 “恒指8月份季检料开始纳入同股不同权及‘二次上市’新经济龙头，中长期有助于改善港股结构失衡，提升盈利成长性及估值中枢上移，”建银国际首席港股策略师赵文利对记者表示，套息交易、中概股回归及南下资金加码为港股带来资金支持，加之经济逐步重启，下半年恒生指数料前低后高，波动区间预计介于20500-28000点。 北上资金早已先于“牛市”启动 截至7月6日，上证综指自3月23日的年内最低位2660.17点已经反弹超20%，进入技术性牛市。近几周，随着大金融拔地而起，外加资本市场改革的支持，“牛市已来”的观点愈发普遍。 事实上，北上资金早已先于“牛市”启动。继3月份净流出679亿元后，4月起北上资金卷土重来，截至上周收盘，北上资金净流入1663.57亿元。北上资金并非完全代表外资，其中不乏一些在香港注册的内地私募资金等，资金的涌入表达了市场的乐观态度。记者采访多家外资机构后发现，其对A股加码的态度早在一季度就已确立。 来源：通联数据 瑞银资管宏观及资产配置基金经理罗迪对记者称，维持看多A股的观点，经济至少首先会经历一波比较大的复苏，一直延续到明年一季度左右，“今年一季度对中国是谷底，海外的谷底则出现在二季度。目前全球和中国PMI都开始反弹，未来关键在于消费能否进一步复苏。同时，在估值修复后，盈利是否能跟上需验证，不过盈利的底部正在形成，未来全国工业企业利润增长的修复是观察重点。” 近期，房地产、金融的补涨在外资看来是一种结构性差异的修复。野村东方国际首席A股策略师高挺对记者表示，此前经济敏感的行业如金融和周期性股的估值下行，消费医药等传统防御性板块则大幅上涨。经济复苏的结构性差异在一定程度上加剧了A股的估值分化，从历史经验来看，行业间的相对估值差异已过度。 “增量流动性具备推升估值的动力，但对经济基本面的担忧使得市场风险偏好依然较低。这两个因素在上半年交织，二季度市场出现了‘风险偏好持续较低但指数逐渐反弹’的现象。虽然沪深300年初至今仅上涨个位数，医药、食品饮料和休闲服务等行业的相对估值均已超过2015年牛市顶峰的水平。周期行业如金融地产的估值却屡创新低。对经济向好较为敏感的钢铁、有色和煤炭行业估值也未现改善，表明二季度经济环比好转并未对A股产生明显的影响。”高挺称。 因此，他认为，下半年主题讲逐步切换。机构认为，在行业上，综合业绩稳定性、对刺激政策的敏感度和相对估值水平，看好房地产、新能源车零部件和低购买频次、高单价的消费品如家电、轻工和消费电子的细分机会。此外，应在下半年把握政策偏好的变化，寻找改革和产业转型政策之下基本面边际出现明显向上的主题，如科技板块（消费电子、半导体、光伏和新能源车）、国企改革（混改试点标的）和金融改革（券商及创投龙头）。 另外，尽管今年MSCI大概率不再扩大纳入A股，但这并不表示外资会停步。MSCI前亚太研究主管谢征傧近期表示，“在被动资金观望期间，主动基金管理人可以率先获得A股的长期战略性敞口，否则未来市场可能会变得太过拥挤。” 南下资金持续追逐新经济龙头 即使北上资金气势如虹，但南下资金流量今年仍逼近其两倍，一来是因为年初以来众多内地银行资管等机构加仓低估值港股，二来众多新经济龙头的登陆也吸引了人气，中概股“二次上市”将进一步巩固这一态势。 “我们预计，‘ATM+’这一篮子公司将受益于南下投资的增加，市场对在美中概股（ADR）在港股‘二次上市’的兴奋情绪持续。”法巴亚太股票和衍生品策略主管吕成（Jason S.Lui）对记者表示。所谓“ATM+”即指，阿里巴巴（Alibaba）、腾讯（Tencent）、美团点评（Meituan Dianping）等港股极具代表性的新经济公司。此外，这一篮子指数还包括小米、中芯国际、金山软件、舜宇光学、瑞声科技、京东、网易等。截至6月20日，南下资金在中芯国际的持有量高达24.4%，金山软件为24.4%，腾讯为2.8%，美团点评为5.2%，小米为8.6%。 “南下资金的三大主要吸引力（公司）分别是中芯国际（受益于中国半导体行业投资上升），美团点评（疫情期间送餐业务大增），金山软件（综合云服务、生产力软件和娱乐），”吕成认为，恒生中国企业指数在2020年四季度可能跑赢大盘，因为从9月开始，该指数将增加一些科技和消费类股。 就港股整体而言，赵文利对记者称，过去10年预测市盈率波动区间保持在9-13倍的规律依然较为清晰，按照2020年-15%的盈利增长预测假设，以及熊市反弹阶段多处于9-11倍预测市盈率的历史经验，前期恒指估值修复后已接近反弹极限。短期内贸易摩擦持续、全球疫情二次抬头、经济复苏进程存在不确定性，港股反弹后继乏力，二次回调压力正在累积。但他也表示，套息交易、中概股回归及南下资金加码为港股带来资金支持，加之预计年底疫苗有望面市，下半年恒生指数料前低后高，波动区间预计介于20500-28000。 来源：彭博，建银国际 “在疫苗成功研发上市和全球经济走出衰退之前，成长股将继续跑赢价值股，结构性行情仍将主要集中于科技、生物医药和内需股板块。下半年随着经济陆续重启，周期股和本地股有估值修复机会。”赵文利称。
昨日，中信建投2020年度夏季资本市场峰会开幕，中信建投证券投行委资本市场部行政负责人、董事总经理陈友新称，在资本市场改革的大背景下，投行需做好角色转换。定价能力成了核心竞争力，在业务模式上，投行将逐渐构建“以客户为中心”的模式。投行要具有估值判断能力，擦亮“慧眼”，发现和培育优质标的。另外，投行业务也将由“粗放型”向“精细型”转型。 同时，陈友新就如何看待资本市场的一系列改革，以及改革将带给上市公司、投资者、中介机构怎样的机会和挑战等问题谈了自己的看法。 如何看待IPO、再融资常态化发行？ 陈友新认为，常态化发行使得新股发行通过率提高，上市预期更明确；另外，在常态化发行的条件下，新股或再融资审核流程更加透明化，全过程问询及反馈公开化。 陈友新认为，IPO、再融资常态化发行对拟上市公司或上市公司来说，有多方面影响。首先，企业上市周期缩短，首发上市的成功率提高，但持续监管的要求也相应提高。其次，更具包容性的市场助力企业解决融资问题，真正落实资本市场支持实体经济的目标。最后，新的上市公司不断引入，退市制度不断完善，科技创新企业成为常态化发行的主角，为资本市场注入源头活水。 对投资者而言，IPO、再融资常态化发行会带来哪些影响？ 陈友新称，首先，行政干预减少，新股和再融资发行审核过程透明，降低相关的投资风险；投资回收周期缩短，有利于资金回笼，实现募投管退良性生态循环。另外，投资者能够找到更好的标的，投资标的更加多元化，生物医药企业、未盈利企业、红筹企业等都可成为投资标的。 陈友新认为，常态化发行并不意味着“大放水”。监管正在探索适应市场和经济需求的常态化发行之路，而资本市场的基础就是上市公司。 如何看待新股市场化定价？陈友新表示，这是在发挥市场的价值发现功能。主板IPO已有融资金额较大的项目采取市场化询价方式发行，科创板118家IPO全部以市场化询价定价，创业板也将全面采用市场化的询价方式定价，市场化定价已是不可逆转的改革方向。 在市场化定价的情形下，上市公司的估值体系更丰富：市盈率估值法、市净率估值法、市销率估值法、现金流量折现法、资产基础法估值、市值/研发费用估值法等。科创企业有更多估值选择，不再“唯市盈率论”。 市场化定价可以推动理性估值，让市场参与者在发行价格的确定上真正实现充分博弈，压实“买者自负”责任，引导投资者理性估值。 最后，陈友新认为，在全面进入股权投资时代，企业大量上市的情况下，退市常态化是必然选择。退市是净化市场的需求，也是保障资本市场健康的需要。退市不畅导致“炒壳”“炒小”“炒差”，目前，A股还有一些传统企业和业绩不佳的上市公司可能面临淘汰。
7月6日，在大金融权重板块的带动下，A股大涨，上证指数盘中最高触及3337.27点，创2018年3月以来新高，沪深两市成交额破1.5万亿元。 截至收盘，沪指暴涨5.71%，收报3332.88点，创5年来最大单日涨幅；深成指涨4.09%报12941.72点，创业板指涨2.72%报2529.49点。其中，据Wind资讯统计，银行指数上涨9.03%，上市银行掀起涨停潮。 “今天银行股批量涨停，终于把年初以来的跌幅涨回来了。”有券商分析师对记者说道。据统计，7月6日，36家A股上市银行中，有23家涨停，29家涨幅超过9%，仅农业银行、中国银行和交通银行涨幅不足8%。 不过，尽管出现大涨，目前银行股估值仍处于较低水平。有业内人士称，若后续大盘或市场持续向好，银行股可能还有继续补涨行情，但还要考虑上市银行业绩披露、政策变化等因素。 城、农商行领涨 接过券商股的“接力棒”，低迷了近半年的银行股近日开始步入舞台中央，迎来大涨，备受市场资金青睐。其中，相比国有大行，上市城商行、农商行表现更为亮眼。 7月6日数据显示，A股上市银行中超六成出现涨停，其中，郑州银行以10.14%的涨幅高居榜首，股价收报4.02元/股；紧随其后的是青岛银行和张家港行，分别上涨10.10%和10.08%，股价收报5.78元/股和6.99元/股。 股份行中，平安银行以10.04%的涨幅领先其他银行，股价收报15.68元/股，流通市值达3042.82亿元；招商银行则以9.99%的涨幅位于其后，收于40.41元/股，是上市股份银行中唯一一家流通市值超8000亿元的银行。 而相较中小行，国有大行涨幅靠后，除了邮储银行出现涨停，其他五家国有大行涨幅均不足9%，其中，农业银行涨幅7.12%，中国银行涨幅为6.61%，交通银行涨幅为5.98%。 整体而言，据同花顺数据，6日，银行板块主力资金净流入46.57亿元，稳居行业板块第一，约为位于第二的有色冶炼板块资金流入量的2倍。在不少业内人士看来，低估值板块修复是此次银行股大涨的主要原因。 此前，港股和A股市场中，银行股破净比比皆是。截至6月末，在港股上市的中资银行中，除招商银行外，其他银行均处于破净状态；另外，A股上市银行中，超八成破净，仅宁波银行、招商银行等市净率在1倍以上。 天风证券银行业首席分析师廖志明对记者表示，当前银行（申万）指数估值仅0.68倍PB，处于历史低位，下行空间小；同时，年初以来，银行股涨幅为-9.5%，跌幅居中信行业分类第二，存补涨需求。 “可以说，压制银行股指的因素已经发生变化。”有银行业人士对记者表示，经历了前期一系列宽松货币政策后，银行后续贷款利率下降空间有限。东北证券研报也称，此前定调金融系统要向实体经济让利1.5万亿元，目前已经让利了1万亿元左右，银行当前估值已经完全消化。 上述分析师亦对记者称，纵观近日银行板块的行情，与其说是板块基本面的变化，不如说是市场自上而下策略配置的变化。“从上周开始，市场整体风格切换，低估值的周期股，如金融、地产等均有不错的表现。这一方面是由于前期估值太低，像银行股一直处于历史最低水平；另一方面则是受外部经济因素催化影响。” 数据显示，当前国内经济正逐步走出疫情的影响，5月规模以上工业企业利润正增长6.0%；6月PMI超预期，新出口订单显著改善；再加上自今年年初以来，社融增速明显上升，5月末社融增速达12.5%，明显高于上年末，支撑下半年经济明显反弹。 “此外，还有混业经营催化的影响。”廖志明对记者表示。近期，据媒体报道，证监会计划向商业银行发放券商牌照。尽管放开券商牌照短期对银行业绩影响不大，但中长期看，证券业务将给银行带来新的增长点，有利于提升非息收入占比，降低息差依赖。 由此，“低估值与经济反弹共振，再加上混业经营催化，我们建议高度重视银行板块估值重构机会。”廖志明称。 银行股估值仍处低位 经历了连续两日的大涨，截至7月6日收盘，A股上市银行股市净率超过1倍的已达10只。其中，宁波银行、招商银行和紫金银行位列前三，市净率分别达1.89倍、1.68倍和1.40倍。 其余7只站上1倍PB的银行分别是常熟银行、青农商行、苏州银行、西安银行、张家港行、青岛银行和平安银行，同时，杭州银行、南京银行以及无锡银行距离1倍PB也极近。 “从估值来看，目前银行股还是处于相对偏低的位置，和其他板块相比也较低，”上述分析师对记者说道，“尽管6日银行股出现大幅上涨，但涨幅基本是把之前的坑给补上了，相当于又从零开始了。” 也有市场人士将近期银行股行情与2014年的行情比较。广发证券银行业首席分析师倪军分析称，当前银行板块所处环境与2012年~2014年有诸多相似之处，如全球经济处于调整期，总体温和复苏，但增长动力依然不足；国内经济整体处于增速换挡期，名义GDP增速处于下行通道等，但当前财政、流动性环境等前瞻性指标相对较好，银行息差、资产质量等滞后性报表指标表现相对较差。 浙商证券研究所所长邱冠华也表示，当前市场风格类似于2014年的情况，成长股占优，创业板相较银行股的估值溢价在60倍的历史高位。景气度框架下，判断当前银行股是补涨逻辑。 而对于银行股后期表现，上述分析师对记者称，如果后续大盘或市场持续向好，银行股可能还有继续补涨的行情，但需注意的是，在大盘整体向上过程中，银行股弹性属性或较低。 东北证券银行业团队认为，预计银行指数前期将有30%的修复空间。报告称，近10年来银行股平均估值为1.09倍PB，当前银行基本面和估值高度不匹配，预测银行股的第一波行情，估值将修复到0.86倍PB，部分弹性个股会有超过50%的涨幅，优异个股会有30%~50%的涨幅。 倪军也称，预计本轮银行板块PB估值有望修复至1倍到1.1倍左右。但他同时提及，还要关注两方面因素，一是，上市银行业绩披露可能会短期压制行情的推进；二是政策变化。
7月6日，A股券商再度延续上周强势行情，掀起涨停潮，中国银河，国金证券、第一创业、越秀金控等共15只个股涨停，券商ETF大涨8%，一度触及涨停。 港股中资券商股表现比A股更为暴力，整个板块大涨超10%，光大证券大涨超20%，招商证券，国联证券，中州证券等十只个股涨富超10%。 当6月底市场还是以消费、科技为主的结构性行情，再7月份风格突变，券商扛起了市场大旗，截至到7月6日，万得券商指数7月份累计涨幅达到33.01%，已是连续5根阳线。 此次券商行情大涨的原因五点：1、估值低位，受益政策改革，从图中可以看出当前券商指数估值为28.52，维持中枢位置近3年时间。而且行业再2020年迎来改革红利，一方面创业板改革落地，迎来IPO扩容红利，同时衍生品，公募基金投顾试点等创新业务优先向头部券商放开，风控新规利好头部券商。另一方面自2018年以来的结构性行情延续至今，券商经纪业务出现大幅增长，增厚业绩。 2、行业整合预期再起，在7月2日，有媒体爆料，中信证券母公司中信集团将作为主收购方，从中央汇金手中购买中信建投的股份，从而成为其最大股东，相关细节仍在敲定中，但中信证券和中信建投内部均同意了这项合并计划。虽然两家券商连夜澄清，但是阻止不了市场对于这两家券商龙头上市的公司炒作，中信证券四个交易日涨幅近31%，连续三个交易日成交额超百亿，中信建投四天三板涨幅近33%。 3、面对来势汹汹的国际顶尖券商，未来都将面临很大的压力和挑战，而且跟发达国际相比，券商集中度底。发达国家证券市场发展成熟之下市场集中度高，前几大投资银行占据绝大多数市场份额。以美国为例，当前已经形成了稳定的竞争格局。高盛、摩根斯坦利、花旗、美林占据主要市场份额，约为50%，而我国前四大券商营业总收入占比仅为37%。 在近几年在监管趋严、竞争加剧的大背景下，头部券商优势逐渐显现，并逐渐瓜分市场份额。2019年，我国券商CR5营业收入和CR10营业收入分别达到43.55%和69.03%。其中，CR10营业收入较2018年提升接近5个百分点，我国证券行业集中度逐渐提升。 4、监管层周末再次释放利好，证金公司：取消证券公司转融通业务保证金提取比例限制。证金公司修改《转融通业务保证金管理实施细则（试行）》、《转融通业务合同》，取消证券公司转融通业务保证金提取比例限制。这个稍微解释就是券商开展两融业务，借入或出借资金、证券时，都需要找证金公司来借，同时需要给一定的保证金。虽然实际带来的增量资金有限，变相的在鼓励融资、加杠杆，避免投资者去非法配资。从目前的A股连刷大阳线的走势形态，以及近期市场资金的参与热情看，小牛市周期在上周已确立。 5、北向资金持续买进，加仓大金融，截至发稿时间，北向资金净流入155.44亿元，这是继上周五北向资金净流入131.94亿，再次流入超百亿元。而且从6月份以来北向资金加大净流入，光是6月19日净流入达到182.33亿元。 而且上周北向资金成为金融股大涨的推力之一，十大成交上面光是金融股就达到4只。 中金公司认为：从估值上看，券商板块在近期的大涨后估值已经有所抬升，但无论是绝对估值还是相对估值，相比历史区间并不极端，下半年景气程度继续改善值得期待。我们下半年展望中在老经济板块重点提示了龙头券商等板块机会，相比其他老经济板块，这些板块估值不高，下行风险较小，而景气改善预期相对确定，推荐A股及港股市场投资者继续关注。风险因素包括政策更快退出及监管加强、减持、外围冲击超预期等。
投资要点 银行板块目前的估值水平。1、当前估值处于历史低位，PB仅为0.71倍，分位点3.2%。估值隐含的不良率一路走高，甚至高于行业13-16年不良周期时期，整体板块隐含的预期非常悲观。2、与其他板块相比，估值也是最便宜的，PE仅为5.8倍。当前银行指数估值相对沪深300、上证综指、中小板指、创业板指分别为0.5、0.5、0.17、0.1，与其估值差再度拉大至历史差值最大。3、ROE具有稳健性。对银行2020年净利润增速分别作0%、-5%、-15%的压力测试，行业ROE仍有8-10%。4、个股情况，板块大部分标的仍处于历史底部区间，优质标的在均值水平（招行、宁波、常熟）。 投资建议：宽松的资金面推动资本市场股价上行、估值中枢上移；银行作为权重板块，可以承受较大的资金量；低估值高ROE属性使其备受长期资金青睐。增量资金进场推动股价、提升估值中枢，一定程度会给资本市场带来正向循环，但同时也要提防后续流动性边际放缓，以及估值提升过快带来的调整风险。未来重点观察市场成交量。 风险提示事件：经济下滑超预期。疫情影响超预期。 一、银行股目前的估值水平 1、银行板块估值情况：处于历史低位，隐含不良预期悲观 板块估值处于历史低位，当前PB仅为0.71倍，分位点3.2%，区间中位数PB为0.98倍，区间选取2011年1月1日至今，自2010年来，经济增长下台阶，银行板块整体难以再回到之前2倍以上的估值水平。 当前板块PB估值隐含的不良率一路走高，甚至高于行业13-16年不良周期时期，整体板块隐含的预期非常悲观。个股隐含的不良率平均在10个点左右，远高于其平均不良+关注3.6%，个别个股估值隐含的不良率与关注+不良的偏差甚至在10个点以上。 2、与其他行业、指数相比：估值差至历史差值最大 与其他行业比：板块ROE稳定，但PE估值处于最低水平。1季度银行板块年化ROE为12.7%，在28个行业中位列第三，仅次于食品饮料、农林牧渔；但行业PE则处于28个行业最底部，PE仅有5.8倍。银行的高杠杆经营属性使投资者对其ROE的稳健性有所疑虑，但复盘银行历史ROE情况，行业的ROE稳健性往往超市场预期。 银行指数估值与中小板指、创业板指估值差再度拉大，估值差与14、15年接近。当前银行指数PB估值相对沪深300、上证综指、中小板指、创业板指分别为0.5、0.5、0.17、0.1，与其估值差再度拉大至历史差值最大。 3、银行业ROE稳健性强 ROE的稳健性：对银行2020年净利润增速分别作0、-5%、-15%、-30%的压力测试，可以看到银行的ROE仍能保持相对稳健、维持在7-10%。当利润增速为零增长时，银行ROE在10%左右。当利润增速为-5%时，银行ROE在9-10%。当利润增速为-15%时，银行ROE在8-9%。即使利润增速降为-30%时，银行的ROE仍能保持在7%左右，行业稳健性较强。 4、优质标的在均值水平 个股估值：板块大部分标的仍处于历史底部区间，优质标的基本修复至均值水平（招行、宁波、常熟）。流动性宽裕带来的风险投资要求回报率下降可以带来一定的估值提升，但趋势性行情仍取决于标的的ROE。 二、投资建议：实体流动性扩张外溢到股市，银行板块将受益 宽货币政策下，实体流动性扩张，或部分外溢到股市，推动股价上行。当实体流动性较为宽裕，但实体投资回报率面临较大的不确定性时，会有部分资金外溢到资本市场，为资本市场带来增量资金，推动股价的上行，如2014年底，央行多次降准降息，但未改变经济增长率中枢下降的趋势，经济仍处于增长转型和结构调整的阵痛期，流动性宽裕下的增量资金通过配资等形式进入股市，对市场投资形成拉动效应。 流动性宽裕还可能带来估值的抬升：社会可投资资金量增加，投资者风险投资要求回报率下降，从而带来估值的上行（PB=（ROE-g）/（COE-g），COE=无风险收益率+市场风险溢价×贝塔值）。 银行作为权重板块，可以承受较大的资金量；低估值高ROE属性使其备受长期资金青睐。银行总市值占比A股为13.4%，为28个板块中比重最高，较大规模的增量资金入市，银行板块的低估值高ROE属性、能承接较大量的资金，使其成为重要选择。 本轮行情：增量资金入市形成正向驱动，但需防范估值抬升过快面临调整压力 新发基金增多。5月、6月基金发行增多，混合型基金发行份额逐月环比高增，6月发行份额达到2.12万亿；股票型基金发行份额在5月也有较大幅的增长。 北向资金流入。自4月以来，海外流动性大幅宽松，另随着6月中旬富时罗素再次提升对A股的纳入因子，2季度北向资金净流入1360亿，实现较高的季度净流入。 增量资金进场推动股价、提升估值中枢，一定程度会给资本市场带来正向循环，但同时也要提防后续流动性边际放缓，以及估值提升过快带来的调整风险。 风险提示：经济下滑超预期。疫情影响超预期。
近期A股及港股券商板块大涨，带动沉迷较长时间的“老经济”板块开始活跃。当前时点，我们认为券商可能会继续领涨“老经济”板块，仍值得重视。从估值上看，券商板块在近期的大涨后估值已经有所抬升，但无论是绝对估值还是相对估值，相比历史区间并不极端，下半年景气程度继续改善值得期待。我们下半年展望中在老经济板块重点提示了龙头券商等板块机会，相比其他老经济板块，这些板块估值不高，下行风险较小，而景气改善预期相对确定，推荐A股及港股市场投资者继续关注。 券商板块大涨，引领“老经济”板块 近期A股及港股券商板块大涨，带动沉迷较长时间的“老经济”板块开始活跃。我们前期发布的报告中持续重点提示券商板块的机会。当前时点，我们认为券商可能会继续领涨“老经济”板块，仍值得重视。理由如下： 1 中国资本市场可能正在经历新的大发展阶段 我们认为中国资本市场受供需双侧因素驱动，可能正在经历新的大发展时期，估计未来5-10年中国证券化率从当前的60%左右提升至不同国际市场分布的中位数100%附近，股市总市值相比当前可能有翻倍的空间：1）从基本面上看，中国的消费升级及产业升级趋势可能仍在深化，支持新经济板块继续大扩容；2）资本市场不断改革与开放，特别是注册制改革、对外开放等举措，正在全方位改善股市生态，促进优胜劣汰、上量提质；3）虽然估值重估需要多方面因素配合，但市场整体估值进一步压缩空间较小，未来股市及股指整体表现可能与盈利更加接近。 图表： 根据名义GDP及证券化率估算的未来5年中国股市市值 资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止2020年7月5日） 2 A股成交量均衡水平可能已经大幅上升 我们曾经在2014年11月11日A股市场成交量达到当时的“天量”约5700亿元时预计A股成交量可能会破万亿，并基于这一逻辑在当时持续推荐券商股（参见当时中金策略组的2014年下半年展望报告《走出阴霾》及后续的更新）。当前A股近期成交量再次达到1.1万亿元左右。市场较多人认为这是“天量”。根据我们的估计，随着A股自由流通市值的持续增长，按照同等换手率水平估算的成交量可能已经大幅高于几年前，市场在目前相对历史成交水平较高的成交量持续的时间可能比预期的要长。 图表： A股市场成交额、换手率情况 资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止2020年7月5日） 图表： A股的自由流通市值 资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止2020年7月5日） 3 居民家庭资产配置的拐点若隐若现 今年以来受股市赚钱效应及资金收益率整体低位等因素影响，公募基金股票类产品发行规模大增，目前依然较为活跃。我们认为这背后可能与居民资产配置行为的中长期拐点有关。我们看好受益于资本市场发展的龙头券商、交易所、财富管理及投资管理人的中长线前景。 4 中国增长周期的预期正在逐步改善 世界百年未有之变局，叠加百年一遇的疫情，中国今年以来进一步加大改革与开放举措来应对，要素市场改革推进新型城镇化，促进“国内国际双循环”，我们认为这些举措有望在释放内需潜力方面取得积极效果。当前中国复工复产继续深化，景气周期不断恢复。稍拉长点看，本来在2019年年底有见底迹象的经济景气周期受疫情冲击在上半年进一步探底，目前可能会继续恢复并持续至2021年。从周期性角度看，中国政策工具相比外围也保留有较大缓冲空间。 # 总结 从估值上看，券商板块在近期的大涨后估值已经有所抬升，但无论是绝对估值还是相对估值，相比历史区间并不极端，下半年景气程度继续改善值得期待。我们下半年展望中在老经济板块重点提示了龙头券商等板块机会，相比其他老经济板块，这些板块估值不高，下行风险较小，而景气改善预期相对确定，推荐A股及港股市场投资者继续关注。风险因素包括政策更快退出及监管加强、减持、外围冲击超预期等。 图表： 券商指数市盈率估值（TTM） 资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止2020年7月5日） 图表： 券商指数市净率估值 资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止2020年7月5日） 图表： 券商与全市场市盈率估值对比走势 资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止2020年7月5日） 图表： 券商与全市场市净率估值对比走势 资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止2020年7月5日）
行情太疯狂！ 今天，A股又又又大涨，牛市急先锋券商股彻底引爆，上证指数暴涨2.13%，剑指3100点，券商上演涨停潮，更有光大证券H股盘中一度暴涨超27%。 医药、科技涨完，终于要轮到金融地产翻身？创业板却不香了，创业板指数今天只是微涨0.2%，盘中更是一度跌近1%。 港股也在持续拉升，下午盘中港股恒生指数站上25000点，涨幅达2.35%。 股市太火爆 4个月后成交额又突破万亿 股市太火爆，时隔4个月A股成交额又突破万亿。 今日A股市场继续逼空，上证指数一路大涨逾2%，涨2.13%报3090.57点，剑指3100点，深证成指涨1.29%，创业板指数微涨0.2%。 两市成交额10797亿元，突破万亿元，此前最近一次两市成交额突破万亿还是今年3月10日。 牛市急先锋券商彻底引爆 A股涨停潮，H股暴涨27% 市场火爆，券商股先行。作为牛市急先锋的券商股，近期频频“暴动”，今日更是彻底引爆，板块涨逾7%，成交额达982亿元，逼近千亿元。 A股券商股上演涨停潮，中泰证券（600918）、招商证券、光大证券、浙商证券（601878）、太平洋、山西证券、中信建投（601066）等12只券商股集体涨停。 没有涨跌幅限制的H股更猛。15：20分左右，H股光大证券暴涨超27%，中信建投、海通证券、中国银河（601881）、中州证券、招商证券等涨逾10%，龙头券商中信证券、中金公司涨约9%。 大金融板块的保险、银行也在蠢蠢欲动。青农商行（002958）涨停，西安银行（600928）涨近8%，西水股份（600291）、中国人保（601319）涨逾9%。 地产板块也跃跃欲试。泰禾集团（000732）、世联行（002285）、格力地产（600185）、金科股份（000656）、绿地控股（600606）等涨停，金地集团（600383）涨约8%。 今天北上资金又疯狂扫货170亿元 数据显示，今天北向资金全天单边净买入171.15亿元，创6月19日以来新高；其中沪股通净买入111.61亿元，深股通净流入59.55亿元。 最近3个月市场反弹，北上资金大举净买入1489亿元。 全民高呼“牛市来了” 踏空者：你看我还有机会吗 各大微信群里都在高呼牛市来了，微博上各种热闹： 微信群都在晒涨停，有人直称“涨得有点怕”： 不过，踏空的人心态就炸了。 医药、科技、创业板块回调 不过，重仓科技股、医药股的可要难受了。 此前，大涨的医药股、科技股和创业板却纷纷回调。 要知道，此前创业板、科技股、医药股、消费股是上半年行情的领头羊，早已走出“结构性牛市”。而银行、保险、地产板块则跌跌不休。 因而有人认为，现在行情是，成长在向价值切换，当时嘲笑买银行、券商、保险、地产的人反而被嘲笑了。 券商：金融起舞 市场可能发生风格切换 今年上半年上演医药、科技、消费的成长股结构性行情，是否会发生风格切换，到低估值的金融地产等价值股风格，备受。有券商表示，阶段性风格切换可能发生。 方正证券策略表示，对大金融起舞的判断得到了初步验证。我们在6月28日发布报告《指数见顶前大金融还有最后一舞》，总结了近10年来四次大金融板块上涨的背景以及演绎，明确提出金融上涨的宏观背景要么是经济复苏预期，要么是流动性拐点，而目前处于经济复苏不断确认的过程，大金融板块将是助力指数上涨的驱动力，这一判断得到了市场的完美验证。 本轮大金融发力上涨的逻辑主要有三点。一是国内外经济复苏的不断确认，国内PMI持续处于荣枯线上方，环比明显改善，需求也在加速恢复。海外经济最差的时候已经过去，昨日公布的美国小非农就业数据创下历史最大增幅，花旗美国经济意外指数也持续攀升达到最高点。二是金融处于近10年来最低估值位置，大金融板块估值仅7.9倍，银行PB仅0.7倍，从近10年来四次大金融上涨前的情形来看，金融的估值分位均具有绝对或者相对优势。三是近期金融领域的催化剂不断累积，从商业银行发放券商牌照，混业经营的讨论再起，再到允许地方政府专项债合理支持中小银行补充资本金，做大做强金融业在目前外部环境多变，金融支持实体经济的背景下显得尤为关键。 金融起舞后行情演绎的核心在于经济周期，初步判断将延续结构性行情。从过往四次大金融上涨之后行情的演绎来看，在2013年和2019年均出现了较为明显的结构性行情，本质上是经济短周期有企稳的迹象。从当前的情况来看，经济继续复苏的可能性较大，因此，2019年下半年以来的结构性行情将延续。 三季度市场结构性机会精彩纷呈，重点低估值的金融和科技的配置机会。从上半年股票市场的格局来看，结构性行情的特点非常明显，下半年市场很难演绎政策强刺激下的全面牛市，大幅向下的风险也很有限。重点四类机会，一是大金融板块的配置机会，如券商、银行等，二是早周期的汽车、家电；三是新基建等调结构领域，如通信；四是部分产业趋势明显的科技领域，如电子、新能源汽车等。 西南证券策略表示，展望七月，在下半年科技牛主基调的基础上，存在阶段性的风格切换可能。一方面，科技板块会阶段性地从高估值、高预期的板块切换到业绩兑现的板块，另一方面，低估值的价值板块也会阶段性地受到资金亲睐。由于六月份各个指数都出现了可观的上涨，七月份进一步加速上涨的概率不高，因此我们在坚持科技与困境反转主基调的情况下，在七月份金股选择中增加了低估值的板块与标的，增强了组合配置的稳健性。 展望七月，在地缘冲突上，英美方面有望在HK问题上大做文章。同时在科技产业上对中国的遏制不会停步。而在经济基本面上，全球与中国经济都将逐步复苏。国内宽松政策持续，复工复产走上正轨，相关行业有望复苏。 在具体标的选择上，增加了白酒、地产龙头的配置，提高了组合的稳健性。同时，加配了高端PCB领域龙头标的，我们认为PCB龙头在中报季有望实现业绩高增长。此外，继续坚持困境反转的院线龙头，同时增加了化工行业具有α属性标的。 长江证券策略表示，下半年风格怎么看？――下半年风格演绎的关键词在于极限拉伸后的“回归均衡”。1)看好中小盘相对大盘的优势持续――股权融资周期继续向上，利于中小盘基本面的持续改善。2)看好低估值在三季度末前后将向高估值收敛――流动性充裕驱动低估值风格补涨。估值分化至较高水平后，相对业绩波动将限制高估值个股的弹性(即估值差异可能走平，但难以进一步拉大)，而充裕的流动性将利于低估值补涨以平衡风险收益比。 中期观点：维持战略看多。基本面和政策落地仍需时间检验，短期反弹动力一般。剩余流动性框架下，中期维持战略看多。 行业配置：“内需”为主，短期传媒，中期大金融。结构上，“内需”仍是主线。增配新老基建中优质结构：电动车、工程机械、地产，短期传媒。在流动性持续宽裕的背景下，中期大金融板块的配置机会。 公募：下半年中性乐观 继续看好科技消费 下半年投资布局正在紧张展开。究竟下半年如何演绎？投资机会在何方？中国基金报记者专访了南方基金副总经理兼首席投资官(权益)史博、博时基金研究部研究总监王俊、广发基金策略投资部负责人李巍、兴业基金权益投资部公募投资团队总监刘方旭来揭开下半年的投资密码。 这些投资大佬认为，权益市场长期吸引力在提升，下半年A股更多存在结构性机会。这些大佬尤其提及目前极端的结构性市场格局可能会缓解，而科技、消费等细分领域行业被看好。 史博：上半年有两点超市场预期：第一点是来自海外市场的波动性，包括海外疫情、美联储放水、美国社会动荡、经济数据波动、中美争端等等数十年甚至百年一遇的事件集中出现了，让市场参与者经常感觉无所适从。第二点是整体A股在全球表现相对不错，但结构分化的问题更突出。 展望下半年，海外市场高波动性和国内结构性行情依然会是主要特征。下半年海外市场可能还是不宁静，这会对A股带来节奏的扰动，单整体方向上对A股还是持看好的态度。A股目前的估值是少数股票很贵，多数股票不贵甚至很便宜。资本市场改革、宽信用这些对权益资产方向性利好的政策要素不会有太大的变化。但另一方面，决策层也不希望市场出现类似2015年的疯牛/水牛。因此市场大概率还是结构性行情，预计会逐渐向一些中小盘的个股扩散，因为股权融资的大背景有利于中小企业成长的。 李巍：对A股市场的中期表现持中性偏乐观观点，长期相对更乐观一些。新冠肺炎疫情在全球的蔓延，对全球的经济和金融市场产生一定程度的冲击。后续仍需密切全球疫情变化以及疫苗、特效药的研发进展。长远来看，利好A股市场的一些长期因素仍然存在，比如转型与改革持续推进、居民权益类资产配置比例偏低、政策非常呵护资本市场等。在全球流动性宽松的背景下，权益资产的中长期配置价值显现，虽然部分行业涨幅较大且估值偏高，但仍有不少行业仍处底部位置且估值合理偏低。 王俊：A股目前结构有点“头重脚轻”：成长股估值处于历史高位，而传统行业反而在估值特别低位置。接下来3~6个月这一局面有所缓解，估值差异应该会有一些收敛。整体对下半年市场相对谨慎乐观。尽管可能还有疫情的反复，但全球经济恢复的趋势不变，在这样的背景下，货币政策很难进一步宽松。A股市场长期利好因素明确，第一是经济能够实现更高质量的增长；第二，好的上市公司纷纷涌入市场，监管层也在鼓励上市公司来回报股东。第三就A股是真正迎来了长期的投资者。 刘方旭：全球经济受新冠疫情冲击最大、最坏的时候应该已经过去，各主要经济体的复工复产正在有序推进。同时各国出台了堪称史上最强的财政和货币的一揽子刺激方案，利率中枢预计将继续下移，长期现金流确定的资产在被重新定价。当前市场出现了较为极致的抱团和分化，优质赛道上的优质公司估值被一拔再拔，而有瑕疵或受影响较大的行业和个股却鲜有人问津。对下半年A股市场的投资机会依然乐观，但是选股难度确实在变大，在继续坚守优质白马的同时，会重点产业变迁中黑马变白马的机会。 “
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