1 有人问：A股和港股的区别，到底在哪里？ 我告诉他：腾讯三个月时间涨出了一个茅台。而给茅台三年时间也涨不出腾讯。 这就是区别。 2 继昨天腾讯股价创出历史新高后，今天继续大象起舞，大涨4.89%，离500元大关咫尺之遥，一天新增2216亿市值，总市值则达到4.75万亿（港币），一举超越去年11月26日回港挂牌的阿里，重夺香港“股王”宝座。 在环球政经风雨飘摇的大环境下，这种逆风飞翔，着实不易。 而4.75万亿市值是什么概念呢？看看下图就知道了： 自改革开放以来，截止今年5月，中国印钞机（M2）年均复合增速为19.74%。中国境内，能够持续跑赢印钞机这个速度的资产，寥寥无几。 我们统计了所有上市超过十年的中国上市公司，股价年均涨幅跑赢印钞机的，有且只有36家： 这36家里的第一名，叫腾讯。 这家公司自2004年6月16日上市，截止今日收盘，16年时间，股价年均复合上涨50.8%。 这意味着，腾讯上市首日，如果你拿14.03万块钱买入，然后忘了这事（或者被关进监狱16年），你今天的股票资产，将是一个亿的小目标。 这样无门槛的下注机会，建国以来，或许只有这一个。 孤案。 3 很多人在问，腾讯新高，那是不是把所有互联网巨头做个组合，都买一遍? 说明大伙还是没太明白我提的"集中下注the last survivor"的逻辑。 现在的世界，不是桌面上的问题。是地板的问题。地板在动! 如果世纪大洪水，能存活的一定是诺亚方舟里的少数。这注定了不存在普惠的赚钱机会。只有那些地基(基本盘)够稳，同时新增生态又迅速契合与适应了环境巨变的公司，才会有惊无险，甚至愉悦地活下去。 也只有对这类公司，市场才会不吝啬给予估值。 在当前环境下，有且只有一种钱应该去赚，以及可以赚:赚估值的钱。如果一家公司可预见时间内只能赚利润增长的钱(比如某电商)，那就一股也不要买——那是邪路。 始皇奋六世之余烈，才一统天下。刘邦一介布衣提三尺剑，7年而取天下。利润增长的钱，岁月承平时赚之，是和风细雨。乱世之时，估值的钱，才是求生之道，亦会动物凶猛。 很多人没有搞懂这个大逻辑，所以也就搞不懂美团为何如此凶悍，拼多多为何如此凶悍。 这类人是市场的大多数。他们也一样会不理解腾讯可能的凶悍。 道不行，乘桴浮于海。 这个海，不是汪洋大海，是估值这块狭窄的高地。 4 过去十年，当我们买腾讯的时候，我们赚的是什么钱？ 腾讯于2004年6月16日上市，上市时估值是19.9倍，市值约62亿港元。今天，腾讯的PE（TTM）=45.3倍，市值约47520亿港元。也就是说，腾讯在这十六年间，估值只上升了127.6%，而市值则增长了765.5倍。 再来看过去十年，腾讯的PE从33.8多倍到如今的45.3倍，估值略有提升，但市值却增长了22.9倍。过去十年腾讯的估值中位数为40.3倍，大部分时间其PE基本在30~50倍之间波动。 比较“巧合”的是，腾讯过去十年营收的平均增速=41.2%，净利润的平均增速=34.9%。可以说，过去十年，腾讯的估值都在围绕业绩增速做均值回归。 所以本质上，过去十年，我们从腾讯身上赚到的钱，是利润增长的钱，而不是估值提升的钱。 这种钱，也很愉悦，虽未见得刺激。 这也符合承平世道的基本投资路径——岁月静好，波澜不惊。落花人立，微雨燕飞。 乱世，方金戈铁马，生死搏杀，赌美人，取天下。 5 在二级市场上从公司身上所能赚到的钱，无非两种：估值的钱和利润增长的钱。估值所代表的是投资者对公司的看法（看好or不看好），是主观情绪的反映。 估值的钱，有两种来源： 1、要么是市场精神错乱所导致的估值偏差，实际就是利用市场的分歧。这在一个相对有效的正常市道中，需要打着天文放大镜才可能找到； 2、要么是市场集体为安全付出的溢价——这种看似艰难，实则容易，因为你利用的是市场的趋同共性。 如果你看过美国西部片，就会知道在一个完全暴露在风险中的小镇居民，愿意付出多么高昂的代价，联合出资聘请一个枪手来给予自己一个安全的未来预期。 这就是我说的，下注腾讯的逻辑：不单是业绩，而是到了市场会慷慨给予估值的时候了。 下面这张图中，腾讯的EPS增速和PE几乎是同升同降，同升就产生了戴维斯双击，同降就产生戴维斯双杀。 你会看到，从3月19日的年内低点至今，腾讯股价上涨了约50%。 从何而来？净利润同比并没有解释这个现象。 你应该发现了，这个阶段，腾讯估值从30.6倍，到了现在的45.3倍。 结论：在这段时间内，投资者主要赚的是估值的钱。 未来，大概率仍是。 尾声 回到美国西部片。 在一个完全暴露在风险中的小镇居民，究竟愿意付出多么高昂的代价，联合出资聘请一个枪手来给予自己一个安全的未来预期？ 有许多的案例。 美股市场的FAAMNG在这波反弹中屡创新高，剔除这六家公司的贡献后，标普500其实并没有明显反弹；中概股中的拼多多、Bilibili等亦不断新高，相比之下，超过一半的中概股在今年仍是下跌的；A股医药和食品饮料等板块，年内涨幅超40%，诸多其他板块则是纹丝不动；港股更是如此，大量的“垃圾”股被遗忘在角落，而像美团这样的公司，市场丝毫不吝啬给了堪称过分慷慨的高估值。 那么，市场会在腾讯身上给予多高的估值呢？ 这取决于两点： 1、市场如何评估世纪洪水的烈度； 2、市场认为腾讯有多符合那个西部枪手的特征？ 两年前，所有人都在说 "腾讯没有梦想"，现在倒没多少人再提这个观点了。反而是阿里，股价在2020年几乎原地踏步，行业老二老三的京东和拼多多，股价涨的风生水起，这下该轮到阿里没有梦想了。 其实，阿里还是那个阿里。只是，腾讯已经不是那个腾讯了。 在昨天的那篇《腾讯的新高，只是个开始》中，我就已经详细论证过，腾讯在过去两年半时间里的蜕变，近乎脱胎换骨：它不再只是承平时期的那个幸运儿，更像一个脸上布满刀剑风霜，因而更适合在粗鄙野蛮、但却天下更广阔的西部纵马驰骋的枪手。 我很早就在朋友圈阐述了我对美团、拼多多的投资逻辑与预期。认者寥寥。 多数人都是那句粗糙得像磨砂布一样的问诘：不停亏损，怎么给得出估值？ 大风起兮云飞扬，安得猛士兮守四方。 现在腾讯45倍PE。 市场真的要做好腾讯估值去到60倍的准备。
□ 今年上半年A股主要股指持续震荡，结构性行情则继续向纵深发展。与2019年下半年相比，个股赚钱效应有增无减。对于下半年A股市场的整体研判，高毅、景林、重阳等百亿级头部私募以及其他多家金牛私募的观点依旧以乐观偏多为主。多家头部私募机构表示，下半年继续看好A股市场延续“结构牛”。 市场趋势预期乐观 高毅资产董事总经理吴任昊表示，从上半年的情况看，中国经济和中国企业都是本轮“全球疫情联考”中的尖子生。结合上市公司整体盈利和资产负债表的快速恢复，目前A股市场的整体市场估值水平，在全球范围内明显有吸引力。如果下半年宏观经济层面能够出现从宽货币到宽信用转换的更多迹象，企业盈利复苏会更加全面，A股市场整体可能上行的空间会更大。 景林资产表示，从下半年和更长的时间维度来看，五大因素支持中国核心资产继续向好。一是从全球比较来看，A股和H股市场自本轮行情底部反弹幅度不大，较前期虽然估值有所回升，但仍在合理区间，尤其是H股；二是综合全球的疫情控制、经济恢复情况来看，中国相对做的更好；三是A股市场对外部风险的耐受力明显加强；四是中国疫情防控较为成功，政策刺激更加有序、“有章法”，目前是全球为数不多政策留有较多余地的主要经济体；五是中国资产对外资的吸引力较高，外资净流入是长期趋势。 重阳投资表示，预计下半年中国经济持续好转，流动性相对充足，资本市场改革持续推进，风险偏好底部夯实，在此背景下A股上行机会大于下行风险。从全球横向对比来看，目前A股及H股市场的估值水平显著低企。 景领投资总经理邹炜表示，站在年中时点来看，今年对A股市场影响较大的因素，正在发生三方面积极变化：一是疫情因素基本明朗，国内与海外疫情均已进入一个新阶段；二是宏观政策基本定调，以经济发展为重点，政策稳中求进，以民生为底线，培育壮大新增长点，用改革的办法解决发展中的问题；三是疫情是短期影响，短期波动不会影响优质公司的长期价值。随着股市基础制度改革的逐步落地，资本市场的趋势长期向好，叠加市场总体估值偏低、利率下行、流动性宽松等因素，居民资产配置结构有望出现重大拐点，资本市场下半年有望迎来“小康牛”。 结构性机会料层出不穷 针对下半年A股具体投资机会，吴任昊表示，目前在存量角度上，主要看好三大方向：通过互联网实现快速扩张的公司、能够实现市占率有效提升的消费品企业、能够看到中长期逻辑的医药公司。从增量角度上，更多的机会来自于部分周期品和工业类公司，选股标准主要聚焦估值水平随行业一起下行、而自身出现了差异化内生成长动能的企业。 重阳投资表示，下半年与经济基本面密切相关行业板块的投资机会正在变得越来越丰富，尤其是在香港市场。在此背景下，重阳投资将采取攻守兼备策略，一方面积极配置定价合理的“真科技、真创新”实力公司，保持组合的进攻性；另一方面坚定持有事关国计民生但又被市场低估的优质公司，保障组合的稳健性。 在整体个股机会的把握上，景林资产表示，下半年将继续关注企业业绩成长的确定性、自由现金流和估值水平。依然把重点放在企业价值上，继续寻找确定性高、拥有优秀管理层、擅长长跑、能够穿越牛熊市和经济波动的优秀公司。 名禹资产认为，下半年的医药、消费和部分科技股等主流板块，仍有深入挖掘的投资机会。如果下半年经济复苏大幅加快，估值和股价均处于低位的周期类行业，预计将有阶段性行情，而5G手机等消费电子也将迎来需求爆发，科技股板块整体同样值得重点关注。
□本报记者王辉 今年上半年A股主要股指持续震荡，结构性行情则继续向纵深发展。与2019年下半年相比，个股赚钱效应有增无减。对于下半年A股市场的整体研判，高毅、景林、重阳等百亿级头部私募以及其他多家金牛私募的观点依旧以乐观偏多为主。多家头部私募机构表示，下半年继续看好A股市场延续“结构牛”。 市场趋势预期乐观 高毅资产董事总经理吴任昊表示，从上半年的情况看，中国经济和中国企业都是本轮“全球疫情联考”中的尖子生。结合上市公司整体盈利和资产负债表的快速恢复，目前A股市场的整体市场估值水平，在全球范围内明显有吸引力。如果下半年宏观经济层面能够出现从宽货币到宽信用转换的更多迹象，企业盈利复苏会更加全面，A股市场整体可能上行的空间会更大。 景林资产表示，从下半年和更长的时间维度来看，五大因素支持中国核心资产继续向好。一是从全球比较来看，A股和H股市场自本轮行情底部反弹幅度不大，较前期虽然估值有所回升，但仍在合理区间，尤其是H股；二是综合全球的疫情控制、经济恢复情况来看，中国相对做的更好；三是A股市场对外部风险的耐受力明显加强；四是中国疫情防控较为成功，政策刺激更加有序、“有章法”，目前是全球为数不多政策留有较多余地的主要经济体；五是中国资产对外资的吸引力较高，外资净流入是长期趋势。 重阳投资表示，预计下半年中国经济持续好转，流动性相对充足，资本市场改革持续推进，风险偏好底部夯实，在此背景下A股上行机会大于下行风险。从全球横向对比来看，目前A股及H股市场的估值水平显著低企。 景领投资总经理邹炜表示，站在年中时点来看，今年对A股市场影响较大的因素，正在发生三方面积极变化：一是疫情因素基本明朗，国内与海外疫情均已进入一个新阶段；二是宏观政策基本定调，以经济发展为重点，政策稳中求进，以民生为底线，培育壮大新增长点，用改革的办法解决发展中的问题；三是疫情是短期影响，短期波动不会影响优质公司的长期价值。随着股市基础制度改革的逐步落地，资本市场的趋势长期向好，叠加市场总体估值偏低、利率下行、流动性宽松等因素，居民资产配置结构有望出现重大拐点，资本市场下半年有望迎来“小康牛”。 结构性机会料层出不穷 针对下半年A股具体投资机会，吴任昊表示，目前在存量角度上，主要看好三大方向：通过互联网实现快速扩张的公司、能够实现市占率有效提升的消费品企业、能够看到中长期逻辑的医药公司。从增量角度上，更多的机会来自于部分周期品和工业类公司，选股标准主要聚焦估值水平随行业一起下行、而自身出现了差异化内生成长动能的企业。 重阳投资表示，下半年与经济基本面密切相关行业板块的投资机会正在变得越来越丰富，尤其是在香港市场。在此背景下，重阳投资将采取攻守兼备策略，一方面积极配置定价合理的“真科技、真创新”实力公司，保持组合的进攻性；另一方面坚定持有事关国计民生但又被市场低估的优质公司，保障组合的稳健性。 在整体个股机会的把握上，景林资产表示，下半年将继续关注企业业绩成长的确定性、自由现金流和估值水平。依然把重点放在企业价值上，继续寻找确定性高、拥有优秀管理层、擅长长跑、能够穿越牛熊市和经济波动的优秀公司。 名禹资产认为，下半年的医药、消费和部分科技股等主流板块，仍有深入挖掘的投资机会。如果下半年经济复苏大幅加快，估值和股价均处于低位的周期类行业，预计将有阶段性行情，而5G手机等消费电子也将迎来需求爆发，科技股板块整体同样值得重点关注。
6月17日，京东公布配售结果，超额认购178.9倍，定价226港元。香港公开发售股份占全球发售股份总数的12%，一手中签率为10%。 数据反映出火爆的认购行情。假设超额配股权未获行使，京东二次上市融资金额为297.7亿港元，成为今年香港市场集资总额最大的公司。 对于像京东这样已经在美股市场交易的回港二次上市的公司（包括去年的阿里），打新而言，收益主要是两部分。第一是发行折价；第二是今夜美股行情带来明天开盘后的涨幅。 目前，根据IPO价格计算，京东港股发行价相对于美股的折价是4.6%。假设今夜美股行情平静，那么明日开盘之后波动不大，则总体上，打新的收益率应该不会太夸张。 说白了，参与京东这样高度成熟的公司的打新，更多的是图个喜庆，图个应景：重在参与。对于投资京东而言，应该关注的，不是抽中了新股在暗盘抛掉或者转天抛掉； 说到底，对于投资京东而言，必须要想清楚的是：未来赚什么钱？是估值、还是盈利，是商业模式、还是管理团队。 1 电商“三国杀”中，京东排行第几？ 电商这个性感的赛道上，曾几何时是“天下英雄，唯使君与操耳”；然而兔起鹘落间，半路杀出拼多多，遂成三国演义，“生子当如孙仲谋”。 京东，阿里，拼多多，便如这三分天下，彼此争胜。在这个赛道上，能否战胜对手，争得上风，不外乎四点："多"，"好"，"快"，"平"（便宜）。 京东，核心竞争力在于"好和快"，自建物流是他的护城河。 从活跃买家的角度上看，京东3.87亿的活跃买家远远落后于阿里巴巴的7.26亿和6.28亿。在增速速上，京东一季度环比新增2500万，快于淘系电商的1500万，慢于拼多多的4300万新增。 虽然电商竞争加剧，但京东市场份额相对稳定。 2017年开始，京东在用户时长上一直保持着7-8%左右的时长份额，拼多多份额在增多，阿里份额在下降。 在GMV的角度上，京东2019年GMV为2.08万亿元，淘系电商2020财年GMV6.58亿元，拼多多则为1万亿元。京东暂时还能保住第二的位置，离阿里还有一大段距离。京东的市场份额稳定在20%左右。 总的来说，京东3.8亿买家，拿下7%的用户时长，20%的GMV。从用户时间和GMV上看，京东没有受到拼多多崛起的影响。 换句话说，京东拥有自己一批忠实的粉丝，他们的需求是正品和速度，这是阿里天猫和拼多多暂时都无法动摇的基本盘。 2 京东到底赚不赚钱？靠什么赚钱？ 很多人对京东印象一直停留在公司不赚钱。 京东到底赚不赚钱？要回答这个问题，就要回到京东的商业模式上。 京东业务主要是两个：卖商品和卖服务。其中89%的收入来源于卖商品，剩下11%收入通过卖服务。所以从本质上看，京东是一个零售企业。 京东与传统零售企业区别在于，京东的卖场在线上，传统零售企业在实体店上。两者都是重资产，京东重在仓库和物流配送中心，传统零售则重在实体店和仓库。 这决定了京东商业模式类似于传统零售，通过买卖商品的差价赚钱，拼多多和阿里则通过广告和佣金赚钱。（目前京东和阿里两种模式都有，只是比重不一样）。 零售赚的是辛苦钱，靠的是规模效应。打个比方，如果一个风扇进货100元，卖105元，中间还有各种各样的费用，最后导致零售商到手的利润很低。 亚马逊做了十多年零售，一直都不怎么赚钱也是同样道理。 过去几个季度京东零售业务（包括第三方电商）运营利润率从1.56%提升至3.19%，但依旧处于较低的水平。 这导致京东整体的利润率不高。2016-2019年Non-GAAP利润率分别只有0.8%，1.4%，0.7%和1.9%，虽然仍然处于较低水平，但呈上升势头。 虽然京东利润率不高，但胜在规模够大，京东2019年Non-GAAP净利润达到历史新高的107.5亿元。 所以京东并不是不赚钱，而是赚的辛苦钱，过去四年Non-GAAP净利润分别为21亿、50亿、35亿和107.5亿元。作为对比，阿里一年Non-GAAP净利润就达到1324亿元，利润率高达25%。 3 900亿美元，贵吗？ 截至2020年6月17日，京东在纳斯达克股价为60.98美元，市值为900亿美元。这个估值，到底贵不贵？ 对比一下国内外线上零售和电商的估值情况： 京东和亚马逊都属于自营电商，是重资产企业，大量的折旧费用会影响利润，但对现金流并不影响，这令他们都出现了市盈率偏高，市销率偏低的情况。所以这两个指标都不太适合对京东进行估值。 对于京东的估值，市场目前一般根据不同业务板块给他们进行估值，用的是STOP估值法。京东目前有四大资产：京东零售，京东物流（81%股权），京东数科（36%股权），京东云和其他。 根据高盛的报告，他们给予2020年京东各资产估值为：物流80亿美元，京东数科60亿元，京东云及其他35亿美元，加上京东投资业务72亿美元和现金118亿美元，这几部分加起来一共价值366亿美元。 由此可以见，京东大部分价值取决于京东零售，一般用DCF进行估值，在12%的WACC和3%的永续增长率下，京东零售的价值大约在516亿美元。 所以他们认为京东价值在882亿美元左右，对应2020年目标价59美元。 但我们都知道，DCF估值模型假设变量众多，稍微改变其中一个变量都会对估值有巨大影响，关键变量在于自由现金流。对于京东和亚马逊这种重资产企业，影响自由现金流因素著有有三个：净利润，运营资本的变动和资本支出。 由于京东资本支出的规模远远大于净利润，所以未来京东估值如何，很大程度上取决于资本支出的减少情况。 4 两地上市，估值哪个市场说了算？ 很多投资者还关心京东在香港二次上市后，是港股跟美股走，还是美股跟港股走。 根据阿里和网易在港股表现来看，并没有出现哪个市场主导哪个市场的情况。 从二次上市的规则来看，由于美股ADR和港股普通股是可以互换的，加上港元和美元汇率挂钩，所以美股和港股是不可能存在明显的套利机会的，也就是说，不可能存在严重溢价和折价的情况。 所以这批回来二次上市的中概股，从交易层面上只是延长了交易时间。举个例子，京东若在港股交易时段内出现某些重大事情，港股股价马上反应，美股在开盘之后才会反应，同理在美股交易时间内也一样。 5 后东哥时代，京东的空间在哪里？ 京东已经在美股已经上市6年，几乎所有财务信息都是公开的，也就是说，京东的基本面信息早就price-in进去股价里，而且由于ADR和港股普通股不可能存在严重的套利行为。 所以，正如开头所说，对于长线投资者而言，需要考虑的仅有一点：未来的收益。我们想要在京东身上赚钱，无非就是赚估值的钱和公司盈利增长的钱。 从估值的角度上看，二次上市中概股都价值重估的催化剂，因为二次上市后有望进入恒生综指和恒指，增加了被动基金买入的需求。若是未来能进入港股通，面对更熟悉公司业务的南下资金买买买，可能会推高估值（可以参考小米和美团进入港股通的股价表现）。 从盈利增长的角度上看，京东2019年Non-GAAP净利润大涨200%，得益于公司降本增效的策略，但从过去两个季度来看，这种增长势头有所减缓，所以2020年只依靠降费来获取利润的大幅增长难度有点高。 从营收方面，得益于在下沉市场和快消品领域的渗透，京东一季度营收增速20%，预计Q2增速20-30%，估计全年可能保持20%-25%的增速，若是成本费用率能保持稳定，考虑疫情的影响因素，Non-GAAP净利润增长可能在15-20%左右。 过去两年，京东的创始人刘强东先生曾经陷入一些纷扰，而今年早些时候（4月），京东的法人代表、董事长、总经理等职位也发生了变更。京东正在迈入“后东哥”的时代。 对于此次回港上市而言，京东既是一次回归，也是重新出发。而对于投资者而言，这当然也是一次重新审视京东的战略、管理团队、估值模式、以及投资价值的时刻。
文/意见领袖专栏作家 洪灝 最近几年，尤其是2016年以来，全球市场里价值投资日渐式微，就连巴菲特也不能跑赢市场。每年去参加巴菲特年会的人也越来越少。如果巴菲特的年会没有了习惯拜神封神的中国粉丝，估计观众会少了一半。看看价值因子对于投资回报的贡献，真是应验了A股的那句话：看基本面，你就输在起跑线上了。 假如我们把股票投资回报分为两个部分，一部分由现在所知决定（基本面），剩下的部分由未来预期决定（投机面）。在市场周期的不同阶段里，这两个股票回报的决定因素互相作用。当现在所知因素在决定投资回报所起的作用下降的时候，投资者对于未来的预期，也就是投机性因素，对于决定回报所起的作用也就随之上升—一如当下投机情绪浓厚的市场。 奇怪的是，当下在A股这样一个被投机情绪驱动的市场，它整体的估值却并不是非常高，并处于历史的较低水平。假如我们把市场内所有的股票分为两种类型，一类主要以现在所知的基本面驱动，另一类主要以预期的投机面驱动。直觉是，以基本面驱动的股票的估值将低于以预期驱动的股票估值。当下这种整体市场估值偏低的局面，暗示着以基本面驱动的股票被严重低估，价值因子产生投资回报的能力被极度压抑。我们的量化分析恰恰印证了这一点：市场里估值最低的股票组合极度跑输了估值最高的组合。换句话说，在一个以投机为主导的市场里，我们看到的却是类似以基本面为主导的估值。这样的市场里，那些以投机驱动的股票，它们的估值肯定已经极端化。我们在美股市场也观察到类似的现象。 当然，指标并非运行到极端之后就一定要均值回归。或者说，市场浓厚的投机或者并非不无道理。要知道，投机面决定的估值的占比，由股票的长期增长率和整体的市场利率水平决定——增长率越高，利率水平越低，则投机面估值占比越大。在新冠疫情后经济里，很难想象长期增长率将会很高。实际上，在疫情爆发之前，全球经济增长速度就已经在不断地下降。疫情进一步削弱了全球长期增长的潜力。市场利率水平的不断走低，其实是增长潜力不断下降的反应。显然，那些以投机面为主导的股票估值，在长期利率不断走低的，但增长率并不发生太大改变的基础上，不断地趋向极端。市场共识仅仅预期一个季度的经济增长受挫，就是最好的佐证。 历史上，A股的夏普率非常低，尤其相对于美股和其它新兴市场。也就是说，A股的风险调整后的回报很低。这种现象很可能是因为A股的波动性非常大。而造成这种过度波动的原因，很可能是因为A股的预期面决定的回报占比过大：我们的分析显示，A股预期面回报占了近90%，而美国则在70%左右。一个以预期驱动的市场，往往是一个波动性大的市场。这是因为市场价格对于预期的变化非常敏感。新冠疫情后的情况，是市场利率在未来较长的一段时间里，将持续走低。只要利率下行的速度快于增长放缓的速度，那么预期面驱动的回报可以更高，并不均值回归。我们必须要面对这种可能性，也就是在低利率的环境里，市场变得越来越投机。最后，在投机行为真正走到极端，价值因子回归的时候，也是市场波动率飙升，下一个危机到来的时候。这时，只有低估值才能给予投资者安全的避风港。 图表：A股低估值与高估值组合的相对估值指标，并非运行到极端之后就一定要均值回归
文/意见领袖专栏作家 杨德龙（前海开源基金首席经济学家） 5月29日周五A股市场出现了震荡回升的态势，特别是科技股出现较大幅度反弹，带动了创业板指数的回升，消费板块继续强势表现，前期建议大家重点关注的食品饮料，特别是乳业股及白酒板块在周五的表现都比较突出，受益于新能源汽车政策利好的刺激，新能源汽车板块也出现了较好的表现。周五市场个股涨多跌少，市场赚钱效应有所改善。近期人民币汇率出现了较大幅度的贬值，让很多投资者担心A股市场的表现可能会受到汇率贬值较大的压制，但实际上能看到，这两个交易日A股市场并未出现大跌，以震荡为主，市场的结构性机会依然存在，市场的赚钱效应也一直存在，当然市场的分化还是比较明显。消费股依然是市场的主题，针对消费股我提出了白酒、医药、食品饮料三剑客，这是我一直以来给大家重点推荐的三个方向的消费股，主要原因是这三个方向是成长性最好、现有业绩最好、最有品牌价值的三个方向。从2016年我提出白龙马到现在消费白马股已经不断创出历史新高，并且股价也涨了好几倍，呈现出非常好的赚钱效应。 如何抓住消费股的机会？估值高是一个重大的障碍。消费白马股具有品牌价值，股权具有稀缺性，得到越来越多资金的认可，面临一个重要问题：股价上去之后估值较高，不具备太大的估值优势，很多人一直不敢配置。之前我专门讲过如何破解高估值的难题，为什么高估值的股票越长越高，而低估值的股票却越跌越多？例如银行地产估值很低，但是股价却不涨，而消费股估值很高，却一直在上涨。还有一个典型的现象是百元股越来越多，百元股明显跑赢低价股，低价股越来越低，高价股越来越高。出现这种分化现象的主要原因是A股投资者已经开始逐步转向基本面选股，基本面好的、业绩增长确定的股票越来越受资金的欢迎，使得资金向优势股票集中，因此这些白马股的股价越来越高，且越来越多的白龙马成为高价股、百元股。反之，低价股、低估值的股票则由于资金的流出而不断的下跌。当然低价股分成两类，一类是股本比较大的，例如银行股，因为股本巨大导致价格低；另一类的低价股是由于业绩差，支撑不了高股价，股价不断下跌变成低价股。对于因为股本大而形成的低价股，应该不会大跌，因为估值已经很低了，但对于后者，即因为业绩差而出现的低价股，则一定要小心，有可能出现退市的风险，一元面值退市就是一个利器，一旦股价低于一元达到20个交易日就要强制退市。目前已经有多只股票出现面值退市的现象，两元以下的股票现在已经超过了100只，将来会更多。这其实是对过去三十年A股市场的股票进行分层以及市场自身的选择，一元面值退市相当于一个清理垃圾股的过程。所以大家为什么一定要坚持价值投资？就是因为只有坚持价值投资，做好公司的股东，才能真正的分享好公司上涨的机会，而差的股票则会不断被市场淘汰，这一点将来会表现的越来越明显。 两会胜利闭幕之后的市场走势也是大家比较关注的话题。两会出台了一系列重大的政策，虽然今年不设经济增长目标，但并不意味着今年刺激经济的手段会减少，反而会增加。为了应对疫情的冲击，政府工作报告中已提出要增加1万亿的财政赤字，特别发行1万亿的特别国债来刺激经济。今年不仅会发展新基建来刺激东部的经济，而且会加大传统基建投资来进行西部大开发，因为新基建主要是在科技比较发达的东部沿海城市，而西部地区需要传统基建来提振。两会期间金融委发布了11条改革措施，其中关于资本市场的是两条：创业板推行注册制、推动新三板转板，允许公募基金投资于新三板，为新三板引入源头活水。这一系列的改革措施向外界表明，虽然经济受到了一些冲击，但我们改革的决心没有改变，对外开放的决心没有改变，我国资本市场将来也会越来越开放，越来越成为国际性市场。针对一些行业也出台了一些利好政策，例如新能源汽车补贴政策暂时延迟两年，对于新能源汽车给予更多的支持，加快新充电桩的建设。在5G方面加大投入，推动5G商用化。消费方面，则是采取各种有效的措施刺激消费。这些都是两会释放出来的积极政策信号，从历史统计来看，近十五年来，两会后一个月市场表现十次出现上涨，即两会之后的市场表现往往涨多跌少。 近十五年的数据显示，两会后一个月上证综指平均收益率为3.99%，收益率的中位数达到5.07%，即15年中有2/3收益为正。现在A股市场已经完成了探底的过程，进入到筑底反弹阶段，虽然反弹的过程一波三折，但大幅下跌的可能性已经不大，且市场的重心也会不断上移，因此大家要对后市的走势有信心。但分化还是行情的主要特点，市场的风格应该还是偏向于大盘蓝筹，特别是消费白马股还会继续表现。从历史统计来看，两会之后的市场风格往往也以蓝筹股、白马股为主。总而言之，业绩为王，抓住业绩好的公司，选择好行业、好公司，才能真正抓住市场机会。可能好公司不一定能找到好的价格，因为现在很难指望已创新高的消费白马股再跌回、再给一次购买机会，但回调是肯定会出现的，一旦消费白马股出现回调的机会，大家就可以果断进行抄底配置，这是没有问题的。 市场分化是现在行情的一个主要特征，最近上证指数调整编制方法，更好的反应市场的涨跌也是一个热议的话题。过去十年，有很多个股都获得了很好的涨幅，特别是白马股，创业板指数、中小板指数也都有了较大涨幅，但上证指数过去十年基本原地踏步，还在3000点之下，一方面是由于上证指数编制存在一些偏差，另一方面确实也是由于错失了BATJ等科技股、互联网股。因此经济过去十年已经大幅增长，我国占全球GDP的比重已经从2001年的4%提升到现在16%，但上证指数成分股中新经济的企业占比太少，仍然以传统的金融地产、石油石化为主，导致上证指数不能很好的代表经济转型的变化。好在现在逐步推行注册制，在科创板、创业板上会有更多的新经济企业上市，相信未来十年A股市场将会迎来更多的投资机会，这些新兴的企业也会有一批成长为龙头企业。未来十年我认为最大的投资机会仍然是在资本市场，坚持价值投资，做好公司的股东，是抓住A股市场机会最重要的前提。 (本文作者介绍：前海开源基金首席经济学家)
文/意见领袖专栏作家 杨德龙（前海开源基金首席经济学家） 5月29日周五A股市场出现了震荡回升的态势，特别是科技股出现较大幅度反弹，带动了创业板指数的回升，消费板块继续强势表现，前期建议大家重点关注的食品饮料，特别是乳业股及白酒板块在周五的表现都比较突出，受益于新能源汽车政策利好的刺激，新能源汽车板块也出现了较好的表现。周五市场个股涨多跌少，市场赚钱效应有所改善。近期人民币汇率出现了较大幅度的贬值，让很多投资者担心A股市场的表现可能会受到汇率贬值较大的压制，但实际上能看到，这两个交易日A股市场并未出现大跌，以震荡为主，市场的结构性机会依然存在，市场的赚钱效应也一直存在，当然市场的分化还是比较明显。消费股依然是市场的主题，针对消费股我提出了白酒、医药、食品饮料三剑客，这是我一直以来给大家重点推荐的三个方向的消费股，主要原因是这三个方向是成长性最好、现有业绩最好、最有品牌价值的三个方向。从2016年我提出白龙马到现在消费白马股已经不断创出历史新高，并且股价也涨了好几倍，呈现出非常好的赚钱效应。 如何抓住消费股的机会？估值高是一个重大的障碍。消费白马股具有品牌价值，股权具有稀缺性，得到越来越多资金的认可，面临一个重要问题：股价上去之后估值较高，不具备太大的估值优势，很多人一直不敢配置。之前我专门讲过如何破解高估值的难题，为什么高估值的股票越长越高，而低估值的股票却越跌越多？例如银行地产估值很低，但是股价却不涨，而消费股估值很高，却一直在上涨。还有一个典型的现象是百元股越来越多，百元股明显跑赢低价股，低价股越来越低，高价股越来越高。出现这种分化现象的主要原因是A股投资者已经开始逐步转向基本面选股，基本面好的、业绩增长确定的股票越来越受资金的欢迎，使得资金向优势股票集中，因此这些白马股的股价越来越高，且越来越多的白龙马成为高价股、百元股。反之，低价股、低估值的股票则由于资金的流出而不断的下跌。当然低价股分成两类，一类是股本比较大的，例如银行股，因为股本巨大导致价格低；另一类的低价股是由于业绩差，支撑不了高股价，股价不断下跌变成低价股。对于因为股本大而形成的低价股，应该不会大跌，因为估值已经很低了，但对于后者，即因为业绩差而出现的低价股，则一定要小心，有可能出现退市的风险，一元面值退市就是一个利器，一旦股价低于一元达到20个交易日就要强制退市。目前已经有多只股票出现面值退市的现象，两元以下的股票现在已经超过了100只，将来会更多。这其实是对过去三十年A股市场的股票进行分层以及市场自身的选择，一元面值退市相当于一个清理垃圾股的过程。所以大家为什么一定要坚持价值投资？就是因为只有坚持价值投资，做好公司的股东，才能真正的分享好公司上涨的机会，而差的股票则会不断被市场淘汰，这一点将来会表现的越来越明显。 两会胜利闭幕之后的市场走势也是大家比较关注的话题。两会出台了一系列重大的政策，虽然今年不设经济增长目标，但并不意味着今年刺激经济的手段会减少，反而会增加。为了应对疫情的冲击，政府工作报告中已提出要增加1万亿的财政赤字，特别发行1万亿的特别国债来刺激经济。今年不仅会发展新基建来刺激东部的经济，而且会加大传统基建投资来进行西部大开发，因为新基建主要是在科技比较发达的东部沿海城市，而西部地区需要传统基建来提振。两会期间金融委发布了11条改革措施，其中关于资本市场的是两条：创业板推行注册制、推动新三板转板，允许公募基金投资于新三板，为新三板引入源头活水。这一系列的改革措施向外界表明，虽然经济受到了一些冲击，但我们改革的决心没有改变，对外开放的决心没有改变，我国资本市场将来也会越来越开放，越来越成为国际性市场。针对一些行业也出台了一些利好政策，例如新能源汽车补贴政策暂时延迟两年，对于新能源汽车给予更多的支持，加快新充电桩的建设。在5G方面加大投入，推动5G商用化。消费方面，则是采取各种有效的措施刺激消费。这些都是两会释放出来的积极政策信号，从历史统计来看，近十五年来，两会后一个月市场表现十次出现上涨，即两会之后的市场表现往往涨多跌少。 近十五年的数据显示，两会后一个月上证综指平均收益率为3.99%，收益率的中位数达到5.07%，即15年中有2/3收益为正。现在A股市场已经完成了探底的过程，进入到筑底反弹阶段，虽然反弹的过程一波三折，但大幅下跌的可能性已经不大，且市场的重心也会不断上移，因此大家要对后市的走势有信心。但分化还是行情的主要特点，市场的风格应该还是偏向于大盘蓝筹，特别是消费白马股还会继续表现。从历史统计来看，两会之后的市场风格往往也以蓝筹股、白马股为主。总而言之，业绩为王，抓住业绩好的公司，选择好行业、好公司，才能真正抓住市场机会。可能好公司不一定能找到好的价格，因为现在很难指望已创新高的消费白马股再跌回、再给一次购买机会，但回调是肯定会出现的，一旦消费白马股出现回调的机会，大家就可以果断进行抄底配置，这是没有问题的。 市场分化是现在行情的一个主要特征，最近上证指数调整编制方法，更好的反应市场的涨跌也是一个热议的话题。过去十年，有很多个股都获得了很好的涨幅，特别是白马股，创业板指数、中小板指数也都有了较大涨幅，但上证指数过去十年基本原地踏步，还在3000点之下，一方面是由于上证指数编制存在一些偏差，另一方面确实也是由于错失了BATJ等科技股、互联网股。因此经济过去十年已经大幅增长，我国占全球GDP的比重已经从2001年的4%提升到现在16%，但上证指数成分股中新经济的企业占比太少，仍然以传统的金融地产、石油石化为主，导致上证指数不能很好的代表经济转型的变化。好在现在逐步推行注册制，在科创板、创业板上会有更多的新经济企业上市，相信未来十年A股市场将会迎来更多的投资机会，这些新兴的企业也会有一批成长为龙头企业。未来十年我认为最大的投资机会仍然是在资本市场，坚持价值投资，做好公司的股东，是抓住A股市场机会最重要的前提。
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