最近机构抱团重仓的白马股开始演绎闪崩走势，让市场颇为吃惊，背后是流动性估值推升股价的逻辑已经彻底的破坏，转向为业绩推升，一但业绩增长不如市场预期或者是预期未来不乐观，抱团持股机构就会有一些机构扮演溜走角色，落袋为安，导致股价大跌。 抱团股闪崩可以列出一大串，信维通信(行情300136,诊股)12日盘中一度跌超17%，收盘下跌11.19%，市值一日蒸发60亿。并购失败的圣邦股份(行情300661,诊股)，10月13日，A股科技白马股圣邦股份跳空低开10.2%，早盘更是一度跌近16%，收盘大跌13.68%，14日，继续大跌7.41%；宝信软件(行情600845,诊股)，大幅低开后持续走低，截至收盘，股价大跌近9%。三七互娱(行情002555,诊股)在10月12日盘中跌停，10月13日股价盘中一度大幅杀跌8%；14日隆基股份(行情601012,诊股)大跌3.47%。 抱团股上涨，一个是机构持股自我强化，机构通过抱团持股推升股价，带来基金净值升高，基民赚钱踊跃申购基金份额增加，或者是同一基金管理人发行新的基金，带来新增资金，自然不会去挖掘新的投资标的，而是不断逢高加仓，不断的推升股价，再度引发市场关注目光带来新的基金份额增加，再加仓，股价再创新高，这就是一个正向激励的自我强化过程。可是一旦股价面临见顶回落，股价出现调整，或者是高位震荡，基金净值出现波动，基民就会选择赎回份额，基金新增资金就会面临变数，甚至出现部分基金被赎回不得不被动减仓，股价就将面对下行压力，一有风吹草动，基金自己吓自己就会加剧市场抛售压力，而承接力就会大大下降，股价出现大跌。圣邦股份就是因为并购失败，公司终止发行股份及支付现金收购钰泰半导体71.3%的股权资产并募集配套资金事项，并向深交所申请撤回相关申请文件，市场忧虑收购失败影响未来业绩增长。隆基股份下跌则较为悲剧，既不是业绩问题也不是并购失败，而是股东减持，股东减持是A股一个挥之不去的梦魇，对股价的冲击长期以来一直存在，只不过是会不会引发关注而已，明星股关注度高一点，公司持股10.55%大股东李春安计划以集中竞价方式减持其所持公司无限售条件流通股不超过3771.76万股，拟减持数量不超过公司总股本的1%，按照当时价格计算，大约是31亿元市值。 其次是上半年得益于央行降准和下调LPR利率，市场低成本资金非常充沛，十年期国债收益率跌破过2.5%，下半年，央行明显收紧流动性，强调货币政策保持中性和不是是大水漫灌，十年国债收益率升高到3.2%。如果按照股市合理市盈率是无风险利率倒数加上合理业绩增长值，不考虑业绩增长，上半年是40倍市盈率合理，下半年是30倍合理了，这里就会有30%的调整空间，因此上半年是流动性推动的估值提升股价上涨，下半年流动性推动估值提升的逻辑荡然无存，高估值已经不可能继续维系，出现估值合理回归是正常的走势。如果考虑到情绪化影响，上半年是IPO 受到严格控制，对央行货币政策宽松抱有更高的期待，市场情绪更加乐观，下半年IPO 加码每周IPO家数以倍数增加，央行货币政策收紧已经是基本确立，市场情绪转向相对悲观，股市调整空间可能会大于30%也是可以接受的。现在股市估值已经从流动性推动转到业绩驱动，一旦业绩下降股价就会跌给你看。信维通信下跌就与三季报业绩下跌不无关系，虽然市场有一种观点认为是公司被苹果产业链剔除，但公司已经予以澄清，四季度公司订单饱满满负荷生产，并没有打消市场疑虑股价并没有涨回来，这与三季报不无关系，前三季度报告期内预计盈利7.29－7.59亿元，同比下降8.38%－12%。即使股价下跌，在业绩下滑下，目前76倍市盈率根本谈不上股价低估。圣邦股份目前市盈率190倍，相对于55-80%业绩增长，估值也是不便宜的。 三是下半年尤其是最近一段时间，IPO 节奏明显加快，每周十几家的IPO 申购发行，市场觉得有点不堪重负，存量公司增加，资源稀缺性已经大大降低，市场资金已经不再宽裕，理论上估值也会适当的下降，如果遭遇意想不到的利空，投资者情绪受到较大的冲击，信心大降，就会出现非理性抛售，股价闪崩也就发生。 从某种程度上看，几家股票大跌，存在补跌的性质，尤其是宝信软件和三七互娱，股价与高位相比并没有多大跌幅，圣邦股份和信维通信调整也不大，股价脆弱性也就更大一点，这部分都是机构重仓股，机构持有盈利空间巨大，即使砸盘大跌，也能锁定良好收益，抛售就会更猛烈一些闪崩就此形成。 现在市场面临风格转化的概率，加上依靠估值驱动的逻辑已发生重大变化，不排除部分机构打破抱团持股离场，带来股价短期大跌，如果这种逻辑成立，那些强势股补跌还会不断闪现，一定要注意投资风险。 现在市场在争议，低估值板块是不是成为未来的风口，一旦低估值的价值风格品种以及前期挖掘较少的顺周期板块成为A股基金经理未来重点关注的方向，就会造成市场资金分流，资金从高估值到低估值的迁移，高弹性、高估值、业绩具有较多不确定因素的科技股，将成为资金回避的对象，闪崩只是股价下跌的开始而不是终结，股价出现中期调整也不是没有可能。
自2019年年初A股见底回升以来，已经形成了牛市上涨的趋势，与沪市相比，深市市场的牛市趋势更为明显，A股市场已经摆脱了过去五年大熊市的行情已经形成了共识。 在最近一两年的牛市行情中，沪弱深强是A股市场最真实的写照，沪市持续弱于深市市场，也并非没有理由。具体可以总结为几个方面的原因。 其中，沪市市场拥有一大批传统周期行业，且占据市场权重较高，在新经济时代快速崛起的背景下，市场资金对传统行业的偏爱度不高，且在今年比较特殊的市场环境下，恰恰对传统行业构成较大程度上的冲击影响，市场对这类行业自然给予更保守谨慎的估值定价。 再者，随着科创板的到来，科创板市场为A股市场注入了更多的新元素，不少科创板企业更贴合新经济时代的发展，甚至称得上新经济时代下的产物。随着科创板市场的快速扩容，却更进一步吸引市场资金的关注，对传统行业上市公司或传统权重股上市公司形成了资金分流的冲击影响。 此外，与沪市市场相比，深市市场的权重股主要在白酒、家电、医药生物等行业，而沪市权重股主要体现在银行、地产、基建等行业身上。站在当下的市场大环境分析，深市市场似乎更贴合新经济时代的发展，沪市核心权重股的表现更容易受到政策调控或政策让利等因素影响，股价表现自然更显低迷。 银行地产与基建行业，成为了今年以来表现最为疲软的行业板块。其中，今年特殊环境的影响，对行业的利润冲击不少，尤其是银行加速让利实体经济，导致其估值定价更显谨慎与保守。与此同时，在房地产调控趋严的背景下，加上房企融资新规的“三条红线”出炉，却进一步加剧了房地产企业的发展压力，未来难免上演一轮加速优胜劣汰的过程。 从政策的导向分析，这似乎并非短暂性的举措。因此，从市场资金的角度来看，似乎有中短期远离银行、地产及基建的迹象。与此同时，银行、地产以及基建行业，本身具有一定的联动性，在银行加速让利、地产调控趋严的背景下，却对传统基建行业构成直接或间接的影响。或许，换一种角度思考，只要政策调控力度尚未出现实质性的松动，那么这些行业仍然会受到不少的压力，市场资金也会对它们保持谨慎保守的估值定价。 在新经济时代的背景下，投资者的投资思维确实需要发生实质性的转变。假如是在十年前，当市场遇到年初的黑天鹅事件后，对市场的冲击影响肯定会非常大，且需要漫长的时间才可以逐渐恢复。但是，随着新经济领域的崛起，不少行业领域却巧妙摆脱了突发黑天鹅事件的冲击压力，但相比之下，在政策冲击影响下，对传统行情的影响更为明显。 纵观全球的股票市场，不仅仅是在A股市场，而且在欧美市场，同样也出现了新经济行业强者恒强的表现，而传统行业股价持续筑底的走势，两者之间的价格差异化，恰恰反映出新旧投资思维的变化。 低估值、低市净率，曾经被市场认为是价值投资的重要参考指标。虽说随着经济的稳步恢复，曾经过低估值的行业终究会上演估值修复的行情，但投资者却需要耗用漫长的时间成本。不过，在特殊的市场环境下，加上政策调控压力的升温，市场却容易陷入低估值陷阱的矛盾之中。因为，站在市场资金的角度出发，受到政策压力影响很深刻的行业，本身存在很大的变数，何时形成盈利拐点，或许才是股价下行趋势扭转的关键所在。但是，在价格趋势扭转之前，投资者仍需要忍受高昂的时间成本以及低估值陷阱下的价格阴跌风险，非专业成熟的投资者，往往很难熬过这一段漫长的投资过程。
传统的估值模型往往会假定企业永续经营，但这在现实中其实是难以实现的。从2019年以来，消费、成长股的表现要远远好于周期股，“贵”和“便宜”的背后到底是什么道理？虽然解释的原因有很多，本专题主要从“久期”的角度做一些初步讨论。 摘要 1、周期：低估值可能是常态。如果我们将2014-2016年间周期股估值的提升，看成是特殊大背景下的特例的话，周期股的“便宜”并不是这两年才开始的，而是从2011年以后就开始了。而且从历史情况看，“贵”不是周期股的常态，“便宜”或许才是常态。在估值长期维持在低位的情况下，主导周期股价格波动的因素，更多是盈利的变化，而不是估值的变化，所以典型的周期龙头股其实更像是类固收的资产。 2、估值的分化：“久期”的视角。从盈利贴现模型来看，一种资产的估值是预期寿命的增函数，即寿命越长，估值越高。白菜的“寿命”很短，所以很难享受高估值；而黄金的寿命很长，估值无限大。如果大家都预期一种盈利模式不能长期持续，尽管短期利润很高，也很难享受到高估值，这就是周期股整体面临的困境。而相反的，如果一种盈利模式能够长期持续，对应的资产就能够享受到高估值，消费、科技、医药行业中的优秀公司估值比较高，就是这样的逻辑。这种久期的配置思路，也可以推广到房地产等其它大类资产。 3、风格要切换？关键在于利率。和债券市场类似，久期越长，价格对于利率的变动就越敏感。长久期资产对于利率的变动更敏感，所以从现实情况来看，在利率下行的时候，成长股的表现要优于周期股，而利率上行的时候，成长股的表现要差于周期股。往前看，成长和周期的风格会不会切换，关键还是要看利率的走势，而利率的背后是经济基本面的变化。我们认为经济后续会先上后下，所以成长、消费等长久期资产如果出现明显调整的话，反而提供配置的好机会，因为这些依然是经济下行周期中配置的大方向。 1 周期：低估值可能是常态 最近两年，我国股市的结构性特征很明显：周期类行业估值普遍较低，而科技、医药、消费类行业估值较高。例如，银行业中位数市盈率只有6倍左右，煤炭、钢铁、房地产、建筑等行业的中位数市盈率都在25倍以内。可以说，估值最低的行业几乎全部是周期性行业。 而估值最高的行业主要集中在科技、医药、消费等领域。例如，电子、通信行业中位数市盈率都在57倍附近，计算机行业市盈率达到68倍，消费者服务行业有69倍，食品饮料、医药行业都在49倍附近。 而如果我们拉长时间来看，传统周期行业的“便宜”并不是最近两年才发生的事情。例如在2010-2014年，煤炭行业的平均估值基本维持在20倍附近，也就是说在历史低位区间维持了将近4年时间，钢铁、房地产、建筑等行业也是类似的情况。 但在2014-2016年间，这些周期行业的估值有了非常明显的提升，背后最主要的原因恐怕来自于超级宽松的货币环境，整个A股迎来了史无前例的大牛市行情，绝大部分股票也在2015年创下了历史最高点。 此外，周期行业的供给侧改革，整合行业内部结构，也对估值起到了提振作用。例如尽管大多数供改行业的估值有明显提升，但供改因素较少的银行业市盈率从2011年以后，基本都维持在8倍以下，即使在2014-2015年行情最火热的时候，估值也没有突破8倍。 如果我们将2014-2016年间估值的提升，看成是特殊大背景下的特例的话，周期股的“便宜”并不是这两年开始的，而是从2011年以后就已经开始了。而且从历史情况看，“贵”不是周期股的常态，“便宜”或许才是常态。 在估值长期维持在低位的情况下，主导周期股价格波动的因素，更多是盈利的变化，而不是估值的变化。类似的，债券价格的走势和基本面也高度相关，所以典型的周期龙头股其实更像是类固收的资产。 2 估值的分化：“久期”的视角 解释周期行业估值低、消费成长估值高的原因有很多，比如企业盈利的成长性，但我们本篇专题主要从一个“久期”的视角来做一些初步讨论。 假定一种资产能够存活N年，预期第一年能够创造的现金回报是D，预期每年现金回报的平均增长率是g，预期长期利率为r，在第N年该资产清算时的残值为R，那么这种资产的价格为 这种资产的估值为 如果我们进行简单的数学求导和假设处理，就会发现资产的估值水平是利率的减函数，即利率越低，估值越高；是预期现金回报增长率的增函数，即增长率越高，估值越高；是预期资产寿命的增函数，即寿命越长，估值越高。 这里我们重点讨论资产寿命对估值的影响，不妨举两个比较极端的例子。例如，菜市场买的一棵大白菜，寿命是很短的，因为几天不吃掉就会腐烂掉。所以白菜的价格就是当前的“残值”，P=R，估值水平是非常低的。 再例如，黄金是一种久期最长的资产。持有黄金是不产生现金收益的，所以从现金流估值的角度看，黄金的估值是无穷大的。为什么呢？这很大程度上是因为黄金的寿命是无限长的，黄金耐腐蚀，开采出来的黄金几乎可以在地球上永久存在，能够长期承担价值储藏的功能。从某种程度上来说，黄金就类似于一种零息的、永续的美国国债，所以黄金价格的走势和美债利率的走势是高度相关的。 而对应到股票市场，如果大家都预期一种盈利模式不能长期持续，尽管短期利润很高，但也很难享受到高估值，这就是周期股整体面临的困境。就像过去十多年，虽然房价一路上涨，但很少有人会认为这种发展模式能够持续很久。所以周期股要想提升估值其实很困难，和“白菜”的道理很类似，周期股的价格主要决定于短期盈利的高低。 而相反的，如果一种盈利模式能够长期持续，对应的资产就能够享受到高估值，消费、科技、医药行业中的优秀公司估值比较高，就是这样的逻辑。储藏一棵大白菜可能很快就腐烂掉了，但是白酒可以储藏几十年，而且酒文化要发生大的转变需要的时间也会比较久。所以我们在5月份的时候提出来“买茅台=买黄金”，二者的共性其实就是，它们都是“长久期”的资产。 推广到其它大类资产也是类似的道理，例如房地产市场。核心大城市的房地产，有人口流入支撑，资产会活得更久。而人口净流出的小城市，长期需求缺乏支撑，资产的市场寿命会更短。所以从理论上来说，大城市房地产的估值就是会明显高于小城市，事实上也是如此。而人口流出的中小城市估值过高，那就需要警惕了。 3 风格要切换？关键在于利率 和债券市场类似，久期越长，价格对于利率的变动就越敏感。长久期资产对于利率的变动更敏感，所以当利率上行时，长久期资产的表现会比较差；而当利率下行时，长久期资产表现会更好。所以从现实情况来看，在利率下行的时候，成长股的表现要优于周期股，而利率上行的时候，成长股的表现要差于周期股，除了2013年“钱荒”前后有所例外。 往前看，成长和周期的风格会不会切换，关键还是要看利率的走势，而利率的背后是经济基本面的变化。我们认为经济后续会先上后下，所以成长、消费等长久期资产如果出现明显调整的话，反而提供配置的好机会，因为这些依然是经济下行周期中配置的大方向。 风险提示：新冠疫情，经济下行，政策变动。
摘要 【李迅雷：要更加注重风险和低估值板块均值回归的可能】中泰证券首席经济学家李迅雷近日指出，加大对金融资产尤其是权益类资产的配置力度，减少对房地产的配置比例，确实符合大逻辑和大方向。但在今年由于权益资产中部分热门板块的涨幅已经比较可观，或者在核心资产估值水平偏高情况下，要更加注重风险和低估值板块均值回归的可能。李迅雷同时表示，不要把人民币升值看得太极端化，现在的人民币处在一个相对合理的位置上，所以它的投资属性并不明显。（e公司） 中泰证券首席经济学家李迅雷近日指出，加大对金融资产尤其是权益类资产的配置力度，减少对房地产的配置比例，确实符合大逻辑和大方向。但在今年由于权益资产中部分热门板块的涨幅已经比较可观，或者在核心资产估值水平偏高情况下，要更加注重风险和低估值板块均值回归的可能。李迅雷同时表示，不要把人民币升值看得太极端化，现在的人民币处在一个相对合理的位置上，所以它的投资属性并不明显。
9月25日，富时罗素公司宣布中国国债将被纳入富时世界国债指数（WGBI），被视为中国债券市场开放的一个里程碑事件。 作为国家重要金融市场基础设施，中央结算公司是中国债券市场对外开放的重要门户。面对境外投资者对中国债券市场的积极配置需求，未来将如何为投资者提供更加便利的服务？作为发布中国债券市场权威定价基准的中债估值中心，未来将如何丰富人民币债券利率曲线？ 带着这些问题，专访了中央结算公司中债估值中心总经理牛玉锐。 全球通模式成境外投资主渠道 ：数据显示，境外机构投资者已经连续第21个月增持中国债券。境外投资者持续追捧中国债券市场的动因有哪些？ 牛玉锐：一是中国债券市场已成为全球第二大债券市场，境外投资者认可度不断提升。二是在全球负收益率主权债券激增的背景下，中国国债收益率具有明显优势，境外投资者配置意愿增强。三是2019年以来中国债券相继纳入国际指数，带动境外指数追踪资金流入。四是国内外疫情走势分化，中国经济率先恢复，人民币汇率保持稳定，中国债券市场日益成为全球金融市场“避风港”，为不确定的全球资本提供安全公共品。 ：目前，投资中国债券市场的境外投资者在投资者类型和数量、债券持有结构等方面呈现出什么特点？ 牛玉锐：境外投资者可通过全球通模式、香港债券通模式以及澳门MOX模式进入银行间债券市场，在过去十年的开放实践中，全球通模式得到了国际投资者的认可，成为境外投资者进入中国债券市场的主渠道。 全球通模式是主流，占到境外机构在中央结算公司持债量的85%，以大中型投资者为主，覆盖了准入范围内的全部境外投资者类型，境外主权类机构投资者全部选择了全球通模式，有力促进了人民币储备货币功能的发挥。 在该模式下，境外机构直接入市，在中央结算公司直接开立债券账户，在境内确权，法律确定性高，穿透安排清晰，无需中介逐级上报，实现成本低，与境内现有基础制度安排一致，得到国际机构的高度认可。 香港债券通为补充，以境外商业类机构为主。该模式下，境外投资者通过香港债券结算机构（CMU）间接进入中国债市，CMU在境内开混同账户，投资者在境外，通过多层次中介。 澳门MOX模式是中央结算公司落实财政部境外国债发行部署、创新支持境外市场的新举措，尝试以中央确权服务跨境的中债方案。该模式下，投资者在澳门开立账户，同时澳门交易所MOX和中央结算公司合作，代投资者在中央结算公司开立明细账户，实现中央登记确权。 相关数据显示，全球通下户均持债20亿元以上，香港债券通下户均持债不到4亿元。从持债结构看，境外机构持有债券主要为国债、政策性金融债等高等级债券（占95%以上），其中持有国债已占记账式国债存量的10%左右。 ：25日，富时罗素宣布中国国债将被纳入WGBI。这对于中国债券市场发展，以及人民币国际化将具有何种意义？ 牛玉锐：中国债券市场对外开放的积极进展以及人民币国际化的相关进程决定了中国国债被纳入国际相关指数，同时也对人民币国际化产生了积极的作用。一是进一步提高中国债券市场在全球金融市场的影响力和地位，加快债券市场对外开放步伐。二是为中国债券市场引入更多增量资金。三是有助于提高境外投资者持有国内债券的比重，优化债券市场投资者结构。四是加快人民币国际化进程，促进人民币储备货币功能的发挥。 继续推动入市安排便利化 ：作为债券市场对外开放的重要金融基础设施，在托管业务方面，中央结算公司为了便利境外投资者做了哪些努力，下一步工作重心是什么？ 牛玉锐：中央结算公司作为国家核心金融基础设施，在多年实践中形成中国特色兼具国际惯例的中债服务模式和账户体系，成为中国债券市场开放的重要门户和主力平台，为债市开放深化提供了全面支持与保障。 目前公司全面支持境外机构进入银行间债券市场的全球通、香港债券通和澳门MOX（澳金所）模式，并以“中央确权、穿透监管、多级服务、合作共赢”为原则，为境外机构入市提供安全高效的解决方案。 公司在人民银行等主管部门的指导下，积极响应境外投资者诉求，在托管业务方面不断推出适合境外投资者实践惯例的便利服务。构架全英文化的网站，提供市场培训、多样化信息查询服务；推行客户经理制度，及时推送市场资讯、政策解读、入市解答等配套服务；支持不同渠道入市的同一境外主体单次备案开户和账户内债券的双向非交易过户服务；提供非标准结算周期（T+N N>3）的结算服务和循环结算等补充服务；实施定向电子化开户服务等等。公司打造国际先进的担保品管理系统，是全球最大的债券担保品机构，积极推进人民币债券担保品跨境服务，逐步推动人民币债券成为国际市场普遍接纳的合格担保品。 下一步，随着债市的进一步开放，公司将继续秉承“中央确权、穿透监管，多级服务、合作共赢”的原则，为境外投资者提供更加专业、安全、高效的服务。 一方面，公司将继续推动入市安排便利化，实行多层服务协议架构，支持托管行发挥作用，同时支持境外机构直接持有，保护投资者权益，实现国内实践与国际惯例的融合，让境外投资者享受“一站式”入市体验。 另一方面，公司将继续深化与境内外托管行、存管机构及交易前台的互联合作，融合各自优势，依托金融科技发展，优化境外投资者参与方式，丰富投资产品谱系，拓宽托管服务维度，让境外投资者更加便捷地参与一个富有深度和韧性的中国债市。 ：作为人民币债券最权威、专业的担保品管理者，中央结算公司在担保品业务上是如何布局的？未来如何推动人民币债券作为衍生品交易初始保证金？ 牛玉锐：中债担保品管理服务是中央结算公司顺应市场诉求而自主研发的创新产品，发展十余载，已被广泛运用货币政策操作、支付结算体系、国库现金管理、外汇储备管理、现货和衍生品交易等领域，并向境外市场拓展。 近期，公司与ISDA协会联合发布白皮书，从使用人民币债券作为国际场外衍生品交易保证金的角度，探讨跨境担保品业务的发展，促进境内外市场的联通。公司也将以此为起点，不断拓展人民币债券担保品的境外应用空间，打造担保品跨境合作生态，提高人民币债券资产的国际影响力。 顺应金融深化改革和开放趋势，公司将进一步延展担保品管理服务价值链，持续提升中债担保品品牌影响力，提高担保品管理的应用效率，推动从担保品管理服务输出向兼顾担保品解决方案输出的服务产品化转型，向打造国际一流的全球化、跨市场、多资产金融担保品管理平台这一目标而不懈努力。 基于多方面考虑 维持估值发布时间不变 ：9月21日起，银行间现券买卖交易时段延长至20:00。不过，中债估值中心近日宣布维持中债债券日终收益率曲线和估值发布时间不变，为银行间债券市场工作日17:30左右，17:00后的市场信息，于次日收益率曲线和估值中予以反映。维持发布时间不变的考虑是什么？ 牛玉锐：估值发布时间对全市场有系统性影响，一旦确定不能随意变更。针对银行间现券交易时段延长事宜，中债估值中心对是否推迟估值发布时间进行了认真分析。 从必要性来看，需要评估17:00前后市场整体价格信息是否持续有明显差异，若整体差异不大或持续性不强，则推迟估值发布时间的必要性不大。 从可行性来看，一是需要分析延长交易时段市场整体价格信号的丰富程度和分布特征，特别是交易者结构是否有足够代表性，评估是否满足编制所需条件。二是由于估值发布时间与市场机构的自身工作机制安排密切相关，需要综合考虑市场机构在系统和人力等方面的准备情况。 目前，中债日终收益率曲线和估值发布后，市场成员和托管行还需较长时间来完成后续的净值核算相关工作，部分相关信息还要发送到相关媒体予以披露，完成以上所有工作的时间一般在当天22:00左右。如果估值仓促推迟到当天20:00发布，很可能会对市场成员的业务管理体系造成较大冲击。 中债估值中心就估值发布时间与基金业协会、托管行以及部分机构进行了沟通交流，相关各方普遍建议当前应保持估值发布时间不变。中债估值中心会持续跟踪评估市场情况和用户需求，适时增加发布其他时点中债价格指标数据。 市场交易价格的确定主要取决于交易双方对标的资产的价值判断和组合管理需要，与估值发布时间没有内在因果关系。 ：对于债券投资人而言，定价估值至关重要，收益率曲线则是主要的参考。境外投资者往往习惯使用彭博、路透等接口，直接进行数据下载。相比于更熟悉海外市场的彭博、路透，中债估值中心如何在定价方面给外资机构提供更多参考？ 牛玉锐：中债估值中心编制发布的中债价格指标每日通过包括彭博、路透在内的30多家国内外信息商向全球投资者发布。目前境外投资者一般通过彭博、路透等接口查阅并获取中债收益率曲线、估值等价格指标相关数据。 得益于我国债券市场开放程度的提高以及中央结算公司持续在境外大力推介，中债价格指标的国际认可度日益提升，越来越多的境外投资者开始使用中债价格指标作为其投资境内债券资产的重要参考。未来中债估值中心将持续加大境外机构服务力度，拓展与其他国际信息商的合作，为境外投资者带来更多便利。 进一步发挥国债收益率曲线的基准作用 ：今年4月，《中共中央国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》提出，要进一步健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，更好发挥国债收益率曲线定价基准作用。针对这一提法，未来中债估值中心如何进一步丰富人民币债券利率曲线，进一步强化人民币资产定价能力，并进一步拓宽国债收益率曲线的应用环境？ 牛玉锐：从1999年开始编制发布全球第一条人民币国债收益率曲线以来，中债估值中心在国债收益率曲线的基础上逐渐扩展形成覆盖各债券类型、各评级、期限完整的人民币债券收益率曲线族系，全面反映中国债券市场收益率水平。近年来，中债估值中心又陆续推出了行业曲线、ABS细分曲线等，不断提升人民币债券收益率曲线体系的完备程度和精细化水平。 未来，中债估值中心将根据市场情况及用户需求持续丰富收益率曲线族系，适时进一步丰富行业曲线、发行人曲线、各币种曲线等。 目前，我国国债市场成熟度在不断提升，国债收益率曲线的市场基础日益巩固，基准性应用不断深化。截至2019年末，作为超长期国债和地方政府债券发行定价的基准，中债国债收益率曲线累计支持近30万亿元国债和地方政府债券的市场化招标发行。在市场的自发选择下，中债国债收益率曲线逐渐发展成为我国浮动利率债券最主要的定价基准，截至2019年末，以中债国债收益率为定价基准的债券规模在浮动利率债券总规模中占比超过90%。 下一步，建议从两个方面入手进一步发挥国债收益率曲线的基准作用：一是进一步扩大国债收益率曲线作为定价基准的应用范围。国债收益率曲线作为一个国家无风险利率的代表，不仅可作为债券市场的定价基准，也可作为非标债权、贷款、股权、衍生品等其他金融资产以及房地产等非金融资产的定价基准。二是建议进一步创新丰富以国债收益率为基准的金融产品，包括发行以短期国债收益率为定价基准的浮动利率国债、开发以国债收益率为标的的金融衍生品等。 可考虑在LPR形成机制中引入国债收益率作为参考 ：近期，有市场观点认为，应推动包括中债国债收益率在内的中债收益率曲线作为贷款市场的定价基准。如何看待这种观点？这样的应用目前是否具有基础？需要怎样的路径来实施？ 牛玉锐：这种观点具有理论基础和实践基础，具有合理性。 从理论上看，国债收益率曲线具有三个显著特点，一是代表了一个国家的无风险利率水平，二是具有真实市场交易基础，三是覆盖从短期到长期的完整期限。以上三个特点决定了国债收益率曲线天然可作为各类资产的定价基准。这也是党中央、国务院高度重视国债收益率曲线的重要原因。 从实践来看，一是中债收益率曲线已得到市场广泛认可和使用。目前，绝大多数债券市场参与者在前台交易、中台风控和后台记账中使用中债收益率曲线。二是中债收益率曲线在商业银行资产负债定价管理中已经得到了深度应用。 据我们的调研结果显示，中债国债收益率曲线已普遍被商业银行采用作为内部资金转移定价基准，被国家开发银行、农业发展银行使用作为贷款定价参考。 为推动中债收益率曲线在贷款市场的应用，可以考虑以下三条路径：一是丰富存贷款市场的定价基准，以试点方式逐步推动国债等债券收益率曲线也作为存贷款市场的定价基准。 二是继续完善将国债收益率曲线应用于商业银行FTP定价的技术方法。与贷款市场的习惯相比，国债收益率曲线由于每日反映市场最新情况，变化相对频繁,可考虑采用模型对中债国债等收益率曲线进行平滑处理。此外，还可根据银行自身成本和贷款客户的信用情况等因素，研究信用点差确定方法，形成最终贷款利率。 三是在LPR形成机制中引入国债收益率作为参考。例如使用平滑后的国债收益率作为LPR参考基准，或是在LPR与国债收益率差异达到一定程度后对LPR进行修正等，既有利于丰富LPR的期限结构，也有利于支持LPR更及时的反映市场变化。 将加强与国际机构的交流合作 ：中债估值中心近年来也在开展与境外金融基础设施、金融服务机构的合作，推出相关指数。投资者的接受程度如何？贵公司开展该类合作的考虑是什么？未来还将在哪些领域推动与国际机构的交流合作？ 牛玉锐：中债估值中心编制的债券市场价格指标为境外投资者提供了更丰富的选择。总体来说，越来越多的国际投资者开始重视使用中债估值中心发布的债券市场价格指标。 2014年以来，中债估值中心先后与多家国际机构合作，陆续在美国、卢森堡、韩国、新加坡、中国香港、中国台湾等国家和地区交易所成功展示中债指数或挂牌跟踪中债指数的ETF系列产品，中债指数得到了国际投资者日益广泛的关注和认可。 与境外机构合作开展指数业务具有两方面重要意义：一是助力境内债券市场对外开放。中债指数在境外交易所挂牌展示为境外投资者提供了分析境内债券市场运行状况的高质量指标体系和投资境内债券市场的业绩基准，有助于提高国内债券市场透明度，吸引更多境外资金进入境内债券市场。 二是助力提升大国债市影响力。作为全球第二大债券市场，反映中国债券市场的价格指标需要主动推广给境外投资者。中债估值中心与国际机构的合作有助于吸引更多的国际投资机构关注中国债券市场和“中国价格”，助力中国债券市场国际影响力提升。 展望未来，中债估值中心将在绿色金融、指数化投资等领域加强与国际机构的交流合作，积极配合境外投资机构开发挂钩中债价格指标的产品，助力境内债券市场对外开放。 ：在境外债券市场，中债估值中心编制了中债中资美元债收益率曲线和中债离岸人民币中国主权债及政策性金融债收益率曲线。在中资美元债估值方面，中债估值中心无疑是国内的先行者。相关产品的特点和优势有哪些？境内外投资者对此的需求情况如何？ 牛玉锐：为响应市场需求，中债估值中心从2019年起陆续推出中资美元债、中资离岸人民币债以及中资欧元债收益率曲线、估值和指数，建立了一整套比较完整反映不同信用等级、不同行业中资企业境外债券市场情况的价格指标体系。中债估值中心长期深耕中国债券市场，对发债企业的情况和中资机构的投资分析方法比较熟悉，中债境外债券估值体系能比较好的反映市场实际情况，精细度更高。 从市场反馈来看，参与中资企业境外债券市场的主要投资人对中债境外债券估值给予了大量的关注并陆续开始使用，市场反馈良好。（常佩琦）
今日，A股市值最高的贵州茅台，股价一度重挫3.9%，带崩了整个白酒板块。其中，酒鬼酒、山西汾酒均暴跌4%，舍得酒业、泸州老窖、洋河股份等酒企纷纷大跌。 （来源：Wind） 消息面上，贵州茅台及其母公司茅台集团接连的2则重磅消息，令市场投资者备案紧张。 9月16日，据上交所公司债券项目信息平台显示，贵州茅台母公司——中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司正在申请在上海交易所发行不超过150亿元人民币面向合格投资者的公开发行债券，目前项目已获得上交所受理。 （来源：上交所） 据说明书显示，茅台集团收购贵州高速部分股权事项已获得贵州省人民政府的批复，同意将贵州省国资委所持贵州高速部分股权转让给茅台集团，转让价款 150亿元。 贵州高速质地如何呢？ 2017-2019年，该司营收分别为145.9亿元、167.4亿元、201.1亿元，归母净利润分别为3.4亿元、5.6亿元、3.2亿元。相当于去年贵州高速归母净利润已经同比下滑42.8%。今年上半年，营收为78.6亿元，归母净利润更是大幅亏损19.2亿元。 （来源：公告） 并且，贵州高速负债2894亿元，负债率高达70%，是实实在在的重资产。从以上几个核心数据看出，贵州高速经营有所恶化，并不是特别优质的资产。 当然，茅台集团发债收购贵州高速股权，偿还的压力很小。2017-2019年以及2020年上半年，营收分别为662.5亿元、869.7亿元、1003.1亿元、528.7亿元，净利润分别为308.6亿元、401.8亿元、471.9亿元和259.3亿元。 （来源：公告） 不过，茅台集团的收入主要源于上市公司贵州茅台。据2020年中报显示，茅台集团持有贵州茅台58%的股份。 （来源：Wind） 恰巧的是，就在此事的前一天，贵州茅台发布公告称，公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司开展固定收益类有价证券投资业务，投资总规模不超过其资本总额的70%。 （来源：贵州茅台公告） 有市场有分析解读称，茅台财务公司将购买贵州城投债，一定程度上缓解当地城投债的销售压力，帮助贵州化解债务风险。因为贵州非标债务违约较多，贵州一些区县甚至地市级的城投债很难卖出去。贵州茅台质地没话说，风险怕是去填坑，这就不好搞了。 以上消息面对于茅台股价有一定的冲击。茅台暴跌，吓尿整个白酒板块，背后最根本原因还是估值普遍偏高。 今年以来，酒鬼酒、山西汾酒、百润股份均上涨超过100%，五粮液、古井贡酒、泸州老窖、贵州茅台、今世缘、金微酒均大涨超过40%。 （来源：Wind） 如果从3月19日统计至今，酒鬼酒上涨220%，山西汾酒高达150%，五粮液、泸州老窖、古井贡酒均上涨超100%，金徽酒上涨99%，贵州茅台大涨73%。 （来源：Wind） 如此集体暴涨，背后是机构扎堆抱团的结果。前些日子，以海天味业为首的食品股开始暴跌。白酒股近期跌幅还不大，当下估值仍然处于普遍偏高的状态。 品牌没有茅台硬核的，估值按理说应该要低于茅台。如果估值要超过茅台，那么未来长期业绩增速要高过茅台才行。 茅台虽然说增速区区只有10%，但确定性是很高的，而其它公司并不具备茅台的长期供不应求，如果要求这类酒企长期维持15%以上的高增速，其实并不可靠。 业绩无非就是量与价两个维度。价方面，其他酒企均要受制于茅台；量方面，提升到一定程度之后是不可持续的。所以，增速不能长期超越茅台，估值按理说要比茅台更低一些。 然而现在已经有5家酒企的估值远超茅台。比如，酒鬼酒动态PE高达87倍，山西汾酒、顺鑫农业均超过70倍，古井贡酒达到61倍，水井坊达到53.5倍。这些酒企均超过茅台的49.4倍的估值倍数。可见这几家企业出现了不同程度的高估状态。另外与贵州茅台盈利能力差距较大的古越龙山、今世缘等酒企均有40倍以上。 （来源：Wind） 再看茅台自身估值，当前动态PE为49.4倍，位于10年估值最高，且高于估值上线。当前，茅台估值水平有也有一定高估。但鉴于业绩的确定性，也谈不上有多高的泡沫。 （来源：Wind） 今日，以茅台为首的白酒板块的整体下挫，跟茅台的公告消息有一定的关联，但根本原因还是整体估值偏高，尤其是在当下A股整体市场资金偏紧的大背景下。 前期机构扎堆的医药、食品，今年经历了一轮又一轮的暴涨之后，前后分别于8月初、9月初开启大幅回调之路。不过，机构同样抱团的白酒，似乎还没有破裂的迹象。如果A股接下来继续萎靡，白酒成为下一个“踩踏”的板块概率不小。
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