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邓晓峰、但斌、袁建军、谢治宇、刘晓龙、李晓星……公私募大咖纵论高估值下的应对之道

　　过去一两年来，市场走出显著的结构化行情，科技、医药、大消费等板块表现强势，尤其是在今年以来的流动性宽松环境下，不少公司估值已经处于历史高位，如何看待当前的市场行情？接下来如何演绎？　　9月15日，“2020年资产管理高峰论坛”在上海召开，在公私募基金分论坛的圆桌讨论中，来自各大公私募基金的绩优基金经理围绕当前市场关心的话题展开了热烈讨论。　　这场“头脑风暴”可谓是“含金量”十足，无论是主持人还是参与嘉宾，多是战斗在投研一线且久经考验的知名大咖，讨论话题也直击当前市场痛点，干货满满，火花四射……　　详情请扫二维码↓

市场估值当前大咖讨论 381次 2020-09-16
医药行业“退烧”，高瓴系站台的嘉和生物香不香？

作者 | Leo 来源 | 新股数据支持 | 勾股大数据昨日，嘉和生物-B通过聆讯。此时继上一家“-B”类公司欧康维视生物-B（1477.HK）上市已过去两个多月。当前市场的热度已时过境迁，医药生物行业表现持续走弱。在此背景下，嘉和生物-B还香不香？核心看点：涵盖全球前三大肿瘤靶标及十款最畅销药物中的五款未盈利生物医药公司一直是港股打新的热门选择，但由于这类型公司还没有药品上市，公司没有实现营业收入，因此想要对此类型公司进行估值是非常复杂的。多数情况下采取的是以公司管线中的主要产品对公司进行估值分析，常见的是使用 rNPV方法进行测算，这就意味着公司产品的产品数量、研发进度和市场规模是影响公司估值的最主要的三个因素。据招股书披露，嘉和生物建立了由15款靶向候选药物组成的产品管线，在亚洲正进行超过18项临床试验，预计未来12至18个月内将向国家药监局提交三项NDA及向国家药监局及美国食药监局提交多项IND。图表一：嘉和生物产品管线数据来源：招股书说明书，整理相比近期将要上市的“-B”类公司，嘉和生物从产品数量与其他公司差异不大。但研发进度方面，嘉和生物仅2020年下半年就有三项产品预计实现商业化，很有看点。那么，公司的产品具体如何呢？嘉和生物的主要候选药物有六款，涵盖多种肿瘤、自身免疫等慢性疾病适应症领域。分别是GB491(lerociclib)、GB221、geptanolimab(GB226)、GB492、GB242及GB223。其中，GB491(lerociclib)是针对HR+/HER2-乳腺癌的口服CDK4/6抑制，它的靶标CDK4/6有望成为2020年成全球第三大肿瘤靶标，预计全球销售约为88亿美元。而GB221是用于治疗HER2+mBC的赫赛汀（曲妥珠单抗）仿制单抗，可能成为最早进入中国市场的该类产品之一。并且HER2很可能成为全球第二大肿瘤靶标，未来销售额约为129亿美元。geptanolimab(GB226)则是一款试验性、人源化PD-1单抗，目前PD-1为全球最大的肿瘤靶标，销售额约为280亿美元。此外，其余几款产品也有独特的看点，GB492(IMSA101)是一种STING激动剂，该疗法是嘉和生物的首创疗法，预期将联合GB226发挥协同效应。GB242可能是中国前三款英夫利昔单抗（类克）生物类似药产品之一，而GB223有望成为最早进入中国市场的三种RANKL单抗之一。对于一家生物制药公司来说，占据先发优势意味着产品商业化后会获得优越的竞争环境，这也是提升估值的加分项之一。可以说，嘉和生物的候选药物皆为靶向通路极具潜力的药物。从未来销售前景来看，嘉和生物产品管线中的产品优质，含金量很高。明星阵容背书股东及保荐人有时候也能侧面反映一家公司的质地，本次嘉和生物的股东背景以及保荐人可谓是全明星阵容，这在以往的所有赴港上市的未盈利生物医药公司中都是高配。本次嘉和生物发行的保荐人为高盛、摩根大通和杰富瑞，高盛历史保荐数据非常好，同时也是上一支大肉签欧康维视生物-B的保荐人，摩根大通同样经验丰富，是老牌保荐人。此外，招股书显示，高瓴资本旗下的HHJH及HM Healthcare持有嘉和生物36.07%的股份，为第一大股东。康恩贝旗下子公司康嘉医疗及康和医疗合计持有嘉和生物股份16.07%，为其第二大股东。此外，第三大股东沃森生物通过全资子公司沃嘉控制嘉和生物14.34%的股份。图表二：嘉和生物股权结构数据来源：招股书说明书，整理可以看到，股东中不仅包含沃森生物、康恩贝这种上市医药公司，还包含了高瓴资本这种医药投资经验丰富的顶级投资机构。从股东结构上来说，专业性和多样性都无可挑剔。并且，高瓴资本在上市前的两轮融资中，都表现出很高的积极性。两轮融资高瓴资本均为领投，投后估值分别约为38.71亿人民币及55.37亿人名币。另外，这两轮融资中除高瓴资本之外还进入了其他医药行业知名的投资者，包含淡马锡、华润正大生命科学基金、海通开元国际和CavenhamPE，也都是经验丰富资本雄厚。基石+保荐的全明星阵容，相信能有力增强市场的信心。医药热度下行，嘉和生物-B还香不香？从目前趋势来看，选择上市的未盈利生物医药公司将会越来越多，那么，未来行业格局必然会去粗取精向头部集中，具备顶级产品管线的公司将会越来越稀缺。从目前嘉和生物的估值就可见一斑，在Pre-IPO轮中，嘉和生物的估值就已经达到了约63亿港元，已经高于已上市的多数“-B”类公司。图表三：港股剔除极值“-B”类公司市值（单位：亿元港元）数据来源：同花顺，整理未来，公司产品上市实现商业化，能够为后续的发展提供稳定现金流之后，公司的增长潜力将会进一步释放。据招股书显示，嘉和生物在云南玉溪的制造设施已实现商业化，并满足中国现行法规下批准创新候选药物的产品验证先决条件。嘉和生物能否在后续厮杀中杀出重围，值得关注。本次打新过程中，唯一值得担忧的就是目前医药行业热度下行，整体估值从高位开始回调。并且两个月时间过去，市场对“-B”类的公司的态度是否有转变？若有，发生了多大程度的转变？这对投资者来说都具备太多不确定性。这样的情形似乎和当时的诺诚健华上市有些相似，市场情绪的不确定性增加不一定全是坏的影响，中签率也将随之相应提高。我们打新的选择标准不应该仅仅是看市场情绪，公司本身质地才是决定公司价值的根本。正如在打新直播间中，我们复盘欧康维视打新策略时提到，最热门最具有确定性的标的并不是打新的最佳选择，过高的确定性往往会带来极低的中签率，增加过重的资金成本，总收益均值被拉低。嘉和生物本身产品管线的质量决定它具备成为稀缺标的的潜力，在打新收益预期存在争议的情况下，可能才是最好的打新时机。

公司估值产品上市生物 775次 2020-09-14
创业板成交额首超上证李大霄：估值过高交易过度拥挤

　　英大证券首席经济学家李大霄表示，创业板目前估值已经超过上证6124点时的估值，投资者指望创业板涨跌幅扩大至20%进行交易，是误区。

交易估值创业板上证李大霄 606次 2020-09-10
郭施亮：海天味业三天大跌20% 消费股大幅下跌机构抱团炒作终结了吗？

　　　　以海天味业(行情603288,诊股)为代表的A股消费股，在此前的一段时间内，股价出现了大幅上涨的走势，海天味业的股票估值甚至已经达到了一个历史高估值溢价的状态，但即使如此，也并未阻挡海天味业股价持续上行的动力。可以认为，在过去一段时间内，以海天味业为代表的消费股无疑成为了A股市场大牛股。　　但是，在市场对海天味业的估值与投资价值产生诸多疑惑的背景下，海天味业股价却瞬间大跌，在过去三天的时间内，海天味业股价大跌20%，作为数千亿市值的消费巨头，它的大跌自然引发一批消费股的下行，近期市场资金对消费股的抛售压力也显著提升。　　高达5000多亿的股票市值，动态市盈率高达80倍以上，作为一家消费股企业，在前几年的市场环境下，也是不敢想象的。但是，在去年以及今年的牛市环境下，却不断刷新了投资者的想象力。　　实际上，除了海天味业之外，例如贵州茅台(行情600519,诊股)、五粮液(行情000858,诊股)等巨头企业，同样出现强者恒强的市场表现。试想一下，几年前的A股市场，似乎只能够承受起30倍的贵州茅台，但如今的A股市场，却可以承受起近50倍动态估值的贵州茅台，整个A股市场，尤其是对消费股巨头企业的估值溢价，正在显著提升。　　全球流动性相对宽松的预期，加上市场风险偏好的逐渐改善，这成为推动消费股估值溢价提升的主要原因。此外，则离不开资金合力拉升的影响，而在A股市场中，近年来常出现了机构抱团取暖的现象，而这一种机构抱团炒作现象，却成为了部分股票持续大幅上涨的主要推动力。　　这些年来，在市场投资活力显著激活的背景下，加上估值溢价的有所抬升，各路资金开始加速入市，即使是新发基金，也可以在较短的时间内完成募集，这也是A股市场投资吸引力较高的真实体现。　　然而，对机构投资者来说，在市场处于较高的位置进行资产配置，往往会存在不少的考虑。但是，从近年来的市场运行风格来看，机构抱团消费、科技等行业，尤其是行业头部企业，往往可以获得超预期的投资回报率，且随着这类行业与企业的投资价值得到越来越多的基金机构认可，却不断吸引了各类基金机构的加入，机构抱团炒作的意味不仅没有减弱，反而因市场认可度的提升而变得强化。　　机构抱团，也并非盲目抱团，显然也是对上市公司进行充分调研。从近年来机构抱团的企业来看，多数处于业绩稳健增长的状态，甚少出现业绩变脸或大幅亏损等问题。不过，从近年来市场的炒作热度来看，机构抱团下的股价上涨速度已经明显超过了股票业绩增长的速度，而面对市场估值溢价的提升，市场似乎不太在意抱团企业的整体估值，只要上市公司的基本面状态或业绩增长率保持健康状态，却很难出现机构集中抛售的现象了。　　近期海天味业等部分消费股的大幅下行，但也未必意味着机构抱团的完全终结。在海天味业股价大跌20%之前，今年股价已经出现了大幅上涨的走势，甚至累计涨幅超过了一倍。在股价大涨，且明显透支掉企业未来数年发展预期的背景下，资金分歧也是在所难免的，也不排除存在短暂机构集中抛售调仓的需求。　　不过，在资金深度参与的背景下，并不可能在短时间内完成全面撤离，更可能适度抛售以实现资产的灵活配置。但是，作为A股市场的核心资产，即使现阶段的估值已经很高，但仍然可能通过时间换空间的形式完成调整的过程。对当下的A股市场，估值已经不是上市公司投资价值的唯一判断，对部分低估值的行业甚至形成了低估值陷阱的现象，但资金深度介入的核心资产，要想股价重返数年前的底部区域，恐怕也是难度非常大的事情了。　　

市场机构估值抱团味业 850次 2020-09-09
沪市公司监管锐评第四十期 | “变了味”的市场选择：业绩承诺与高估值

　　重大资产重组中，业绩承诺已经司空见惯、屡见不鲜，几乎成了重组交易的“标配”。但在境外主要资本市场上，此类业绩承诺却并不多见。从制度安排初衷来看，业绩承诺的推出本是意在规范重组标的的高估值。背后的逻辑在于，交易的高估值要有实在的业绩兜底，才能有支撑、见真章。但市场实践到今天，业绩承诺却反似成了重组交易定价的一道“保险”，似乎有了业绩承诺就能有高估值。这背后，到底发生了什么？　　不妨先来做点实证分析。统计显示，2015年至2019年，沪市完成重大资产重组360家次，其中八成设置了业绩承诺。各个年度中，完成业绩承诺的公司占比分别为91%、86%、76%、72%、83%，至少七成以上的公司重组标的如约完成了业绩承诺。这么来看，业绩承诺大体还是比较靠谱的，不少公司还超比例完成业绩承诺。通威股份当年收购光伏资产，产业链日趋完善，业绩承诺累计完成率超170%，成为高纯晶硅龙头。克来机电装入上海众源后，承诺累计完成率也达到140%以上，带动公司近年业绩保持30%的增速。　　面上如此，但具体分析看，也出现一些市场有所不满、为之诟病的问题。比较明显的是，业绩踩线达标的情况比较突出。还拿前述360单重组的数据看，有近六成公司的业绩承诺完成率在100%至110%之间。“精准”踩线的背后，有些公司业绩“拼凑”迹象明显。某制造业企业重组交易对方通过虚构海外销售、提前确认收入、签订“阴阳合同”等多种方式虚增经营业绩近3亿元。更为隐蔽的是，有些标的在承诺期内表现不错，期限一满却立即变脸，业绩大幅下滑。比如，有家医药公司2016年进行收购，3年业绩承诺基本踩线完成，待到承诺期届满，不仅业绩下滑超过七成，还被出具无法表示意见的审计报告。再比较干脆的，就是业绩根本没能实现。例如，某家电子公司收购时把收购必要性讲得信誓旦旦，重组标的第1年尚能踩线完成业绩承诺，此后2年不仅没达标，完成比率还逐年下滑，第3年仅能实现一半左右。　　更让市场不太满意的是，有的公司非但业绩承诺不达标，当初约定的补偿也兑现不了。这里面，有的是承诺方拿不出真金白银，有的早就把换来的股份进行质押甚至被冻结，股份补偿也遥遥无期。这些年，因为业绩补偿诉诸公堂的案例也并不鲜见。例如，某医药公司重组标的连续4年未能实现业绩承诺，面对近4亿元业绩缺口，公司最终向法院提起诉讼；有家系统集成公司2015年进行收购，3年合计仅实现承诺总业绩的18.92%，交易对方不仅未按时、如约履行业绩补偿义务，还把交易得来的股份减持了之，再想追回补偿就难上加难了。　　再往深里分析，业绩承诺这一安排还存在内在商业逻辑上的困境。按说，重组交易要发挥作用，靠的是上市公司和标的企业之间的有效融合，发挥协同整合效应。实际情况是，有了业绩承诺，反倒使得上市公司在标的资产管控和整合过程中缩手缩脚。管控得紧了，交易对方容易说标的公司后续经营是上市公司管的，业绩如何他担不了责任。这一情况使得实践中有不少重组往往是资产进了公司，但管理还在交易对方手中，俗称为“并表式”收购。这就衍生出了不少问题，有的标的资产业绩造假，有的更是完全失控。有家轨道交通设备生产商2017年信心满满地以34亿元进行收购，次年就爆出标的资产原实控人大额违规担保、虚增收入和虚假采购等财务造假行为，最后不得不以4亿元对价把标的公司转出，损失不可谓不惨重。这两年，市场上还发生了多家上市公司对标的资产完全丧失控制、无法获取审计资料、无法派驻董事进行管理等极端情况。　　问题的根子到底在哪里？答案恐怕还是在于，有些市场交易主体谋求短期利益和个体利益的心思太重、诚信不够。这背后，业绩承诺机制上有个不太为人所熟知的“乘数效应”，常常被一些动机不纯的人利用。资产交易的估值一般是按市盈率倍数来计算的。这也就意味着，业绩承诺的基数变化往往会带来估值上成倍的增长。举例来说，业绩承诺增加1亿元，以市盈率20倍算，交易估值就可多出20亿元，交易对方相应获取的股份数量也得以扩大，这样一个“乘数效应”使得交易对方乐此不疲地作出此类承诺。对上市公司而言，有了高额业绩承诺，可以向市场展示高成长预期，对股价短期推动作用明显。由此，有些业绩承诺在实践中就变了味，成了用来为高估值保驾护航的“幌子”。有家公司当年溢价近300%、支付24亿元收购一家名不见经传的境外标的，次年标的就大幅亏损9亿元，商誉减值近13亿元，公司掏出的真金白银都打了水漂，业绩补偿更是化为泡影。这背后，是否藏着什么猫腻，也是费人思量。　　从制度层面来看，强制业绩承诺的要求已经收窄了。2008年，重组办法首次对业绩承诺作出明确规定，要求以预测未来现金流进行估值的，交易对方必须进行业绩承诺，从而保证交易估值的可靠性。2014年，重组办法对业绩承诺松绑，仅就向控股股东或实际控制人收购资产，并且采用预测未来现金流作为估值方法的这一类交易，设置业绩承诺要求。实际上，也就是说，现在很多业绩承诺多是交易参与者自愿作出。实际上，如前文所言，有些业绩承诺已经变得有点畸形，成为某些交易主体“变了味”的市场选择，其目的是以市场化的名义谋取不当利益。真正的问题大致可以归结为：如何引导市场不再把业绩承诺当作高估值的“护身符”，让并购重组的定价回归市场化的本源？　　这也并不容易。可以想见的解决路径，恐怕还是要推动市场化机制的完善。这方面，最重要的是市场自身的约束机制要起到作用。投资者需要真正关心并购标的的实际价值，而不是满足于短期内跟哪些热点概念沾边，要在股东大会上做出相应的抉择，对一些忽悠式的“三高”重组用主动投票表达意见。在重组交易的支付机制上，也可以参考境外分期支付方式。交易双方不是简单设置业绩对赌式的事后补偿，而是根据业绩收益的不同，分步支付收购对价，实现“阶梯级”的分期支付安排，真正体现交易双方的利益平衡。更长远看，还可以在市场成熟时，考虑放开交易定价机制，打破资产定价与股份定价之间相对刚性的挂钩。实际上，短期波动性较大的股份价格和标的资产相对稳定的估值定价之间本身就是一对矛盾体，两者直接挂钩，意味着股份定价的短期上扬会导致标的资产价格估值跟着冲高，后续业绩承诺自然就难以实现了。　　当然，市场机制的完善也不是一蹴而就的。在业绩承诺仍然普遍的今天，对重组交易的全流程监管，仍然还是有必要的。前端，以信息披露为核心、充分关注高估值的公允性和合理性；后端，存在承诺期明显“拼凑”业绩，业绩承诺不补偿、难补偿的，要抓住典型，做好重组日常监管。更长远的，还要推动并购重组交易定价的市场化，让当下盛行的业绩承诺成为过去时。　　【更多内容详见沪市监管锐评专题】

业绩交易估值标的承诺 808次 2020-09-08
十大券商一周策略：中期上涨将在9月中下旬开启配置调整已到位的科技龙头

A股方面，上周受外围市场影响国内股市普遍下跌，上证、深成指、创业板分别跌1.42%、1.41%、0.93%；美股方面，上周道指、标普500和纳指分别下跌1.82%、2.31%和3.27%。总体看，这次美国流动性收紧预期升温，从而导致美股回调，估计美股或维持高位震荡格局，尤其是明星互联网科技股将波动增大，但直接跌入熊市的风险偏小。在海外市场波动加剧的情况下，后市A股将如何演绎，多家券商认为市场无系统性风险，且看最新十大券商策略汇总。 1、中信证券：中期上涨将在9月中下旬开启配置调整已到位的科技龙头近期突发扰动打乱了增量资金入场节奏，存量资金也出现了紊乱行为，但短暂影响消退后，随着基本面持续恢复得到验证以及中美大选前最后的扰动因素落地，预计增量资金驱动的中期上涨在9月中下旬开启。首先，边境争端阶段性逆转了外资流入趋势，投机交易逆转又诱发了美股暴跌，集中出现的扰动打乱了增量资金入场节奏，但我们预计边境争端和美股暴跌对市场仅有短暂影响。其次，创业板低价股的炒作短期内对散户资金形成分流，而中报季后部分机构投资者调仓诱发了高位消费股的调整，不过这种紊乱的资金行为预计很快会回归正常形成合力。再次，我们认为未来潜在的增量流动性依然充裕，只是在等待入场时机，表面上短暂的流动性紧张并不是流动性实质的收紧。最后，9月中旬集中公布的经济数据料将继续验证基本面的持续复苏，华为芯片断供生效，字节和腾讯交易禁令细节也将明确。随着国内经济数据和中美扰动因素的落地，增量资金预计在中下旬加速入场，推动市场开启一轮增量资金驱动的中期上涨。配置上依旧推荐周期、可选消费和金融三条主线，并建议开始配置调整已到位的科技龙头。 2、国泰君安：短期承压，周期为盾，科技为矛 9月15日为华为被美国“断供”及Tik Tok达成协议的期限，中美风险事件的高峰将近，使市场风险偏好短期难以提升。美股震荡加剧对A股及北上资金均具有一定的负面影响，但考虑到美股下跌空间有限，及国内经济复苏的优势，美股冲击影响可控。震荡格局，盈利端支撑A股难以跌破震荡区间下沿，但考虑到A股当前的估值及结构特征，向上突破区间上沿难度也较大。从盈利修复和低风险特征思路出发，核心集中在顺周期与消费风格中，逢跌加科技。银行：政策环境边际向好，估值已较充分反映悲观预期。建材的“主角”光环：备战金秋，施工旺季最具进攻性品种将是早周期。机械：工程机械高景气，先进制造高成长。家电：可选消费中值得期待的种子选手，目前涨幅相对较低。汽车/新能源：新能源汽车销量进入景气周期，产业链繁荣可期。 3、中金：盘整蓄势可能会继续与上周美股尤其是科技股短线大幅回调类似，A股的部分年初至今领涨的消费、医药及科技个股出现了较为明显的股价波动，对整体A股投资者的风险偏好也造成一定影响。我们下半年的配置策略强调“新经济”依然是主线，但“新老更加均衡”，原因在于部分新经济板块估值已经不低、仓位也不低，短线吸引力有所下降。我们在七月中旬市场短期过热后提示市场“行稳方能致远”，A股市场在此前经历了连续上涨后可能会经历一段“盘整蓄势”的时期，目前这种情况可能会继续。中期来看，国内复工复产继续深化、政策预期平稳、外围疫情再次带来深度影响的可能性较小，对市场中期走势不宜悲观。操作上，基本面风格仍是主线，要兼顾盈利与估值，短期关注基本面或改善、估值仍不高、表现相对落后的领域，包括部分原材料、家电、汽车、轻工家居、券商等，同时关注基本面因全球疫情可能改善而预期边际好转的外需、航空等品种，在盘整中逢低吸纳代表消费升级与产业升级趋势的优质龙头。 4、海通证券：外围扰动不改牛市3浪上涨趋势重视券商 ①长期看股市上涨全靠盈利增长，牛市中估值有较大贡献，美股牛市中估值贡献1/3涨幅，A股2/3。 ②疫情推后基本面回升，19年以来牛市上涨主要靠估值。今年下半年至明年基本面修复，叠加资金面充裕支持牛市进入3浪。 ③外围扰动不改牛市3浪上涨趋势，阶段性配置均衡，重视券商。 5、招商证券：流动性驱动行情尾声的剧震近期美联储扩表行为已经阶段性告一段落，流动性驱动资产黄金和FAAMG近期陷入剧震，中国消费医药龙头进入相仿的剧震，似乎预示着流动性驱动行情接近尾声。 A股自7月以来风格趋向于均衡，未来经济复苏相关领域可能迎来更好表现。我们对A股处在2019年1月以来的两年半上行周期大的判断没有变，市场将会逐渐演绎“从流动性驱动到经济基本面驱动”的逻辑。微观增量资金较前期明显放缓。中报业绩显示企业盈利加速改善，投资者仍在业绩超预期的领域加大布局力度。展望下半年至明年一季度，顺周期的领域业绩均在不同程度改善。保险银行等金融板块，建材、化工等周期板块，轻工家电等地产后周期消费，航空酒店机场影视等出行消费也有望依次恢复。科技领域的消费电子、电动智能汽车也将会在三季度开启复苏周期。估值性价比将会重新成为市场考量的重要因素。 6、中银证券：逐步关注低估值顺周期板块配置机会本周市场依然在高位震荡，海外市场波动带来A股风险偏好快速下行。海外股市仍处于博弈阶段，但尚未到趋势性下跌的时候，首先，债券市场对货币政策和流动性的敏感度一般高于股市，而美债并未跟随美股下跌，说明交易端还在博弈中，一致预期尚未形成；其次海外经济复苏预期加速仍需要后续的就业和通胀数据的上行来加以佐证。预计大选结束前，市场将维持博弈震荡。横向比较下，当前A股估值水平低于发达国家水平，往后看，总量货币政策宽松难以为继，美国大选前，中美博弈进入常态化阶段，市场风险偏好短期难有大幅提升，这也是近期股票资产陷入窄幅震荡的重要原因。但基本面复苏趋势延续，盈利复苏尚处早期，风险偏好中枢维持高位不改。配置方向上，可逐步增加低估值顺周期板块的配置比例，随着下游需求回暖，前期库存得到去化，经济复苏趋势确定，利率上行趋势下，金融板块利空出尽配置价值逐步显现。前期强势的科技和消费板块即将迎来估值分化，产业趋势向上、业绩确定性高而估值尚可的行业有望依然维持强势。 7、国盛证券：继续看好科技+消费两大主线关注科创板近期美股再次上演“过山车”行情，纳指更一度累计跌超10%，引发市场对于美股再度开启危机模式的担忧。但整体来看，本次美股尤其是其中科技股下跌的根本原因，仍是对疫情以来巨幅上涨的自发性调整。一方面，我们认为本次美股下跌仅是短期调整，极度宽松的流动性支撑下，美股不会出现类似之前3月份的系统性大跌；另一方面，我们一直强调，外部风险对于国内市场的影响已在持续钝化。从周五市场表现来看，A股市场韧性凸显。其中，与美股关联度更高的科技板块，更未跟随大跌反而逆势上行。因此，我们认为本次美股下跌很难对A股构成重大冲击。当前，继续看好机构牛、结构牛。我们从年初以来一直强调消费和科技是市场两大主线。在外部风险已非主要矛盾，宏观流动性也不会系统性收紧，同时以公募基金为主导的机构增量持续入市、股市流动性充裕之下，当前市场大逻辑并未发生变化。投资策略：科技+消费将是市场长期主线，聚焦科创板投资机会。景气角度：关注新能源汽车、光伏、半导体、消费电子、游戏、黄金。 8、广发证券：坚定估值降维配置顺周期中的阿尔法本周美股因超买而大跌，但整体上美国长端利率仍被美联储较好呵护，流动性也未出现异常，从而难以趋势性挤压美股估值。因此海外市场波动也较难形成对于A股的持续冲击。全球都是央行宽松推动金融资产价格上涨模式——贴现率驱动的牛市，股指上涨主要由估值扩张贡献，大势研判应围绕贴现率进行。我们预计Q4流动性将进一步温和收紧。但就当前而言，只要经济未向上超预期，央行也就难以更加激进的收紧，因此总量上没有大风险。市场对于估值的敏感度逐步提升，建议继续估值降维，“三表”修复前期，平衡扩产/补库和偿债“最优解”，配置顺周期中的阿尔法以及牛市主线贝塔泛化自主可控内循环中估值相对合理的龙头：（1）产能周期触底回升配合收入改善的“供需共振“行业（玻璃、电源设备、通用机械等）；（2）收入和毛利率平稳的主动补库先驱（化工、工业金属、建材）；（3）新能源、苹果链消费电子、军工。 9、天风证券：指数暂无系统性风险短期关注三季报高增长的方向讨论美股暴跌，实质上是讨论美联储的政策会不会收缩。从近期美联储主席的表态来看，持续宽松的政策预计短期很难变化。高估值可能会使得波动加大、风格平衡，但很难出现系统性下跌。5月以来的中美摩擦不涉及经济整体预期，因此人民币汇率升值，指数暂无系统性风险。科技领域的摩擦短期抑制科技板块风险偏好，导致7-8月科技阶段性跑输，短期关注三季报高增长的方向，主要推荐：军工上游、消费电子、光伏和新能源车。 10、国金证券：全球资本将逐步回流新兴市场行业配置保持均衡首先，流动性将维持宽松基调，甚至后续或有降准或降息等超市场预期的事件，市场存在流动性方面预期差的机会，这对A股市场估值有所支撑；其次，以A股为代表的新兴市场将持续受益于全球流动性宽松的大环境，外资将持续流入中国资本市场。全球流动性宽松将持续一段时期，美元或进入新一轮的贬值周期，全球资本将逐步回流新兴市场，A股作为最大的新兴市场或持续受益。行业配置保持均衡：1）消费和基建等内需板块：聚焦消费和基建中供需两端受益的行业，比如消费中的商贸零售、休闲服务、食品饮料、家电等，基建中的建材、机械等；2）消费电子产业链：特朗普政府允许苹果等公司继续使用微信，接下来苹果将发布新机，消费电子行业景气度持续上行；3）涨价主线：全球流动性持续宽松，美元或将进入新一轮贬值周期，以美元计价的大宗商品价格或迎来上行趋势，比如黄金等有色资源品。

市场科技估值消费流动性 690次 2020-09-07
搜狐财经基金周报 | 38只新基金成立总规模达398亿；长信基金副总半年报怼同行

行业动态：上周，沪指累计跌1.42%，深成指跌1.41%，创业板指跌0.93%。上周，板块上，白酒、食品饮料及医疗等板块趋势股遭资金抛弃，热点主要集中在碳化硅、氮化镓、金刚石等第三代半导体和创业板低价股，机场航运板块走强。整体看，市场题材依旧匮乏，场外资金处于观望状态，市场并未出现较大亏钱效应。盘面上，氮化镓、光刻胶、机场航运等板块涨幅居前食品饮料、白酒、眼科医疗等板块跌幅居前。截至9月4日收盘，沪指跌0.86%，报收3355点；深成指跌0.84%，报收13656点；创业板指跌0.54%，报收2732点。本周新基发行情况：据Wind显示，上周共38只基金发布成立公告，总规模达398.22亿元；共发行52只基金发布发行公告，39只基金首发。上周发行产品中，中银证券安汇三年定开的发行规模最大达79.90亿元；紧随其后的是易方达磐固六个月持有A，发行规模达66.46亿元。（图片来源：Wind数据端）上周净值排行TOP10：股票型基金净值排行（搜狐财经根据Wind数据端整理）混合型基金净值排行（搜狐财经根据Wind数据端整理）企业聚焦：长信基金副总半年报“怼”同行近日，长信基金副总经理安昀在2020年基金半年报上直抒胸臆，提问同行“最近听说一支硬核成长类产品，基本上全仓半导体，这样真的好吗？”，引起了业内极大的讨论。而安昀在中报所提到的这一产品描述还有：“基金经理从业才三年，做投资仅一年，规模从去年的十几亿迅速膨胀到当前的近两百亿，且大部分规模是今年二季度流入的。” 业内人士猜测，这一形容或许指向的是“网红爆款”诺安成长混合基金的基金经理蔡嵩松，而业内其他的投资人士同样有此看法。根据诺安成长混合基金的中报，前十大重仓股占基金资产净值比例合计81.43%，基本上都是半导体股票。诺安两只半导体“影子基金”业绩垫底 9月4日，半导体板块逆势扛旗上涨，但在近一个月内，A股市场半导体行业整体转冷，诺安成长混合型基金（下称“诺安成长”）也因净值大幅回撤而引发持有人的质疑。据Wind数据显示，截至9月3日，诺安成长近1月回报为-15.8%，同期同类排名1287/1287，全市场排名倒数第二（剔除分级B，下同），而倒数第一的产品同样来自诺安基金，为诺安和鑫，近1月回报为-16.14%，同期同类排名1946/1946，全市场垫底。 2020年以来，诺安成长单位净值大起大落，几度登上热搜。2020年2月25日，该基金净值达到阶段高点，年涨幅超45%，但2月26日，诺安成长净值掉头下跌，此后1个多月净值回撤超20个百分点。上半年基金换手率大幅提升今年以来A股行情跌宕起伏，基金换手率也大幅提升。主动偏股型基金上半年平均换手率达1.53倍，较去年下半年的1.18倍提升不少，更有49只基金换手率超10倍。总体来看，今年上半年换手率超1倍的基金占比76%，这意味着七成以上的主动偏股型基金上半年将持股至少“洗牌”了一遍。值得注意的是，尽管基金整体换手率在提升，但今年业绩优异的基金产品的换手率却不算高。以上半年净值涨幅排名前20名的基金来看，基本上都是医药主题类基金，有8只基金换手率不足1倍。医药板块作为机构资金较为“长情”的板块，在今年疫情影响下表现出彩，带动相关基金业绩亮眼。一些基金经理直言，尽管生物医药个股表现分化较大，且部分优质标的估值不低，仍看好其长期投资价值，板块中有不少值得长期投资的优质股，对于主投医药的主题型基金来说尤其如此。今年以来95只基金清盘，债券型基金清盘多今年以来，新基金发行市场火爆，权益基金更是爆款频现。与此同时，年内已有95只基金淡出视野，走上清盘之路。业内人士表示，少数基金出于保本到期转型需要进行清算，而多数基金产品由于业绩不佳、规模萎缩、管理成本增加、运营效率降低等原因清盘。不过，对投资者来说，基金清盘并非坏事，清盘常态化是优胜劣汰的表现，也是维持基金业生态健康的必要手段。 Wind数据显示，截至9月3日，今年以来已有95只基金清盘（各类型合并计算）。具体来看，一季度各月基金清盘的数量分别为3只、9只和7只。二季度各月基金清盘的数量分别为8只、6只和23只。7月份，清盘的基金达到27只。8月份又有12只基金清盘。公募基金持股集中度大幅提升公募基金持仓集中度持续提高，且向龙头股集中。数据显示，主动偏股公募基金全部持仓中，前100大重仓股的持仓占比提升至58.8%，较2016年末的最低点提高逾30个百分点。在业内人士看来，今年以来结构性行情愈演愈烈，龙头公司受捧，未来公募基金持股集中度或将进一步提升。截至6月底，主动偏股公募基金全部持仓中，前100大、300大和500大重仓股的持仓占比依次为58.8%、83.6%和92.7%，相比2019年末，分别提高0.37个百分点、0.17个百分点和0.33个百分点。与2016年末的最低点相比，该比例变化更为显著，分别提高了30.8个百分点、30.7个百分点和24.88个百分点。上银基金净利降六成近日，据上海银行披露的半年报显示，今年上半年，上银基金净利润4900万元，同比下降62.31%。作为一家银行系基金公司，上银基金成立第二年便实现盈利，曾让同业颇为艳羡。自成立以来，该公司投研能力在行业中存在感不高，而对于固收业务的过度依赖，更是让其经营业绩裹足不前。 2019年，因景泽基金的筹备组与上银基金员工高度重合，一度在行业内掀起轩然大波。值得注意的是，该事件的部分当事人，如今仍在上银基金任职。此外，上银基金权益基金发展停滞不前，与其不愠不火的业绩表现也有一定关系。2020年上半年，行业内混合型基金的平均收益率为16.51%，而上银基金旗下3只拥有完整上半年业绩的混合型基金，收益率均在5%以下。机构观点：嘉实基金常蓁：高端白酒可长期投资，消费板块后续不一定大跌嘉实基金常蓁表示，虽然消费板块短期估值水平不便宜，但是优质的公司会通过盈利的增长来消化短期比较高的估值。所以，并不认为目前估值较高的消费板块后续一定会遭遇大跌，更重要的还是要看公司的竞争力能否长期维持，能够带来持续的盈利增长。 “目前消费板块中，食品板块相对估值较高。投资者在其中还是应该精选优质的公司，选择真正有竞争力的，并且竞争优势可以长期维持的公司，未来能够通过盈利的高增长消化短期的高估值，降低市场调整估值下降的风险。”常蓁认为。常蓁表示，对于长期的投资来说，选择好资产比好价格可能更为重要的，因为其实优质资产你很难以非常低估的价格去买，尤其是现在大家对于很多优质公司挖掘比较充分，很难以非常低估的价格去买，可能更多的时候是相对合理的价格。所以我认为真正从长期回报角度去出发，你买了什么比你花了多少钱买可能更重要。中信证券：货币政策操作层面拐点可能出现在明年二季度中信证券认为，人民币兑美元的升值恰恰是两国疫情应对和经济表现的正常反映，实际上人民币兑其他货币有贬有升，一篮子汇率略有升值、总体稳定。中信证券认为，货币政策应该会在较长时间内秉承“以我为主”的思路，外部环境不会导致国内面临大幅资本流出的风险，“双循环”新格局反而会吸引外资流入，汇率的变化也没有影响到进出口贸易，货币政策当前并不会过分聚焦于汇率问题。中信证券称，以社融增速的最高点定义以宽信用为导向的货币政策的边际拐点，那么这一时间的出现可能在今年的四季度，而如果以货币政策操作取向的变化（比如提高公开市场操作利率等）来定义货币政策的实质性拐点，那么这一时间的出现可能在明年二季度。中原证券:估值"削峰"行情来临关注优质低估值中原证券指出，上周盘面缺乏亮点，A股如期延续震荡行情，前四个交易日基本围绕月线震荡运行；周四晚，美股科技股引领一波下跌，恐慌指数升高，导致A股周五开盘跳空低开后低位震荡，拖累全周表现。 “近期人民币汇率持续升值，从人民币汇率与A股的相关性来看，在短期震荡市内，应当对A股保有更多的信心；当前美股尚未迎来拐点，更谈不上进入熊市，市场表现处于正常调整范围内。”中原证券称。中原证券认为，二季报反映出当前A股业绩在疫情控制到位的背景下显现触底回升态势，尤其是中小创业绩回升较为明显；建议短线继续保持仓位在6成中性水平，阶段性关注房地产、电子、传媒、电力设备及新能源、建材和建筑等板块，长线继续建议关注金融、贵金属、消费蓝筹和优质成长股等。天风证券：大金融行业处于历史估值低位，投资价值凸显天风证券指出，整体国内企业的复工复产将继续有序推进，经济也将迎来复苏，货币政策维持稳健，相对市场环境较为宽松。由于经济不确定性下降，整体证券市场向多元化转变，很有可能会呈现低估值周期价值，和高估值科技消费轮动的状态。行业上看，大金融行业处于历史估值低位，甚至低于2014年水平，投资价值凸显；汽车、家电、家具建材等可选消费受益于地产产业链竣工恢复，经济回暖也有望有好的表现，同时关注中游制造业中优质龙头公司的股价表现。创新药产业链仍旧是长期最为看好的方向。银河证券：油价将延续窄幅震荡格局银河证券表示，预计未来几周，OPEC+仍将坚定执行减产，原油供给端基本不会有明显变化，决定油价走势的关键仍将集中在需求端的恢复情况。银河证券称，预计未来几周原油市场依旧处在供需基本平衡状态，油价将延续窄幅震荡格局，建议当前以逢低做多为主。但中长期来看，随着全球经济逐步复苏，原油需求也将有所修复，油价也将有望震荡上行。（搜狐财经综合财联社、21世纪、金融界等整理；编辑/徐佳雯）

板块基金证券估值清盘 743次 2020-09-07

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