就在市场共识认为美股只涨不跌，昨晚美股开始暴跌。道指最多曾暴跌1000点，纳指收跌近5%，那些之前万众追捧的科技股是重灾区。特斯拉TSLA三天跌了20%。如果用市场通用的技术指标来看，特斯拉三天就跌入了“技术熊市”。昨晚的暴跌时美股3月24日见底反弹以来，继4月1日和6月11日后第三大单日暴跌。然而，这次暴跌与之前几次暴跌有重要的区别。很多读者问为什么暴跌？毕竟，美联储在最近的全球央行货币政策会议上“历史性”地调整了其政策框架，容忍通胀在一定的时期内停留在2%以上。这个新的框架，基本上就是向市场确认了美联储坚决不加息的货币政策倾向。如是，零利率将在很长的一段时间里持续。市场共识认为，在金融学的现金折现公式里，如果利率足够低的话，那么估值应该是无穷高，因此美股“永远涨”。甚至，最近我看到有研究同行严肃地讨论股价“永动机”之类的概念。这种观点，完全忽略了低利率的含义。低利率更重要的意义是对于低增长、零增长甚至是负增长的宏观环境的反映。也就是说，在我们折现未来现金流的时候，虽然折现率低了，但是终极增长估值（terminal value）也大幅降低。对于成长股价值的计算，往往2/3甚至以上的估值来自于这个终极增长。看看成长股弄潮儿特斯拉TSLA，市销率在暴跌前居然达到了近20倍。因此，利率（折现率）虽然低了，但是利率反映的是一个零增长的宏观环境，因此终极增长估值在这种条件下的萎缩，远远大于低利率带来的估值的提升。或者说，低利率降低了估值的门槛，但是也让估值大幅萎缩。在这次暴跌前，我的微博上记录了美股市场一系列的量化奇观，包括看跌期权比例达到了历史最低；公司内部管理层逢高减持、但散户逢高买入；市场头部股票的波动率相关性暴跌，显示市场共识对于科技成长股的认识高度一致，足以引发市场暴跌；极端异常的FANG+毒牙个股成交量；美国股市和经济基本面历史性的割裂，等等。因此，暴跌是必然的结果。就像在一条限速50公里的拥挤的车道上开150公里，出车祸是必然的。车祸后是否能继续前行取决于车损坏的程度。同时，于市场共识恰恰相反：美联储极力维持的低利率政策，无视最近飙升的通胀预期，本身就是引爆市场波动率的诱因。这次暴跌前，我们观察到美股的飙升同时伴随着市场隐含波动率VIX的飙升，最终导致了在美股创出历史新高的同时，VIX也在这个对应的市场点位高度上也达到了历史性的高点，对应于2000年3月份的水平。很显然，美股市场里的期权交易发生了异常的情况。这是因为最近美国散户最近通过罗宾汉、citadel等交易平台大幅买入即将到期的看涨期权。在一个疯狂上涨的市场里，这是散户加杠杆最简单、效率最高的方法。这些期权往往在几天内就到期。在做市商卖出这些期权获得收入之后，他们需要不断地买入股票来对冲其卖出股票看涨期权的风险。然而，随着股价的上涨，做市商就需要买入更多的股票对冲；随着做市商买入的加码，股价继续飙升；散户接着买入更多的期权加杠杆赌市场继续升，然后市场重复以上的步骤。这就是到了最后美国市场直线飙升的最重要的原因。杠杆、散户、严重一致的市场共识和高估值：这都是一个最终导致市场暴跌的配方。美联储的货币政策直接导致了市场参与者对于美股”永远涨“的预期，但也最后引爆了这个通过期权交易制造的股价”永动机“。这与市场共识的认知是恰恰相反的。”我花开后百花杀“。9月1日，我发了一个迎接秋天的微博如是写道，勿谓言之不预。昨天晚上的美股的暴跌中，我们看到一些老经济价值板块反而有所上涨，并没有随着成长股一起暴跌。在2000年3月之后的美股暴跌中，价值股表现非常好，并没有跌，并大幅跑赢成长股（如图）。我之前在研究报告里已经反复推荐了以价值为防御的策略。需要再次强调的是，价值的回归不可能是一蹴而就，一夜之功。
新冠疫情期间，美国股价在遭受重创后迅速反弹，由此也掀起了关于股市“泡沫”的新一轮讨论热潮。本文原名《COVID-19 and the stock market： Long-term valuations》，既考察了实体经济的剧烈冲击将如何影响资产价格，又对构成这一影响的驱力做了分析。已有证据表明，基于长期视角，高资产估值反映的不仅仅是乐观的投资者情绪；与政府债券相比，股票的预期收益率更高，这或许才是投资者忽略动荡不安的大环境，选择继续信任股市的关键所在。 1、折现率（下降）而非分红（增长）在关于股票价格的辩论中占据C位——疫情封锁导致的大规模经济衰退再一次打压了均衡利率水平，而全球货币政策宽松让短期和长期政府债券的收益率进一步走低。考虑到债券收益率受到挤压的现象会在未来很长一段时间内持续下去，投资者将不断追求更高的收益，令股票估值持续高于其长期平均水平； 2、新冠危机爆发前夕的普遍低利率或加剧了上述对收益的追求； 3、早在金融危机爆发、全球央行向市场注入流动性之前，实际无风险利率就已在下降，这意味着，“人口老龄化”、“均衡经济增长率的下降”等长期因素才是股票估值持续走高的主要原因，而非货币政策本身。 正文 当股票价格与预期收益相比显得格外高时，投资者过于乐观的画面呼之欲出。其风险在于，目前的高估值可能会导致未来股市崩盘。然而，眼前的高估值并不是狂热股票投资者下注经济走出“大封锁”的显性结果，基于更长期的视角，它们更像是持久趋势的终点。 根据图表1的数据（年化）显示，价格红利比自1950年代以来一直呈上升趋势，期间有两次急剧加速阶段，一次在1960年代，另一次在1990年代。我们认为，挖掘这一趋势背后的根本原因或有助于理解当前的股市行为。 图表1． 自1880年以来的价格红利比走势 金融经济学为我们思考股票估值提供了一个简单的框架。价格-股息比的变动充分反映了预期现金流（即股息增长）或股票的预期回报（Campbell，Shiller ，1988）。预期现金流越高，股票价格与当前股息相比就越高。股票预期收益率（投资者在对未来现金流进行折现时使用的折现率）反而与价格红利比率成反比。有吸引力的估值与低预期回报不相容（反之亦然），而高估值则暗示价格没有太多空间供进一步增长（意味着预期回报较低）。 Campbell和Shiller（1988）的分解式可以为过去70年推动股票估值的因素研究提供一些启示，无论是高预期红利增长还是低预期回报（译者注：Campbell和Shiller提出了基于对红利会计恒等式进行线性近似的框架（红利波动和价格波动差异只可能来自价格红利比（P/D）的变化），利用线性近似后的方程将P/D波动进行分解，以寻找产生两者差异的影响因素）。这项操作并不简单，原因在于它需要一个能同时运行两个项目的计量模型：首先，从短暂的波动中分离出一个趋势成分，以从暂时的冲击中过滤掉股利增长和股票收益的预期成分；其次，将Campbell和Shiller（1988）提出的价格红利比率的精确分解应用于这两种趋势。 我们在近期的一篇论文中发展了一种新的计量经济学方法，用于从长期角度分析股票估值、预期股利增长以及预期收益之间的时变关系。我们观察到，股票估值的长期上升主要是由于预期收益率的走低。过去150年中，预期收益率从约8%下降到4%（图表2，蓝线）。分红的长期增长也有所放缓，但降幅相对温和（从2%下降到1.5%，图表2红线），且无法从数量上解释估值的上升。这一结果相当直观。在一个长期停滞、即低增长和低利率的世界中，人们期望能够抬升股价的，实际上是低折现率，而并非分红增长。我们的研究结果对于解释当前的市场状况具有重要意义。 图表2． 长期预期收益，预期股利增长和价格红利比 为什么折现率会下降这么多？此处打个比方，股票的估值就好比是“债券+风险”。因此，要么是债券的长期预期回报率（衡量“中性利率”（r-star）的指标）下降，要么是风险偏好上升。在本文中，我们进一步探讨了这一问题，并使用我们的方法将预期股票收益分解为安全成分（实际利率）和长期股权溢价。我们发现，前者基本上是股票估值上升的主因。一方面，r-star已经从20世纪50年代的3%左右下降到目前的0.5%左右（图表3，蓝线）；另一方面，长期股权溢价基本保持稳定（图表3，红线）。 图表3． R-star与长期股权溢价 我们的发现对于解释当前的市场状况具有重要的意义。首先，我们的工作证实了：折现率而非分红增长在关于股票价格的辩论中占据C位。从这个角度来看，整个新冠疫情期间的股票价格表现并非例外——疫情封锁导致的大规模经济衰退再一次打压了均衡利率水平，而全球货币政策宽松让短期和长期政府债券的收益率进一步走低。考虑到债券收益率受到挤压的现象会在未来很长一段时间内持续下去，投资者将不断追求更高的收益，令股票估值持续高于其长期平均水平。 其次，新冠危机爆发前夕的普遍低利率水平，可能加剧了这种对收益的追求。最近的一篇论文指出：（1）投资者会在无风险利率下降而股权风险溢价保持不变的情况下，去追求更高的收益（根据我们的分析，这正是过去150年中发生的情况）；（2）利率的初始水平越低，随着利率的进一步下降，投资者便愈发关心和追求收益。 第三，我们的分析还揭示了货币政策（相对于其他长期因素）在提振股价方面的作用。根据我们的结果，早在金融危机爆发、全球央行向市场注入流动性之前，实际无风险利率就已在下降。这表明，诸如“人口老龄化”、“均衡经济增长率的下降”等长期因素才是股票估值持续走高的主要原因，而非货币政策本身。
就在市场共识认为美股只涨不跌，昨晚美股开始暴跌。道指最多曾暴跌1000点，纳指收跌近5%，那些之前万众追捧的科技股是重灾区。特斯拉TSLA三天跌了20%。如果用市场通用的技术指标来看，特斯拉三天就跌入了“技术熊市”。昨晚的暴跌时美股3月24日见底反弹以来，继4月1日和6月11日后第三大单日暴跌。然而，这次暴跌与之前几次暴跌有重要的区别。 很多读者问为什么暴跌？毕竟，美联储在最近的全球央行货币政策会议上“历史性”地调整了其政策框架，容忍通胀在一定的时期内停留在2%以上。这个新的框架，基本上就是向市场确认了美联储坚决不加息的货币政策倾向。如是，零利率将在很长的一段时间里持续。市场共识认为，在金融学的现金折现公式里，如果利率足够低的话，那么估值应该是无穷高，因此美股“永远涨”。甚至，最近我看到有研究同行严肃地讨论股价“永动机”之类的概念。 这种观点，完全忽略了低利率的含义。低利率更重要的意义是对于低增长、零增长甚至是负增长的宏观环境的反映。也就是说，在我们折现未来现金流的时候，虽然折现率低了，但是终极增长估值（terminal value）也大幅降低。对于成长股价值的计算，往往2/3甚至以上的估值来自于这个终极增长。看看成长股弄潮儿特斯拉TSLA，市销率在暴跌前居然达到了近20倍。因此，利率（折现率）虽然低了，但是利率反映的是一个零增长的宏观环境，因此终极增长估值在这种条件下的萎缩，远远大于低利率带来的估值的提升。或者说，低利率降低了估值的门槛，但是也让估值大幅萎缩。 在这次暴跌前，我的微博上记录了美股市场一系列的量化奇观，包括看跌期权比例达到了历史最低；公司内部管理层逢高减持、但散户逢高买入；市场头部股票的波动率相关性暴跌，显示市场共识对于科技成长股的认识高度一致，足以引发市场暴跌；极端异常的FANG+毒牙个股成交量；美国股市和经济基本面历史性的割裂，等等。因此，暴跌是必然的结果。就像在一条限速50公里的拥挤的车道上开150公里，出车祸是必然的。车祸后是否能继续前行取决于车损坏的程度。 同时，于市场共识恰恰相反：美联储极力维持的低利率政策，无视最近飙升的通胀预期，本身就是引爆市场波动率的诱因。这次暴跌前，我们观察到美股的飙升同时伴随着市场隐含波动率VIX的飙升，最终导致了在美股创出历史新高的同时，VIX也在这个对应的市场点位高度上也达到了历史性的高点，对应于2000年3月份的水平。很显然，美股市场里的期权交易发生了异常的情况。 这是因为最近美国散户最近通过罗宾汉、citadel等交易平台大幅买入即将到期的看涨期权。在一个疯狂上涨的市场里，这是散户加杠杆最简单、效率最高的方法。这些期权往往在几天内就到期。在做市商卖出这些期权获得收入之后，他们需要不断地买入股票来对冲其卖出股票看涨期权的风险。然而，随着股价的上涨，做市商就需要买入更多的股票对冲；随着做市商买入的加码，股价继续飙升；散户接着买入更多的期权加杠杆赌市场继续升，然后市场重复以上的步骤。这就是到了最后美国市场直线飙升的最重要的原因。杠杆、散户、严重一致的市场共识和高估值：这都是一个最终导致市场暴跌的配方。美联储的货币政策直接导致了市场参与者对于美股”永远涨“的预期，但也最后引爆了这个通过期权交易制造的股价”永动机“。这与市场共识的认知是恰恰相反的。 ”我花开后百花杀“。9月1日，我发了一个迎接秋天的微博如是写道，勿谓言之不预。昨天晚上的美股的暴跌中，我们看到一些老经济价值板块反而有所上涨，并没有随着成长股一起暴跌。在2000年3月之后的美股暴跌中，价值股表现非常好，并没有跌，并大幅跑赢成长股（如图）。我之前在研究报告里已经反复推荐了以价值为防御的策略。需要再次强调的是，价值的回归不可能是一蹴而就，一夜之功。 好了，要开盘了。今早就写到这里。祝好。
近日有消息称，在线教育品牌猿辅导即将完成新一轮12亿美元融资，腾讯、高瓴和博裕资本参与融资，交易将于近期完成交割。如若消息属实，本轮融资完成后，猿辅导的估值将超过130亿美元，一跃成为全球估值最高的在线教育独角兽公司。
去年人们还在用千亿来惊叹贝壳估值之高，现在贝壳已经远远将万科甩在身后，贝壳市值已相当于1.23个万科。 一家房屋中介公司，为何能在短短时间内超过地产行业代表、优等生万科？ 万科去年营业收入为3678.94亿元，净利润达到388.72亿元，而贝壳去年营业收入为460亿元，亏损21.8亿元。从数据上看，两者体量相差巨大。但是，两者行业发展逻辑不同。 作为传统地产开发商，万科运作稳健，财务管理优良，但是前途一眼可见。房地产行业的大格局很难再有大的改变，行业发展前景受限于土地释放和人口增长，利润受限于土地价格和居民购买力，钢筋水泥的想象力已不大，开发商赚的是辛苦钱。所以很多开发商都在做物业搞商业开影院。 房屋中介这个产业也已发展多年，有些小城市的中介业态还包括婚姻介绍、职业招聘，也有些地方成长出来一些小连锁店，但全国性的连锁店很少，直到链家和贝壳的出现。 传统意义上的房屋中介本质上是经纪人介绍的线下模式，安居客、房天下等网上信息平台，是这些经纪人引流的手段之一，线上和线下依然隔绝。在这样的情况下，中介很难实现规模扩张。链家异地开店，靠的是资本的力量，靠的是执行力和管理能力，但走的还是传统经纪人模式。而贝壳却不一样。贝壳将产业重构，不仅仅包括链家，还有新的加盟者，其他中介都可以纳入其中。这些经纪人可以使用一个共同平台，这个平台信息共享，流程再造，线上和线下就这样打通了。 所以贝壳和一般房屋中介不同，其估值的关键部分，是经纪人的规模扩张限制被打破，通过共享线上信息规范线下交易，降低了交易成本。将中介传统业务互联网化，这异常困难，首先做到的贝壳自然令资本市场感兴趣，这个时候给出的估值，就非传统产业所能比拟。 这就好比现在的电商平台估值，要远远高于实体店估值，因为电商平台可以销售更多产品，销售成本较低，未来可以实现更多利润。房屋中介也是如此，贝壳可以卖所有开发商的产品。 房地产开发到一定程度，会进入二手房存量时代，这个时候龙头中介将会安享行业大部分利润。在行业内贝壳已经拥有了叫板开发商的能力，可以提高部分楼盘的代销提成比例，这在过去是难以想象的，一般情况下房屋中介只是帮开发商卖房，但是贝壳在拿到购房者数据、拥有导流能力后，重构了话语体系。 贝壳估值如此之高，也和美国资本市场热捧新经济的大环境有关。美股上万亿美元市值的公司也已出现多个，投资者很愿意听一个新的动听的中国故事，愿意给有前景的公司很高溢价。近期赴美上市的小鹏汽车和理想汽车，尽管在市场上还没取得成功，也已获得千亿估值，超过国内大多数老牌车企。 当然，故事再动听，最终还得靠营收和利润说话。如果故事没有续集，美股投资者也会翻脸不认人，抛弃的速度也会很快。
《信托公司信托产品估值指引》(征求意见稿)已于近日下发 北京商报讯(记者 孟凡霞 宋亦桐)9月3日，北京商报记者从多位知情人士处获悉，《信托公司信托产品估值指引》(征求意见稿)(以下简称《信托产品估值指引》)近日已经向部分信托公司下发，以求统一信托产品净值化标准，指导信托公司开展业务实践。
股市走势事关投资者切身利益，因此专家、媒体、投资者都在分析探讨未来一段时间的走势，专家眼光看得更远，现在流行一个观点是未来十年是健康牛、黄金牛、慢牛，作为寻找真知派的专家管清友也认为A股“可能出现长达十年的大牛市 但一定非常缓慢”，但是附带了一个前提，我们的发行制度、交易制度有一个相对好的改革。 我不是专家，自然不是专业财经人员，是一个地道的投资者，还是一个千万小散的一员，观点一直谨慎，毕竟看错方向就等于是亏了钱，与专家的观点经常性分道扬镳，从一个小散的角度看对未来股市走势并不乐观。 何为牛市，缺少一个量化标准 未来十年，股市涨多少才算是牛市，市场没有一个量化标准，没有标准，何以奢谈牛市，没有标准，是不是十年股市涨20%就是健康牛慢牛呢？举一个极极端的例子 ，委内瑞拉股市半年上涨70倍，可是投资者却依然是血本无归，就在于委内瑞拉通胀太高涨70倍，股市涨幅与通胀相比简直就是毛毛雨，就在于该国过去一年通货膨胀率飙升13779%。 既然股市是要让投资者分享祖国经济蓬勃发展 成果，要称得上牛市，那么起码需要跑赢GDP增速，另外我国通胀水平并不低，也就是还要跑赢通胀，那么股市年化收益至少是GDP增速+CPI值，达不到这个上涨水平，很难说是牛市，只能说是平平过，未来经济增速我们假定5%左右，CPI是3%，也就是年化上涨需要在8%左右，才能称得上是牛市，达不到这个水平，牛市是名不副实的。 按照这个观点，目前上证综指是3400点，10年以后要达到6800点左右才称得上牛市，达不到6800点是称不上牛市 的。 那些预测牛市的专家，是不是可以拍胸脯保证未来股市会达到6800点或者是涨幅超过GDP+CPI 呢？如果不敢保证，那么就不能轻易预测牛市。 万亿元难退牛市，未来资金面紧张。 现在市场有一个共同的认知，那就是部分消费股、科技股、医药股包括生物疫苗有泡沫成分，但是无风险利率下行下泡沫成分并不离谱，也就是说泡沫是存在，只不过泡沫没有大到马上就会破裂。 从整个市场走势看，上半年股市走高，既有业绩增长预期但更有央行流动性宽松带来的市场资金利率下行，无风险收益率下降，整个市场估值得到提升，央行上半年降准释放了1.75万亿元资金，加上结构性宽松，央行向市场注入庞大流动性，地产调控升级地产没有能力成为资金蓄水池吸收庞大流动性，庞大流动性无处可去，水满则溢出，部分资金只能被动进入股市，表现为基金发行爆棚，投资者踊跃进场，尤其是7月份以后投资者进场更是上升了一个台阶，7月新增投资者数为242.63万，环比增加56.64%，同比增加123.63%，7月份金融地产等低估值板块出现了井喷上涨，成交量再度破万亿元，可是尽管成交量维持万亿元水平，股指反弹也不是很顺畅，最终在3458点一线受阻回落。其次是央行通过两次下调MLF资金利率30个基点，引导LPR利率下行，一年期LPR跟随下跌30个基点，市场资金利率下行，10年期国债收益率最低下跌到2.5%左右，推升了股市估值水平，带来股市上涨，导致债券基金出现大面积亏钱，部分债券基金资金出逃，也流向了股市和权益基金，增加了股市流动性。 上面简单的叙述，有几个问题我们需要理清，一个是央行会不会继续保持流动性的宽松，也就是流动性牛市可以维持多久，流动性泡沫会不会破裂。从下半年央行投放流动性看，央行趋于谨慎，不再降准，而是通过逆回购投放短期流动性，一个是期限短了，另一个是资金成本高了，央行操作与有关方面的表态是不可分割的。 重要会议再度指出：“保持流动性合理充裕但不搞大水漫灌，有效发挥结构性直达货币政策工具精准滴灌作用，确保新增融资重点流向实体经济特别是小微企业。”发改委也有类似的说法：“严防地方政府隐形债务风险、严防“大水漫灌””，易纲表示，货币政策要更加灵活适度、精准导向，同时注意把握好节奏、优化结构，有关人士也表态，市场资金利率也不是越低越好，会催生资产泡沫，虽然没有说明何种资产泡沫，我个人一直认为过低利率会带来楼市价格上涨，推升整个社会综合成本，抵消金融让利实体经济和减税降费效果，不利于经济转型和科技创新。从十年期国债走势看，最近利率明显上涨，已经突破了3%，无风险收益率升高，意味着股市高估值泡沫很难维持。确实最近医药医疗器械生物疫苗和部分强势科技股出现了明显调整，部分个股下跌超过30%，很多个股调整20%。 其次，高估值泡沫存在的理由是资源稀缺，对应股市就是投资标的稀缺，可目前科创板和创业板已经实施注册制，主板实施IPO 常态化，每周IPO新股维持10家以上，存量公司已经接近4000家，市场最不缺少的就是上市公司，最缺少的就是增量资金，随着IPO 超速发展和股东减持不断，流通市值快速增长，目前流通市值接近40万亿元，随着限售股不断解禁，流通市值将继续增长，推动股市 上涨的资金要求越来越多。 这里就需要提到一个观点，那就是管清友的观点“我们的发行制度、交易制度有一个相对好的改革”，我们IPO制度改革是朝着有利于IPO方向进行的，正面作用是可以更好的支持实体经济，但反过来就是市场扩容太快，流通市值增加太快，对增量资金有更高的要求，没有足够增量资金进场，股市走势就很难乐观。 15年万亿元成交，股指最终涨到5178点，同样的万亿元成交，股指反弹越来越难，19年万亿元成交股指达到3288点，20年7月份开始，股市成交连续破万亿元，是维持万亿元成交最长的一段时期，可是股指最高也只达到3458点，而且盘面显示板块经常性出现了跷跷板走势，低估值板块上涨，科技题材股医药生物下跌，反过来，低估值板块调整，科技题材股医药股相对容易上涨，就是科技股和医药医疗生物疫苗也出现跷跷板走势，背后反应的是存量资金不足，无法推动整个市场所有板块上涨，只能是热点轮番上演，这就是专家眼中的结构性行情。 可是有一个问题，万亿元成交可以长期保持吗？我是不认为可以保持的，按照千分之一单边印花税和万分之三的交易佣金计算，10000元成交每天消耗资金是8个亿左右，一年250个交易日，需要2000亿元资金，如果加上IPO ，今年IPO 融资已经是3000亿元，减持大约是4000亿元，加上再融资，今年市场抽离资金起码万亿元，没有万亿元增量资金，就无法满足市场资金抽离，股市就可能下跌。但是市场也会有分红，19年是1.36万亿元，按照公众持股30%计算，可以获得4000亿元，扣除分红，市场也需要至少补充6000亿元资金，才能保证指数稳定。 现在万亿元成交都很难推动股市上涨，未来IPO依然保持高速，减持不会太少，再融资保持快节奏，流通市值将继续增加，牛市需要更大成交量，牛市越来越难。不仅仅牛市越来越难，一旦泡沫破裂，信心不再高涨，市场调整随时展开，而A股历来是乐观过头悲观过头，调整空间很难进行预估。 注册制是高估值的天敌 实行注册制只是借鉴美国成熟经验，可是监管不成熟，机构不成熟，投资者更不成熟，加上市场定位偏重融资功能发挥，包括放宽IPO 标准和降低再融资门槛、带来的新股估值高得离谱，IPO 估值已经是比同行业公司只高不低，上市以后又遭遇投资者疯狂炒作，估值更是再进一步，截至目前，科创板市盈率是94倍，创业板是70倍，不管放在哪一个国家的资本市场，这样的估值都是挺高的，泡沫不可以忽视，上证综指市盈率是很低，但是只是一种假象，主要是银行保险建筑证券等低估值大盘股拉低所致，可是在金融支持实体经济大环境下，银行等金融股虽然有估值修复的可能，但空间很少，从最近公布的 银行股中报看，不少上市银行中报业绩下滑10%、资产质量进一步恶化，预计不良贷款没有触底，银行业绩下半年可能有更多的下滑，明年也不会乐观，上证综指金融股权重很大，金融股低迷，牛市也就十分困难。 高估值存在的基础是IPO 进口端得到严格控制，上市公司是稀缺资源，注册制的和IPO 常态化进口端已经是彻底放开了，而且目前IPO 速度远超注册制发源地美国，上市公司稀缺性永远不会再有，更多的是上市公司出现过剩，市场资金无法全部炒作，很多高估值、业绩平平、行业地位不高的公司将可能被市场大资金抛弃，股价成交低迷不振，股价出现长期的价值回归，直到泡沫被彻底挤干净，很多股票价格会跌得面目全非，只剩下渣渣。这个过程会是非常残酷的，承受泡沫破裂损失更多的是散户这一群体，所以未来缓慢去散户化可能很难避免。 散户是一个庞大的群体，缺少定价能力，但是热衷追涨杀跌，是高估值存在的基础，一旦散户逐渐流失，高估值基础更加荡然无存，一些小公司的高估值泡沫势必破裂。香港也是注册制，可是很多上市公司接近零成交，有一段时间我国股市也有部分公司与港股类似，换手率非常低，在0.1%左右，这是一个信号，投资者不可以轻易忽视。 抱团股高估值同样值得警惕 目前市场是机构主导的市场，主要是持有核心资产，可是黄金最贵也有价，核心资产也是如此，目前部分机构管理人具有初生牛犊不怕虎的勇气，秉承有钱就可以任性的原则，通过抱团持股，这包括不同机构之间的抱团，也可以是同一基金公司旗下不同基金抱团，还可以是同一基金经理管理下的多家基金持股，主要持有部分高价科技股、医药医疗器械和生物疫苗、白酒和食品饮料，不可否认部分抱团持股业绩增长优良，反映机构选股能力，但是也有部分个股业绩增长是差强人意的，不管是业绩增长良好还是业绩增长差强人意，股价涨幅都是令人瞠目结舌的，翻几倍牛股遍地皆是，市盈率百倍并不算高，几百倍为数不少，估值贵的要死，现在机构凭借抱团可以维持股价甚至可以推升股价，可是部分个股机构抱团已经出现松动的迹象，股价调整是很难避免的。 15年科技成长股暴涨，也是机构抱团持股的杰作，可是一旦形势急转直下，抱团持股就成为股价下跌的最大元凶，泡沫破裂，大家争先恐后的出逃，造成出货困难，流动性断裂，科技成长股经历了三年左右的调整，出现了股权质押危机，很多明星基金成为了收益率倒数的基金，真的是应验了一句话福兮祸所依，直到证监会出台“减少行政干预提高股市活跃度”才止跌，开启新的一轮上涨。现在的核心资产会不会重蹈15年科技成长股的覆辙，这是我们需要面对的问题，但不会出现15年的螺旋式下跌，而是一个很长时间的调整。 医药医疗器械和生物疫苗，上半年业绩大增，与新冠状病毒肺炎爆发有关，一旦疫情缓解，业绩增长是不可持续的，类似于非经常损益不可持续，基于今年高基数不排除明年部分个股业绩出现较大的跌幅，而食品饮料在居民收入增长放缓和社会零售总额增长疲软下，业绩要想取得持续高增长是较为困难的，现在就有部分知名食品饮料个股出现中报下滑，盲目乐观只会落一个乐极生悲的下场。 现在核心资产价格上涨是马太效应的结果，那就是明星基金赚钱良好回报很好，可以凭借明星基金的光环，发行更多的爆款基金带来源源不断的资金增量，可是投资习惯使然，明星基金获得增量资金，不会进行新的开仓，而是加仓老股推高股价。就像张三基金公司，上半年重仓医药食品饮料，收益惊人，获得投资者追捧，发行了一款百亿元新基金，不会去加仓银行证券，而是继续加仓医药生物疫苗食品饮料，结果就是股价没有最高只有更高，估值没有最高只有更高，可是一旦行情转向，基民选择赎回基金份额，基金就只能被动抛售持股，带来股价下跌，股价下跌会催生更多的市场分额赎回，引发更大股价下跌，倒逼基民更多赎回，股价上涨逻辑全部破坏，这就是恶性循环。 经济增长处于下行周期 我国经济经历了几十年的高增长，已经进入到高质量发展阶段的中低速增长期，今年受到疫情冲击，经济增长出现滑坡，虽然经济开始恢复性增长，显示经济韧性，可是未来经济增速，还是不可能维持6%以上的经济增速，经济增长下一个台阶很正常，股市是经济晴雨表，反应的是经济增速预期，经济转型时期，上市公司业绩分化也会比较大，尤其是周期性公司业绩增速恢复更难，股市很难出现牛市。 经济下滑，可是地产泡沫高涨，我国央行货币政策受到地产价格影响，很难保持宽松，只能说是保持流动性合理充裕，这与美联储货币政策不同，美国股市可以享受美联储极度宽松货币政策的雨露滋润而不断新高，我国股市很难持续享受货币宽松政策的利好。
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