最近有一个特别有意思的段子：“据说现在的房产交易中心大厅里，一拔人卖掉了房，准备进股市抄底；另一拔人，刚从股市中套现准备扫房子。两队人马擦身而过，互相瞟了一眼，心底都念了一个词：傻瓜！”股市就是如此神奇。涨有涨的高兴，满仓的人欢天喜地，套现离场；跌有跌的欢喜，没来得及上车的终于等来了补票上车的机会。在经历了过山车行情的一周后，很多新股民对股市有了新的认识。我的一位跟风进场的朋友，对大跌的行情颇为怨恨，感觉自己被诱惑，主动站到了镰刀的前面，连续几天的下跌让他坚定看跌。另一位新上车的朋友反倒对股市下跌欣喜不已，感慨终于可以补票上车，坚定看多未来，接下来将会乘坐列车奔向财务自由之路。从目前的结果看：他成功抄在了半山腰。这些暂时并未影响他们的看法，当然，他们的看法也不会影响行情走势。但对于接下来是涨是跌，是牛是熊，就很有必要论证一下，支撑“涨还是跌”的论据，才是影响接下来走势的关键。多方：万事利好首先上场的是技术流派。打头阵的是大名鼎鼎的“波浪理论”，在各种股吧、论坛中都可见股评员、分析师、研究员煞有其事地分析着，当前是处于第一浪还是第三浪。至于下跌？那只是短期的第二浪、第四浪的回调，大胆买入。不过鉴于波浪理论的复杂性和普适性，当然就适用在不同的周期。有人断定这是近三个月以来的第二个上升周期，有人断定这是5年以来的上升周期。除此之外，众多研究分析机构也列举了一系列指标。如A股新增投资者数量创新高；融资余额连续上涨，单日增量位列五年内前列；量价齐涨支撑后续持续上涨……其次是资产配置方面。这被认为是行情将走出一个长牛的根本原因之一，在全球继续维持宽松的货币和极低的利率背景下，A 股的核心资产被看做是外资长期加配的重要方向。然而从目前来看，外资配置A股的比例较其他市场依然偏低，因此未来国内A 股市场将迎来更多海外主动资金增配。同时，从海外市场发展经验来看，金融市场对外开放程度的提升，外资在股市的占比均大幅提升。当然，除了外资增配，国内资产配置也是更重要的原因。投资者方面，随着人均收入水平的提高和居民理财意识的觉醒，对于理财的需求越发的多样化，逐渐脱离以往全部买银行理财的认知。而在机构方面，在资管新规的框架下，保险和信托资金将会在长期增配以股票为代表的权益类资产，万亿级的天量资金将在未来持续流入资本市场。再次是货币现象，也就是所谓的“货币牛”。“货币牛”是很多牛市的起点，对于股市而言，巧妇难为无米之炊，有一千条一万条牛起来的道理，钱没有都是白扯。因此，“资金面宽松、无风险利率下行”被视为此次A股上涨的主要推力。为了应对疫情对经济的影响，虽然国内的货币政策并没有像美国一样开启无限制量化宽松，但通过发行特别国债同样进行了一定程度的扩表，广义货币M2的同比增长提升至10%左右，明显上了一个台阶。而国内容纳如此大规模的资金只能是股市和楼市，但是在“房住不炒”的背景下，大规模的资金已经很难进入楼市，且房子作为投资品的配置价值大大降低。股市则不同，科创板、创业板注册制、新三板精选层，一系列的资本市场改革吸引着这些资金入市。最后是政策支持，即“政策牛”。在商业银行可以拿到券商牌照的重磅消息公布后，被视为牛市风向标的券商股集体暴动，券商ETF更是集体涨停，证券四大报更是罕见地同时在头版头条发布“牛市来了”。随后，前证监会主席肖钢在浦山讲坛和CF40孙冶方悦读会上表示：党中央从来没有像今天这样重视资本市场。不仅前高层为股市发声，而且新闻联播罕见地报道股市上涨。后续一系列的政策和举措也在全力配合打造一个慢牛的市场。先是严查场外配资，给市场降温，避免出现2015年“降杠杆”引发的踩踏事件。银保监会也适时配合，表示要严查信贷资金违规入市。件件政策指向“政策慢牛”。空方：没有基本面，都是空中楼阁短期来看，股市是个零和游戏。有涨有跌，有买的自然有卖的。虽然目前唱多的观点居多，但也从来不缺乏看空的观点。打头阵的是券商，作为多头的象征，牛市的启动器、发动机，券商的研报极少唱空，因此一旦唱空便能够引起极大市场关注。中国银河证券的一份策略研究报告明确表达了“牛市进入下半场，而不是刚刚开始！”的观点。并且指出从市场温度看，目前已经持续处于75度以上乃至80度以上的高温（温度以100度为上限），科创板的热度已经接近2015年5月的创业板投资热度。同时，近年来风头颇盛的天风证券也明确指出，创业板的泡沫化趋势正在形成。综合来看，支撑空方的论据也很充分。其一，经济基本面，IMF将今年定调为自1929年大萧条以来世界经济最惨烈的一年，主要经济体的经济增速面临全面下滑的风险。股市作为反映经济运行情况的晴雨表，在经济如此之差的情况下，很难说可以独善其身。而纵观国内外历史，稳定牛市的形成需要稳定的经济增长作为支撑，最起码也不能是“负增长的经济基本面”。短期内，资本市场或许可以靠货币政策放水、政策支持维持高位，然而缺乏经济基本面的支撑，市场情绪极其敏感，任何一个消息都可能成为引发市场暴跌的黑天鹅。其二，从技术指标看，结构性牛市最少已经持续了9个月（从去年11月开始计算），主角是创业板、中小板和科创板，行业主要是科技、消费和医药，而具有强周期行业属性的权重大的上证指数，反而不是这轮牛市的主角。其他如新股开户数创新高的指标，在历史上反而是大跌的开始。其三，资金面上，从“宽货币”走向“宽信用”。上半年为了应对疫情对于经济的影响，市场资金面极为宽松。但是随着疫情的缓解和防控的常态化，市场普遍预期货币政策已经不会出现全面的流动性宽松，而是针对性的“信用宽松”，将信贷资金直达企业。也因此，部分观点认为，不再宽松的货币政策可能会引起“货币牛”的缩水。其四，虽然众多信号表明顶层有打造一个“慢牛”行情的意图，但市场资金和情绪从来都不会完全按照监管的路线前进。因此，政策层面的助力，很难说能打造出一个牛市。一旦这种预期落空，资金撤离，容易形成踩踏、崩盘。不可预测并不可怕从以上的分析和总结中，我们能够知晓，不论是对于后市看多的还是看空的，都有足够充分的论据证明。但问题的关键在于，跟着这些分析能够让我们在交易中把握住赚钱的机会吗？事实上，有很多研究都表明，相比于熊市，牛市更容易让散户亏钱。根本原因在于，股票的交易是一种综合了行为学、社会学、心理学、金融学等众多学科的学问，更是一种反人性的交易行为。而在剧烈的涨跌中，抑制诱惑、不心存侥幸更是难以战胜的本性。同时，宏观大势的研判落实到个股的交易时，受到板块轮动、交易时点、费用、频率等各种因素的影响，反倒与大趋势相关性较小。恰如历史进程会被随机性事件影响一样，金融市场也是如此，宏观趋势和个股的预判都会被突发事件打断。也许大致轮廓可以通过诸如波浪理论等进行描述，但永远难以预测细节。然而，无法预测并不可怕，因为交易盈利与之并不无关，反倒是相信市场可以预测却可能非常脆弱，最后倾家荡产，天台排队。做好交易计划，把握好盈亏幅度，尽量克制自己的弱点。这才是长期在市场中保证生存的秘密。特别提示：近日，苏宁金融研究院发布了《2020互金二季报》，读者可在“苏宁金融研究院”公众号后台回复“2020互金二季报”，一键获取网盘链接和提取码。
不论是机构还是个人投资者，对股市的关注度较之前都有了明显的提升，后市是否还有机会、指数是否还有上行空间、会否出现类似2015年的牛市行情，此类问题则已成为当下市场最为关心的主题。 7月以来，A股显著放量上涨，在全球股票市场中超伦轶群。截至7月22日，上证综指上涨12.55%，深证成指上涨16.21%，创业板指上涨16.71%，同期恒指仅上涨3.11%，标普500上涨6.68%，富时100上涨0.71%。当前市场情绪快速升温，个人投资者入市意愿强烈，不少机构也纷纷上调股市目标价区间。不论是机构还是个人投资者，对股市的关注度较之前都有了明显的提升，后市是否还有机会、指数是否还有上行空间、会否出现类似2015年的牛市行情，此类问题则已成为当下市场最为关心的主题。 本文将从估值水平、资金面、投资者行为、上市公司盈利情况等方面出发，选取2014年6月-2015年6月作为牛市区间，与今年7月的市场进行对比，以考察当前市场是否过热，并推演会否演化为类2015年的牛市行情。 估值短期升势明显，但尚不及2015年水平 （一）市盈率升势显著，市场短期躁动明显，但不及2015年 从市盈率的维度上看，市场已呈现燥热状态。截至7月中下旬，全A剔金融两油市盈率已经突破市盈率通道最高水平，并处于历史84分位数水平。从估值上看，虽然不及2015年最高水平，但短期内估值迅速上行反映出市场对后市的乐观预期在快速定价，若后续盈利增速不达预期、外围冲击进一步加大等风险出现，未来估值水平或遇调整。 图1：全A剔金融两油市盈率表现 资料来源：Wind、招商银行研究院 （二）不同于2015年，当前市净率仅略超历史中枢 从市净率维度上看，A股估值当前仅略超历史中枢水平。2015年牛市期间，全A剔金融两油市净率大幅拔升，从2014年底部一路上扬，突破市净率通道最高分位线后仍维持涨势，直到2015年6月后才大幅回调，而当前市净率的涨幅还远不及2015年牛市表现。 图2：全A剔金融两油市净率表现 资料来源：Wind、招商银行研究院 （三）当前PE与PB双升的表现为何不同于2015年 估值上看，7月行情更多表现为阶段性燥热，尚未体现出全面牛市的估值表现特点。2015年的牛市行情中，市场估值，不论从PE还是PB的维度上看，都是突破历史高位的升势表现。而在7月行情中，虽然PE突破历史高位，但PB仍然处于相对均衡的位置。这正是与2015年牛市行情中估值表现不同之处。 PE的大幅上行，可理解为疫情冲击下盈利大幅下滑，但市场对后市乐观预期较高，因此分子端的价格未跟随分母端的盈利大幅下滑，最终体现为PE突破历史分位线的显著涨势。 PB虽然在7月行情中有所上行，但也仅略超历史中枢，并未表现出2015年突破历史高位的涨势，这可能更多是去杠杆的具体体现。我们发现，全A剔金融两油的资产负债率在近5年里显著下行，这与全国规上工业企业的资产负债率下行态势一致，而全A剔金融两油负债率的下行一定程度上意味着其净资产的扩充，对应到PB上则体现为不及PE的激进涨幅。 图3：全A剔金融两油与全国工业企业资产股债率 资料来源：Wind、招商银行研究院 资金与投资者表现与2015年不尽相同 （一）资金面：社融与M2表现不尽相同 通常来说，资金面与股市表现存在一定程度上的正相关性，即资金整体相对宽裕、信用扩张时期，股市表现往往比较积极，而资金与信用收紧时，股市通常表现弱势。 2020年政府工作报告中指出要“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，从社融与M2的情况来看，2020上半年二者表现出显著上行态势，这一定程度上利好股市的积极表现。对比2015年政府工作报告中提及的“广义货币M2预期增长12%左右”与“保持货币信贷和社会融资规模平稳增长”，在2015牛市行情期间，社融与M2则表现更偏震荡，未见大幅抬升。 图4：M2同比与社融同比 资料来源：Wind、招商银行研究院 （二）投资者表现：阶段性躁动，基金更抢手 7月市场热度高，但仍不及2015年牛市期间水平。从全A日均成交额和日均换手率来看，截至中下旬，当月日均成交额与换手率均处于近4年最高水平，但与2015年牛市期间相比，仍有距离，反映出当前躁动情绪还未达到彼时水平。 图5：全A日均成交额（截止7月中旬） 资料来源：Wind、招商银行研究院 图6：全A日均换手率（截止7月中旬） 资料来源：Wind、招商银行研究院 从两融表现来看，短期虽有攀升，但也仍不及2015年牛市期间水平。截至7月中下旬，两融余额较6月水平大幅上行近20%，且为2015年股灾之后最高水平，但从绝对水平来看，仍不及2015年牛市顶峰水平。两融交易额与其占A股成交额方面，也呈现同样的情况。 图7：融资融券余额情况（截止7月中旬） 资料来源：Wind、招商银行研究院 图8：两融交易额情况（截止7月中旬） 资料来源：Wind、招商银行研究院 不同于2015年牛市行情，当前基金热度更高，体现为发行规模更大、认购份额确认比例更低。一方面，考察月度日均公募基金发行规模，不难发现2020年7月日均规模远超2014-2015年牛市期间水平，且为样本期中最高水平；另一方面，7月公募基金认购比例中位数也显著低于2014-2015年牛市期间水平，反映出7月公募热度更高。 图9：公募基金月度日均发行规模 资料来源：Wind、招商银行研究院 图10：公募基金认购份额确认比例中位数 资料来源：Wind、招商银行研究院 疫情冲击下盈利弱于2015年，但未来料弱复苏 （一）A股Q1盈利下修显著，跌幅大于2015年牛市期间 从盈利考察，2020年一季度A股盈利表现显著弱于2015年。在年初疫情的冲击下，上市公司Q1盈利能力大幅下滑，全A剔金融两油的归母净利润同比下行42.55%，ROE同比增速下行1.04%，双双表现为负增长。 2015年牛市期间，全A指数大幅上行146.23%，指数价格在2015年6月创下历史最高水平。在此时期内，全A剔金融两油的盈利同比表现为震荡小幅下行，在2015年6月之前并未出现大幅回落，这是与2020年一季度上市公司盈利同比表现较为显著的不同之处。 图11：全A剔金融两油盈利同比表现 资料来源：Wind、招商银行研究院 （二）展望下半年，盈利有望弱复苏 对于后市而言，2020年A股上市公司整体盈利有望迎来修复，但难言会有大幅度改善的局面，更多或表现为弱复苏。从相关性较为显著的PPI来看，下半年有望走出负增长区间，但反弹幅度仍然有限。 图12：A股净利润同比与PPI同比 资料来源：Wind、招商银行研究院 图13：PPI同比预测情况 资料来源：Wind、招商银行研究院 后市观点与策略建议 整体来看，7月行情处于燥热阶段，但尚未表现出2014-2015年期间全面牛市的特点，体现为当前估值、资金、盈利等方面的热度均不及2014-2015年牛市期间水平。 未来燥热能否持续，需要有内外因素的共同配合。内部来看，盈利下半年逐渐回升有望为指数表现奠定基本面基础，但需要注意的是，若盈利不达市场当前过高的乐观预期，那么现在处于高估的估值水平将会面临调整。此外，监管对当前市场快速上涨的态势也予以比2015年更及时的降温，如严查场外配资、乱加杠杆和投机炒作行为等。外部来看，中国、美国博弈或将在更多领域上开展，如地缘政治、贸易、科技等方面，随着外围冲击的逐步加大，外围环境将是长期扰动项。 因此短期内需要警惕高估值下的市场大幅波动风险，中长期来看，估值继续大幅拔升的态势或随着Q3财报的披露与外围事件的变化等因素会逐渐趋缓，结构性牛市的概率大于全面牛市的概率。 策略上看，建议可寻找疫情冲击之后修复能力较强、发展速度较快的赢家，建议关注科技及内需方向的相关行业。在全球形势不确定性上升、国内加强对“六稳”与“六保”力度的环境下，内需股（如消费、基建等相关行业）有望表现优异，中长期来看，科技、消费仍是主线。建议可精选上述行业中盈利增速较好、估值相对较低的优质标的进行配置，在短期市场风格快速变换的过程中，可关注潜在的左侧机会。
在一个长期处于牛短熊长状态的市场中，牛市行情的出现却显得非常珍贵。但是，纵观过去近二十年的A股表现，A股市场似乎存在着这样的运行规律，即牛市运行周期往往不超过两年的时间，而熊市运行周期则往往在四年左右。由此可见，对A股市场来说，一旦步入牛市行情，那么就应该要格外珍惜。 从2018年四季度以来，创业板市场就开始步入触底反转的走势，且至今累计最大涨幅已经超过了一倍的水平。至于沪深主板市场，则见底时间略有延后，但从2019年以及2020年的年度涨幅来看，已有逐渐走牛的迹象。其中，作为相对弱势的上证指数，继2019年上涨22.30%之后，2020年以来累计涨幅也达到了8.66%，从今年最低点上涨以来，已经确立了技术性牛市的运行格局。 相对于全球主要股票市场的走势，这两年A股市场的表现显得明显转强。随着中国股市的逐渐走强，海外知名机构也纷纷看多中国股市。其中，花旗发表了最新的研究报告，并表示中国本轮牛市或比2015年更持久。对这一轮A股牛市行情，也陆陆续续得到了海外机构的认可。 面对长期处于牛短熊长状态的中国股市，当市场步入牛市之后，无论是市场资金还是政策监管层面上，都会显得格外谨慎，甚至尚未走出2015年杠杆牛市的心理阴影。 民间资金多，投资渠道少，当市场形成了有效的赚钱效应之后，资金就会一窝蜂跑向市场，由此导致慢牛变疯牛行情。受此影响，在股市处于非理性上涨的过程中，更容易引发政策监管的收紧，并为疯牛行情降温，积极引导股市慢牛行情的出现，延长牛市的运行周期。 但是，市场本身具有自身的运行规律，政策层面的干预终究难以改变市场自身的运行规律。最重要的是，经历了之前五年时间的震荡筑底之后，A股市场已经逐渐摆脱了底部运行区域，并逐渐形成了新的上涨趋势，一旦市场趋势得以确立，那么中短期内也很难发生实质性的扭转。 在最近一两年的市场行情中，医疗与科技成为了市场的主导力量，受益于无风险利率的持续下行，不少新兴产业的上市公司估值溢价被不断抬高，部分龙头企业的动态估值甚至超过了百倍水平。但是，市场总不会出现只涨不跌的股票，也不会出现只跌不涨的股票，当市场上涨到一定高度之后，原本处于低估值、低市净率状态的传统周期行业，终究还是存在强烈的估值修复需求。 近期，A股市场出现了明显的板块轮动效应，市场赚钱效应也逐渐从科技、医疗转移至以券商、钢铁、煤炭、有色金属为代表的传统周期行业。从估值修复的角度出发，目前可能只是处于估值修复的初期阶段，且当行业板块拐点得以确立之后，起码在中短期内不会轻易发生扭转。但是，从中长期的角度出发，传统周期行业更属于估值修复的性质，未来的市场亮点仍然在科技、医疗、大消费等领域身上。 既然A股市场已经确立了牛市行情，那么市场的板块轮动效应自然会显得非常强劲。在未来一段时间内，医疗、科技与传统周期行业的板块轮动效应仍然存在，但市场自身存在较强的自我修复功能，对估值过高或涨幅过高的股票，终究考验上市公司的业绩增速以及基本面状态，脱离核心价值的股票始终难逃价值回归的过程。至于估值被过度压低的股票，只要业绩增速良好以及基本面尚佳，那么扭曲的估值终究还是会得到修复，这也是市场自我调节的过程。 与往年的牛市行情相比，即使目前市场牛市已经运行了一段时间，但对沪深主板市场来说，目前的估值水平仍处于相对合理的状态，与2015年杠杆牛市的平均估值相比，现在市场的估值水平要明显偏低。除了个别科技、医疗等板块外，传统周期行业的平均估值仍然处于历史估值底部区域，在市场板块轮动明显增强的背景下，低估值行业的估值修复行情有利于减少股市大幅波动的风险，也有利于整个市场的估值水平良性回升。 在当前的市场环境下，无论是市场自身的运行趋势还是政策层面上的考虑，都希望这一轮牛市行情的持续时间会更长一些，尤其是在注册制改革加快推进的当下，持续牛市环境是投资者与融资者互利共赢的局面，牛市时间越长，越有利于资本市场助力实体经济发展的效果，对我国的经济转型、科技振兴带来更积极的影响。
天气无法预测，但季节可以感知。牛市初期感受不到很正常，但牛市走到这个阶段，从未来的基本面预期、政策扶持意图、无风险利率下行、市场成交量等信号来看，可以大胆做出判断——现在已经处于牛市中期。当下处于牛市什么阶段？从A股历史来看，牛市的启动需要具备三大条件：估值低、流动性宽松、政策面导向积极。严格意义上讲，这轮牛市的起点是在2018年10月份，国家重要领导人在股市急速下跌、市场悲观预期弥漫之时连续发表重要讲话，给予资本市场“枢纽功能”的高定位，市场预期出现急剧反转。与此同时，无论从PE还是PB的角度看，市场的估值也达到了历史极低的水平。从熊市结束到牛市开启最直接的催化剂就是流动性宽松。2019年初央行开始降准，其分别在2019年1月15日和1月25日下调0.5个百分点，以此为开端的货币宽松结束了2017年开始的去杠杆。流动性宽松的边际好转导致无风险利率下行，随着2月份公布的社融和新增贷款数据大幅超市场预期，牛市开始了第一浪的启动。虽然2018年去杠杆、商誉减值等利空已经出尽，但是贸易摩擦与新冠疫情打断了牛市的节奏。2019下半年和2020上半年，市场都一直在消化两大利空带来的影响。终于，在2020年6月底，国内新冠疫情已经得到初步遏制，一季度GDP大幅下降之后，4/5/6月份经济数据持续边际改善，经济复苏的确定性得到资本市场的认可，央行货币政策继续宽松，暂时看不到任何加息的可能性，所以，牛市中期阶段开启了，也就是波浪理论中的第三浪——主升浪。本轮牛市在上涨过程中也不乏各种质疑，其中最大的担忧来自对宏观经济的悲观预期，很多学者认为经济尚未企稳，不确定性依然很大，因此牛市的基本面并不扎实。从理论上来说，这种说法没错，如果把股市当成经济的晴雨表，的确目前不具备牛市的坚实基础。然而，教科书上的理论终究过于理想化，事实是，在绝大多数时候，GDP增速与股市之间相关性非常弱，弱到你基本找不出像样的规律，不仅仅是A股与经济相关性弱，美国股市也是一样。1966-1981年，美国经济以年均9.6%的速度增长，股市却在下跌；1982-1999年，美国经济以年均6.2%的速度增长，股市却以15.4%的速度上涨。在过去100年间，在美国股市疲软的熊市期间，经济增长实际上反倒更为强劲。所以，真相是，股市涨跌与经济走势相关性弱，与货币政策的相关性更大。经济高速增长期间，通胀预期叠加经济过热，央行会收紧流动性，出台加息等措施来进行调节；而在经济疲软阶段，央行货币宽松，出台降准降息等政策来促进经济发展。因此，央行对于经济的逆周期调节政策会导致货币政策的松紧与经济走势经常是相反的，而货币政策的松紧会直接导致无风险利率的变化。在股票定价模型中：P=E/(R1+R2)。其中，P代表股票价格，E代表企业盈利，R1代表无风险利率，R2代表风险偏好。我们可以看到与经济走势相关的企业盈利E在分子端，与货币政策相关的无风险利率R1在分母端，与投资者结构、监管政策、外部事件冲击等因素相关的风险偏好R2也在分母端。在实际情况中，分母端的变化影响要远远大于分子端的变化影响。举个例子，假设分母端不变，分子端E增长6.7%，那么最终P的涨幅就是6.7%；假设分子端不变，分母端从8%下降至5%，那么最终P的变化是从12.5E增长至20E，涨幅60%。所以说，经济学家关注的与宏观经济相关的企业盈利增长不是不重要，只是对最终P的变化影响权重太小了。毕竟国家不是公司，无法实现年化30%的盈利增长，中国作为世界发展最快的国家，GDP增速多数也仅仅在6%-10%的区间，这点增长对于大盘的拉动作用实在有限。A股分母端的变化导致的影响非常大，远远超过分子端的影响。投资者结构方面，A股投资者以散户为主，有统计表示散户贡献交易量的80%，散户的风险偏好变化非常大，要么一拥而上，要么一哄而散，即使散户通过公募基金方式来投资股市，大部分也是追涨杀跌，无法做到定投或者长期持有，而我国公募基金又有最低仓位限制，这就导致了本是机构投资者的公募基金在择时上被散户绑架，风险偏好跟着散户走，于是A股经常呈现暴涨暴跌的现象也并不奇怪。很多机构投资者对宏观经济走势研究并不痴迷，而是投入很大精力研究货币政策、监管政策的走向和市场情绪的变化，也是这个道理。因此本轮牛市最值得我们关注的是货币政策走向、监管政策意图与市场情绪变化，货币政策走向与监管政策意图决定了牛市过程可以走多久，市场情绪变化决定了什么时候该逃顶。我认为，从目前阶段来看，市场仍处于牛市的中期，无需恐慌，调整就是买入机会，历史上牛市中的每一次大阴线都是加仓点。如何把握接下来的牛市？历史不会重复，却总是押着相似的韵脚。虽然市场并不会简单复制，但是在变化中寻找不变的规律可以为我们带来一定的借鉴意义。要把握好一轮牛市，就一定要找到牛市的主线。回顾过去两轮大牛市，市场一定会有至少一个主线板块。2005-2007年的牛市主线是有色、煤炭、地产等实体经济叠加人民币升值带来的资产重估；2013-2015年牛市主线是政府倡导的一带一路与移动互联网。而本次牛市的主线是什么？市场目前尚未达成共识，但是在我看来，主线已经非常清晰，就是券商+科技，结合本轮牛市发生的时代大背景——中美贸易摩擦与大国博弈，中国利用资本市场支持科创企业发展，完成新时代的弯道超车。历史走到这一步，已没有回头路。从2018年11月总书记宣布在上交所开通科创板、实行注册制开始，最高层就已经为这一轮牛市的主线定下基调。从2019年开始，以5G、半导体、芯片等代表一个国家核心科技实力的板块开始了率先的牛市行情。5G新技术发展成熟后将会极大的提升产业互联网的可能性，将会大幅度提升各个行业的生产效率；半导体、芯片的发展关乎国家未来与安全，只有大幅发展才能真正摆脱国家核心科技受制于人的局面。目前看来，牛市的科技主线的逻辑已经得到市场的认可，甚至某些板块已经出现泡沫。而牛市另一条主线——券商，市场还未真正认可，显然还处于被低估阶段，这是很大的机会。资本市场大改革，目的就是扶持中国科技企业的大发展，完成经济转型。注册制的改革、股市基础制度的完善都会成为资本市场改革主要任务，而凡是大改革，必定有大机会。前证监会主席肖钢表示，党中央从来没有如此的重视资本市场。而近2年高层对资本市场的一系列表态已经非常明显的表示出了前所未有的重视。包括最近中信证券和中信建投的合并打造航母级券商的传闻，我认为可能性极大。之所以股东辟谣，是因为方案目前还没有确定，没有定的事儿，当然要辟谣，等到事情尘埃落定了，自然会发公告。无论最终是不是这两家合并，做强做大券商，进行资本市场改革，为科技企业发展融资服务，这是时代的任务。有质疑者说，券商行业业务同质化，竞争格局很差。确实如此，但这并不是目前的主要矛盾，先把行业蛋糕做大，再谈竞争的问题。注册制、T+0、权益类资产在居民财富中占比提升、行业的收购兼并，这些变化有些正在发生，有些还未发生，但可以确定的是，在资本市场大改革中都是未来几年必定要发生的。毫无疑问，券商将充分受益资本市场改革红利。尽管近一段时间，券商板块已经对改革预期和牛市预期做出一定反应，但目前依然处于被低估的状态。既然认定了目前是牛市的前中期阶段，也说了我看好的主线板块。那么对于普通投资者，如何把握这轮牛市呢？需要特别注意的有三点：第一，注册制背景下，以前牛市那种垃圾股鸡犬升天的情况可能不会发生了，壳价值为零，最推荐的方式是通过公募基金参与牛市。第二，千万不要做倒金字塔投资。牛市前中期一般都是在犹豫与质疑中上涨，这个时候很多人仓位并不重，都是轻仓试试看的心态，等到自己试试看的账户涨幅巨大时才开始认同牛市，然后追加更多的资金投入，结果最重的仓位买在了最顶部。第三，不要随便下车。很多人喜欢猜顶，喜欢频繁择时，这是牛市的大忌。但是话说回来，总归要有一个卖点的，那什么时候卖呢？从过去两轮牛市的运行规律来看，市场从启动到结束至少有两次比较大的分歧，也就是说当出现过两次指数调整震荡的情况，然后继续上涨，那么第三次暴跌时候，你可以离场了。还有一种情况就是资金面的逆转，比如2013-2015的杠杆资金遇到强监管，那么资金推动的牛市就会很快结束。钟摆一旦开始从低估摆向泡沫，就不会突然停止，过程可能很复杂，但终点是泡沫的结局不会变，趁着现在还没有出现泡沫的时候大胆参与就是我们最好的选择。
在上篇文章《在牛市里，你要骑上一匹快马！》中，我建议小白投资者最好定投指数，在牛市初期上车、迅速抬高仓位，重仓迎接牛市，轻仓应对熊市。考虑到人性的弱点，多数人是听不进去的：买指数不刺激，面对暴涨的市场，很少有人能控制住“要做点什么”的欲望。在这篇文章中，我继续给大家泼冷水，我们来一起分析下你是如何在牛市里亏钱的。交易年费率8.2%最近有人调侃，牛市是散户的绞肉机。很多老股民也感慨，熊市赚钱易，牛市赚钱难。为何在熊市还能赚钱，在牛市里却容易亏钱呢？查理·芒格是这么回答的：“给你带来麻烦的往往不是坏主意，而是好主意。如果一件事情是个坏主意，你不会做过头。但如果一件事情是个好主意，你就没办法忽略了，然后你就很容易做过头。”熊市中，很多散户压根不会参与，参与的股民也都轻仓装死，不会频繁买进卖出；而在牛市里，我们往往热情过头，参与过度，要么频繁买进卖出，盈利都交了手续费；要么动辄全仓或杠杆买进，过犹不及。2015年埋藏了很多散户的痛苦回忆，杠杆牛转熊、指数连续跌停、基金B下折、爆仓、熔断，一桩桩、一件件，据说毁了很多中产。但券商作为卖水客，赚得盆满钵满，当年交易佣金收入是2690亿元。散户在买入卖出中亏掉底裤，券商在买入卖出中稳赚不赔。所以，每次牛市启动，总是券商股先行，因为只有券商才是牛市的最大受益方。在一轮全面牛市中，只要选股不是太差，拿的住，赚钱并不难。很多人的问题就是拿不住，频繁换股，除了总是踩空（卖掉的连续涨停，买入的原地踏步）外，还给市场贡献了大量的手续费。巴菲特和芒格都很重视复利效应。在他们看来，交易手续费是复利效应的最大杀手。在买入卖出过程中，投资者不仅要支付交易佣金，还要承担过户费、经手费、印花税等成本。单次都是小钱，积累下来也挺吓人。以10万元炒股资金计算，如果一年内交易次数100次（每周买进卖出各1次），需承担的交易成本约为8200元（交易佣金0.025%双向收取、过户费0.002%双向收取、印花税0.1%卖方收取、经手费0.00487%双向收取），年费率约为8.2%。牛市里，管住自己的手，大幅削减交易次数，一年多挣8%不香吗？总想做点什么在牛市里，要管住自己的手很难。连巴菲特都感慨，和普通投资者一样，他也免不了总想做点什么的欲望。对于如何培养持股耐心，芒格坦言光靠性格是不行的，他给出的方案是求知欲，如果你有浓厚的求知欲，“你关注现实的能力将会逐渐得到提高”。换句话说，届时你只顾着去探究知识和真相，不再把股票涨跌放在心上。芒格给出的也许是终极方案，用欲望对抗欲望，你一旦体会到求知的美妙，炒股盯盘的乐趣将荡然无存。遗憾的是，99%的人做不到，求知哪有什么美妙可言？转移注意力的法子行不通，一旦入市，我们会在本能驱使下“做点什么”，不停地操作，耐心是不存在的。这背后，有着深刻的心理学机制。很多人都有过沉迷的体验，或沉迷于游戏，或沉迷于一部电视剧。你在沉迷中聚精会神，被一个又一个的“小钩子”牵引着，急切地关注进展，等待谜底揭开，你迈不开腿，挪不开眼，连起身上厕所都不愿意。理性告诉你，该睡觉了，结果你让理性去睡觉了。制作精良的游戏，会设置很多关卡和不确定性，因为心理学家一致认为，间歇性激励比持续激励更有效，只要有可能带来快乐，中间的失败和痛苦只会让你愈战愈勇，更加沉迷。和买彩票一样，相比于开奖结果，期待中奖的过程本身更迷人。在间歇性激励方面，股市比任何游戏都强大。你置身其中，偶尔赚钱、时而亏钱，无论涨跌都会给你带来强烈的生化快感。长期沉浸其中，炒股者的心态还会慢慢蜕变，在家人朋友眼里越来越疯狂、越来越不理性，而炒股者自己却沉浸其中，在不断买入卖出中追逐生化快感，直至熊市来临，舞曲结束，才能停下疲惫的身躯。起作用的，不仅仅是激励机制，还有一致性心理、社会认同效应、攀比心理、损失厌恶心理等心理反应。在众多心理机制下，你根本停不下来。损失厌恶心理芒格指出，破产的人都有一个通病，就是无法正确处理“损失厌恶心理”，一旦对某样东西倾注了心血和金钱，就会在内心深处否认失败的可能性，“它必须成功，如果我再投入一点，它一定会成功。”这种心理在炒股过程中广泛存在。持有的股票一旦出现亏损，损失厌恶心理立即启动，典型反应就是加大投入，越跌越买。在牛市中，短暂亏损本来不是问题，但在损失厌恶心理下，持股者一旦熬到账户盈利，却往往在第一时间解套出手，有耐心在亏损时持有，没有耐心在上涨中赚钱。之所以第一时间把扭亏的股票卖掉，是为了第一时间摆脱亏损的记忆。投资者受够了亏损时的折磨，在账户扭亏时长舒一口气，顺便把股票也卖掉，轻装上阵。深套的股票，投资者的核心期待是解套。如果恰好持有的股票不断上涨、屡破新高，大多数投资者又会出现“恐高症”，害怕失去账面利润，车刚启动就抛售了，之后看着它一骑绝尘，再也不敢上车。熬得住亏损，熬不住盈利，说好的“让盈利奔跑”呢？牛市如涨潮，你只需要向池塘中的鸭子学习，啥也不用干，自会水涨船高；可大多数人，却在兜兜转转中迷失，挑来换去，损失了交易费，错过了机会。忙忙碌碌，钱没赚到，指数早飞到天上去了。上车的迷思牛市中的最佳操作是快速上车，把仓位提上来，等待水涨船高。可很多人的第一反应是，你怎么知道是牛市呢？万一只是个大级别的反弹呢？所以，很多人不敢上车，观望犹豫。如果一直观望，倒也罢了，不会损失什么。问题是观望伴随着煎熬，尤其在攀比心理刺激下，看身边朋友持续赚钱，上车的心理压力会越来越大。届时为了摆脱煎熬，很多人会不计成本地入市，在牛市后半段上车，最后，往往做了接盘侠。有一句俗语，“若一家公司需要更新设备，即便还没有购买，也在为它花钱了”。久拖不决，并没有真正节约支出，反倒因生产效率低下产生很大的隐形代价。既然早晚都要买，早一天买，早一天投入生产，才是真正的谨慎和节约。炒股也一样，只要你开始观望，你就一定会上车。既然如此，就要早上车。现实中，如果你劝人上车，多半会碰一鼻子灰。面对股市大涨，没有上车的投资者会产生认知失调，为了消灭认知失调，他们会为不上车（或轻仓）找理由，如经济低迷、疫情冲击、贸易争端等。“一个人想要什么，就会相信什么”。这个时候的投资者，眼里全是风险，是断不会认错的。这种心理下，牛市初期，投资者是多疑的，倾向于将市场解释为假牛市，任何一次下跌和调整都是证据；到了牛市中后期，他们忍不住煎熬终于入市，此时又会变得固执，对很多风险信号视而不见，认为牛市将永远持续下去。上不上车、轻仓重仓，是个心理问题，不是逻辑问题。让心理陷阱成为助力讲了这么多，牛市中亏钱，最大的风险源就是自己，不是自己的贪婪，而是各种心理陷阱：激励刺激、损失厌恶、从众效应、认知失调……面对这些内化于本能的心理机制，“耐心”、“定力”、“知足”等词汇是很苍白的。聪明的投资者，绝不会正面硬杠，而是尽量绕开这些陷阱；有效的交易系统，还会变阻力为助力，借助各种心理机制进行自我强化。比如巴菲特的价值投资，强调寻找优质企业，低点买入、长期持有。寻找优质企业，要求投资者投入大量精力做前期工作。正是因为前期付出太多精力，为避免认知失调，一旦选定后，会更容易坚定地持有。心理学家认为，人们在获取新身份过程中做出的重大牺牲，会极大地提高他们对新身份的忠诚度，如德国军官因为“血誓”对希特勒更加忠心，黑手党成员因为“投名状”对组织更加忠诚。前期付出的代价越大，忠诚度越高，否则首先就是对自己的背叛，会产生极大的心理压力。价值投资理念借力打力，前期强调费力挑选好股票，后期会更容易摆脱各种诱惑，对自己挑选的企业忠诚。再比如，为何强调低价买入呢？低价买入更容易形成账面盈利，能有效规避亏钱产生的“损失厌恶心理”及其可能引发的一系列不理性行为。在牛市初期，强调要早上车，也是这个道理，越早上车，利润垫越厚，才能越淡定。此外，价值投资强调只在能力边界内活动。巴菲特说，“查理（查理·芒格）和我喜欢像口香糖这样稳定的企业，努力把生活中更多不可预料的事情留给其他人”。芒格也说：“我们（芒格和巴菲特）跨不过七英尺高的栏，我们寻找的是那些一英尺高的、对面有丰厚回报的栏。所以我们成功的诀窍是去做一些简单的事情，而不是去解决难题。”只把握自己能把握的，既有助于强化信心，也主动绕开了不确定性，规避因不确定性产生的一系列压力及其可能引发的不理性行为。跳不出的亏钱怪圈前几日，一位朋友问我能不能炒股，她的好朋友给她推荐了好几只股票，涨得都不错。我给她的建议是拿一年之内用不着的闲钱，买指数基金赚些奶粉钱就好了。炒股赚钱是很难的一件事情，不仅需要知识，更需要耐心、需要定力、需要克服各种心理陷阱。每个人都有自视甚高的倾向，觉得自己不一样。想一想，生活中的你足够自律吗？你每年制定的各种目标，都按计划实现了吗？三个月的瘦身计划，你减了几斤？如果这些都没有做到，就千万别幻想“万一我可以”呢。数万年进化形成的本能心理机制，千万不要小看它们。真的，踏踏实实地，买点指数基金，赚个奶粉钱就好了。不过，我想很少有人能做到，包括我自己。这些心理机制如此强大，在它们的共振效应下，很多人仍然要冲进去。基于此，在牛市中亏钱的事情，还会不断发生。参考资料：1、[美]彼得·考夫曼，《穷查理宝典：查理·芒格智慧箴言录》，中信出版社，2016.特别提示：近日，苏宁金融研究院发布了《2020互金二季报》，读者可在“苏宁金融研究院”公众号后台回复“2020互金二季报”，一键获取网盘链接和提取码。
摘要 【李大霄：中国股市提升到一个牵一发而动全身的新高度 牛市扑面而来】在外资持续流入，内资配置A股提速，特别是险资开始苏醒，养老金还没有苏醒，中国版的401k还没有实施，居民储蓄正在苏醒，中国初步成功应对疫情，中国经济企稳回升迅速，中国股市已经提升到一个牵一发而动全身的新高度，中国股市大踏步迈向市场化国际化规范化的阶段，大量的上市公司回归和发行，大量的资金入市，中国股市有望进入相对繁荣的发展时期，一个缓慢而悠长的牛市，到了。当然仅限好股票。 李大霄：A股仍然在牛途中 一个巨大的泡沫在初步形成 7月13日，英大证券首席经济学家李大霄表示，风水轮流转，今年全球投资者喜欢成长股，国内犹甚，成长股基金经理傲视群雄大放异彩，价值股基金经理垂头丧气不敢声张。截止到2020年7月13日，纳斯达克指数市盈率48.1倍，市净率5.7倍，然而，A股某板块市盈率79.8倍，市净率9.16倍，已经出现了巨大的泡沫，虽然此泡沫少部分股票有可能会通过未来的增长来消化，但如果将整个板块当作一个股票，整体上要求90%的增长就要求太高了，股票持有者好好想像一下，贵单位能够做到每年90%的增长吗？如果能，就可以放心大胆买股票，如果不能，就要非常谨慎，这是一个巨大的泡沫，已经在初步形成之中。投资者要非常谨慎。过高价格购买成长股也有风险，万一成长速度跟不上估值提升的速度，风险就出现了。历史上无数次的教训告诉我们，高处不胜寒。也许，成长股的辉煌也许表现得比较充分，该轮到蛰伏已久的价值股票表现了。中国股市价值与成长的估值差距已经达到历史高位，记住一句话，风水轮流转。（来源：凤凰网） 相关评论： 林园：现在是牛市初期套不住人 但首先要买消费和券商 杨德龙：抓住好公司机会来拥抱A股市场全面牛市 交银国际洪灝：价值和成长之间风格轮动的拐点隐约已经到来
复盘2014年，如何看当下转债市场？ --资本市场思考系列之二十四 最近，权益市场表现火热，上周上证指数一路上扬，先后突破3000点，3200点等重要关口，沪深两市成交大幅放量，市场恍若回到了2014年。而在权益市场的带动下，转债市场也走出前期调整状态，迎来了一波上涨。 那么，2014年及其前后权益市场发生了哪些变化？相应地，转债市场又有怎样的表现？站在当下时点来看，市场情况与2014年有何不同？转债市场又该如何配置呢？ 1、权益市场的轮动与变化 回看2014年及其前后权益市场表现，可以发现，这一轮行情可以大致分为4个阶段： （1）2013.01-2014.02：创业板结构性牛市 从2013年开始，在A股进入全面牛市之前，创业板先走出了一轮结构性行情，而这一轮创业板的结构性行情以传媒板块的明显上涨为开端。当时，受益于2010年-2012年智能手机的快速普及，自2012年下半年，移动互联网产业链的下游内容端便迎来了爆发，2013年更是成为手游元年。 2013年全年，国内移动游戏市场规模从不到17亿元攀升至近50亿元，增长了近2倍。而内容端的爆发又反过来推动了移动互联网产业链中相关硬件和软件的发展。 当然，除了产业周期向上之外，当时的政策环境和市场环境也助推了以传媒为代表的TMT板块的走强。一方面，“稳增长、调结构、促改革”成了2013年乃至接下来几年国内经济的发展重心。其中，调结构为成长股的走强奠定了良好的政策环境。 另一方面，在2013年IPO暂停的情况下，并购重组取代IPO成为了企业上市、PE/VC机构退出的主要手段。再加上从2013年10月份起，并购重组审核分道制开始正式实施，并购重组的审核效率有所提升。 在并购重组放松之下，市场对于企业通过外延并购实现业绩增长有了更高的预期，这便推动了市场估值的抬升。 因此，在政策鼓励+市场环境放松+产业周期向上三重因素的共同作用下，从2013年初到2014年2月底，除了2013年年中和年末因钱荒事件影响外，创业板指一路上扬，其中，涨幅靠前的便是TMT板块。 （2）2014.03-2014.10：从震荡到全面牛市 进入2014年3月，出于IPO或将开闸对市场造成压力的担忧，权益市场开始调整，而前期涨幅较高的TMT板块调整是最为明显的，权重股由于前期一直比较低迷，所以表现得相对抗跌。 上半年，在国内经济下行压力不断加大的情况下，央行实施了两次定向降准，一次是4月份，央行分别下调县域农商行和农村信用合作银行的存款准备金率2%和0.5%；另外一次是6月份，央行对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行（不含2014年4月已下调过准备金率的机构）下调存款准备金率0.5个百分点。 但是，由于2013年钱荒的阴影，市场对于流动性宽松并没有较高的预期，所以当时A股市场表现仍然比较疲软。 而在经历了长期间的震荡磨底之后，上证指数的PE估值只剩下9倍左右，处于历史极低水平。再加上，当时监管层多次释放要发展资本市场的信号。从2014年7月份开始，牛市开始启动。 在牛市启动初期，市场投资风格相对比较均衡，呈现了普涨的现象。在7月份上市公司业绩披露期间，有色金属、非银金融、房地产等低估值板块表现相对占优。而随着业绩披露期过后，8月份到10月份期间，TMT板块以及大周期板块中的交通运输、国防军工、建筑装饰、机械设备等行业均表现不俗。 对于这些行业而言，从主题投资来看，主要是跟并购重组、一带一路以及国企改革主题相关。而这些主题投资事实上贯穿了2014-2015年整个牛市期间。 （3）2014.11-2014.12：降息引爆金融股行情 11月份，央行采取非对称方式下调贷款基准利率和存款基准利率，标志着货币政策的彻底转向，这引爆了年底的金融股行情，同时也将股市带入了加速上涨阶段。 11月-12月，这两个月期间，券商、保险、银行分别上涨了126%、74%、53%。整个大金融板块迎来了估值修复，例如，券商Ⅱ（申万）指数的PB水平从不到2倍快速提升到了4.2倍。 这一时期，除了大金融板块表现占优之外，低估值的周期板块，例如，建筑装饰、钢铁、交通运输、公用事业等行业涨幅也比较靠前。与之相对的是，TMT板块表现较差，市场投资风格明显向低估值大盘蓝筹倾斜。 （4）2015.01-2015.05：回归成长风格 在低估值的金融板块和周期板块上涨之后，市场重新回到了成长主线。而在“互联网+”概念和“并购重组”概念的炒作下，从2015年1月到5月，计算机行业涨幅最大，高达176%，当然，通信、电子和传媒行业也不甘落后，涨幅均在100%以上。 除此之外，关于国企改革和一带一路的主题投资仍旧非常火热，所以这些相关概念股比较集中的国防军工、机械设备、交通运输、建筑装饰行业的涨幅也表现较好。 整体来看，2013-2015年A股市场经历了创业板的结构性牛市 → 市场回调后，风格比较模糊均衡的普涨 → 牛市扩散下，前期低估值的金融、周期板块的补涨 → 重新回归以TMT板块为代表的成长牛市这四个过程，贯穿市场的投资主线为成长风格以及国企改革、一带一路、并购重组主题投资。 2、 转债在牛市中的表现 转债，作为兼顾股性和债性双重特性的品种，也没有缺席这一轮牛市。从2014年7月份开始到2015年5月底，中证转债共上涨了80%多，不过仍明显弱于万得全A的涨幅（160%多）。 这一方面与当时转债市场的结构有关，从2014年初到2015年6月底，转债市场所存续的转债中，银行、非银、石化、钢铁行业的转债规模占比较大，这也是中证转债在2014年11、12月明显强于万得全A的原因。但由于市场整体风格以成长为主，所以中证转债最终没能跑赢万得全A。 另一方面，这也与转债自身在牛市中的特性有关。在牛市上涨初期，由于对后续正股走势的预期，叠加转债市场相当于没有涨跌幅限制，所以会出现转债涨幅优于正股的情况，转股溢价率也会有所抬升。 但是，随着正股的明显上涨，大部分转债会触发赎回条款，而触发赎回条款后，转股溢价率要回落并最终趋于0，转债估值压缩下转债表现要弱于正股。因此，一般情况来看，转债在牛市初期的表现要好于牛市中后期的表现。 除此之外，在这一轮大牛市当中，无论是前期的偏股型转债还是偏债型转债都出现了明显的上涨。以交运行业中正股相关度较高的深机转债和海直转债为例（2014年7月份以来两者正股走势比较趋同），偏股型转债（深机转债）先行跟随正股上涨，偏债型转债（海直转债）则启动更晚一些。 这是因为2014-2015年牛市期间转债数量较少，比较稀缺，而随着偏股型转债陆续触发赎回条款，资金转而追逐同类行业的偏债型转债，所以最终偏债型转债也变成了偏股型转债，出现了十分明显的上涨。 3、如何看当下的转债市场？ 目前，无论是股票还是转债，所面临的市场环境，相较于2014年而言都存在一些差异，其中最为明显的差异为增量资金来源的不同。2014-2015年，涌入股票市场的大量资金以散户的场外配资和杠杆资金为主。目前，有前车之鉴，监管层一直在严查场外配资。 相对比而言，本轮股票市场的增量资金以北上资金和公募基金为主。北向资金配置以食品饮料、医药、家电等消费板块为主；而2020Q1主动偏股型公募基金对消费+医药+科技的持仓比例在70%左右。 增量资金的不同也决定了，2014-2015年的市场主线是偏小票、偏主题投资的成长风格，而当前市场资金则偏好有业绩支撑的科技龙头、大消费龙头。 另外，从2014年市场轮动中可以发现，资金从主线扩散到低估值板块之后，还是会重回到原有的市场主线，市场风格并没有发生真正意义的切换。对于本次行情，在经历了大金融、周期等低估值板块的补涨之后，市场大概率也仍然会回归前期追捧优质科技股、消费股的行情。 对应到转债市场上，2020年转债市场规模已经大幅扩容，转债在牛市中的稀缺性可能不会如2014年那样凸显。由此来看，当前转债市场难以出现溢价率大幅抬升的情况，偏债型转债能否顺利启动快速上涨行情也有待观察。后续转债收益主要还是来自于正股的上涨，而非估值的抬升。 在这样的情况下，要优先配置偏股型转债，后续根据市场变化再看偏债型转债的配置机会。具体行业方面，结合行业轮动变化，要重点关注三个方向，一个是大金融板块中的券商行业，享受资本市场改革红利，以及近期回调后市场上涨预期带来的高Beta收益；第二个是本轮市场行情的主线科技板块，尤其是优质科技标的相关转债；第三个是大消费板块中部分标的，譬如长周期来看的抗通胀相关概念股等。 4、风险提示 货币政策发生不利变化。
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