从投资的角度，我们看好中国市场，对中国资产持超配的观点。中国的结构性优势是我们看好中国股市最重要的理由。同样，我们支持超配中国债券。对中国等不断增长的市场的关注，正是我们把握长期机遇的重要一环。尽管今天的全球系统出现了不确定性和脱钩现象，但长远而言，我依然坚信中国将是最具发展潜力的市场之 一。 新冠肺炎疫情干扰了我们的生活，改变了全球的发展轨迹，并对医疗、经济和人道主义带来了前所未有的挑战，但我们坚信：拥有强烈使命感和坚守长期战略的企业和投资者将能更好地应对这次危机及后续复苏。 此次疫情对金融市场的冲击极其迅猛，如此情形以往只有在典型的金融危机中才会出现。但我们深信经济将稳步复苏，一定程度上是因为当前的情况有别于典型的金融危机，恢复过程无需跨越金融危机所带来的不少障碍。各个国家都吸取了2008年的经验教训，及时提出果断有力的应对措施：各国央行都迅速采取行动来解决债券市场出现的问题，各国政府目前也都在积极地实施财政刺激措施。我们已经看到，中国成为率先逐步走出这场危机的市场之一。随着疫情基本得到控制，中国也正在引领全球经济复苏的步伐。 从投资的角度，我们看好中国市场，对中国资产持超配的观点。中国的结构性优势是我们看好中国股市最重要的理由。首先，中国企业正在向价值链上游转移，其竞争力、打破窠臼的创新力和全球影响力都有所提升；其次，中国企业正在开拓更为广阔的市场，在过去的5年里，90%的新上市公司均为私营企业，而且这些企业均来自具有变革性的行业，更能代表中国的未来；再者，随着许多企业在管理上获得更高的自主性，企业的管理层将继续采取更优的运营方式，公司治理的透明度也将提升。总而言之，全球投资者将会发现，中国股票是投资组合中不可或缺的一部分。 同样，我们支持超配中国债券的原因也有三个：第一，与其他国家或地区相比，中国的宏观经济基本面良好，归因于疫情得到控制；第二，中国债券市场与其他主要债券市场的相关性一直较低，有助于分散风险；第三，中国的在岸债券和高收益中资美元债的估值均具有吸引力，境外投资者对中国在岸债券的需求和国内投资者对中资美元债的需求也构成了有力的技术支撑。 对中国等不断增长的市场的关注，正是我们把握长期机遇的重要一环。尽管今天的全球系统出现了不确定性和脱钩现象，但长远而言，我依然坚信中国将是最具发展潜力的市场之一。 从另一角度而言，危机之后，世界将会截然不同。对于那些将目光放得更远而非止于眼前的企业和投资者来说，当下的市场蕴含着无限机遇。在全球范围内，我们正在力推创新战略，整合激励机制，提高透明度，并以科技和产品为载体不断进行创新。 这也包括对创新科技的应用。未来，资产管理公司必须像科技公司一样擅长利用科技手段，并且需将这些手段与原有的综合能力融为一体，从而与客户建立更加密切的联系，形成独特的投资洞察，提高运营效率，并在同一个平台上实现高效整合。 此外，客户对全面的投资组合的需求成为了当前最重要的趋势之一。在过去10年里，投资者越来越意识到，构建投资组合才是决定投资回报的主要因素，而非纯粹的个别证券品种的选择。这也是为什么贝莱德决定在2009年收购了巴克莱全球投资者公司(Barclays Global Investors)。我们清楚地认识到，指数和主动投资的结合将最终使我们的客户受益，并帮助他们构建更有效的投资组合。 我们也加强了对可持续发展的关注。今年1月，我们采取了一系列措施，将可持续发展定义为投资的新标准。我们的另类投资专家已经开始将ESG（环境、社会和公司治理）因素纳入另类投资，从而帮助客户更高效地管理风险并实现卓越回报。可持续发展投资组合在新冠肺炎疫情期间的强劲表现进一步坚定了我们的计划。我们相信，当顺利度过这场疫情危机，投资者重新平衡投资组合时，我们或有机会加速进入一个更可持续发展的世界。 总体而言，展望资产管理行业的未来，我们主要观察到了三方面的新趋势：第一，由于新冠肺炎疫情在全球的蔓延对市场造成了巨大压力，ETF的交易量上升到了创纪录水平，成为价格发现和流动性及回报来源的重要工具；第二，低收益率和远期投资工具短缺等正促成对非流动性另类投资的需求，特别是对于那些需要满足长期偿付需求的客户；第三，客户正在寻求一个整合的技术平台，以帮助他们更全面地评估整个投资组合，并有效地管理他们的业务。
6月19日，平安资产管理有限责任公司（下称平安资管）正式发布“投资风险的智能顾问服务（KYZ Risk）”，赋能行业投资风险管理决策。 投资风险的智能顾问服务，是平安资管在为各类客户提供资产管理及投资顾问服务的基础上，拓展的创新服务领域。该服务依托国家工信部重点科技示范项目、平安自主研发的KYZ投资决策一体化智慧平台，分为债券投资的信用风险管理、委外投资的风险管理，以及组合投资的风险管理三大核心模块。 平安集团总经理、联席CEO谢永林表示，KYZ是平安集团“金融+科技”战略下，平安资管沉淀自身多年业务经验、凝聚集团各板块多业态投资智慧、整合内外部大数据、应用AI等先进科技的智慧业务平台。在平安资管成功应用的基础上，KYZ平台在平安寿险、平安银行、平安证券等多业态中已充分验证、反复优化、持续迭代，投资绩效和风险管控效果显著。平安集团也愿意开放KYZ平台，和行业共享，更好地服务客户，发挥头部机构的责任与担当，促进投资行业的健康发展。 “平安资管推出这项创新业务，是公司科技升级转型的重要里程碑之一。”平安资管董事长万放表示。平安资管在2018年于行业内率先提出科技转型，正式确立了“科技型资管公司”的全新战略定位。此次KYZ Risk的正式推出，标志着平安资管建设科技型资管公司的坚实又一步。 KYZ Risk通过建设高质量的基础数据库和因子库，结合专家经验（HI）和人工智能算法（AI）的量化模型，凝结平安资管数万亿资产的长期投管经验，旨在为平安自身及第三方客户提供投资风险管理的决策支持。 依靠KYZ Risk平台上的风险分析模型工具，可以实时分析万亿资产的流动性风险和市场风险，动态监测、定量评价组合风险。同时，平安资管也率先开始了机器学习方法在风险管理领域的实战探索，其自主研发的AI预警模型抓取海量数据，实时跟踪基本面、市场、舆情数据，识别财务粉饰行为，分析风险传导关系，极大地提升了主动风险管理能力。 据平安资管总经理罗水权介绍，“KYZ Risk是平安资管诚意打造的全天候智能顾问，希望能为客户带来可持续的投资风险管理能力。” 其中，债券投资信用风险管理（KYZ Credit）依托行业、区域、企业、债项的信用评价体系，包括评级、预警、定价等核心功能，覆盖7000+发债主体，以数据、模型、工具、观点四位一体化服务，支持产业债、城投债、金融债等的信用风险研究；委外投资风险管理（KYZ Fund），通过独特的“市场、策略、管理人三角研究体系”深入刻画7000+公募基金产品，1500次/年高频跟踪管理人，为FOF/MOM投资研究提供基金评价方法、策略优选支持与委受托检视工具；组合投资风险管理（KYZ Portfolio）运用国际领先方法并结合本土金融市场，利用“一套数据、一套模型”，每日监测200余项指标、处理超过600万因子数据，覆盖全市场逾5万支存续债券，提供涵盖股票、债券、期货、外汇等多类资产的组合风险综合管理功能，为投资岗与风控岗提供多视角业绩和风险管理工具。 平安人寿总经理助理孟森表示，运用人工智能等先进科技结合金融投资业务场景进行建模，可以很大程度帮助投资人员看得更远、分析得更准、决策得更快，达到“先知、先觉、先行”。业内人士表示，大数据和人工智能技术在金融投资领域的深入运用是大势所趋，行业应该积极主动拥抱这一潮流，而运用AI技术的风险管理实战模型可以提高行业投资风险的管理效能，带来切实的管理价值。 平安资管表示，今后将继续加大科技投入力度，持续整合和输出平安长期积累的投资管理经验和全球领先的技术落地能力，为资产管理行业科技转型和创新发展贡献更大的力量。
上海市商业银行理财业务联席会议最新发布的2019年《上海地区商业银行理财业务年度报告》（以下简称《报告》）显示，截至2019年末，上海地区非保本银行理财产品余额2.7万亿元，同比增长17.4%，占全国11.5%。其中，净值型产品余额占比约51%，较2019年初提升约14个百分点。 就在上周，受到受债券市场波动的影响，人们发现，银行理财产品出现了浮亏，这打破了银行理财“稳健”的风格设定。事实上，按照资管新规的要求，保本型理财产品将在2020年底前逐步退出市场。在可预见的未来，打破刚性兑付、净值型理财产品成为银行理财未来的发展方向。 理财产品波动一直有，净值更直观 按照资管新规的要求，保本型理财产品将在2020年底前逐步退出市场，净值型理财产品成为银行理财未来的发展方向。 融360大数据研究院监测数据显示，2020年5月，共有6888只理财产品披露了收益类型，其中保证收益类产品224只，保本浮动收益类产品653只，非保本浮动收益类产品6011只。 据不完全统计，近一个月有十多家银行、几十个理财产品出现了年化负收益，单位净值和累计净值都出现下跌。 新网银行首席研究员、中关村互联网金融研究院首席研究员董希淼对记者说，5月份以来，债券市场出现一轮下跌，部分以债券为主要投资标的的银行系理财产品波动较大，出现了浮亏，同时公募基金的固收类产品，如债券型基金，也出现了回撤。 除了受到债市影响，银行理财产品浮亏也与理财产品估值方式变化有关。 苏宁金融研究院高级研究员黄大智对记者称，理财产品的估值主要有两种，摊余成本法和市价法。 在资管新规实施之前，银行理财产品基本都以“摊余成本法”估值，收益呈现的是一直增长。而资管新规实施之后，银行理财除了少数现金管理类（类似于货币基金的产品）和长期定开产品外，其他产品基本都以市价法估值，产品收益率和净值随市价波动而波动。简单来说，两种估值方式，摊余成本法波动小，但不能真实反映市价波动；市价法真实反映投资组合的市价，但波动大，反应在理财产品的收益率曲线上。 “近期跌破净值的理财产品多是4、5月份新发型的产品，需根据资管新规要求采用市价法进行估值。银行早期发行的同类理财产品，并非是没有收益率下降过，只是由于估值方式的不同而掩盖了产品收益率的波动。”黄大智说。 不过董希淼提示，正如股票价格涨涨跌跌，理财产品净值波动是一种正常的市场现象。资管新规强调打破刚性兑付，金融机构不得承诺保本保收益。因此，应全面理性地看待银行系理财产品出现的浮亏现象。 随着银行理财子公司发展，理财子公司投资权益类资产的比重将会上升，理财产品价格波动情况可能会更多，幅度可能会更大。投资者应充分考量自身的风险承受能力，平衡好风险与收益，理性选择适合自己风险偏好、投资能力的理财产品，并对自己的选择结果负责。金融机构要加强信息披露，全面、及时、准确披露理财产品相关信息。总之，在银行系理财方面，一直强调的是要做到“卖者尽责，买者自负”。 权益类资产投资比重将上升 受疫情的严重影响，短期内国内货币政策引导货币市场和债券市场利率下行，企业融资成本显著下降；经济活动受抑制后，企业的融资需求也有所下降。资产价格和资产数量的收缩，资产配置受到较大挑战。 普益标准研究员王晨宇对记者分析称，在低利率环境下，银行以后或将加大权益类资产在理财产品中的投资比重，减少固收类资产的投资比重，权益类和混合类产品或是发展的重点。 融360大数据研究院分析师刘银平对记者称，由于银行理财客户大部分风险承受能力不高，所以未来理财产品的投资标的中，债券配置比例仍然会最高，但权益类资产投资占比会逐渐提升。 刘银平分析，从理财子公司发行的产品来看，固收类产品占比依然最高，权益类产品很少，混合类产品占比上升。不过固收类产品和混合类产品中，权益类资产、商品及金融衍生产品的投资占比都在提升。从产品说明书中的投资范围和比例来看，70%~80%产品都配置了权益类资产、商品及金融衍生产品，配置比例大多在20%~30%之间，个别混合类产品的权益类配置比例最高可达79%。 但是银行理财在权益类的风险管理方面缺乏经验，这就需要理财子公司需搭建更为完善的投研体系。 上述《报告》提到，不断成熟完善的多层次资本市场将为银行理财资金投向提供更加广阔的市场空间，允许银行私募理财产品直接投资股票、银行公募理财产品通过公募基金间接投资股票、理财子公司公募理财产品直接投资股票，都为搭建完善的投研体系带来了新的机遇。 资管新规下银行的优势 未来的理财产品中，标准化债权类资产认定标准趋严，现金管理类产品将与货币基金看齐，理财子公司将逐步走向市场。资管新规实施后，银行、信托、证券、基金等机构在统一的监管体系下，将面临更为激烈的竞争，银行有哪些优势？ 上述《报告》分析称，银行在客户资源及渠道方面具有不可替代的优势，在非标投资方面也具有较强的经验和风控能力。 具体看来，银行通过大量的分支机构和客户基础，能够实现低成本、高效率的产品宣传和销售；资产获取方面，银行理财可发挥资金来源稳定的优势；在满足中低风险偏好客户理财需求的基础上，利用银行分支机构获取资产的渠道优势，做大做强。 不过银行的投研能力尚有欠缺。《报告》提到，银行理财与基金、信托以及券商等资管机构未来一方面存在产品方面的直接竞争，机构头部效应将愈加明显；另一方面，银行理财在投研能力、风控系统、人才队伍等方面仍有较大的提升空间。 但是，在未来，不同类型机构可以加强合作，银行可通过各种方式与其他资管机构建立新的合作关系。 例如，银行理财产品在直接投资权益资产能力建立的过程中，采取新的形式将是较好的过渡选择，同时也有助于抚平权益类产品的波动性，因此在权益类资产投资上更可能与其他具有较强的主动投资能力的资管经营机构建立合作关系。 同时投资渐趋多元化，资产配置渠道将更加丰富。银行理财可在固定收益投资领域，继续发挥优势做大做深；在权益投资领域，打造具有自身特色的投资能力，借助 FOF/MOM 等形式逐渐介入权益市场，推出被动型的指数化产品，探索推出主题化的权益产品等；在另类投资领域，搭建多平台的另类投资能力，进一步加强资产的获取能力。
在6月18日在上海举行的第十二届陆家嘴论坛期间，全球资管规模最大的贝莱德（BlackRock）董事长兼首席执行官劳伦斯 · 芬克 （Larry Fink）发表演讲称，疫情后的世界将变得不同，尽管存在不确定性、全球体系脱钩等各种担忧，但中国仍然是贝莱德最大的长期投资机遇所在地，并将帮助投资者加大对中国在岸市场资产的配置。 芬克认为，当前疫情引发的史无前例的经济、医疗、人类挑战，是其44年的金融从业经验中从未经历过的，世界在疫情后会变得不同，例如投资者心理、商业模式、消费可能也会变化，各界需要重复评估开展业务、生活、出行的方式。但他也相信，人们都能够以灵活的方式适应疫情下的生活。 在芬克看来，此次疫情引发的危机和典型的金融危机不同，目前而言全球避免了一个灾难性的结果，这也是因为全球政策制定者都采取了激进、及时的货币和财政政策措施，“中国的经济刺激非常有效，重要的是，这种刺激还针对了特定了受困行业”。 贝莱德对中国的未来发展充满信心。他说，尽管市场存在噪音，我认为中美关系会持续积极发展。疫情后全球经济的复苏需要贸易投资加速，但这在地缘政治紧张情况的背景下很难实现。为了从疫情危机复苏，我们需要跨越党派、跨越国界的限制。 在贝莱德的投资理念中，整合可持续发展因素的投资组合能够为投资者提供更好的风险调整后收益。针对长期、可持续这两大关键词，芬克表示，贝莱德聚焦长期机会和结构性变化的一个侧面反映就是对中国的布局，中国将是贝莱德最大的长期机遇所在。 “我们会加大投资在中国的实体和专业投资团队，这在上海尤其如此，这样我们就能帮助投资者把握机会，加大他们对中国在岸资产的投资敞口。令人感到鼓舞的是，中国持续承诺进一步扩大金融开放，并深度参与全球合作。”芬克称。 早在2017年12月，贝莱德在上海的外商独资企业贝莱德投资管理(上海)有限公司，已成功在中国证券投资基金业协会登记成为私募基金管理人。今年4月1日，证监会官网公示，贝莱德已经提交了公募基金管理公司设立资格审批申请。也正是从今年4月1日起，中国正式取消对证券公司、公募基金管理公司的外资持股比例限制。 贝莱德亚太区主席鲍哲钰 (Geraldine Buckingham)当时也表示，“我们很高兴在中国国内的业务发展又迈进了坚实的一步。我们可以预见中国资本市场的资产规模将迅速增长。从长远来看，我们坚信中国是贝莱德最具发展潜力的市场之一。我们将继续致力于发展在中国的业务以及本土投资能力，帮助客户应对当前复杂的投资环境，实现财务目标。” 当前，上海资管中心初养成。数据显示，目前已有60余家国际知名资管机构在陆家嘴设立了近90家各类外资资管公司，占全国90%以上；全球资管规模排名前10家中，有9家落户陆家嘴；全国26家获得私募证券基金管理人资格（WFOE PFM）的外资资管机构，23家设在陆家嘴。
一 一场百年不遇的新冠疫情，彻底打乱了全世界的秩序。当前全球累计确诊病例已经超过840万例，死亡人数超过45万例！ 现在全世界最急缺的物资是什么？口罩？几个月之前是，现在已经产能过剩。呼吸机？美国两个月以前还亟需呼吸机，但现在已经大量出口了。 这些传统的医疗物资，现在已经基本饱和，甚至产生大量库存积压。 口罩、呼吸机对于控制新冠的传播和抢救重症病人能起到关键作用，但毕竟还是“治标”的东西，真正能让全世界彻底走出新冠病毒阴云的，只有疫苗。 正因为有着不可替代的，“扭转乾坤” 般的重要作用，所以新冠病毒疫苗一旦有个消息，就会在股市掀起巨大波澜。 6月16日，国药中国生物武汉生物制品研究所研制的新冠病毒灭活疫苗Ⅰ/Ⅱ期临床试验盲态审核暨阶段性揭盲会在北京、河南两地同步举行。 结果显示：疫苗接种后安全性好，无一例严重不良反应。 中国生物是国药集团旗下港股上市公司，发布了与新冠病毒疫苗有关的消息后，直接让同属于国药集团旗下的A股公司国药股份（600511）和国药一致（000028）在6月17日双双涨停，国药股份18日更是再度涨停。 全球依然被新冠病毒笼罩，这让疫苗类上市公司受到热捧。只要是研发疫苗的公司，不管是研发新冠疫苗还是别的疫苗，市场都会给予比以往更高的估值。 这种情况下，疫苗类股票不断水涨船高，成为牛股云集之地。 西藏药业（600211.SH）就是近期股市最牛的那个疫苗股。 从5月25日的第一个涨停板股价启动，到618网购节这天，西藏药业（600211）的股价从26元附近一路暴涨到最高的74.4元，19个交易日涨幅近190%！ 二 股价被爆炒的背后，西藏药业最近发生了一起与“疫苗”有关的新闻，投资了一家名叫斯微生物的疫苗公司。 斯微生物2016年5月在上海张江药谷成立，是一家致力于打造精准化癌症免疫治疗平台。 成立仅有4年，但斯微生物已经获得了多家风投机构投资和国家科研项目的支持。 业绩方面，截止2019年年底，斯微生物净资产5519.57万元，全年营收56.60万元，净利亏损2875.39万元。 作为一家成立才短短几年的公司，斯微生物这种业绩表现实属正常。搞生物制药，一般都是先亏个几年甚至更长时间才能盈利，这是行业特征。 目前，斯微公司有50人的研发医学团队，3000平方米的研发场地，并在国内建立了第一条成熟的mRNA疫苗生产线。 简单来说，mRNA是一种信息分子。斯微生物不通过研究病毒本身，而是利用病毒的序列来设计mRNA疫苗。 目前，全球新冠疫苗的研发在紧锣密鼓中进行，根据各国医学专家的普遍预计，最早也得到明年才能应用。 斯微生物基于其mRNA技术平台研发的新冠疫苗，在我国尚处于临床前研究阶段，还没有开展临床研究相关工作，后面的临床一二三期，还更遥远。 短期内，斯微生物的研发的新冠疫苗无法上市。 疫苗研发，有三个特点：投入大，周期长，失败风险高。所以西藏药业也很直白地说了：“临床前研究存在一定风险，本次合作可能因安全性、有效性等问题而终止。” 疫苗研发如果失败，西藏药业将面临已支付的资金、相关临床费用无法收回的风险。 三 西藏药业投资斯微生物，是一种合作关系，不是所有权的关系。 即西藏药业向斯微生物分阶段投资3.51亿元（其中新冠疫苗合作对价预付款3500万元，剩余两大疫苗产品定金价款均为50万元），与斯微生物缔结全球独家战略合作伙伴关系，获得相关疫苗的全球独家开发、注册、生产、使用、商业化等权利，但不成为相关疫苗的权益所有人。 不过炒股从来都是炒预期。不管疫苗最后的成败，西藏药业既然投资了研发新冠疫苗的公司，在疫情依然不散去的大背景下，股票必然受到热捧。 西藏药业股价是从5月下旬开始上涨的，而西藏药业投资斯微生物的公告，却是6月16号发布的，也就是最近几天的事情。 在投资疫苗公司之前，大概是在4月底，西藏药业还耗资7000万投资心血管植入器械领域的北京阿迈特医疗器械有限公司，持有其9.86%的股票。 心血管植入器械和新冠疫苗，都是想象力巨大的行业，两个事件“双剑合璧”，促成了西藏药业股价的大涨。 四 西藏药业目前的第三大股东，是资本江湖上大名鼎鼎的，人称“葛老大”的葛卫东。 葛卫东是期货业著名大佬，后成立上海混沌投资有限公司，也做股票。 2008年金融危机股市大熊市时，葛卫东大胆抄底，个人财富暴涨。 投资收益爆表，一直以来，江湖流传着“葛卫东从100万做到120亿”的传说。 2012年，葛卫东被美国商品期货交易委员会限制期货交易，被责令返还100万美元且支付50万美元罚款。 葛卫东由此成为首个领到美国期委会罚单的中国人，这又让他名声大噪了一把。 从葛卫东身上，能看到其“善于下赌注”的影子。 2017年3季度，葛卫东的资金进入西藏药业。后来，葛卫东再度加仓，如今以4.41%的持股比例位列西藏药业第三大股东。 葛卫东在西藏药业上的持股成本大概在25-26元，在5月下旬西藏药业上涨之前，基本上是盈亏平衡状态，但短短一个月不到，他就已经浮盈大概150%了。 三年左右的持股时间，中间还有过套牢，但葛卫东用半个多月就完成了大赚，嘲笑过他“三年不涨”的股民们，这次恐怕要服气了。 一般的投资者，持有单只股票能有三年最后还大赚的，实在是凤毛麟角。
中泰证券首席经济学家李迅雷日前在易居沃顿案例研究与教育基地PMBA第9期课题发布会上表示，在资本市场上，是结构性的机会。目前估值水平是处在中偏低的位置，再说熊市牛市没有任何意义了。“现在为什么公募基金比较好销，在于大家越来越认可机构的投资能力了。价值投资、理性投资会持续，这个也是一个不可逆的大趋势。”李迅雷说。 对于房地产市场，李迅雷指出，我国房地产行业虽然毛利率在下降，但是风险依然不大。房地产仍有结构性的投资机会，要寻找人口净流入的城市和区域。 李迅雷认为，新兴行业和传统行业在分化。“房地产投资是真正反应中国需求的所在。更好的一些产业，将来前景会更好。”李迅雷说，“新兴行业的爆发力、成长空间非常惊人。” 他指出，在房地产行业内，也有企业的分化。头部房地产企业市场份额在不断提高，尾部的房地产公司破产的也有很多。行业的集中度在今后会不断提高，这个是不可逆转的趋势。家电行业、工程机械行业等等也是如此，行业集中度在提高。
当前经济状态大致是病人手术后的康复阶段，经济持续见好，但还没到正常状态，基础脆弱，不排除再次恶化的风险。接下来外部经济环境恶化对出口的影响还会进一步显现，企业前期资产负债表的显著恶化会遏制企业投资，公共财政支出对经济拉动作用有限。 经济恢复到常态离不开宽松的政策环境，政策重点是保持较低且稳定的银行间市场融资利率，进而间接推动融资成本下行，通过多种形式的改革试验区发掘新的经济增长点。 近期北京新增本地案例多与新发地批发市场相关。 图/人民网 经济持续恢复 最新数据显示主要宏观经济数据都在改善。工业生产恢复速度最快，其次是投资，消费恢复的速度相对缓慢。5月份六大发电集团日均耗煤量均值62.7万吨，超过了去年同期水平。钢铁、纺织、轮胎等多个行业进入5月以来的开工率都基本回到历年平均水平，螺纹钢的周产量一度超过391万吨，创历史新高。全社会固定资产投资完成额降幅较前几个月明显收窄。投资当中基础设施建设投资恢复力度最强，房地产投资次之，制造业投资恢复最弱。社会零售品销售整体恢复情况偏弱，汽车销售内部分化明显，乘用汽车销售与去年同期基本持平，而商用车销售4月同比增速超过30%。商品房销售也在持续改善，同比增速在持续回升当中。 经济恢复主要受益于两方面，供给约束解除和总需求的延时效应。一方面，随着新冠肺炎疫情在国内得到有效控制，各省陆续下调响应等级。此前各种阻碍企业正常生产的约束条件基本消失，供给端恢复更快。另一方面，受疫情防控影响，部分原本应该在一季度实现的居民消费、出口和企业支出被推后。比较典型的包括：汽车、房屋销售、出口企业的生产订单，以及新房开工。当前看到的总需求实际上是两部分的叠加。一部分是当季的新增需求，一部分是疫情高峰期没能实现的部分需求。两方面力量共同推动了当前的宏观经济复苏。 还没到正常状态 经济活动的水平值恢复到了趋势值，可认为恢复到了正常状态。目前来看，仍有相当部分的经济活动没有恢复到正常状态。 城镇调查失业率依然保持高位，就业4月调查失业率为6%，远高于5%左右的历史均值水平。商务部新闻发言人表示，全国生活服务企业复工率已经达到80%以上，但是一些企业在营业过程中仍面临顾客不敢消费、不放心消费、客流量少、收入偏低等困难。生活中也能明显察觉到，很多餐馆和出租车生意大不如前。 投资和消费同比增速还没有恢复到正增长，与常态则有着显著距离。即便是在恢复情况较好的工业部门，也未恢复到常态。4月份工业企业营收当月同比增长0.4%，利润总额当月同比增速-7.25%。工业部门内部存在明显的结构分化。在39个工业子行业中，有18个行业营收当月增速仍然为负，有19个行业利润当月增速依然为负，这些行业里中上游行业偏多。预计5月份情况更好一些。 复苏基础脆弱 经济难以恢复到正常状态，除了疫情防护措施和心理预期对经济活动的残留影响，还存在着外需和内需不足的掣肘。 新冠疫情对全球经济的负面影响远超2008年的全球经济危机，对中国出口的负面影响也不会例外。4月份美元计价的出口增速3.5%，5月份是 -3.3%。国外疫情从3月份开始暴发迄今也未得到真正控制，外需下降和人财物的流动限制对中国出口的负面影响还在发酵当中，尚未充分显现。接下来出口局面更加严峻。 内需的情况也不乐观，从各部门资产负债表的边际变化可以看出端倪。 企业部门资产负债表大幅恶化，将持续压制企业部门的投资需求。企业最主要的金融资产和负债形式分别是其在银行的存款和贷款，如果用非金融企业和机关团体在意银行的贷存差考察企业资产负债表的边际变化，过去十年中，非金融企业和机关团体在银行的贷款减去存款有明显的周期性，一般在-4万亿到2万亿人民币之间波动，本轮贷款减去存款的差自2018年以来持续下降，新冠肺炎疫情发生已经降到近10年来的低位，新冠肺炎疫情暴发后再次大幅下挫至-12万亿人民币。企业资产负债表显著恶化。 出现这个现象的原因在于新冠肺炎疫情下企业收入大幅减少，为了维护运行举债上升，而企业的劳动力和其他要素成本开支减少则有限。相较而言，居民部门在疫情期间总体支出大幅下降，且远大于收入下降幅度，居民部门净资产在增加。不仅中国如此，国外疫情期间企业和居民的资产负债表变化也存在类似的机制。 企业在银行的贷存差放大给企业带来了修复资产负债表的压力，会压制企业部门的投资需求。从历史上数据看，企业的贷存差有明显的周期性，且与工业企业的营收、利润和投资的周期规律基本一致。2011-2015年，企业部门的贷存差持续扩大，同期制造业投资增速亦持续回落。2016年工业部门盈利水平大幅好转，贷存差快速收敛，但投资依然保持低迷，并没有随之增加。直到2016年底，贷存差恢复到历史平均水平后，制造业投资才开始稳步提升。 政府部门，一方面是1994年以来最高的政府举债规模，另一方面是1994年以来最低的公共财政支出增速。根据两会公布的数据，2020年中国政府新增债务达到8.5万亿。无论是赤字规模还是赤字率来看，都是1994年以来的最高水平。然而这些债务很大程度上是弥补疫情带来的政府收入损失（2020年1-4月份，公共财政收入累计6.2万亿，比去年同期减少了1万亿），维持正常开支。根据最新发布的财政预算报告，2020年中国的公共财政支出是247850亿元，同比增速3.8%。这是1994年以来的最低水平。仅考虑4.1%的公共财政支出同比增速，这将很难成为今年名义GDP增速的拉动力量。把地方政府专项债考虑进去以后广义政府支出的增速会更高一些，同比能达到9.6%，这个增速也低于2019年，是近年来的低位，但是会对名义GDP增速起到正面拉动。 居民部门净资产增加。疫情期间居民部门支出下降大于收入下降，居民在银行的贷款减去存款大幅上升，一季度居民部门在银行的存贷差达到历史新高，单季度增加了5.3万亿。这为居民支出快速恢复提供了重要支撑。尽管居民部门总体资产负债表在被动强化，居民部门内部也有显著差异。城市中产阶级是在工资收入稳定的情况下被动增加储蓄，而农民工群体则承担了较大的收入损失，储蓄很可能会下降，相应的资产负债表是在恶化而非改善。 目前，大量雇佣农民工的重点行业建筑业景气程度较好，建筑业的总体PMI和就业分项快速回升，显著高于其他行业。这有助于缓解农民工群体的现金流压力。如果赶工结束后，新的需求没能补上来，建筑业的景气程度会快速回落，农民工群体会还会面临失业压力。 恢复常态仍需宽松政策环境 综合外部环境和内部各部门的资产负债表变化情况来看，接下来消费会有相对缓慢回升，出口仍有巨大压力，企业投资不景气，基建投资和房地产投资目前状况尚可，但改善的持续性取决于未来的政策环境。 总体来看，中国经济保持5%左右的常态失业率，和2-3%左右的合意通胀水平（反映绝大多数商品和服务的GDP缩减因子或者核心CPI）有不少距离。此外还要考虑到可能会出现的疫情反复和外部环境的超预期恶化。这样的环境下，宽松的政策环境是经济恢复不可或缺的保障。“两会”过后，公共财政政策大局已定，接下来保持有利于经济复苏政策环境的重点内容是货币政策和改革举措。 货币政策需要保持较低且稳定的银行间市场利率进而间接推动融资成本下行。疫情初期，中国央行及时做出反应，通过各种货币政策工具向市场上投放了超过1万亿的流动性。存款性金融机构的银行间市场互换利率DR007中枢从2.5%快速下行至1.5%，并两次下调LPR利率，这带动整个收益率曲线向下移动。这些措施不仅稳定了金融市场的预期，同时也大大降低了企业部门面临的融资成本和融资约束，帮助企业补上了因收入骤降带来的流动性缺口，保住了企业生存。 利率水平相对疫情之前已经显著降低，但远没有到可以考虑退出的时候。5月中旬以来的货币政策操作让市场开始怀疑政策有收紧的意图。DR007的波动率显著提高，且中枢逐渐回到了2%的水平，较4月份提高了0.5%。高波动率加中枢不断上行的DR007，让市场一度找不到利率锚在哪里。失去利率锚之后，担忧情绪就会引发系列的赎回和抛售，抬升长端利率。 6月初，债券市场的收益率几乎全部回到了3月初的水平，而这几乎是本轮货币政策宽松的起点。如果DR007依然保持当前的波动率和中枢水平，债券利率大概率会继续回升，那很可能会对冲掉一部分下调LPR带来的贷款利率下行。此外，债券利率回升也在一定程度上抑制了企业的发债行为，5月份企业每日发行的中票规模比前两个月显著下降。考虑到当前通胀处于较低水平且经济复苏基础并不稳固，货币政策远未到收紧时刻，保持较低且稳定的银行间市场利率是降低全社会融资成本最重要依托。 中国仍有通过改革释放经济增长潜力的巨大空间，可通过改革试验区的方式发掘新的经济增长点。以改革试验区的方式推进改革饱含了政治、经济、社会治理等各方面的智慧，是我国改革开放的宝贵经验。中国接下来的发展面临众多不确定性，对未来发展的认识也存在众多分歧，以改革试验区推进改革仍然是避免激化矛盾、试错成本低的有效改革模式。 海南自贸区建设是中国改革开放的重要一步，有其特定的定位和实验功能。除此以外，还可考虑不同的城市分别设立不同定位和功能的改革试验区，每个试验区初期可以侧重某一方面的改革。在房价压力突出的城市，可以试点土地政策尤其是住宅用地政策的相关改革，以及城市公共交通建设的相关改革，有效提高新增住宅供应和存量住宅使用价值。在人口大量流入的城市，可侧重解决为外来流入人口安居的改革举措，特别是对农民工为代表的低收入群体设置包括住房、公共服务、失业保险等一系列的政策保障。还可以在一些城市试点教育、健康、体育文娱等行业的改革，这些行业有着巨大发展潜力，是未来居民部门消费升级的主要内容，目前情况并不令人满意，需要探索未来发展路径。
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