报告要点 认清经济加速转型的本质，是厘清当下宏观形势的前提。从经济“抗疫”到政策“退潮”，传统框架对2021年解释力或进一步下降、建议回归本源、抱朴守真。 从“托底”到“退潮”，政策重心始终立足国内着眼未来，疫情冲击不改方向 2020年的托底政策，是应急之策、并非常态，中国在主要经济体中保持理性克制。为应对疫情冲击，国内政策积极发力，财政刺激规模占2019年支出的比重高达10.9%，央行通过降息、再贷款等加大货币支持。中国政府始终保持理性克制，更注重“稳增长”与“调结构”的平衡。横向比较来看，国内财政刺激规模占比远低于欧洲的16.7%、美国的34.5%和日本的59.5%等，货币政策亦是如此。 “后疫情”时代，政策“退潮”乃大势所趋，从“加”杠杆到“稳”杠杆，重心重回“调结构”、“防风险”。疫情期间的托底政策，导致实体杠杆率大幅提升，2020年3季度达270%，较2019年底抬升25个百分点，债务风险进一步累积。伴随经济逐步修复，政策“退潮”已然开始，5月以来打击资金空转、地产调控“三条红线”，以及频繁提及的“防风险”、“稳”杠杆等，政策逐步回归“常态”。 2021年，信用“收缩”之年；从“加”杠杆到“稳”杠杆，信用收缩通道打开 2020年，信用环境超预期扩张，与政策“加”杠杆行为紧密相关；随着政策逐步回归常态，信用修复最快的阶段已经过去。与主要经济体思路类似，中国也是通过政府“加”杠杆行为托底经济，表现为，财政大幅扩张与货币宽松。中国政府相关的融资行为，对前3季度社融同比增量的贡献接近50%，是信用环境超预期主要贡献。伴随政策逐步回归“常态”，3季度以来部分融资渠道已现放缓迹象。 2021年，信用“收缩”之年；政策“退潮”下，信用收缩通道已然打开，带来的影响不容忽视。影响信用“收缩”的三条逻辑包括：（1）从“加”杠杆到“稳”杠杆，政府行为对信用环境的拉动，趋于减弱；（2）随着“防风险”加强、资管新规过渡期到期，通道产品等的压缩或加速非标融资收缩；（3）地产调控“三条红线”等政策影响。中性情境下，2021年社融存量增速或将回落至10%左右。 信用“收缩”与经济“错位”交织，国内经济结构进一步分化，外需强于内需 政策“退潮”下，“稳增长”支撑逻辑将有所减弱，线下消费等疫情冲击板块仍将延续修复。2020年经济主要支撑逻辑包括，稳增长及其“外溢”效应、外需支撑下出口链景气等。前者以基建、地产、汽车等产业链条为代表，后者以防疫物资、电子等产业链条为代表。2021年，“稳增长”链条支持力度或减弱，信用“收缩”下产业分化加大；居民收入与线下消费等，前期修复不足、未来弹性可期。 主要经济体的库存周期重启等，将带动全球经济加快修复；外需改善带动的出口机遇，可重点关注服务于美欧生产活动的出口链等。作为全球经济的“火车头”，美国库存周期已经重启；疫苗的大规模推广，会进一步加快全球经济的修复。伴随疫情“错位”影响的消退，出口链的支撑将由订单的“替代效应”驱动，过渡至“需求效应”的支持。服务于美欧生产活动的出口贸易行为等，值得重点关注。 风险提示：疫情二次爆发，债务风险加速暴露。 报告正文 认清经济加速转型的本质，是厘清当下宏观形势的前提。从经济“抗疫”到政策“退潮”，传统框架对2021年解释力或进一步下降、建议回归本源、抱朴守真。 1. 大国转型，政策重心始终围绕“调结构” 1.1 从“托底”至“退潮”，客观认识政策变化 2020年的托底政策，是应急之策、并非常态，中国在主要经济体中始终保持理性克制。应对疫情影响，主要经济体普遍通过政府加杠杆的方式托底经济，财政“一马当先”，以财政刺激规模与2019年财政支出之比作为刻画，美、欧、日分别高达34.5%、16.7%和59.5%。相比而言，我国更注重“稳增长”与“调结构”的平衡，财政刺激规模占比仅10.9%，主要通过提高赤字率、特别国债和专项债发行等实施。 货币政策角度，也可以帮助我们理解国内政策的理性克制。疫情期间，央行通过下调MLF利率等，引导融资成本下降；同时，运用再贷款、定向降准等结构性工具，重点加大对受疫情冲击较大领域的融资支持。相较于主要发达经济体，我国是少数实施正常货币政策的国家。其中，美欧等央行普遍实施零利率或负利率，加码量化宽松。如美联储3月上旬与中旬两次操作，将联邦基金目标利率从1.5-1.75%大幅调降至0-0.25%，并进行无上限的量化宽松计划等。 “后疫情”时代，政策“退潮”乃大势所趋，从“加”杠杆到“稳”杠杆，重心重回“调结构”、“防风险”。疫情期间的托底政策，导致实体杠杆率大幅提升，2020年3季度达270%，较2019年底抬升25个百分点，债务风险进一步累积。伴随经济逐步修复，政策“退潮”已然开始，5月以来打击资金空转、地产调控“三条红线”，以及频繁提及的“防风险”、“稳”杠杆等，政策逐步回归“常态”。 政策关注的焦点在于，经济的长期可持续发展，产业结构转型升级与安全等。近些年来，政策思路一脉相承，始终围绕加快经济结构转型升级展开，疫情期间亦不例外，注重宏观调控的跨周期设计与调节，并非“走老路”式的大放水。从近期公布“十四五”规划建议可以看到，政策思路始终坚持“调结构”的方向，强调结构转型、产业升级、战略安全等。 1.2 认清转型本质，方能理解当下政策内核 传统负债驱动型增长模式下，杠杆持续攀升、资金利用效率不断下降，并非长久之计。传统增长模式，属于典型的负债驱动型增长模式，会导致债务压力的不断累积，进而使得微观主体的现金流自由度不断受到挤压，资金利用效率、经济活力持续下降。2020年前3季度，信用债募资用途中注明“借新还旧”的比例已接近80%，其中，建材、钢铁、地产等传统行业超过90%。城投平台借新还旧的比例具有类似特征，对传统增长模式依赖度高的区域“借新还旧”比例更高，如西部、东北等。 高杠杆压制下，房地产和基建，这两大传统增长模式下的“发动机”，逐渐失去活力。传统增长模式下，“基建”、“地产”作为稳增长常用的两大抓手，分别对应的是地方政府与居民的“加”杠杆行为。每次“稳增长”操作，都会带来相应杠杆率的抬升。传统周期下，基建发力主要借助城投平台和国企加杠杆实现，导致地方“隐性”债务规模，已显著超出“显性”债务规模。居民杠杆率的抬升，主要由按揭贷款推动；对中低收入、低收入群体的消费挤压显著，导致了社会矛盾与金融风险的累积。 打破旧有增长模式的“桎梏”，归根结底要靠转型过程中，新旧动能的加快切换，认清这一本质，方能真正认清当下政策思路。针对传统增长模式带来的债务压制，政策通过“控制增量”和“化解存量”两个维度，加快“旧经济出清”。包括，通过“预算管理”、“债务管理”等约束地方政府无序的投融资冲动，通过“房住不炒”、“因城施策”抑制地产市场投机行为等。与此同时，宏观政策、产业政策加快推动产业结构转型升级，通过税费优惠、融资支持等，加快先进制造等新动能培育。 2. 信用“收缩”之年，返璞归真 2.1 2020年信用显著扩张，得益于政策托底等 2020年，信用环境超预期扩张，与政策“加”杠杆行为紧密相关。与主要经济体思路类似，中国也是通过政府“加”杠杆行为托底经济，表现为，财政大幅扩张与货币宽松。其中，前3季度[1]，政府债券同比多增2.74万亿元，占社融同比增量的30%；城投债、基建三大行业的债券融资及中长期贷款，同比多增1.52万亿，占社融同比增量的17%。政府相关的融资行为，对前3季度社融同比增量的接近50%，是信用环境超预期主要贡献。 [1]考虑到贷款分行业数据可得性与可比性，此处统一用2020年前3个季度数据。 非标融资压缩显著放缓，对信用环境的支持亦不能忽视。本轮信用扩张，除了债券和贷款，非标融资收缩放缓也有贡献，前10个月非标融资净收缩3788亿元、较2019年同期少减1.1万亿元；其中，委托贷款和表外票据融资好于2019年同期，信托贷款收缩规模略大于2019年同期。非标融资收缩的放缓，或与疫情冲击下，资管新规过渡期延长、债务延期偿付和货币流动性宽松等措施有关。此外，房地产相关融资增长，也是年初以来信用扩张的重要因素。 伴随政策逐步回归“常态”，信用修复最快的阶段已经过去，部分融资渠道已经出现修复放缓的迹象。3季度以来，企业中长期贷款余额增速的斜率，已经开始“变浅”，企业债券融资和居民中长期贷款已出现回落，而信托贷款收缩幅度有所扩大。2020年底前后，政府杠杆行为对信用派生的拉动减弱、非标收缩加速、地产调控等影响下，信用“收缩”通道即将开启。 2.2 从“加”杠杆到“稳”杠杆，2021年信用“收缩”之年 2021年，政策“退潮”下，信用收缩通道已然打开，带来的影响不容忽视。影响信用“收缩”的三条逻辑包括：（1）从“加”杠杆到“稳”杠杆，政府行为对信用环境的拉动，趋于减弱；（2）随着“防风险”加强、资管新规过渡期到期，通道产品等的压缩或加速非标融资收缩；（3）地产调控“三条红线”等政策影响。 从“加”杠杆到“稳”杠杆，政府行为对信用环境的拉动，趋于减弱。2020年提高赤字率、特别国债与专项债的大幅扩容等，更多是特殊时期的应急手段、并非常态。伴随着政策回归“常态”，2021年相较2020年，国债发行量或明显回落。2020年，地方债大幅扩容，导致地方债务率飙升，已接近财政部此前拟定的100%预警线，意味着2021年地方债大幅扩张难以为续。近期财政部等多次强调，加强地方政府隐性债务常态化检查、有效遏制隐性债务增量等，也会对地方加杠杆冲动形成压制。 随着资管新规过渡期的临近，资管产品收缩压力趋于加大，或加速非标融资的收缩。资管新规过渡期延长至2021年底，并不涉及监管标准的变动，券商定向资管、单一资金信托等以通道业务为主的产品调整压力较大。截至2020年6月，通道余额或超13.5万亿元，其中券商、信托和基金子公司通道分别为5.9万亿元、4.7万亿元和2.9万亿元。通道业务，大多直接或间接投资非标资产，其规模收缩或加大非标融资收缩压力（详细分析参见《2021年，或为信用收缩之年》、《非标收缩的压力》）。 “三条红线”等地产调控政策，对地产链条的融资影响也可能逐步显现。8月住建部和央行召开重点房地产企业座谈会，表示已经形成重点房地产企业资金监测和融资管理规则，对房企杠杆等设定“三道红线”约束。2019年A股上市房企年报数据显示，“三道红线”[2]中不满足一条、两条和三条的房企分别有19家、34家和55家，截至2020年3季度末的带息债务增速分别为6%、13%和15%，后两类显著高于监管要求的5%和0%限制，调整压力相对较大。此外，部分城市地产销售相关政策的影响，也可能对居民贷款产生影响。 [2]剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1.0倍。 2021年，信用“收缩”之年，社融增速或回落至10%左右；2020年底前后，信用收缩通道即将开启。政策“退潮”下，杠杆行为的拉动减弱、非标规模的加速收缩等，或成为2021年信用收缩的主要驱动力。中性情境下，信用环境的拐点将出现在2020年底前后；以社融增速为锚，2021年或将回落至10%左右，较2020年显著回落3个百分点左右；M2增速或将回落至9%以内，较2020年回落2个百分点左右。 3. 从“错位”到“收敛”，结构分化进一步加大 3.1 疫情冲击下，经济从“错位”到“收敛” 2020年经济的主要支撑逻辑包括，稳增长及其“外溢”效应、外需支撑下的出口链景气等。前者以基建、地产、汽车等相关产业链条为代表，如黑色金属、有色金属、金属制品、非金属矿物、通用设备、汽车制造等；后者以纺织业、电子设备等产业链为代表，最早受益如防疫物资、“宅经济”相关，随后到线下消费、后地产等。此外，部分行业还兼具了行业“自身”的逻辑支撑，比如医药制造、化工等。 [3] 球体的大小代表该行业对出口依赖度（出口交货值/营业收入）。 基建、地产的景气修复，得益于托底政策及“外溢效应”，其投资增速的高点或皆已出现。3月以来，得益于政策支持，基建投资快速提升，截至5月单月增速已修复至11%左右，创近年来的新高，是基建项目施工强度最大的阶段。伴随经济活动的逐步修复，基建投资增速有所回落。宽松的融资环境下，地产销售和投资行为快速修复，7、8月伴随新一轮政策调整，建安投资增速高点或也已出现在8月前后。 汽车等可选消费品在2020年的“结构性”修复，部分受益于托底政策“外溢效应”。汽车消费增速，4月已恢复至2019年同期水平，7月以来销量增速连续4个月实现两位数增长。其中，高端车型的销售改善最为显著，或部分受益于政策支持。诸如，部分地方政府推动的汽车补贴、牌照供给增加等促销费政策，以东部沿海省份为代表。另外，部分汽车品牌打折力度较大，对汽车消费也起到了一定支持。 2季度以来，中国出口增速的显著改善，与疫情背景下，主要经济体供需“错位”紧密相关。2季度，中国出口增速异军突起、重回正增长，与疫情“错位”下，中国产能的“替代效应”有关；中国在欧美、日韩、东盟、金砖中的进口份额，2季度较近年同期大幅抬升4个百分点，对出口增速的拉动超过20个百分点。年中以来，伴随部分经济体复工复产，“替代效应”支持减弱，“需求效应”支撑体现。以对美出口为例，7月以来疫情压制减弱，带动中国对美出口增速快速修复，截至10月已修复至11.4%的增速，服装鞋靴、机械、汽车零部件等为代表。 3.1 政策“退潮”下，经济结构分化进一步加大 疫情冲击下，海内外修复节奏“错位”；政策的重心不同，又导致政策“退潮”的先后、力度亦有所区别。进而使得2021年内外需走势将出现背离。信用“收缩”背景下，国内传统经济动能压制明显，而“转型”相关产业等仍将保持高“成长”性，行业、公司之间的分化或进一步加大。主要经济体库存周期重启等，将带动全球经济加快修复；“需求效应”的改善与“替代效应”的衰减，会导致出口链的分化。 政策“退潮”下，“稳增长”支撑逻辑将有所减弱；叠加居民收入修复，需求修复结构或有所变化，线下消费等前期修复不足、未来弹性可期。随着债务压力加大、防风险加强等，地方“加”杠杆的能力和意愿或减弱；而政策“调结构”思路下，以“铁公基”为代表的传统优质项目可能较难出现大幅扩张，叠加资金支持的减弱，或使得基建投资压力上升。“三道红线”等调控下，部分房企缩减拿地支出等，对新开工和投资等的影响可能逐步显现。传统增长动能减弱的同时，前期修复较慢的线下消费等，将随着居民收入改善等继续修复，尤其是中低收入群体相关大众消费等。 美国等主要经济体库存周期的重启，以及疫苗的大规模推广，将带动全球经济加快修复。作为全球经济的“火车头”，美国的库存周期已经重启。7月以来，美国库存同比增速自历史极低位的-5.9%止跌反弹，持续抬升；库存领先指标制造业PMI新订单指数，也大幅反弹至67.9%，刷新2005年以来新高。疫苗研发的进展顺利、有望在2021年大规模推广，会进一步加快全球经济的修复。从主要疫苗产商的产能规划及订单分布来看，美国大概率在2021年1季度前后完成高危人群的接种，2季度接近全民免疫目标；欧盟、日本、加拿大等，也能在2、3季度完成高危人群接种。 伴随疫情“错位”影响消退，出口链的支撑将由订单的“替代效应”驱动，过渡至“需求效应”的支持；服务于美欧生产活动的出口贸易行为等，值得重点关注。7月以来，因疫情再度反弹拖累欧盟等生产型经济体的复产进程，“替代效应”对中国出口支持的衰减较慢。但随着疫苗大规模推广、带动欧盟等复产进程逐渐加快，中国出口链的支撑或将由前期的“替代效应”驱动，过渡至“需求效应”的支持。考虑到美欧等生产端的修复弹性较大，以及生产需求对应的中国部分中上游行业出口的“替代效应”已基本消失，未来重点关注中国这些服务于美欧生产活动的行业出口表现。 海内外修复节奏“错位”，与国内政策“退潮”，或使得国内经济结构进一步分化，部分有“自身”逻辑支持的行业修复或延续。随着海外“替代效应”消退、国内传统经济动能的减弱，部分前期受益于出口链和稳增长的行业，或面临驱动回归；而信用“收缩”，对部分传统负债驱动行业的压制，也可能逐步显现。同时，一些受益于“后疫情”时代需求改善，及供需格局优化的行业，可能相对容易走出“独立”的趋势，以中上游化工、造纸、机械和设备制造等为代表的部分行业，可以持续关注。 综上所述，我们对2021年主要经济指标预测如下： 4. 研究结论 （1）2020年的托底政策，是应急之策、并非常态，中国在主要经济体中保持理性克制。为应对疫情冲击，国内政策积极发力，财政刺激规模占2019年支出的比重高达10.9%，央行通过降息、再贷款等加大货币支持。中国政府始终保持理性克制，更注重“稳增长”与“调结构”的平衡。横向比较来看，国内财政刺激规模占比远低于欧洲的16.7%、美国的34.5%和日本的59.5%等，货币政策亦是如此。 （2）“后疫情”时代，政策“退潮”乃大势所趋，从“加”杠杆到“稳”杠杆，重心重回“调结构”、“防风险”。疫情期间的托底政策，导致实体杠杆率大幅提升，2020年3季度达270%，较2019年底抬升25个百分点，债务风险进一步累积。伴随经济逐步修复，政策“退潮”已然开始，5月以来打击资金空转、地产调控“三条红线”，以及频繁提及的“防风险”、“稳”杠杆等，政策逐步回归“常态”。 （3）2020年，信用环境超预期扩张，与政策“加”杠杆行为紧密相关；随着政策逐步回归常态，信用修复最快的阶段已经过去。与主要经济体思路类似，中国也是通过政府“加”杠杆行为托底经济，表现为，财政大幅扩张与货币宽松。中国政府相关的融资行为，对前3季度社融同比增量的贡献接近50%，是信用环境超预期主要贡献。伴随政策逐步回归“常态”，3季度以来部分融资渠道已现放缓迹象。 （4）2021年，信用“收缩”之年；政策“退潮”下，信用收缩通道已然打开，带来的影响不容忽视。影响信用“收缩”的三条逻辑包括：（1）从“加”杠杆到“稳”杠杆，政府行为对信用环境的拉动，趋于减弱；（2）随着“防风险”加强、资管新规过渡期到期，通道产品等的压缩或加速非标融资收缩；（3）地产调控“三条红线”等政策影响。中性情境下，2021年社融存量增速或将回落至10%左右。 （5）政策“退潮”下，“稳增长”支撑逻辑将有所减弱，线下消费等疫情冲击板块仍将延续修复。2020年经济主要支撑逻辑包括，稳增长及其“外溢”效应、外需支撑下出口链景气等。前者以基建、地产、汽车等产业链条为代表，后者以防疫物资、电子等产业链条为代表。2021年，“稳增长”链条支持力度或减弱，信用“收缩”下产业分化加大；居民收入与线下消费等，前期修复不足、未来弹性可期。 （6）主要经济体的库存周期重启等，将带动全球经济加快修复；外需改善带动的出口机遇，可重点关注服务于美欧生产活动的出口链等。作为全球经济的“火车头”，美国库存周期已经重启；疫苗的大规模推广，会进一步加快全球经济的修复。伴随疫情“错位”影响的消退，出口链的支撑将由订单的“替代效应”驱动，过渡至“需求效应”的支持。服务于美欧生产活动的出口贸易行为等，值得重点关注。 5. 风险提示 疫情二次爆发，债务风险加速暴露。
林振兴 发自上海 2020年12月31日下午，“2021挑战未来——丁祖昱评楼市年度发布会”在上海新静安体育中心举行，现场超3000人聆听易居企业集团CEO丁祖昱的分享。自2016年始，“丁祖昱评楼市”年度发布会已成功举办四届，成为中国地产行业最受关注的盛会之一。 2020年，地产行业的“序章”比过往任何时刻都难以“抒写”，市场下行通道中突遇疫情黑天鹅，楼市注定是一场极其艰难的破冰之旅，更是难上加难的一年。 进入2021年，这个磅礴的年份，主题更加包容，经济的叙事更为宏大，房地产行业的浪潮愈加澎湃。此次跨年演讲，丁祖昱将以亲历者、参与者、记录者的身份，预测2021年的下一程，楼市会走向何方？调控政策将如何演变？土地市场还有机会吗？三道红线对企业只有坏消息吗？租赁市场是蓝海还是红海？ 预测一：行业步入无增长时代 丁祖昱在现场表示，地产行业正在经历从确定性到不确定性再到确定性的转折：2018年之前，地产处于确定性阶段，房企通过增大融资、高周转、高负债模式，实现规模迅速壮大；2018-2020年，伴随政策面房住不炒政策出台，宏观经济去杠杆苗头出现，加之疫情突发，房地产进入不确定性阶段。 他预测，2020年后，房地产将进入到下一个确定性阶段，伴随三道红线落地，房住不炒已成为长效机制，由此地产“无增长时代”有望来临。 预测二：政策关注重点在租赁 2020年来，长租公寓“爆雷”“跑路”频发，叠加疫情影响，更是加速暴露了租赁市场的运营风险与漏洞。 自中央政府大力推行“租售并举”，至今已五年。2020年是租赁政策年，各城市也根据自身市场情况，全国46城累计出台租赁政策234条，进一步推动完善住房租赁市场健康发展。与此同时，租金整体走势平稳，全国55城整体个人租金同比下跌0.4%，为30.96元/平米/月，其中，31城下跌、3城不变、21城上涨。 尤其是今年年末的中央经济工作会议把“租赁”放到了特别重要的战略位置，指出，“明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，继续坚持“房住不炒”的政策主基调，并以租赁市场为抓手，解决好大城市住房突出问题。” 在丁祖昱看来， 2021年政策关注重点在租赁，既要高度重视保障性租赁住房建设，又要土地供应要向租赁住房建设倾斜，还要对租金水平进行合理调控，更好地解决好大城市住房突出问题。 预测三：金融政策趋紧，三道红线范围扩大 这一年，调控依旧不放松，金融政策持续收紧。从年初，银保监会严格执行房地产金融监管要求，防止资金违规流入房地产市场，抑制居民杠杆率过快增长；到8月20日，住建部、央行，根据“三道红线”触线情况，试点房企分为“红-橙-黄-绿”四档，分档设定有息负债规模的增速阈值；再到11月底，银保监会主席郭树清强调，房地产是现阶段我国金融风险方面最大的“灰犀牛”。 由于“三道红线”政策出台，企业的投资受到较为严重的影响，预计需要经过一段时间财务指标的调整后，方可重新企稳。所以，丁祖昱表示，2021年，金融政策仍将趋紧，“三道红线”范围扩大。 千万不要以为今天“水”很多，都会流入房地产。过去两年，都在关房地产金融的“水龙头”。 预测四：企业快速去杠杆，过半房企转绿 随着融资环境收紧，“三道红线”势必将倒逼房企加速去杠杆、降负债。 用什么方式加杠杆？例如，在投资端，房企合作拿地增多，减少资金占用；加快土储开发效率，合理储备，提高土储质量。在运营端，加大小股操盘比例，维持行业规模；加大销售回款，加快项目去化；产品力打磨、标准化，提升利润空间、加快周转速度；加快项目结转速度，增厚资产；组织管理效能提升，降成本提效率。在融资端，分拆多元化上市；增发配股；加大经营杠杆使用等等。 2020年，净负债率明显改善的房企包括：阳光100中国、首创置业、中南建设等；现金短债比显改善的房企包括：国瑞置业、金隅集团、华发股份等；扣除预收后的资产负债率大幅改善房企包括：融创中国、碧桂园、中梁控股等。 2021年，丁祖昱预测，将有过半房企转“绿”。 这也是三道红线给房企带来好的方面，也是机遇。 预测五：投资趋同，重点城市地价难降 为遏制疫情对于房地产行业的负面影响，各地加大了优质用地供应量，土地市场热度明显提升，地价随着优质用地的供应增加上升。据统计，2020年土地价格延续2019年的价格上涨之势，全国300城土地成交楼板价迎来大幅上涨，增至2613元/平方米，地价创十年历史新高。 展望2021年，他认为，投资趋同，重点城市地价很难下降。 预测六：销售全口径上升，操盘权益下降 丁祖昱谈到，2020年1至11月，超8成百强房企累计全口径业绩同比提升，全口径金额门槛持续提升，其中TOP50门槛增幅最高，由604.3亿元增至741.3亿元，涨幅达22.7%。同时，2020年千亿房企数量预计将由2019年的34家增至40家以上。 他预测，2021年部分房企全口径金额还将继续增长，但操盘或权益将下降，未来可能会成为一种常态。 预测七：数字化加速，线上营销成为新战场 2020年是房企的数字营销大年，年初线下售楼处的关闭加速了线上售楼处、直播售房等线上营销方式的发展；疫情逐渐消退之后，房企采取线上线下并举的双重举措，通过优惠券、特价房等方式让利消费者冲刺业绩；9月底天猫好房成立，线上营销更进一步，“好房双十一”再次引发行业内外共同关注。 展望2021年，丁祖昱表示，未来在区块链、云计算等技术的支持之下，线上化营销趋势将会加强，成为新战场。 投入1亿做数字化的企业会越来越多，房企、服务企业都要多投钱，会带来意想不到的回报。 预测八：养老进入新时代，增长提速规模放量 据工信部数据，2020年，我国养老产值达1.17万亿美元；2030年，我国养老产业规模将达到20万亿元。同时，我国老人口数量是全球最多，2019年60岁以上老人2.53亿，2030年3.7亿人；我国老龄化速度也是全球最快，未来十年，年均新增2170万老人。 随着人口红利释放、政策精准把脉、智慧养老赋能，丁祖昱表示，养老产业迎来黄金布局期，有望超越地产。 预测九：资本聚焦仍在物业，估值全面回归理性 物业板块的价值通过疫情被刷新，多家物业服务企业以黄金赛道的名义C位上市，标志着房地产企业纷纷从城市发展商向生活运营商迈出关键步伐，也在资本市场迎来高光时刻。 截至2020年底，年内成功上市17家。2021年，丁祖昱大胆预测，资本聚焦仍在物业，但估值全面进一步回归理性。 预测十：看好9只股票——龙湖、华润、旭辉、金地、万科、碧桂园服务、永升生活服务、金科服务、华润万象生活 丁祖昱现场对房地产行业未来一年股票做出预测，看好龙湖集团(HK:00960)、华润置地(HK:01109)、旭辉控股集团(HK:00884)、金地集团(SH:600383)、万科A(SZ:000002) 5家地产股。 同时，鉴于物业公司在过去一年获得了良好的涨势，他在今年的预测中加上了四家物业公司：碧桂园服务(HK:06098)、永升生活服务(HK:01995)、金科服务(HK:09666)、华润万象生活(HK:01209)。 这些推荐企业兼顾了龙头、兼顾了中型房企、兼顾了物业股、兼顾了特色企业。
出口、投资、消费全面提速。日前国家统计局公布数据，11月，我国消费同比增长5%，环比提高0.7个百分点；1至11月份，固定资产投资同比增长2.6%，比1至10月份提高了0.8个百分点，消费和投资增速均创下年内新高。 在经济恢复态势持续向好的背景下，明年我国宏观经济和金融市场怎么走？ 兴业证券首席经济学家、研究院副院长王涵在兴业银行·兴业证券2020私募基金年度峰会上表示，明年经济将呈现“冲顶回落-回归常态”的走势；市场表现方面，股市和债市都有机会，其中，股市在明年将是“过渡年”；债券市场上，利率债方向确定，或有两波机会。 在王涵看来，参考2009年的经验，短期内宏观经济经过了疫情冲击，将会有一个冲高回落再回到常态的过程。中长期看，明年疫后的扰动因素逐渐消散后，经济内生的结构调整仍将延续；同时，政策和经济的组合正进入到新的阶段，需求侧政策的“大开大合”淡出，未来总量政策的波动率会逐步下降，更需要关注红利型政策的效果。 事实上，明年“前高后低”的经济结构也是市场的共识。这一方面与每个人的疫后行为有关，因为个体行为可能更注重安全保障，小到每一个个人，大到整个企业，都开始追求安全性的资源配置，意味着所有人都选择了增长速率更低的方式；另一方面与劳动年龄人口增速明显下降有关，每年经济增长都会因为劳动年龄人数的下降而拖累一个百分点左右。 王涵说，如果把目光从经济总量的增长转到经济的结构性变化，可以发现，疫情发生之前，我国经济已经出现了非常明显的结构性调整，在疫情之后这样的调整还会延续。明年上半年面临的很可能是经济大过山车所带来的市场大起大伏，而当下半年整个经济增速重新放缓，市场将更多地反映经济中长期内生结构性的变化。 具体来看，明年下半年经济结构将向内需消费型、数字化和高附加值产业转型，经济效率将得到提升，政策引导作用明显。在不少业内人士看来，目前，中国经济的龙头企业和支柱行业和十年之前相比发生了巨大的变化，这个变化的背后就在于经济结构本身的调整。特别是疫情的到来，使得科技类、互联网企业拥有了额外的增长动因。 王涵称，从投资在经济中的占比来看，如果说2015年之前经济的核心驱动力是投资单一动力驱动，现在则可以说是消费和投资一起推动中国经济增长，固定资产占GDP比重已经下降到了50%左右。 在这一情况下，金融市场将如何表现？王涵表示，综合比较国内GDP表现和万得全A的数据，中国经济和股市之间的关系并不是非常稳定。在2005—2011年期间，股市和市场之间的走势非常相似，但是在2012年之后，当经济增速的波动率下降，虽然整个经济走势还在下降，但股市已经止跌了，甚至在2014年后，当一些红利性的政策逐渐释放，整个市场会逐渐步入牛市。 他分析称，明年一季度之后，经济增速必然要回归到正常水平，并预测未来政策会逐渐从总量政策的大开大合转向红利性政策的释放。而围绕着明年经济的“过山车”，周期股票很可能迎来博弈的窗口。之后随着明年下半年经济增速逐渐回落，经济波动减弱，市场将会把目光重新放在长期红利上，经济结构会向内需驱动，向技术驱动，向高附加值的产业如医疗保险、养老等转型。 债券市场方面，王涵认为最确定的是利率债，明年年初及年中或有两波交易机会。首先明年一季度可能就是这轮经济增速的高点，经济确认顶部；第二波机会则是明年中期，当经济开始从高点回落，市场将重新评估中长期增长率的范围。 另外，谈到市场可能面对的风险，王涵表示，明年股票市场的高估值板块存在一些风险，比如汽车、电器、机械、设备、航空等行业。“这并不是我们内生估值太高的问题，而是要小心在海外高估值的情况下，如果发生动荡会不会向国内传导，这个是我们需要关注的问题。” （实习生刘甜对本文亦有贡献）
（原标题：资金抱团医药股！年度医保谈判启动，这家券商高呼：12月是医药底部布局期） 今日两市主要指数涨跌不一，市场情绪低迷，不过资金抱团的医药股大幅上涨。12月15日周二，三大指数平开，开盘后走势分化，创业板指较为强势率先冲高，一度涨超1%，沪指则震荡下行，市场赚钱效应有所下降。此后，三大指数集体震荡下行，创业板一度翻绿。截止早盘收盘，沪指跌0.45%，深成指跌0.15%，创业板涨0.25%。午后，三大指数震荡上行，沪指一度翻红，汽车板块持续活跃，光伏板块也有回暖迹象。目前沪指跌0.05%，深成指涨0.4%，创业板涨1%。板块方面，银行股震荡下行，赛马、粘胶短纤、水产养殖、农业种植等板块领跌票；白酒、新能源汽车、新冠疫苗板块涨幅居前。其中，医药板块大幅上涨，仿制药、抗癌、生物疫苗、抗流感等概念表现强劲。华北制药、丰原药业涨停，恒瑞医药大涨7%，广生堂、兴齐眼药、金城医药等跟涨。在科创板上市第二日，科兴制药临近午间收盘时股价涨21%，较开盘价涨30%，股票临时停牌。消息面上，昨日（12月14日），为期3天的2020年度国家医保目录准入谈判工作拉开帷幕，涉及癌症、精神疾病、眼病、儿科等药品品种。首日谈判药品集中在糖尿病、高血压、罕见病等领域。有报道称，有药企的中成药独家品种降价40%；备受关注的PD-1/L1产品谈判或于12月16日开启。近日反弹的医药股，实际上已经经历了4个月的调整。国盛证券认为，随着12月份医保谈判的落地，政策引发的情绪演绎将逐步消化；继续强调12月份是医药底部布局期，21年Q1有望迎来医药最甜蜜躁动期。我们认为医药长达4个月的调整核心因素是医药高估值及高涨幅的释放，而并非政策导致的基本面大变化，因此不改医药的长期走牛的大趋势。对于医药政策，国盛证券认为，政策已不是医药板块的主要影响因素，但是要观测侦测对部分细分领域的短期情绪影响。 （1）从当前时点来看，马上开始的创新药医保谈判是最后扰动因素。我们仍然强调，未来政策越来越不是医药板块的主要矛盾，市场已经有了学习效应，但仍要关注其对部分细分领域的扰动，因此出于顺政策周期的考虑，我们判断医药板块下一阶段的结构性机会将会进一步聚焦。（2）医药政策出台的目的不应也不会是遏制行业发展，回顾历史，每一轮重要政策的出台，本质都在于加速行业正向发展，实现优胜劣汰下的产业结构优化，每一轮调整都孕育了巨大的结构性机会。（例如：2015年722事件后的CRO大机会，2018年疫苗事件后的疫苗大机会；2018年仿制药集采后的医药大机会）对于医药的高估值，国盛证券认为，逆向剪刀差+优质资产稀缺性带来的资产荒将长期持续存在，医药核心资产以及二线资产的估值重塑仍然没有结束。 （1）GDP处于增速下行阶段，而我国医药产业又处于成长早期阶段，存在逆向剪刀差。医药长期广阔空间带来的持续高增长预期（尤其是一些新兴高景气赛道）使医药行业必将享受超越历史的估值溢价率，市场对于医药估值容忍度在中长期维度会变得更高。（2 ）未来医药估值的分化愈演愈烈，硬核资产高估值将成为新常态。医药近5年持续处于“淘汰赛”的进程中（资本市场优质资产出现的速度慢于因政策产业变革而淘汰的速度，市场进入长时间维度的“医药优质资产荒”），同时考虑资本市场长线资金逐步增多（从2020年Q3持仓来看，有多个公司的沪（深）股通持股市值已超过公募基金重仓持股市值，已经成为很强的稳定剂），在未来，医药硬核高估值将会成为新常态，只会波动不会消失。
12月官方制造业PMI为51.9，和前值相比下降0.2个百分点。但不能据此解读出，经济已经见顶了。 原因一是12月官方制造业PMI下滑，具有季节性规律，季调不能完全消除节日和异常天气等因素的影响。过去10年，12月官方制造业PMI和当年11月相比，有6年是下滑的，2年持平，只有2年提高。平均下滑了0.16，今年下滑0.2，在季节性因素可以解释的范围之内。 原因二是11月官方制造业PMI的需求、采购、生产、库存和价格这些分项指数，均显示出经济具有很明显的主动补库存特征。这次经济内生性复苏的根源是出口强势，12月海外出现新冠变异病毒，这对中国出口的影响应该是较为正面的。在一个月的时间内，经济从主动补库存变为衰落的概率比较低。 因此，12月制造业PMI回落，更多是季节性因素的扰动。今年10月也出现过这种情况，11月制造业PMI又变得很强劲了。 既然是短期扰动，我们就不再对各个分项指数做详细分析了，重点讨论制造业PMI的两个物价分项指标。主要原材料价格指数从62.6跳升到68.0，创下2017年1月以来的新高。出厂价格指数也从56.5提高到58.9，这是2017年10月以来的最大值。 这会带动通胀预期升温。历史数据显示，制造业PMI出厂价格指数，领先央行公布的未来物价预期指数1-2个季度。今年10月开始，制造业PMI出厂价格指数就接连攀升，4季度的未来物价预期指数可能就会有明显提高，公众对实际通胀风险的担忧上升。 除了工业品外，今年农产品价格也出现了较快上涨。玉米价格从年初就开始上涨，黄玉米活跃合约期货结算价，全年上涨了40%。黄大豆2号活跃合约在5月中旬至今的这7个月时间里，也上涨了40%左右。 相比于这些主粮，一些调味品的价格涨幅更大。全国大葱平均批发价，5月上旬只有2.08元/公斤，而在12月初就涨到了5.63元/公斤，涨幅达到170.7%。全国生姜批发价，4月下旬的低点为9.61元/公斤，10月下旬最高到了14.73元/公斤，最大涨幅也有54.3%。随着10月新姜上市，生姜批发价有所回调，考虑到异常天气和春节消费旺季的来临，生姜价格可能见底回升。 如果说工业品涨价，和老百姓的生活直接关系不大，那主粮和调味品涨价，则和每个人的生活息息相关。 2021年是CPI基期调整年，考虑到物价指标调整和改革的循序渐进，新口径的CPI同比读数，预计也很难完全体现公众对通胀的感知程度。但从11月央行政策研究系列论文来看，真实的通胀水平，可能是决策者更为关注的，这也是未来有可能产生预期差的点。 再来看下市场。近期市场呈现股债双牛的特征，之所以出现股债双牛，其核心原因来自于市场对流动性收紧的担忧大幅减弱。 前期对流动性收紧和政策退出担忧强的时候，债券一直跌，股票周期股和周期价格持续背离。随着央行公开市场操作频现暖意，跨年已经没什么问题了，上周隔夜回购最低的时候到了0.36%，一度让投资者感觉又回到了4月资金极度宽松的时候，股票出现了明显的修复，沪深300和上证50均创年内新高，10年国开收益率从3.84%的高位一口气下了27个BP到了3.57%，幸福来得太突然。 那么，为什么政策会突然转向呢？我们注意到今年10年期国开见顶于11月23日，但在11月22日，开过一次金稳会，这次金稳会上强调了要“保持流动性合理充裕”，没有任何紧货币的信号，给市场吃了一颗定心丸，而这次金稳会召开的目的就是要控制AAA国企违约导致风险扩散和信用债市场大幅调整的问题。 因此，虽然经济整体是复苏的，但由于短期政策目标已经切换为防风险，要考虑到经济增长与金融风险防范的平衡问题，政策面的关注焦点转向后者。因此，政策开始有了转向，而且中央经济工作会议也强调不会搞急转弯，12月22日的国常会强调延期还本付息明年还会继续，央行货币政策例会也强调了政策的连贯性，市场此前对政策大幅收紧的悲观预期被彻底扭转。 如果说政策要考虑防风险，相对偏宽松的政策环境可能在2021年一季度还会延续。中央经济工作会议提到了地方政府隐性债务风险问题，但我们注意到明年城投债确实有比较大的到期偿还压力，规模大约在2.7万亿左右，大约8000多亿都是在明年一季度到期。如果要考虑防风险政策的连贯性，明年一季度的政策面应该还是会维持宽松的态势。 还有一个需要关注的问题是经济复苏结构性分化，12月PMI数据也非常清晰地体现了这一点。大、中型企业PMI均为52.7，但小企业的PMI只有48.48，较上个月下降了1.3个百分点。主要原因是原材料价格上涨、物流成本和劳动力成本上涨，挤压了小企业的利润空间，因为小企业缺乏向下游转移定价的能力（没有技术和品牌优势）。 这种情况和16-17年有些类似，当时也是上游价格涨很快，小企业不得不被动去产能。此一时彼一时，16-17年有去产能、去杠杆和提高经济集中度的考虑，而现在应对疫情的不确定，要保市场主体。所以，虽然和2017年类似，都遇到了上游价格上涨的问题，但政策会避免2018年的出现，不提去杠杆，只提宏观杠杆率稳定，让结构性宽松的举措能维持下去。 但问题是，经济基本面整体又确实是复苏的，全球经济未来很大概率会出现一轮新的主动补库存周期，这个时候维持宽松的政策基调无疑会提高经济复苏的长度和强度。站在短期角度，确实是股债双牛，但站在一个更长的角度，政策越放松最直接利好的还是风险资产，股票市场的机遇要确定得多。债券的不确定性只是被宽松政策给推后了，但不确定性本身并没有消失，因为基本面指向的是利空方向。
2021年，如何进一步挖掘中国经济的内生增长潜力？ 在中国金融四十人论坛（CF40）资深研究员、中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员张斌看来，中国需要在结构改革政策、需求管理政策、对外经济政策等方面做出调整。 他认为，结构改革政策的要义在于补上重要的短板，而中国经济当前发展阶段最大的短板是接近3亿农民工不能真正融入城市生活。 张斌表示，应该把近3亿农民工真正融入城市生活作为接下来结构改革政策的头号目标。实现这个目标，需要社保、城市公共服务、土地、户籍等方面的政策做出突破性调整，让农民工享受与其他市民同样的公共服务和社会保障。 需求管理政策方面，张斌提出，过去在提升总需求的政策工具选择上，由地方政府参与和主导，并且有不同程度政府信用背书的举债投资大行其道，这种提升总需求的方式代价高昂，带来多重困境。 “摆脱这种困境的方式在于开大总需求管理政策的前门，让规范的货币和财政政策工具真正发力。”张斌强调，当遇到需求不足的时候，首先使用的工具应该是降低利率，把利率政策工具用足；如果还不足以扭转局面，则可以扩大预算内财政支出。 降低利率会不会带来更多的货币增长和房价上涨？ “未必如此。”张斌对此解释称，降低利率刺激了私人部门信贷需求，私人部门信贷增长带动总需求增长。实现同样的总需求增长，所需要的私人部门信贷少于公共部门信贷。再考虑到这种模式下地方政府对土地财政的依赖大幅下降，房价未必会上涨。 对外经济政策方面，张斌认为，安全威胁并非来自开放，而是来自垄断，包括国际市场上的各种垄断。 对此，一要积极参与CPTPP等国际经贸协定，与国际社会协力抵制垄断行为；二要把科研和高科技领域的对外开放之门开得更大，更好地保护知识产权，充分调动市场自发的力量打破垄断；三要在基础科研领域引入更有效的激励机制，促进基础科研与产业发展的良性互动。 2020年，突如其来的新冠肺炎疫情对中国和全球经济带来了巨大挑战。中国经济取得了不错的成绩单，这主要得益于三方面的力量。 第一，也是最重要的，中国出色地控制住了疫情，这是经济恢复增长的前提条件。 第二，在疫情传播严重并对经济运行造成严重破坏的2020年1季度，中国采取了非常果断、有针对性的经济对策，包括货币和财政支出总量上的扩张，也包括有针对性的纾困。 这些政策有助于防止需求过度下滑和保障供给，再加上我国居民部门较高的储蓄率，居民和企业的资产负债表没有在疫情中垮掉，大部分受疫情影响突出的居民和企业挺住了。一旦疫情得以控制，经济很快就再次展现活力。 第三，出口的出色表现。在国外疫情严重、国外很多制造业产品生产难以为继的时候，中国凭借完整、灵活的工业体系补上了缺口，不仅让出口大幅增长，也及时满足了国外市场的需求，对中国和全球经济都做出了重大贡献。 2021年，中国需要在经济结构改革、总需求管理、对外开放等多方面的政策上做出调整，挖掘内生增长潜力，保持经济平稳运行，让社会大众更充分地分享经济增长红利。 结构改革政策： 让3亿农民工真正融入城市生活 经济增长是个正反馈过程。有各个部门之间的良性互动，经济才能在正反馈进程中不断获得增长动力，保持经济持续增长。 结构改革政策的要义在于补上重要的短板。补短板不仅是带动一个部门的成长，也会形成各个部门之间的良性互动，带动整体经济的发展。 如何找到经济发展的短板？没有参照系，仅凭自身的感受很难找到真正的经济短板。我们把高收入经济体类似发展阶段中的规律性现象作为参照系，把中国经济成长和经济结构变化轨迹放在参照系中做对比，从而为发现中国经济的短板找到了线索。 中国的制造业成长和发展非常成功，制造业发育程度大幅超出了所对应高收入国家的类似发展阶段。出口是一面镜子，反映了一国的制造业能力。中国出口产品复杂度对应的是人均收入2万多美元经济体才会出现的出口复杂度。 有学者指出中国制造业相较美日德等发达国家的高端制造业还有很大距离，这是事实，但还应该看到就中国目前人均收入1万美元的发展阶段而言，我国的制造业发展水平已经很出色。 更重要的是，制造业研发投入、生产分工和产品销售等多个环节的证据显示，中国的制造业产业升级还在持续推进。就目前发展阶段而言，制造业不是中国经济的短板。 中国经济当前发展阶段最大的短板，是接近3亿农民工不能真正融入城市生活。在与参照系对比中，中国最突出的差距是工业和服务业中的就业占比偏低，城市化率偏低，以及消费占比偏低。 造成这些差距的主要原因是中国仍有接近3亿农民工不能真正融入城市生活，不能完整纳入就业统计，这就解释了为什么工业和服务业中的就业偏低，也部分解释了中国的城市化率偏低和消费占比偏低。 应该把近3亿农民工真正融入城市生活作为接下来结构改革政策的头号目标。这不仅关系到社会公正，关系到近3亿农民工及其家庭的生活福利，也关系到中国经济整体的增长潜力。 近3亿农民工能够安居在城市，中国的经济增长潜力会有再一次的巨大释放。这将带来巨大的市场需求，也带来人力资本积累和供给能力的巨大提升。 实现这个目标，需要社保、城市公共服务、土地、户籍等方面的政策做出突破性调整，让近3亿的农民工享受与其他市民同样的公共服务和社会保障。都市圈发展是吸纳新劳动力最大的磁场，政府对此也非常重视，但是发展过程中还有很多短板没能补上。 与此相关的改革对城市公共服务和管理能力是巨大挑战，会带来公共支出负担增加。这些都是短期和局部的困难。拉长时间从全局来看，近3亿农民工安居在城市，带来的巨大市场需求和人力资本提升给解决这些困难留下了充分的空间。把接纳好农民工在城市安居作为硬任务，政策设计能被倒逼出来，困难也会一个一个化解。 需求管理政策： 让规范的政策工具真正发力 不要低估总需求管理政策的作用。经济正反馈的成长进程中一定会遇到颠簸。严重的颠簸，比如大萧条、严重的失业和企业大面积破产，是对市场最大的破坏。成功的总需求管理政策能避免或者减少这些破坏，是对内生经济增长动力的不可或缺的保障。 中国历来高度重视宏观经济稳定，这一点也做得比较成功。但是在稳定宏观经济的政策工具选择上有不少教训。2012年以来，中国经济周期变化的总体特征是“易冷难热”，总需求管理的主要任务是提升总需求。 在提升总需求的政策工具选择上，降低利率、政府举债扩大支出这些规范的货币和财政政策工具没有充分发力；表面上不纳入政府预算支出，但是由地方政府参与和主导，并且有不同程度政府信用背书的举债投资大行其道，商业金融机构也广泛参与其中。 上面这种提升总需求的方式代价高昂—— 一是系统性金融风险大幅上升。大量商业金融机构和债券市场凭借的不是商业逻辑而是信仰，深度参与地方政府主导的各种投融资活动当中，从中获得了不菲的收益。真要摊开账本来看，地方政府主导的这些投资项目的收益情况并不乐观，很多地方融资平台靠借新还旧才能维持，金融机构持有的相关资产规模巨大且质量堪忧。 二是地方政府不得不过度依赖土地财政，高地价和高房价与此密切相关。 三是由于缺少规范的监督机制和风险评估，资源浪费难以避免。 摆脱这种困境的方式在于开大总需求管理政策的前门，让规范的货币和财政政策工具真正发力。 当遇到需求不足的时候，首先使用的工具应该是降低利率，把利率政策工具用足。如果还不足以扭转局面，则可以扩大预算内财政支出。 做到了这些，就可以收缩地方融资平台债务扩张，可以把审慎监管措施真正落地，采取高标准的信用风险评估标准和高标准的信贷原则，这不仅关乎降低信用风险，也关乎优化资源配置。 优先使用降低利率政策提升总需求。降低利率一方面减少了企业和居民的债务成本，另一方面提高了企业和居民持有的资产价值，双管齐下强化了企业和居民资产负债表，进而促进其增加支出。 这是优先发挥市场自发的力量应对需求不足。中国目前债务规模达到260万亿元，利率降低1个百分点就意味着债务人2万多亿的债务成本下降，再考虑到降低利率带来的资产估值提高，其对提升资产负债表质量和扩大支出的作用不可小觑。 很自然的担心是，降低利率会带来更多的货币增长和房价上涨，未必如此。 降低利率刺激了私人部门信贷需求，私人部门信贷增长带动总需求增长，出于保增长目的的地方政府信贷扩张就可以收缩。实现同样的总需求增长，所需要的私人部门信贷少于公共部门信贷。 降低利率带来的可能不是更高的信贷和货币增长，而是更低的信贷和货币增长。在更低的信贷和货币增长环境下，再考虑到这种模式下地方政府对土地财政的依赖大幅下降，房价未必会上涨。 对外经济政策： 安全威胁来自垄断而不是开放 没有开放，就没有中国经济增长奇迹。开放带来更大的市场，带来先进的理念、技术和管理经验，开放还成为促进改革的重要推动力量。开放的重要性如何强调都不过分。 经过几十年的对外开放，中国已经和世界深深捆绑。中国已经习惯于在全球配置资源，分享国际市场分工和规模经济带来的巨大红利。 别的不说，我们每天吃的各种肉类离不开进口植物蛋白质，如果要在中国种植这些大豆，光是土地就要多占用6亿亩。我们甚至难以想象中国离开国际市场会怎么样。 开放程度越高，对国际市场的依赖性越强，对安全问题的担心也随之而来。需要认清的是，安全威胁并非来自开放，而是来自垄断，包括国际市场上的各种垄断。是垄断威胁到了供应链，是垄断给产业链插上了锲子。 最近几年，中国在高科技领域与发达国家的市场竞争增加，以美国为代表的部分发达国家与中国的对抗情绪升温，有些发达国家通过行政手段打压我国的高科技企业。这些打压手段正是凭借着发达国家在某些产品和服务上的垄断才能奏效。 打破垄断的方法不是关起门来自己搞。历史经验已经充分说明这样既没有效率，也不安全。 我们需要做的，是积极参与CPTPP这样的国际经贸协定，与国际社会找到更多的共识，与国际社会协力抵制垄断行为； 是把科研和高科技领域的对外开放之门开得更大，更好地保护知识产权，充分调动市场自发的力量打破垄断； 是在基础科研领域引入更有效的激励机制，促进基础科研与产业发展的良性互动。
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