2021年，如何进一步挖掘中国经济的内生增长潜力？ 在中国金融四十人论坛（CF40）资深研究员、中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员张斌看来，中国需要在结构改革政策、需求管理政策、对外经济政策等方面做出调整。 他认为，结构改革政策的要义在于补上重要的短板，而中国经济当前发展阶段最大的短板是接近3亿农民工不能真正融入城市生活。 张斌表示，应该把近3亿农民工真正融入城市生活作为接下来结构改革政策的头号目标。实现这个目标，需要社保、城市公共服务、土地、户籍等方面的政策做出突破性调整，让农民工享受与其他市民同样的公共服务和社会保障。 需求管理政策方面，张斌提出，过去在提升总需求的政策工具选择上，由地方政府参与和主导，并且有不同程度政府信用背书的举债投资大行其道，这种提升总需求的方式代价高昂，带来多重困境。 “摆脱这种困境的方式在于开大总需求管理政策的前门，让规范的货币和财政政策工具真正发力。”张斌强调，当遇到需求不足的时候，首先使用的工具应该是降低利率，把利率政策工具用足；如果还不足以扭转局面，则可以扩大预算内财政支出。 降低利率会不会带来更多的货币增长和房价上涨？ “未必如此。”张斌对此解释称，降低利率刺激了私人部门信贷需求，私人部门信贷增长带动总需求增长。实现同样的总需求增长，所需要的私人部门信贷少于公共部门信贷。再考虑到这种模式下地方政府对土地财政的依赖大幅下降，房价未必会上涨。 对外经济政策方面，张斌认为，安全威胁并非来自开放，而是来自垄断，包括国际市场上的各种垄断。 对此，一要积极参与CPTPP等国际经贸协定，与国际社会协力抵制垄断行为；二要把科研和高科技领域的对外开放之门开得更大，更好地保护知识产权，充分调动市场自发的力量打破垄断；三要在基础科研领域引入更有效的激励机制，促进基础科研与产业发展的良性互动。 2020年，突如其来的新冠肺炎疫情对中国和全球经济带来了巨大挑战。中国经济取得了不错的成绩单，这主要得益于三方面的力量。 第一，也是最重要的，中国出色地控制住了疫情，这是经济恢复增长的前提条件。 第二，在疫情传播严重并对经济运行造成严重破坏的2020年1季度，中国采取了非常果断、有针对性的经济对策，包括货币和财政支出总量上的扩张，也包括有针对性的纾困。 这些政策有助于防止需求过度下滑和保障供给，再加上我国居民部门较高的储蓄率，居民和企业的资产负债表没有在疫情中垮掉，大部分受疫情影响突出的居民和企业挺住了。一旦疫情得以控制，经济很快就再次展现活力。 第三，出口的出色表现。在国外疫情严重、国外很多制造业产品生产难以为继的时候，中国凭借完整、灵活的工业体系补上了缺口，不仅让出口大幅增长，也及时满足了国外市场的需求，对中国和全球经济都做出了重大贡献。 2021年，中国需要在经济结构改革、总需求管理、对外开放等多方面的政策上做出调整，挖掘内生增长潜力，保持经济平稳运行，让社会大众更充分地分享经济增长红利。 结构改革政策： 让3亿农民工真正融入城市生活 经济增长是个正反馈过程。有各个部门之间的良性互动，经济才能在正反馈进程中不断获得增长动力，保持经济持续增长。 结构改革政策的要义在于补上重要的短板。补短板不仅是带动一个部门的成长，也会形成各个部门之间的良性互动，带动整体经济的发展。 如何找到经济发展的短板？没有参照系，仅凭自身的感受很难找到真正的经济短板。我们把高收入经济体类似发展阶段中的规律性现象作为参照系，把中国经济成长和经济结构变化轨迹放在参照系中做对比，从而为发现中国经济的短板找到了线索。 中国的制造业成长和发展非常成功，制造业发育程度大幅超出了所对应高收入国家的类似发展阶段。出口是一面镜子，反映了一国的制造业能力。中国出口产品复杂度对应的是人均收入2万多美元经济体才会出现的出口复杂度。 有学者指出中国制造业相较美日德等发达国家的高端制造业还有很大距离，这是事实，但还应该看到就中国目前人均收入1万美元的发展阶段而言，我国的制造业发展水平已经很出色。 更重要的是，制造业研发投入、生产分工和产品销售等多个环节的证据显示，中国的制造业产业升级还在持续推进。就目前发展阶段而言，制造业不是中国经济的短板。 中国经济当前发展阶段最大的短板，是接近3亿农民工不能真正融入城市生活。在与参照系对比中，中国最突出的差距是工业和服务业中的就业占比偏低，城市化率偏低，以及消费占比偏低。 造成这些差距的主要原因是中国仍有接近3亿农民工不能真正融入城市生活，不能完整纳入就业统计，这就解释了为什么工业和服务业中的就业偏低，也部分解释了中国的城市化率偏低和消费占比偏低。 应该把近3亿农民工真正融入城市生活作为接下来结构改革政策的头号目标。这不仅关系到社会公正，关系到近3亿农民工及其家庭的生活福利，也关系到中国经济整体的增长潜力。 近3亿农民工能够安居在城市，中国的经济增长潜力会有再一次的巨大释放。这将带来巨大的市场需求，也带来人力资本积累和供给能力的巨大提升。 实现这个目标，需要社保、城市公共服务、土地、户籍等方面的政策做出突破性调整，让近3亿的农民工享受与其他市民同样的公共服务和社会保障。都市圈发展是吸纳新劳动力最大的磁场，政府对此也非常重视，但是发展过程中还有很多短板没能补上。 与此相关的改革对城市公共服务和管理能力是巨大挑战，会带来公共支出负担增加。这些都是短期和局部的困难。拉长时间从全局来看，近3亿农民工安居在城市，带来的巨大市场需求和人力资本提升给解决这些困难留下了充分的空间。把接纳好农民工在城市安居作为硬任务，政策设计能被倒逼出来，困难也会一个一个化解。 需求管理政策： 让规范的政策工具真正发力 不要低估总需求管理政策的作用。经济正反馈的成长进程中一定会遇到颠簸。严重的颠簸，比如大萧条、严重的失业和企业大面积破产，是对市场最大的破坏。成功的总需求管理政策能避免或者减少这些破坏，是对内生经济增长动力的不可或缺的保障。 中国历来高度重视宏观经济稳定，这一点也做得比较成功。但是在稳定宏观经济的政策工具选择上有不少教训。2012年以来，中国经济周期变化的总体特征是“易冷难热”，总需求管理的主要任务是提升总需求。 在提升总需求的政策工具选择上，降低利率、政府举债扩大支出这些规范的货币和财政政策工具没有充分发力；表面上不纳入政府预算支出，但是由地方政府参与和主导，并且有不同程度政府信用背书的举债投资大行其道，商业金融机构也广泛参与其中。 上面这种提升总需求的方式代价高昂—— 一是系统性金融风险大幅上升。大量商业金融机构和债券市场凭借的不是商业逻辑而是信仰，深度参与地方政府主导的各种投融资活动当中，从中获得了不菲的收益。真要摊开账本来看，地方政府主导的这些投资项目的收益情况并不乐观，很多地方融资平台靠借新还旧才能维持，金融机构持有的相关资产规模巨大且质量堪忧。 二是地方政府不得不过度依赖土地财政，高地价和高房价与此密切相关。 三是由于缺少规范的监督机制和风险评估，资源浪费难以避免。 摆脱这种困境的方式在于开大总需求管理政策的前门，让规范的货币和财政政策工具真正发力。 当遇到需求不足的时候，首先使用的工具应该是降低利率，把利率政策工具用足。如果还不足以扭转局面，则可以扩大预算内财政支出。 做到了这些，就可以收缩地方融资平台债务扩张，可以把审慎监管措施真正落地，采取高标准的信用风险评估标准和高标准的信贷原则，这不仅关乎降低信用风险，也关乎优化资源配置。 优先使用降低利率政策提升总需求。降低利率一方面减少了企业和居民的债务成本，另一方面提高了企业和居民持有的资产价值，双管齐下强化了企业和居民资产负债表，进而促进其增加支出。 这是优先发挥市场自发的力量应对需求不足。中国目前债务规模达到260万亿元，利率降低1个百分点就意味着债务人2万多亿的债务成本下降，再考虑到降低利率带来的资产估值提高，其对提升资产负债表质量和扩大支出的作用不可小觑。 很自然的担心是，降低利率会带来更多的货币增长和房价上涨，未必如此。 降低利率刺激了私人部门信贷需求，私人部门信贷增长带动总需求增长，出于保增长目的的地方政府信贷扩张就可以收缩。实现同样的总需求增长，所需要的私人部门信贷少于公共部门信贷。 降低利率带来的可能不是更高的信贷和货币增长，而是更低的信贷和货币增长。在更低的信贷和货币增长环境下，再考虑到这种模式下地方政府对土地财政的依赖大幅下降，房价未必会上涨。 对外经济政策： 安全威胁来自垄断而不是开放 没有开放，就没有中国经济增长奇迹。开放带来更大的市场，带来先进的理念、技术和管理经验，开放还成为促进改革的重要推动力量。开放的重要性如何强调都不过分。 经过几十年的对外开放，中国已经和世界深深捆绑。中国已经习惯于在全球配置资源，分享国际市场分工和规模经济带来的巨大红利。 别的不说，我们每天吃的各种肉类离不开进口植物蛋白质，如果要在中国种植这些大豆，光是土地就要多占用6亿亩。我们甚至难以想象中国离开国际市场会怎么样。 开放程度越高，对国际市场的依赖性越强，对安全问题的担心也随之而来。需要认清的是，安全威胁并非来自开放，而是来自垄断，包括国际市场上的各种垄断。是垄断威胁到了供应链，是垄断给产业链插上了锲子。 最近几年，中国在高科技领域与发达国家的市场竞争增加，以美国为代表的部分发达国家与中国的对抗情绪升温，有些发达国家通过行政手段打压我国的高科技企业。这些打压手段正是凭借着发达国家在某些产品和服务上的垄断才能奏效。 打破垄断的方法不是关起门来自己搞。历史经验已经充分说明这样既没有效率，也不安全。 我们需要做的，是积极参与CPTPP这样的国际经贸协定，与国际社会找到更多的共识，与国际社会协力抵制垄断行为； 是把科研和高科技领域的对外开放之门开得更大，更好地保护知识产权，充分调动市场自发的力量打破垄断； 是在基础科研领域引入更有效的激励机制，促进基础科研与产业发展的良性互动。
12月官方制造业PMI为51.9，和前值相比下降0.2个百分点。但不能据此解读出，经济已经见顶了。 原因一是12月官方制造业PMI下滑，具有季节性规律，季调不能完全消除节日和异常天气等因素的影响。过去10年，12月官方制造业PMI和当年11月相比，有6年是下滑的，2年持平，只有2年提高。平均下滑了0.16，今年下滑0.2，在季节性因素可以解释的范围之内。 原因二是11月官方制造业PMI的需求、采购、生产、库存和价格这些分项指数，均显示出经济具有很明显的主动补库存特征。这次经济内生性复苏的根源是出口强势，12月海外出现新冠变异病毒，这对中国出口的影响应该是较为正面的。在一个月的时间内，经济从主动补库存变为衰落的概率比较低。 因此，12月制造业PMI回落，更多是季节性因素的扰动。今年10月也出现过这种情况，11月制造业PMI又变得很强劲了。 既然是短期扰动，我们就不再对各个分项指数做详细分析了，重点讨论制造业PMI的两个物价分项指标。主要原材料价格指数从62.6跳升到68.0，创下2017年1月以来的新高。出厂价格指数也从56.5提高到58.9，这是2017年10月以来的最大值。 这会带动通胀预期升温。历史数据显示，制造业PMI出厂价格指数，领先央行公布的未来物价预期指数1-2个季度。今年10月开始，制造业PMI出厂价格指数就接连攀升，4季度的未来物价预期指数可能就会有明显提高，公众对实际通胀风险的担忧上升。 除了工业品外，今年农产品(行情000061,诊股)价格也出现了较快上涨。玉米价格从年初就开始上涨，黄玉米活跃合约期货结算价，全年上涨了40%。黄大豆2号活跃合约在5月中旬至今的这7个月时间里，也上涨了40%左右。 相比于这些主粮，一些调味品的价格涨幅更大。全国大葱平均批发价，5月上旬只有2.08元/公斤，而在12月初就涨到了5.63元/公斤，涨幅达到170.7%。全国生姜批发价，4月下旬的低点为9.61元/公斤，10月下旬最高到了14.73元/公斤，最大涨幅也有54.3%。随着10月新姜上市，生姜批发价有所回调，考虑到异常天气和春节消费旺季的来临，生姜价格可能见底回升。 如果说工业品涨价，和老百姓(行情603883,诊股)的生活直接关系不大，那主粮和调味品涨价，则和每个人的生活息息相关。 2021年是CPI基期调整年，考虑到物价指标调整和改革的循序渐进，新口径的CPI同比读数，预计也很难完全体现公众对通胀的感知程度。但从11月央行政策研究系列论文来看，真实的通胀水平，可能是决策者更为关注的，这也是未来有可能产生预期差的点。 再来看下市场。近期市场呈现股债双牛的特征，之所以出现股债双牛，其核心原因来自于市场对流动性收紧的担忧大幅减弱。 前期对流动性收紧和政策退出担忧强的时候，债券一直跌，股票周期股和周期价格持续背离。随着央行公开市场操作频现暖意，跨年已经没什么问题了，上周隔夜回购最低的时候到了0.36%，一度让投资者感觉又回到了4月资金极度宽松的时候，股票出现了明显的修复，沪深300和上证50均创年内新高，10年国开收益率从3.84%的高位一口气下了27个BP到了3.57%，幸福来得太突然。 那么，为什么政策会突然转向呢？我们注意到今年10年期国开见顶于11月23日，但在11月22日，开过一次金稳会，这次金稳会上强调了要“保持流动性合理充裕”，没有任何紧货币的信号，给市场吃了一颗定心丸，而这次金稳会召开的目的就是要控制AAA国企违约导致风险扩散和信用债市场大幅调整的问题。 因此，虽然经济整体是复苏的，但由于短期政策目标已经切换为防风险，要考虑到经济增长与金融风险防范的平衡问题，政策面的关注焦点转向后者。因此，政策开始有了转向，而且中央经济工作会议也强调不会搞急转弯，12月22日的国常会强调延期还本付息明年还会继续，央行货币政策例会也强调了政策的连贯性，市场此前对政策大幅收紧的悲观预期被彻底扭转。 如果说政策要考虑防风险，相对偏宽松的政策环境可能在2021年一季度还会延续。中央经济工作会议提到了地方政府隐性债务风险问题，但我们注意到明年城投债确实有比较大的到期偿还压力，规模大约在2.7万亿左右，大约8000多亿都是在明年一季度到期。如果要考虑防风险政策的连贯性，明年一季度的政策面应该还是会维持宽松的态势。 还有一个需要关注的问题是经济复苏结构性分化，12月PMI数据也非常清晰地体现了这一点。大、中型企业PMI均为52.7，但小企业的PMI只有48.48，较上个月下降了1.3个百分点。主要原因是原材料价格上涨、物流成本和劳动力成本上涨，挤压了小企业的利润空间，因为小企业缺乏向下游转移定价的能力（没有技术和品牌优势）。 这种情况和16-17年有些类似，当时也是上游价格涨很快，小企业不得不被动去产能。此一时彼一时，16-17年有去产能、去杠杆和提高经济集中度的考虑，而现在应对疫情的不确定，要保市场主体。所以，虽然和2017年类似，都遇到了上游价格上涨的问题，但政策会避免2018年的出现，不提去杠杆，只提宏观杠杆率稳定，让结构性宽松的举措能维持下去。 但问题是，经济基本面整体又确实是复苏的，全球经济未来很大概率会出现一轮新的主动补库存周期，这个时候维持宽松的政策基调无疑会提高经济复苏的长度和强度。站在短期角度，确实是股债双牛，但站在一个更长的角度，政策越放松最直接利好的还是风险资产，股票市场的机遇要确定得多。债券的不确定性只是被宽松政策给推后了，但不确定性本身并没有消失，因为基本面指向的是利空方向。
今年下半年以来，中央反复强调“房住不炒”，地方调控政策不断。政策的持续加码使得多地新房价格涨幅放缓，而从12月楼市来看，楼市调控继续从严。据悉，7月以来已有逾30城收紧楼市政策。 12月14日，国家统计局发布2020年11月份70个大中城市商品住宅销售价格变动情况。从新房价格变化来看，11月价格涨幅明显收窄。70个大中城市中，新房价格上涨的城市数量下降到36个，是3月份以来最低值，而下跌城市数量增加到28个，也达到4月份以来最大值。从涨幅来看，各线城市的环比涨幅收敛到0.1%-0.2%的低位。 中指研究院上海研究总监方颃指出，新房价格涨幅放缓最重要的还是持续的政策调控，7月以来从中央到地方调控都在收紧，稳定市场预期。中央强调发现问题快速反应和处置，及时采取针对性政策措施。出台调控政策的城市也从三季度的热点二线城市逐渐扩大到部分三四线城市。同时，在市场短期供应较为充足的背景下，房企为了冲业绩免不了在价格端采取促销打折的动作，以价换量。也有部分城市收紧信贷，提高首付比例等。 12月楼市调控继续从严，多城加码楼市调控 仅12月上半月就有多个城市加码楼市调控。 12月1日，西安市住房和城乡建设局官方微信号发布《关于进一步加强房地产市场调控的通知》，《通知》明确调整购买第二套住房的商业贷款首付比例以及调整公积金贷款首付比例；同时加强商品房预售管理、加强预售资金监管等。其中，对于在西安市已拥有住房面积在90平方米及以下的居民家庭：购买第二套住房面积在144平方米及以下的，商业贷款首付比例不低于40%；购买第二套住房面积在144平方米以上的，商业贷款首付比例不低于50%。
今年10月，欧盟27个成员国领导人齐聚布鲁塞尔举行了为期两天的特别峰会。欧盟对外关系包括中欧关系成为此次特别峰会讨论的重点。就中欧关系而言，欧盟各国领导人的关注点集中在以下方面：期待中欧全面投资协定能在今年年底前画上圆满的句号，希望中国在应对新冠疫情和气候变化等全球性挑战方面承担更大责任。 近年来，随着中美博弈全面加剧，欧盟对华政策以及中欧关系何去何从格外引人关注。那么，欧盟各国领导人在本次特别峰会上释放出了什么样的对华政策信号呢？ 从峰会结束后欧盟发表的“结论性文件”可以看出，在讨论中欧关系时，欧盟27国领导人的兴奋点集中在中欧经贸关系上。这无疑与经贸在中欧关系中的重要性有直接关系。中欧不仅均为世界最大经济体之一，更重要的是，经过40多年的密切合作，中欧已互为对方最重要的贸易伙伴。2019年中欧贸易额超过7000亿美元。今年以来尽管新冠疫情对全球经济产生了重大冲击，但中欧贸易逆势而行，保持了原有的发展势头。 欧盟领导人之所以高度关注中欧经济关系，还因为近年来围绕中国市场开放以及公平竞争等问题中欧矛盾显著突出。迄今双方均希望通过谈判回应对方的关键性诉求，努力在今年年底前完成双边投资协定谈判，以此降低双方关系的紧张程度。 从此次特别峰会还可以看出，欧盟及其成员国对中欧关系的新定位已达成共识。在美国国内围绕中美关系展开激烈讨论，特别是特朗普政府明确将中国确立为战略竞争对手的同时，欧洲国家之间也在就其与中国关系如何新定位进行了长时间的立场协调。2019年3月欧盟委员会推出其最新对华政策报告，反映了欧盟在这一方面的努力。该报告指出，中国崛起使欧洲的机遇与挑战之间的平衡发生了变化，中欧关系与以往相比更为复杂，既包含相互合作，也包含双方在经济和技术方面的竞争。在治理模式方面，报告直接将中国视为欧盟的“制度性对手”。值得指出的是，新一届欧委会于去年12月走马上任后，对上一届欧委会的对华立场基本照单全收。而在本次特殊峰会上，欧盟27个成员国领导人更加明确支持2019年3月欧委会文件中提出的对华政策方针，并要求欧盟进一步采取协调一致的行动来加以实施。为保证欧盟对华政策得到落实，欧盟各国领导人进一步要求欧盟委员会以及欧盟外交与安全政策高级代表共同在2021年3月之前推出欧盟对华政策落实的“进展报告”。 展望未来，随着欧盟对华政策更加重视竞争和强硬的一面，今后数年中欧关系将面临新的更大挑战。 美国大选让欧美关系的气氛将会大幅改善，双方在对华政策方面会有更多的一拍即合。 最后需要强调的是，尽管未来中欧关系不可避免地将面临较大挑战，但双方在具有共同利益的领域保持和加强合作的意愿仍十分强烈。今年以来，尽管新冠疫情对中欧原先安排的工作议程产生了较大冲击，但双方高层互动仍十分频密。目前双方还在为明年欧盟27国与中国史无前例的峰会进行积极准备。绿色发展、数字经济以及应对全球性挑战将日益成为推动未来中欧关系发展的新动力。（作者: 冯仲平中国现代国际关系研究院副院长、中国人民大学欧洲问题研究中心学术委员会委员）
报告要点 近期，市场对政策“不急转弯”的理解争议较大。就“不急转弯”是不是“不”转弯、“不急转弯”在哪、政策如何搭配三个问题，本文做一定梳理，可供参考。 一问：政策“不急转弯”，是“不”转弯？政策“退潮”，早已有序推进 百年不遇的疫情影响下，2020年的托底政策，是应急之策、并非常态。应对疫情影响，托底政策积极发力，通过提高赤字率、增加专项债等，广义财政“赤字”规模较2019年提高3.6万亿元；央行通过降息、再贷款再贴现等，加大货币支持。与此同时，财政部实施阶段性、结构性减税降费等措施，央行运用直达实体货币政策工具等，重点加大对受疫情冲击较大的企业和居民资产负债表的保护。 政策“不急转弯”，并非“不”转弯；实际上，政策“退潮”，早已有序推进。政策“不急转弯”也是转弯，“调结构”背景下，应以结构视角理解政策转弯。托底过程中，资金空转、违规流向等问题凸显，使得国内疫情刚平复、经济活动修复伊始，当局即加大对相关行为的打击力度，5月以来压降结构性存款、地产调控“三条红线”，及频繁提及“防风险”、“稳”杠杆等，政策逐步回归“常态”。 二问：“不急转弯”，不急在哪些地方？疫情冲击较大、尚未有效恢复的领域 政策“不急转弯”，主要是为了在疫情不确定性仍存、经济恢复尚不牢固的背景下，保护那些在疫情冲击中“受伤”较重的微观主体。10月以来，国内多次出现本土病例、海外疫情“二次爆发”，全球疫情变化、疫苗进展仍存不确定性，使得政策需留有余地，应对可能变化。部分受疫情冲击较大的中小微企业、中低收入群体等，抗风险能力较弱、资产负债表修复偏慢，至今尚未恢复至正常状态。 政策“不急转弯”，或指向针对中小微企业等，减税降费、贷款延期之类的阶段性定向支持措施。2020年的托底政策，大多在2020年底前后到期或者使用进度接近尾声，例如，增值税小规模纳税人的征税减免等政策，在2020年底到期；支持银行给中小微企业贷款的再贷款再贴现、两项直达实体货币政策工具等，多在2021年1季度前后到期。其中，两项直达实体货币政策工具已明确适当延期。 三问：“不急转弯”下，政策搭配和影响？财政退潮、货币对冲，信用“收缩” 从“加”杠杆到“稳”杠杆，是“后疫情”时代政策回归常态的必然，财政“退潮”等带来信用“收缩”，货币适时适度对冲。政策托底加码下，实体杠杆率大幅提升，导致债务风险进一步累积、资金利用效率越来越低。疫情期间的非常态托底措施，尤其是低效率“加”杠杆，“退潮”乃大势所趋，信用“收缩”已然开始。相应地，货币流动性环境不宜收紧，甚至可能需要阶段性适度宽松来对冲。 2021年，信用“收缩”之年。但信用“收缩”带来的影响或与2018年大为不同，结构分化会非常明显。政策“退潮”、信用“收缩”预期收敛过程中，资金风险偏好或有所回落，进而对股市形成阶段性压制；但不同于以往，行业之间、公司之间的分化或非常明显。对债市而言，信用“收缩”开启时，利率债左侧时机就已到来，但操作难度较大；对于负债相对稳定的机构，左侧机会相对较好把握。 风险提示：疫情反复，债务风险加速暴露 报告正文 一问：政策“不急转弯”，是“不”转弯？ 百年不遇的疫情影响下，2020年的托底政策，是应急之策、并非常态。应对疫情影响，托底政策积极发力，通过提高赤字率、增加专项债等，广义财政“赤字”规模较2019年提高3.6万亿元，财政刺激规模占2019年支出的比重高达10.9%；央行通过降息、再贷款再贴现等加大货币支持，货币市场利率与政策利率一度倒挂。与此同时，财政部实施阶段性、结构性减税降费等措施，央行运用直达实体货币政策工具等，重点加大对受疫情冲击较大的企业和居民资产负债表的保护。 政策“不急转弯”，并非“不”转弯；实际上，政策“退潮”，早已有序推进。政策“不急转弯”，也是转弯；“调结构”背景下，应以结构视角理解政策转弯。政策托底过程中，资金空转、违规流向房地产等问题凸显，使得国内疫情刚平复、经济活动修复伊始，当局即加大对相关行为的打击力度，5月以来压降结构性存款、地产调控“三条红线”，及频繁提及“防风险”、“稳”杠杆等，政策逐步回归“常态”。 疫情期间的政策微调，反映转型攻坚阶段，政策重心在“调结构”；对托底过程中“结构问题”积累的容忍度，远低于传统周期。传统增长模式，属于典型的负债驱动型增长模式，会导致债务压力的不断累积，进而使得微观主体的现金流自由度不断受到挤压，资金利用效率、经济活力持续下降。有别于传统周期，本轮政策托底加码，为“调结构”创造相对平稳的宏观环境，更加注重“稳增长”与“调结构”的平衡。“调结构”背景下，政策对“结构性问题”累积的容忍度，远低于传统周期；结构性存款的压降、地产调控措施的密集出台等，均是印证。 疫情期间的“非常政策”，在“后疫情”时代或逐步“退潮”，尤其是低效率“加”杠杆行为。政策托底下，实体杠杆率大幅提升，截至2020年年中，地方政府和房地产相关杠杆合计较2019年底抬升约12个百分点，债务风险进一步累积、对经济行为和微观个体的压制增强。7月以来，政策对防风险的关注明显上升，中央经济工作会议要求“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”；8月以来提出房企“三道红线”，进一步加强对房地产市场的调控。 二问：“不急转弯”，不急在哪些地方？ 政策“不急转弯”，主要是为了在疫情不确定性仍存、经济恢复尚不牢固的背景下，保护那些在疫情冲击中“受伤”较重的微观主体。中央经济工作会议指出，“疫情变化和外部环境存在诸多不确定性”，“我国经济恢复基础尚不牢固”。10月以来，国内多次出现本土病例，海外疫情“二次爆发”，疫情仍存在不确定性，使得政策转弯仍需留有余地，应对可能的变化。而“恢复基础尚不牢固”，指向的是部分“受伤”较重的微观主体，比如小微企业、中低收入群体等，尚未完全修复到疫情前的状态。 全球疫情变化、疫苗进展等，仍存在一定不确定性。10月以来，全球疫情出现了2次爆发，每日新增确诊病例和新增死亡病例均持续攀升、创下新高；12月，英国确认出现传染性更强的变异病株，变异后的病毒传播能力比原先高出70%，进一步加大了外围环境的不确定性。与此同时，全球疫苗大范围推广尚需时日，且疫苗订单和人口高度不匹配，疫苗效果和疫情演化仍有待观察。 小微企业在疫情冲击中“受伤”严重，资产负债表的修复困难较大，大多至今尚未完全恢复至正常状态。小微企业风险承受能够相对较弱，疫情期间受冲击更为明显。比如疫情期间面临固定成本压力的小微企业占比近60%，这一比例是大中型企业的2倍；小微企业的失业情况，也较大中企业更为严重。“后疫情”时期，小微企业的修复也更为困难；比如截至11月，限额以下企业的零售额增速为3.1%，比限额以上低5.2个百分点、比2019年底低7.4个百分点。 中低收入的劳动群体，受疫情冲击也较大，且收入等修复相对偏慢、抗风险能力偏弱。疫情对线下消费等领域形成持续压制，如批发零售、住宿餐饮、交通运输等，这些行业至今尚未修复至疫情前的水平。同时，这些行业也是中低收入劳动群体较为集中的行业，贡献了30%以上的居民就业；这部分人群受疫情冲击更多、收入修复更慢。例如，农民工在疫情后未再进城务工，部分农民工在返程后甚至又二次返乡，2020年前3个季度外出农民工同比减少384万。 政策“不急转弯”，或指向针对中小微企业等，减税降费、贷款延期之类的阶段性定向支持措施。2020年的托底政策，大多在2020年底前后到期或者使用进度接近尾声，例如，增值税小规模纳税人的征税减免等政策，在2020年底到期；支持银行给中小微企业贷款的再贷款再贴现、两项直达实体货币政策工具等，多在2021年1季度前后到期。其中，两项直达实体货币政策工具已明确适当延期。 三问：“不急转弯”下，政策搭配和影响？ 从“加”杠杆到“稳”杠杆，是“后疫情”时代政策回归常态的必然。政策托底加码下，实体杠杆率大幅提升，2020年3季度达270%，较2019年底抬升25个百分点，导致债务风险进一步累积、资金利用效率越来越低。2020年前3季度，信用债募资用途中注明“借新还旧”的比例已接近80%，其中钢铁、地产等传统行业超过90%。随着国内经济逐渐修复，政策重心重回调结构、防风险，疫情期间的非常态托底措施“退潮”乃大势所趋，尤其是一些低效率“加”杠杆行为。 财政政策回归常态，必然带来信用的收缩；但市场仍沉浸在非常时期的特殊阶段，对信用“收缩”的认知不足。2020年，信用环境超预期扩张，与政策“加”杠杆行为紧密相关；随着政策逐步回归常态，信用“收缩”通道已经开启。从“加”杠杆到“稳”杠杆，政府行为对信用环境的拉动减弱，及资管新规过渡期到期下非标的加快收缩等，或成为信用“收缩”主要逻辑。2021年，信用“收缩”之年，中性情景下，社融存量增速或回落至10%左右。 信用“收缩”带来的影响或与2018年大为不同，结构分化可能会非常明显。2018年信用“收缩”，对各行业普遍有明显影响，多数行业信托融资和民企债券融资均较上一年大幅收缩。相较之下，2021年信用“收缩”过程中，结构分化可能会非常明显。传统负债模式依赖度高的区域、行业，受到的冲击可能会比较大；而代表转型方向的新兴产业、传统行业中已基本完成出清过程的行业龙头，受到的冲击或非常小。 信用“收缩”背景下，货币流动性环境不宜收紧，甚至可能需要阶段性采取适度宽松的对冲措施。经济仍在修复通道、通胀预期逐步升温，使得货币流动性短期不具备松的条件；但也不适合进一步收紧，最新货币政策执行报告强调，“根据宏观形势和市场需要，科学把握货币政策操作的力度、节奏和重点”。同时，信用环境逐步进入“收缩”通道，需要适宜的货币流动性来缓解收缩的负面冲击。此外，疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，也需要政策操作上要更加精准有效、把握好时度效。 2021年，信用“收缩”或成为市场主逻辑。政策“退潮”、信用“收缩”预期收敛过程中，资金风险偏好或有所回落，进而对股市形成阶段性压制；但不同于以往，行业之间、公司之间的分化或非常明显。对债市而言，信用“收缩”开启时，利率债的左侧时机就已经到来。然而，经济和市场波动性下降、疫情对国内外经济节奏的干扰、机构负债不稳定性等因素，使得左侧操作难度上升；对于负债相对稳定的机构，左侧机会相对较好把握。 通过以上研究，我们发现： （1）一问：政策“不急转弯”，是“不”转弯？实际上，政策“退潮”，早已有序推进。百年不遇的疫情影响下，2020年的托底政策，是应急之策、并非常态。政府“加”杠杆保护企业和居民资产负债表，同时更加注重“稳增长”与“调结构”的平衡。政策托底过程中，资金空转等问题凸显，使得经济活动修复伊始，当局即加大对相关行为的打击力度，政策逐步回归“常态”。 （2）二问：“不急转弯”，不急在哪些地方？疫情冲击较大、尚未有效恢复的领域。全球疫情变化、疫苗进展仍存不确定性，使得政策需留有余地，应对可能变化。部分受疫情冲击较大的中小微企业、中低收入群体等，抗风险能力较弱、资产负债表修复偏慢，尚未恢复正常状态。政策“不急转弯”，或指向针对中小微企业等，减税降费、贷款延期之类的阶段性定向支持措施。 （3）三问：“不急转弯”下，政策搭配和影响？财政退潮、货币对冲，信用“收缩”或成主逻辑。从“加”杠杆到“稳”杠杆，是“后疫情”时代政策回归常态的必然，尤其是低效率“加”杠杆，信用“收缩”已然开始。相应地，货币流动性环境不宜收紧，甚至可能需要阶段性适度宽松来对冲。但信用“收缩”带来的影响，或与2018年大为不同，结构分化会非常明显。 风险提示：疫情反复，债务风险加速暴露
中国第一汽车集团有限公司7月销售整车32.2万辆，同比增长23.2%，延续上半年的增长态势(8月10日摄)。今年以来，新冠肺炎疫情在全球范围内暴发与蔓延。统筹做好疫情防控和经济社会发展既是一场大战，也是一次大考。在这场大战大考中，我国科学防控，精准施策，从逐步恢复生产到全面复工复产，实现经济稳定恢复增长。中国成为疫情发生以来第一个恢复增长的主要经济体，显示出我国经济强大的韧性和旺盛的活力。新华社记者 张楠 摄 全球主要经济体唯一正增长 经济总量将迈上百万亿元新台阶 逆风破浪 中国经济迎来里程碑式新跨越 在即将收官的2020年，我国成为全球唯一实现正增长的主要经济体，经济总量即将迈上100万亿元新台阶。在疫情大考的特殊之年，在全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年，于危机中育新机，于变局中开新局，中国经济经受住了严峻考验，走出一条先抑后扬的“微笑曲线”，展现出强大韧性和巨大潜能。 2021年，中国经济将阔步迈入新发展阶段。专家表示，明年宏观政策将围绕构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局的要求，深入推进供给侧结构性改革，持续激发并提升内需潜力，为“十四五”开好局、起好步。 迎来新跨越 经济总量将破百万亿大关 12月11日20：00：02，京东商城诞生全国首单电商平台数字人民币消费。从12月11日20时-12月12日20时，京东场景有近20000笔订单通过数字人民币支付，其中最大单笔线上支付金额超过1万元。这是京东数科12日发布的数字人民币双十二电商平台消费战报。 仅仅一个月前，各大电商平台“双十一”交易额刷新纪录，其中天猫实现成交额4982亿元，京东录得销量2715亿元。无论“双十一”亦或“双十二”，都只是一个引信，真正的爆发性力量，潜藏在加速回暖的中国经济中。 种种迹象显示，中国经济升温趋势仍在延续。11月三大采购经理指数位于年内最高点，实现“九连荣”，市场预期不断增强；11月出口增速高达14.9%，外需市场加快改善；11月金融数据多项指标回暖，狭义货币(M1)再创新高，显示企业活力持续增强。 不断增加的转正指标，超出预期的经济表现，这背后是内需持续回暖，生产加快复苏，新兴动能崛起。 “我国疫情防控和经济复苏走在了全球前列，彰显中国经济的强大韧性和旺盛的活力。”国家统计局新闻发言人刘爱华指出。国家货币基金组织发布报告称，2020年中国将成为全球唯一实现正增长的主要经济体。亚洲开发银行发布的《2020年亚洲发展展望》补充报告表示，目前中国经济复苏速度快于预期，该行将中国今年经济增长预期从此前预测的1.8%上调至2.1%。 我国国内生产总值不断迈上新台阶，预计2020年GDP突破100万亿元，人均GDP已迈入一万美元门槛，对世界经济增长的贡献率保持在30%左右，持续成为世界经济增长的“稳定器”。 育新机开新局 政策红利激发强劲动力 回望这一年，中国经济在疫情“大考”下，经受住了各种风险挑战，从重启到复苏，从走出阴霾到重拾活力，经济增速从一季度的“-6.8%”到二季度、三季度的“3.2%”和“4.9%”，走出一条先抑后扬的“微笑曲线”。 特殊之年，面对新冠肺炎疫情带来的严峻考验和复杂多变的国内外环境，在短时间内有效控制疫情，加快推进复工复产复商复市，在危机中育新机，于变局中开新局。不过数月时间，中国经济就率先实现经济复苏，交出一份令人民满意、令世界瞩目的成绩单。 12月11日召开的中央政治局会议指出，我国成为全球唯一实现正增长的主要经济体，三大攻坚战取得决定性成果，科技创新取得重大进展，改革开放实现新突破，民生得到有力保障，全党全国各族人民向心力、凝聚力进一步增强。 不平凡的成绩背后，是不平凡的努力。 今年以来，在疫情防控常态化背景下，加快统筹疫情防控和经济社会发展，增加赤字规模1万亿元，发行抗疫特别国债1万亿元，全部转给地方……一揽子对冲政策对稳定经济基本盘形成强大支撑。 牢牢抓住扩大内需战略基点，推进“两新一重”建设，国家发展改革委等13个部门联合发文支持新业态新模式健康发展、激活消费市场带动扩大就业……培育新业态、增强新动能的政策举措次第发布。 强化援企稳岗和就业帮扶，全年减税降费超2.5万亿元，推动金融机构全年向企业合理让利1.5万亿元，对受疫情影响较大的交通运输、餐饮、旅游等行业企业给予政策支持……一系列聚焦“六稳”“六保”、纾困企业的政策密集落地并取得积极成效。 数据显示，今年前10月，全国共清理拖欠民营和中小企业无分歧欠款近1500亿元，清偿进度超9成。中国中小企业协会调查显示，由于供需同步改善，加之惠企纾困政策持续落地显效，中小企业效益状况略有改善。10月中小企业发展指数连续4个月持平或上升，目前已升至今年2月以来最高点。 迈进新阶段 明年经济将持续回升向好 展望2021年，专家表示，宏观政策将围绕构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局要求，深入推进供给侧结构性改革，持续激发并提升内需潜力，为“十四五”规划开局之年打下良好基础。 中国国际经济交流中心经济研究部副部长刘向东对《经济参考报》记者表示，疫情对我国经济产生的短期影响，主要在2020年上半年已显现出来，在疫情防控得到有效控制和强力逆周期调节政策对冲下，经济逐步向潜在产出附近恢复。 在刘向东看来，“十四五”时期，我国将进入新发展阶段，在加快构建新发展格局的形势下，综合考虑周期性和结构性因素、全球疫情控制的不确定性等影响，2021年中国经济将延续2020年下半年恢复性反弹势头，因较低基数和刺激政策见效落地的影响，全年经济增速有望达到7.0%以上。 “在着力扩大内需加快构建新发展格局的背景下，预计2021年中国经济将是一个持续回升向好的发展态势。全年增速有望达到8%以上。”国务院发展研究中心宏观经济研究部研究员张立群表示。 光大证券董事总经理、首席宏观经济学家高瑞东对《经济参考报》记者表示，2021年是“十四五”规划开局之年。一方面，面对日益严峻的外部形势，通过RCEP等一系列自由贸易安排，将有效提高中国经济的韧性和抗风险能力，增强中国同东盟和区域伙伴的一体化水平，服务于中国构建新发展格局。 另一方面，当前国内有效需求仍然不足，制造业投资和居民消费恢复相对乏力，经济持续向好的基础还需要进一步巩固。在中国加快构建新发展格局的过程中，国内供给和国内需求对于经济循环起到主要的支撑作用，明年将把扩大内需作为战略基点，注重需求侧改革，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡。(记者 孙韶华 班娟娟)
回望2020，新冠疫情突如其来，深刻影响了全球政治、经济、社会、文化，并在持续发酵。当世界经济仍须穿越寒冬，我国有序推进复工复产和助企纾困，率先控制疫情、率先复工复产、率先实现经济增长由负转正。 展望2021，当疫情冲击逐渐减退，我国各类纾困政策如何有序退出？经济反弹的政策支撑力是否强劲？如何预判2021年我国经济增速与宏观杠杆率？中央经济工作会议首提“需求侧管理”，会对未来的经济格局产生哪些影响？供需两侧同时发力的重点有哪些？ 聚焦以上问题，中国金融四十人论坛（CF40）成员、长江证券首席经济学家、总裁助理伍戈接受CF40研究部专访，就非常规政策退出路径与2021年经济复苏动力等多个关键问题分享见解。 伍戈 资料图 Q1：中央经济工作会议明确，“明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度”，同时提到政策操作“不急转弯”。在这一政策基调下，各类助企纾困政策如何平稳退出？如何把握政策退出的时点、节奏以及工具组合？ 伍戈：明年宏观政策基调依然是积极的财政和稳健的货币政策。但是整体来看，随着疫情逐步消退、经济不断修复，明年财政政策的积极程度应该会弱于今年。货币政策方面，我们预计不会出现非常强烈的、急剧的政策变化。 各类助企纾困政策退出的时点以及节奏，必须考虑内需自发性修复及外需修复的程度，确保“不急转弯”。但不管怎么样，“弯”还是要转的。从工具组合而言，货币政策反应相对灵敏，特殊时期货币政策的退出需要走在财政政策的前面；财政政策具有一定刚性，财政政策的退出可能要和2021年全国两会制定的一些计划步调一致，时点和节奏的把控会比货币政策稍慢一点。 客观来看，逆周期财政、货币政策的强度应该随着名义GDP的上行而逐步减小。在政策操作“不急转弯”的基调之下，今年执行的部分助企纾困类政策应当保持一定的延续性，但是对于那些已经修复得非常好的行业或区域，纾困政策已经不需要讨论要不要退出，而是事实上已经开始边际退出了，包括一些优惠性质的债券融资等，目前已经处于平稳退出的过程之中。 纾困政策的逐步退出将会呈现出较大的结构性差异。例如，随着海外经济逐步修复，东南沿海地区的外贸出口得以回暖，这一区域的助企纾困类政策可能会退出地更快更早一些。 Q2：未来宽松货币政策若要实现平稳退出，应当考虑哪些条件？货币政策的退出怎样处理好恢复经济及防范风险之间的关系？ 伍戈：货币政策平稳退出的条件主要有两个方面，一是总体经济处于向上修复的过程，二是物价水平也呈现逐步上升的态势，这两个条件非常关键。目前来看，不论是从同比还是环比来看，经济增速都将处于向上态势，物价水平可能也将从一季度开始逐步上升，这样就具备了政策在边际上逐步退出的条件。 货币政策退出的过程中，当然要考虑到经济增长和风险防范之间的权衡，特别是对信用风险的权衡。但是大概率而言，经济上升过程之中的信用风险总体上还是下降的。从历史角度来看，信用风险是相对可控的。 Q3：中央经济工作会议明确，“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”。如何保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配？您如何评估明年的宏观杠杆率？ 伍戈：我们认为，“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，这个匹配并不一定是当期匹配，因为货币指标和经济指标之间往往存在时滞，我个人更倾向于将其理解为一种跨期匹配。比如，如果明年名义GDP很高的话，那么至少在目前这个时点，货币社融可能就会出现一些拐点性质的特征。 关于宏观杠杆率，我们认为2021年宏观杠杆率的总体趋势是稳中趋降。宏观杠杆率的分子是各微观主体的债务，分母是名义GDP，整体而言，明年名义GDP将处于较高水平，而债务扩张相对今年将会减少，因此明年的宏观杠杆率将会出现一定下降。 Q4：11月社会融资存量增速降至13.6%，为一年以来的首次回落。您认为社融数据下滑的原因是什么？是否意味着社融出现拐点？信用条件出现收缩，后续会跟着出现经济增速回落吗？ 伍戈：11月社会融资存量增速下降的原因，既包含贷款增速的下降，也包括发债规模的逐步下降，而这两者都会使得社融数据在未来一段时间延续下降的态势。从这个意义上说，我们还是认同社融出现拐点的说法的。 但是“社融出现拐点”到“经济出现回落”之间，可能会有一两个季度的时滞。站在目前时点来看，即使不考虑2021年一、二季度的基数效应，我们依然认为明年上半年的经济动能是不弱的，特别是明年一季度，可能出现经济增速的一个高点，二季度数据可能会下来一点，但二季度经济增速也未必慢。目前从信用环境、货币数量而看，我觉得将有一个筑顶回落的过程。 Q5：财政政策方面，会议强调“在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为，抓实化解地方政府隐性债务风险工作”。财政“主动作为”的落脚点还有哪些？如何看待地方政府债务风险及应对工作？ 伍戈：加快经济结构调整是未来中央经济工作的一个很重要的方面，财政政策确实还有很多可以大有作为和主动作为的地方，这既体现在产业政策布局方面，也体现在调节收入分配、调整税收结构等方面，涉及到很多领域。 关于地方政府债务风险的问题，我们觉得需要在保证增量有所约束的情况之下，对存量债务进行一些市场化的处理。总体而言，防范化解地方政府债务风险还是要在平稳有序的条件下进行，即使是一些需要打破刚性兑付的情况，也要按照金融稳定发展委员会的要求，在未来平稳渐进地进行风险应对和处置。 Q6：伴随着国内有效的疫情防控，中国经济已经从一季度的下降6.8%恢复至三季度的增长4.9%。您认为目前经济复苏主要得益于哪些因素？随着非常规政策的陆续退出，2021年经济反弹的政策支撑力是否将会减少？如何预判2021年中国经济增速？若要实现经济目标，应主要在哪些方向发力？ 伍戈：三个因素助力中国经济复苏，一是外需发挥了比较重要的作用，二是国内适当的投资类刺激，三是老百姓自发的需求修复。这三者共同铸就了目前中国的经济修复。 展望2021年经济，我们认为外需支撑依然是存在的。虽然目前海外疫情形势依旧严峻，但是随着疫苗的逐步推出，海外需求还将继续修复，外需方面不必悲观。 更重要的支撑在于国内。一些过去还存在修复缺口的部门，比如消费领域，明年会发挥出一些支撑性的力量，使得整个上半年总体经济形势较好。但2021年下半年的话，可能会有所回落。 目前市场普遍预期，2021年我国名义GDP可能在10%以上，这既有2020年低基数的影响，也有对于2021年经济修复的估测。要使经济平稳运行，一方面在于政策退潮过程要保持一个平缓的斜率，不可过快，另一方面在于房地产等各方面的调控政策也不宜出现非常急剧的调整。 Q7：会议强调，“要紧紧扭住供给侧结构性改革这条主线，注重需求侧管理，打通堵点，补齐短板”。需求侧管理的堵点都有哪些？如何打通？促消费政策如何继续加码？ 伍戈：在疫情冲击下居民消费水平受到严重打击的情况下，提出通过“需求侧管理”扩大内需、激发“内循环”增长活力恰逢其时。目前来看，需求侧管理的堵点主要在于消费领域。 某种意义上看，现在许多需求受到供给侧原因的抑制，我们的教育、医疗、其他服务业等很多领域的供给严重不足，有时花了钱都未必能够买到理想的服务。在政策实施方面，势必要从供需两侧同时发力。 一方面是要通过完善就业制度、税收制度、转移支付以及社会保障制度等提高居民尤其是中低收入人群的可支配收入，提升社会整体的边际消费倾向； 另一方面是要通过供给端的持续发力，“扭住供给侧结构性改革”，根据消费升级的趋势和潜力，为居民提供更为优质、更广阔的供给，以供给激发需求。通过增加有效供给，使得老百姓对于生活的美好向往能够更好实现。 尤其是，从供给侧打破服务行业的一些垄断，使更多的微观市场主体能够参与到教育、医疗、其他服务业的市场之中，去提供更加有效的供给，能够使得整个老百姓的消费潜能被更好激发出来。 特别地，在中国未来老龄化的过程之中，会出现很多养老方面的消费需求，只要供给侧创造适当供给，这些需求都有可能被很好地激发出来，从而实现老百姓的福利。
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