2020丨全球经济领袖并肩远望、笃定前行 新浪财经联手世界顶尖智库报业辛迪加为您带来全球经济领袖聚焦2020！ 文/新浪财经意见领袖专栏作家 肯尼斯·罗格夫（国际货币基金组织原首席经济学家，哈佛大学经济及公共政策学教授） 很多人认为负利率对于央行来说遥不可及，但现在或许是时候重新思考这一看法了。目前在美国，得到财政部支持的美联储很可能要为经济中几乎所有私人、州和城市的信贷托底。而许多其他国家的政府感到有必要采取类似的措施。这场百年一遇的危机要求政府大规模出手干预，但这是否意味着必须放弃市场化的分配机制？ 如果人们认定近期的市场压力仅仅是短期流动性短缺，而且很快就能被疫情后的强劲持续复苏所缓解，那么全面债务担保就是一个极好的工具。但如果快速复苏无法实现呢？倘若美国和全球经济正如某些人所怀疑的那样，必须花费数年才能恢复到2019年水平，我们又该怎么办？如果情况果真如此，则各行各业都不一定能全盘坚持下去，各州和地方政府也难以继续维持其偿付能力。 而对此有一个更好的选项，则是采取一条完全不同的路径。财富将以灾难性的规模被摧毁，政策制定者需要找到一种方法来确保债权人也需承担一部分冲击，而这一过程必将引发持续数年的谈判和诉讼。对于那些破产律师和政治游说者来说这将是一场大餐，其中一部分将来自向纳税人施压，要求他们履行救助担保。这样的场景将及其混乱。 现在让我们试想一下，美联储可能会将整个经济体的大部分短期利率推至接近或低于零的水平，而不是仅仅通过担保来支撑市场。欧洲和日本都已低调迈入了负利率区域。假设各国央行采取进一步措施，将短期政策利率下调至-3%或更低的水平，以抵制当前政府债务进一步膨胀的状况。 首先，就像过去正利率的好日子一样，负利率将使许多公司、州和城市免于违约。如果操作得当，负利率将起到与正常货币政策类似的作用，刺激总需求并增加就业。那么在对所有一切实施债务重组手术之前，尝试一定程度的正常货币刺激难道不好吗？ 为了使深度负利率变得切实可行，我们需要采取多项重要步骤。而其中一项尚未有任何央行（包括欧洲央行）采取的最重要措施就是防止金融企业、养老基金和保险公司大规模囤积现金。各种监管措施的结合，对央行大规模重新存现费用，以及逐步淘汰大面额钞票，都应该起到作用。 这种操作可算不上什么高精尖科技。随着大规模的现金囤积行为被取缔，将负利率传导给银行储户的问题也会被消除。即便不去阻止高风险高费率的批发式囤积，欧洲银行也越来越有能力将负利率转嫁给大型储户。而且政府在完全保护小储户免受负利率影响方面也不会花费太多。同理，只要给足时间和做足规划，实现这一点就很简单。 虽然负利率激起了铺天盖地的反对之声。但正如我在2016年出版的《货币的过去、现在和未来》一书中所讨论的，大多数反对声音要么不得要领，要么易于解决。我还解释了为何不应将量化宽松和直升机撒钱之类的“替代性货币工具”视为财政政策的形式。虽然财政应对是必要的，但货币政策也是非常必要的。因为只有后者才能解决贯穿整个经济的信贷问题。在通胀和实际利率摆脱一蹶不振状况之前，只有有效的深度负利率政策才能发挥作用。 而先进经济体的负利率政策也将给新兴和发展中经济体带来巨大福音，它们因大宗商品价格下跌、资本外逃，高负债和弱势汇率而遭受重击。虽然在利率为负的情况下许多国家也依然需要延期偿付债务，但是美元汇率走弱，全球增长走强以及资本外逃减少将对其有所帮助，尤其是在规模更大的新兴市场。 但不幸的是，当美联储执行其2019年政策工具审查时，关于如何实施深度负利率的讨论实际上被搁置一旁，其全部精力都被放在了抗击疫情上。那些有影响力的银行业游说者也憎恨负利率，即使只要执行得当就不会损害银行利润。经济学界也许承担部分责任，因为他们都被那些确实存在一个零利率限制的经济体所产生的有趣反直觉结果所迷惑了。 深度负利率的紧急实施并无法解决当前的所有问题，但是采取这么一项政策将成为一个起点。正如日渐揭示的那样，均衡实际利率可能在未来几年内被设定在一个低于以往的水平，那么各大央行和政府就该对这个想法进行长期、细致且紧急的思考了。 (本文作者介绍：国际货币基金组织前首席经济学家，哈佛大学经济及公共政策学教授)
对8200余家重点外资企业调查显示，截至4月底，复产率超七成企业占76.6% 近期出台的减税降费等助企纾困政策，内外资企业同等享受；各地根据实际情况，总结经验做法 近段时间以来，统筹推进疫情防控和经济社会发展工作取得积极成效。然而，境外疫情形势严峻复杂，国内防范疫情反弹任务仍然艰巨繁重。不少在华外资企业面临生产经营方面的现实困难。各地各部门积极出台各项政策举措，用实实在在的行动协助外资企业复工达产，稳定在华投资企业预期和信心。 商务部新闻发言人高峰介绍，外资企业复工复产率稳步提升。对全国8200余家重点外资企业调查显示，截至4月底，复产率超70%的企业占76.6%。其中，外资制造业企业复产率超70%的企业占81.2%，服务业企业复产率超70%的企业占66.8%。 商务部近期出台实施《关于积极应对新冠肺炎疫情加强外资企业服务和招商引资工作的通知》《关于用好内外贸专项资金支持稳外贸稳外资促消费工作的通知》等一系列政策文件，并会同有关部门和地方建立工作机制，及时发现、协调解决外资企业复工复产过程中遇到的实际难题。 在产业链较长的汽车行业，纵向联动，协调湖北省20余家关键零部件供应商复工复产，有效解决了企业跨区域复工复产配套难题；对于电子企业面临的航空物流方面的突出问题，会同民航局为外资企业与航空公司搭建供需对接平台。 “今年我国出台一系列稳外资政策措施，着力加强投资促进和保护，外商投资信心不断增强，一批重点外资项目陆续签约落地。”高峰近日在商务部网上例行新闻发布会上表示。 疫情防控中，为支持困难企业特别是中小微企业渡过难关，在财税、金融、社保、就业等方面，各地各部门出台一系列助企纾困政策。这些优惠政策，外资企业同等享受。 今年新实施的外商投资法明确规定：外商投资企业依法平等适用国家支持企业发展的各项政策；外商投资法实施条例也规定，在政府资金安排、税费减免、人力资源政策等方面，政府应依法平等对待外商投资企业和内资企业。 在现有的40多万家外资企业中，90%以上是中小微企业。按照内外资企业一视同仁原则，绝大多数外资企业都可以从这些政策中获益。50万家外贸企业中，有8.4万家是外资企业，占进出口总额的40%，相当一部分能从中获益。 受疫情影响，一些在华外资企业面临无法履约、无法按时交货的难题。中国贸促会积极为在华外资企业提供疫情相关事实性证明的咨询和出证服务。近日，贸促会商事认证中心为在华美资和韩资两家企业出具不可抗力事实性证明，分别涉及合同金额700多万元和500多万元，对两家企业与合作伙伴就保留合同和延期交货等问题的沟通提供了有力支撑。 在支持外资企业复工复产的过程中，各地也根据实际情况，积累总结了一批经验做法。 江苏建立省、市、县(区)三级服务协调机制，协调推进霍尼韦尔、LG化学等多家跨国公司的配套企业同步复工。疫情防控中，签约外资项目118个，预计投资总额143.6亿美元。 山东推动韩国现代汽车32家配套企业及时复工；向21个省市发送请求协助复工函，“点对点”跟踪推进省内45家外资企业的202家配套企业复工。 广东利用省长联系跨国公司直通车机制，今年以来妥善解决50多家外资企业诉求，密切跟进多项在谈在建重点项目，加快项目进程。 上海今年全覆盖走访720家跨国公司地区总部，联系近七成外资企业，帮助解决防疫物资、上下游协同复工、物流运输、融资需求等问题。 浙江发挥互联网平台优势，通过“网上招商会”“网上洽谈会”等方式，确保联系不断、项目不丢。近期“云签约”引进外资项目74个，总投资62.11亿美元。 当前，外资企业复工达产仍然面临物流堵点从国内变成国际、供应链断点从国内移至境外、出口订单痛点从产能不足变为外需萎缩等难题。各地各部门将继续做好服务外资企业工作，加强外资企业和重点外资项目服务保障，抓好各项稳外资政策落实，促进外资企业复工达产。(王珂 罗珊珊)
意见领袖辩论财政赤字货币化 文/新浪财经意见领袖专栏作家 刘晓春 图/网络 “财政赤字货币化”，其作为理论进行讨论和作为政策进行讨论，是不同的。虽然说理论与实践相联系，但真要作为政策讨论实施，那还是不同的。 传统宏观政策效用递减 最近二十年来，由于全球化和主要经济体经济结构过渡到以第三产业为主，经济运行的逻辑发生了变化，传统的宏观调控方式在一定程度上失去了效用。 传统宏观理论，是面对一个经济体的运行进行研究。传统的宏观调控政策的目的，是要最终促成对第一产业和第二产业的有效需求。但现在由于经济运行逻辑的变化，传统宏观政策，特别是货币政策，大量放水抬高了资产价格，改善了宏观数据，却并不增加对第一产业和第二产业的有效需求。 以美国为例，市场流动性枯竭，往往是金融市场的流动性枯竭。央行应对这样的流动性枯竭进行放水，解决的只是金融市场的问题，抬高的是资产价格。即使因为这样的调控，保证了充分就业，但因为美国是以第三产业为主，且由于全球化，对第一产业和第二产业的需求最终不能体现在美国国内。同样由于全球化，央行创造的流动性也不完全停留在本经济体内。 中国的情况同样如此，由于全球化，第二产业的产能是面向全球的，当全球对第二产业产品有效需求不足时，央行创造的流动性也不会进入实体经济，于是抬高了资产价格。第三产业的发展，可以增加就业、增加GDP，但其与第二产业对于经济的影响作用，恐怕还是需要进一步研究的。 传统的财政政策，主要是通过扩大支出刺激需求，增加就业，实现对第一产业和第二产业产品的有效需求。我国更是通过大范围的公共项目投资实现财政对经济的刺激和促进作用。应该说，这对保证我国改革开放几十年来高速发展是有积极贡献的。但现在看来，效用也在递减。 把“财政赤字货币化”常规化将贻害无穷 在传统宏观政策效用递减的情况下，现在需要研究的是，如何建立适应新经济结构的有效宏观调控方式。比如，在货币政策效用有限的情况下，财政政策如何起作用。进一步说，我们需要研究财政政策如何能实质性地起到宏观调节作用，不是为财政找收入！在没搞清楚为什么花钱、怎么花钱的情况下，先说怎么收钱，是本末倒置。 这次抗击疫情，实际上是一个宏观调控的特例，但依然是货币政策效用有限情况下的特例，所以还是财政政策怎么操作的问题。 现在看来，财政要把政府出纳和宏观调控两个功能分离开来。除了对政府出纳的预算需要有法律规定外，对宏观调控类的支出也要有特别的法律安排，特别是当遭遇如这次疫情般的突发事件，财政的特别救助、刺激方案更需要有法律程序安排。 比如，财政将如何救助、刺激，需要多少预算，有多少支出可以在一定时期后退出、单次救助政策的退出时间和程序等。在这个基础上谈赤字，谈如何弥补赤字，才是有意义的。 至于是不是可以财政赤字货币化，简单说，不可以。如果财政赤字货币化作为一个基本惯例、通例，或常规政策，将贻害无穷。 我觉得这没什么好论证的。在当下抗击疫情的情况下，我们需要研究的是怎么更好地发挥财政政策的宏观刺激作用，财政政策如何才能精准地帮助大量中小企业渡过当前的困难生存下去，保住就业、保住复工复产的基本盘，同时避免以前大刺激的后遗症。 在这个基础上，探索适应新情况的财政政策、货币政策相得益彰的有效宏观调控方式。 (本文作者介绍：浙商银行原行长)
本报记者 刘琪 自疫情发生以来，银保监会等部门出台了一系列支持复工复产、帮助小微企业渡过难关的政策，其中包括对小微企业贷款延期实施还本付息安排，以及持续提升小微企业等普惠金融服务质效等。 从成效来看，据银保监会有关部门负责人日前表示，截至4月末，银行机构已对超过1.2万亿元中小微企业贷款本息实行延期。4月末，全国普惠型小微企业贷款余额12.79万亿元，同比增速27.34%，远高于各项贷款同比增速。18家全国性商业银行新发放的普惠型小微企业贷款利率4.94%，在2019年基础上下降了0.5个百分点。 东方金诚首席宏观分析师王青在接受《证券日报》记者采访时表示，预计全国两会将出台一揽子宏观政策应对计划，通过财政、货币、社保、就业等政策合力，加大逆周期对冲力度。小微企业作为实体经济的薄弱环节和吸纳就业的主力军，将会成为政策支持的重点。 小微企业获得感提升 金融支持政策的“稳准实”，让小微企业获得感明显提升。据《证券日报》记者了解到，天津某食品有限公司是一家主要生产腌渍食品的小微企业，主要产品供应出口。因国外疫情加剧，企业出口受阻，致使到期120万元贷款还款出现困难。某商业银行天津分行在得知情况后，第一时间主动与企业实际控制人取得联系，为企业开辟了绿色审批通道，简化了审查审批手续，采取远程视频、对公网银等手段，为企业办理了无还本续贷业务，解决了企业当下还贷压力。 位于重庆解放碑核心地段的某酒店是国内知名连锁酒店品牌的酒店加盟商，疫情发生前酒店入住率长期保持在90%以上。因为疫情影响，该酒店暂时闭门歇业，无营业收入来源，致使去年申请的500万元装修贷款的正常还款压力上升。某商业银行重庆分行“急企业所急”，专门为其制定了分期还款计划，采取延期还本付息方式，让酒店吃下“定心丸”。 据央行此前公布的数据显示，截至4月末，普惠小微贷款支持了2815万户小微经营主体，同比增长21.9%。从银行来看，对小微企业的支持力度也在不断加大。据《证券日报》记者从某国有银行获得的数据显示，疫情发生以来，截至2020年4月12日，该行为小微企业累计发放贷款超4300亿元。 民生银行在其一季报中也表示，报告期内，银行积极推进新冠肺炎疫情防控期间金融服务工作，全面支持受疫情影响企业复工复产，全力帮扶遇困小微企业、个体工商户。截至报告期末，小微贷款总额4534.68亿元，比上年末增长89.08亿元。 而互联网银行的发力程度也不亚于传统银行。据悉，微众银行4月份根据微业贷产品的实际业务情况，推出了“风险补偿政策、再贷款政策、贷款补贴政策”三项政策，为深圳地区的小微企业和个体工商户给予贷款优惠，年利率低至4.5%，贴息后年利率低至2.25%。 总量和结构性货币政策可期 除传统工具外，在金融主管部门支持下，债券市场也成为驰援小微企业的重要战场，近期已有不少银行发行小微企业专项金融债券。 农业银行4月21日发布公告，公司2020年第一期小型微型企业贷款专项金融债券于4月21日发行完毕。本期债券发行规模为200亿元，品种为3年期固定利率债券，票面利率1.99%。本期债券的募集资金将依据适用法律和监管机构批准，全部用于湖北、浙江、广东、河南等受疫情影响严重地区的普惠型小微企业贷款发放，支持小微企业复工复产。 5月6日，兴业银行在银行间市场成功发行首期300亿元小微企业专项金融债，其中3年期品种230亿元，票面利率2.17%，5年期品种70亿元，票面利率2.67%，本期债券吸引了市场各类型的投资人参与，全场获得超2倍认购，募集资金将专项用于小微企业贷款，支持小微企业复工复产，稳定发展。 兴业银行相关负责人表示：“通过发行小微金融债这一市场化的方式，可打通债券市场直接融资和小微信贷间接融资渠道，进一步拓宽小微企业生产资金来源，有效降低小微企业融资成本。” “为支持实体经济特别是小微企业，在总量政策方面，未来逆周期调节力度加大、通胀降温将为进一步降息铺平道路，预计年内中期借款便利（MLF）利率还有40个基点左右的下行空间，这将带动一般贷款利率再下降约100个基点。同时，年内央行还有可能再实施2次、共约1个百分点的全面降准，这将释放长期资金约1.6万亿元。”王青对《证券日报》记者表示，在结构性政策方面，央行可继续通过定向降准、增加再贷款再贴现额度、下调再贷款利率、增加政策性银行专项信贷额度等措施，加大对小微企业信贷需求的定向支持力度。 同时，他认为，目前中小银行存款准备金率已降至6%，进一步下调的空间有限，未来定向或额外降准可能将更多指向股份制银行。另外，针对主要与小微企业对接的中小银行资本紧张问题，未来监管层或将通过支持中小银行发行永续债、二级资本债，以及降低优先股、可转债发行门槛等措施，帮助中小银行拓宽资本补充渠道，提升其对小微企业的信贷支持能力。
本报记者 包兴安 为进一步支持小微企业全面复工复产、复市复业，近日，财税部门将小规模纳税人减免增值税政策执行期限延长至2020年12月31日。同时，国家税务总局再次开放一般纳税人转登记为小规模纳税人相关政策。减税降费政策“添柴加薪”，为小微企业带来税收优惠的温暖，助力小微企业复工复产。 去年5月份成立的上海小烧饼信息科技有限公司（下称“小烧饼”）如今刚满“一周岁”。今年春节期间，小烧饼迅速上线“呼啦”平台，因部分员工身处疫情重点区域，无法及时复工复产，给公司经营带来了一定影响和困难。 “国家为帮助企业减轻压力、克服困难，特别是税务方面，原本3%的增值税征收率降至1%，很大程度上减缓了我们的经营压力。”小烧饼财务负责人宋云霞对《证券日报》记者表示，“疫情期间公司努力开拓市场、增加流量，今年一季度适用3%征收率的应税销售收入减按1%征收率征收增值税，少交了近5万元的税款，这对我们新办的创业公司而言，着实是笔不小的收益。” 普华永道中国税收政策服务主管合伙人马龙对《证券日报》记者表示，为应对疫情对小微企业造成的冲击，从中央政府到各级地方财税部门为小微企业出台了包括税收在内的多项纾困措施，缓解小微企业的资金困难，减轻小微企业的人员成本压力，帮助其渡过难关。 上海闵宥广告中心是一家注册资金仅10万元的小微企业，2019年登记为增值税一般纳税人，2020年5月9日申请转登记为小规模纳税人。按照目前小规模纳税人征收率由3%减至1%延长到2020年12月31日的优惠政策，该企业财务负责人陈丽华对《证券日报》记者算了这样一笔账：假定企业2020年销售额与上年不含税销售额220万元基本持平，6月份至12月份增值税税负率只有1%，总体税负将较上年减半，如果考虑个别季度销售额小于30万元，还能够享受小规模纳税人季度销售额30万元以下免税的优惠政策，实际税负可能会更低，减税效应明显。 “这次一般纳税人又可以转登记对企业确实是一大利好，一方面我们服务行业占比最高的人力资源成本无法取得进项发票，按一般纳税人来纳税，企业税负也会无形加大；另一方面，转登记为小规模纳税人后，可以叠加享受小规模纳税人较低的征收率和增值税免税优惠政策，从根本上减轻了企业的税收负担。”陈丽华如是说。 上海市税务局货物和劳务税处相关负责人表示，降低小规模纳税人征收率及转登记政策将有效帮助纳税人缓解经营压力，促进从业者提振经营发展信心。税务部门将持续在政策宣传辅导上下功夫，保障优惠政策扎实落地落细，助推经济恢复秩序、实现高质量发展。 中国国际经济交流中心经济研究部副部长刘向东对《证券日报》记者表示，预计下一步还会对小微企业采取更具针对性的救助办法，包括对支撑不下去的小微企业提供救助资金和更大幅度税收减免等政策，以帮助其抵御疫情带来得经济风险。 马龙表示，我国现行税种比较多，对小微企业的税负水平以及税务合规都会造成一定负担。建议未来在推进税收立法的过程中，可以考虑简并和优化税制。
文丨明明债券研究团队 核心观点 上周五，MLF操作缩量、不降价，符合我们此前的预判。目前市场比较担心的是货币政策最宽松的时候结束了吗？近期货币当局传递的信号有所增多但细节不明，从疫情后货币政策与经济形势阶段匹配来看，当前海外风险加大、国内经济缓步复苏要求货币政策总量工具走一步看一步，而稳企业保就业的结构性目标仍然需要宽松货币政策支持。但货币政策未来将更加注重内外均衡、信用扩张。 货币政策信号增多但细节不明。一季度货币政策执行报告并重启操作，是自4月份以来货币静默期间给市场传递的为数不多的信号，总的来说货币政策维持宽松取向、后续要加大逆周期调节力度的态度是确定的，但是货币政策宽松的节奏需要与经济形势相匹配，具体会有哪些宽松工具落地仍然不明确。虽然货币政策趋势性收紧的拐点目前尚不可能出现，但上周四、周五MLF合并操作且缩量不降价，央行再次透露出谨慎宽松的态度。 国内疫情爆发后货币政策在不同阶段的政策操作不同。在疫情爆发期，央行以提供流动性支持为主，目的是稳定金融市场运行，包括大额流动性投放、降息等；疫情持续发酵，央行与财政部等针对性加强对防控疫情地区和行业的货币金融支持，防疫专项再贷款、疫情防控重点企业名单管理等等；国内疫情从高峰逐步回落，央行货币政策加大力度支持复工复产，包括增加再贷款再贴现额度、定向降准、降息等；需求端恢复进程缓慢，稳企业保就业是政策核心目标，货币政策加大逆周期调节，但仍然坚持以结构性政策为主。 外部风险加大，政策寻求内外均衡。全球价值链生产停滞、产业链中断带来了供给萎缩以及居民和企业部门收入下降导致的消费和投资萎缩，全球经济衰退风险加大。全球主要经济体央行普遍降息和加大流动性支持力度，全球负利率程度加深，外政策空间压缩制约全球经济修复力度，而政策超宽松和流动性泛滥将冲击国内，汇率波动风险加大。央行需要加大货币政策宽松力度来对冲国内外经济下行风险，但又需要把握好宽松力度来应对海外政策对国内的冲击。 货币政策核心目标不再是狭义的银行间流动性，而是广义流动性和企业信用扩张，再贷款再贴现政策和MPA考核等结构性货币政策仍将是后续政策重点。当前就业问题是结构性的，抗风险能力弱的中小企业就业岗位消失风险远大于大型企业。货币政策的核心目标不是压低银行间资金利率水平，而是加大银行对中小微企业的信贷支持，结构性的货币政策仍将是政策重心。 债市策略：结构性的货币政策虽然制约了总量宽松的空间，但货币政策趋势性拐点未到，而广义流动性支持表现为金融数据强劲，但经济基本面的修复仍然处于弱复苏状态，前期长端利率上调幅度大，在利空兑现后宏观数据空窗期和政策信号密集释放时点，可适当博弈政策超预期和海外风险因素，抓住超跌后的交易性机会，我们认为10年期国债收益率将回到2.4-2.6%区间。 正文 上周债券市场结束了单边下跌行情，金融数据和经济数据出炉后长债利率有所下行，利空阶段性出尽和超跌后回调主导的交易情绪较浓。金融数据超预期而经济数据仍然体现出结构性问题、通胀延续快速下行趋势，即便货币政策操作仍然偏谨慎，债券市场的情绪也有所改观，10年国债到期收益率周四、周五累计下行2.5bp。长端利率后续能否出现更大幅度下行，则需要看后能是否会出现更大的预期差，国内经济基本面复苏是否会一蹴而就、海外逐步复工进程和疫情发展、贸易摩擦是否明显加剧，以及货币政策和财政政策后续是否有更大力度的宽松推出。 宏观数据集中出炉后，接下来一段时间将是政策信号密集释放时期，政策预期将主导市场行情。前期主导利率上行的经济快速复苏预期也没有兑现，宏观数据集中出炉后未来一段时间将进入数据真空期，而下周重要会议即将召开，更多政策信号将集中释放，在政策落地前预期的扰动将再次主导债券市场。货币政策作为利率的定价锚，5月以来货币政策维持4月的静默操作，债券供给增加背景下利率出现较大幅度回升。货币政策难言转向，后续货币政策宽松的力度和节奏仍然将是主导利率的主要因素。 货币政策释放谨慎宽松信号 上周货币政策信号增多。上周央行发布一季度货币政策执行报告并重启操作，是自4月份以来货币静默期间给市场传递的为数不多的信号，总的来说货币政策维持宽松取向、后续要加大逆周期调节力度的态度是确定的，但是货币政策宽松的节奏需要与经济形势相匹配，具体会有哪些宽松工具落地表述较为模糊。虽然货币政策趋势性收紧的拐点目前不可能出现，但上周四、周五MLF合并操作且缩量不降价，央行再次透露出谨慎宽松的态度。 货币政策执行报告：宽松持续但宽松措施并不明确。一季度货币政策执行报告全文未提及 “货币供给总闸门”和“不搞大水漫灌”，货币政策宽松有想象空间。但是如果仔细对比过去的货币政策执行报告，虽然货币政策执行报告提到要继续加大逆周期调节力度，但对货币宽松的工具表述笼统，没有明确的超预期工具表述。这与全文的基调是协调一致的：央行强调依据疫情防控和经济形势的阶段性变化灵活适度的货币政策要把握好力度、重点和节奏，不同的经济环境要匹配不同的政策工具。 降准缺席、MLF缩量不降息，央行货币政策仍然“静默”。5月政府债券发行规模大，截至5月17日公布的发行计划，当月净融资规模已经接近2019年以来的峰值，市场对资金面波动担忧较强。一般情况下政府债券发行高峰都有央行维稳资金面的身影，虽然2019年6月政府债券发行高增央行降准力度较小，但当月开展8250亿元逆回购操作是除2019年1月份之外的最高规模。5月份债券供给压力加大但市场对月中再次降准预期没有兑现；此外，5月14日2000亿元MLF到期没有续作，5月15日新作1000亿元MLF，两日操作合并且缩量不降息。以上操作都说明央行在面临资金面波动风险时仍然没有采取积极的对冲态度，可以认为是抱着时候补救的心态。 此外，4月底、5月初资金面波动期间央行未开展流动性操作，根据我们跟踪的DR007偏离度指标一度来到0.2，远远高于今年以来的最高水平，但央行始终没有开展公开市场操作，在一定程度说明央行对当前资金面的水平较为认可，对资金面波动的容忍度也有提高。 货币进入新阶段：结构与内外均衡 结构性问题需要结构性政策 国内疫情爆发后货币政策在不同阶段的政策操作不同。在第一阶段的疫情爆发期（2月初），央行以提供流动性支持为主，目的是稳定金融市场运行，包括大额流动性投放、降息等；在疫情持续发酵的第二阶段（2月中旬），央行与财政部等针对性加强对防控疫情地区和行业的货币金融支持，防疫专项再贷款、疫情防控重点企业名单管理等等；在国内疫情从高峰逐步回落第三阶段（2月下旬到3月末），央行货币政策加大力度支持复工复产，这一阶段货币政策密集出台，包括增加再贷款再贴现额度、定向降准、降息等。 需求端恢复进程缓慢，稳企业保就业是政策核心目标。根据统计局发布的数据，截至3月末大中型企业复工率已经达到96.6%，随着企业逐步复工复产，需求端难以恢复的问题成为政策的核心，就业问题也更为凸显。稳企业和保就业本身是一体两面，只有保护了市场主体才能实现疫情之后的经济复苏。在生产端，企业是主体，在消费端，居民是主体，而生产端是市场存在又需要依赖消费端的市场存在。需求端修复缓慢的原因一方面是疫情防控形势之下的消费场所关闭，更重要的是疫情对就业和收入预期的影响。前期支持复工复产是在支持生产端的市场主体，当前稳企业保就业是在进一步支持消费端市场主体，保住就业岗位、稳定收入预期。 保护市场主体，就必须容忍加杠杆。5月12日中国人民银行调查统计司有关负责人在就4月份金融统计数据情况答《金融时报》记者问中提到，当前应允许宏观杠杆率阶段性上升，从宏观角度看就是M2增速和社融增速高于名义GDP增速，如此才能发挥逆周期政策的调节作用。但实际上对宏观杠杆率的妥协背后实际上仍然是结构性的需求，稳企业保就业的着手点是覆盖范围广、抗风险能力低的小微企业，企业收入大大降低、现金流紧张，要维持市场存在就必须新举债，杠杆率自然上升。因而容许杠杆率阶段性提升，尤其是要支持企业部门加杠杆，这也是2009年应对金融危机时的宏观调控结果。我们看到2020年一季度社科院口径的宏观杠杆率有较大幅度提升，其中企业部门加杠杆幅度接近2009年一季度。 货币政策核心目标不再是狭义的银行间流动性，而是广义流动性和企业信用扩张，再贷款再贴现政策和MPA考核等结构性货币政策仍将是后续政策重点。当前的就业本身是结构性的，中小企业复工复产难度大，抗风险能力弱的中小企业面临的就业岗位消失风险远大于大型企业。因而当前政策的核心目标并非压低银行间资金利率水平，而是加大银行对中小微企业的信贷支持，因而通过再贷款再贴现鼓励银行信贷投放、补充银行资本金增强银行信贷投放能力、提高对小微、民营企业融资和制造业融资的考核权重引导信贷投放等等结构性的货币政策仍将是政策重心。与之相比，虽然降息降准仍有空间，但相比前期以降准降息为主的操作，力度和节奏将阶段性放缓。 外部风险加大，政策寻求内外均衡 海外不确定性增大。一方面是海外经济衰退风险加大， IMF估计2020年189个成员国中有170多个国家人均收入出现负增长，全球价值链生产停滞、产业链中断带来了供给萎缩以及居民和企业部门收入下降导致的消费和投资萎缩，全球经济衰退风险加大。另一方面是全球主要经济体央行普遍降息和加大流动性支持力度，全球负利率程度加深，外政策空间压缩制约全球经济修复力度，而政策超宽松和流动性泛滥将冲击国内，汇率波动风险加大。 货币政策寻求内外均衡。国际经济风险压力加大，对国内经济也将产生溢出效应，加之内部自身的结构性、体制性和周期性问题，央行认为当前经济发展面临的调整前所未有。央行需要加大货币政策宽松力度来对冲国内外经济下行风险，但又需要把握好宽松力度来应对海外政策对国内的冲击，处理好支持内部经济复苏和抵御外部风险之间的平衡，维护我国在全球主要经济体中少数实行正常货币政策国家的地位，为后续不确定性留足政策空间。 总体而言，在总量目标弱化、结构性目标重要性增强的背景下，货币政策进入到以稳企业保就业为核心目标的阶段，背后实际上仍然是要以支持对中小微企业、民营企业的信贷投放为主，前期再贷款再贴现政策和、MPA考核、支持银行补充资本金等结构性货币政策继续落实，总量型政策则视流动性水平、国内经济形势和海外情况走一步看一步。 债市策略 在稳定金融市场运行、专项支持防疫、支持复工复产之后，货币政策要面临稳企业保就业的目标，背后是维持企业主体存在、加快需求修复过程。一方面是保护企业现金流，例如支持企业贷款延期还本、支持企业新举债渡难关，稳住就业、稳定收入预期；另一方面是支持基建、新增需求，推出消费刺激政策激活消费需求等。货币政策当前的目标不再是银行间流动性，而是对企业广义流动性支持，结构性工具更受青睐，总量工具仍有空间但节奏和力度都将阶段性放缓。对债市而言，结构性的货币政策虽然制约了总量宽松的空间，但货币政策趋势性拐点未到，而广义流动性支持表现为金融数据强劲，但经济基本面的修复仍然处于弱复苏状态，前期长端利率上调幅度大，在利空兑现后宏观数据空窗期和政策信号密集释放时点，可适当博弈政策超预期和海外风险因素，抓住超跌后的交易性机会，我们认为10年期国债收益率将回到2.4-2.6%区间。
近期货币当局传递的信号有所增多但细节不明，从疫情后货币政策与经济形势阶段匹配来看，当前海外风险加大、国内经济缓步复苏要求货币政策总量工具走一步看一步，而稳企业保就业的结构性目标仍然需要宽松货币政策支持。但货币政策未来将更加注重内外均衡、信用扩张。 文丨明明债券研究团队 上周五，MLF操作缩量、不降价，符合我们此前的预判。目前市场比较担心的是货币政策最宽松的时候结束了吗？近期货币当局传递的信号有所增多但细节不明，从疫情后货币政策与经济形势阶段匹配来看，当前海外风险加大、国内经济缓步复苏要求货币政策总量工具走一步看一步，而稳企业保就业的结构性目标仍然需要宽松货币政策支持。但货币政策未来将更加注重内外均衡、信用扩张。 货币政策信号增多但细节不明。一季度货币政策执行报告并重启操作，是自4月份以来货币静默期间给市场传递的为数不多的信号，总的来说货币政策维持宽松取向、后续要加大逆周期调节力度的态度是确定的，但是货币政策宽松的节奏需要与经济形势相匹配，具体会有哪些宽松工具落地仍然不明确。虽然货币政策趋势性收紧的拐点目前尚不可能出现，但上周四、周五MLF合并操作且缩量不降价，央行再次透露出谨慎宽松的态度。 国内疫情爆发后货币政策在不同阶段的政策操作不同。在疫情爆发期，央行以提供流动性支持为主，目的是稳定金融市场运行，包括大额流动性投放、降息等；疫情持续发酵，央行与财政部等针对性加强对防控疫情地区和行业的货币金融支持，防疫专项再贷款、疫情防控重点企业名单管理等等；国内疫情从高峰逐步回落，央行货币政策加大力度支持复工复产，包括增加再贷款再贴现额度、定向降准、降息等；需求端恢复进程缓慢，稳企业保就业是政策核心目标，货币政策加大逆周期调节，但仍然坚持以结构性政策为主。 外部风险加大，政策寻求内外均衡。全球价值链生产停滞、产业链中断带来了供给萎缩以及居民和企业部门收入下降导致的消费和投资萎缩，全球经济衰退风险加大。全球主要经济体央行普遍降息和加大流动性支持力度，全球负利率程度加深，外政策空间压缩制约全球经济修复力度，而政策超宽松和流动性泛滥将冲击国内，汇率波动风险加大。央行需要加大货币政策宽松力度来对冲国内外经济下行风险，但又需要把握好宽松力度来应对海外政策对国内的冲击。 货币政策核心目标不再是狭义的银行间流动性，而是广义流动性和企业信用扩张，再贷款再贴现政策和MPA考核等结构性货币政策仍将是后续政策重点。当前就业问题是结构性的，抗风险能力弱的中小企业就业岗位消失风险远大于大型企业。货币政策的核心目标不是压低银行间资金利率水平，而是加大银行对中小微企业的信贷支持，结构性的货币政策仍将是政策重心。 债市策略：结构性的货币政策虽然制约了总量宽松的空间，但货币政策趋势性拐点未到，而广义流动性支持表现为金融数据强劲，但经济基本面的修复仍然处于弱复苏状态，前期长端利率上调幅度大，在利空兑现后宏观数据空窗期和政策信号密集释放时点，可适当博弈政策超预期和海外风险因素，抓住超跌后的交易性机会，我们认为10年期国债收益率将回到2.4-2.6%区间。 正文 上周债券市场结束了单边下跌行情，金融数据和经济数据出炉后长债利率有所下行，利空阶段性出尽和超跌后回调主导的交易情绪较浓。金融数据超预期而经济数据仍然体现出结构性问题、通胀延续快速下行趋势，即便货币政策操作仍然偏谨慎，债券市场的情绪也有所改观，10年国债到期收益率周四、周五累计下行2.5bp。长端利率后续能否出现更大幅度下行，则需要看后能是否会出现更大的预期差，国内经济基本面复苏是否会一蹴而就、海外逐步复工进程和疫情发展、中美贸易摩擦是否明显加剧，以及货币政策和财政政策后续是否有更大力度的宽松推出。 宏观数据集中出炉后，接下来一段时间将是政策信号密集释放时期，政策预期将主导市场行情。前期主导利率上行的经济快速复苏预期也没有兑现，宏观数据集中出炉后未来一段时间将进入数据真空期，而下周重要会议即将召开，更多政策信号将集中释放，在政策落地前预期的扰动将再次主导债券市场。货币政策作为利率的定价锚，5月以来货币政策维持4月的静默操作，债券供给增加背景下利率出现较大幅度回升。货币政策难言转向，后续货币政策宽松的力度和节奏仍然将是主导利率的主要因素。 货币政策释放谨慎宽松信号 上周货币政策信号增多。上周央行发布一季度货币政策执行报告并重启操作，是自4月份以来货币静默期间给市场传递的为数不多的信号，总的来说货币政策维持宽松取向、后续要加大逆周期调节力度的态度是确定的，但是货币政策宽松的节奏需要与经济形势相匹配，具体会有哪些宽松工具落地表述较为模糊。虽然货币政策趋势性收紧的拐点目前不可能出现，但上周四、周五MLF合并操作且缩量不降价，央行再次透露出谨慎宽松的态度。 货币政策执行报告：宽松持续但宽松措施并不明确。一季度货币政策执行报告全文未提及 “货币供给总闸门”和“不搞大水漫灌”，货币政策宽松有想象空间。但是如果仔细对比过去的货币政策执行报告，虽然货币政策执行报告提到要继续加大逆周期调节力度，但对货币宽松的工具表述笼统，没有明确的超预期工具表述。这与全文的基调是协调一致的：央行强调依据疫情防控和经济形势的阶段性变化灵活适度的货币政策要把握好力度、重点和节奏，不同的经济环境要匹配不同的政策工具。 降准缺席、MLF缩量不降息，央行货币政策仍然“静默”。5月政府债券发行规模大，截至5月17日公布的发行计划，当月净融资规模已经接近2019年以来的峰值，市场对资金面波动担忧较强。一般情况下政府债券发行高峰都有央行维稳资金面的身影，虽然2019年6月政府债券发行高增央行降准力度较小，但当月开展8250亿元逆回购操作是除2019年1月份之外的最高规模。5月份债券供给压力加大但市场对月中再次降准预期没有兑现；此外，5月14日2000亿元MLF到期没有续作，5月15日新作1000亿元MLF，两日操作合并且缩量不降息。以上操作都说明央行在面临资金面波动风险时仍然没有采取积极的对冲态度，可以认为是抱着时候补救的心态。 此外，4月底、5月初资金面波动期间央行未开展流动性操作，根据我们跟踪的DR007偏离度指标一度来到0.2，远远高于今年以来的最高水平，但央行始终没有开展公开市场操作，在一定程度说明央行对当前资金面的水平较为认可，对资金面波动的容忍度也有提高。 货币进入新阶段：结构与内外均衡 结构性问题需要结构性政策 国内疫情爆发后货币政策在不同阶段的政策操作不同。在第一阶段的疫情爆发期（2月初），央行以提供流动性支持为主，目的是稳定金融市场运行，包括大额流动性投放、降息等；在疫情持续发酵的第二阶段（2月中旬），央行与财政部等针对性加强对防控疫情地区和行业的货币金融支持，防疫专项再贷款、疫情防控重点企业名单管理等等；在国内疫情从高峰逐步回落第三阶段（2月下旬到3月末），央行货币政策加大力度支持复工复产，这一阶段货币政策密集出台，包括增加再贷款再贴现额度、定向降准、降息等。 需求端恢复进程缓慢，稳企业保就业是政策核心目标。根据统计局发布的数据，截至3月末大中型企业复工率已经达到96.6%，随着企业逐步复工复产，需求端难以恢复的问题成为政策的核心，就业问题也更为凸显。稳企业和保就业本身是一体两面，只有保护了市场主体才能实现疫情之后的经济复苏。在生产端，企业是主体，在消费端，居民是主体，而生产端是市场存在又需要依赖消费端的市场存在。需求端修复缓慢的原因一方面是疫情防控形势之下的消费场所关闭，更重要的是疫情对就业和收入预期的影响。前期支持复工复产是在支持生产端的市场主体，当前稳企业保就业是在进一步支持消费端市场主体，保住就业岗位、稳定收入预期。 保护市场主体，就必须容忍加杠杆。5月12日中国人民银行调查统计司有关负责人在就4月份金融统计数据情况答《金融时报》记者问中提到，当前应允许宏观杠杆率阶段性上升，从宏观角度看就是M2增速和社融增速高于名义GDP增速，如此才能发挥逆周期政策的调节作用。但实际上对宏观杠杆率的妥协背后实际上仍然是结构性的需求，稳企业保就业的着手点是覆盖范围广、抗风险能力低的小微企业，企业收入大大降低、现金流紧张，要维持市场存在就必须新举债，杠杆率自然上升。因而容许杠杆率阶段性提升，尤其是要支持企业部门加杠杆，这也是2009年应对金融危机时的宏观调控结果。我们看到2020年一季度社科院口径的宏观杠杆率有较大幅度提升，其中企业部门加杠杆幅度接近2009年一季度。 货币政策核心目标不再是狭义的银行间流动性，而是广义流动性和企业信用扩张，再贷款再贴现政策和MPA考核等结构性货币政策仍将是后续政策重点。当前的就业本身是结构性的，中小企业复工复产难度大，抗风险能力弱的中小企业面临的就业岗位消失风险远大于大型企业。因而当前政策的核心目标并非压低银行间资金利率水平，而是加大银行对中小微企业的信贷支持，因而通过再贷款再贴现鼓励银行信贷投放、补充银行资本金增强银行信贷投放能力、提高对小微、民营企业融资和制造业融资的考核权重引导信贷投放等等结构性的货币政策仍将是政策重心。与之相比，虽然降息降准仍有空间，但相比前期以降准降息为主的操作，力度和节奏将阶段性放缓。 外部风险加大，政策寻求内外均衡 海外不确定性增大。一方面是海外经济衰退风险加大， IMF估计2020年189个成员国中有170多个国家人均收入出现负增长，全球价值链生产停滞、产业链中断带来了供给萎缩以及居民和企业部门收入下降导致的消费和投资萎缩，全球经济衰退风险加大。另一方面是全球主要经济体央行普遍降息和加大流动性支持力度，全球负利率程度加深，外政策空间压缩制约全球经济修复力度，而政策超宽松和流动性泛滥将冲击国内，汇率波动风险加大。 货币政策寻求内外均衡。国际经济风险压力加大，对国内经济也将产生溢出效应，加之内部自身的结构性、体制性和周期性问题，央行认为当前经济发展面临的调整前所未有。央行需要加大货币政策宽松力度来对冲国内外经济下行风险，但又需要把握好宽松力度来应对海外政策对国内的冲击，处理好支持内部经济复苏和抵御外部风险之间的平衡，维护我国在全球主要经济体中少数实行正常货币政策国家的地位，为后续不确定性留足政策空间。 总体而言，在总量目标弱化、结构性目标重要性增强的背景下，货币政策进入到以稳企业保就业为核心目标的阶段，背后实际上仍然是要以支持对中小微企业、民营企业的信贷投放为主，前期再贷款再贴现政策和、MPA考核、支持银行补充资本金等结构性货币政策继续落实，总量型政策则视流动性水平、国内经济形势和海外情况走一步看一步。
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