中金公司预计各项内需指标均延续明显的回暖趋势，但出口增长走弱。具体看：5月工业生产或将进一步加速。5-6月基建与地产投资增速回升至、甚至超过疫情前的趋势增速。此外，虽然仍在相对低位，但国内总消费也有望在5月明显修复。5月高频指标显示全球经济活动仍然低迷，同时考虑到3月中以来出口订单下滑可能存在滞后影响，5月出口增长可能继续面临下行压力[1]。近几个月持续较为积极的信号是，社融增速这一较为有代表性的领先指标上升之势已经确立，并大概率在5月延续。5月CPI与PPI等通胀指标可能继续回落。 中金公司预计5月工业增加值同比增速从4月的3.9%上升至6%左右——也就是逼近疫前的趋势增速。发改委近期透露，5月前20天全国发电量同比增长5.2%[2]，而4月为同比0.3%。同时，六大电厂日耗煤同比增速从4月的-13.1%跳升至5月1-27日的7.4%，中金公司的中金开工指数（CICC PAT）[3]也从4月日均的87%爬升至5月至今的91%。高炉、煤炭、水泥企业的开工率继续上升。综上，中金公司预计工业增速继续回升。（下表中列出了中金公司对2020年5-6月主要宏观经济指标的预测。） 图表: 5-6月宏观经济数据预测 资料来源：CEIC，中金公司研究部 预计5月名义社会消费品零售总额同比降幅可能从4月的7.5%收窄至2%附近。高频数据显示，乘用车零售量的同比降幅从4月的5.6%进一步收窄至5月1-24日的5%。同时，中金公司监测的货运物流、市内拥堵情况等线上线下经济活动指标持续恢复，预计其他消费品类的增速可能也将继续回暖。此外，政策继续推动扩内需，许多地方政府推出了消费券、汽车消费刺激政策等促消费举措。值得注意的是，虽然短期内消费同比增长的恢复进度可能慢于投资与工业生产，但其环比回升速度可能反而更快。 5月名义固定资产投资（FAI）同比增速可能从4月的0.8%加快至5%左右——可能亦回升至疫前趋势增长；考虑到5月PPI可能已经降至-3%左右，这一增速已然不弱。由此，累计同比增速预计从4月的-10.3%上升至5月的-6%。在此，中金公司照例重申，这里预测的统计局月报的 FAI 增速旨在表达中金公司对于其潜在趋势的一些判断，但实际公布的数值可能有一定程度的“失真”[4]。具体而言，基建投资在5月加速上升，基建相关行业产能利用率回升速度领先于其他部门，包括建筑钢材成交、基建项目融资进程、以及基建项目储备[5]。同时，高频数据显示5月至今商品房销售增速较4月进一步攀升，地产投资增速可能将显韧性。制造业投资可能继续恢复，但企业现金流压力犹存[6]，其回升进度仍将慢于基建与地产投资。 5月出口同比增速可能从4月的+3.5%下降至5月的-15%，进口增速估算也将从-14.2%下降至-20%左右。虽然5月起欧美经济审慎重启，但海外经济活跃度仍然低迷。5月日本与欧元区制造业PMI初值有所恢复，而美国制造业PMI进一步恶化。韩国前20天出口增速仍处-20.3%的低位。同时，新冠疫情以来出口订单下滑的滞后效应可能将在近期压制出口增速[7]。 中金公司预计，社融同比增速将从4月的12.0%进一步攀升至12.3%，年化月环比增速将从4月的14.4%上升至15.1%。由此1-5月社融增长均保持较高速度——预计5月新增人民币贷款为1.4万亿元，新增社融可能达到2.7万亿元。同时，5月M2同比增速可能进一步走高至11.2%。虽然5月LPR下调暂缓，但受益于定向降准、流动性条件仍然相对宽松：5月中旬，对中小银行定向降准50bp正式生效，释放流动性约2000亿元。由此，中金公司预计5月新增贷款将继续保持高位。此外，5月新增社融中的非贷项目总额约为1.3万亿元：随着1万亿元地方债专项债发行计划如期完成，5月各类政府债券净发行总计约1.5万亿元。然而，由于大量政府债券在月末发放，这部分债券可能由于簿记时间的延迟，被央行计入6月的政府债券净发行；同时，考虑到特别国债可能即将发行，6月的政府债净融资预计将继续维持高位。虽然5月信用债净融资从4月的约8000亿元降至1800亿元左右，但仍高于去年同期。 食品通胀回落可能继续引领CPI下行，但5个月的信贷周期回升后，非食品通胀可能会在5月开始企稳——预计5月CPI同比将从4月的3.3%降至2.4%，而PPI同比可能从-3.1%进一步降至-3.3%。受猪肉价格下跌拖累，5月至今食品价格同比涨幅明显收窄。同时，5月全球油价反弹，国内部分工业品价格也有所回升，包括螺纹钢、铜、水泥和化工产品等。 5月外汇储备可能上升约50亿美元至3.10万亿美元。5月至今美国长期国债收益率较4月底小幅上升5bp，可能压低外储估值；但另一方面，美元指数环比下跌0.11%，对外储估值水平有一定提振。综上，中金公司预计外汇储备可能小幅上升。 鉴于年初至今信贷周期回升的趋势已经确立、且国内复产复工较为积极，5-6月内需继续回升的势头有望保持，且热点可能从基建投资端逐渐传导到消费。往前看，短期内需继续回暖的确定性仍明显高于外需回升。值得注意的是，全国人大明确要求引导2020年M2与社融增速“明显高于”去年，表明政策将对内需修复持续提供信贷支持，尤其是如果外需环境不确定性延续。分部门看，预计政府主导投资将继续带动内需恢复，而地产投资与消费需求也将环比回暖。从外需角度而言，虽然欧美开始逐步审慎重启经济，但海外疫情远未完全控制。全球经济活跃度的回升路径预计“道阻且长”。在此宏观背景下，中金公司预计国内财政与货币政策将保持宽松，以稳增长、扩内需。
文/意见领袖专栏作家连平、邓志超、马泓、刘璐、许珂 进入5月，我国各项宏观经济数据都显示出内需正在稳步恢复，投资、工业增加值和消费都有较大的回升，从而带动了PPI的回暖，社融、M2和信贷增速等金融指标也表明投融资活动较为活跃。随着《政府工作报告》再次明确对货币政策灵活适度方向，金融市场对于央行“踩刹车”的担忧基本褪去。当前CPI持续走低，特别是核心CPI指数接近历史低位，外部输入型通缩风险时隐时现。4月出口虽然好转但5月恐难维持，且进口加速放缓，人民币汇率短期仍有贬值压力。从总体上看，国内经济虽然持续改善，但外部不确定性仍然较大。 一、工业、投资和消费不同程度回升 工业增加值进一步向常态回归 4月份，全国规模以上工业增加值同比增长3.9%。从复工率和发电情况来看，全国工业生产正在进一步回暖，5月工业增加值增速可能继续回归常态。截至5月18日，全国规模以上工业企业平均开工率和职工复岗率分别达99.1%和95.4%；全国中小企业复工率达91%。5月的前15天发电量同比增长5.6%，是今年以来同比增长最快时期，而去年同期的发电仅同比增长0.2%。全国高炉开工率达到70.44%，唐山钢厂产能利用率达到88.09%，六大发电集团电厂耗煤量周同比加快至11.1%，上述指标均是复工以来的最高水平。 前期出台的财税金融等政策加快落地见效，逆周期调节政策同步发力，叠加我国集中力量办大事的显著制度优势，庞大的产业规模、完整的产业体系和巨大的内需市场，我国工业经济将展现出应对复杂严峻局面的强大韧性和活力。5月22日《政府工作报告》中强调将对“两新一重”加大投资力度，对于相关工业生产有直接促进作用。5月部分国家开始逐步解封，也将有利于我国纺企等出口订单的恢复。从目前情况来看，5月部分纺企的出口订单已有起色。来自国外的需求除了继续有口罩、医用床单、被套等疫情纺织用品外，普通生活用的家纺和面料等也随着海外国家的解封而开始回升。截止到5月中旬，纺织库存有所下降。但在目前供需缺口较大的情况下，生产端回升可能已进入瓶颈期，部分行业面临去库存压力，工业生产回升幅度或将有所放缓。预计5月工业增加值增长为6.8%。 固定资产投资增速较上月加快 1-4月，全国固定资产投资同比下降10.3%，其中基础设施投资同比下降11.8%，制造业投资下降18.8%，房地产开发投资下降3.3%。从3、4月的数据来看，降幅已经明显收窄。5月固定资产投资的增速可能进一步恢复。进入5月以来，钢铁高炉开工率大幅上行，与建筑业活动紧密相关的煤焦钢矿、非金属建材等价格都有明显的涨幅，其中螺纹钢表观消费量达同期高水平，且在产量高企的同时钢厂库存亦稳步去化，铁矿石港口库存则创2017年以来新低。这一方面体现了地产和基建在复工后的赶工需求较强，另一方面也说明伴随着房地产和基建需求的释放，5月相关投资正在加速修复。从投资领域来看，5月1日至24日，政府新增专项债发行9499.68亿元并创历史单月新高，5月基建稳投资的力度将进一步提升。按照《政府工作报告》要求，3.75万亿专项债将重点支持既促消费惠民生又调结构增后劲的“两新一重（新基建+新型城镇化+交通水利等重大工程）”建设。预计5月基建投资增长-5.2%，降幅进一步缩窄。考虑到国内需求逐渐回升，汽车，光伏、3C、锂电，计算机电子通信等订单开始复苏；但海外需求依旧低迷；随着5月部分国家开始解禁和复工复产，需求会较之前有所改善，但依然存在较大不确定性，预计制造业投资降幅收窄至15%以内，达到-14.5%。考虑到房地产投资平稳加快， 1-5月固定资产投资的降幅进一步收窄至-5%以内，可能为-4.8%。 社会消费品零售降幅收窄 4月社会消费品零售总额同比下降7.5%，降幅较一季度大幅缩小。5月消费恢复情况较好，预计5月社会消费品零售降幅可能大幅收窄。5月初的黄金周对于消费的拉动起到了重要作用。据商务部的统计，五一全国餐饮消费复苏指数比清明假期增长18.84个百分点，消费规模已恢复至去年同期7成；酒店行业平均入住率由4月中旬35%左右，恢复到五一期间的50%；旅游行业累计接待国内游客1.15亿人次，实现国内旅游收入475.6亿元。实物商品销售方面，各大电商平台推出形式多样的优惠促销活动，叠加各地发放的惠民消费券等举措，使得部分平台销售增速超过40%。五一期间，全国实物商品网络零售额同比增长36.3%。5月1日—5日，全国重点零售企业日均销售额比清明假期增长32.1%。此外，汽车销售明显回升，上海、重庆、浙江重点监测企业汽车销售额同比分别增长49.6%、28.5%、8.8%。 《政府工作报告》重点强调“生活服务业恢复。支持餐饮、商场、文化、旅游、家政等生活服务业恢复发展，推动线上线下融合。改造提升步行街。支持电商、快递进农村，拓展农村消费”，这可能成为未来促进消费的发力点。此外，预期未来扩大“消费券”使用范围、对中低收入群体发放“现金券”，政策刺激也将进一步推动消费回升。5月社会消费品零售会继续大幅回升接近正增长，可能同比下降1%。 制造业PMI继续保持扩张 4月官方制造业PMI为 50.8，5月制造业PMI有很大概率延续扩张态势，但环比可能不及4月。从当前复工复产的开展情况来看，制造业PMI的生产、库存和就业等相关指数会继续出现回暖，价格分项指数也会出现缓慢复苏。尤其是生产，新订单，采购量，生产经营活动预期，从业人员和原材料库存等分项指数会继续成为主要支撑要素，但回升力度可能低于上月。但受海外疫情的拖累，新出口订单与进口分项的下行风险依然值得关注。从本月出炉的欧洲PMI初值来看，均较四月有所反弹，虽然欧洲主要国家的复工复产，海外风险可能小于上月，涉及到的贸易相关指数或出现小幅回升。综合来看，我们认为5月制造业景气度会继续扩张，但增速会继续放缓，预计指数为50.3。 二、房地产行业复苏进行时 进入5月，房地产市场受多元利好因素共振明显复苏。企业复工复产助推线下售楼放开，融资环境进一步改善，房企拿地意愿积极。住房市场销售正回归正轨，房价减速。土地供应增加，货币环境宽松，开发投资反弹。 房地产销售快速回升 “五一”期间，一线城市房产成交积极，同比上涨50%以上，带动二线城市和重点三线城市房地产销售回暖。随着降价促销、线上销售等促销行为增加，商品住房销售形势喜人。1-4月全国商品房销售额累计同比下滑18.6%；销售面积同比下滑19.3%，降幅分别较一季度末收窄6.1个和7个百分点。销售端持续回暖将推动商品房去库存，全国商品房库存环比下降0.9个百分点，去库速度较前月略有加快。 一线城市房价有所松动，整体增速继续放缓。截止5月中下旬，深圳新房单价环比上升1.9%，摆脱了自2019年10月开始的下行通道；而二手房价格大部分重点城市环比都有所回升。4月70个大中城市新建商品住宅价格指数同比增长5.2%，较前月和去年同期分别下降0.2个百分点和6.2个百分点。 土地市场活跃下房地产投资持续反弹 自3月疫情褪去后，各地土地拍卖活跃。4月土地购置面积累计同比下跌12%，降幅较一季度末收窄10.6个百分点；土地成交价款同比上升6.9%，这是自2018年12月以来首次正增长。截止5月下旬，一线城市土地市场热度持续升温，溢价率大涨，一线城市土地供应同比超过25%，并助推土地溢价率普遍达到10%-30%不等。新型城镇化建设将为房地产市场长期需求提供保障，房企在政策指引下信心增强。 在融资环境改善的背景下，各大房企拿地积极，带动房地产开发投资快速回升。1-4月全国房地产开发投资累计同比下降3.3%，降幅较一季度末收窄4个百分点；其中，建安工程同比下降6.4%，降幅较一季度末收窄5个百分点，对应新屋开工面积同比下降18.4%，降幅较一季度末收窄8.8个百分点。 流动性宽松环境下房企融资持续改善 5月银行间市场流动性持续宽裕，按揭贷款放款节奏明显加快，居民部门按揭贷款利率小幅下降，房贷回暖预示着楼市将加速反弹。房企发债继续提速，截止5月下旬，房企内地信用债累计发行3169亿元，较去年同比增长9.1%，比上月扩大增速2.6个百分点。1-4月房地产开发企业到位资金同比下降10.4%，降幅较一季度末收窄3.4个百分点；全口径继续回升，幅度大体相当。预计房企资金到位情况持续改善，债券融资能力强化，房企资金储备实力增强。 六月份销售持续回升、投资反弹强劲、价格小幅上涨 疫情褪去后宏观逆周期调控加码，房地产行业景气度持续回升。线下销售逐步恢复正常，建筑业复工复产情况继续好转，带动商品房销售继续回升，尤其是新房市场改善较为明显，预计销售面积和规模累计同比跌幅继续收窄。房价则在土地供给增加的趋势下，难以出现大幅上涨。考虑到二手房市场中一线城市价格有所回升，可能令新房市场价格增速下跌的步伐放缓。房地产投资增速季节性回升特征显著，地方财政资金支持力度加大，叠加大型房企融资环境进一步改善，促使房地产投资增速进一步反弹。预计5月投资累计同比重返正增长，到二季度末投资进一步提升。 三、CPI继续回落和PPI小幅回升 食品价格尤其是猪肉价格回落将进一步拉动CPI走低。4月CPI环比下降0.9%，其中食品价格下降3.0%，影响CPI下降约0.7%，是带动CPI继续下降的主要因素。鲜菜供应量季节性增加，价格下降明显加速，5月下旬中国寿光蔬菜价格指数较上月下降31.1%，4月同期则为上涨2.2%；生猪产能加速释放，猪肉供给持续增加，4月价格环比下降7.6%。5月下旬猪肉价格较月初继续下降9.5%，价格跌破43元。5月下旬猪粮比依旧维持在13.09的相对高位，仔猪价格、能繁母猪存栏量涨幅扩大，农户补栏热情保持高涨，猪肉供给量有望呈现陡峭增长态势，带动猪肉价格显著回落。今年2月以来，猪肉价格同比增幅从135.2%降至96.9%，对CPI同比拉动从3.19%降至2.36%，同期CPI同比从5.2%降至3.3%。预计5月猪肉价格涨幅对CPI同比拉动将进一步下降至2%左右，带动CPI降至3%左右。除猪肉外，不存在其他支持CPI维持高位的新涨价因素。4月CPI同比上涨3.3%，其中翘尾因素约为3.2%，新涨价因素约为0.1%；5月翘尾因素仍为3.2%，在新涨价因素支持力度不足的前景下，CPI有望继续回落。 需求恢复不及预期，应警惕食品以外领域的价格下行风险。非食品CPI当月同比0.4%，为2009年6月以来最低点；核心CPI当月同比1.1%，接近历史低位。除前期油价暴跌、大宗商品价格下降带来的输入性通缩影响外，总需求走弱是拉低物价的主导因素。5月旅游、住宿、影视娱乐、生活服务等领域仍难以彻底摆脱疫情影响，需求恢复缓慢，预计核心CPI有进一步收缩的可能性。 房地产、新老基建齐发力，生产资料价格出现回暖趋势。4月份工业品价格继续走低。PPI环比下降1.3%；同比下降3.1%，其中生产资料同比下降4.5%，拉动PPI下降3.31个百分点。但据5月中旬流通领域重要生产资料市场价格变动情况，在调查的40个工业行业大类中，22个行业价格上涨，4个持平；较月初8个行业价格上涨，2个持平的情况大有好转。其中，钢铁、建材等建筑相关行业价格明显上涨；化工领域涨跌不一；石油天然气价格持续下行。短期内新出口订单指数萎缩明显，外需走弱。预计5月PPI同比降幅缩小至2.8%。三季度后随着国际油价及大宗商品价格触底，全球疫情逐渐可控，全球产业链有望逐步恢复常态，而内需则可能进一步恢复，进而可能带动PPI走出负区间。 四、出口阶段性好转恐难持续 四月出口阶段性好转，进口继续放缓 4月，我国进出口总值3351.3亿美元，同比-5.1%，降幅比上月扩大1.1个百分点。其中，4月出口2002亿美元，同比增加3.5%，超预期10个百分点；4月进口1549亿美元，同比降低5.1%，降幅比上月扩大13.3个百分点。4月以来，国内疫情在可控范围之内，不断消化1-3月积压的订单。加工贸易同比上升3.4%，前期值为-14.1%，说明加工贸易是支持我国4月出口数据好转的主要贸易方式。从具体的出口商品类别来看，纺织品出口同比增幅大，上涨49.4%。根据相关市场调研资料，目前国内面料企业的外贸订单大多来自俄罗斯、日本和韩国等国家；主营家纺产品的织造企业外贸订单多来自于美国。由于4月欧美主要国家依然处于停工停产的状态，对我国防疫的物资需求大。前4月口罩和防护服等防疫物资出口增速较快，带动纺织品出口增长5.9%。但从4月柯桥纺织外贸指数来看，纺织外贸指数为168.3，虽然同比增加3.9%，但较3月小幅降低。同时，4月柯桥纺织品总景气指数同比下跌11%，纺织品整体对于出口的作用为短期性的提振，5月对出口的拉动可能出现反复。结合国内外前瞻性的指标来看，国际贸易及国际经济的领先指标增幅收窄。从国际航运指数来看，5月以来波罗的海干散货指数为407，同比-60.6%，5月以来巴拿马运费指数为603，同比-51.5%。虽然国内加工制造业复工后逐步增加供给，但海外疫情蔓延对外需的冲击依然持续存在，而中国是全球最大的制造业国家和出口国家，在全球经济衰退影响下，中国对外需反应敏感。因此，4月出口仅为暂时回升，5月出口增速可能处于负区间-4.5%至-5%，预期中值为-4.75%。 4月进口较前值有大幅的放缓，其中重点产品――汽车和底盘进口金额下降明显，同比-63.8%。除了去年进口基数较高的原因外，4月需求仍较弱在一定程度上影响进口。虽然目前短期海外需求较4月有所改善，但由于美国和欧盟等国有较多前期订单积压，赶工出口受到限制。因此，5月进口增速将受到海外供应能力的约束，5月进口增速可能处于负区间-11%至-11.5%，预期中值为-11.25%。 人民币可能阶段性走稳 5月人民币呈明显贬值态势。5月以来，人民币汇率波动较大，人民币兑美元汇率从4月30日的7.0659贬值1%至5月28日的7.1365。当前全球金融市场动荡和中美关系不确定性下产生的避险情绪是人民币贬值压力的主要来源。资金风险规避情绪影响下，美元指数维持高位水平，美元指数由4月30日的99.2升至5月25日的99.78。但美国维持超低利率政策、全球疫情疫情逐步得到控制，避险情绪有所缓释，美元指数难以长期坚挺。预计未来一个阶段，随着中国经济强劲复苏，受本轮影响而过度贬值的人民币可能有序小幅升值，重返4月底略高于7的水平。 外汇储备可能小幅波动 4月外储存量规模增加，5月将总体平稳。中国4月外汇储备30914.6亿美元，前值为30606.33亿美元，环比变动1.01%，前值为-1.48%。从国际收支来看，4月贸易顺差有所回升，顺差规模为453.4亿美元。随着欧美等国新冠疫情的缓解，大部分经济体都计划在6月重启生产和商业活动，但巴西、俄罗斯和部分东盟国家受疫情扩散的影响，可能会对我国出口产生进一步冲击。5月贸易顺差在进口放缓影响下可能小幅扩大，而直接投资和证券投资可能继续净流入为主。4月美元指数小幅上涨，其他主要货币涨跌互现，欧元对美元小幅贬值，英镑对美元小幅升值，因此受到汇率估值因素的影响，5月我国外储存量规模可能整体增加。5月国际金融市场依然存在较多不确定性，但由于国内疫情防控较为有效，在货币工具方面依然留有操作空间，人民币市场的国际吸引力依然较强， 预计5月外汇储备规模总体平稳，外储或环比上升0.5%左右，达31000亿美元左右。 五、宏观政策推动金融活动趋向活跃 积极的财政政策加快步伐落地 积极的财政政策取向明朗，中央大力支持地方。今年的《政府工作报告》没有提出具体的全年经济增速目标，目的是为了更好地集中精力抓好“六稳”、“六保”工作。财政政策的力度明显加大。今年安排赤字率3.6%以上，赤字规模达到3.76万亿，比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债，并将两者合计的2万亿元全部用于支持地方，通过特殊的转移支付机制，将资金直达市县基层、直接惠企利民。中央政府带头过紧日子，中央本级支出安排负增长，压缩各类非急需非刚性支出50%以上。今年比去年多安排1.6万亿地方政府专项债，使得地方政府专项债总额度达到3.75万亿，年初至今，已经分三批提前下发了2.29万亿额度，未来六月至三季度初，债券市场可能迎来地方政府专项债发债高峰期。而从投资方向来看，主要聚焦于“两新一重”建设，即新型基础设施、新型城镇化和涉及国计民生的重大项目。 稳健货币政策灵活适度方向明确 货币政策更加灵活适度的方向明确，说央行“踩刹车”为时过早。5月中旬以来，市场开始担忧货币政策“踩刹车”。5月22日，《政府工作报告》明确提出：“稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年．．．．．．”，“踩刹车”显然与报告精神不符，且与国内经济形势发展需要相悖。我们认为货币政策还没有到“踩刹车”的时候，货币政策还有一定的宽松空间，仍将针对后续国内外宏观环境的变化而相机抉择。未来一个时期，针对于国内经济恢复和发展，稳健的货币政策要更加灵活适度，“银行让利实体经济”要求明确，再叠加配合发行特别抗疫国债和地方专项债的融资需要；同时考虑到货币政策有一定的时滞效应，政策在上半年实施可能较为适宜，六月底前央行有可能再次降准50-100个基点，MLF也可能再次调低20个基点，带动LPR报价同步下降。 广义货币和社融增速将进一步加快 5月社会融资规模保持较高增长，企业债融资增量收缩。4月末社会融资规模存量为265.22万亿元，同比增长12%；当月增量为3.09万亿元，比上年同期多1.42万亿元。4月作为二季度初，各项投融资活动逐步启动。而考虑到刺激政策对冲疫情的延续、宏观经济的快速复苏和各地地方政府于5月前基本已经确定了今年的政府工作计划，5月各地更多新增项目将会动工，我们判断5月社融将维持高增长，增速可能在11.8%-12.6%之间，取中值为12.2%。 年初以来债券融资放量增长，分析其中原因，可能是随着货币政策宽松趋势明确，好企业债券融资成本明显低于贷款融资，企业转向债券融资的需求加强。然而，随着好企业的债券融资逐步得到满足，而资质较差企业发债依然不畅，债券发行市场两极分化下融资增量会有所减弱。进入二季度，债券融资可能依然在高位运行，但增量会有所收缩。4月，企业债券净融资9015亿元，环比下降907亿元。5月初至28日，各项企业债融资累计达7008.5亿元，预计5月整月债券融资在7500亿元左右，较4月进一步下降。 信贷将继续保持较快增长。4月末，金融机构人民币贷款余额160.45万亿元，同比增长13.1%，比上月末高0.4个百分点，是2019年7月以来的最高水平；4月新增1.62万亿元，同比多增7506亿元。而支持4月信贷快速增长的因素在5月会得到延续，推动5月信贷也保持快速增长。一是卫生和社会行业贷款需求保持增长，信贷会继续大力支持社会抗疫；二是消费复苏情况较好带动批发零售业贷款需求上升；三是服务业随着消费复苏对于贷款需求得到释放；四是制造业、基础设施等领域贷款增长，特别是中长期贷款。预计5月信贷同比增速可能运行在12.8%-13.2%区间内，中值为13%，保持较快增长。 M2增速小幅提升。4月末，M2同比增长11.1%，分别比上月末和去年同期高1个和2.6个百分点，增速上升较多。货币派生能力较强，4月货币乘数处于6.72的高水平，较3月的6.55进一步上升。而从新增存贷比来看，4月人民币新增存款为1.27万亿，新增贷款为1.7万亿，新增存贷比133.86%，3月值为87.98%，增幅较大，短期内可能抑制部分银行的房贷能力。考虑到去年下半年叠加今年年初的逆周期调控刺激效果可能在未来一个时期内逐步产生作用，预计5月M2增速继续保持两位数高增长，或可达11%-11.6%，中值为11.3%，较4月小幅提升。 (本文作者介绍：植信投资首席经济学家兼研究院院长)
文/意见领袖专栏作家连平、邓志超、马泓、刘璐、许珂 进入5月，我国各项宏观经济数据都显示出内需正在稳步恢复，投资、工业增加值和消费都有较大的回升，从而带动了PPI的回暖，社融、M2和信贷增速等金融指标也表明投融资活动较为活跃。随着《政府工作报告》再次明确对货币政策灵活适度方向，金融市场对于央行“踩刹车”的担忧基本褪去。当前CPI持续走低，特别是核心CPI指数接近历史低位，外部输入型通缩风险时隐时现。4月出口虽然好转但5月恐难维持，且进口加速放缓，人民币汇率短期仍有贬值压力。从总体上看，国内经济虽然持续改善，但外部不确定性仍然较大。 一、工业、投资和消费不同程度回升 工业增加值进一步向常态回归 4月份，全国规模以上工业增加值同比增长3.9%。从复工率和发电情况来看，全国工业生产正在进一步回暖，5月工业增加值增速可能继续回归常态。截至5月18日，全国规模以上工业企业平均开工率和职工复岗率分别达99.1%和95.4%；全国中小企业复工率达91%。5月的前15天发电量同比增长5.6%，是今年以来同比增长最快时期，而去年同期的发电仅同比增长0.2%。全国高炉开工率达到70.44%，唐山钢厂产能利用率达到88.09%，六大发电集团电厂耗煤量周同比加快至11.1%，上述指标均是复工以来的最高水平。 前期出台的财税金融等政策加快落地见效，逆周期调节政策同步发力，叠加我国集中力量办大事的显著制度优势，庞大的产业规模、完整的产业体系和巨大的内需市场，我国工业经济将展现出应对复杂严峻局面的强大韧性和活力。5月22日《政府工作报告》中强调将对“两新一重”加大投资力度，对于相关工业生产有直接促进作用。5月部分国家开始逐步解封，也将有利于我国纺企等出口订单的恢复。从目前情况来看，5月部分纺企的出口订单已有起色。来自国外的需求除了继续有口罩、医用床单、被套等疫情纺织用品外，普通生活用的家纺和面料等也随着海外国家的解封而开始回升。截止到5月中旬，纺织库存有所下降。但在目前供需缺口较大的情况下，生产端回升可能已进入瓶颈期，部分行业面临去库存压力，工业生产回升幅度或将有所放缓。预计5月工业增加值增长为6.8%。 固定资产投资增速较上月加快 1-4月，全国固定资产投资同比下降10.3%，其中基础设施投资同比下降11.8%，制造业投资下降18.8%，房地产开发投资下降3.3%。从3、4月的数据来看，降幅已经明显收窄。5月固定资产投资的增速可能进一步恢复。进入5月以来，钢铁高炉开工率大幅上行，与建筑业活动紧密相关的煤焦钢矿、非金属建材等价格都有明显的涨幅，其中螺纹钢表观消费量达同期高水平，且在产量高企的同时钢厂库存亦稳步去化，铁矿石港口库存则创2017年以来新低。这一方面体现了地产和基建在复工后的赶工需求较强，另一方面也说明伴随着房地产和基建需求的释放，5月相关投资正在加速修复。从投资领域来看，5月1日至24日，政府新增专项债发行9499.68亿元并创历史单月新高，5月基建稳投资的力度将进一步提升。按照《政府工作报告》要求，3.75万亿专项债将重点支持既促消费惠民生又调结构增后劲的“两新一重（新基建+新型城镇化+交通水利等重大工程）”建设。预计5月基建投资增长-5.2%，降幅进一步缩窄。考虑到国内需求逐渐回升，汽车，光伏、3C、锂电，计算机电子通信等订单开始复苏；但海外需求依旧低迷；随着5月部分国家开始解禁和复工复产，需求会较之前有所改善，但依然存在较大不确定性，预计制造业投资降幅收窄至15%以内，达到-14.5%。考虑到房地产投资平稳加快， 1-5月固定资产投资的降幅进一步收窄至-5%以内，可能为-4.8%。 社会消费品零售降幅收窄 4月社会消费品零售总额同比下降7.5%，降幅较一季度大幅缩小。5月消费恢复情况较好，预计5月社会消费品零售降幅可能大幅收窄。5月初的黄金周对于消费的拉动起到了重要作用。据商务部的统计，五一全国餐饮消费复苏指数比清明假期增长18.84个百分点，消费规模已恢复至去年同期7成；酒店行业平均入住率由4月中旬35%左右，恢复到五一期间的50%；旅游行业累计接待国内游客1.15亿人次，实现国内旅游收入475.6亿元。实物商品销售方面，各大电商平台推出形式多样的优惠促销活动，叠加各地发放的惠民消费券等举措，使得部分平台销售增速超过40%。五一期间，全国实物商品网络零售额同比增长36.3%。5月1日—5日，全国重点零售企业日均销售额比清明假期增长32.1%。此外，汽车销售明显回升，上海、重庆、浙江重点监测企业汽车销售额同比分别增长49.6%、28.5%、8.8%。 《政府工作报告》重点强调“生活服务业恢复。支持餐饮、商场、文化、旅游、家政等生活服务业恢复发展，推动线上线下融合。改造提升步行街。支持电商、快递进农村，拓展农村消费”，这可能成为未来促进消费的发力点。此外，预期未来扩大“消费券”使用范围、对中低收入群体发放“现金券”，政策刺激也将进一步推动消费回升。5月社会消费品零售会继续大幅回升接近正增长，可能同比下降1%。 制造业PMI继续保持扩张 4月官方制造业PMI为 50.8，5月制造业PMI有很大概率延续扩张态势，但环比可能不及4月。从当前复工复产的开展情况来看，制造业PMI的生产、库存和就业等相关指数会继续出现回暖，价格分项指数也会出现缓慢复苏。尤其是生产，新订单，采购量，生产经营活动预期，从业人员和原材料库存等分项指数会继续成为主要支撑要素，但回升力度可能低于上月。但受海外疫情的拖累，新出口订单与进口分项的下行风险依然值得关注。从本月出炉的欧洲PMI初值来看，均较四月有所反弹，虽然欧洲主要国家的复工复产，海外风险可能小于上月，涉及到的贸易相关指数或出现小幅回升。综合来看，我们认为5月制造业景气度会继续扩张，但增速会继续放缓，预计指数为50.3。 二、房地产行业复苏进行时 进入5月，房地产市场受多元利好因素共振明显复苏。企业复工复产助推线下售楼放开，融资环境进一步改善，房企拿地意愿积极。住房市场销售正回归正轨，房价减速。土地供应增加，货币环境宽松，开发投资反弹。 房地产销售快速回升 “五一”期间，一线城市房产成交积极，同比上涨50%以上，带动二线城市和重点三线城市房地产销售回暖。随着降价促销、线上销售等促销行为增加，商品住房销售形势喜人。1-4月全国商品房销售额累计同比下滑18.6%；销售面积同比下滑19.3%，降幅分别较一季度末收窄6.1个和7个百分点。销售端持续回暖将推动商品房去库存，全国商品房库存环比下降0.9个百分点，去库速度较前月略有加快。 一线城市房价有所松动，整体增速继续放缓。截止5月中下旬，深圳新房单价环比上升1.9%，摆脱了自2019年10月开始的下行通道；而二手房价格大部分重点城市环比都有所回升。4月70个大中城市新建商品住宅价格指数同比增长5.2%，较前月和去年同期分别下降0.2个百分点和6.2个百分点。 土地市场活跃下房地产投资持续反弹 自3月疫情褪去后，各地土地拍卖活跃。4月土地购置面积累计同比下跌12%，降幅较一季度末收窄10.6个百分点；土地成交价款同比上升6.9%，这是自2018年12月以来首次正增长。截止5月下旬，一线城市土地市场热度持续升温，溢价率大涨，一线城市土地供应同比超过25%，并助推土地溢价率普遍达到10%-30%不等。新型城镇化建设将为房地产市场长期需求提供保障，房企在政策指引下信心增强。 在融资环境改善的背景下，各大房企拿地积极，带动房地产开发投资快速回升。1-4月全国房地产开发投资累计同比下降3.3%，降幅较一季度末收窄4个百分点；其中，建安工程同比下降6.4%，降幅较一季度末收窄5个百分点，对应新屋开工面积同比下降18.4%，降幅较一季度末收窄8.8个百分点。 流动性宽松环境下房企融资持续改善 5月银行间市场流动性持续宽裕，按揭贷款放款节奏明显加快，居民部门按揭贷款利率小幅下降，房贷回暖预示着楼市将加速反弹。房企发债继续提速，截止5月下旬，房企内地信用债累计发行3169亿元，较去年同比增长9.1%，比上月扩大增速2.6个百分点。1-4月房地产开发企业到位资金同比下降10.4%，降幅较一季度末收窄3.4个百分点；全口径继续回升，幅度大体相当。预计房企资金到位情况持续改善，债券融资能力强化，房企资金储备实力增强。 六月份销售持续回升、投资反弹强劲、价格小幅上涨 疫情褪去后宏观逆周期调控加码，房地产行业景气度持续回升。线下销售逐步恢复正常，建筑业复工复产情况继续好转，带动商品房销售继续回升，尤其是新房市场改善较为明显，预计销售面积和规模累计同比跌幅继续收窄。房价则在土地供给增加的趋势下，难以出现大幅上涨。考虑到二手房市场中一线城市价格有所回升，可能令新房市场价格增速下跌的步伐放缓。房地产投资增速季节性回升特征显著，地方财政资金支持力度加大，叠加大型房企融资环境进一步改善，促使房地产投资增速进一步反弹。预计5月投资累计同比重返正增长，到二季度末投资进一步提升。 三、CPI继续回落和PPI小幅回升 食品价格尤其是猪肉价格回落将进一步拉动CPI走低。4月CPI环比下降0.9%，其中食品价格下降3.0%，影响CPI下降约0.7%，是带动CPI继续下降的主要因素。鲜菜供应量季节性增加，价格下降明显加速，5月下旬中国寿光蔬菜价格指数较上月下降31.1%，4月同期则为上涨2.2%；生猪产能加速释放，猪肉供给持续增加，4月价格环比下降7.6%。5月下旬猪肉价格较月初继续下降9.5%，价格跌破43元。5月下旬猪粮比依旧维持在13.09的相对高位，仔猪价格、能繁母猪存栏量涨幅扩大，农户补栏热情保持高涨，猪肉供给量有望呈现陡峭增长态势，带动猪肉价格显著回落。今年2月以来，猪肉价格同比增幅从135.2%降至96.9%，对CPI同比拉动从3.19%降至2.36%，同期CPI同比从5.2%降至3.3%。预计5月猪肉价格涨幅对CPI同比拉动将进一步下降至2%左右，带动CPI降至3%左右。除猪肉外，不存在其他支持CPI维持高位的新涨价因素。4月CPI同比上涨3.3%，其中翘尾因素约为3.2%，新涨价因素约为0.1%；5月翘尾因素仍为3.2%，在新涨价因素支持力度不足的前景下，CPI有望继续回落。 需求恢复不及预期，应警惕食品以外领域的价格下行风险。非食品CPI当月同比0.4%，为2009年6月以来最低点；核心CPI当月同比1.1%，接近历史低位。除前期油价暴跌、大宗商品价格下降带来的输入性通缩影响外，总需求走弱是拉低物价的主导因素。5月旅游、住宿、影视娱乐、生活服务等领域仍难以彻底摆脱疫情影响，需求恢复缓慢，预计核心CPI有进一步收缩的可能性。 房地产、新老基建齐发力，生产资料价格出现回暖趋势。4月份工业品价格继续走低。PPI环比下降1.3%；同比下降3.1%，其中生产资料同比下降4.5%，拉动PPI下降3.31个百分点。但据5月中旬流通领域重要生产资料市场价格变动情况，在调查的40个工业行业大类中，22个行业价格上涨，4个持平；较月初8个行业价格上涨，2个持平的情况大有好转。其中，钢铁、建材等建筑相关行业价格明显上涨；化工领域涨跌不一；石油天然气价格持续下行。短期内新出口订单指数萎缩明显，外需走弱。预计5月PPI同比降幅缩小至2.8%。三季度后随着国际油价及大宗商品价格触底，全球疫情逐渐可控，全球产业链有望逐步恢复常态，而内需则可能进一步恢复，进而可能带动PPI走出负区间。 四、出口阶段性好转恐难持续 四月出口阶段性好转，进口继续放缓 4月，我国进出口总值3351.3亿美元，同比-5.1%，降幅比上月扩大1.1个百分点。其中，4月出口2002亿美元，同比增加3.5%，超预期10个百分点；4月进口1549亿美元，同比降低5.1%，降幅比上月扩大13.3个百分点。4月以来，国内疫情在可控范围之内，不断消化1-3月积压的订单。加工贸易同比上升3.4%，前期值为-14.1%，说明加工贸易是支持我国4月出口数据好转的主要贸易方式。从具体的出口商品类别来看，纺织品出口同比增幅大，上涨49.4%。根据相关市场调研资料，目前国内面料企业的外贸订单大多来自俄罗斯、日本和韩国等国家；主营家纺产品的织造企业外贸订单多来自于美国。由于4月欧美主要国家依然处于停工停产的状态，对我国防疫的物资需求大。前4月口罩和防护服等防疫物资出口增速较快，带动纺织品出口增长5.9%。但从4月柯桥纺织外贸指数来看，纺织外贸指数为168.3，虽然同比增加3.9%，但较3月小幅降低。同时，4月柯桥纺织品总景气指数同比下跌11%，纺织品整体对于出口的作用为短期性的提振，5月对出口的拉动可能出现反复。结合国内外前瞻性的指标来看，国际贸易及国际经济的领先指标增幅收窄。从国际航运指数来看，5月以来波罗的海干散货指数为407，同比-60.6%，5月以来巴拿马运费指数为603，同比-51.5%。虽然国内加工制造业复工后逐步增加供给，但海外疫情蔓延对外需的冲击依然持续存在，而中国是全球最大的制造业国家和出口国家，在全球经济衰退影响下，中国对外需反应敏感。因此，4月出口仅为暂时回升，5月出口增速可能处于负区间-4.5%至-5%，预期中值为-4.75%。 4月进口较前值有大幅的放缓，其中重点产品――汽车和底盘进口金额下降明显，同比-63.8%。除了去年进口基数较高的原因外，4月需求仍较弱在一定程度上影响进口。虽然目前短期海外需求较4月有所改善，但由于美国和欧盟等国有较多前期订单积压，赶工出口受到限制。因此，5月进口增速将受到海外供应能力的约束，5月进口增速可能处于负区间-11%至-11.5%，预期中值为-11.25%。 人民币可能阶段性走稳 5月人民币呈明显贬值态势。5月以来，人民币汇率波动较大，人民币兑美元汇率从4月30日的7.0659贬值1%至5月28日的7.1365。当前全球金融市场动荡和中美关系不确定性下产生的避险情绪是人民币贬值压力的主要来源。资金风险规避情绪影响下，美元指数维持高位水平，美元指数由4月30日的99.2升至5月25日的99.78。但美国维持超低利率政策、全球疫情疫情逐步得到控制，避险情绪有所缓释，美元指数难以长期坚挺。预计未来一个阶段，随着中国经济强劲复苏，受本轮影响而过度贬值的人民币可能有序小幅升值，重返4月底略高于7的水平。 外汇储备可能小幅波动 4月外储存量规模增加，5月将总体平稳。中国4月外汇储备30914.6亿美元，前值为30606.33亿美元，环比变动1.01%，前值为-1.48%。从国际收支来看，4月贸易顺差有所回升，顺差规模为453.4亿美元。随着欧美等国新冠疫情的缓解，大部分经济体都计划在6月重启生产和商业活动，但巴西、俄罗斯和部分东盟国家受疫情扩散的影响，可能会对我国出口产生进一步冲击。5月贸易顺差在进口放缓影响下可能小幅扩大，而直接投资和证券投资可能继续净流入为主。4月美元指数小幅上涨，其他主要货币涨跌互现，欧元对美元小幅贬值，英镑对美元小幅升值，因此受到汇率估值因素的影响，5月我国外储存量规模可能整体增加。5月国际金融市场依然存在较多不确定性，但由于国内疫情防控较为有效，在货币工具方面依然留有操作空间，人民币市场的国际吸引力依然较强， 预计5月外汇储备规模总体平稳，外储或环比上升0.5%左右，达31000亿美元左右。 五、宏观政策推动金融活动趋向活跃 积极的财政政策加快步伐落地 积极的财政政策取向明朗，中央大力支持地方。今年的《政府工作报告》没有提出具体的全年经济增速目标，目的是为了更好地集中精力抓好“六稳”、“六保”工作。财政政策的力度明显加大。今年安排赤字率3.6%以上，赤字规模达到3.76万亿，比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债，并将两者合计的2万亿元全部用于支持地方，通过特殊的转移支付机制，将资金直达市县基层、直接惠企利民。中央政府带头过紧日子，中央本级支出安排负增长，压缩各类非急需非刚性支出50%以上。今年比去年多安排1.6万亿地方政府专项债，使得地方政府专项债总额度达到3.75万亿，年初至今，已经分三批提前下发了2.29万亿额度，未来六月至三季度初，债券市场可能迎来地方政府专项债发债高峰期。而从投资方向来看，主要聚焦于“两新一重”建设，即新型基础设施、新型城镇化和涉及国计民生的重大项目。 稳健货币政策灵活适度方向明确 货币政策更加灵活适度的方向明确，说央行“踩刹车”为时过早。5月中旬以来，市场开始担忧货币政策“踩刹车”。5月22日，《政府工作报告》明确提出：“稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年．．．．．．”，“踩刹车”显然与报告精神不符，且与国内经济形势发展需要相悖。我们认为货币政策还没有到“踩刹车”的时候，货币政策还有一定的宽松空间，仍将针对后续国内外宏观环境的变化而相机抉择。未来一个时期，针对于国内经济恢复和发展，稳健的货币政策要更加灵活适度，“银行让利实体经济”要求明确，再叠加配合发行特别抗疫国债和地方专项债的融资需要；同时考虑到货币政策有一定的时滞效应，政策在上半年实施可能较为适宜，六月底前央行有可能再次降准50-100个基点，MLF也可能再次调低20个基点，带动LPR报价同步下降。 广义货币和社融增速将进一步加快 5月社会融资规模保持较高增长，企业债融资增量收缩。4月末社会融资规模存量为265.22万亿元，同比增长12%；当月增量为3.09万亿元，比上年同期多1.42万亿元。4月作为二季度初，各项投融资活动逐步启动。而考虑到刺激政策对冲疫情的延续、宏观经济的快速复苏和各地地方政府于5月前基本已经确定了今年的政府工作计划，5月各地更多新增项目将会动工，我们判断5月社融将维持高增长，增速可能在11.8%-12.6%之间，取中值为12.2%。 年初以来债券融资放量增长，分析其中原因，可能是随着货币政策宽松趋势明确，好企业债券融资成本明显低于贷款融资，企业转向债券融资的需求加强。然而，随着好企业的债券融资逐步得到满足，而资质较差企业发债依然不畅，债券发行市场两极分化下融资增量会有所减弱。进入二季度，债券融资可能依然在高位运行，但增量会有所收缩。4月，企业债券净融资9015亿元，环比下降907亿元。5月初至28日，各项企业债融资累计达7008.5亿元，预计5月整月债券融资在7500亿元左右，较4月进一步下降。 信贷将继续保持较快增长。4月末，金融机构人民币贷款余额160.45万亿元，同比增长13.1%，比上月末高0.4个百分点，是2019年7月以来的最高水平；4月新增1.62万亿元，同比多增7506亿元。而支持4月信贷快速增长的因素在5月会得到延续，推动5月信贷也保持快速增长。一是卫生和社会行业贷款需求保持增长，信贷会继续大力支持社会抗疫；二是消费复苏情况较好带动批发零售业贷款需求上升；三是服务业随着消费复苏对于贷款需求得到释放；四是制造业、基础设施等领域贷款增长，特别是中长期贷款。预计5月信贷同比增速可能运行在12.8%-13.2%区间内，中值为13%，保持较快增长。 M2增速小幅提升。4月末，M2同比增长11.1%，分别比上月末和去年同期高1个和2.6个百分点，增速上升较多。货币派生能力较强，4月货币乘数处于6.72的高水平，较3月的6.55进一步上升。而从新增存贷比来看，4月人民币新增存款为1.27万亿，新增贷款为1.7万亿，新增存贷比133.86%，3月值为87.98%，增幅较大，短期内可能抑制部分银行的房贷能力。考虑到去年下半年叠加今年年初的逆周期调控刺激效果可能在未来一个时期内逐步产生作用，预计5月M2增速继续保持两位数高增长，或可达11%-11.6%，中值为11.3%，较4月小幅提升。
2020丨全球经济领袖并肩远望、笃定前行 意见领袖联手世界顶尖智库报业辛迪加为您带来全球经济领袖聚焦2020！ 意见领袖丨克里斯托弗·皮萨里德斯，2010诺贝尔经济学奖获得者，伦敦政治经济学院经济学教授；彼得·加里波第，都灵大学经济学教授；埃斯彭·R·摩恩，挪威商学院研究教授 新型冠状病毒已经促使经济学家将目光转向流行病学家所使用的模型，因为前者难以理解疫情的动态及其可能产生的成本。最早的传染病模型（通常称为SIR模型）由威廉·奥格维·克尔马克（William Ogilvy Kermack）和安德森·格雷·麦肯德里克（Anderson Gray McKendrick）于近一个世纪前提出，将人群分为易感者（S），感染者（I）和已康复或死亡者（R）。 在这一标准模型中，在易感者数量持续减少的情况下，当从感染者（I）队列退出的人数超过进入该队列的人数时，传染病就会消失。该学说的一个主要特征是“群体免疫”，也就是感染者和易感者的数量同步下降，但前者比后者更快降至零（意味着有些人可以完全避免感染）。 而经济学家也使用了从一种状态到另一种状态的类似转变去研究失业动态，只不过这项工作开展得更晚，并且是在流行病学家的模型之外独立发展出来的。其中一个典型成果是戴蒙德-莫腾森-皮萨里德斯匹配模型（Diamond-Mortensen-Pissarides matching model），阐述了失业劳动者与企业之间的接触所引发的有效就业匹配，从而实现从失业到就业的转变。 但是在传播疾病和有效就业这两种接触之间存在着非常重大的区别。传染病中的一个感染者可以传染更多人，而拥有一个空缺职位的雇主只能将其给到一个劳动者。从经济角度来讲，职位空缺是“可穷尽的”，而传染病是“不可穷尽的”。 这种穷尽性引入了一种流行病学文献中尚未研究过的动态。如果有消息说公共场目前有传染病患者在活动，那么其他人将避免产生人际交往，从而导致经济下滑以及感染率降低。反过来，在SIR模型各项参数保持不变情况下，更低的感染率将使感染者数量减少到低于原本应有的水平。 而较少的感染意味着实现群体免疫的进程会减慢。但通过将劳动经济学的技术运用于流行病学文献中，我们可以推测出因人们避免彼此接触所达到的最终群体免疫状态将使免遭感染的人数最大化。 即便如此，人们还是会质疑政府是否有理由去要求某种程度的社交隔离，而不是允许公众自愿改变其行为。而我们则认为隔离是有理由的，原因至少有以下两点： 首先，尽管一个人可能选择限制自身社交互动，但是当他/她进入公共场所（例如杂货店）时，其接触程度将取决于其他所有人同时选择限制自身社交互动的程度。因此接触的程度——以及遭到传染的风险——可能会比个人实际选择的要高得多。在劳动经济学中，这种动态类似于从就业匹配技术中获取的“增加回报”可能性——虽然该结果尚未在劳动力市场上得到证实，但却似乎很容易在疫情上得到印证。 其次，在疫情期间，政府可能需要出手干预以减少医疗服务不堪重负的风险。“压平治疗曲线”将取决于国家的作为，因为个人通常会忽略自身求医问药的行为可能对他人造成的影响。 而将经济和流行病学两方面的见解相结合所得出的一条主要信息是，即使人们对传染病的自然反应也可能会降低感染率，但在群体免疫因强制性社交隔离而得以推迟的时候人们的境况会更好。尽管政府下达的限制措施可能导致经济衰退时间延长并需要动用更多的执法力量，但最终实现的群体免疫将呈现出一种感染，住院或丧生者数量都更少的状态。 当然，在严格社交隔离措施下实现全面群体免疫可能需要数年时间。在此过程的后期，政府可能会决定人口免疫状况已经足够接近终点线，因此可以开始放宽限制，例如重新开放学校或某些行业。但如果人们意识到自己依然可能受到感染，他/她们或许仍会选择与他人保持距离，例如在家工作，不让子女上学等等。 那么届时政府又是否应将其社交隔离政策扭转过来，强制个人实施比其本身意愿更多活动，例如强制上学？这确实是一个难题；不幸的是，距离政策制定者需要做出回应的时候还有很长一段时间。 (本文作者介绍：2010年诺贝尔经济学奖获得者，罗汉堂学术委员，伦敦经济学院经济系 Reguis 讲席教授，劳动及宏观经济学领域领军人物)
意见领袖丨李稻葵（清华大学中国经济思想与实践研究院创始院长） 此次不是金融危机，因为金融危机是富人的危机，是有资产的、有股票的、华尔街人的危机。而这次是穷人的危机，穷人没工作、没市场，无法出门，没有收入。但是有钱人在家里呆着，有互联网，还有储蓄。 不能理解成今年的政府工作报告是把任务难度降低了 今年的政府工作报告没有提出全年经济增速具体目标是非常实事求是的，也是一个亮点。为什么说是一个亮点呢？因为现在国内、国际的经济形势，充满着巨大的不确定性。不止今年，可能未来两三年都充满巨大的不确定性。在这样的情况下，应该把两三年整体的工作放在一块规划，而不是一年一年地规划，更不应该在短期内制定一个固定目标。所以，这是政府工作变得更加实事求是、更加理性的表现。但是需要强调，尽管没有GDP增长的目标，但是有就业的目标。900万以上新增就业、6%左右调查失业率、5.5%左右登记失业率，这些是硬指标。所以，这次是把简单的增长速度目标转换成了民生和就业目标。 今年要保基本民生、保就业、保市场主体等，这是一个底线。以前在经济增长的过程中，对新增就业、失业率、CPI等这些目标提要求，那么经济增长过程中的目标，当然比保底线的目标要高一点。去年GDP是增速6.1%，对应这个增速，1100万新增就业的目标就很容易完成，最后实现了1300多万的新增就业。今年的经济遭遇巨大的不确定性，就不能按照去年的就业目标来规划了。今年如果能保证900万的新增就业，加上其它的就业流转，供找工作的人所参考的总体工作岗位不止是900万。如果能够达到900万的新增就业，加上“老工作”腾挪出来的，比如腾挪两三百万，那么工作岗位就超过1000万。这些岗位就和新增800多万高校毕业生基本能够对应上。再加上其它的非大学毕业生的新增就业，根据这样的测算，900万是保证社会稳定的一个底线。 今年的经济增长速度比去年肯定是下降的，在下降的过程中，还要保6%的失业率，难度是很大的。所以肯定要采取一些特殊的社会措施，来提供就业岗位。不是简单地靠财政的、货币的刺激，还要加上一些社会政策，才能够稳定住失业的情况。实现调查失业率6%的目标还是相当硬的任务，所以，我们不能理解成今年的政府工作报告是把任务难度降低了。 目前中国的财政赤字率提升到甚至7%都是可以的 3.6%的赤字率是比较保守的，是留有余地的。如果真是为了保民生、保就业，还需要增加财政赤字的话，那么3.6%这个数值是较低的。今年赤字率、特别国债、地方建设债这些数字都是留有余地的，所以，实际的政策的空间是有的。目前，中国的财政赤字率如果提升到5%，甚至7%，都是可以的。中国是一个高储蓄的国家，也不缺流动性。累计的政府财政的债务占GDP的比重也比美国低，还有很多国有资产，所以是有政策空间的。总体来看，今年赤字率、特别国债、地方建设债，这三组数字贯穿的一个原则就是谨慎。万一不够，可以再向上调。但是，就业是硬任务。 1万亿的抗疫特别国债如果用好了，对于保民生、稳就业是非常管用的。假设调查失业率就是6%，就业人口稍微算宽泛一点，比如5个亿。5个亿的1%就是500万，6%就是3000万。一年给这3000万没有工作的人每人一万块钱，就是3000亿。这个数字还没加上失业保险的基金，所以，即使额外对所有6%的调查失业人口，每个人都给1万块钱，也不过就3000亿。而且这3000亿还是往高了算的结果，中国正规部门的就业人口，除了农民，并没有5个亿。所以，这1万亿，如果真是用来保民生的话，只要用好了，是非常管用的。 今年报告提出，新增的赤字和发行的国债筹集的2万亿将会通过特殊转移支付机制，将资金直达市县基层。这种特殊的转移支付就是想直接给地方政府纾困，而且纾困的方式是不搞建设和项目，老老实实地抓民生，稳就业，或者是给退休人员补助。所以，这是个创举。 地方政府不用到中央打报告，中央直接拨给地方，要求地方政府直接花到中小企业和失业人口身上。这次和上次的4万亿有什么不一样呢？这次的每分钱都花在了刀刃上。转移支付是非常管用的，报告提出的各种财政的支出，似乎比预期的要小，但是这次要求用到实处、绝不浪费。 甄别中小企业的真正需求是关键 报告提出的对中小企业的扶助政策力度还是很大的，资金支持是很多的，但问题是怎么甄别中小企业真正需要的和不需要的是什么，这是难点。对中小企业的扶助也不能“眉毛胡子一把抓”，有的中小企业是不需要钱的，但有的是真需要钱，有的企业是即便没有疫情也干不下去了。对于如何甄别企业需求这个问题，地方政府、相关的监管部门还需要进一步探讨。有人讲看电表、看账本、看互联网支付的信息等等，总之，还得靠地方政府创新举措，借鉴在社会治理和管理上比较有经验的地方的做法。政府报告中提出的对中小企业的扶助政策力度已经达到了，但是要注意精准，这需要地方政府创新。 今年拟安排3.75万亿地方政府专项债券，并提高专项债券用于项目资本金的比例，此次的做法跟2008年不一样，这次希望能够精准、精准、再精准，而且希望“四两拨千斤”。中央政府拨的钱是给地方项目的资本金，地方政府利用资本金做基础，再去向金融市场融资。这个机制比以前有经验，是一种创新，是想要发挥市场的作用，而不是政府大包大揽。 明年各国经济恢复可能会出现两极分化 美国经济的基本面没有得到改善，疫情也没得到控制，现在只是资金面变得很宽松。所以，美国股市现在这么着急地去反弹，很大程度上是资金拉动的。但是仅靠资金的拉动，恐怕难以为继。一旦美国的债券市场能够稳定住，有些资金可能就会从股市流向债券市场。这时，股票市场就可能下跌。 全球范围来看，今年是个衰退年。中国可能是少有的能够实现正增长的经济体。明年经济的恢复可能也是曲折的，我相信明年可能会出现一个两极分化的情况：在疫情前财政情况比较好的国家，比如德国、中国，恢复得会相对比较好；财政情况不太好的，如意大利、西班牙，和其它一些新兴市场的国家，可能会碰到雪上加霜的情况，经济在恢复，但是政府的财政出现危机。现在花了这么多钱救助，而且税收也没起来，明年又出现债务危机，所以，这些国家经济恢复的道路是非常曲折的。现在疫情期间，大家还顾不上财政问题，但是疫情过去以后，资本市场就会开始研究财政了。 明年从全球范围来看，经济总体上可能是恢复的，但是可能会分化得很厉害。这样就会导致全球范围内民族主义、民粹主义抬头。针对中国的很多指责、很多误解、很多污名化的态势还会演变。 现在种种迹象表明，疫情是很顽固的，即便研发出疫苗，能不能快速生产出来还是个大问题，疫苗有没有用，更是个大问题。所以，世界经济的恢复是很曲折的。这就是为什么中国今年经济不提具体的增长目标，以及应该把未来两三年拢在一块规划的原因。我们要提这样一个目标，就是中国经济在当前大形势下，短期是“六保”，未来我们希望经过两三年调整，中国经济能回到6%左右的正常的增长态势，这个应该是给我们自己定的目标。在这两三年中，不追求任何的增长目标。但是，希望利用两三年时间，调整到位。 不排除未来还有会发生大规模的金融震荡的风险，但是这个金融震荡跟2008年可能不太一样。因为美联储下定决心，无论如何要保金融市场。所以，金融震荡可能有，但是这个震荡恐怕是结构性的，不是总体的。因为如果总体的金融市场发生震荡，美联储就要印钞票了。可能是美国之外的某些地区有震荡；美国国内的某些市场，比如页岩气的、能源的产业破产；或者有可能是由于美国要制裁华为，美国国内的很多高科技企业短期内失去客户。所以，不排除未来发生大规模结构性金融震荡的可能性。 如果美国股市的道琼斯指数从现在的25000左右又回到18000左右，美联储又开始印钞票，那么全盘大跌的可能性可以排除，但是结构性的震荡很难解决。 危机之后，中国仍是全球经济增长点 此次不是金融危机，因为金融危机是富人的危机，是有资产的、有股票的、华尔街人的危机。而这次是穷人的危机，穷人没工作、没市场，无法出门，没有收入。但是有钱人在家里呆着，有互联网，还有储蓄。 这次危机带来的社会影响远远超过2008年。2008年无非是华尔街有几个机构破产了，政府一补助，美联储一救助，危机就稳住了，经济很快就反弹了。这次是穷人倒霉了，小企业破产，穷人失去工作。政府当然可以救助，但是能救多久呢？所以，这一次的后果可能比2008年要严重得多，因为它是一个真正的经济危机，而不仅仅是金融危机。它会带来一系列政治上的动荡，国外的政治家很可能会将危机转嫁给中国，中国是首当其冲的。所以，这将考验我们的应对能力。 这次疫情之中，新科技不断地发挥了作用，远程办公、物流、电商确实很厉害。所以，毋庸置疑，科技仍然是增长点。增长点还来自于什么地方呢？坦率地讲，这一轮危机过去之后，中国仍然是一个拉动全球增长的国家，因为中国体量大，而且中国的相对体量比2008年又高了一个层次。 一看科技，二看中国。对于这一点，我真心希望西方稍微有点智慧的领导者能够明白。中国还是有潜力的，中国的城镇化还没有完成，工业化还没有停顿。 制造业重回美国部分能实现。以后可能有两大类制造业，一类是以中国的市场为目标的制造业，比如宝马、通用汽车，这类企业无法撤出中国。第二类就是把中国作为生产基地，利用中国的低成本生产，这类企业早晚会撤走。因为中国现在已经到了中等收入的门槛，要进入高收入国家队列。我们应该尽量做好对外商的服务，但是大势所趋，中国也该“毕业”了，不能净搞一些低端的加工。所以，我们要想方设法提升内需，给中低工资的劳动力提供更好的就业渠道。 民粹主义抬头，“去中国化”可以理解，但是不太可能完全成功。因为西方国家的劳动力成本远远高过中国这样的国家。要搬回去的话，将需要大量的政府补贴。政府的财力又是有限的，真要去执行的话，也很困难。所以企业有可能向东南亚这些劳动力更低廉的市场转移，不可能完全回美国。 疫情加快了原来可能需要十年才发生变化的步伐，企业向东南亚这些劳动力更低廉的市场转移的时机到了，中国应该顺势做好自己的内需开发、产业升级的工作，主动迎接世界劳动力转型的挑战。 我相信未来若干年，全球化可能会被区域化所代替。未来世界上可能是三大贸易圈：第一个是以中国为中心的亚洲，包括东南亚；第二个是德国、欧盟；第三个就是北美，包括墨西哥、巴西。这三个朋友圈“三国演义”，估计是这样的趋势。由于国际上的互相不信任，发达国家希望自己的民众有工作，所以会把一些贴近自己市场的产业搬回去，然后会形成三个大区域、三个大市场。比如宝马就是在不同市场上布局的，宝马要把沈阳三期工程作为整个亚洲的生产基地，现在是完全自给自足的，不需要德国开工，其供应链是完整的。 基于以上分析，疫情之后不可能形成一个以中国为中心的全球价值链，全球会分成三个区域，相互有一定的独立性。 本文原发于网易，已获作者转载授权
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