1月4日，人民币对美元中间价调贬159个基点，报6.5408，上一交易日中间价6.5249。 此外，央行公开市场今日将进行200亿元人民币7天期逆回购操作。今日有600亿元7天期逆回购、1000亿元14天期逆回购到期。 2020年人民币汇率呈现先贬后升走势，年初，受新冠肺炎疫情影响，人民币汇率一度下挫。到了5月29日，美元兑人民币汇率中间价报7.1316，跌破2008年3月以来的低点。 此后，人民币开启了一路“涨涨涨”的行情，7个月时间，升值幅度高达8.5%左右。 对于2021年人民币汇率走势，中银证券全球首席经济学家管涛认为，2021年人民币汇率走势或不像想象那么强，需关注2021年市场对于利好反应钝化，并关注可能出现新的利空。如随着疫苗上市接种，发达国家可能实现群体免疫，虽然全球需求复苏有助于我国出口增速回升，但欧美2021年有低基数优势，如果我国出口份额回落，有可能成为市场重新看空做空人民币的理由。 “如疫苗普及不及预期，供应链问题和航运紧张状况可能进一步恶化，对国内生产和需求均会产生冲击。”管涛称，伴随着全球经济普遍复苏，未来中美利差可能缓慢收敛。另外，金融风险、美元走势和大国博弈均可能出现多空反转，导致人民币汇率随时出现调整。 中信证券预测，2021年三季度美元指数将跌破85，人民币兑美元将升至6.2，美元进入中长期贬值阶段，外资将趋势性增配中国资产。 渣打中国首席经济学家丁爽表示，要上调2020-2025年期间人民币的汇率预测。与发达经济体相比，中国的中长期货币政策更为审慎。考虑到中国经济相对增长优势、利率溢价、持续贸易顺差和强劲资本流入，预计人民币对美元汇率将在2021年中期升值至6.3。此后，由于中国的增长相对优势可能减少，汇率可能在2021年下半年小幅回落到6.45。基于该机构公允价值模型的估算，预计2022至2025年期间，人民币对美元的长期公允价值为6.5-6.7。
内容摘要 >> 报告导读/核心观点 拜登整体内阁从政经验丰富，执政理念与拜登的政治风格较为契合。 >> 拜登整体内阁构成均有丰富的从政经验，且女性和有色人种构成偏多 从整体构成来看，拜登当前的内阁成员具有鲜明的建制派特征，全部23位内阁成员在此前均有丰富的政府工作经验，执行对外策略的范式将比前任政府更为成熟，但相对而言政策的可预期性也更加明显。从人种、性别构成来看，拜登的内阁成员中有48%的女性成员、57%的有色人种成员，两项比例均远高于特朗普与奥巴马政府，说明拜登在组建内阁时可能已充分考虑美国当前所存在的社会矛盾，预计任期内解决美国国内的民众撕裂问题将是重点议题。 >> 副总统哈里斯：预计上任后将专注于内政，解决美国的社会撕裂问题 过去主要专注政法工作，经贸领域经验较少。预计未来仍将主要侧重于内政领域的工作，重点推进诸如女性平权、LGBT权利保护等领域的工作。另外，对隐私保护的注重也可能促使其进一步参与或推动拜登对大型科技企业的反垄断工作。 >> 拟任国务卿布林肯：重返多边主义，有干涉他国内政的“黑历史” 对华政策上，将推动重返多边主义，通过联合盟友并制定经贸规则的方式，在贸易、科技等问题上对华进行制衡。贸易领域，大概率将重返CPTPP，可能在其重返协定后进一步深化协定在国企以及劳工等领域的约束认为美国应该建立更严苛的国际贸易规则而不是通过简单退出的方式来制衡中国。国际政治方面，布林肯可能推动重返多边主义，与欧亚地区深化合作关系制衡“一带一路”对欧洲、中亚、东亚的影响力；亚洲领域可能继续推动奥巴马政府时期的“重返亚太”理念。干涉他国内政方面，布林肯可能继续在种族、地缘政治领域推动美国霸权。 >> 拟任财长耶伦：预计上任后将维持“渐进式”的鸽派执政理念 一是进一步支持拜登1.9万亿美元的《美国救援计划》，但最终立法规模仍取决于国会。鉴于耶伦的财政理念，预计民主党将在国会谈判过程中坚守地方政府援助规模，最终方案可能仍需财政调解方可立法。二是加税政策可能需2022财年方可落地，对长期赤字仍将采取审慎态度。三是寻求发行更长规模的美国国债，长期国债供给的增加可能进一步提升美联储开展扭曲操作的可能性，在长期国债比重增加、政府债务可持续性的理念组合下，美国国债收益率曲线可能进一步扁平化。四是可能在就业领域研究进一步支持措施，“购买美国货”以及“吸引制造业回流”等理念可能在耶伦任期内获得进一步财政支持。 >>拟任贸易代表凯瑟琳：贸易谈判好手，具备丰富的中美贸易交涉经验 一是凭借丰富的贸易洽谈经验推动重返CPTPP，加强现有协定在劳工等领域的整体约束；在修复与贸易盟友的破裂关系上发挥更大作用。二是可能在贸易领域进一步制定对华的针对性措施，其上任后中美一阶段贸易协定存在调整的可能。 >>内阁以外关键成员对政治和经贸环境的影响 拟任国家安全顾问沙利文：外交政策上，沙利文主张依靠同盟实现扩张性的对外政策，对中国将采取合作与竞争的双轨策略。预计将利用广泛的盟友关系在地缘政治、高端科技等领域发起与中国全方位的竞争，重塑美国在外交与经济政治领域的强势话语权。 拟任证券交易委员会主席詹斯勒：曾参与制定《多德-弗兰克法案》并引入沃克尔规则，管理理念鹰派。预计上任影响如下：一是可能加强流动性或衍生品领域的金融监管。二是主张对数字货币实行严格的监管监控。三是基于其对上市公司的管理经验，詹斯勒上台以后可能进一步推动《外国公司问责法案》的严格执行。 文 |浙商证券(行情601878,诊股)首席经济学家 李超 / 林成炜
每年到了年末，一般是银行房贷额度紧张的日子，因为一年的指标放的基本都差不多了。所以年底申请贷款一般都是最困难的时间段。而今年完全不一样，这刚刚年初一个月不到，已经有各地多家银行传出消息，对于贷款暂停发放。比如根据21世纪经济报道的消息，招行深圳分行和广州分行，一周前就已经暂停了房贷，给出的回复是节制接单。也就是说，我不是禁止，而是没额度了，所以不接单了。此外，光大银行(行情601818,诊股)也一样，深圳广州都已经停贷，即便是四大行，现在房贷放款周期也已经拉长到一个月。而且批不批也不一定。大家基本的回复是，并非停贷？而是没有额度了。 为啥今年的房贷这么紧张，就是因为去年底的时候，央行发布了房贷集中管理，设定了房贷红线， 各个银行都要根据今年的实体经济放款，来设定房贷额度的动态调节。中资大型银行分别是40%和32.5%；中资中型银行分别是27.5%和20%；中资小型银行和非县域农合机构分别是22.5%和17.5%。小银行占比就更低了，要知道以前房贷这块对于银行来说都是优质生意，最多的时候涉房贷款都能给到6成，现在一下缩减了额度，而且是根据贷款比例缩减，这就让银行非常紧张，银行的工作人员表示，目前没有任何解决办法，上面卡的非常死，只能等待。对于申请人来说，也只能排队慢慢等。 另外，今年的房贷政策，不光体现在额度上，在资金来源的审查上也十分严格，深圳最近就再次升级调控政策，强调商品住房购房资格审查，进一步严厉打击“代持”等炒房现象。主要一点就是，对于偿债收入比例不合适的购房人，给于劝退，对弄虚作假提供虚假收入证明的购房人，拒绝申请，违反规定的购房人，3年不得在深圳买房。 这其实是一个很普遍的现象了，据老齐所知，现在买房贷款的，很少有人不提供虚假收入证明。基本上都是通过跟单位财务的关系，搞一个明显高于自己收入的证明，企图多贷款。比例可能达到80%以上。以前银行也都是睁一只眼闭一只眼，按照银行的规定，房贷收入比要在50%以下，比如你每月还贷1万，你得提供2万的收入证明才行。但现实生活中哪有那么多收入2万的，于是那些赚1万3-4的人，也敢往上报。硬说自己是月入2万。有的本单位开不了，还到外面找个公司开证明。这些服务中介就可以给你提供。所以很方便，如果把这个口子堵住了，再给与严格的处罚，至少一半的贷款需求可能会消失。所以老齐其实早就建议应该这么干，值得全国推广。如果银行有兴趣，不怕费工夫，可以再去查查存量房贷，至少有一半都有问题。当然我也知道，银行肯定没这个兴趣，自己打脸玩。能管住增量就已经很不错了。总之，今年金融上的管控会比较猛，所以短期房价飞起来的可能很小。 那么对于大家来说，这里老齐要提醒几点， 首先，刚需贷款买房，不买不行的那种，那就赶紧买，这种刚需买房的，基本都得指望着贷款呢，如果贷款下不了，那你可能买房梦就又落空了。上半年都这么紧张，下半年估计就更紧张了，而且可能排队的人也会越来越多。即便是四大行，给你排出去几个月，也是很正常的事。 其次，刚需全款买房，可以等到今年下半年再出手，今年额度非常紧张，会把很多想买房的人挡在门外，到时候买家更加稀缺，你也就有了更多的议价空间，所以全款的优势将越来越明显。 第三，不要在做过桥贷款，以前有的朋友为了顺利买房，去借一笔过桥资金，然后等房贷下来再进行归还，现在千万别这么干了，房贷可能一时半会下不来了，那么过桥贷款可能一下就拖死你，后面的利息将非常的高。 第四， 对于卖房的来说，心里要做好准备，在合同上签好违约条款，可以多收一点保证金，今年签了合同，贷款批不下来的可能性会比较大。而买家这边则刚好相反，你要想到自己这个风险。 第五， 手里有钱，可以考虑提前还贷款，别听某些大V忽悠，什么房贷是你能借到的最便宜的钱，应该多用于投资，赚取差价，要知道投资是需要知识和能力的，90%的人在投资市场上是赔钱的，剩下那10%，有一多半也赚不出房贷利息，要是投资市场那么好赚钱，银行凭啥把钱那么便宜借给你，银行投资不比你专业。特别是现在资本市场涨幅较大了，后面的预期收益率比较低，你之前一直没去投资，没赶上牛市，现在也不要去投了，说明你就没有投资的能力，可以拿出很少一部分去试试水，比如5-10%，然后大头都可以提前还房贷，目前各家银行都在鼓励提前还贷，从而增加额度，可能会有很多优惠。切记，投资不全是赚钱，更多可能是会赔钱，特别是在你没经验，没能力，没知识的情况下，再加上高点进入，99%上来都是赔钱的，而且还会赔很多钱。所以千万不能把还房贷的钱，扔到资本市场去。特别是这个时候。
展望2021年，国际国内宏观经济形势仍面临诸多不确定性。从全球经济来看，发达经济体已经开始大量接种疫苗，有助于促进全球经济尽快恢复。然而，考虑到疫苗的生产、分发和接种需要一定时间，再加上发达经济体尚未采取有效社交隔离措施，建立群体性免疫仍然需要时间，对经济的负面影响也将持续，预计2021年全球经济将呈现弱复苏格局。 从国内经济来看，虽然经济已经几近恢复正常，然而面临的各种结构性矛盾依然较多，下行压力仍然不容忽视，预计2021年中国经济可能呈现前高后低态势。面对日益复杂的国内外宏观经济环境，如何实现居民财富的保值增值日益成为普通居民关心的热点问题。现给出2021年个人理财建议，仅供大家参考。 一、A股：增持 2020年A股主要指数表现良好。上证指数上涨13.87%，沪深300指数上涨27.21%，中证500指数上涨20.87%，创业板指数上涨64.96%，科创50指数上涨39.30%。展望2021年，股市仍可能继续上涨。主要有以下几个原因：一是从估值的角度来说，当前A股估值依然不高。截至2020年末，上证A股平均市盈率为15.9，深证A股平均市盈率为34.6，与历史水平相比依然不高。二是货币环境依然有利。鉴于全年经济可能呈现前高后低态势，货币政策仍有宽松空间。预计2021年市场中枢利率水平将会下移，流动性也将保持合理充裕，有助于推动股市持续上行。同时，监管部门加强房地产市场监管有助于资金流向股市。三是国际资本流入境内股市的规模仍可能继续上升。近年来，境外投资者持有境内股票规模持续上升，已经由2014年初的3448.43亿元上升至2019年9月末的2.75万亿元。当前，全球经济已经进入“低增长、低利率、低通胀”新常态，A股在全球范围内的相对配置价值日益凸显。再加上中国资本市场不断扩大对外开放，中国市场指数被纳入国际指数越来越多，海外投资者，特别是主权财富金、养老金、保险公司等机构投资者会进一步加大中国股票市场的配置力度。四是拜登政府上台有助于改善市场情绪，提升投资者风险偏好。综合判断，预计全年上证指数有望攀升至3800点左右。 配置建议：★★★★★ 二、美股：中性 受疫情影响，2020年美股出现剧烈波动，2020年2-3月，美股出现巨幅下跌，随后在大规模扩张性货币政策和财政政策的刺激下美股迎来强力反转。全年来看，纳指涨幅高达43.64%，标普500指数上涨16.26%，道指上涨7.25%。展望2021年，美股多空因素并存。从经济基本面来看，虽然美国已经开始大范围接种疫苗，然而这一过程依然需要时间，疫情形势出现显著改善的时间将可能相对较晚，美国企业盈利能力的修复也可能较为缓慢。从货币政策来看，预计2021年美联储仍然将维持相对宽松的货币政策，继续保持一定的资产购买力度，这将为美股带来支撑。从估值来看，目前美国三大股指市盈率均处于历史较高水平，一旦出现意外事件，可能会给美股带来较大下行压力。从政治环境来看，拜登政府上台有助于投资者风险情绪的改善，拜登政府亦有可能推出更大力度的财政刺激措施，有利于美股继续上涨。综合判断，预计美股仍将继续上涨，但涨幅将不及2020年。并且，鉴于美股已经处于高位，波动也可能较大。 配置建议：★★★☆☆ 三、港股：谨慎增持 从港股面临的内外部环境来说，机遇与挑战并存。港股的机遇主要体现在以下几个方面：一是港股估值不高，AH溢价指数位于140附近，港股估值存在优势；二是美联储仍将持续宽松以及美元走弱均有利于国际资本流入港股；三是如果A股上涨也会带动港股上涨。然而，港股同样面临一系列挑战。一是港股受国际股票市场影响较大。当前美股已经处于高位，一旦美股出现大幅调整也将波及港股。二是A股比港股更具有吸引力。虽然港股相比于A股有估值优势，然而2021年人民币有可能继续上涨，并且国际投资者配置A股处于低位，因此国际投资者投资A股的热情可能更高。综合来看，2021年港股可能出现上涨，但是涨幅可能不及A股。 配置建议：★★★★☆ 四、理财产品：中性 2021年宏观经济形势不确定性依然较大，各种风险因素越来越多。对于多数居民来说，资产保值要求优先于增值要求。因此，仍应该继续将高比例的资金用于配置理财产品，尤其是大银行理财子公司发售的安全性高、低风险的理财产品。考虑到2021年利率水平大概率持续下行，理财产品配置的性价比也将越来越低。对于资产配置规模相对较大、具备一定抗风险能力的居民，可以购买一定规模的增强型理财产品。即该理财产品的大部分资金用于配置低风险固定收益类金融资产，少部分资金通过使用各种策略博取超额收益。另外，购买理财产品除了低风险要求以外，还需要注意以下三点，一是购买时间越早越好。鉴于全年利率水平可能前高后低，因此越早购买理财产品收益率可能越理想。二是如果流动性需求不强，建议买略长期限的理财产品。由于从中长期来看利率水平可能总体是下行趋势，通过购买相对较长期限的理财产品有助于提前锁定收益。三是要审慎选择理财产品。一般来说理财产品大部分用于配置固定收益类证券。考虑到近期债券违约较多，国企债券刚兑信仰也被打破，部分所谓的低风险低收益理财产品也可能出现损失。因此，在理财产品的选择上一定要仔细分析，避免买到高风险低收益的理财产品。 配置建议：★★★☆☆ 五、黄金：谨慎增持 2020年，由于疫情导致全球经济遭受重创，避险情绪升温，再加上全球央行联合实施大幅宽松的货币政策，黄金价格持续上涨，COMEX黄金期货收盘价从年初的1,516.90美元/盎司上涨至年末的1,892.70美元/盎司，涨幅高达24.77%。展望2021年，黄金价格仍可能出现一定幅度的上涨，但涨幅可能不及2020年。主要有以下几个原因，一是美元走弱。鉴于2021年全球经济可能出现复苏，投资者风险情绪将得到改善，美元指数可能继续走弱。二是全球主要央行将延续宽松政策。鉴于前期疫情对经济的冲击较大，全球经济很可能呈现弱复苏态势，货币政策仍将总体维持宽松。利率水平维持在低位更长时间有利于黄金价格继续上涨。三是投资者配置需求依然较大。黄金作为一种没有信用风险的金融资产具有多种优良的特性，可以有效改善投资组合的风险收益比。目前，全球投资者对黄金的配置规模依然偏低，出于资产配置的需要将继续增配黄金。四是黄金供给增加十分困难。以人类现有技术能力增加黄金供给难度较大，目前全球已开采黄金也仅为19万吨左右。在黄金供给严重受限的情况下，任何边际需求的增加都可能推升黄金价格进一步上涨。综合判断，2021年黄金价格将继续上涨。然而，考虑到当前黄金价格已经部分反映了市场预期，预计涨幅可能相对有限。 配置建议：★★★★☆ 六、房地产：减持 展望2021年，房地产价格调整压力可能会越来越大。有以下几点原因：一是居民杠杆率上升空间已经十分有限。近年来居民杠杆率上升速度较快，2020年更是呈现加速上升态势。根据中国社科院的数据显示，中国居民部门杠杆率由2019年末的55.8%上升至2020年第三季度末的64.1%。横向比较来看，中国居民杠杆率在全球主要经济体中已经处于较高水平。如果再加上住房公积金贷款以及民间借贷，粗略估算当前中国居民杠杆率已经十分接近美国。二是居民收入增速持续放缓。2018年以来全国居民人均可支配收入持续低于经济增速，显示居民收入增速仍处于趋势性下行通道。三是对房地产监管将进一步升级。前期房地产市场过度繁荣带来了诸多问题，大量信贷资源流向房地产，导致信贷资源出现错配，居民杠杆率大幅上升，对实体经济产生了挤出效应，不利于构建国内大循环。预计对房地产将进一步从严监管，以控制房地产企业杠杆率，促使资金更多流向实体经济。四是房价已经处于高位，租金回报率也较低。如果房价不能维持上涨趋势，那么从投资的角度来说就是一种性价比很低的资产，下跌概率也会上升。综合判断，2021年房地产市场可能面临调整压力，一二线城市房价上涨动能将严重削弱，三四线城市房价面临较大下跌压力。 配置建议：★☆☆☆☆ 免责声明：第一，以下内容均属本人个人观点，仅供参考，风险自担。第二，市场瞬息万变，各种风险明显增多，正文给出的建议仅是根据当前形势作出的判断。一旦形势发生变化，部分建议也可能需要调整。第三，居民理财本身是一项十分专业的金融活动，需要结合自身资产规模、资产结构、风险偏好、流动性需求、收入水平等多方面因素综合制定，而不是简单的买什么以及买多少的问题。第四，正文内容仅是方向性建议，至于具体配置比例不同人之间可能差别极大，需要根据个人情况综合决定。 作者简介：张启迪，金融学博士，高级经济师，CFA，中央财经大学国际金融研究中心客座研究员。电子邮箱：zhangqidi1@126.com。
主要观点 1．世界经济可能于2021年下半年迎来整体性复苏。全球疫情可能在年中后步入拐点，美国经济转为中强度复苏将带动世界经济逐步回归疫情爆发前水平，2021年世界经济增长可能出现“先高后低”的数值。 2．全球经济运行呈现多维度不同步。首先是主要经济体经济恢复不同步；其次是全球制造业恢复快于服务业；再次是房地产、金融市场较实体经济复苏更快；最后是主要经济体的宏观政策不同步。 3．三重深层因素支持中国经济稳步复苏。“十四五”规划的政策红利将逐步释放，主要集中在科技创新、产业升级、要素市场改革。被动去库迈向主动补库带动企业盈利改善，2021年我国将迈向新一轮主动补库周期，预计将延续7-17个月。美元走弱推动全球经济回暖，“双赤字”预示着2021年美元大概率趋势性走弱，从而推动全球贸易扩张，带动中国进出口贸易。 4．内外需共推经济走上趋势性运行轨道。制造业投资有望接棒成为新的发力点，与之相关的“新基建”投资也将加码；出口增长前快后稳，进口增长将明显加快；经济继续复苏和构建内循环为主的新发展格局推动消费加快修复。 5．物价波动逐步回归经济基本面。CPI运行大概率回正后走稳，全年控制在3%以内，PPI则逐步上行。物价整体水平将保持温和上涨的格局，给货币政策的运作提供了充裕空间。 6．金融市场运行逐渐趋向常态。逆周期货币政策调节带来了金融机构对实体经济融资利率的下行；在需求回升同时实体经济融资成本的降低，促进了居民和企业融资规模的上升；随着企业债券融资利率的上升，企业发债融资规模将逐渐下行；企业中长期贷款增速可能相对平稳。 7．人民币汇率双向波动中继续升值。在多因素推动下，人民币升值动力可能会先强后弱。上半年，美元兑人民币汇率可能冲高至6.1左右，下半年最低可能回落至6.6左右，整体的中枢运行区间在6.4上下，在可以接受的区间范围。 8宏观政策保持连续性、稳定性、可持续性。积极财政政策保持对经济恢复的必要支持力度；稳健的货币政策强调灵活、精准和适度；住房政策注重从金融源头管理需求。 9．产业政策重点关注新基建、高端制造业和大消费。主要方向包括：系统布局新型基础设施，发展战略性新兴产业，推进区域协调发展和以人为核心的新型城镇化，拓展民间投资空间，提升消费能力以扩大内需。 新的一年已经到来。2021年，全球疫情将如何演绎？世界经济能否走向较为稳定的复苏？有哪些深层因素会推动中国经济继续恢复？中国经济增长能否回归趋势性运行轨道？金融运行能回归常态吗？宏观政策会转弯吗？针对上述一系列问题，本文提出2021年宏观经济九大展望。 展望一：世界经济可能于下半年迎来整体性复苏 2020年世界经济受新冠疫情冲击而深陷衰退泥潭，经济合作与发展组织（OECD）12月预测2020年全球经济增长萎缩4.2%。疫情爆发之初，欧美等发达经济体没有给予足够的重视，等到疫情大爆发后，疫情对人们的生命健康和经济活动都造成了严重影响，各主要经济体被迫停工停产、全球产业链陷入停顿、国际贸易跌入冰点，这使得疫情前本已疲软的世界经济雪上加霜。 2020年四季度以来，全球疫情整体反弹，除中国外多国疫情再度爆发。12月中旬，美国单日新增病例、单日新增死亡病例、累计新冠死亡病例均创历史新高。11月，欧洲有近10.5万人死于新冠肺炎，远超此前新冠死亡病例单月高峰。特别是英国发现变异病毒，俄罗斯疫情再度爆发并迅猛扩散，欧洲多地已实施严格的封锁措施。相对而言，亚太地区疫情相对平稳。但自11月下旬开始，亚太多国疫情有失控迹象。日本、韩国12月中旬新增确诊病例创下新高。而印度疫情似乎有所缓解，但其数据存在一定的可疑性。澳大利亚疫情则出现了缓和。东盟国家的疫情情况好于全球水平。拉美国家中，巴西、阿根廷依然疫情严重，暂时未见好转迹象。 全球疫情下一步的发展，一方面取决于各国政府抗疫采取的措施，而这些包括封锁、隔离在内的措施本身是有损经济恢复的，这就使得这些各国政府处于两难境地。另一方面则取决于疫苗的问世和普及。当前全球疫苗研发进展顺利，截至11月底，全球各国共开发200多种新冠疫苗，其中48种正在进行人体临床试验，10款疫苗处于三期临床试验的最后测试阶段。 从各主要经济体人均疫苗、预计首次接种疫苗的时间和疫苗供应能力来判断，全球疫情拐点大概率出现在2021年二至三季度之间。美国、欧洲、日本等发达经济体的人均疫苗预订数均超过一剂，预示着发达国家疫苗供应充足。美国2020年12月下旬接种了第一批疫苗，到2021年二季度可全民覆盖；德国2021年1月为高风险人群和医护人员优先接种，夏季可全民接种；法国2021年1月开始接种；俄罗斯2020年12月底已大规模接种。2020年四季度全球疫情再度爆发，使得不少原本对疫苗心存疑虑的人群开始接受疫苗。而发展中国家的疫苗接种情况则令人担忧。从人均疫苗订单数来看，只有智利和墨西哥超过了一剂，其他发展中国家人均订单数低于一剂，预示着发展中国家可能面临接种不足的风险。总体来说，疫苗的接种有一定优先顺序，2021年一季度可能是发达国家的高风险人群优先接种，二季度发达国家全民普及，之后发展中国家跟进。如果疫苗能达到预期的效果，可以判断全球疫情的拐点大概率出现在2021年年中前后。但也不能完全排除，新冠疫情病毒变异导致疫情走势再度恶化的可能性。病毒变异使全球疫情发展前景存在一定的不确定性。而疫情加重促使各国政府重视程度提升，各国日趋严格的抗疫举措必将对未来疫情发展产生重要的抑制效应。 随着全球疫情步入拐点，各国政府将会逐步放松防控措施，各地封锁解除后复工复产陆续展开。再考虑到美国大选尘埃落定，拜登执政后，恢复经济成为其首要任务，各项刺激政策将陆续出台，美国经济可能由弱复苏转为中强度复苏，从而带动世界经济逐步回归疫情爆发前水平。因此预计，2021年世界经济运行可能于年中后出现复苏态势，并进入较为稳定的整体性复苏阶段。考虑到2020一二季度，世界经济低基数影响，2021年同期世界经济增长可能出现“先高后低”的数值。 展望二：全球经济运行多维度不同步 首先是主要经济体经济恢复不同步。美国经济有望2021年底回到疫情前水平。美国供应管理协会（ISM）2020年11月制造业PMI录得57.5，虽较10月略有下降，但已经连续6个月站上50荣枯线，显示美国经济进入弱复苏阶段。虽然2020年11月美国失业率依然高位徘徊，但环比下降0.2%至6.7%，有所好转。冬季疫情再度爆发似乎没有影响到美国经济复苏。2021年一季度后，随着疫苗开始接种和拜登上台执政，经济弱复苏的状态可能转为中等程度的复苏，待疫情影响基本得到控制后，进入强复苏阶段。预计美国经济前低后高，有望到2021年底前回到疫情爆发前水平。 欧元区经济2020年年末出现明显下滑迹象，2021年上半年可能还将处在衰退状态。2020年11月欧元区整体综合PMI录得45.3，改变了之前了连续4个月站上荣枯线的态势，欧洲疫情再次加剧使经济复苏之路受阻，德法两国已经考虑将封锁措施延续至2021年一季度。英国病毒变异导致整体形势急剧恶化。预计2021年上半年欧元区经济都无法进入复苏阶段，下半年随着疫苗的普遍接种，经济才可能进入弱复苏状态。 日韩经济2020年下半年回升态势，2021年可能持续。日本2020年三季度GDP环比增长5.3%。近日，日本宣布了7080亿美元一揽子刺激方案，这使得日本经济的复苏更具确定性，预计2021年一季度日本经济继续向好，可能于三季度回到疫情前水平。韩国三季度GDP环比增长1.9%，从连续两个季度的下跌中反弹。韩国政府近期推出韩国史上规模最大高达270万亿韩元刺激预算。预计韩国经济也将在2021年上半年企稳，之后逐步回归到疫情前水平。东盟国家经济复苏态势基本确立。2021年随着全球疫情趋缓，东盟国家的经济增长优势将逐步发挥出来，但考虑到东盟国家大多为发展中国家，疫苗接种可能面临不足的风险，其经济整体恢复力度可能偏弱。 发展中国家整体经济恢复情况依然不容乐观。印度、巴西等国在疫情重压下缓慢复苏，两国2020年11月制造业PMI分别录得52.1、56.3，虽然都在荣枯线上，但涨幅有所收敛。考虑到印度、巴西境内的疫情较为严重，其疫苗订购数量严重不足，后续增长情况并不乐观。大多数发展中国家面对疫情时可动用的医疗和财政资源都较为有限，将进一步延后其结束疫情风险的日期。尽管复苏可能推进，2021年大部分发展中国家可能都无法恢复至疫情前水平。 其次是全球制造业和服务业恢复不同步。疫情爆发之初，各国停工停产停业停学使得经济一度陷入停摆状态。而随着疫情逐步得到控制，刚性需求导致工业制造业的恢复往往好于服务业。这一方面是因为管理制造业工人的重新聚集较之服务业更容易，另一方面则是政府社交隔离政策和人们对疫情的担忧而主动减少聚集性消费所致。四季度美国疫情再度爆发，但制造业PMI不降反升、服务业PMI快速下降的情形，清楚地表明这一不同步状态。还有一个重要原因是，疫情冲击下居民收入大幅降低，拖累消费能力下滑。这一点在欧元区体现得最为明显。2020年11月欧元区非制造业PMI录得41.7，远低于制造业PMI的53.8，美国、日本、巴西、印度等主要经济体的情况也雷同。2021年上半年，在全球疫情步入拐点之前，预计这一不同步还将继续。而进入下半年，服务业可能强劲复苏，甚或超过制造业增速，成为推动世界经济复苏的重要因素。 再次是房地产、金融市场与实体经济恢复不同步。一个时期以来，金融资本收益率高于实体投资收益率，使得资本追逐金融投机倾向越来越严重。疫情冲击后，各国政府纷纷采取宽松货币政策，向市场投放巨量流动性的同时保持低利率，进一步刺激了全球资本的风险承担意愿。最靠近流动性源头的房地产市场和金融市场较早受益。从美国CS房价指数、欧盟房价指数，以及全球各主要股指走势来看，在经济复苏还不明确的情况下，房地产和金融市场已经呈现火热行情。2020年9月，美国CS房价指数由3月的3.83调升至6.57，而2019年全年的平均数约为2.6；欧盟房价指数2020年二季度末为123.98，较2019年底上涨3.33%，预计四季度和明年还将维持上涨态势。2020年12月初，美国道琼斯工业平均指数于突破3万点，2021年以来继续上行。印度、巴西的股市也于近期出现了较大幅度的上涨。2021年，房地产、金融市场与实体经济恢复的不同步可能还将延续，考虑到2021年年中全球疫情进入拐点，金融市场的反应往往早于实体经济，上半年全球主要的金融指数有进一步攀升的可能。但部分发展中国家存在恢复不及预期、资本流入反转带来的风险。 再其次是主要经济体的宏观政策不同步。疫情发展和经济复苏的不同步，导致了各国的宏观政策也不同步，这为未来一个时期国际政策协调增添了较大障碍。欧美等主要发达经济体在后疫情时代还将维持一段较长时间的宽松政策。2020年8月，美联储宣布将在较长的时间内维持2%的平均通胀目标。这就意味着，即使2021年美国核心通胀率超过了2%，也有可能不会收紧货币政策。欧洲和日本的货币政策还将维持负利率。发展中国家政策则受制于疫情发展，首先考虑的还是抗疫卫生医疗投入，对于经济刺激政策虽有急迫性但难有充足的财政货币资源支撑。主要经济体的政策不同步可能贯穿2021年始终，弱势经济体经济运行会受到主要经济体政策溢出效应的干扰和拖累。 展望三：三重深层因素支持中国经济稳步复苏 1． “十四五”规划的政策红利将逐步释放 我国制定十四五规划和2035年基本实现社会主义现代化远景目标，将拉开未来5年甚至15年高质量发展的时代序幕。2035年远景目标提出人均GDP达到中等发达国家水平，其背后蕴含对经济增速的定量目标。2019年，IMF定义的发达经济体人均GDP平均为4.6万美元，中等偏下水平的地区人均GDP在1.7-3万美元之间。2019年，我国人均GDP约1万美元，若要求2035年人均GDP翻一番达到2万美元，则未来15年GDP增速平均需保持在5%左右。 2021年是十四五规划开局之年，为保证五年规划能够顺利开个好头，无疑将释放明显的政策红利，改革也将深入展开。具体而言，可能体现在科技创新、产业升级以及要素市场改革三大领域。一是科技创新，坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑；二是产业升级，加快发展现代产业体系，坚定不移建设制造强国、质量强国、网络强国，数字中国；三是要素市场改革，推进土地、劳动力、资本、技术、数据等要素市场化改革。政策红利将有效形成相应的增长动力。经验显示，五年规划的第一年通常在5年期间内GDP增速是不低的，比如十三五规划第一年2016年，GDP增速达到6.8%。 在相应政策红利释放下，2021年经济结构可能出现进一步调整，表现为高技术投资将继续保持较快增长。2019年，制造业投资增速3.1%，固定资产投资增速5.4%，而同期高技术制造业投资增长高达17.7%。特别是在疫情之下的2020年1-11月，制造业投资累计同比增速-3.5%，固定资产投资累计同比增速2.6%，而同期高技术制造业投资累计同比增长高达12.8%。2021年，高新技术投资将成为拉动制造业投资甚或是固定资产投资的主要动力，也将是未来经济高质量发展的新动能。 2． 被动去库迈向主动补库带动企业盈利改善 一个库存周期大约跨度3-5年，可以划分为被动去库（需求上升、库存下降）——主动补库（需求上升、库存上升）——被动补库（需求下降、库存上升）——主动去库（需求下降、库存下降）四个阶段。其中前两个阶段对应经济复苏，后两个阶段对应经济回落，复苏平均时长约1.1-2年。具体而言，被动补库存可以大致对应经济复苏期，主动补库存对应经济繁荣期，被动补库存对应经济滞胀期，主动去库存对应经济衰退期。 我国目前处于被动去库阶段，2021年将迈向新一轮主动补库周期，预计将延续7-17个月。由于制造业企业“以销定产”的经营模式，新订单是库存周期中的领先指标，而产成品库存只是制造业企业经营行为调整的一个滞后项，因此库存周期的核心在于需求而非库存本身。2020年1月，主动去库存完成。经验表明，接下来对应的将是被动去库。由于新冠疫情冲击，PMI新订单从2020年6月触底回升，于是被动补库阶段开启，目前已持续约6个月。目前工业企业41个细分行业库存大多出现震荡上行的迹象，预计2021年大概率将逐步迈向全面补库阶段。被动去库与主动补库持续时间一般约13-23个月，据此推断，主动补库阶段将延续7-17个月。库存周期对传统行业利润的影响较大，主动补库存周期意味着量价齐升，进而带动企业利润上行，促进企业投资增长。 3． 美元走弱推动全球经济回暖 经验表明，美国“双赤字”大约领先美元指数2年左右，2021年美元大概率趋势走弱。美国财政与贸易双赤字的扩大，均是美元开始贬值的十分重要的条件。财政赤字意味着美国经济增长动能边际减弱，国债规模飙升，使得投资者越来越质疑美国政府的偿债压力，由此引发对美元信心的动摇。贸易赤字快速扩张则直接导致美元贬值压力加大。2020年美联储超宽松货币政策将导致美元资产相对收益下降，2021年美国的量化宽松和低利率仍将继续维持。虽然2021年美元走弱将是一个大概率事件，但随着美国大选尘埃落定、欧洲疫情再度反复，美元指数也存在阶段性回弹的可能。 弱美元下全球贸易通常会趋于扩张。由于美元的国际货币地位，全球融资主要以美元标价。当美元贬值时，企业借入美元的积极性较高，全球贸易融资会较为活跃，全球产业链贸易也会趋于扩张。IMF（2017）实证研究表明，美元每贬值1%，未来1年内全球贸易数量将上升0.6%-0.8%。因此，2021年，弱美元下全球贸易将复苏，进而带动全球经济回暖，给中国带来新的出口需求。 展望四：内外需共推经济走上趋势性运行轨道 1． 制造业和新基建推动投资恢复性增长 2020年，基建投资和房地产投资成为后疫情时期稳定投资引擎的主动力。前11个月，固定资产投资累计同比增长2.6%。从三大投资领域来看，房地产投资恢复最快，基建投资略逊，制造业恢复相对缓慢，但降幅在持续收窄。三大投资的持续恢复推动固定资产投资继续回升，预计2020年全年固定资产投资增长3.5%；其中基建投资增长1.5%，房地产投资增长7.5%，制造业投资减少1.5%。 展望2021年，投资引擎可能转向新的方向，三大投资增速升降互见。制造业投资有望接棒成为新的发力点。趋紧的产能状态将激活2021年制造业扩大投资的意愿。2020年10月工业企业利润总额累计同比增速转正，并已超去年同期；财务状况好转有助于企业投资能力提升。国内“宽信用”由短贷向长贷延伸，全球FDI向中国保持稳定流入，都将进一步支撑制造业投资资金需求。2020年1-10月民间投资已转为正增长。日前召开的中央经济工作会议将“强化国家战略科技力量”、“增强产业链供应链自主可控能力”分别排在了明年重点任务的前两位，也表明了制造业在2021年的重要地位，高技术产业获得的投资要远高于传统制造业。2020年基建投资将温和增长。当经济如期大幅反弹，传统基建投资的必要性会适当降低，同时伴随着中央对地方政府债务风险的管控力度加大，财政支持也可能有所减弱，但与制造业关系密切的“新基建”投资仍会加码。传统基建走弱、新基建走强综合作用下基建投资整体将温和增长。 鉴于新的银行业房地产信贷的监管政策的实施，2021年个人住房贷款增速可能会有所放缓。有关部门对违规涉房贷款的监管力度料有所加强，限购、限贷政策直接抑制住房信贷扩张需求。商业银行出于监管要求可能会适度提高的贷款标准，尤其是针对房价上涨过快的地区，以减缓居民加杠杆的步伐。适度上调利率以降低住房市场的投机性需求是大概率事件。2021年，房企融资需求难减，主因表内融资进入“顺周期”调控阶段。在“三条红线”实施的背景下，监管机构对于房地产开发商的财务状况持高压状态，房企银行信贷规模增长会放缓。鉴于宏观利率趋于平稳并可能阶段性上升，房地产行业不同评级公司的信用债利差料走阔，可能存在阶段性全口径以及局部房企流动性压力。2021年建安工程的推进有望保持在较高水平，从而支撑总体房地产投资。 在2020年低基数的基础上，预计2021年固定资产投资增长8.0%，其中制造业投资增长11%，房地产投资增长6%，基建投资增长5%。 2． 出口增长前快后稳，进口增长明显加快 2020年我国出口表现大超预期。2020年6月以来，我国出口受海外需求回暖和防疫物资订单不断以及疫情产生的供给替代效应影响，出现大规模增长。据经合组织数据，2020年底，中国出口商品占全球份额可能超过20%，比近3年的平均水平上升6个多百分点。防疫相关类和疫情大背景下产生的“宅经济”驱动类产品的贡献巨大；而在供给替代的逻辑下，非针织钩编服装、家具寝具和家电等也快速增长。预计在2021年上半年，出口的“疫情红利”还能持续一段时间。随着我国需求持续回升，进口也出现较大波动。一方面是由于疫情导致大宗商品价格大跌，另一方面也和我国加大了对中美第一阶段贸易协定的执行力度有关。综合来看，2020全年以美元计出口可能增长4.0%左右，进口减少1.0%左右。 2021年，随着拜登就任美国总统和RCEP的签署生效，中国进出口整体环境可能边际改善。2021年上半年，防疫类和“宅经济”类以及海外强劲的需求和自身供给不足仍将维持一段时间，从而继续推动上半年的中国出口。下半年，各国疫情因疫苗可能出现显著缓解，使得防疫类商品需求逐步减少；新兴国家生产供给能力逐渐恢复，推动“宅经济”小商品和服装等劳动密集型产业回流，叠加人民币较年初升值超过5个百分点影响出口的时滞效应显现，我国出口增速将会放缓。 考虑到2020年基数“前低后高”，2021年出口或将呈现“先扬后稳”的走势。中国自身的需求强劲回升，各国的供给能力的恢复，大宗原料价格重新上涨，加之下半年以来的人民币升值，都会对明年的进口起到明显的推动作用。尽管如此，明年仍然存在病毒变异以及疫苗效果不及预期等风险因素，或对全球复苏以及供给能力恢复造成一定影响。综合来看，在2020年全年进口基数较低的前提下，2021年进口增长总体将呈现较快修复态势。预计2021年，以美元计，出口增长12%，进口增长10%，经常项下收支保持较大幅度的顺差。 3． 消费复苏步伐大幅加快 疫情对消费的冲击程度最大，拖累需求侧恢复落后于供给侧。2020年二季度以来，社会消费品零售虽然持续恢复，但增速普遍低于市场预期，消费仍远未恢复至正常水平，累计增速年内基本无可能回正；2020年全年，社会消费品零售可能萎缩3.5%。 2021年，随着疫情被持续有效地控制、经济继续复苏和构建内循环为主的新发展格局，消费有望加快修复。收入增长是促进消费的首要因素。2020年二季度以来，中国居民人均可支配收入较快修复，并在三季度实现累计实际同比增速转正，居民人均消费支出增速遂回稳。预计2021年，居民人均消费支出会进一步提高。就业改善同时也会增加收入并提振消费信心。2020年有助于推动作为薄弱环节的农民工月均收入重拾同比正增长，有助于推动居民消费信心重回上升通道。2021年，经济向好将带动就业走稳，进而提高收入，提振消费。 构建新发展格局，扩大消费是关键。2020年中央相关文件精神要求，运用好农村土地改革、科技创新推进、社保体系完善、资源配置市场化、营商环境优化、公共福利增加等方式，激发和提振国内消费。“十四五”规划建议中强调加快推进新型城镇化建设，配合土地改革和户籍改革，能够从根本上削弱城乡二元经济结构，从而有助于释放更广大居民的发展型消费需求。中央经济工作会议中提出，有序取消一些行政性限制消费购买的规定，充分挖掘县乡消费潜力，合理增加公共消费；并将此前政治局会议中有关“需求侧改革”的提法变为“需求侧管理”，将有助于稳步扩大新型消费和推进消费结构升级。2021年房地产销售将有所放缓，汽车消费仍以恢复性增长为主，对于消费回升可能会有一定程度的拖累。预计2021年社会消费品零售增长10%。 综上分析，预计2020年四季度GDP增长6.5%，全年增长2.5%左右。2021年，在经济持续复苏和低基数作用下，季度GDP可能出现大幅波动，呈现出前高后低走势，部分经济指标或呈现两位数增长。第一季度实际GDP增速可能达到12%到14%；之后逐步恢复到趋势性运行轨道，预计2021全年GDP增长8.8%左右。 展望五：物价波动逐步回归经济基本面 受猪价上涨和油价下跌的影响，2020年的CPI和PPI都不同程度地脱离了经济基本面。PPI持续徘徊在负增长区间，5月随国内经济复苏同比增速触底反弹，但反弹速率受到了成本传导约束。年初以来CPI“高开低走”，非食品及核心CPI则维持低位，反映居民消费需求复苏存在一定压力。 猪肉供给逐渐回归常态，CPI结构性调整。2020年CPI同比高企主要受到去年猪肉价格快速拔高的翘尾影响，但疫情冲击带来的需求不足仍有体现。2021年猪肉价格在供给回升及基数效应的双重作用下同比回落，将会对整体价格形成较长时间的负向拉动，消费价格将在新的供需平衡间取得结构性调整。 虽然高基数下猪价同比降幅对CPI的压制将持续存在，但环比回落存在压力。生猪存栏量绝对值仍位于相对低位，预期至2021年二季度后出栏量才能恢复至常年平均水平；且冬季为猪肉消费旺季，消费量增长可能导致未来几个月猪肉供需关系收紧。预期2021年猪肉批发价格会在第一季度经历一段时间的高位震荡后，在供给缺口持续收窄的支持下呈现平缓下行趋势。 消费服务需求的释放将成为2021年影响CPI走势的重要因素。未来随着国内外经济形势有序改善，就业及消费将相继回升至常态，核心CPI同比有望呈现低基数水平下的稳步回升。2021年一季度在猪肉价格同比快速下行、核心CPI恢复尚未起色、国际油价维持低位等多重作用下，CPI同比大概率维持负区间，而后将在全球经济复苏、国内需求进一步回升共同发力的带动下逐渐回升至正值，预计全年均值会主要在1%-2%区间波动。 需求复苏和低基数效应拉动PPI趋势回升。2021年，全球生产、贸易及投资增速上升将会成为PPI回升的推动力，2020年主要经济体平均出口贸易额同比增速于5月触底后强势反弹。2020年美元指数走弱，以美元计价的大宗商品相对上涨，将为2021年PPI上行提供支撑。美元流动性保持充裕有利于刺激全球投资增速，拉动国际市场对大宗商品的需求。国内需求复苏也可预期。2019年M1同比多数在3%-4%之间小幅震荡，2020年初起开启上升态势，11月已达10%；根据M1增速与PPI走势具有领先约三至四个季度的周期性特征，PPI大概率将在2021年上半年出现较高增速。 从结构性上分析，原油、黑色金属、有色金属三类对PPI影响权重最大的大宗商品需求缺口正在逐步修复。2021年国际原油价格环比涨幅将大概率趋于平缓，受2020年上半年低基数影响，2021年上半年石油价格同比涨幅可能会在30%以上，成为PPI快速回正的重要推手。煤炭、铁矿石价格上涨也会对PPI形成支撑。2020年三季度以来随着基建及房地产投资项目施工推进加快，螺纹钢等产品订单量有进一步增长空间。电网投资累计同比上升带动铜的需求量强势增长，全国铜均价同比涨幅已近20%，沪铜期货价格亦维持上升通道。2020年黑色及有色金属行业价格同比涨幅体现出我国经济复苏的内生动力，但2021年在较高基数下其上升斜率可能放缓。 PPI将于2021年上半年走出较为明朗的上行趋势，预计将于在3、4月间恢复正增长；下半年随基数效应修正，同比涨幅可能有所收缩，届时新的涨价因素是否能够对冲2020年全年负增长的翘尾影响，需要进一步观察。 展望2021年，随着经济逐步进入趋势性的运行轨道，物价运行大概率的走势是CPI回正后走稳，全年控制在3%以内应无悬念，而PPI则逐步上行。物价整体水平将会回归经济基本面，保持温和上涨的格局，给货币政策的运作提供了充裕空间。 展望六：金融市场运行逐渐趋向常态 2020年，为应对新冠疫情对实体经济带来的冲击，货币当局实施逆周期货币政策调节，连续降息降准，保持金融市场流动性合理充裕。2020年上半年OMO利率下调两次共30bp，MLF利率下调同样两次下调共30bp。与2019年末相比，大型存款类金融机构存款准备金率下调了0.5个百分点，中小型金融机构的存款准备金率下调了1个百分点。 逆周期货币政策调节带来了金融机构对实体经济融资利率的下行。2020年，1年期LPR的报价变动跟随1年期MLF利率下调两次，共30bp，而5年期以上LPR报价下调了15bp。金融市场流动性的宽松带来了金融机构对实体经济融资利率的下行。2020年三季度末，企业的贷款加权平均利率与去年末相比降低了49bp，居民的房贷利率降低了26bp。金融机构对实体经济贷款利率降低的幅度，高于LPR下行的幅度，与金融机构贷款相对LPR的加减点有关。这说明LPR的改革有助于降低实体经济的融资成本。 在需求回升的大背景下，实体经济融资成本的降低，促进了居民和企业融资规模的上升。虽然疫情在2020年一季度对房地产销售带来较大的冲击，但是二季度之后房地产销售迅速恢复，全年房地产销售面积与去年同期基本持平。这与2019年同期居民中长期贷款与基本持平。而居民的短期贷款在今年二季度之后持续回升，反映了居民消费的改善。企业的中长期贷款持续上行，有一定的周期性因素，也与疫情之后流动性的宽松政策鼓励投资有关。2019年末新一轮设备更替周期就出现了回升的迹象。2020年初新冠疫情的爆发对企业投资带来较大扰动，疫情被充分控制之后，企业设备更替周期恢复，带动企业的投资增速回升。 2020年财政政策积极有为，政府债券融资规模明显高于此前的水平。预计2020年名义GDP绝对规模略高于2019年，但是因为减税降费，财政收入与2019年比有较大差距。与此同时，财政支出仍然保持在较高的水平。财政支出与收入之间的差异就由财政赤字来弥补。2020年政府债券的发行占名义GDP的比例接近8%，比2019年高了约3个百分点。 随着企业债券融资利率的上升，企业发债融资规模的趋势也将逐渐下行。2020年11月多家地方政府国企债务违约，对信用债市场带来较大的冲击，信用利差分化明显，企业发债推迟或者取消发行的规模也明显上升。信用债违约对一级市场的影响在2021年初将继续显现，但是对全年的影响将有限，影响2021年企业债券融资规模最主要的因素还是债券利率的走势。 2021年，企业中长期贷款增速能否延续上行趋势，存在一定的不确定性。央行问卷调查显示，2020年前三季度制造业的贷款需求都处于过去6年以来的最高水平，而基础设施方面的贷款需求在2020年二季度和三季度也处于过去5年来的最高。未来这种趋势能否持续有不确定性。设备更替上行周期从2019年下半年以来至今已有1年多，过往经验显示设备更替上行期大概为2年左右。设备更替周期如果下行，那么制造业的贷款需求就可能会回落。而制造业投资中占比约60%的民间投资正在快速恢复，经济复苏前景较为稳定将拉动制造业民间投资步伐加快。而随着中国经济在2021年恢复到正常的区间，大规模基建刺激的必要性也将减弱，相应的基础设施贷款需求也可能放缓。对于房地产开发商而言，“三条红线”也会抑制一部分贷款需求。2021年随着国外疫情逐步得到控制，特别是疫苗在大规模使用之后，外需可能会进一步改善，这会进一步提振中国制造业的投资需求。因此预计，2021年企业中长期贷款或保持平稳，大幅变动的可能性较低。 在社融各个分项中，政府债券融资在2021年可能变动较大。名义GDP增速在2021年将明显回升，财政收入也将有明显改善；经济面临的下行压力与2020年相比也有显著减小，这意味着财政赤字需求将有一定幅度的减少，从而导致政府债券融资也将减少。但前不久举行的中央经济工作会议明确要求，宏观政策应保持连续性、稳定性、可持续性，保持必要的支持经济恢复的力度，因此政府融资不会大幅减少。 在2020年中央经济工作会议之后召开的央行四季度货币政策委员会例会，对2021年的货币供应和利率水平提出了明确要求。一是综合运用并创新多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模同名义经济增速基本匹配。二是释放改革促进降低贷款利率的潜力，巩固贷款实际利率下降的成果，促进企业综合融资成本稳中有降。有鉴于此，2021年的相关利率包括MLF和LPR将运行在目前水平区间，难以大幅上升，一般贷款加权平均利率可能有所下降。2021年的社融余额增速将从2020年末的13.6%左右降低至12%-11.5%，信贷增速将小幅下行至12.5%附近，M2 增速将小幅回落至8.5%左右，大致回归到常态水平。 展望七：人民币汇率双向波动中继续升值 2020年年初至5月，人民币受第一阶段中美经贸协议和疫情等经济与政策因素影响曾一度走贬至7.13左右，但随后峰回路转一路走升，至10月初大幅度升值，近日已确立了较为明显的双向波动中升值趋势。分析人民币汇率波动的主导因素，可以发现5月至9月，人民币呈现出单边升值，一方面是对美元前期走弱的“补涨”，另一方面是中国疫情控制较好、经济较早恢复以及贸易顺差不断放大。10月之后，商品贸易大幅顺差和服务贸易逆差缩小强有力地支撑了人民币升值。 未来一个时期，美元走势、我国经济增长、国际收支和货币政策等重要因素还会持续影响人民币汇率双向波动，总体上将以升值为主。这是因为人民币汇率升值有中国经济强劲复苏的基本面支撑，人民币均衡汇率水平本来就处在一个上升的过程中，一定幅度的升值有其合理性。当前人民币强劲升值很重要的原因是国际收支双顺差的扩大，特别是贸易项下的顺差大幅增加，货物贸易顺差扩大、服务贸易逆差缩小，经常项下顺差将大幅扩大。在我国货币政策基调稳健、美国货币政策量化宽松和零利率条件下，中美之间存在较大的利差。目前中美十年期国债收益率差距约为2%，处在较高水平，支持人民币保持坚挺。 随着2021年疫苗的普遍接种、全球出口能力的恢复、前期人民币升值抑制出口的效应显现，再加上2020年四季度的高基数，较大的经常项下顺差规模可能难以为继，由此就会削弱人民币升值的动力。2021年，美元指数有可能阶段性回强。2020年年末欧洲疫情再度爆发并且有失控之势，一度反推美元走强。2021年全年可能都会呈现美强欧弱的态势。再加上拜登执政后，美国经济较为稳定的复苏可能推进，美元指数可能阶段性走强，从而会抑制人民币升值。所以，2021年人民币面临持续升值压力的判断可能并没有很充分的依据。2021年上半年，美元兑人民币汇率可能冲高至6.1左右，下半年最低可能回落至6.6左右，整体的中枢运行区间在6.4上下，处在可以接受的区间范围。 人民币升值将有利于进口，不利于出口，而这种由升值带来的不利影响存在一个时滞效应。按照“J曲线效应”理论，人民币升值的时滞效应可能会在2021年开始发生作用。然而，在新冠疫情冲击下，全球的商品供应严重不足，主要经济体里只有中国因为疫情控制较好而有较强的出口能力。在疫情没有得到有效控制、全球其他国家出口能力依然不足的背景下，我国出口大幅增长可能还将持续一段时间。在2021年，当全球疫情出现拐点、各国出口能力逐步恢复后，升值的抑制作用就会较为明显地显现。 2021年，应关注人民币升值对出口的抑制、吸引资本快速流入推高资产价格泡沫、外债快速上升等风险。事实上，货币和外汇管理当局已经出手，在2020年四季度出台举措管理外汇交易成本和外债，并于2021年初出台措施鼓励企业资本流出。未来，相关监管部门会进一步加强宏观审慎监管，特别是跨境资本流动方面。 展望八：宏观政策保持连续性、稳定性、可持续性 1． 积极财政政策保持对经济恢复的必要支持力度 2020年一般公共预算收支状况随经济快速恢复。财政收入增速恢复较快，主体税种中，增值税、企业所得随和个人所得税增速已经恢复较高增速；消费税增速相对较慢，表明需求端仍需进一步释放潜力。支出端，教育、科技、社保和就业、卫生健康和城乡社区事务等项目增速较快，而文化旅游体育与传媒、农林水事务、以及交通运输等项目的支出增速有所下降。2020年1-11月全国一般预算收入已经接近全年目标的88%，超过去年同期水平约1个百分点，一般预算支出已经完成全年目标的76.43%，较去年同期少完成近5个百分点。由于实际支出与预算之间差距较大，财政账户全年大概率将以“超收欠支”收官。在国有土地使用权出让收入高增长的带动下，地方政府性基金在收支两端均发挥了重要的补充作用，为对冲疫情对地方经济的冲击做出了突出贡献。2020年1-11月，共计发行6.34万亿元国债（含1万亿元抗疫特别国债）和6.26亿地方政府债，其中专项债较去年增加1.6万亿元。由于复工后经济复苏势头强劲，税收收入增速迅速回升，因此全年财政赤字率预计将为3.1%左右，显著低于3.6%政策安排。 近期举行的中央经济工作会议强调要继续实施积极的财政政策，保持对经济恢复的必要支持力度；不急转弯，把握好政策时度效。保持适度支出强度，增强国家重大战略任务财力保障，在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为，抓实化解地方政府隐性债务风险工作。展望2021年，积极财政政策将保持连续性、稳定性、可持续性。在支出端，将增强国家重大战略任务财力保障，促进科技创新、加快经济结构调整将成为重中之重。据此判断，2021年卫生健康、交通基础设施建设和社会保障与就业等方面的支出增速预计将放缓，而教育、科技、城乡社区事务、节能环保、文体旅游传媒等项目的支出增速则有望止跌回升。同样的情况预计还将出现在地方政府专项债的发行中，更多资金有望投入到在与产业发展、科技创新和环境保护相关项目中。考虑到今年财政结余规模和财政收入增速恢复情况，2021年财政预算赤字率可能降至3.0%左右，地方专项债增量也很可能较2020年缩减。其中，全国财政收入和支出预算分别为20万亿元和26万亿元。 此次中央经济工作会议特别提到了调节收入分配，目的是为了支撑扩大内需战略。结合相关信息判断，未来个人所得税和房地产税可能成为税制改革的先行选择。现行个人所得税专项附加扣除可能会出现调整，汇算清缴程序或将进一步完善，工薪税不同税率间的收入范围有望进一步扩大，尤其是低层级税率之间。房地产税改革的目的在于健全地方税体系，使房地产税替代土地出让收入成为地方政府重要财政收入来源，促进“土地财政”转型。房地产税的不确定性相对较高一些，目前尚无有关改革的具体方案。 2． 稳健的货币政策强调灵活、精准和适度 近期国务院常务会议已作出安排，延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划。两项政策对缓解小微企业资金压力、保市场主体保居民就业发挥了积极作用。这种优惠政策的延续，反映了政策的连续性、稳定性、可持续性，是“不急转弯”政策导向的具体体现。 2021年稳健的货币政策将灵活精准、合理适度。一方面，目前工业生产恢复较快，工业增加值同比增速已经连续3个月维持在6.9%甚至更高，已经恢复到疫情之前的水平。但是从反映居民消费的社融消费品零售增速来看，目前与疫情之前有较大的差距。疫苗的使用将有助于经济的进一步恢复，但是实际效果还存在不确定性。外部环境依然存在较大的不确定性。经济恢复尚不均衡，货币政策需要保持稳健。另一方面，2020年中国是全球主要经济体中唯一实现正增长的，2021年中国经济增长仍将明显领先其他主要经济体。中国经济相对表现较好，热钱流入概率较高，对于人民币带来一定的升值压力。因此货币政策在保持稳健同时还要注重灵活。 近期央行表示，要保持货币供应量和社会融资规模增速与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。货币信贷和社融的增长，从疫情发生之前的与名义经济增长基本匹配，到转为与反映潜在产出的名义经济增长匹配，是一个重大的转变。潜在产出波动相对较小，反映潜在产出的名义GDP就是在潜在产出的基础上考虑通胀的影响，即GDP平减指数的影响。反映潜在产出的名义经济增长波动相对较小，信贷与社融要与这个相匹配，表明信贷与社融的增长更加关注经济的长期增长趋势。这意味着2021年信贷和社融既不可能进一步更大幅度地增长，同时明显收紧的可能性较小。 社融在2020年增速的持续上行，是2020年下半年经济持续改善的重要原因。2021年疫情对经济的影响将继续减弱，同时疫苗的使用也将使国内和国外很多经济活动的限制进一步放开。经济活动的恢复意味着通胀可能存在一定的上行压力，特别是非食品价格和工业价格。事实上，反映中国工业生产的一些大宗商品价格，比如铜价和铁矿石的价格，已经到了近年来的高点。在疫苗广泛使用之后，部分经济活动恢复的加速可能加大物价上涨的压力。 物价回升到正常水平将带动企业营收和利润的改善。如果疫苗广泛使用之后。世界经济走向稳定的复苏，内需与外需形成共振，物价上涨压力明显加大，在这种情况下金融市场的利率也会承受一定的上行压力。从货币市场来看，2020年四季度，3个月SHIBOR利率已经高于疫情之前的水平，虽然政策利率仍然处于低点。考虑到疫苗的大规模使用最早也要在2021年二季度，而疫苗使用之后对经济活动的影响则要在三季度左右才能显现。因此，如果到2021年三季度物价上涨压力明显增加，7天逆回购利率与MLF利率都存在小幅上行的可能。 LPR的改革推动了贷款利率市场化，而存款利率目前仍然是参考基准利率。十四五规划建议中明确表示要深化LPR的改革，带动存款利率逐步走向市场化，使央行政策利率通过市场利率向贷款利率和存款利率顺畅传导。2021年是十四五的开局之年，存款利率市场化的步伐值得期待。 2021年，存款准备金率上调和下调的可能性都很小。经济恢复势头明确，存款准备金率目前已无进一步下调的必要。而目前银行存款增速低于贷款增速，在这种情况下调高存款准备金率并不合适。此时提高存款准备金率有可能带来银行流动性过度偏紧的结果，同时也很有可能抬升银行贷款利率，尤其是会制约银行业向实体经济投放信贷的能力，增加后者的融资成本。 3． 住房政策注重从金融源头管理需求 在疫情冲击下，2020年初中央定调政策纾困、加码“稳增长”，要求促进房地产市场平稳健康发展。7月决策层再提“房住不炒”定位，要求“坚持稳地价、稳房价、稳预期，因城施策、一城一策，从各地实际出发，采取差异化调控措施”。同时，住房金融制度改革也在稳步推进，旨在加快建立房地产金融长效管理制度，针对局部风险强化监管要求和力度。下半年政策环境趋紧，尤其是针对房企的金融风险管控力度有所加大，银保监会更是阐明房地产泡沫是威胁金融安全的最大“灰犀牛”，多地升级楼市调控政策。但整体来看，除深圳等个别城市外，多数城市出台的调控政策较为温和。 未来住房政策将保持连续性和稳定性。十九届五中全会在明确“房住不炒”政策基调的同时，也提出了“促进住房消费健康发展”，考虑到房地产行业占国民经济的比重大，且涉及的产业链众多，引导房地产行业健康发展将为国内国际双循环发展提供有效支撑。当前，房地产调控政策着力在于防控房地产金融风险，防范违规资金进入房地产市场。适当控制居民购房贷款规模，严防利用消费贷、首付贷资金违规加杠杆行为；对房企加强融资管控，包括带、信托及境内外债券融资。按照“因城施策”原则，针对热点城市继续采取限购、限贷、限价等调控措施，并单列租赁住房土地指标，加大租赁住房供给建设，从供需两端出台政策稳定房地产市场运行。 监管部门对住房金融管控力度将有所加大，银行业涉房贷款的扩张速度将有可能小幅放缓。基于《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》所提出的涉房贷款占比标准，结合贷款质量综合考虑，部分商业银行业务需要做出调整，个人住房贷款增速将稍有放缓，而房地产开发商的贷款增速可能相对平稳。鉴于目前银行业涉房贷款基本情况与监管新要求之间基本吻合，2021年房地产金融不会大幅收缩。 展望九：产业政策重点关注新基建、高端制造业和大消费 在经历了国内外疫情大爆发之后，2021年中国经济所面临的主要挑战是如何从政策驱动性复苏朝内生增长性复苏转变，扩大内需是转向内生增长性复苏的关键所在。除了提升居民消费能力和改变传统消费习惯外，扩大内需还应该从转变经济发展结构，重塑内部发展空间和拓展内部投资空间等方面着手。 经济结构的转变主要包含两个方面。一是第三产业，即服务业的占比进一步加大；二是制造业从中低端向中高端方发展。“十四五”规划建议提出“提升产业链供应链现代化水平”，“加快发展现代服务业”和“加快数字化发展”等三方面建议。2020年，中央经济工作会议提出要强化国家战略科技力量，增强产业链供应链自主可控能力，就是要求既要做到制造业智能升级，又要做到服务业科技赋能。2021年将会出台相关提升制造业和服务业科技含量的鼓励政策。 “十四五”规划建议要求统筹推进基础设施建设，构建系统完备、高效实用、智能绿色、安全可靠的现代化基础设施体系，可能成为2021年产业政策的重要内容。主要涉及四大领域：系统布局新型基础设施，加快第五代移动通信、工业互联网、大数据中心等建设；加快建设交通强国，完善综合运输大通道、综合交通枢纽和物流网络，加快城市群和都市圈轨道交通网络化，提高农村和边境地区交通通达深度；完善能源产供储销体系，加强国内油气勘探开发，加快油气储备设施建设，加快全国干线油气管道建设，建设智慧能源系统，优化电力生产和输送通道布局，提升新能源消纳和存储能力；加强水利基础设施建设，提升水资源优化配置和水旱灾害防御能力。政策可能主要从惠及民生的方面入手：一是出台相关5G手机使用优惠措施，鼓励人民群众逐渐向5G使用靠拢；二是加快建设城际高速铁路，作为高速铁路的补充，解决更多群众出行难的问题；三是在全国出现大面积限电的情况下，升级传统模式，由煤电向水电、风电及太阳能发电转变。 高端制造业则重点关注“十四五”规划建议中提出的发展战略性新兴产业。规划建议加快壮大新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保以及航空航天、海洋装备等产业。同时，高端制造业应与数字化相融合，发展数字经济，推进数字产业化和产业数字化，推动数字经济和实体经济深度融合，打造具有国际竞争力的数字产业集群。加强数字社会、数字政府建设，提升公共服务、社会治理等数字化智能化水平。从可实施的具体政策来看，一是新能源汽车充电桩的建设有进一步提升空间，且补贴力度还可能进一步加大；二是加大服务型行业和部门的数字化和信息化建设力度，减少人民群众现场办理业务的等候时间。 “十四五”规划建议要求推进区域协调发展和以人为核心的新型城镇化。我国不同省市经济发展阶段和比较优势不同，未来通过区域协调建立更多的城市群，并借助各城市群不同的定位和分工，以及各城市群对三四线市场的辐射，从而进一步促进一个统一的内部大市场的形成。人是城镇化战略的关键。2021年将会出台相关建立城市圈的政策，同时将加快完善鼓励优秀人才落户的相关政策。 拓展投资空间实质是促进民间投资。这次疫情发生后，民营企业生产和出口恢复是最快的，利润增长受到的冲击是最窄的。“十四五”规划建议提出“激发各类市场主体活力”、“建设高标准市场经济”；中央经济工作会议中强调要“优化民营经济发展环境”，均表现出了政府对民营企业的发展依然是非常重视的。未来在市场开放、营商环境以及鼓励民间投资等方面将会出台新的针对性政策。 扩大内需的重中之重是提升消费能力。中央经济工作会议指出，必须在合理引导消费、储蓄等方面进行有效制度安排。具体包括促进就业、完善社保、优化收入分配结构、扩大中等收入群体等。2021年，中国消费市场将全面回暖，大消费各行业值得关注。具体来看，“民以食为天”，食品饮料有望在率先复苏；家用电器在消费周期、地产周期以及格局红利的三重叠加下，有望呈现较高景气度；疫情推动“宅经济”加速升温，电商的线上化、集中化将是2021年的主旋律；餐饮酒店步入景气周期，免税政策打开离岛空间，餐饮行业连锁化率提升；服装将受益于冬季提前、经销商补库存以及低基数的影响；全球疫情逐渐进入尾声，但仍旧推升医药生物在制造、市场、价格三大基本面属性。对于消费，最重要的政策还是要从提升群众收入和降低商品制造和流通成本方面着手。 报告撰写团队： 连 平 植信投资首席经济学家兼研究院院长 刘 涛 植信投资研究院副院长 邓志超 植信投资研究院秘书长 罗奂劼 高级研究员 马 泓 高级研究员 王 好 高级研究员 刘 鸿 高级研究员 黄春华 高级研究员 许 珂 研究员 董澄溪 研究员
12月统计局制造业PMI小幅下滑了0.2个百分点，财新PMI下降了1.8个百分点，统计局非制造业商务活动指数也有所走弱。我们估计即将公布的12月经济数据将显示国内经济稳健收官，其中社会消费品零售同比增速可能比11月走强，而工业生产、整体固定资产投资和出口有所走弱。我们估计12月工业生产同比增速可能小幅回落至6.8%，整体固定资产投资同比增速降至8%，社会消费品零售同比增速升至6%，出口受高基数拖累有所放缓、但依然较为稳健、同比增长12%。CPI可能转为同比增长0.3%，PPI同比跌幅可能大幅收窄至0.6%。整体信贷（社融扣除股票）同比增速可能继续小幅放缓至13.6%。四季度GDP同比增速可能进一步回升到6%左右。具体参见我们的高频数据监测和每日经济活动追踪。 2021年中国经济有望持续复苏 我们预计今年GDP增速将有望反弹至8.2%，主要动力来自于出口和国内消费。政策支持力度可能减弱，基建和房地产投资或会放缓，但随着企业营收和利润增长的改善，制造业投资应会在低基数下明显反弹。我们认为今年全球GDP和整体需求有望大幅反弹，这应能抵消其他经济体复工复产、海外经济体对防疫物资或居家办公学习用品需求走弱等因素给中国出口带来的拖累。鉴于四季度以来经济反弹势头较为强劲，且统计局最近小幅下修了2019年的GDP数据，我们目前对2020和2021年的GDP增速预测（分别为2.1%和8.2%）面临一定上行风险。 政策正常化，但不会急转弯 中央经济工作会议（“会议”）强调着力扩大内需和注重“需求侧”管理，同时还指出要保持政策对经济恢复的“必要”支持力度，要求政策操作“不急转弯”。不过，我们预计今年政策将会逐步正常化，信贷增长可能放缓、财政赤字可能收窄、房地产政策和金融监管可能会收紧，下半年央行可能会小幅上调政策利率。考虑到企业营收修复和居民收入改善，政策调整对整体经济的影响应相对有限。此外，会议还强调了防风险，明确将强化国家战略科技力量和增强产业链供应链自主可控能力作为首要任务，同时要求要力争在2060年前实现碳中和（参见《中央经济工作会议解读》）。 2021年瑞银中国经济日历 我们编制了2021年瑞银中国经济日历，包含重要的政策会议及主要经济数据公布日期（见第7页）。国务院和央行会定期召开例会，但政策决策可能在其他会议上制定。今年最值得关注的会议包括：将在3月召开的两会，4月、7月、10月和12月进行经济工作回顾和展望的政治局会议，12月中旬的中央经济工作会议，以及十九届六中全会。 宏观数据前瞻：2020年稳健收官，四季度GDP同比增长6%左右 我们估计即将公布的12月经济数据将显示国内经济实现稳健收官，其中社会消费品零售同比增速可能比11月走强，而工业生产、整体固定资产投资和出口有所走弱。我们估计12月工业生产同比增速可能小幅回落至6.8%，整体固定资产投资同比增速降至8%，社会消费品零售同比增速升至6%，出口受高基数拖累有所放缓，但依然较为稳健、同比增长12%。房地产活动大致企稳，而基建投资增速可能有所加快。CPI可能转为同比增长0.3%，PPI同比跌幅可能大幅收窄至0.6%。整体信贷（社融扣除股票）同比增速可能继续下滑0.1个百分点至13.6%。四季度GDP同比增速可能进一步回升到6%左右。具体参见我们的高频数据监测和每日经济活动追踪。 12月统计局制造业PMI下滑0.2个百分点至51.9。其中新订单（下降0.3个百分点）和新出口订单指数（下降0.2个百分点）均有所回落，生产量指数也下降了0.5个百分点至54.2。原材料指数企稳，采购量指数走弱，产成品库存指数走强。购进和出厂价格指数均大幅上行。从不同规模企业来看，大型和小型企业PMI双双下行，中型企业PMI进一步反弹。另一方面，财新制造业PMI也下滑了1.8个百分点至53，其中新订单、新出口订单和生产量指数均弱于上月，但购进和出厂价格指数进一步升高。 统计局非制造业商务活动指数下滑0.7个百分点至55.7。建筑业商务活动指数升至60.7，服务业商务活动指数则下降了0.9个百分点至54.8。分行业来看，航空运输、电信广播电视卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务等行业商务活动指数持续位于60以上高位景气区间，而餐饮、房地产、生态保护及环境治理等行业商务活动指数则位于荣枯线下。受大宗商品价格明显上涨的影响，相关价格指数上行。 对于即将公布的12月和四季度宏观数据，我们估计： 12月工业生产同比增速可能受高基数拖累小幅回落至6.8%。12月统计局和财新PMI及二者的生产量指数均有所下滑，表明制造业增长动能可能小幅走弱。自7月初起，除浙电外，6大发电集团日均煤耗同比增速数据已停止对外公布。全国平均高炉开工率小幅下行，但依然处于67%左右的高位，而电弧炉开工率则小幅上行（图表A4）。12月前20天全国粗钢生产也依然比较强劲。再考虑到2019年同期基数较高，以及部分地区近期采取了暂时性的限电措施，我们估计12月工业生产同比增速从此前的7%小幅降至6.8%。另一方面，我们估计12月社会消费品零售同比增速可能进一步回升至6%左右，其中部分得益于价格上涨。 房地产活动可能保持相对稳健。高频数据显示12月30个大中城市房地产销售同比增速小幅反弹至8-9%（图表A5）。我们估计12月全国整体房地产销售同比增速可能大致企稳于12%。由于2019年同期基数较高，新开工可能同比零增长，而房地产投资同比可能保持10%左右的较快增长。短期内房地产销售和投资可能保持相对稳健，但房地产开发商融资条件收紧会逐渐给二者带来下行压力。 整体固定资产投资同比增速可能小幅放缓至8%左右。我们估计，部分受益于2019年同期基数较低和融资支持较强（2020年地方政府专项债券发行3.6万亿元以上），12月基建投资同比增速可能反弹至8%。此外，12月制造业投资同比增速可能受高基数拖累放缓至7%左右，不过随着企业利润的修复，企业前景和信心应仍在改善。再考虑到房地产投资可能依然较快增长，我们估计12月整体固定资产投资同比增速可能小幅放缓至8%左右、全年增长3.1%。 出口可能有所走弱，但增速依然比较稳健、同比增长12%。欧洲新一轮封锁措施可能令外需承压，统计局和财新制造业PMI中新出口订单指数均有所下滑。不过，尽管2019年同期基数较高，但12月韩国出口同比增速从此前的5%反弹至13%。整体而言，考虑到基数较高，我们估计12月出口同比增速可能从11月21%的高位回落至12%，依然较为稳健。另一方面，由于2019年同期基数较高，12月进口同比增速可能从此前的4.5%下降到0%左右，贸易顺差大致企稳于760亿美元。 12月CPI可能转为同比增长0.3%，PPI同比跌幅大幅收窄。高频数据显示12月食品平均价格环比反弹。其中，蔬菜价格环比上涨9%（同比增速从12%放缓至6%），水果价格环比上涨4%（同比增长3%），鸡蛋价格环比上涨1%（同比跌幅收窄），特别是猪价转为环比上涨9%（受益于2019年基数较低，同比跌幅从17%收窄至2%）（图表A6）。鉴于经济活动继续回暖，非食品价格可能也环比小幅上涨。整体而言，我们估计12月CPI可能从此前的同比下跌0.5%转为同比增长0.3%。另一方面，高频数据显示12月统计局公布的主要生产者价格环比进一步反弹，其中动力煤价格环比上涨13-14%，螺纹钢价格环比上涨5%（图表A7-A8）。整体而言，我们估计12月PPI同比跌幅大幅收窄至0.6%。 整体信贷增速可能进一步小幅下滑。12月新增人民币贷款可能小幅升至1.2万亿元，略高于2019年同期水平。政府债券净发行量可能反弹到7500-8000亿元，但企业债券净发行量可能收缩。由于媒体报道对影子信贷的监管有所收紧，影子信贷规模可能依然疲弱。整体而言，我们估计12月新增社会融资规模2.3万亿元，同比多增1000亿元。整体信贷（社融剔除股票融资）同比增速可能再次小幅下滑0.1个百分点至13.6%，我们估算的信贷脉冲也相应走弱。 外汇储备规模可能上升500亿美元左右。12月人民币对美元汇率升值0.6%（图表A12），资本外流压力可能略有下降。我们估算主要储备货币汇率变动带来的估值收益可能达200亿美元以上。进一步考虑其他因素（商品贸易顺差大致企稳、服务贸易逆差维持低位、净FDI持稳），我们估算12月外汇储备规模可能上升500亿美元至3.228万亿美元。 四季度GDP同比增速可能进一步反弹至6%左右。四季度名义社会消费品零售同比增速可能从三季度的1%大幅反弹至5%以上，整体固定资产投资同比增速可能从7%加快到9%左右。出口同比增速可能从此前的9%大幅升至15%，推动名义贸易顺差比2019年同期高出800亿美元以上。从生产端来看，四季度工业生产同比增速可能从5.8%上升到6.9%，随着经济活动的回暖，服务业增加值同比增速也可能进一步回升。房地产销售同比增速可能加快到13%，房地产行业增加值同比增速可能走强。整体而言，我们估计四季度GDP同比增速从此前的4.9%反弹到6%左右。 经济增长和政策展望 2021年中国经济有望持续复苏。我们预计今年GDP增速将有望反弹至8.2%，主要动力来自于出口和国内消费。政策支持力度可能减弱，基建和房地产投资或会走弱，但随着企业营收和利润增长的改善，制造业投资应会在低基数上明显反弹（参见《2021-22年中国宏观经济展望》）。我们认为今年全球GDP和整体需求有望大幅反弹，这应能抵消其他经济体复工复产、海外经济体对防疫物资或居家办公学习用品需求走弱，以及海外消费者可能从商品消费更多转向服务消费等因素可能给中国出口带来的拖累。我们预计今年全年出口增长10%，其中上半年同比增速可能较高，下半年可能放缓到中低个位数（参见《中国出口强势能否持续？》）。鉴于四季度以来经济反弹势头较为强劲，且统计局最近小幅下修了2019年的GDP数据，我们对2020年和2021年的GDP增速预测（分别为2.1%和8.2%）面临一定上行风险。 政策正常化，但不会急转弯。正如我们所期，中央经济工作会议（“会议”）强调着力扩大内需和注重“需求侧”管理。会议还指出要保持政策对经济恢复的“必要”支持力度，同时要求政策操作“不急转弯”。不过，鉴于2021年经济活动有望在去年的低基数上大幅反弹，我们预计政策将会逐步正常化，信贷增长可能放缓、财政赤字可能收窄、房地产政策和金融监管可能会收紧，下半年央行可能会小幅上调政策利率。考虑到企业营收修复和居民收入改善，政策调整对整体经济的影响应相对有限。此外，会议还强调了防风险（例如，最近房地产相关信贷政策也有所收紧），明确将强化国家战略科技力量和增强产业链供应链自主可控能力作为首要任务，同时要求要力争在2060年前实现碳中和（参见《中央经济工作会议解读》）。 2021年瑞银中国经济日历
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