11月经济活动继续回暖，信贷增长见顶，CPI通胀走弱 11月大部分经济活动进一步回暖。海外假期需求等因素拉动出口反弹超预期，国内消费也进一步复苏。制造业投资大幅提速，抵消了基建投资的放缓和房地产活动的小幅走弱。受益于此，尽管去年同期基数较高，11月工业生产同比增速小幅上行。11月CPI转为同比下跌0.5%，信贷增速如期见顶回落、小幅下行0.1个百分点至13.7%。朝前看，去年同期基数较高可能意味着今年12月固定资产投资、工业生产、出口的同比增速可能承压，不过消费则有望进一步回暖。整体而言，我们预计四季度GDP同比实际增速可能会至少达到5.5%，近期强劲的出口和工业生产可能带来一些上行风险。如果这一强劲势头在12月得以延续，那么四季度GDP增速可能接近6%。 小幅下调2021年全年CPI和出口增速预测 鉴于近几个月猪价跌幅超预期，拖累CPI明显走弱，我们将明年全年CPI增速预测从此前的2.1%下调至1.7%。未来2-3个月，CPI可能保持小幅通缩或者在同比零增长附近徘徊，明年二季度后，随着非食品价格反弹，CPI增速可能会逐步回升。另一方面，鉴于近几个月份出口增长超预期、加之发达经济体经济再次放缓，我们将今年全年出口增速预测从1%上调至3%，同时将明年预测从11.5%下调至10%（参见《中国出口强势能否持续？》）。 即将召开的中央经济工作会议有何可期？ 中央经济工作会议将于近期召开，会议将设定明年主要的经济目标和政策基调。我们认为政府可能会淡化明年的经济增长目标，而将重点放在政策正常化和风险防控上，不过我们预计政府并不会在现阶段明确重提去杠杆。具体来看，我们预计明年下半年央行会小幅上调政策利率，信贷增长放缓、信贷脉冲转负。由于大部分减税降费政策在今年年底即将到期，明年财政赤字可能收窄，房地产政策和金融监管可能会收紧。此外，会议可能会要求进一步通过深化改革和扩大开放来拉动内需，提高经济效率和竞争力，以及增强市场竞争（参见《2021-22年中国宏观经济展望》）。 房地产活动小幅走弱。11月房地产销售同比增速从此前15%的高位回落至12%，部分因为此前一些热点城市的房地产政策有所收紧。新开工同比增速从3.5%小幅上行至4.1%（低基数），而房地产投资同比增速则从12.7%小幅放缓至10.9%。如我们此前所述，虽然政策有所收紧，但短期内房地产销售和投资仍可能相对稳健。不过，我们认为随着房地产开放商融资条件收紧的影响显现，明年房地产活动面临的下行压力可能会逐渐增加。整体而言，11月瑞银建设活动指数大致企稳于0.9%（此前为0.8%；3个月移动平均）。 整体固定资产投资同比稳健增长9.7%（此前为9.5%）。受益于企业订单回升和疫情后企业利润逐步修复，11月制造业投资同比增速从此前的3.7%大幅升至12.5%，超出市场预期。另一方面，虽然今年以来地方政府专项债的支持力度较强，但部分由于去年同期基数略高，基建投资同比增速从此前的7.3%小幅放缓至5.9%，官方窄口径基建投资（不包括公共事业投资）同比增速也从4.4%降至3.5%。其中，公共事业投资同比增速从23%下降到了12.3%，而水利、环境和公共设施管理业投资，以及交通运输投资同比增速则大致企稳。在服务业中，教育（同比增长22%）和医疗（同比增长34%）投资依然保持强劲，而文体娱乐投资则受高基数拖累转为同比下跌0.6%（此前同比增长8%）。 社会消费品零售同比增速小幅上行至5%（此前为4.3%），主要得益于消费活动的进一步回暖以及双十一线上促销。可比口径下，双十一天猫和京东销售分别同比增长26%和32%。11月线上商品销售同比增速受高基数拖累降至12%，但其占整体社会消费品零售的比重季节性上升了7个百分点至30.8%（同比提高了2个百分点）。在主要产品中（限额以上单位零售），部分由于去年同期基数较低、以及新一代苹果手机等产品发售，通讯器材销售同比增速从8.1%跃升至43.6%。房地产相关产品销售表现不一，建筑材料（同比从4.2%加快至7.1%）和家电销售（从2.7%加快至5.1%）走强，而家具销售则受高基数拖累从同比增长1.3%转为同比下跌2.2%。另一方面，餐饮销售从此前的同比增长0.8%转为同比下跌0.6%，同时高基数拖累限额以上单位服装和日用品销售同比增速也有所下滑。 11月出口同比增速从此前的11.4%跃升至21.1%，大幅超出市场预期。加工贸易出口（从2.2%跃升至16.8%）和一般贸易出口（从17.1%加快至23.7%）双双大幅走强。具体来看，受益于DRAM行业步入上行周期，以及海外对居家办公学习相关用品的需求依然强劲，11月电子产品出口明显反弹。汽车和汽车零部件出口也进一步提速，同时大部分消费品出口均有所好转，尤其是玩具（同比增长50%），可能表明海外节日需求较强，不过鞋类出口有所走弱。另一方面，虽然去年同期基数较高，但进口同比增速大致企稳于4.5%（此前为4.7%）。得益于电子产品出口强劲，加工贸易进口同比增速从此前的0.6%反弹至13.2%，从韩国、香港地区和台湾地区的进口也有所走强。另一方面，从大宗商品生产国进口从同比增长4.3%转为同比下跌1.8%，铁矿石和铜矿石进口量同比增速也有所走弱。 尽管去年同期基数较高，但工业生产同比增速从6.9%微升至7%。得益于出口和国内销售强劲，通讯器材工业增加值同比增速提高了4个百分点至9.3%，与之相对，手机生产同比跌幅从10.7%收窄至2.7%。专用设备工业增加值同比增速也提高了2.5个百分点至10.5%。另一方面，受高基数拖累，通用设备（同比增速从13.1%降至10.2%）、纺织（从9.5%降至6.5%）、非金属采矿业（从9.3%降至7.7%），以及有色金属行业（从11.2%降至9.6%）工业增加值同比增速均有所走弱，钢铁和水泥生产同比增速也是如此。我们认为11月工业生产较为稳健主要得益于强劲的出口，稳健的房地产和投资活动，以及消费的持续复苏。 信贷增速应已见顶，11月下滑0.1个百分点至13.7%。11月新增人民币贷款1.43万亿，和去年同期大致持平（同比多增400亿）。其中，新增居民贷款也与去年同期大致持平（7350亿，同比多增700亿），而企业贷款新增7810亿（同比多增1020亿），主要来自企业中长期贷款（同比多增1680亿）。银行贷款和政府债券净发行（同比多增2280亿）走强，抵消了影子信贷规模的收缩（同比多减980亿）和企业债券净发行的走弱（同比下降2470亿），拉动社会融资规模新增2.13万亿（同比多增1360亿）。不过，我们估算的整体信贷（社融剔除股票融资）同比增速可能在10月已经见顶，11月小幅下滑了0.1个百分点至13.7%。我们估算的信贷脉冲下降到了GDP的8.6%左右，新增信贷流量也降至GDP的29%（3个月移动平均）。2021年，我们预计整体信贷增速会进一步放缓至10.8%，信贷脉冲可能转负、明年底达到GDP的6.3%。 CPI转为同比下跌0.5%；PPI通缩收窄。11月食品价格从同比增长2.2%转为同比下跌2%，特别是猪价在高基数拖累下同比跌幅从2.8%扩大至12.5%。受此影响，CPI同比增速在2009年10月以来首次转负。此外，旅游价格走弱拖累非食品价格也从同比零增长转为同比下跌0.1%。核心CPI同比增速企稳于0.5%。另一方面，PPI通缩从此前的2.1%收窄至1.5%，主要得益于上游投资品同比跌幅从2.7%收窄至1.8%，而消费品价格同比跌幅则进一步扩大至0.8%。 经济增长和政策展望 四季度GDP同比增速可能超过5.5%。10-11月经济活动明显反弹，主要得益于出口强劲、消费持续复苏，工业生产和投资活动也较快增长。房地产活动短期内可能也会保持稳健，不过开放商融资收紧可能令房地产活动承压。朝前看，去年同期基数较高可能意味着今年12月固定资产投资、工业生产、出口的同比增速可能承压，不过消费则有望进一步回暖。整体而言，我们预计四季度GDP同比实际增速可能会至少达到5.5%，近期强劲的出口和工业生产可能带来一些上行风险。如果这一势头得以延续，那么四季度GDP增速可能接近6%。不过，欧洲新出台的封锁措施以及最近发达经济体增长放缓可能也都会令未来几个月外需承压。 下调明年CPI增速预测至1.7%。鉴于近几个月猪价跌幅超预期，拖累CPI明显走弱，我们将明年全年CPI增速预测从此前的2.1%下调至1.7%。未来2-3个月，CPI可能保持小幅通缩或者在同比零增长附近徘徊，明年二季度后，随着基数效应消退和非食品价格反弹，CPI增速可能会逐步回升。我们预计明年食品通胀会从今年的10-11%大幅降至1%以内，而消费回暖和大宗商品及金属价格的上涨可能推动非食品价格反弹至2%左右。明年下半CPI增速可能升至2-3%，届时市场可能会更多关注央行的货币政策是否会发生改变。 出口强势能否持续？近期中国出口的表现明显强于市场预期，中国在全球出口市场的份额自二季度以来也有所提升，主要来自防疫物资和居家办公学习相关用品出口较为强劲。除中国之外，越南和台湾地区等其他东亚和东南亚经济体的市场份额也有所提升，而墨西哥和加拿大的市场份额则有所下降。这种分化可能是由于亚洲整体疫情控制相对较好，此外今年发达经济体进口结构调整可能也是原因之一。2021年，其他经济体复工复产、海外经济体对防疫物资或居家办公学习用品需求走弱，以及海外消费者可能从商品消费更多转向服务消费，这些因素都可能会令中国出口承压。不过，我们认为全球GDP的反弹和整体需求的回暖应能抵消上述因素可能带来的拖累，支持中国出口较快增长（参见《中国出口强势能否持续？》）。不过，鉴于近几个月份出口大幅提速、再考虑到发达经济体增长再次出现放缓迹象，我们将今年全年出口增速预测从1%上调到3%，明年出口增速预测从11.5%小幅下调至10%。此外，我们将明年进口增速预测从13%下调至11.5%。 2021年展望和中央经济工作会议前瞻。我们预计明年GDP增速将有望反弹至8.2%，主要动力来自于出口和国内消费。明年政策支持力度可能减弱，基建和房地产投资可能会走弱，但随着企业营收和利润增长的改善，制造业投资应会明显反弹。即将召开的中央经济工作会议可能会淡化明年的经济增长目标，而将重点放在政策正常化和风险防控上，不过我们预计政府不会在现阶段明确重提去杠杆。具体来看，我们预计明年下半年央行会小幅上调政策利率，市场利率在上半年可能有所上行，信贷增长放缓，信贷脉冲转负。由于大部分减税降费政策在今年年底即将到期，明年财政赤字可能收窄，房地产政策和金融监管可能会收紧。考虑到企业营收修复和居民收入改善，政策调整对整体经济的影响应相对有限。不过，明年信用违约事件可能会增加，银行不良贷款可能会上升。此外，会议可能会要求进一步通过深化改革和扩大开放来拉动内需，提高经济效率和竞争力，以及增强市场竞争（参见《2021-22年中国宏观经济展望》）。
王鸿12月8日，“ 2020中国房地产总评榜大会”在北京召开。 世茂集团副总裁、华北地区公司董事长兼总裁刘辉认为未来低能级的城市以及获得投资机会会非常少。另一方面，大家在投资过程中可能会更关注流量变现能力，利润会放到第二位。 第二点，未来会回归本源，房子是让大家住的更舒服，更方便，更踏实，所以产品可能一家比一家好，物业服务的水准一家比一家高。如果做商业，可能就会让大家在里面愿意花钱，愿意消费。如果是做养老，可能是真的让人家愿意在这儿待着，之前的浮躁会回到真正的逻辑里去。 谈及未来房地产发展方向，他表示要脚踏实地，回归地产本源。
12月8-10日，36氪在北京国际会议中心举办了「WISE2020新经济之王大会——崛起与回归」。本次大会是WISE大会的第八届，2020年也是36氪成立的第十年。在新经济之王主会场，我们邀请十年里乘风破浪的创变者们，连接初创公司、互联网巨头、投资机构、地方政府、传统企业等市场参与主体，一起回望中国新经济快速崛起的十年，共同展望新经济下一个十年的无限可能。 在会场上，尔湾科技的CEO李远鹏分享了他对新兴教育赛道「财商教育」的理解。 大家好！我是尔湾科技的CEO李远鹏。我们也是在线教育赛道的一家公司，按照刚才老师的分类，我们应该叫素质教育。 可能有的朋友比较熟悉，我们做的是财商教育，过去一年这个行业非常的红火，至少有一百多家公司进入到这个赛道，大家可能也经常会刷到我们的广告。实际上我们的创业者特别擅长挖掘蓝海，但是可能比挖掘蓝海更擅长的是什么呢？就是把这个蓝海变成红海。现在在线教育每一个细分赛道里面，实际上都在发生着非常激烈的竞争，来跟大家分享一下我们在这个领域的一些心得。 创始人李远鹏 首先，因为我们做的是财商，我们先要讲一讲财富管理，过去听到财富管理这四个字，大家觉得很高大上，很遥远，好像这些银行、金融机构都在服务那些超高净值的用户，但实际上我们看到真正需要服务的不是那些人，因为他们有认知，他们有渠道，他们有各种各样的手段来实现自己财富的保值增值。可能更需要服务的是大众，但是以往由于效率的原因，这些人群是被忽视的。所以可能我们接下来要做的这个事情，就是真正意义上面向大众财富管理的相关工作，我们要让一个本来是小众高成本的事情，变成一个大众的普惠性质的事情。 简单看几个数字，到2020年三季度末，我们看到大众用于资产管理的总规模已经达到56万亿，而且这个数字在快速的上涨。当然大家也不需要太计较数字，只要知道是一个很大的数字就可以了。 第二个，我们互联网理财用户的规模是6亿多，这个数字大家应该更有感受，就是很多人现在用支付宝或者微信，或者一些基金公司、证券公司的APP来进行自己的理财。所以这个数字现在已经占到人口的一半了，我觉得可能还保守一点。 第三个，中国证券类公司APP的用户规模也到了1.29亿。 我们再从结构上来看一下，在我们资产配置的多元化上，其实原来大家可能比较热衷于买房子，但是你应该有概念，在过去的三年里面，实际上市场已经发生了一个深刻的而且可能是不可逆的变化，就是这项资产在我们资产配置里面的占比，可能再也不会回到之前那样一个比例了。 李远鹏 那么什么样的资产在变多呢？房子在变少，存款类的也会变少，因为我们觉得它对抗不了通胀，实现不了保值增值，什么在变多呢？就是风险类型资产，股票、债券，但是这些资产需要你有知识，你不能盲目投一些品类，过去我们看到P2P、虚拟币有很多坑等着你去跳，如果你没有相关的知识储备，你很可能就在坑里，我相信今天到会的有一部分人可能就在坑里呆过。 我们再看对未来的展望，在未来的五年里面，风险类资产的总资产规模大概会是翻倍这么一个趋势。所以我们每个人都会受到这样一个趋势的影响。 我们总结一下，对于财商教育这件事来说，可能来的是晚了一点，但它是一个大众的底层的刚需，一方面是我们大家需要财富增值的自发性需求，另一方面行业也需要这样的教育，否则的话，我们这些用户在没有基本常识的情况下，去配置自己的资产，去投入这些理财，风险类的资产配置，会带来非常大的系统性的风险，所以一定要有人去做这方面的工作。 未来我们会看到智商、情商、财商真的是你必备的三大素质之一，以前的话可能我们还不会有这方面感受，但是这个会越来越成为普及。 然后我们看一下在国外发生的事情，一些发达国家在这个方面比我们走的更靠前一些。在美国，3岁的小孩就已经开始他的所谓“幸福人生计划”，其实就是一个广义上的财商教育。对我来说，有过一个比较印象深刻的场景，有一次坐飞机，在我旁边的一个母亲，当然她是个中国人，她教育他的小孩在读财报，那个小孩大概8、9岁。这个场景当时对我来说很震撼，因为在我们的常识中，这个场景出现是非常怪异的，我们很少从小就接受这么一种教育，当这个场景出现的时候，一方面它确实挺违和的，但是另一方面，你也要去思考，是不是我们真的从小就缺失了这样的一块，以至于可能我们到了这么大，才想起需要去补这一课。 我们继续往后看，在英国2011年开始，财商相关的教育已经成为小学生的必修课了，正式纳入教育体系，这个对我们来说，可能今天我们还会觉得有点不太能接受，但是在一些发达国家这就是现实。 在日本是2012年通过了一个《消费者教育促进法》，是通过立法的方式来推动财商教育的普及。这是我们看到一些发达国家的举措。 我们再来看一下我们自己的大众财商水平怎么样。 来看一组来自腾讯的数据，第一个数字是60.1，根据这份测试，我们的财商水平刚刚及格。我更想说的是第二个数字，1.65%，这是首经贸大学做的一个测试，只有1.65%的人是通过了财商测试。 大家看这个数字可能觉得没概念，我再说另外一个数字，大家或许可能听说过，我们中国的本科率，全民的本科率只在3.8%左右，连4%都没有。今天可能到场的人，大部分是在这3.8%之内的。但即使说我们已经有了相对比较好的受教育水平，我随便说几个概念，大家可以自测一下，看看你大概能得到多少分。比如对金融来说，如果你要做投资理财，不管你投基金还是投证券，归根结底，你要熟悉你的资产，很多时候这个资产其实就是一家公司，比如你在财报上经常会看到的数据，比如PE、PS、PV等等，我刚刚说的这几个其实是非常常识性的概念，你知道几个？可以给自己打一个分。进而你可以判断你在不在这1.65%之内，我猜可能一多半，今天在3.8%本科率之内的这些人，其实大部分也是不过关了。所以这就是我们了解到的一个现实。 但是需要指出的是，年轻人，越年轻的这一代人，90后甚至00后，他们对于财商的理解，首先从意识上就是超前的，因为可能他们生活的环境更优沃，也有基础，而且观念上也确实比我们以前的70后、80后更为开放，所以我们看到越是年轻人，他会主动自发的去寻求学习的途径，他也更能够接受这样的知识。 这个大家看一下，我不展开讲了，这是国家层面对于财商教育推出的一些政策措施，来推进财商教育行业发展。 我要提一下的是，比如在基础设施层面，为什么在这个时间点数以百计的创业者涌入到这个赛道，这么快发展了这么多的用户，基础设施的这个层面，我们看到比如说像刚才老师讲的AI课，实际现在AI课已经越来越多应用在K12这个领域了，在我们财商教育这个领域，我们也在做这方面的工作，它以后更多的是个性化的，基于大数据，基于挖掘的这种一对一匹配式的教学，而不是简单粗暴的诸如大班课，它会越来越细化，所以AI跟大数据的应用，会对我们这个行业起到一个非常快的促进作用。 李远鹏 直播技术，直播课的出现无疑给我们很胶着的在线教育提供了一个好的模型，它是促进了我们这个行业的发展，我们也把这样一个技术应用到我们这个领域，确实在效率上是有一个非常大的提升。 将来5G技术如果落地的话，大家可以设想一下，以后虽然你是进行在线教育，但是很可能它的体验跟你在线下在教室里面是一样的，甚至是更好的体验，沉浸式教学，这个在5G普及以后都会成为现实，而这个时间不会特别久，我们回望过去的十年，移动互联网的普及几乎就是一瞬间的事。 所以总结一下，政策的推动、基础设施层面的赋能以及国人的需求，在这三大方面，我们相当于面临着天时地利人和，所以这个行业在未来一定是一个非常快速的发展状态。 那么资本方面也是非常看好财商教育这个赛道，以我们自己为例，最近我们也完成了新一轮融资，公司实力进一步壮大，让我们能够更好的服务于我们的用户。 概括来说，我们现在所采用的教学模式是： 第一，轻教育的模式，你不需要到现场，你完全可以在线化的进行学习，拿出你的手机进到社群听听直播，碎片化的时间就可以完成一个学习的过程，这个对于大部分的大众来说是可以接受的。 第二，人都是有惰性的，不管是学什么，这个时候一定要有人去陪伴，所以我们会有班主任老师，甚至有一对一的陪教老师帮你完成课程，这个有点像健身房里的教练，或者像班级里班主任老师起到的作用是一样的。 第三，借助AI的技术，借助大数据，我们可能越来越多的为你提供的是符合你自己需要的服务，跟其他人的服务可能都不一样。 这个是我们目前用户的大致情况，基本上概括一下，它是一个城镇居民的画像，就是我们身边的朋友，身边的大众，它不是一小撮人。 我们的标题，刚刚大家注意到没有，我们讲全民补课的时代可能已经到了，因为这是我们长期落下的一门功课，所以现在这个时间点我们做这门功课的普及，那我们离财商教育普及还有多远？我认为很近，也很远，我稍微解释一下。 说很近，是因为现在大家已经意识到我们这种需求是存在的，是可以被唤醒的，然后从金融机构的角度来说，他们也意识到他需要被教育过的这些投资人，而不是说一个小白，纯凭胆大就敢去做投资，这是非常危险的一件事情。 但是之所以很远，是因为它毕竟是一个教育的事情，教育的事情它要从产学研各个角度去发力，以及一个完善产品打磨出来，一定是有周期的，这是有它的自然规律。所以说这也是我们做这个业务，日积月累下来的可以称之为壁垒的东西。 另外一个，在政策层面，我们也需要一个好的政策环境来支持，并且我们自己也在主动跟中国社会科学院国家金融与发展实验室做我们国民财商教育的白皮书，可能过一段时间就会发布出来。所以从各个层面，来完成我们对整个市场的教育。 李远鹏 最后，我们自己的愿景，就是赋能每一个普通人，让他具备更卓越的财富管理能力，并且我们会提供一个全方位的覆盖人生各个阶段的财商教育，所以也希望大家能够关注我们。 好，就到这里，谢谢！
摘要： 美国大选结果和新冠肺炎疫苗研发进度对中国经济的影响 由于美国大选结果和疫苗研发进展都存在较大不确定性，现阶段预测2021年的经济形势也比以往面临更大挑战。美国大选结果将影响美国财政刺激的规模，进而影响美国和全球经济复苏的步伐；同时，中美贸易相关的不确定性也在一定程度上取决于大选结果如何。疫苗何时面市也事关国内外经济的复苏进程。我们在本报告中分析了不同美国大选结果和疫苗研发情景下对中国经济的影响。我们目前的基准情形假设是中美关系基本维持现状，疫苗有望在明年面市，在此之前国内疫情继续得到有效控制。 基准情形下，预计明年经济增长7.5%、政策有所收紧 在目前的基准情形下，我们预计明年实际GDP增速有望反弹至7.5%，主要动力来自出口和国内消费。财政政策可能会有所收紧，整体信贷增长可能会放缓，但政策利率应保持不变。我们估算的信贷脉冲可能会在明年年中转负，同时，明年整体债务占GDP的比重可能企稳（今年则跃升25个百分点）。房地产和基建投资可能都会放缓，但随着企业收入和情绪的改善，制造业投资应会反弹。我们预计，中国经济在2021年明显反弹之后，在2022年会回到5.3%（接近长期潜在增速）。 明年CPI可能在2%以下，而人民币则可能保持相对强势 尽管内需可能大幅反弹，非食品价格可能温和上涨，但我们预计，随着猪价的进一步下跌，CPI增长将依然乏力，2021年可能仅平均增长1.8%。尽管整体通胀难有起色，但央行宽松政策的退出可能会使国债收益率在明年上半年有所上行，再加上中国进一步扩大对外开放，未来应会有更多境外证券投资流入。虽然明年中国的经常账户顺差可能会收窄，但我们预计人民币对美元汇率会继续温和升值到6.5，之后区间波动。 在民主党大获全胜的情形下，中国经济的反弹可能最为强劲 如果民主党大获全胜，瑞银预计在大规模财政刺激的帮助下，美国2021-2022年GDP增长将超过5%。这应该有助于提振外需、拉动中国出口反弹。在此情形下，明后两年中国实际GDP增速可能分别达到8.2%和6%。政府可能会更注重金融风险的防控，宽松政策也会更快退出。与之相对，如果特朗普连任、中美贸易摩擦升温，那么中国经济增长可能会受到美国进一步加征关税和收紧对华科技限制的拖累，部分供应链可能加速从中国转移。在此情形下，人民币对美元汇率在今年底可能会贬到6.8，明年在7左右波动。 如果疫苗研发进度更快，服务贸易赤字或会扩大 在新冠肺炎疫苗更快面市的情形下，我们预计国内经济活动，尤其是服务业，将更快恢复常态；同时，全球经济的反弹也会更为明显。国际旅游业可能也会迎来更快的复苏，这意味着2021-22年中国服务贸易逆差将会扩大。虽然瑞银外汇策略团队认为美元在乐观疫苗研发情形下表现最为弱势，但尚不清楚人民币会受到多大程度的影响，因为其他币种资产相对吸引力的上升可能也会部分抑制人民币的升值幅度。 正文 考虑到美国大选结果和疫苗研发进展都存在较大不确定性，今年预测2021年的经济形势比以往面临更大挑战。我们在本文中分析了不同美国大选结果和疫苗研发情景对中国经济的影响，并会在美国大选尘埃落定后更新我们的基准情形预测。本报告中，美国大选结果和疫苗研发进展的情景分析是相互独立的。 我们目前的基准情景假设是美国政治格局会继续维持现状。这并非因为我们认为这是可能性最大的情形，而是因为我们不想对美国大选结果作出预设判断。这意味着在我们的基准情形下，美国的对华政策基本不会发生变化，中美贸易摩擦既不会明显升级也不会明显缓和（即假设目前额外加征的关税税率保持不变，美国对华科技限制逐步小幅收紧）。对于新冠肺炎疫情和疫苗研发，我们目前的基准情形假设是在2021年3月之前至少有一种疫苗获得批准，之后其他疫苗相继获批。 基准情形预测 对于中国而言，我们目前的基准情形假设是：1）中美关系基本维持现状、仍会较为紧张，但不会进一步调升也不会调降已加征的关税税率，同时美国对华科技限制会逐步小幅收紧；2）到2021年3月至少有一种新冠肺炎疫苗获批， 到2021年底中国一半人口可以接种疫苗；3）国内疫情得到有效控制，不会再次出现大规模暴发，经济活动限制也不会再次明显收紧。同时，中国会继续严格实施出入境管理，并持续通过对病例接触者的追踪和严格隔离措施防范疫情扩散。 2021年实际GDP增速有望反弹至7.5%。在我们目前的基准情形下，国内疫情继续得到有效控制，经济活动将进一步恢复常态。我们预计中国经济将继续回暖，主要动力来自出口和国内消费。随着全球经济从今年的衰退中复苏，明年出口有望延续近期的反弹势头，全年平均增长或近10%。另一方面，虽然最近几个季度消费的恢复滞后于投资和出口，但未来随着经济活动进一步反弹、劳动力市场和居民收入继续改善，消费增长也有望继续提速。此外，明年疫苗面市也应有助于提振消费，尤其是服务类消费。在固定资产投资方面，我们预计宽松政策逐步退出，房地产和基建投资增速可能会放缓，不过随着企业营收和市场信心改善，制造业投资应会反弹。2022年，我们预计中国经济增长在经历2021年的大幅反弹后回到5.3%，接近长期潜在增速。 预计2021年CPI增长1.8%，依然较为疲弱。尽管内需可能大幅反弹，但猪价（这是在2019年底到2020年初推高CPI的主要因素）可能在2021年进一步回落，因此食品价格增速可能放缓至1.5%-2%（预计2020年为11%左右），进而抑制整体CPI。随着全球需求的回暖，油价可能小幅上涨，但全球产出缺口依然较大，可能会抑制其他非食品价格的上涨。综合考虑今年基数较低、明年内需反弹，我们预计非食品价格同比增速将从目前的0%回升至2021年下半年的2%-3%。总体而言，我们预计2021年整体CPI平均增长1.8%，2022年小幅升至2%。另一方面，PPI增速有望在明年一季度末转正，全年可能平均增长1.5%-2%。 宏观政策支持力度可能减弱，更加注重维护金融体系稳定。考虑到2021年经济增长有望大幅反弹，我们预计国内政策的支持力度会有所减弱。货币条件可能收紧，整体信贷增长可能放缓，而随着大部分减税降费政策到期，国内财政政策应会正常化。今年中国整体债务占GDP的比重可能跃升25个百分点左右，出于防控金融风险的考虑，房地产政策也可能被进一步收紧。具体而言，我们预计： 货币条件收紧，市场利率有所上行。近几个月来，央行保持政策利率不变，而市场利率持续上行，目前维持高位。随着经济增长进一步反弹，我们预计在年内及2021年央行可能不会再降准，亦不会下调回购利率或MLF利率。鉴于明年CPI增速可能较为乏力，低于2%，我们预计央行也不会加息。不过，鉴于明年上半年增长可能强劲反弹而央行流动性操作保持“中性”，短期市场利率和国债收益率可能进一步上行。明年下半年，随着增长势头放缓、通胀未见起色，市场利率可能有所走低，不过明年底的水平可能仍会略高于今年年底。 整体信贷增速或将放缓至11%，信贷脉冲可能转负。明年贷款增长可能放缓、政府债券发行量可能下降，受此影响，整体信贷增速（社融余额剔除股票融资）或会从今年底的13.8%左右放缓至明年底的11%左右。此外，影子信贷将持续面临监管压力，明年规模可能继续小幅下降。因此，我们估算的信贷脉冲可能会在明年5月转负（这将是2019年四季度以来首次），明年底可能下行至GDP的-5.6%（预计2020年底信贷脉冲为GDP的+8.6%）。 2021年整体宏观杠杆率有望企稳。随着明年名义GDP增速大幅反弹、而整体信贷增速放缓，中国整体债务占GDP的比重有望在明年企稳，而今年可能跃升25个百分点。这也有助于减轻最近市场对于金融风险上升的担忧。对银行来说，中小微企业贷款延期还本付息政策在明年一季度到期，在那之后银行的不良贷款率可能会有所上行。瑞银银行业分析师认为，今年不良贷款形成总额将从2019年的2.4万亿元升至3.95万亿元，明年可能为3.79万亿元，而关注类贷款形成总额也可能会进一步上升。政府一直在督促银行尽早确认和处置不良贷款，并可能会继续通过推进资本重组、贷款核销等方式优化银行资产质量。明年小型银行的资本重组会有所提速，部分情况可能需要中央政府层面的支持。 财政政策正常化（财政整顿），官方赤字率可能降到3%。今年大部分减税降费政策（瑞银证券估算规模为2.5万亿-3万亿元）将在年底到期，包括阶段性减免企业缴款的三项社保（官方估算降费规模为1.6万亿元）。此外，名义GDP增速明年可能会反弹至9.5%-10%。因此，我们预计明年一般预算收入可能会增长12%以上（年初至今下跌6.4%），增速超过一般预算支出。基于此，我们预计明年官方预算赤字率将从今年的3.7%降到3%。同时，随着经济增长的反弹，我们预计政府对基建项目融资的显性支持力度可能会有所减弱。尽管如此，随着在建项目的推进，再加上十四五规划里的新重大项目开工，基建投资仍有望保持中低个位数的增长。因此，我们预计明年地方政府专项债的新增额度可能从今年的3.75万亿元下降到3万亿元左右，我们估算的增广财政赤字率可能收缩3-3.5个百分点（相比之下，预计今年扩大5个百分点）。 房地产活动可能温和放缓。最新一期的中国住房问卷调查显示，居民购房意愿和房价预期等市场情绪指标仍弱于一年前，不过比4月份调查时已有所改善。今年二季度房地产活动大幅反弹，在那之后，一些过热城市收紧了部分房地产政策，政府也加强了对开发商融资的监管要求。货币和信贷宽松见顶、此前被抑制的购房需求基本得到释放、房地产政策有所收紧，这些因素都可能会令明年整体房地产销售和新开工承压。不过，土地和户籍改革的推进以及老旧小区改造都应能带来一定支撑。再考虑到明年居民收入可能反弹，我们预计明年房地产销售跌幅可能在控制在1%-3%。开发商融资条件收紧可能使明年房地产新开工下跌3%-5%。此外，我们预计明年房地产投资增速将放缓至2%-4%。 供应链转移持续。受益于中国最早走出疫情、解除了相关的活动限制，且供应链有较强韧性和灵活性，今年中国在全球出口市场的份额有所提升。此外，由于海外出行受限、疫情导致海外和本地需求存在较大不确定性，企业在其他地区新设产能的计划也有所推迟。但是，如我们最新一期中国企业家问卷调查所示，由于地缘政治关系趋紧、一些海外企业迫于政治压力缩短供应链，部分供应链可能会继续迁出中国。另一方面，中国市场规模可观、迅速增长，以及进一步扩大对外开放，这些因素都可以继续吸引外资流入，同时一些国内生产商也计划将部分生产从海外迁回国内。此外，为应对海外政治压力和关税上调，国内供应链也可能做出积极调整，中国可能会成为一些行业更为重要的上游供应商。 科技脱钩压力犹存。在基准情形下，我们假设美国继续维持对华为的限制措施，同时更多企业可能会被列入美国实体清单。不过，我们认为国内大部分大型制造商仍可以获得标准化的零部件，以进行进一步加工组装。因此，科技领域受限的影响可能主要集中在对国内生产力和创新力提升的抑制上。短期来看，中国科技产品的生产和出口应能继续受益于科技行业的上行周期，比如瑞银科技团队预计明年智能手机销售将实现正增长。下行风险之一可能来自于国内消费电子品牌受到更多的限制。 中国将进一步扩大对外开放。过去几年，中国已加快了对外开放的步伐，包括颁布了新版《外商投资法》，对外资实行准入前国民待遇加 “负面清单”管理制度，取消金融机构外资持股比例上限，以及加强股票/债券市场互联互通等。面对脱钩和供应链转移压力，我们认为，作为“双循环”战略的重要一环，中国将进一步扩大对外开放，继续吸引外资流入。我们预计外资准入负面清单可能会被进一步缩短，进口关税税率和非关税壁垒也可能进一步降低，同时更多的行业和国内市场将鼓励外资进入。 随着更多的资本流入，汇率有望保持基本稳定。受益于经常账户顺差扩大、境内外利差可观，以及境外证券投资流入增加，最近人民币对美元和对CFET货币篮子大幅升值。我们也将今年底人民币兑美元汇率的预测上调至6.5，部分是反映央行对人民币升值容忍度的提升。展望明年，我们预计金融市场将进一步扩大对外开放，境内外利差会继续维持高位，这也应会继续吸引境外证券投资流入（今年二季度流入规模达到了660亿美元）。不过，在目前的基准情形下，我们预计 2021年人民币对美元升值不会明显超过6.5，但波动范围可能更大，突破6.5时有发生。另一方面，明年中美关系的不确定性犹存，中国经常账户顺差可能有所下降，美国经济反弹也可能导致境内外利差收窄，以及国内居民持续的多元化配置海外资产的需求，这些都可能会限制人民币汇率的升值幅度。 十四五规划的重点是“双循环”、创新和可持续发展。刚刚闭幕的十九届五中全会提出了对“十四五”规划（2021-25年）和到2035年的远景发展目标（参见《十九届五中全会宏观解读》）的相关建议（下称“十四五”规划建议）。正如我们此前的预期，未来政府将更加注重经济高质量发展和结构优化，并将科技和创新作为核心战略支撑。我们认为，这意味着国内包括数字化在内的科研领域的投入将会加大。此外，为扩大内需和提升生产效率，“十四五”规划建议还提出了“产权制度改革和要素市场化配置改革要取得重大进展”的要求。我们认为，这意味着国企改革、土地和户籍改革，以及资本市场的改革会进一步推进，以此来释放国内的增长潜力。同时，作为“双循环”战略的重要一环，“十四五”规划建议提出要加快对外开放。绿色和可持续发展也在“十四五”规划建议中被再次强调，政府也在2035年的远景目标中提到碳排放达峰后要稳中有降。为了实现经济的长期发展目标，我们预计十四五规划中还会有更多具体的目标，可能涉及完善城市公共交通等基建投资、新能源汽车、数字化转型等。中央关于制定“十四五”规划建议的全文应会在未来一周公布，而十四五规划的详细完整内容预计将在明年3月的全国人大会议上正式批准公布。 深化结构性改革，释放长期增长潜力。考虑到中国外部环境恶化、美国可能继续收紧对华科技限制，如今国内结构性改革对经济的长期发展也更为关键。户籍和土地改革不仅能通过促进劳动力的流动来带动城镇消费和提高劳动生产力，而且也能给房地产和基建领域带来更多的投资机会，这也有助于社保体系的完善和公共服务均等化。国企改革的深化，包括加大混合所有制改革、将国有资本从部分竞争性行业退出，以及培育国内竞争，都有助于为民营企业和外资企业营造更为公平的营商环境。我们认为，推进上述改革将至关重要，有助于打破相关既得利益者的固化格局、增强市场竞争和活力、推动中国经济的长期增长。 情景分析 美国大选结果和疫苗研发进度对中国经济影响。美国大选的结果可能会通过以下因素影响中国经济的发展：1）美国财政刺激规模（影响美国和全球经济复苏的步伐）、美国国债收益率、美元汇率；2）美国对华政策，包括贸易政策和对华的科技限制；3）全球市场整体的不确定性。疫苗研发进度也关系着中国经济、特别是国内消费恢复的快慢，同时也关系着美国和全球经济，以及国际旅游业恢复的程度和快慢。图表15总结了各种不同情形下的我们对中国主要经济指标的预测。 如果美国民主党大获全胜，中国的经济增反弹可能最为强劲，宽松政策可能更快退出。在民主党大获全胜的情形下，瑞银美国经济团队预计，在大规模财政刺激的帮助下，美国2021-2022年GDP增长将超过5%。对于中国而言，美国经济强劲的反弹将提振外需，而中美贸易相关的不确定性降低也将利好出口。这也有助于改善企业和居民收入状况，带动消费和企业资本开支。另一方面，在拜登当选，但国会仍是两党平分秋色的情形下，美国的财政刺激规模和经济反弹的力度可能都会比基准情形下的预测要小；不过，对中国而言，贸易相关的不确定性降低应能基本抵消美国经济反弹稍弱的影响。在当前美国政治格局基本不变的情形下，美国的财政刺激规模预计会是几种大选结果情形中最小的，而在此情形下，如果中美关系进一步恶化，包括美国加征额外关税和进一步收紧对华科技限制，那么中国出口和整体经济的增长可能会承压。美国加征额外的关税也可能加速部分供应链向其他经济体转移。 在民主党大获全胜的情形下，我们预计2021-22年中国实际GDP增速将分别达到8.2%和6%。因此，相比我们现阶段的基准情形预期，目前的宽松政策可能会退出地更快。我们预计政府将更注重金融风险的防控和保持宏观杠杆率的稳定，并可能会进一步收紧房地产开发商和地方政府融资平台的融资。在此情形下，明年整体信贷增速可能会放缓至10%-10.5%，整体债务占GDP的比重可能下降3-5个百分点。与之相对，如果特朗普连任、中美贸易摩擦升温，那么国内政策可能会在更长的时间内保持宽松， MLF利率也有可能被小幅下调，同时，政府对房地产开发商和地方政府融资平台的监管也可能会比基准情形下更为温和。在此情形下，明年整体信贷增速可能达到11.5%，整体债务占GDP比重可能进一步上升5个百分点。 在特朗普连任、中美贸易摩擦升温的情形下，人民币可能会有所贬值。在中美贸易摩擦升温的情形下，由于相关风险上升、美元可能走强，我们预计人民币对美元汇率在今年底可能会贬到6.8，明后年底在7左右。中美贸易摩擦升温也可能会使中美利差收窄，进而使境外证券投资流入放缓。在民主党大获全胜的情形下，瑞银外汇策略团队预计美元的贬值幅度将略高于在基准情形下的预测。考虑到美元走弱，再加上贸易相关风险降低，人民币对美元汇率可能小幅超过6.5。在此情形下可能会有更多的外资流入。 在乐观的疫苗研发情形下，中国经济的反弹力度可能更大，服务贸易逆差也更高。如果新冠肺炎疫苗研发和供应的速度比当前基准情形下的假设更快，我们预计国内经济活动，尤其是服务业，将实现更快的反弹。同时，全球经济的复苏也会更快，外需对中国出口的拉动也将更为明显。鉴于目前海外新冠肺炎病例数大幅上升重挫全球经济，外需的影响可能更为显著。在此情形下，国际旅游业可能迎来更快、更大幅度的复苏，这意味着2021-22年中国服务贸易逆差将会更高，不过贸易顺差的扩大可能会抵消其影响。虽然瑞银外汇策略团队认为美元在乐观疫苗研发情形下表现最为弱势（相比其他情形），但尚不清楚人民币会受到多大程度的影响，因为其他币值资产相对吸引力的增加可能也会在一定程度上抑制人民币的升值幅度。
长假期间海外市场风险资产波动中向好，走势“有惊无险”。节前A股走势疲弱，我们提示“市场下行空间有限、无需悲观”，我们预判节后A股有望积极开局、四季度市场稳中有升。主要基于以下几个方面的原因：1）A股节前短期的相对弱势由多方面因素引起，并非基本面走弱；2）中国经济增长仍将继续复苏，下半年上市公司盈利同比可能恢复至正增长；3）股市流动性可能依然相对宽裕；4）中美关系仍是影响市场的重要因素，但我们预计随着美国大选逐步明朗，对市场负面拖累或阶段性减小。 另外，市场前期局部的高估值问题在节前的盘整后已经有所缓解，沪深300指数估值已经略低于历史均值水平。配置方面，我们上半年持续建议“新经济是主线”，相比之下下半年则是“新老更加均衡”。进入四季度，我们继续建议“新老配置更加均衡”。具体来看，短期中期建议关注几条主线：1）新能源、光伏及新能源汽车产业链；2）基于中国增长继续复苏的态势，继续关注消费中偏落后、估值依然不高的家电、汽车及零部件、轻工家居、传媒龙头等；3）老经济中重点关注券商及保险龙头、部分原材料行业。另外，节日期间海外科技股有所反弹，可能对A股相关板块也有带动，中期逢低吸纳代表消费升级及产业升级趋势的优质龙头。 摘要 长假期间海外风险资产“有惊无险”，A股节后有望积极开局 长假期间海外市场风险资产波动中向好，走势“有惊无险”。节前A股走势疲弱，我们提示“市场下行空间有限、无需悲观”，我们预判节后A股有望积极开局、四季度市场稳中有升。综合观点概要如下： 中国长假期间海外风险资产整体波动中向好，美股震荡收高。具体来看，全球大类资产排序为大宗商品>股>债。美元指数小幅走弱背景下，部分新兴市场领涨，美股震荡收高。原油大幅反弹，黄金微涨。消息面上，特朗普总统确诊新冠后病情快速好转[1]，与此同时市场对于新一轮财政刺激预期升温，风险资产没有受到太大波及；特朗普与拜登民调差距在第一次电视辩论后差距[2]明显拉大；欧央行表态货币政策可能会继续支持经济复苏；欧美等地区9月份制造业PMI整体依然处于高位。总体上看，长假期间海外风险资产表现虽有波动但整体向好，“有惊无险”，我们认为预计可能对A股节后开盘形成一定的支持。 节日期间中国数据表明，疫情阴影虽未完全消散，但增长可能在继续复苏。9月PMI比上月上升0.5个百分点，已连续7个月位于临界点以上；媒体报道，节假前六日电影票房达到约30亿元[3]，历年中仅次于去年同期；国内旅游等可能也恢复至去年同期的7-8成；受推迟的婚庆等民间活动集中在国庆长假期间释放的影响，估计餐饮、零售、酒店等服务业也在明显回暖。综合来看，中国整体增长在四季度可能仍会继续朝着正常化的方向复苏。我们预计10月份即将披露的上市公司三季度业绩有可能会恢复至正增长，四季度同比增速可能就会恢复至疫情前的水平。 我们判断节后中国市场有望平稳开局，四季度走势有望“稳中有升”。基于几个方面的原因： 1）A股节前短期的相对弱势由多方面因素引起，并非基本面走弱。节前海外市场也在持续回调，波动较大，一定程度波及A股；为了规避长假期间的不确定性，长假前投资者往往会选择抛售离场，今年也不例外；节前媒体报道[4]某排名靠前的地产商融资方面的问题也影响了市场情绪；部分投资者担心部分大盘新股上市可能会对市场资金面造成阶段性的影响； 2）中国经济增长仍将继续复苏，下半年上市公司盈利同比可能恢复至正增长； 3）股市流动性可能依然相对宽裕； 4）中美关系仍是影响市场的重要因素，但随着美国大选逐步明朗，无论谁当选，拿“中美关系”做文章的必要性暂时下降，中美摩擦有可能进入暂时的平静期，对市场负面拖累阶段性减小。 另外，市场前期局部的高估值问题在节前的盘整后已经有所缓解，沪深300指数估值已经略低于历史均值水平。综合上述因素，我们认为A股市场节后可能会平稳开局，十月份仍可能延续节前盘整走势，一旦市场确认美国大选不确定性消除、全球增长继续复苏、疫情虽然可能会出现局部反复但对经济破坏性已经明显下降，等等，中国市场仍可能在四季度呈现稳中有升态势。 我们建议稳守消费升级及产业升级大趋势，配置上新老板块更加均衡。我们上半年持续建议“新经济是主线”，相比之下下半年则是“新老更加均衡”。进入四季度，我们继续建议“新老配置更加均衡”。具体来看，短期中期建议关注几条主线：1）新能源、光伏及新能源汽车产业链；2）基于中国增长继续复苏的态势，继续关注消费中偏落后、估值依然不高的家电、汽车及零部件、轻工家居、传媒龙头等；3）老经济中重点关注券商及保险龙头、部分原材料行业。另外，节日期间海外科技股有所反弹，可能对A股相关板块也有带动，中期逢低吸纳代表消费升级及产业升级趋势的优质龙头。后续高度关注中国增长数据、政策边际变化及中美关系等因素来判断具体的节奏 正文 长假期间海外“有惊无险”，国内数据显示增长继续复苏 中国长假期间海外风险资产整体波动中向好，美股震荡收高 具体来看，大类资产排序为大宗商品>股>债，10年美债利率明显上行约10bp。在美元指数小幅走弱的背景下，新兴市场如印度、韩国等领涨，欧洲股市也有不错表现，美股震荡收高。此外，原油大幅反弹，黄金微涨。 图表： 国内十一长假期间，全球大类资产表现 资料来源：Bloomberg， Fact set，中金公司研究部（注：时间范围为2020年9月30日至2020年10月7日） 图表： 十年期美债利率走势 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部（注：截止2020年10月7日） 图表： 美元指数假期期间小幅走弱，新兴货币则走强 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部（注：截止2020年10月7日） 从消息面上看，特朗普总统确诊感染新冠病毒让投资者一度担心由此引发的巨大不确定性可能使得波动明显上升，但得益于其病情快速好转和对于新一轮财政刺激预期的升温，风险资产没有受到太大波及；特朗普与拜登民调差距在第一次电视辩论后差距明显拉大；美国第二轮财政刺激达成预期一度升温，但特朗普表态后再度面临变数；欧美疫情仍在继续，经济延续修复步伐，欧央行表态货币政策可能会继续支持经济复苏；欧美等地区9月份制造业PMI虽然有所波动，但整体依然处于高位。 图表： 全球主要经济体制造业PMI 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日） 总体上看，长假期间，海外风险资产表现虽有波动，但整体向好，“有惊无险”，我们预计可能对A股节后开盘形成一定的支持。 节日期间中国数据表明，疫情阴影虽未完全消散，但增长可能在继续复苏 虽然从经济活动中依然可以看到疫情的影响，但大体上，制造业、服务业的多方数据表明中国增长可能仍在继续复苏。9月30日披露的9月份中国制造业采购经理指数为（PMI）51.5%，比上月上升0.5个百分点，已连续7个月位于临界点以上；媒体报道，国庆节假日期间前六日电影票房达到30亿元，历年中仅次于去年同期；国内旅游等可能也恢复至去年同期的7-8成；受推迟的婚庆等民间活动集中在国庆长假期间释放的影响，估计餐饮、零售、酒店等服务业也在明显回暖。综合来看，中国整体增长在四季度可能仍会继续朝着正常化的方向复苏。在此背景之下，我们预计10月份即将披露的上市公司三季度业绩有可能会恢复至正增长，四季度同比增速可能就会恢复至疫情前的水平，明年盈利在低基数的基础上实现较高增长。 图表： 国内9月PMI显示生产仍在扩张区间 资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日） 图表： 部分主要经济体近两月PMI数据变化 资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日） 节后A股有望积极开局 节后A股有望平稳开局，四季度走势有望“稳中有升” 综合内外部因素，我们判断节后A股将平稳开局，考虑增长态势、政策及流动性环境、估值、外围环境等因素，虽然十月份市场受外围等因素影响可能仍有波动，但A股四季度整体走势仍可能会稳中有升。具体分析如下： 第一、A股节前短期的相对弱势由多方面因素引起，并非基本面走弱。首先，为了规避长假期间的不确定性，长假前投资者往往会选择抛售离场，导致A股近年在长假前走势偏弱、成交萎缩，今年也不例外；其次，节前海外市场也在持续回调，波动较大，一定程度波及A股；再次，节前媒体报道某排名靠前的地产商融资方面的问题，也压制了市场情绪；另外，部分投资者也担心部分大盘新股上市，可能会对市场资金面造成阶段性的影响。 第二、中国经济增长仍将继续复苏，下半年上市公司盈利同比可能恢复至正增长。 图表： A股公司收入增速 资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日） 图表： A股公司盈利增速 资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日） 第三、股市流动性可能依然相对宽裕。虽然从市场利率指标观察，中国宏观流动性从五月份边际已经有所变化，不再如疫情最严重的期间那么宽松，但股市的流动性则继续保持相对宽裕。受近年机构投资者股市收益持续好于市场指数表现、居民资产配置可能更多偏向金融资产、无风险收益整体偏低等因素影响，今年以来公募基金发行持续火热，截至8月底新发基金份额超过2万亿份，为历年最高，初步统计9月份机构资金募集继续保持了惯性。新股发行今年以来都保持了常态化的节奏，虽然市场有担心大盘新股的发行会对市场流动性造成阶段性的压力，但实际上在新的新股认购缴款机制下，新股发行锁定资金已经较为有限，对市场流动性影响已经大幅减小；科创板注册制发行实施一年多以来的实践也表明，不宜夸大新股发行对市场资金层面的影响。互联互通资金方面，沪深港通北向资金节前几周有小幅净流出，但前期市场盘整已经消化了一部分获利回吐及估值方面的压力，我们预计中国与外围的增长差、利率差、人民币币值等因素，使得四季度沪深港通北上资金可能恢复净流入态势。 图表： 年初至今新发基金规模超过2万亿份 资料来源：万得资讯，朝阳永续，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日） 图表： IPO近期发行节奏有所加快，但是预计对市场资金面影响有限 资料来源：万得资讯，朝阳永续，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日） 图表： 十年国债到期收益率 资料来源：万得资讯，朝阳永续，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日） 图表： 近四年股票型基金表现好于市场整体 资料来源：万得资讯，朝阳永续，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日） 图表： 北向资金开通以来累计净买入超1万亿元 资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止2020年9月30日） 图表： 北向资金节前一周净流出247亿元人民币 资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止2020年9月30日） 第四、随着美国大选逐步落地，中美关系有可能进入暂时的平静期，对市场负面拖累阶段性减小。中美关系无疑将继续是影响中国乃至全球市场的重要因素，十月份可能也不例外。但我们注意到，美国大选首轮总统辩论中中国并未出现在焦点辩题中。同时，一旦美国大选落定，无论哪方当选，短期继续拿“中美关系”来做文章博取支持和选票的必要性可能会有所下降，中美关系有可能进入一段暂时的平静期，为市场提供一定的“喘息期”。 另外，市场前期局部的高估值问题在节前的盘整后已经有所缓解。目前沪深300指数截止节前最后一个交易日，整体估值已经略低于历史均值水平。 图表： 沪深300金融非金融PE 资料来源：万得资讯，朝阳永续，中金公司研究部（注：截止2020年9月30日） 图表： 沪深300金融非金融PB 资料来源：万得资讯，朝阳永续，中金公司研究部（注：截止2020年9月30日） 图表： 大中小盘前向市盈率估值 资料来源：万得资讯，朝阳永续，中金公司研究部（注：截止2020年9月30日，其中科创50指数为PE TTM数据） 图表： 大中小盘前向市净率估值 资料来源：万得资讯，朝阳永续，中金公司研究部（注：截止2020年9月30日） 综合上述因素，我们认为A股市场节后可能会平稳开局，下行风险有限，十月份仍可能延续节前盘整走势，一旦市场确认美国大选不确定性消除、全球增长继续复苏、疫情虽然可能会出现局部反复但对经济破坏性已经明显下降，等等，A股仍可能随全球市场在四季度中后期呈现稳中有升态势。 配置上新老更加均衡 我们上半年持续建议“新经济是主线”，相比之下下半年则是“新老更加均衡”。进入四季度，全球经济有望继续从疫情中复苏，中国内外需可能相比三季度进一步改善。在此背景之下，我们继续建议“新老配置更加均衡”。 具体来看，短期中期建议关注如下几条主线：1）新能源、光伏及新能源汽车产业链；2）基于中国增长继续复苏的态势，继续关注消费中偏落后、估值依然不高的家电、汽车及零部件、轻工家居、传媒龙头等；3）老经济中重点关注券商及保险龙头、部分原材料行业。中期逢低吸纳代表消费升级及产业升级趋势的优质龙头，另外，节日期间海外科技股有所反弹，可能对A股相关板块也有带动。后续高度关注中国增长数据、政策边际变化及中美关系等因素来判断具体的节奏。 图表： 外资持股前100的新经济龙头公司整体市盈率仍然较高 资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日） 图表： 外资持股前100的新经济龙头公司整体市净率也处于较高位置 资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日） 图表： 海外中资股的市盈率略有回落 资料来源：彭博资讯，MSCI，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日） 图表： …海外中资股的市净率亦是如此 资料来源：彭博资讯，MSCI，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日） 图表： 恒生指数市盈率仍低于历史均值 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日） 图表： …市净率则接近历史均值向下一倍标准差 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日） 图表： MSCI中国指数分行业估值情况 资料来源：FactSet，彭博资讯，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日）
记者高若瀛9月10日，雀巢宣布在黑龙江双城增资4亿元，这是继4个月前，雀巢7亿增资天津工厂之后的最新动作。此次增资主要用于建设谷物能力中心、扩建奶牛养殖培训中心，同时强化在双城工厂的高端化生产。这也意味着雀巢进一步加码在华上游供应链的基础建设。 “尽管新冠肺炎疫情带来了巨大挑战，但中国经济却表现出了强劲韧性，并引领着全球经济的复苏。今年，雀巢也经历了同样的恢复历程。我们希望能够继续发挥企业的作用，为国内经济复苏做出贡献。尽管这是一个充满挑战的时期，但我们仍然毫不犹豫地选择积极投资中国市场。”雀巢大中华区董事长兼首席执行官罗士德说。 据了解，雀巢此次投资，首先用于建立雀巢全球首个谷物能力中心（Nestle Grain Competence Center，简称“GCC”）。该中心功能包括谷物种植的培训、展示及科研，带动黑龙江升谷物种植、特别是有机谷物种植的发展，覆盖范围除谷物外，还包括乳品、谷物、豆类、水果、蔬菜等在内的多品类农业原料。 同时，雀巢将加大在食品加工方面高端化生产的投入，包括提升婴儿米粉50%的产能，在现有嘉宝泡芙项目基础上，增设嘉宝婴儿谷类健康零食项目；并在华首次推出增加骨密度、增强机体免疫力的功能性保健食品。 此外，此轮增资项目还包括对雀巢奶牛养殖培训中心（NestleDairy Farming Institute，以下简称“DFI”）的扩建计划。据了解，通过此轮增资，DFI扩建后的牧场养殖能力将进一步提高，增加提供A2奶源，推动雀巢生产能恩婴儿配方奶粉采用本地奶源的进程。 雀巢也确实看到了中国奶农养殖业的快速发展。“中国奶农养殖业这些年发生了翻天覆地的变化，不仅是原来那种普通的牧场，包括一些现代集团、大型牧业集团投资的牧场，管理和产品质量都有了非常大的提高。”雀巢大中华地区农业服务主管诸葛耀（Juerg Zaugg）认为，雀巢作为连接消费者和农民之间的桥梁，有责任帮着消费者跟着农民以及他们的产品生产过程，继而保障雀巢的产品质量。 从小在家族农场长大的诸葛耀，在农业领域拥有超过30年的跨国工作经验。在他看来，雀巢在华30多年，过程中一直教育、培训、指导农民的生产和生活。但一个人不可能把所有的事情都做了，这也是雀巢成立DFI的初衷，同样是布局上游产业链，雀巢有自己的逻辑。“比如说设备、遗传育种等方面不同的行业领先企业，都成为我们的合作伙伴。大家在自己的领域内贡献技术、支持和指导，我们一起携手把这个事情做好。”诸葛耀说。 以下为与雀巢大中华地区农业服务主管诸葛耀的对话内容： ：疫情之后，雀巢在布局上游农业方面，哪些方面是短期的变化，哪些变化是长期的？ 诸葛耀：这可能要分开说。从奶户、农场的角度讲，疫情没有什么影响，他们一天都没停过。从农户角度讲，他需要考虑的可能是库存的管理，比如说我得提前有一些进口的饲料药物原材料等，他可能要提高库存，就像我们在疫情期间不得不在超市多买点吃的、喝的，提前储存好，所以未来他们可能要考虑我如何良好地管理库存。 DFI受到一些影响，像原来的课程经常会在现场组织一些培训，几十个奶户到现场进行培训。受疫情影响，我们做了一些改变，比如减少参与人数、开始线上课程，通过一些网络教育来开展培训活动。实际上，很多农民也有改变，比如通过一些现代工具，如通讯工具来上网参加课程，搜索一些原材料采购信息，搜索一些先进技术等。 农民或者奶业从业者其实和其他普通人是一样的，因为疫情影响有可能我们会通过线上的渠道来取得更多的信息，取得更多先进的知识来改变自己，未来可能也是一个好事。 从另一个层面来说，对一些城市的消费者来说，他们可能会更多考虑吃的食物从哪里来、如何生产出来的，他们未来有可能会参与更多这样的活动，来了解他们自己所买的食物的质量、可信赖性。 ：从您全球化的视角看，包括很多世界级农业巨头转向提供农业专业化服务，雀巢建设谷物能力中心也提到解决方案供应商的角色，这是不是未来农业布局的趋势？ 诸葛耀：这是个很好的问题。雀巢在华30多年，过程中我们一直教育、培训、指导农民的生产和生活。雀巢在全球很多国家都有经营，这一百多年以来一直都是这么做的。 可能不同的国家有不同的特色，比如在中国这么做，印度那么做，在美国可能又不一样。但从技术角度讲，现在很多都是很通用的，因为很容易得到这些通用的先进的技术和管理。 从发展趋势角度讲，其实跟消费者一样，他们也想知道我所买的食物是如何生产的，如何加工的。雀巢其实是连接消费者和农民之间的桥梁，我们也有责任帮着消费者去跟着农民，跟着他的食物及产品的生产过程，继而保障质量。 当然，一个人不可能把所有的事情都做了，所以这也是雀巢成立DFI的初衷，比如说设备、遗传育种等方面不同的行业领先企业，都成为我们的合作伙伴。大家在自己的领域内贡献技术、支持和指导，我们一起携手把这个事情做好。 ：世界头部农业公司的农业服务已经实现商业化，雀巢在中国的DFI似乎也在做这样的事情，但形式和理念又不太一样，这个中间的区别在哪？ 诸葛耀：世界太大了，可能不同的企业有不同的经营强项以及不同的技术解决方案。从我们的角度讲，我们喜欢开放、透明、能够共建。当然，我们也喜欢竞争。 从我们的理解来说，农民是有选择权的。比如说肥料，我认为这一家可能会好，适合我；比如农业机械，他可能认为这家是适合我的。农民应该有选择权，最后知道谁的方案更好。 因此，根据我们不同的需要以及不同的定位，哪种产品上哪里去买来决定做这些事情以及如何去做决定。 举个例子，比如说你回家想包饺子，或者说你家里有几个月的小婴儿，你喂他谷物产品。你可能有不同的需要，不同的选择。我买面粉是包饺子用的，还是为这个婴儿买的辅食，让孩子长得更好的、营养更全面，这些是不同的选择，甚至你做面条可能都是不一样的。 至少在不同地区，不同阶段，有不同的说法。比如像我们即将新建的雀巢谷物能力中心，我们认为，现在在黑龙江双城成立这个中心就是很好的方案。 说到底，我们不能什么都干，这不现实。所以说我们还是关注一些重点的领域，和我们的合作伙伴一起把这些事情做好。 ：此次增资，雀巢是基于哪些关键因素考虑扩建DFI，与疫情有关么？ 诸葛耀：这个跟新冠疫情没有什么关联。增资的想法，我们实际上已经想了很长时间了，只是我们按照计划，按照步骤一点一点走。新冠疫情也不能阻止我们发展的信心和决心。比如我们扩展牧场，因为我们现在感觉到牧场运行非常好，如果不扩建就可惜了。这也再次证明，如果有好的机构好的管理，确实对牧场的发展很有帮助。 ：中国的电商发展非常快，包括很多产业互联网的技术，但农业又是需要长期投入的产业，您怎么看电商对中国农业发展的影响？ 诸葛耀：这是一个好问题，实际上我在网上也买，但老婆买得更多。有时候甚至想，没这个东西多好，不用花钱了。 实际上，从农民或者从牧场运行的角度去讲，他们也去买很多东西，比如种子、化肥、农药和设备等。网购对他们有很大的帮助，更方便快捷。如果我们有一些村子，比如说十年前就卡在村里，一个村子可能就一个商店。现在他们可以从全球去买东西，农民也是受益的。 从消费者层面看，我们也希望消费者能够和我们的生态加工企业或是上游的农民有更强的连接。希望将来有一天，消费者买一个产品的时候，一扫描，产品种植地在哪、如何管理和加工，都能一目了然。
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