证券时报记者 夏然 今年，豆神教育动作频频，进一步向大语文靠拢。 从年初“停学不停课”在线教育热潮中备受关注，到更名豆神教育，发布豆神魔法世界，继续剥离非核心资产，再到豆神教育总裁窦昕变更为公司法人。无论对豆神教育，还是窦昕来说，2020年显得格外不一样。 在窦昕的带领下，豆神教育如何在变革中继续保持在语文赛道的领先优势？线上线下教育如何融合？就这些问题窦昕接受了证券时报记者的独家专访。 专注大语文科教结合 豆神教育的前身为立思辰，从2018年开始全面转型，欲成为纯粹大语文教育公司。2019年年中，窦昕出任立思辰总裁，豆神大语文发展驶入快车道。 虽然今年上半年受疫情影响，但豆神教育的大语文业务仍处于高速增长期：公司大语文业务确认收入比上年同期增长27%，报名学生人次比上年同期增长71%，当期累计在读学生人次比上年同期增长127%。 但同时，大语文赛道竞争也越发激烈，新东方、高思、学而思网校等各大教育机构都推出了各自的大语文产品。 如何保持豆神教育在大语文赛道的领先优势，是窦昕一直在思考的事情。 在窦昕看来，豆神教育是一家专注语文教育的公司，是全国乃至全球唯一一家专注做语文教育的上市公司，这是能够保持领先优势的前提。 “目前，豆神教育有900多个教研员，从事语文教学研究。公司把90%以上的精力全部都用在语文这一个学科上。”窦昕说，有的机构会回避专注这一点，会把它的弱势学科发展得更平衡，拉平投入，讲究内部公平，但豆神始终是专注于语文学科的。 窦昕提到，为了更专注大语文教育，与教育无关的板块，后期会逐步分拆。整体分拆完成后，豆神教育会形成教育培训、教育科技、教育创新文化的全新三大主要业务构架。 为了保持优势，豆神教育一直非常重视教育和科技的结合。这两年豆神大语文一直在尝试突破语文学科难以标准化的问题，而其中最重要的就是利用AI技术来解决。 “语文学科之所以复杂，它是一个复合型的模型，难以标准化。目前，我们已经搭建了四个模型：语、文、阅、作。语是积累运用，文包括文学文史，包括一部分的文化，阅则是应试阅读这一块，作就是作文。”窦昕介绍。 目前，豆神大语文已经基本完成了所有语文知识点的碎片化、图谱化系统、客观题和部分主观题的评判体系，建立了一套语文及文化类AI学习工具。 “专注于前沿科技跟教育的结合，让它产出一些实实在在好用的工具，这种工具还能辅导孩子的学习，像我们把AI智能批阅、阅读理解题已经专门做出一个工具叫快解阅读，一方面帮助评测评价，另一方面能自动生成一套阅读理解提高方案。”窦昕表示，这些技术目前已与北师大的国家重点实验室合作，成果进行共享，贡献给全社会，也希望能让公立学校都用上其产品。 筑造IP化护城河 搭建内容的核心壁垒，构筑企业护城河更是保持领先优势的关键。窦昕针对这一命题做了投入和规划。最终，豆神大语文的IP化——“豆神魔法世界”承载了这一命题。 “豆神魔法世界”的主角是梁山、沈泊芸、魏书吾、孙游天、崔小迎、娄梦等六位年龄在10~12岁的IP人物，在“豆神魔法书院”里展开了一系列冒险故事。之后，豆神教育体系下所有的产品都会围绕此IP线展开。 “他们不是为赚钱而来，不为轻薄而来，是为了有史诗般的代表，他的名字叫梁山，他的名字叫孙游天，他的名字叫魏书吾，他们都有深厚内涵，讲的全是我们整个民族国家引以为豪的事件。”窦昕期待这一系列产品激发学生用户主动学习的能动性，同时为大语文课程引流，以此构筑起与竞争者之间的护城河。 豆神魔法世界选取了魔卡、魔盒、动画三项作为核心产品。 据悉，魔卡是一种可供学习和娱乐的卡牌，印有5000位文史人物的相关人物志和背景，提供亲子、对战等多种玩法。魔盒是精美手办产品，内嵌NFC芯片，扫描即可获取该套系的收藏图鉴和该人物在中小学阶段的全部课程知识。动画片是周播剧，用户不仅可以观看剧情，还可以在局内外互动答题并进一步在剧外获取知识。 针对老用户，魔卡和魔盒与豆神大语文课程相连，采用积分制度，学生按时做完练习、阅读、提交作业等，完成相应的课程任务即可获得相应的魔币，魔币在魔法世界里通行，可以用于兑换上述物品，以此刺激用户参与积极性。 “这些魔盒魔卡会很好地吸引孩子们去学习、收集，这时，用户会进入我们的流量池，而后我们再用其他产品不断地做涡轮增压和转化，可以起到很好的复购和引流作用。”窦昕分析。 围绕这三款核心产品，魔法世界还形成了包含教材、MR沉浸互动体验教室、掌上书柜等一系列产品矩阵。各种产品内容之间相互关联、交错、导流，共同构筑“大语文”世界，形成多样化大语文教学内容的载体。 “动漫计划在12月底实现上线周播。预计明年动漫版权以及周边的销售，这一系列收入基本可以覆盖今年和去年年底的所有投入（不包含IT投入）。因为一个IP的养成需要一定的时间周期，可能明年热一热，后年体验公园陆续开放形成一个共振，后年可能会形成一个爆发。”窦昕说。 窦昕希望豆神魔法世界的动漫能成为中国优秀传统文化传承与创新的代表作，成为中国最有影响力的原创IP之一。 “专注于大语文教育、重视和科技的结合以及泛文化IP的创立，这些使得我们这个队伍，我们的产品，我们的知识体系，我们的服务都与其他教育培训机构存在较大的代际差，所以我认为我们还是能够长期保持竞争优势。”窦昕说。 线上线下并举 疫情给在线教育带来新契机，也使得教育培训行业发生了巨大变化。整个疫情期间，一级市场对在线教育公司投资热情高涨，二级市场上在线教育概念股也颇受追捧。 在窦昕看来，在线教育热潮对公司是危机并存，“危”主要是潜在竞争对手增加，因为公司目前还没有确立遥遥领先的巨头位置；“机”主要是整个市场对在线教育接受度高了，语文教育又比较适合在线教育，能够吸引各种人才的进入，具备了在线教育领域大展拳脚的外部环境。 “疫情期间，线下课程要转到线上，绝大多数机构的做法是，原班老师来给你讲这个内容，但对大语文学科，全国语文教材一盘棋，校内是一盘棋，校外也是一盘棋，所以我们只需要讲一套课程。线上就用一位最顶级的老师来授课，其他的老师可以更好地服务每个孩子和家长。”窦昕说。 窦昕认为，语文学科培训天然适合线上教学，恰逢语文教材统编版统一，无版本问题，有天然一对多的优势。目前，豆神网校在课程内容、价格、师资都和地面学校保持一致，完全打通，学生可以自由选择线上或者线下，随时转换，有利于辐射更多的用户。 为了适应语文学科的在线形式，豆神教育自研了直播平台系统。窦昕介绍，对语文学科来说，有些不用强调的东西可以弱化它，反而有一些功能是需要强化的，比如在语言上的沟通和交流，文字的交流就很必要，因此自研的线上平台更为适用。 据介绍，豆神教育的在线教育课程，有个导播功能，导播还会把每个小班里各个小班里好的发言、对话、交流和碰撞，给精选出来，投放在老师身后的大屏幕，可以形成互动交流的学习氛围。 此外，线上课程还有各种产品包和服务进行补充。如知识付费的音频课程诸葛听听；还有录播的专家课文言文精进、书法史等；还有定制一对一；还有延伸到学前的语文培训等等，形成了网上课程的产品链。 在线教育的迅猛发展，对于线下的布局也会更多借助OMO模式（线上教育与线下教育融合），以线下体验为主、为线上引流，豆神教育计划在全国主流城市进行全覆盖。根据半年报，目前，公司大语文直营合作学习中心数量为111个，加盟学习中心数量为346个。数据显示，直营学习中心的布局以一线城市为主。在北京、上海、深圳三地，直营学习中心的数量分别为43、11和8所，排名前三。 对于线上与线下在收入中的占比，窦昕认为理想的是线上与线下比例是2：1，但事实上，可能线上增长幅度会更快，比例会达到3：1。 “未来5年内我们自身的发展让我更加期待了，我们线下会持续布局，初心不变，教研体系AI研发这种对孩子们的语文学习有帮助的事情，即使遇到各种各样情况，我们都绝不停止脚步。另外在线的机会到来，我们要积极抓住机会，在语文在线教育领域创出一片天。”窦昕最后展望道。
饮水思源，不忘桑梓。10月9日，在“三一家乡”之称的湖南娄底市举行三一娄底产业园签约仪式。该产业园总投资超100亿元，总占地面积超2000亩。产业园区将包含多个百亿元产值的业态，分别是三一液压油缸智慧生态城、三一重卡零部件产业园、三一路机灯塔工厂等。同时，三一集团还将与湖南师范大学共同建设附属学校，实现“投资兴学两不误”的良好格局。 近年来，三一集团紧紧抓住“国六”政策窗口期，大力发展旗下三一重卡业务，不仅通过大手笔项目投资扩大先进重卡产能，还通过强强联合等方式实现自主创新，推出燃气重卡等新产品，获得下游市场高度关注。 百亿投资反哺乡亲 在三一娄底产业园签约仪式上，三一集团董事长梁稳根公开表示：“娄底是我的家乡，也是三一的家乡。三一集团得到了家乡各级党委政府和家乡父老的大力支持，能够有机会为建设家乡出力，这是三一人的荣幸与责任。我们希望通过这些项目为家乡创造第一家年产值超过100亿元的本土企业。我们更希望通过教育，为家乡培养成千上万的优秀人才，共同建设更加美丽富饶的家乡。” 湖南娄底市政府工作人员向记者积极展望项目前景：“我们热烈欢迎三一集团回来投资和兴学。三一娄底产业园投资规模大、产业链条长、产业关联度大，社会经济效益明显，预计未来能带动上下游超过100亿元年产值的关联产业发展。” 三一集团工作人员向记者表示：“本次建设的产业园区包括了三一液压油缸智慧生态城项目、三一重卡零部件产业园、三一路机灯塔工厂等。其中，三一液压油缸智慧生态城项目总投资约50亿元，总用地面积1479亩，建设厂房34万平方米，将建成娄底首座大型现代生态园林厂区，项目达产后可实现年产值100亿元以上。” 三一集团项目签约现场（供图：三一集团） 三一娄底产业园部分设施效果图（供图：三一集团） 在投资兴业的同时，三一集团也在大力投资兴学，将与湖南师范大学、娄底经开区、娄底高新区合作共建两所学校。 湖南师范大学校长刘起军向记者介绍情况：“湖南师范大学前身是位于涟源蓝田的国立师范学院，涟源是湖南师范大学的根源和出发地。我们和三一集团、娄底市政府合作，共建湖南师范大学附属春元学校、涟源三一学校，既是我们应尽的责任和义务，也是我们对娄底和涟源的感恩。我们将认真按照协议要求，履行好自己的责任和义务，充分发挥学校教育教学特色，整合各类优质办学资源，举全校之力建好这两所学校。” 记者走访现场时看到，上述项目已完成土地规划和三通一平，其中三一路机灯塔工厂正在进行基础开挖，三一重工旗下工程机械往来穿梭，工地充满紧张忙碌气氛。 国六风起枕戈以待 在本次项目签约中，三一液压油缸智慧生态城、三一重卡零部件产业园等项目明确指向了三一集团旗下的拳头产品三一重卡。自明年7月1日起，国内将全面实施国六A阶段排放标准，重卡行业将迎来一场全面变革。三一集团抓住“国六”政策窗口的有利时机，在大手笔进行项目投资的同时，与玉柴股份等企业强强联合，共同推动三一重卡快速发展，多款新产品已处于枕戈待旦的状态。 今年7月，玉柴股份与三一集团旗下的三一重卡签订战略合作协议，从技术、市场及配套等方面进一步拓展合作的广度和深度，实现资源高度共享协同。10月8日，三一重卡与玉柴股份一口气推出多款新车，搭载玉柴发动机的正义版480、正义版440、正义版400等新车首发亮相。 三一重卡新品发布会现场（供图：三一集团） 三一集团董事、三一重卡董事长梁林河向记者表示：“三一重卡和玉柴股份的合作，是历经千帆之后的真诚相待，相信三一玉柴联合打造的正义版牵引车将成为行业内现象级的爆款产品。我们的近期任务是挑战10万台重卡销售目标，远期任务是稳定在30万台卡车（含轻卡、中卡等）销售目标。明年7月1日起，国内将全面实施国六A阶段排放标准，我们将和玉柴股份一道全力以赴做好各项准备。” 玉柴股份总裁吴其伟对记者介绍情况：“玉柴股份和三一重卡的合作不仅限于柴油机车，燃气机车也是合作重点，我们的远期规划覆盖了国五标准和国六标准。未来，我们和三一集团的合作还将延伸至中卡、轻卡、皮卡以及专用车、工程机械等领域。国家推动国六标准实施，对于技术储备完善的玉柴股份是利好消息，未来大马力高效率的发动机将是主流。我们的重卡动力已扩展至8升到15升，马力段覆盖300马力到660马力，可实现与三一重卡从搅拌车、自卸车到牵引车的全面配套。今年，我们旗下的国六发动机有望实现超7万台出货量，进入国六时代的号角已经吹响。” 玉柴股份的大马力发动机产品（供图：玉柴股份） 吴其伟介绍其主打产品时表示：“玉柴股份已拥有气耗油耗更低、品质更优的发动机，和三一重卡合作将发动机和整车调整到最优状态，帮助卡车司机赚更多的钱。以YCK11N发动机为例，平均气耗28千克每百公里，为国内同马力段气体机最低，每年仅燃料费用一项就可节省3万元至4万元。YCK11N发动机自重比市面常见国五发动机轻100公斤至150公斤，比同类竞品轻200公斤，帮助整车降自重，实现多拉快跑，可创造更大经济效益。” 梁林河表示：“全国卡车用户超过3000万人，是一个非常庞大的客户群体。除了技术创新、合作创新之外，我们还要运用营销创新与用户们广泛接触，帮助用户们更好了解我们的努力和付出。三一重卡将综合使用技术、产品、营销、服务等不同领域的创新成果，为3000万卡车之友创造不竭动力。” 记者走访时了解，三一重卡为推出新品还特别组织“英雄归来”第二届卡车音乐节活动，现场有超过5000人参与新车首发仪式，另有超过500万人通过快手、抖音、潇湘V直播、卡车之家等直播平台观看新车发售活动。
生物科技公司上市浪潮方兴未艾。 10月9日，成立仅3年的云顶新耀（01952.HK）在香港联交所上市，截至当日收盘，云顶新耀股价报收72.75港元/股，较55港元的发行价上涨32.27%，总市值达到206亿港元。 谈及本次上市对公司的意义，云顶新耀董事长、执行董事傅唯表示：“在大多数治疗领域，中国患者是世界上最多的。大量未满足的医疗需求、新的监管改革和扩大的报销范围，正在提高对高质量创新药物的需求。实现在香港上市是公司发展的一个重要里程碑，通过上市，公司希望可以继续拉近中国与全球创新市场的距离，让患者得到更迅速、更好的治疗，同时为员工提供职业发展的平台，为股东带来利益。” 押注Licence-in模式 生物医药公司的研发耗时耗力，云顶新耀能够实现3年即上市，Licence-in模式功不可没。 所谓Licence-in，主要是指一种产品引入方式，核心是“产品引进方”向“产品授权方”支付一定的首付款，并约定一定金额的里程碑费用（按品种开发进展）以及未来的销售提成，从而获得产品在某些国家（地区）的研发、生产和销售的商业化权利。 云顶新耀方面介绍称，通过组建一支经验丰富的管理团队，公司，已打造一个由8款极具前景的临床候选药物组成的产品组合，覆盖肿瘤、免疫学、心肾疾病及感染性疾病四大重点领域。 以肿瘤领域为例，该赛道选手云集，既有国际巨头，也有创业公司。采用Licence-in模式来引进产品，该如何在竞争中体现优势？对此，云顶新耀执行董事兼首席执行官薄科瑞博士接受记者采访时表示：“我本人在上个世纪70年代，也就是生物科技刚刚兴起时，已经在这个行业中摸爬滚打。从我这么多年的经验看，从来没有看到过一个3年历史的公司能够走到今天的状态，有这么丰富的产品组合和产品管线，这就证明了整个公司的领导团队和人才的能力应该是这个行业里最优秀的，以及我们在挑选这些候选药物所选择的策略和方向，非常具有针对性，非常适合中国市场。此外，我们在知识产权保护方面，做得非常到位。我们跟合作伙伴签的商业协议，能够充分保护我们在竞争中的优势。只要是公平竞争，我们都非常欢迎。事实上，我们跟同行的一些公司关系也非常友好，也对彼此非常了解，都知道各自公司有各自的优势，我们每个公司的人才背景不一样，优势不一样，产品的组合不一样，但是大家有一个共同的目标，就是为中国这些患重疾的患者服务，改善他们的健康状况和生活质量。所以在竞争中，我们共同努力去给病人带来福祉，我觉得这是一件好事情。” 最快有望2年内商业化 本次赴港IPO，云顶新耀拟将从发售中收取的所得款项净额主要用于4款核心产品的研发和商业化，以及为公司在研管线中其他候选药物的进行中及计划的临床试验、登记备案准备及潜在商业化提供资金。另外，部分资金还将用于为公司扩展药品管线提供资金支持。 从上市进度看，上述8款在研核心产品中，有部分已在国外上市，有部分已在国内开展临床试验，但目前，尚未有产品在国内正式商业化。 这意味着，目前，云顶新耀尚在“烧钱”阶段，并未稳定创收。招股书显示，2018年、2019年以及2020年一季度，云顶新耀产生的经营亏损净额分别为1.27亿元、1.76亿元及1.51亿元，2020年一季度同比扩大398.3%；云顶新耀同期的研发开支分别为5591.1万元、1.51亿元、8018.4万元，2020年一季度同比扩大251.6%。 与此同时，记者发现，在资产负债表中，云顶新耀的无形资产占比突出，且有逐渐走高的趋势。2019年底，云顶新耀的总资产约21.37亿元，无形资产约16.63亿元，占比约77.82%；2020年一季度末，云顶新耀的总资产约21.6亿元，无形资产约17.39亿元，占比约80.51%。 在商业化前，大量的无形资产是否会产生摊销从而拖累利润表现呢？云顶新耀总裁兼首席财务官何颖在接受记者采访时表示，行业里对待“授权引入”有一些不同的处理。在中国香港上市的未盈利生物医药公司里面，有一些公司选择将授权引入的费用全部都计入费用，但是云顶新耀的审计师普华永道要求一定要先资本化，然后再摊销。云顶新耀将从产品商业化后对上述资产进行摊销。一般来说，会采用10-15年的直线法进行摊销。 商业化是如此至关重要，公司对产品商业化的大致时间表有何预期呢？对此，薄科瑞透露，“我们主打的8款药物中，有2款药有希望在接下来的两年完成最终审批批准和上市，剩余药物的获批许可预计在2024年或2025年获得。” 谈及如何打造商业化团队时，薄科瑞对记者表示，“第一，我们会打造内部的商业化团队，包括我们市场营销团队，还有其他的职能部门都要建立起来。第二，我们的候选药物大多属于专科药物，患者一般都是去大医院看病，因此我们商业化团队在中国市场并不需要非常大，只要做到主要针对大型医院。第三，我们的这8款药物全部都是潜在同类首创或同类最佳，中国的医疗体系对这些创新药以前是没有过体验和接触的，未来将会有大量的医学教育方面的工作需要做。我们会做好以科学为基础的推广，引导整个中国医疗市场能够正确地使用这些优秀的药物。”
摘要：盛松成指出，我国目前汇率制度基本适合当前国内外局势，并不需要在根本上做大的变动。这并不是说汇率制度不需要进行改革，但是如果要改成完全清洁的浮动汇率制度，而且要在短期内完成改革是不现实的。未来我国资本流入的压力可能会进一步加大，要特别关注短期资金的流入和人民币升值过快对国内金融以及经济稳定产生的影响。 盛松成提出了三个观点：一是我国已基本退出对汇率的常态化干预；二是越来越多的国家选择中间状况的汇率制度；三是目前应关注短期资金大量流入和人民币过快增值。<img src=https://www.jinhaojiao.cn/skin/default/image/nopic.gif alt="" data-link=""> 我国已基本退出对汇率的常态化的干预。大家知道，我国的汇率制度改革是从2005年7月21日开始的，这一次会议改革确定了参考一揽子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度。 第二个重要的时间点是2016年3月17日，这一次改革的主要内容是允许人民币兑美元汇率的每日的波动幅度由±1%扩大到±2%，这个扩大的浮动还是比较大的，而且一直延续至今。也就是说，我们到目前为止还是每天允许人民币兑美元的汇率日波动幅度是±2%。 第三个重要的时间点是2015年8月11日，也就是我们平时所说的“811汇改”，这一次汇改最主要的是确定了人民币汇率的中间价，就是等于上一交易日的收盘价+一揽子货币汇率变动。那么，这实际上是给商业银行参考的，参考的是什么呢？是他们第二天向人民银行报中间价的参考，因为第二天上午9点有13家代表性的商业银行向人民银行报当天交易的中间价，人民银行根据这13家报价行报的价格，去掉一个最高价，再去掉一个最低价，然后加权平均，在9点15分对外宣布，每天的9点30分就正式开始交易。 大家知道，“811汇改”以后我们面临资本大量流出的情况，这是由当时国内外的一系列情况决定的，所以我们就在2017年5月引进了逆周期调节因子。引进这个逆周期调节因子的目的是什么呢？是为了防止汇率的单边贬值预期的超调和羊群效应，因为市场并非都是理性的，它有的时候会出现超调，会出现羊群效应，那么这个时候中央银行需要采取一定的措施对这一现象进行一些缓和，所以就引入了逆周期调节因子。也就是说，在各商业银行上报的中间价的基础上，中央银行再加入一个因素，这个因素就是逆周期调节因子。逆周期调节因子是在2017年5月引入的，到现在为止实际上有三年多了。 在这三年多当中，我们运用过，但也不是总运用。尤其是最近大半年到近一年，我们已经基本上不再运用逆周期调节因子了，或者说运用的非常少了。所以说，近一年来，中央银行已经基本退出了对汇率的常态化干预，也就是说，我们现在人民币兑美元的汇率，甚至兑一揽子货币的汇率都是由外汇市场的供求关系决定的，可以说某种程度上，我们已经实现了所谓的清洁汇率制度。 我的一个观点是，没有必要对目前的汇率制度做比较大的改动。原因我已经说了，我们目前已经基本退出了对汇率的干预。但如果现在社会上有一种舆论，而专家们也在讨论，是不是需要对我们目前的汇率制度做改革，那么我的态度是不反对。我觉得我们的汇率制度确实也需要深入地、细致地进行改革，但是我觉得目前没有必要对汇率制度做比较大的改动。因为如果目前对我们的汇率制度做比较大的改动，无非是两个方面，一个是对汇率的波动幅度2%进行改动，还有一个就是对逆周期调节因子是不是需要保留进行改动。 现在有人说，我们国家应该实行完全清洁浮动的汇率制，甚至有人说这个完全清洁浮动的汇率制度应该较快的实行比较好。我不赞成这么一种说法，因为完全清洁的汇率制度波动的浮动就必须超过2%，比如美国基本上每天允许波动的是±10%，只要在10%之内，美国中央银行就不干预，除非超过10%，但超过10%的情况在美国几乎没有发生过，甚至在经济危机的时候也基本上没有发生过。所以说美国确实是清洁浮动的汇率制度。而对于我国现在是不是需要宣布2%太窄，可以扩展到3%或4%，我认为不需要，目前至少在相当长一段时间内都不需要。因为首先我们最近几年来，实际上我们的汇率制度在我们国家国内外的形势下变化，我们的汇率变化还是比较多的，也是比较大的，但是几乎没有达到过每日波动幅度超过2%，甚至几乎没有接近2%的波动幅度。完全由市场供给关系决定的都没有达到2%，所以这个2%对我们来说，在目前和未来的比较长的一段时间内已经够了。 我们如果扩大汇率浮动幅度，反而可能会扰乱市场预期，本来2%蛮好的。你现在如果觉得可以3%或4%了，那么各种各样的市场的力量就会猜想，是不是中央银行有意把汇率波动幅度扩大到3%或4%。绝对不是这样，因为如果这样的话反而会把市场的预期扰乱，鼓励了外汇的投机。因为我们知道，实际上汇率说到底是为企业服务，为实体经济服务。 对于企业来说，企业往往是希望汇率基本保持稳定。大家可以做个调查，调查进出口企业，问问他们是希望汇率大幅波动，还是希望汇率基本稳定。因为我是做过不少这方面的调查和研究的，绝大多数企业都是希望汇率是基本稳定的。因为这样可以避免汇率的波动对企业经营的干扰，企业就可以专注于自己的生产和经营，而不需要过度地去判断汇率的趋势。因为企业是搞经营的，如果通过汇率的波动来对企业的盈利或者亏损增多一个因素，会让企业更累。 如果我们汇率波动幅度很大，大起大落，对企业反而是很不好的，而且企业很可能就不好好经营它的本业了，反而会利用汇率去套利。所以，我们如果真是站在企业和社会的立场上考虑问题，反而应该稳定人民币汇率。 现在社会上有一种说法，有的时候在各种的文章上，甚至于文件上，都会有这种说法，叫做“增强人民币汇率弹性”，我觉得这种说法没有多大的错误，但是我觉得不是很恰当。而且，也没有必要去多说增强人民币汇率弹性。因为增强汇率弹性本身是市场的手，市场增强就增强，市场不需要就不增强，监管没有必要强调增强人民币汇率弹性。一般说来，任何一个中央银行都希望本国货币能够保持基本稳定，无论是对实体经济、对企业，还是对金融市场，都是有利的。所以我说我们现在规定的每日的波动幅度在2%以内，在目前和未来一段时间内是完全够的，不需要再去宣布它扩大了。 第二，就是有没有必要对我们的逆周期调节因子进行改革，也就是去掉逆周期调节因子。我觉得也没有这个必要，因为我们逆周期调节因子正好是一个手段，也就作为汇率超调或者出现羊群效应时我们保留的手段，至于我们用不用是另外一回事。我们已经将近一年基本不用了，也不是说绝对不用，虽然基本不用，但是可以让它放着，一旦出现外汇市场的外汇大幅波动的时候，是可以运用的。这本身就是一种威慑的手段，是要告诉外汇市场不要太过于投机，否则我们可以运用逆周期调节因子来调节。当然，我们现在是尽可能地不去运用它，由市场外部的供求关系来决定汇率，但是这个手段是有必要保留的，不取消比较好。 这么一来，两个重大的改革，也就是我刚才说的2%的上下波浮和逆周期调节因子，属于这两个不进行大的改革，也就意味着我们目前的汇率制度没有必要做比较大的改动。当然，我并不是反对对汇率制度进行改革。我反复强调了，我们还是需要改革的，但是目前国内外的局势决定了我们没有必要对它做大的改革或大的改动。所以我说，目前的汇率制度是比较适合当前我国国内外情况的。 那么有人说，我们要完全实行清洁浮动的汇率制度。实际上，宣布汇率自由浮动的国家也会干预外汇市场，不要以为完成实行清洁浮动的汇率制度的国家就不会干预外汇市场，不是这样的。现在和外汇有关的或者和汇率浮动有关的文件也好、教科书也好，有两种说法，一种是肮脏浮动，一种是清洁浮动。我不大赞成肮脏浮动这个词汇，大概是翻译过来的，因为给人感觉肮脏不如清洁，所以肮脏浮动应变为清洁浮动。 实际上不是这么回事，所谓清洁浮动就是完全不干预，所谓肮脏浮动就是在需要的时候，中央银行外汇当局可以进行一定程度的引导或者干预，这就被称为“肮脏干预”，我认为不应该翻译成“肮脏干预”，应该翻译成“非清洁浮动”，这个我觉得比较好。因为实际上，哪怕是已经宣布了清洁浮动的国家，它在必要的时候也会进行外汇市场的干预，这个例子非常多的。我举两个简单的例子：日本是宣布了清洁浮动制度的国家，但其在2003年为避免日元一次性升值，一次性买入了1500亿美元，这就是非常明显的干预；2010年欧债金融危机爆发以后，为避免资金大量流入瑞士，使瑞士法郎大幅高估，导致通货紧缩，瑞士央行于2011年9月设定了瑞士法郎兑欧元汇率的上限，而设定上限就是一种干预，不能超过这个上限，目的是为了缓解通缩压力，实际上这时候瑞士也已经完全宣布了清洁浮动，也就是说，宣布了清洁浮动不等于不能进行干预。 越来越多的国家选择中间状况的汇率制度。这里我想做一个国际比较。这个国际比较对目前是比较有意义的，让我们来看一下世界的汇率制度的变化发展趋势。国际货币基金组织IMF对它的成员国不同的汇率制度占比的分布，每年都有统计。我们看最近十年，2009年到2019年，IMF成员国不同汇率制度占比的分布，每一列加在一起基本上都等于100%，因为这个分布，国家基本上都是100%，但是每一项分布是不同的，汇率制度有很多种，你可以把它分成十种以上，但是主要是三种：第一种是固定汇率制度，第二种就是类似于我国的有管理的浮动汇率制度，第三就是浮动汇率制度，类似美国这样的，就基本上是完全浮动的汇率制度。 让我们来看这三种制度在最近十年中各国家的占比怎样。首先是盯住汇率制度，盯住汇率制度实际上就是固定汇率制度，2009年的占比为12.2%，到了2019年是12.5%，也就是说固定汇率制度占比的国家是在提高的，在上升的。 接着让我们来看软盯住汇率制度，软盯住汇率制度就类似于我国的有管理的浮动汇率制度。它是浮动汇率制度，但是是有管理的，所以是软，而不是硬盯住，软盯住汇率制度在2009年的占比是34.6%，十年以后增加到了46.4%，几乎增加了20个百分点，这个增加的幅度是非常快的。那么，软盯住汇率制度里面还有一项叫稳定化安排，它是针对软盯住汇率制度的稳定化安排。国际货币基金组织在2016年8月的时候，把我国的汇率制度归类为软盯住汇率制度当中的稳定化安排，这类占比在2009年的时候是6.9%，十年以后增加到了13%，几乎是翻了一番，说明像我们国家这样的有管理的浮动汇率制度在最近十年当中在国际货币基金组织成员国当中的占比是大幅度提升的，几乎提升了近一倍，软盯住汇率制度也提升了近20个百分点。 最后，让我们来看浮动汇率制度。浮动汇率制度2009年的占比是比较高的，占了42%，几乎是所有汇率制度中占比最高的。但是十年以后，占比只有34.4%，下降了5.6个百分点。而完全清洁浮动得汇率制度得占比也是下降的，由17.6%下降到了16.1%，下降1.5个百分点。 总的来说，采取浮动汇率制度的国家占比在减少，采取规定汇率的国家占比在增加，尤其是采取像我国这样的有管理的浮动汇率制度的国家在大幅度的提高，这说明了说明了整个世界的汇率制度的变化趋势是大家越来越向有管理的浮动汇率制度这么一种制度方向靠拢。也就是说，并不是完全的所谓的清洁浮动汇率制度一放了之，而是对本国的汇率制度有一定的管理，或者是适当的干预。 关注短期资金大量流入和人民币过快增值。之所以这么说，是因为我有一个观察，我觉得未来资本流入可能会进一步加大。我们国家曾经在一段时间内出现过双顺差，也就是说资本上和资金上的双顺差，尤其是在1999年到2014年这五年中，和2017年到2019年这两三年中，我们持续的资本项目和经常项目的双顺差，这其中也有所变化，单顺差也有。有的时候个别月份，两个都逆差的也有，但这是个别例子，基本上以双顺差或者单顺差为主。总体讲，我们是以顺差为主的，2020年1月8月，银行待客结售汇顺差累计达到504.28亿美元，这个顺差是比较大的，那么最近公布的数据，7月份外资净增持A股104亿元，这是通过（路股通）来增持的，境外机构单月增持债券1649亿元。大家现在都有这个感觉，就是外资增持中国的债券在最近一段时间是大幅增加的。8月份本项资金虽然有小幅度流出，但是境外机构继续增持人民币债券合计达到了1370.7亿元，接近1400亿元。 还有外汇储备，外汇储备也比较能反映资金流向。8月我国外汇储备余额达到3.16万亿美元，比上个月增加了102亿美元，已经连续五个月上升了。大家知道，曾经有一段时间我们的外汇储备才3万亿美元或者刚刚过，最近半年来，我们的外汇储备不仅增加了，现在已经连续五个月增加到了3.16万亿美元，我估计未来一段时间，外汇储备继续增加的可能性还是比较大的。这说明了什么，我刚才举了几个例子，都说明了短期资金可能流入的压力会比较大，那么短期资金流入压力呢？大家都知道，它可能会提高输入性的通胀压力，因为短期资金流入以后，在相当大的程度上是要变成人民币的投放的，也就是说它会使得我国的货币供应量增加，货币供应量增加就会引起通货膨胀，或者推高国内的资产价格，也就是楼市、股市等资产价格，所以这个也是应该引起关注的。 最后，我想讲近期的人民币汇率升值趋势问题。最近一段时间，人民币汇率升值趋势比较明显，7月上旬，人民币兑美元汇率突破了7的关口。前一段时间，人民币兑美元贬值的时候，最多的时候几乎是达到了7.2，就是1美元兑人民币差不多在7.2元左右，但是7月份开始，已经升到过7.0了，8月份无论是人民币兑美元的双边汇率还是人民币对一揽子货币的汇率都表现出明显的升值。8月31号，人民币兑美元在岸、离岸双汇率双双突破了6.8。目前人民币兑美元已经升到了6.76，而且根据目前的趋势，人民币兑美元的进一步升值也是完全可能的，这也是大多数专家所判断的。所以我说，我们目前应该关注短期资金的大量流入和人民币过快升值。 现在有一种个别说法，说是对于资本账户的双向开放，尤其是资本账户的一定程度的平稳的开放，有人不怎么赞成，因为他们认为，资本账户如果开放以后，是不能够收回的，如果收回，对国家会有比较大的影响。实际上并不是这么回事，因为无论是国际货币资金组织，还是其他国家，实际上都从来没有规定过。资本账户哪怕开放了以后，在需要的时候还是可以进行一定的管理或者管制措施的，国际货币基金组织对任何一个国家都没有过关于资本账户开放的要求。因为，实际上先例也很多，其他国家必要的时候往往也实行，或者也恢复资本管制，当大量资本，短期资本流入的时候，可以实行无息准备金或者宏观审慎税等风险管控措施。比如说冰岛曾经在2016年，对部分流入外资收取高达75%的无息准备金，储蓄一年以后就降低到了40%，就是为了反对短期资金大量流入和流出；韩国2011年开始对银行非存款外汇负债收取宏观审慎税，对银行的这个负债并不一定都是存款，还有债券等，负债期限越长，税率越低，负债不到六个月，税率就高达1%，这和刚才我说的冰岛的情况是一样的，它希望流入的负债期限要长，不能太短，短的话就收取比较高的宏观审慎税，负债不到六个月，税率就高达1%，如果负债时间长了，税率可能相对的就会比较低。这些例子都是可供我们选择、参考或借鉴，并不是说现在必须实行这样的手段，而是这样的手段在国际上也是通用的，也是可以在必要的时候采用的。 总的来讲就是说，我们毫无疑问是欢迎外资流入的，但是我们欢迎对我们国家的经济进行直接投资的外资流入，不欢迎短期的投机资金流入。投机资金的短期流入意味着很可能过一段时间以后会大量流出，短期的大量流入和短期大量流出一定是在金融市场，不会投入实体经济，这样一来，对我国金融市场是一种扰乱，对我国的货币政策，包括对我国家经济运行状况、通货膨胀等都是不利的。 我们非常欢迎长期资金的流入投入我们的实体经济，同样的，也鼓励我国的资金走出去进行直接投资，而不是去进行短期的投机，比如说炒房地产，或者买卖艺术品之类的。我们鼓励企业走出去进行国外的高新技术的投资和企业的并购，以及购买能源、资源等，现在是比较好的时机。 这个是不容易的，因为现在的国际局势已经不是多年前了，现在逆全球化的形式比较严峻，所以你要出去收购高新技术是比较困难的。但是，我们不能自己卡自己的脖子，只要有这样一种投资的机会，就应该鼓励。至于怎么鼓励，涉及到外汇制度，因为你出去投资肯定是用外汇去投资，当然现在也有用人民币进行交易的，这同时又涉及到人民币国际化，同时也促进了人民币国际化的发展。 总体上讲，我们在汇率制度的改革保持比较平稳的基础上，要促进企业直接对外投资，这样也是为了避免所谓的脱钩。一方面要引入外资进入我国，另外一方面我国的资金也可以直接投资国外的高新技术产业，购买资源、能源。这样。从经济上来讲，脱钩的可能性就会非常小了，可以使我国和世界经济进一步的紧密联系，使我国进一步融入世界经济体系。 本文为作者在《银行家》主办的“2020中国银行家论坛”发表的演讲整理
我们这些中概股的企业很多开始走出去，既有中国资本市场制度的约束，也有当时他们的一些误区。比如说我们要让大工业企业上市，从投资者的角度来看它是没有意义的，市场是要有激励机制的，没有财富激励机制，这个经济不可能成长起来。 最近又看到中概股在美国受到了我个人认为歧视性的待遇，资本市场最重要的还是它是非歧视性的。如果是带着歧视的眼光，这个市场实际上是破坏了它的精髓。那么中概股它的回归是一个热门的话题，中概股的回归有三种情况： 一种情况就是套利者。他总觉得在美国市场上，他的企业价值没有得到合理的评估、合理的定价，他想私有化之后再回来再重新上市，对这种行为我只能说是可以理解，但不鼓励。因为制度本身是它没有破坏规则，它是在制度允许的范围内来做的一种行为，一个市场哪一种定价是合适的？当然有文化、法律和习惯的因素。 第二点因素，中国概念股在美国的上市，是因为美国的投资者或美国市场不理解中国文化的一些因素，实际上博纳影业是比较早的在登陆于美国市场，后来大概在2016年、2017年前后私有化之后回来了。 的确，在美国博纳影业它的中国文化、电影文化，很难受美国投资者这样一种理解，当然也会受到某些意识形态的因素影响，所以它的定价相对比较低。实际上博纳影业大家知道，我个人认为还是拍了一些很好的片子，它的营业额曾经在全球也在排在第六位、第七位的这样一个地位。实际上一开始他们走出去就有一些问题，我们这些中概股的企业很多开始走出去，既有中国资本市场制度的约束，也有当时他们的一些误区。 过去误区主要是让什么样的企业上市，比如说我们要让大工业企业上市，也包括一些大型的制造业等等。以前都是这些东西上市，但这个东西上市有意义吗？还是有意义的，但是从投资者的角度来看它是没有意义的。 投资者来了为什么提供资金？是因为他认为能够获得与他的所承担的风险相匹配的收益，但是这些企业是它提供不了这些收益，风险倒是挺大。如果你仅仅把它看作是融资的市场，你就会把需求者的利益放在首位，对资金需求放在首位，它不会考虑投资者的利益的。 这个市场是干什么的是一个巨大误区，这个市场不只是一个融资的市场，更是一个财富管理的市场，是一个资产成长的市场。非常传统的、落后的都要淘汰的企业，它怎么会有成长性？我们过去也还有一种想法，因为这些高科技企业基本上都是股份制的或者说至少国有的比重非常小，那我为什么要让你们这些人发财？腾讯也好、阿里巴巴也好，一上市变成至少千亿了，一夜之间怎么变成千亿的富翁？这个我可说不了，所以你看国有企业上市，它可以插队、它可以优先。 市场是要有激励机制的，没有财富激励机制这个经济不可能成长起来，企业也不可能发展起来，这个激励机制也是资本市场功能之一。 第三类就是这次受到了中美经贸关系的影响，慢慢都要退市回来，我们要容纳他们、要接受他们。 总体来说，中概股除了个别的少量的上市公司，像瑞幸咖啡这样的过去的中概股，这类企业属于作恶者，作恶者是不能容忍的。因为它破坏了资本市场的基本的规则，它击穿了资本市场的基本的底线，所以对这类企业显而易见，我不会认为它有第二次上市的任何可能性。 但就大多数中概股来说，多数都是高科技的企业。所以他们回来应该说比目前这些中国的一些待上、正在排队的上市公司的质量是要好一些。它毕竟是经过了美国市场长则十年、短则五年的这样一种严格的监管，经过了各种的考验。特别是信息披露方面的这种严格的检验，要过透明度这一关，应该说这些大多数中概股这一关已经过了，经过了这些年的海外的培育回来以后有利于中国上市公司结构的一个改善。而且这些已经上市的公司，实际上它的成长性很好的，我们也可以看到360也好、中芯国际也好，这些都是中概股的回归的一个典型，们的市场反映也非常地好，也是我们国家最重要的高科技领域的企业。 当然了，现在我们还有很多企业还仍然在前赴后继地到海外去上市，这个也反衬出中国资本市场制度的严重的缺陷，中国的资本市场实际上是向大的制度改革。我们过去的上市规则、上市标准，包括发行制度等等都是非常落后的，都是传统工业时代的一些基本的概念、基本的指标。比如重历史、重规模、重资产，重历史的盈利、重社会影响力、重历史影响力等等。可是那些高科技企业，它真的没有什么影响力了，他们也说我们没有办法，我们只能到海外去上市，所以我们终于从去年开始启动了真正意义上的资本市场的市场化的改革。这是以新的证券法和注册制改革为先导，我认为这是非常正确的。 我经常说我们走了30年的道路，终于在接近30年的时间，明白了我们如何发展好中国的资本市场，所以通过中概股的回归，我们要反思中国资本市场过去的缺陷。我们也可以找到中国资本市场改革的基本方向，这就是中概股回归给我们带来的思考。
今年以来，受国内外经济形势和疫情冲击等因素的影响，人民币汇率经历了一番起伏，截至9月初，过去三个月时间累计升值幅度已超过4%。随着近期人民币的持续走强，关于人民币汇率走强的背后成因、人民币变化趋势对于经济和金融市场带来的影响以及人民币汇率的形成机制等相关一系列问题均受到市场的高度关注。 对此，中国财富管理50人论坛（CWM50）于近日举办了主题为“当前人民币汇率变化趋势与机制完善”的研讨会。兴业证券首席经济学家王涵认为，短期内我们面临资金流入的升值压力，但如果在资金流入时依然把汇率作为工具、储备作为目标，未来当资金流出时抗风险能力会下降；另外，需要考虑在企业对外投资的过程中，因为地缘政治的因素而导致减值的风险。如果从一个国家对外资产负债表的角度来讲，我国的资产端有减值的压力。接下来的政策设计中，如何防范以上风险是非常重要的考量。 以下为发言全文 我们今天讨论汇率的问题，首先需要做出一个判断，那就是“疫情之后，人民币方面的风险是会增多还是减少？”而这个问题的答案取决于在政策方面，我们是选择以一个发展的思路，还是选择在发展的过程中同时考虑风险的因素。 我个人认为至少有两种风险在疫情之后是会增多的。 第一点，首先，我国这几年的政策都是把汇率作为一种工具，而外汇储备是政策目标。但是在疫情的背景下，存在水涨船高的效应，美联储资产负债表在此次疫情中扩张了65%，欧央行扩张了35%，日本央行扩张了15%，也就是说全球三大央行的基础货币都在此次疫情中实现增多，但相比之下我国外汇储备的名义值却没有发生变化。当然，短期内我们面临资金流入的升值压力，但如果在资金流入时我们依然把汇率作为工具、储备作为目标，则需要考虑的问题是，在全球基础货币投放增加的情况之下，同样的3万亿外汇储备，未来当资金流出时我们的抗风险能力是下降的，这是需要我们关注的一个问题；其次，方向上来说，我支持让资金出海进行投资。如果在资金流入国内后，我们再出海投资并得到很好的收益，这样当然好。但是需要考虑在企业对外投资的过程中，因为地缘政治的因素而导致减值的风险，在疫情之后将会增多还是减少？比如，美国打压中概股，包括之前有很多外部资金进入国内投资我国的互联网公司，然后上市，这些公司目前在美国的打压之下，有被迫以低价卖给美国的风险。如果从一个国家对外资产负债表的角度来讲，我国的资产端有减值的压力。从这个角度上看，接下来的政策设计中，如何防范此风险是非常重要的考量。 第二点，关于我国货币的国际化。人民币的国际化是很好的，但是其本身是实体经济的一种结果。换句话说，为什么1973年美元兑黄金贬值之后，却还是把美元作为世界货币？这是因为它控制了全世界最主要的战略资源——石油，只要资源在它手里，就要使用它的货币。人民币现在潜在的发展方向到底是好的方向还是有风险的方向？我们认为，接下来的一个阶段中，对经济发展来讲，数据是一种非常重要的战略资源。以前我国纯市场化的发展，包括腾讯、抖音等在内的发展是有利于中国经济走强和在未来数字战略资源的竞争中抢得先机。但是现在，抖音等机构在美国打压之下，我们对于这些战略资源的控制力是不是在下降？在这种情况下进行人民币国际化，是一个最好的时机吗？或者说，在没有把这些经济问题解决前，强推人民币国际化会不会起到“拔苗助长”的作用？这个问题也需要得到关注。 最后，是我长期的一个观点，汇率的自由浮动是很好的。但是，可以观察到在所有的发达国家中，汇率自由浮动的前提是，市场对央行是有敬畏之心的。比如美国，汇率在不超过10%的浮动幅度下，都属于正常的汇率，但是如果美联储出台任何举措，市场敢跟美联储唱反调吗？不太可能。与此相反的是，1997年，泰国的央行虽然也在进行干预手段，但整个市场都没有进行响应，是因为市场认为它手中的牌没有那么多。 之前讲到的两个因素，代表着我国央行在市场上的影响力。当然这几年我国也做了很多影响力方面的建设，包括对市场各种制度的建设。但如果当前，我们自主地选择把一些可以增加央行对市场潜在影响力的牌扔掉了，这可能不是一个好的事情。 最好的一种货币国际化的方式，一定是在央行有足够控制权的前提下，选择不进行控制。这显然比把所有的安全垫都扔掉后，让市场自由做决定要好得多，尤其是对中国这样的大国来说。
红周刊 记者 | 李健 亚太地区的整体估值已升至高于平均值的水平。 我们更愿意投资于工业股及上游材料股。仍低配(减持)银行板块。 目前，疫情仍是全球经济复苏进程中的最大阻碍，疫情也深刻影响了全球化趋势以及全球产业链重塑。对于中国国内和国外“双循环”战略，海外机构的根本着眼点集中在中国经济、产业和消费升级的大机会。 施罗德亚太区(日本除外)股票产品管理主管甘卓亨在接受《红周刊》专访时指出，中国的电子商务、医疗保健和教育等行业目前在消费开支中占比很大，增长率远高于整体经济增速。“同时，消费升级趋势将会持续，中国消费者将会增加高端产品消费。因此，即使销售总量增长有所放慢，但对受惠于相关趋势的公司而言，售价及利润将受到支持。”甘卓亨还看好中国科技，但当前的一些科技龙头估值有泡沫化趋势，因此他保持谨慎。 他指出，对于一些估值已将短期复苏预期完全消化的股票，他们已经进行了套利。同时，他们也加仓了一些调整中的消费股。 疫情不改亚洲机会格局 “封锁赢家”引领全球市场走牛 《红周刊》：越来越多的全球投资者聚焦“亚洲机会”，放眼疫情后，这样的趋势会延续吗？ 甘卓亨：我们认为，许多宏观经济及市场趋势其实早已存在，疫情和经济封锁只是推动这些趋势进一步加速发展，而非彻底改变全球的投资格局。例如，在危机前已占据市场重要份额的网络企业，在经济封锁期间进一步发展，而发展较弱的线下零售商则被推向崩溃的边缘。同样，在封锁期间，随着云计算和远程访问的需求增加，市场对许多科技硬件的认可也进一步加强。与此相对的是，由于利率(以及随之而来的利润率)进一步压低、经济封锁带来的信贷成本激增，许多国家的银行业表现持续落后。 《红周刊》：您怎么看今年以来全球主要股市的强劲表现？ 甘卓亨：8月份，亚洲股市再度表现强劲，继续由3月份低位快速攀升。这轮涨势反映出，随着许多发达经济体及北亚大部分地区持续放宽封锁，市场对经济活动恢复正常的乐观情绪升温。或许更为重要的是，市场大幅回升的实际动力是因为全球各国推出前所未有水平的财政及货币刺激措施。这些措施已大大降低企业破产的风险，并使投资者能够不再集中关注当前的盈利低迷情况，而将目光看到了2021年，憧憬2021年恢复正常的运营环境。 而且，目前很多国家实行的超低利率和超低的债券收益率(许多国家的实际利率及收益率甚至为负值)也助推了全球股市的上涨，为股市的偏高的估值验证了合理性。加上投资者希望从强劲的股市上涨中受惠，所以许多国家的散户投资者踊跃入市，为市场走势推波助澜。 除了受到流动性宽松的提振之外，股市最近的上涨是持续由“封锁赢家”引领，包括电子商务、网络游戏、医疗保健、云计算及广泛科技等企业，受到了疫情中带来的需求加速增长以及消费模式改变的利好，使得业绩出现了上涨。这些都是全球性趋势，最明显的表现是纳斯达克指数及FAANG等科技股(Facebook、Amazon、Apple、Netflix和Google)持续强势，并在最近几周不断刷新历史高位。而且，网络公司占偏高比例是中国市场最近几个月表现亮丽的原因之一，因为其中许多股票得益于估值上调。 我们对部分充分反映预期的股票做了套利 对一些调整相对充分的消费股做了增持 《红周刊》：您接下来的策略是怎样的？ 甘卓亨：亚太地区企业盈利下调的速度近期有所放缓，但目前仍很难预测全球封锁及旅行限制将于何时结束，后续的经济复苏形态也很难判断。由于目前部分国家的新冠感染人数再度上升，前景更是无法预测。因此，很多企业对今年下半年的前景仅提供有限的指引，并继续执行保守计划。 我们在与各公司管理层的交流中发现，目前至关重要的是理解他们采取什么措施应对危机，以及他们是否已在运营及财务方面为应对这轮衰退作好准备。对许多公司而言，今年的盈利可能会减记，因此关注未来几个月的前景变得没那么重要。正如过去几个月的市场表现所示，只要明年经济仍有稳健复苏的空间，企业能够恢复到较为“正常”的盈利水平，市场将会愿意更加集中在企业的中期前景。 但在市场反弹后，无论是按市净率还是市盈率计，亚太地区的整体估值已升至高于平均值的水平。显然，市场已大致消化2021年盈利回升的预期及“封锁赢家”的增长潜力。然而，鉴于未来几个季度的经济活动存在回升空间，加上全球利率和债券收益率处于超低水平，出现这种乐观情绪并非不合理。事实上，市盈率出现巨大差异，这意味着今年动能强劲的部分行业，特别是部分医疗保健、电子商务、网络游戏、5G设备、电动车相关股及其他热门的A股，目前的估值水平仍是偏高。 资金的强势流动、香港新股的大量发行、散户踊跃参与新股认购以及更广泛的市场交投活动，都显示出一些泡沫的迹象。虽然尚未达到令人担忧的程度，但这种乐观情绪确实会使市场更易受到失望情绪的影响，而对于一些我们认为估值已将短期复苏预期完全消化的股票，我们已经进行了套利。 《红周刊》：中国市场有很好的性价比吗，东南亚新兴市场有机会吗？ 甘卓亨：在今年的艰难环境中，我们认为中国已经比其他地区更早摆脱困境。中国拥有极其庞大和多元化的国内市场，在许多情况下，中国相对不受海外问题的影响。因此，我们已增持多只消费股，这些股票在市场抛售期间已回落到更具吸引力的水平。 此外，由于科技行业需求的长期利好趋势，我们也愿意对该板块维持较大比例的配置；信息技术产品受到了长期需求的结构性驱动力，所以表现一直很强劲；5G网络的加速普及将为5G相关企业在2021年带来利好。 相比中国市场，在最近的市场下跌中，东南亚股市的估值遭受了沉重打击，这些市场的整体市盈率仍低于平均水平。然而，我们仍不愿意增持这些市场，因为在这些股市中，银行及能源相关股等较脆弱的板块占极大比例。 随着各国大幅下调利率以支持增长，加上各国经济陷入衰退导致信贷风险加大，银行盈利及股本回报可能会同时面临结构性和周期性压力。此外，考虑到目前驱动市场供给侧的地缘政治因素，油价前景在本质上仍不可预测。 我们看好工业股及上游材料股 少数优质消费公司估值尚未具有吸引力 《红周刊》：具体聊聊您看好A股市场的哪些板块吧？ 甘卓亨：虽然近几年中国的整体经济增长已明显放缓，名义国内生产总值的年增长率目前为6%-7%，而峰值时期的水平为15%-20%，但随着服务业逐渐在经济发展中占主导地位，“新经济”领域已取得爆炸式增长。 电子商务的增长速度仍是基本零售销售的数倍。与此同时，医疗保健和教育等行业目前在消费开支中占更大比例，增长率远高于整体经济。 同时，消费“升级”趋势将会持续，中国消费者将会增加高端产品消费。因此，即使销售总量增长有所放缓，但对受惠于相关趋势的公司而言，售价及利润将得到支持。 鉴于企业及消费者的活动持续由线下向线上转型，云计算及远程访问的需求增加，科技行业的长期前景仍然强劲。5G网络的不断普及也将带来利好。然而，这些趋势的直接受益者中有许多已经大幅回升，因此，我们仍对该板块维持谨慎选择。 在我们的A股策略中，我们更愿意投资于工业股及上游材料股，这些股票将受惠于中国对“新基建”领域的投入，同时有望受惠于多项推动因素，包括：一，中国的产业升级；二，国际贸易摩擦造成的本土化趋势；三，丰富的工程人才储备为科技研发提供支持；四，劳动力成本上涨加快自动化科技的普及；五，中国致力加强绿色环保建设。 《红周刊》：和科技股类似，您还对哪些板块保持谨慎？ 甘卓亨：由于担忧银行的长期增长前景以及筹集资本的需求，我们仍低配(减持)银行板块。在金融板块中，我们更看好保险行业，因为中国的普及率较低，以及部分龙头企业有望把握金融科技领域带来的机会。 另外，少数优质消费公司的股价已适度回落，但估值尚未具有吸引力。 《红周刊》：最后，您觉得中国的供应链会转移到亚洲周边国家吗？ 甘卓亨：自2018年以来，由于中美贸易摩擦导致美国大幅上调中国出口商品的关税，世界各地已出现一种转向本土化(或“去全球化”)的趋势。由于新冠疫情的全球大流行使全球贸易深度融合的风险和脆弱性暴露无遗，这种去全球化趋势已进一步加速，并已促使各国和企业纷纷减少对其他经济体的依赖。 面对这些忧虑，我们预期中国政府将进一步推进供应链的本土化，特别是科技等战略产业。我们认为这一趋势将持续多年，并有望利好中国软件和半导体领域的龙头企业。 (本文已刊发于9月26日《红周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅做举例分析，不做投资建议。) 【红刊招聘季 正式启动！】 金九银十，你是否在寻求一份干货满满的优质offer？是否在寻求一个能展示个人能力的舞台？证券市场红周刊诚招证券新闻记者、高级推广运营，邀你一同深入价值投资领域，与投资大师面对面！详情可私信聊
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