如果你微信里的代购够多，那么最近你一定在朋友圈刷到过这句话：最近飞海南。 7月6日，海航效仿东航，推出“随心飞”产品，购买了海航随心飞产品的消费者可以在今年12月31日前不限次数搭乘海南进出港国内航班，并且获赠价值2880元的中免集团海南免税店购物代金券。今天上线后，定价为2699元的海航随心飞产品遭哄抢，迅速售罄，还顺便把海航的APP抢崩溃了。而第二批随心飞产品定价2999元，将于7月7日发售。 抢购海航随心飞的消费者，怕是醉翁之意不在“飞”，而在“买”。去海南免税买买买才是正经事。 7月1日起实施的《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》，提额度、解限制，各项细则比此前预期的还要好。购物达人们纷纷打包好了从过年到现在想花却没处花的小金库，做好了随心飞的准备。据新政策，海南离岛旅客每年每人免税购物额度由3万元提升到了10万元，不限次，不限次！随心飞的同时可以随意买，剁手党喜大普奔，除了穷，已经没有什么可以限制我们消费了！ 同时，免税商品种类扩大至了45种，手机、平板电脑等电子消费品正式纳入免税商品清单，每人每次可以购买 4 部免税手机。据媒体报道，顶配的苹果手机iPhone 11 Pro Max 512GB版本在海南的免税售价是 10210 元，比苹果官网便宜 2489 元，相当于打了8折。而海南免税店中最便宜的苹果机型是iPhone 11 128GB版本，售价为 5105 元，比官网便宜八百多元，果粉直呼：我又可以了。 2018年，中国居民境外购买免税商品超过1800亿元，占全球免税市场的35%，而发生在中国境内的免税消费仅400亿元。随着全球爆发疫情，旅游业受到了迎头重击，却给免税消费回流创造了历史性的机遇，而这些流不出去的肥水，海南可以算是目前唯一的着落点。 美兰空港股价一个月翻1.5倍 在海南免税相关政策落地等利好因素带动下，免税概念股也不断出现上涨走势。美兰空港7月6日涨幅近68%，报26.3元，创上市新高，近三个交易日来股价涨幅已累计超150%，6月至今短短的一个月市值暴增超80亿港元。 美兰空港于2002年11月在香港成功上市，主营海口美兰国际机场以及海口美兰机场免税店。 2019年美兰机场旅客吞吐量2421万，全海南第一。由于严重超负荷运行（原设计吞吐量1000多万人），美兰机场迅速兴建了二期航站楼，并且将于2020年底投产运营，合计设计吞吐量扩大到3500万人次（实际承载能力在4500万左右）。方正证券推测海南免政策落地后，海南将成为全球面积最大的自贸港，美兰机场的定位也将从二类干线机场提升至国际中转枢纽。而美兰机场的国际性已初见端倪，在国际航运评级组织Skytrax最新出炉的2020年中国百余个机场评级结果中，中国有两个达到了五星级的机场，其中之一就是海口美兰国际机场。 另一方面，上半年大量国际航班因疫情取消，大陆机场的免税客流（国际及地区旅客）在疫情期间骤降，五月份同比降幅到达99%，而美兰机场受到的影响则相对小许多，同比降幅只有 46%，并没有被疫情一举击溃。而考虑到国内疫情已得到全面控制，而国际疫情形势依然严峻，在家里憋疯了的大家，大概都会选择国内游，结合吸引人的免税政策，预计美兰机场的客流恢复速度将快于其他国际机场。 目前海南共有四家免税店，分别位于海口、三亚和博鳌。美兰机场免税店是四家中唯一可以在机场里一手交钱一手交货的免税店，而其他几家都位于市区商圈，需要在免税店选购，再到机场提货，主要面对以海南为目的地的游客以及当地民众。美兰免税店位于美兰机场内，对于仅在海南中转或将购物定为旅行最后一个项目的游客具有极大的便利性。 美兰空港有航空与非航业务两大收入来源，而离岛免税业务是非航收入及利润的重要来源，也是机场盈利能力相对较高的重要原因。据兴业证券预计，免税扣点收入在美兰空港的非航收入中占比为 74%，在总收入中占比近 20%，对净利润贡献约 4 成。而据方正证券报告，目前美兰机场免税店扣点率不到15%,远低于国内外各大机场40%左右的扣点率。美兰机场免税店已经开业 8 年半，考虑到机场免税合同签订一般在 10-15 年，美兰机场有望在近年内重签免税合同，一次性提高扣点率。 目前美兰空港整体毛利率60%，净利率40%，市盈率11.5倍、市净率1.3倍，远低于同行，市场普遍预测美兰可以喜提戴维斯老铁的双击。 免税概念板块强势拉升，争先涨停不甘示弱 7月6日免税概念12支股票全红，5支涨停。其中凯撒旅业更是连续5天开盘涨停，但事实上，凯撒旅业在海南的免税业务尚处于筹划阶段，只与三亚市政府签署合作协议，并未进行实际运营，也没有在免税购物方面开展实质性的业务。店虽然还没开，但资本“充值”意愿强烈，5月至今凯撒旅业股价涨超70%，市值增量超46亿。 今日涨停的免税店概念股中还包括格力地产。今年5月下旬，格力地产宣布拟发行股份及支付现金购买珠海市免税100%股权。珠海免税是中国改革开放以来最早开展免税品经营业务的企业之一，也是持有免税牌照的8家公司之一。若收购成功，格力地产就握住了切分海南免税大蛋糕的刀，而珠海免税也将实现曲线上市。收购公告发布后，格力地产也开启了涨停之路，股价在5月底至今不到两个月的时间里翻了两倍，今日再次触板。 另外，在今天涨停的免税店概念股还有王府井和中国中免。 王府井在6月9日宣布喜提免税牌照一张。而后股价在两个月内翻了5倍，投资收益高达500%。今年全球涨幅第一的创业板也才涨了30%多，而这只股票的涨幅居然是创业板的16倍，此处应有《惊雷》作为BGM。 在此之前，中国拥有免税品经营资质的企业只有七家：中免、日上免税行、海免、珠免、深免、中出服、中侨。其中，中免、日上与海免三家均为中国国旅集团旗下公司。也就是说，这么值钱的牌照，中国国旅手握1/3，同时中国国旅还占据了全国免税业超过90%的市场份额，几成垄断态势。 王府井获得的这张免税牌照，是百货行业获得的第一张免税牌照，不仅是王府井的免税业入场券，也在某种程度上象征着中国免税店新竞争的开启 - 使韩国代购风生水起的市内免税店，也要走入中国市场了。 中国中免股价从5月起步，目前涨幅达到了120%。虽然没有王府井涨的猛，但这逼近4000亿的市值，也颇值得一句“哇哦”。 除了免税店概念板块，此前3日收盘价格涨幅偏离值累计超过20%的海汽集团，也被免税概念拎着领子往前跑。此前海汽集团发布公告，针对股价异动称，公司未开展与免税业务相关的业务，未与相关方就开展免税业务开展任何形式的商谈。 但海汽集团5月13日宣布100%注入海旅（海南旅游投资发展有限公司），而海旅持有海免的49%。上文说过，海免作为持免税牌照的8家企业之一，是中国国旅集团旗下公司，中国国旅持有海免的51%，而剩下的49%，现在抓在了海汽集团的手中，地方与国家人手一半。5月至今，海汽集团股价已翻了一番。 可见，免税政策的落地和类似于“随心飞”这样产品的面世，对于免税品消费者和A股的“消费者”来说，都是捡了一个大便宜。
股市涨势如虹，汇市也笼罩在一片暖意中。 7月6日，人民币对美元汇率在离岸和在岸市场接连升破7.06、7.05、7.04、7.03四道关口。截至19时50分记者发稿，在岸、离岸人民币对美元汇率分别报7.0220、7.0193，日内涨幅均接近500个基点。 在业内人士看来，人民币汇率持续攀升，是在全球资产荒的背景下，人民币资产进一步受到境外投资者关注的体现。待年中购汇压力进一步缓解后，人民币有望在第三季度收复“7”关口。 人民币汇率日内连破4道关口 7月6日截至发稿时，在岸人民币直线上扬，逼近7.02关口；离岸人民币涨超0.7%，收复7.02关口。7月以来，人民币汇率已反弹超过500点。 究其原因，兴业研究外汇商品分析师张峻滔认为，这主要是因为人民币资产价值凸显。 “美联储前期释放的大量流动性开始外溢，美股快速反弹后估值偏高，吸引力下降。”张峻滔告诉记者，处于全球资产荒的背景下，在全球主要市场中估值偏低的中国股市价值凸显，吸引大量外资流入，推升人民币走高。 另一方面，“美元锚”持续走弱，也是人民币汇率飙升的推手。7月6日，美元指数盘中走低，跌破97关口，下跌幅度超过0.3%。 从中长期看，人民币汇率仍蓄势待升。招商银行金融市场部外汇首席分析师李刘阳表示，得益于国内防疫态势持续向好，以及复工复产有序推进，预计出口增速将随着全球需求恢复而明显反弹，资本项目也将受益于开放力度加大和中美息差走阔，人民币将继续维持稳中有升的态势。 “由于美联储继续超宽松货币政策，对美元构成下行压力，也将继续推升人民币汇率。”张峻滔补充道。 兴业研究宏观团队认为，待年中购汇压力缓解，人民币有望在第三季度收复“7”关口。 人民币资产成全球资金“避风港” 岁至年中，人民币汇率交出上半年“成绩单”。今年上半年，人民币对美元贬值1.24%，同期新兴市场货币指数下跌4.42%。稳定的人民币汇率，增强了包括债券在内的人民币资产的吸引力。 最新银行间债券市场境外业务运行情况显示，截至2020年6月底，共有1020家境外机构投资者通过结算代理模式或债券通模式入市。其中，6月份，境外机构投资者净买入债券1010亿元。 “在充满不确定性的市场环境中，中国债市成为境外投资者青睐的‘确定性’资产。”汇丰银行（中国）有限公司副行长兼环球资本市场部联席总监张劲秋说。 张劲秋告诉记者，疫情对全球经济的影响仍在持续，随着美债等传统金融资产吸引力的下降，中国债券无论从收益率还是风险分散角度而言，都将作为资产配置的一部分持续吸引境外投资者。 东方金诚表示，除非全球疫情出现重大反复，否则外资机构增持中国债券的势头还将延续。 “目前来看，中国作为全球第二大债券市场，外资配置比重仍然明显偏低。”东方金诚预计，在中国债市迎来海外资金流入规模扩大的同时，境外机构投资者不仅数量将稳步增长，投资来源将更加广泛，投资者类型也将更加多元化。随着外资不断流入，中国债市开放步伐有望不断加速，国际化水平有望持续提升。
特斯拉中国官网显示，特斯拉电动皮卡Cybertruck已经开启预订，订金为1000元。在美国，该车型售价区间为3.99万-6.99万美元（约合人民币28万-49万元）。 据交强险数据，特斯拉国产Model 3自今年1月份交付以来，上险量已经两个月破万台。今年1月至5月，特斯拉国产Model 上险量突破3万台。 去年，中国皮卡市场总销售额已超越加拿大，跃升为全球第二大皮卡市场。中国市场对特斯拉来说越来越重要。
广告主玩的是注意力经济，有成绩才有曝光，明年的东京奥运国羽能否推出新的明星球员是关键 中国羽毛球奥运冠军林丹，7月4日通过微博宣布退役，20年的国家队生涯画上句号。 虽然林丹因个人代言和中国羽毛球队冲突不断，但谁也不能否认，作为一名出圈的现象级明星球员，他的知名度、曝光度和在羽毛球界的统治力，是国羽接代言、谈合作的一张招牌。 老将离开赛场，小将难挑大任，还能再出一个夺冠能力、吸金实力双高的明星球员吗？国羽的商业价值还剩多少？ 商业价值的根基永远在赛场 冠军的荣誉是对最勤奋、最有天赋的运动员的奖励，而商业价值则是比赛成绩的附属品。没有人会说是为了挣钱而在赛场拼搏，但商业回报确是维持体育产业运转和发展的动力。 林丹无疑是世界羽坛最优秀的运动员之一。他曾在2008年和2012年两夺奥运会男单冠军、5次问鼎世界羽毛球锦标赛男单冠军。作为主力队员，他帮助中国队夺得了6次汤姆斯杯冠军、5次苏迪曼杯冠军。林丹拥有20个世界冠军头衔，是羽毛球运动史上第一位全满贯球员，被球迷们称为“超级丹”。 2012年伦敦奥运会，林丹夺冠，成为唯一的奥运会男单卫冕冠军，个人商业价值攀升到了顶峰。 荣誉加身，林丹的广告身价一骑绝尘。 2015年1月，他以个人名义与尤尼克斯签约，有传闻合同为“十年一个亿”。中国羽毛球队长期签约李宁，与林丹的个人签约品牌存在竞争，但依然在品牌方、球队、个人之间得以调和、妥协。职业生涯末期获大单、利益相关方未出手阻拦，林丹的特殊待遇来自他傲决羽坛的实力。 运动品类之外，林丹的代言范围颇广，与奢侈品、化妆品、汽车品牌都有合作关系，如D&G、欧莱雅、雪铁龙世嘉等。他还和妻子谢杏芳以“冠军家庭的选择”之名代言金龙鱼，可见国民度颇高。 另一方面，中国羽毛球队总教练李永波，在其领导国羽期间，北京奥运会、伦敦奥运会成绩斐然，也使国羽商业化快速发展、达到历史高点。 2008年，北京奥运会上，中国羽毛球队摘得3金2银3铜。2009年起，李宁公司代替了尤尼克斯，成为中国羽毛球队赞助商，一直至今。 国羽的首席合作伙伴，从2006年起由联邦快递担任，签约三年。北京奥运会后，联邦快递又续了三年，想来对国羽的比赛成绩、带给品牌的影响力十分满意。 2010年起，红牛、东风雪铁龙与中国羽毛球队签约，成为国羽高级赞助商。找国羽代言，目的很明确，运动员成绩好，能增加曝光、推广品牌，国羽的表现让两家广告商喜出望外。2012年伦敦奥运会上，中国在羽毛球项目中包揽5枚金牌，林丹卫冕冠军，是中国羽毛球队在世界舞台上前所未有的高光时刻。 快消行业调研公司Euromonitor的数据显示，与国羽签约的运动功能饮料红牛，2012年中国销售额首次破百亿。红牛在中国从0到100亿，经过了十几年的时间，而从100亿到200亿，只用了3年。2014年到2016年，红牛在中国的销售额分别为人民币169.03亿元、201.15亿元、221.63亿元。红牛销量暴涨，背后是体育营销的成功，是押宝国羽的超值回报。 里约奥运之后，国羽的商业赞助变少 伦敦奥运之后，国羽的代言可谓“接到手软”，2012年，队员球服上的广告有4块，加上国旗一共5个标志，达到世界羽联规定的最大数量。各种品牌Logo挤满运动员的球服，胸前、领口有红牛、雪铁龙等企业，连裤脚的位置都被首都航空占据了。 除了世锦赛、汤尤杯、苏迪曼杯等大型国际赛事，中国羽毛球队每年还有十几站世界羽联超级系列赛，曝光率涵盖整个年度，商业价值达到顶峰。 伦敦奥运会后，一系列针对羽毛球队的商业活动纷至沓来，当时的新科奥运冠军李雪芮接受《重庆晨报》采访时表示，自己参加商业活动太忙了，“累得我只想回酒店睡觉”。 奥运冠军们的商业价值亟待挖掘，国羽的危机却早已埋下。 伦敦奥运会空前的胜利，是球队人员结构合理、运动员处于巅峰状态、对手水平不均衡等多个因素的结果，很难再复制，更不必说超越。 中国羽毛球队的根基并不如乒乓球队扎实，对国羽而言，盛极而衰像是冥冥之中的规律。 里约奥运会上，国羽本是夺金热门，却在混双、女双、女单项目上全军覆没，只在男单、男双两个项目拿下冠军。33岁的林丹与李宗伟在半决赛再度上演林李大战，打满三局，以20-22的微弱差距落败。林丹的技术已是炉火纯青，心态也饱经磨砺变得成熟，但身体状态却已不在巅峰。 纵观里约赛况，运动员们年龄老化，疲态尽显，小队员们未经风雨，难挑大任。而韩国的男双、印尼的混双、日本的女双等新生代球员则已崭露头角并快速进步。 后里约时代，田卿、赵云蕾、王适娴、王仪涵、于洋等因伤病、年龄等纷纷退役，中国队的实力进一步下滑：女队一次次刷新历史的最低谷，2018年5月的汤尤杯在34年来第一次坐在了决赛的看台上。而男队在新陈代谢过程中，被视为林丹接班人的谌龙，在团体赛中多次失手，年轻的石宇奇虽冲劲十足，仍少了几分王者气势。反观国际舞台，日本大热选手桃田贤斗正成长为让全球羽坛为之胆寒的一代大师。 有人用谷底来形容目前的中国羽毛球队，年轻选手经验不足、打法落后、人才培养断层……辉煌的时代过去了。 赞助商的热情与比赛成绩直接挂勾，球服广告位是观察一个球队商业价值的窗口。2012年，国羽队员球服上的广告有4块，加上国旗一共5个标志，达到世界羽联规定的球服标志最大数量。 红牛、雪铁龙的赞助从2010年开始，分别在签约3年后续约。2017年底，两家企业的赞助到期，但因为企业进行战略调整等原因，此后均未续约。 在2017年终总决赛上，国羽选手们依然穿着带有红牛和雪铁龙Logo的衣服，但在2018年的全英赛上，球服的广告位一片空白，战袍上除了国旗和球服品牌李宁外，再没有其他的赞助商。 这是十多年来国羽服装首次出现除运动品牌外的“裸奔”。这样的窘境到2019年5月结束，中国光大银行·光大永明人寿与国羽签约，成为首席赞助商。 “裸奔”近两年，没有了存在感极强的各色Logo，国羽球服素净得让人有些不习惯。这可能有调整营销策略、与广告商价格没有谈拢等原因，但从商业价值上来说，也是中国羽毛球队近几年成绩下滑、球员青黄不接的结果。没有了成绩的加持、夺冠的曝光，广告商自然不愿意白白投钱。 林丹之后还有下一个超级IP吗？ 如今，林丹退役，国羽再失一张代表着实力和名气的王牌。 虽然在进入东京奥运周期后，林丹的竞技能力不断下滑，也因不敌年轻队员、多次“一轮游”饱受质疑，但林丹在，总让人觉得安心。 他曾是团体赛中如定海神针般的第一单打，曾在两届奥运会中为中国队夺得金牌，他和李宗伟的“林李大战”上演无数次，却依然牵动每个羽毛球爱好者的心弦，屡屡“出圈”，登上微博热搜。 区别于国羽其他球员，林丹的失败和胜利都能成为话题。而现在，林丹的离开，让羽毛球运动似乎也少了些存在感。 林丹时代正式结束，男单选手们仍在追赶桃田贤斗，女队断崖式溃败也未迎来转机，国羽军团必然会陷入新一轮的阵痛。延期举办的东京奥运会上，谌龙能否担起重任，石宇奇受伤后恢复如何，国羽能不能再出一个有王者风范的明星球员，还未可知。 只是现在，球迷们正为林丹离开赛场而惋惜，广告商们却已经从国羽的辉煌回忆中醒来。 祝福林丹在新的人生赛场书写传奇，也期待国羽尽快度过调整期，对国际羽坛的统治力重现，给中国球迷带来更多的惊喜。下一个羽坛巨星，正在路上。
上证综指上周飙升近6%到今年以来的新高，上穿了850天移动均线约4% （图表1）。我对上证综指到今年十一月的第一个星期的交易区间预测是在2700 – 3200之间。自我们2019年11月10日的展望报告《静水流深》以来，上证一直交易在2647和3152之间。现在指数来势汹汹的势头，似乎只要再猛攻一天，上证就会轻易地超过我们预测区间的上限。 图表1：上证综合指数已突破850天移动均线。 资料来源： 彭博、交银国际 专家们将上证的暴涨归因于中国央行在端午节期间近十年以来首次下调再贴现贷款利率。市场共识普遍认为，中国央行的货币政策基调已转变为“松信用、紧货币”。大家也都不断地提到了上证相对于我基于我的经济周期理论的、850天移动均线运行的情况。850天是一个3.5年的经济短周期中的交易日数，我的经济周期理论推演出来的850天移动均线一直在有效运行，不断为投资者提示了上证的重要拐点 （图表1）。而现在，上证再次升穿了这条重要的移动均线。 但信贷和货币供应数据描绘的景象与市场共识的看法不同。尽管社融总量和M2都出现了一些加速的增长，并超出了预期，但这两项货币、信贷数据的变化速度自2018年初以来一直保持一致。也就是说，数据并没有显示所谓的“宽信用、紧货币”的局面。从历史上看，信贷和货币供应之间的增长差异一直与上证表现密切相关。2018年初以来，这两个指标增速一直保持均衡，这也是上证一直停滞在交易区间内的关键原因之一（图表2）。 图表2：与货币供应相比，信贷扩张没有加速。 资料来源：彭博、交银国际 未来几个月，CPI将继续呈下行趋势，为中国央行继续放松货币政策提供了一些空间。因此，信贷和货币供应将继续支持上证。随着中国金融市场将继续加速“改革开放”，越来越多的外国资本将发现中国市场的吸引力，尤其是考虑到美国股票估值过高和债券收益率下降的环境。 在我们2020年4月19日的报告《亚洲强国：市场运行至一个历史性转折点；中国将开始长期跑赢》中，我们强调了中国A股市场和香港市场的长期机会。当时，这份报告遭到了广泛的质疑。然而，自从我们的报告发表以来，A股、港股市场都表现强劲，尽管最近的新闻头条令充斥着负面的消息。虽然我们对A股、港股保持积极的态度，而且我们在共识之前早已看到了这个长期的投资机会，但我们会保持头脑冷静，尤其是在一个没有正确解读宏观数据就变得过于兴奋的市场里。 在我们六月十日的下半年展望报告《潜龙欲用》里，我们再次为投资者提示了下半年A股、港股的长期投资机会。这两个市场都开始显示了长期投资价值。同时，我们的量化分析显示全球范围内，价值股跑输成长股的程度已经达到了历史极端。因此，价值股、周期股应该开始跑赢。对于价值投资者来说，这是一个长期布局的机会。
从核准制到注册制，意味着这方面的一个非常强大的内需。注册制实施后，围绕“壳”的奇怪的行为会变少，可能价值会慢慢的降低直到消失。这可能是注册制对中国资本市场未来发展的作用的重要的底层逻辑。注册制和市场化的退市制度和加强上市公司信息披露是建设好的资本市场的重要前提。 一想到注册制，我就想起“时间”的概念，在将近30年的时间，这个话题一直没有停息，这里用我个人比较喜欢的艾略特的几句诗描述： “我们叫做开始的往往就是结束，而宣告结束也就是着手开始，终点是我们出发的地方”。 某种程度上，代表着中国资本市场一直在出发、评估、再出发。创业板实施注册制，也意味着我们资本市场的再出发。 2015年4月，《证券法》修订草案第一次审议，提出确立股票发行注册法律制度。这个突破口一直等到了2018年，中央领导在首届进博会表示，将在上交所设立科创板并试点注册制。去年6月13日，科创板开板。今年3月1日，新《证券法》开始实施，明确了未来整个中国股票发行制度将会向注册制转型。6月12日，创业板改革并试点注册制相关政策发布。15日深交所开始受理创业板在审企业IPO等的申请。 注册制只是我们资本市场股票发行制度的一个变革？或者说它有更深远的历史意义？我结合几个点，分享一下对注册制的思考。 中国股票市场不属于好金融 资本市场本身是一个矛盾的存在。它吸引了全世界最聪明的人，但也把人性中比较丑恶的一面展现出来。历史上最早关于股票市场的文学描述可能是西班牙作家德·拉·维加在《困惑之惑》里的描述： “我的朋友，它是全欧洲最公平也最具有欺骗性的神秘行业，它是世界上最高贵也是最声名狼藉的行业，它是这个地球上最美好也是最粗俗的行业；它既有学术的本质，又是欺诈的典范；它既是聪明人的试金石，也是胆大之徒的墓碑；它是有用的宝藏，也是灭顶之灾的根源；它是永不休息的西西弗斯（Sisyphus），也是被绑着永动轮上的伊克西翁（Ixion）。” 这描述了16、17世纪欧洲股票市场的一个状况。现在，不管是华尔街、伦敦、香港、还是金融街、陆家嘴，某种程度上这个描述依然存在。这些文学性的描述，表明资本市场在人类历史的变革过程中，矛盾的形象一直存在。 文学描述并不足以告诉我们什么是好的资本市场。学界在多年的资本市场实践中的共识认为，好的资本市场应该具有三个特性：一是强大的融资能力，二是给投资人提供合理的投资回报，三是具备价格发现的功能从而帮助实现资源更有效的配置。 按照这三个标准重新思考中国资本市场，会发现这三点做的不是很到位。 首先从融资上讲，间接金融为主，直接融资所占比例不高。我们看中国存量社会融资规模的月度结构分布，2016年1月至2019年4月，整个社会融资规模的存量部分中直接融资所占比重只有17.1%。截至2019年4月底，当月直接融资在所有融资中的占比仅是19.9%。换句话说，在中国的实体经济里，主要的融资还是通过银行信贷，债务方式进行，直接融资占比非常不够。 （数据来源：我们热爱的金融） 这与美国形成鲜明对比。从美国存量社会融资规模年度结构分布看，美国2018年直接融资占比高达80.8%。 （数据来源：我们热爱的金融） 还有大量的数据佐证这个判断。2000年至2018年，A股市场全部募集资金是12.36万亿元，而2018年一年的银行新增信贷是15.7万亿元。中国金融体系的融资功能主要集中在银行，资本市场起的作用并不显著。这带来一个后果——杠杆较高，企业靠债务来融资的话，资产负债表的质量比较让人担心，里面债务占比较高。简单对比美国与中国非金融企业债务与GDP的比重。中国企业债务占GDP比重最高的是在2017年至2018年前后，逼近160%。美国长期是70%。从这个角度，中国企业面临杠杆高企的负担。在这次疫情对实体经济形成冲击，企业现金流受到影响的背景下，企业偿债压力较大。实体经济这样的债务结构，对企业的长远发展和创新不利。 第二是A股市场没有给投资者提供合理回报。如果在1991年花1元投资中国股票市场买市场指数，到2018年这1元会变成3.52元。年均投资回报是4.4%。从1991年至2018年，中国名义GDP的年平均增长速度达到12%以上。所以4.4%的年均收益不是很高。换句话说，中国股票市场的表现远远逊色于总体经济的表现。 这背后有一系列的问题，比如没有形成给风险定价的锚。如果不能形成合理定价，就没有办法引导资源更有效的配置。在金融学里一个很重要的概念叫“市场风险溢价（MRP）”，是威廉夏普资产定价模型里很重要的一个参数。它衡量的是一个国家的股票市场的平均收益率与国债收益率的差。一般来讲，国债是没有风险的，但股票的风险很大，所以市场风险溢价本身应该是很高的一个数值。 从历史经验来看，美国过去200年的市场风险溢价基本上是6%左右。要说服投资人把资金从国债市场转移到股票市场，因为他们要承担更多的风险，需要给他们更多的回报，也就是将近6%的额外回报，才能够说服他们做这样一种配置。在中国，2002年至2018年的平均的MRP只有1.17%，这显然是不合理的，因为中国的股票市场毕竟是处于制度变革中的新兴市场，按道理讲风险更大，投资者结构以散户为主，这种情况下，应该有更高的市场风险溢价才合理。欧洲国家基本上是4-6%之间。背后折射出这样一个现状，中国资本市场的股票定价不合理，定价机制是扭曲的，这样形成的价格很难起到有效的资源配置的作用，也说明中国资本市场是有问题的。 两大痼疾：缺乏好的上市公司、公司治理失位 到底是什么原因导致中国资本市场不是一个好的资本市场，不能够起到好的融资功能，也不能引导资源有效地配置。我认为主要有两个原因，一是上市公司质量不高，二是有效公司治理机制缺失。隐藏背后的原因是没有形成市场化的上市与退市制度。 高速增长定义了中国经济最近四十余年。高速增长伴随着中国企业在规模上的崛起。中国有没有好企业？中国大陆、香港和台湾地区合在一起2019年有129家企业跻身《财富》全球500排行榜，美国有121家，中国数量第一次超过美国。为什么用排行榜来举例？《财富》全球500以销售收入为指标，进入这个排行榜的企业，严格意义上讲是规模比较大的企业，更好的翻译应该叫《财富》全球500大。 把视线转回到股票市场。中国经济在过去高歌猛进，提供生产要素的企业，像银行、三桶油更容易在规模上做大。对比中美两国市值最大的十家上市公司，能看出一些有趣的差异性。中国十大上市公司几乎全部是提供要素的企业。其中，茅台是A股市场一个独特的存在。对于茅台是什么样的企业，仁者见仁、智者见智，有的说是消费品公司，有的说是奢侈品公司，也有的说是能源企业，提供做生意很好的能源，也是个要素。美国十大上市公司前五名基本上是科技企业，然后有金融机构，也有实体企业和能源企业，整体上上市公司的产业背景更加多元。另外可以看到，中国市值最大的十家公司基本上都是国企，这也是一个有趣的结构性特点。 我想说的是，虽然我们看到很多大企业，但是能真正创造价值的好企业并不多。给大家看一下分析公司金融的学者，包括我个人比较信赖的一个指标——“投资资本收益率（ROIC）”，通俗地讲就是给上市公司1元，一年后它能带来多少税后利润。从1998年至2018年，A股市场上市公司平均投资资本收益率只有3-4%，简单地算术平均是3%，加权之后是4%，就是说你给上市公司1元，一年后，上市公司给你3-4分的税后利润。从价值创造角度来看，确实不太高。因为大家把钱放到银行，在一个比较好的年份，存款利率基本上也是这个水平。如果买理财，可能回报更高一些。这个结论是，很多所谓的龙头企业，在各自行业里处于领先地位，但从投资资本收益率角度看表现并不是特别好。美国的上市公司，我们做了同样的分析，同期平均投资资本收益率基本是10%左右甚至更高。 那么，在整体上市公司质量没有改善的情况下，希望从A股市场投资获得很高的回报，可能唯一的手段就是用杠杆的方式，也就是借钱的方式，获得调整杠杆之前较高回报，但本身也带来很高的风险，是一把“双刃剑”。背后主要的原因在于我们上市公司投资资本收益率太低。通过1999年至2018年的数据看，国企的ROIC要低于民企。这是一个令人沮丧的事实。 我强调这个概念，主要是想跟大家说明一个道理，在鉴别一个资本市场质量是否高，是不是有优质上市公司的时候，可能应该关注ROIC，而不只是简单地看规模。 举几个成功和失败的例子。比如阿里巴巴的市值在5000亿美元上下，是世界前十大上市公司之一。但它的市场销售收入不高，在全球500强排名中在300-400名之间，远低于中石油、中石化。这个逻辑很简单，因为它有强大的成长性，同时ROIC比较高。下图是根据阿里巴巴的财务数据整理的2013至2017年的ROIC情况。如果考虑税前，2017年大概是41%。假如所得税是25%，调整后的税后ROIC是30%。远远高于A股市场平均的3-4%的回报。 再来看华为，除了硬科技之外，财务表现也非常卓越。华为不是上市公司，但它有比较完整的财务报表。大概分析看到，从2013至2017年税前ROIC基本在27%以上。以2017年的27%作为例子，税后ROIC基本在18-19%。这是一个重资产的企业，但税后ROIC很高，这种卓越的表现本身是华为基本面价值非常高的一个有利的支撑。如果华为是上市公司，它的市值应该是千亿美元级，可能很容易就到世界前十大市值企业的序列里。 基本上，我们根据ROIC构建投资策略，可以获得稳健的超常回报。如果把资金配置到投资资本数据较高的企业股票上，同时卖空投资收益率较低的企业股票，这种组合的年化的超额收益率也是我们讲的阿尔法，基本能够达到20%以上。这表明在中国资本市场上，关注企业基本面、企业质量、投资收益率是很好的投资策略。基本面投资在中国资本市场上还是有很大的市场，而且背后支撑的逻辑在于投资资本税率比较高的企业，质量确实很高，能够给投资人带来比较长远的稳定的回报。 当然，也有不好的例子，比如乐视网。2020年6月，乐视进入退市调整期。乐视市值最高的时候突破千亿人民币，现在只剩20多亿。乐视的概念炒作最厉害的时候是在2013至2015年，分析当时的财务报表，寻找跟价值创造能力关系最密切的一些指标，可以发现它的税前ROIC在2014年税前已经下降到1.6%，税后是1.2%。还不如把钱放到银行。但当时搭配各种各样的故事和资本市场叙事的方式，也说服投资者追捧这样的企业。 我个人关注资本市场二十多年，从来没有见过一个投资资本收益率很差的企业最终能在资本市场上有长远的良好表现。大家可能会说亚马逊的投资收益率并不高，但表现一直不错，因为它背后有很清晰的业务模式逻辑。根据这个逻辑，大家可以相信，在未来的稳定平衡状态下，它的投资收益会比较高。从这个角度来分析，中国A股市场3-4%的投资收益率确实表明缺乏高质量上市公司。将近4000家上市企业里面能够把投资资本收益率做到10%以上的数字非常小。 另外一点我也讲到，就是公司治理机制也是缺失的，这也是我们很重要的一个制度性障碍。 从财务报表的质量上讲，根据企业年报可以计算净资产收益率的分布情况。正常的分布情况，比如美国2016至2018年上市公司平均ROE基本上呈正态分布，平均值在10%左右，有好企业、坏企业，基本上是对称的。 同期中国上市公司的情况，第一不是正态分布，呈不对称状态。大量企业的净资产收益率比零只高一点点，而在零左边的企业数量要少很多。这就让人怀疑很多企业的报表是修饰过的，最终成功避免企业汇报损失，连续两年损失可能就要ST，一旦进入ST之后，就面临退市的风险。最终的“壳”价值就丢失了。所以大量企业的资本市场运作是围绕着怎么保“壳”，让盈利在正区间。 注册制是问题的答案 这背后涉及资本市场制度基础设施建设里面最核心的一个问题，就是上市和退市制度有明显缺陷。不管早期的IPO制度，还是慢慢过渡到的核准制，都让上市变得很困难，成本高。通过这种方式，使上市公司“壳”具有价值。我们经常说一个事物或者“壳”具有价值，它需要两个前置条件：一是有稀缺性，二是拥有“壳”所能带来的好处（private benefits）。中国资本市场的上市制度非常完美的提供了稀缺性前置条件，而我们本身上市公司治理机制的缺失，又使得拥有“壳”的上市企业能够获得好处。这两个条件在一起，使 “壳”的价值非常昂贵，而“壳”价值本身的存在，也意味着寻租机会。一个资本市场如果是寻租市场，它的基本功能就无从谈起。也就意味着资本市场本身有极大的改革空间，意味着我们现在的资本市场不是一个好的资本市场，到了需要破题的时候。 我将通过一个例子剖析一下“壳”到底值多少钱，以及说明现在面临的问题非常严峻，为什么注册制到了非推的关键时间节点。 我和几位同事在15年前就做了一个分析，研究了一百多家被“ST”的上市公司，一家上市公司在被“ST”之后的两年时间股价平均比大市多涨32%。一个明显的坏消息却引起投资者的良性回应。为什么？32%的价值提升到底来自什么地方？一家上市公司被“ST”意味着“壳”可能丢掉，从而引发股东或想成为股东的投资人对“控制权”的争夺，争夺最有效的方式就是注入资源，最极端的方式就是直接给现金，让盈利变成正的，最终把“ST”的帽子摘掉。所以，32%的价格上涨，反映的是企业的控股股东，或者是想成为控股股东的投资者为了保住“壳”往企业注入资源的额度，也就是说“壳”价值可能是32%。比如现在上市公司市值将近50万亿元，那么其中32%的价值是和“壳”连在一起的，也就是将近16万亿是“壳”价值。 这里有两个含义。第一说明定价是扭曲的，包含“壳”价值在里面。只要能上市，不管企业做的多差，“壳”是有价值的。假设4000家上市公司，平均每家上市公司的“壳”价值是40亿元。要买这个“壳”或者说成为这家企业的控股股东，需要支付不菲的一笔资金。 大家可以思考这样一个问题，“壳”价值的存在使得上市公司定价是扭曲的，同时也使得资本市场充满着大量的寻租动机和行为。最终后果是，企业管理目标不一定是为了价值最大化，而是为了把“壳”保住，攫取拥有“壳”所能带来的好处。反映出资本市场上市制度本身人为制造扭曲的定价维度，使得资本市场表现不尽如人意。 消除资本上市场的寻租空间，使得资本市场能够回归其基本功能。最简单方法是改革上市制度。从核准制到注册制，意味着这方面的一个非常强大的内需。注册制实施后，围绕“壳”的奇怪的行为会变少，可能价值会慢慢的降低直到消失。这可能是注册制对中国资本市场未来发展的作用的重要的底层逻辑。注册制和市场化的退市制度和加强上市公司信息披露是建设好的资本市场的重要前提。 比较中国创业板与美国纳斯达克市场。根据2018年1月份的数据，创业板的市盈率比纳斯达克要高。可能创业板的估值更高一些，或者创业板有泡沫。另外一面，如果把市值大于200亿元的企业去掉，纳斯达克还有2400多家企业，创业板还剩682家企业，纳斯达克的是市盈率是80.7倍，创业板是48.2倍。如果把100亿市值以上的企业去掉，纳斯达克平均市盈率变成208倍，而我们是51.3倍。 我想说两个故事。第一，创业板的估值与企业规模没什么关系，而纳斯达克非常不一样，是线性上升的，风险比较大的企业估值倍数会高一些，因为这种企业的未来是成长性的。发展创业板，发展纳斯达克，主要是识别出、培育出那些未来的明星上市企业，它的估值里来自未来成长性所占的比重应该比较高。从定价的角度讲，纳斯达克基本上做到了这一点，而我们其实并没有做到，不管企业的性质是什么样的，成长性并没有很好地反映到估值里面。这就反映出估值能力的差异。换句话讲，在引导资金在做配置的时候，创业板并不能起到很好的作用。 为什么美国的投资人或者说是国际投资者愿意以208倍的市盈率购买纳斯达克的企业，道理非常简单，它的市场它有比较完善的上市制度和退市制度，大浪淘沙，最终能够筛选出一批投资资本收益率比较高的企业。而这些企业会给投资人提供一个比较好的回报，是能够给予投资人提供合理回报的市场。 从上市制度比较上讲，1980年-2018年间，美国所有的市场，包括旅游交易所、纳斯达克、区域性交易市场所有上市企业的数量是26，000家。同时这段时间退市的企业是14，000家，是大量的存量调整优化的过程。强制退市的企业占的比重非常低，不到5%。大量企业是通过并购重组，或者自动选择退市、私有化这种方式。这样一种上市和退市制度的结合，使资本市场有一种生生不息的能力，不断有新的企业上市。大浪淘沙之后，一些优质的企业能够留下来，最终投资者在这个过程中，根据投资偏好和对风险忍受程度，选择合理企业投资，最后能获得一个比较合理的回报。 A股市场现在约有4000家企业。目前为止，退市的企业不到100家，只要上市之后，基本上就“死”不了，做的再烂，再多匪夷所思的破坏人类社会商业文明的行为，都不会退市，因为“壳”是有价值的，可以交易的，大家都想保住这个“壳”。 这种情况下就形成这样一种格局。上市公司本来挺有活力的，一旦上市那天就挂了，已经等着被埋。但也埋不了，因为退不了市，那就破罐子破摔。这种情况下，怎么能够期许这样的资本市场能给投资人很好的回报？怎么能够希望引导资金更合理的配置？怎么希望在A股市场能涌现出一大批了不起的伟大的企业？我想这些都是我们在制度建设层面上需要思考的问题。 注册制能解决这个问题吗？解决不了。但至少是正确方向的第一步。这里我引用一个小说我比较喜欢的小说的描述： “我的朋友，人类其实就只有那么两、三个故事，但它们每次都以不同的面目在重复着，好像之前从未发生过似的。这好比乡间的云雀，千百年来反复吟唱的都是那五个音调。——薇拉·凯瑟 《哦，拓荒者》” 但我想说的是，我们把重要的事情识别出来，用正确的做法，至少是朝着解决问题的方向走出了比较重要的一步。我是从这样一个角度来阐释推出注册制的意义。它不单纯是上市制度改革的举措，其意义已经超出了上市制度改革本身，维系到国家的资本市场未来是不是健康发展的重要的关键的步骤。 未来可能发生什么变化？为什么这个时间节点这么重要？中国的经济发展过去四十年高歌猛进，完成工业化进程，成为全球第二大经济体。这里有一个核心角度，目前为止，在经济发展过程中，很重要的一个推动指标叫“全要素生产率（TFP）”，是衡量要素效率的指标。 2014年我们是美国的43%，2019年数字出来了，比43%还要低。这意味着同样的机器、同样的人、同样的生产要素，在中国生产这个产品的价格是美国的43%。但这已经很了不起了，因为我们起点低，在过去四十年完成工业化进程中，达到这个水平是中国的一个进步。 但有个问题出来了，现在讲高质量发展，我给大家做一个简单的数据上的梳理。到2035年，如果中国全要素生产力水平达到美国的65%，就需要我们每年的全要素生产率增速比美国高将近两个百分点。美国现在是0.7至1个百分点的区间，就意味着在未来不到20年时间里，中国的全要素生产率要达到2.5-3%。我们在过去四十年大致是3.5-4%，是因为改革开放，完成工业化进程。但在工业化进程几乎已经结束，服务业占GDP的54%，消费推动中国经济达到60%的增长的情况下，服务业很难提升全要素生产率。 那未来提高全要素生产率的增速靠什么？最近有一个命题，中国经济可能面临着第二个挑战。如果挑战应对成功，就意味着完成了“第二个奇迹”。人类历史上还没有看到任何一个经济体在完成工业化竞争之后，还能保持2.5%以上的全要素生产力增速，但中国是有可能做到的。因为这个命题提出来了，我们必须做到。否则到2035年我们还是比较粗放的增长模式，高质量发展无从谈起。 如何做到？这背后靠什么？我认为需要不一样的微观基础，不一样的企业。大家现在讲的比较多的是，在中国有没有利好因素？有利好因素，毕竟中国拥有全球最大的制造业，按照价值附加，贡献全球制造业27%的比重。同时，中国开始再工业化的过程。通过产业互联网、新基建等方式实现产业的数字化转型。这背后带来一个非常庞大的全要素生产力继续提升的空间。但是背后的企业，跟我们现在企业的性质不太一样，可能以后中国资本市场有全新的企业群体，这个群体构成中国经济未来的微观基础。 如何把这些企业找出来，让他们利用资本市场得到发展，具备成熟的国际竞争力？我指我们现在提出的关于未来金融业发展、资本市场发展非常严肃的问题。应对挑战，不能说所有问题都有答案，但我认为注册制是这条道路上坚实的一步。 最后给大家看一张图，展示了过去近二十年中国企业在海外、A股、香港上市的结构变迁。相比1997年，2007年随着一系列央企、金融机构的上市，格局发生了根本变化。2017年，变化也在出现，较明显的是前两家——腾讯和阿里巴巴。以现在做出发点，2027年的时候，市值前十的企业又会是什么样的？这个过程中，注册制或者说A股市场会起到什么样的作用？ 注册制是中国资本市场供给侧结构性改革到目前为止最关键的一步，未来的空间非常开阔，但需要走出第一步。 (本文作者介绍：中国财富管理50人论坛（CWM50）于2012年9月16日成立，是一个非官方、非营利性质的学术智库组织。论坛致力于为关心中国财富管理行业发展的专业人士提供一个高端交流平台，推动理论、思想、创新和经验交流，为相关决策与研究机构提供理论与实务经验参考，进而为财富管理行业的发展提供不竭的思想动力，最终对中国金融体系的优化产生积极影响。)
中国船舶集团党组副书记、董事吴永杰正式调任中国机械工业集团有限公司担任董事、总经理、党委副书记。 据中国机械工业集团有限公司官网消息，7月3日，该公司召开了领导班子（扩大）会议。受中央组织部领导委托，中央组织部有关干部局负责同志宣布了党中央关于中国机械工业集团有限公司总经理任职的决定：吴永杰同志任中国机械工业集团有限公司董事、总经理、党委副书记，免去其中国船舶集团有限公司董事、党组副书记职务。 中国机械工业集团有限公司（国机集团）目前拥有27家直接管理的二级企业，13家上市公司。 据了解，吴永杰1985年毕业于清华大学工业自动化专业。参加工作后一直在中船集团系统内工作。1985年8月起在中国船舶工业总公司船舶系统工程部工作，历任中国船舶工业总公司船舶系统工程部第八研究室副主任、主任，三分部主任。1997年10月起担任中国船舶工业总公司军工局局长助理。1998年6月起担任中国船舶工业总公司船舶系统工程部副主任。 1999年，吴永杰在原中国船舶工业总公司分拆后，在中船集团内任职，历任中船集团船舶系统工程部主任、党委书记，中船集团总工程师、副总经理、总经理、董事、党组副书记等职务。2018年8月，吴永杰担任中国船舶重工集团有限公司董事、总经理、党组副书记。 2019年10月，原中国船舶工业集团有限公司与原中国船舶重工集团有限公司联合重组成立中国船舶集团有限公司后，任中国船舶集团有限公司董事、党组副书记。 吴永杰简历 吴永杰，1962年2月出生，中共党员，北京市人，研究员。1985年7月毕业于清华大学工业自动化专业，获工学学士学位。 1985年8月起在中国船舶工业总公司船舶系统工程部工作，历任中国船舶工业总公司船舶系统工程部第八研究室副主任、主任，三分部主任；1997年10月任中国船舶工业总公司军工局局长助理；1998年6月任中国船舶工业总公司船舶系统工程部副主任；2001年5月任中国船舶工业集团公司船舶系统工程部主任、党委书记等职；2012年8月任中国船舶工业集团公司总工程师；2012年12月任中国船舶工业集团公司副总经理；2013年1月任中国船舶工业集团公司副总经理、党组成员；2015年12月任中国船舶工业集团有限公司党组副书记、副总经理；2018年8月任中国船舶重工集团有限公司董事、总经理、党组副书记；2019年10月任中国船舶集团有限公司董事、党组副书记。2020年7月任中国机械工业集团有限公司董事、总经理、党委副书记。
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