2019年，在银保监会强力整治下，现金贷平台“砍头息”等问题得到了有效治理，但是，线上借款纠纷事件依旧频发。在黑猫投诉搜索“借款捆绑保险”关键字，相关投诉多达270条，现金贷平台捆绑搭售保险屡见不鲜。 近日，宁夏刘先生（化名）向新浪金融曝光台投诉称，2019年7月29日，其在玖富万卡借款4.42万元，款项到账后未经同意，被中国人民财产保险股份有限公司佛山市分公司（下称人保财险佛山分公司）以保费名义划扣走1.62万元。 线上借款4万多 到账三秒被划走1万6 刘先生向新浪金融曝光台介绍了事情的经过，2019年7月，为购买工地短缺的材料，他通过玖富万卡即玖富集团旗下借款APP平台申请线上贷款。 2019年7月29日，刘先生顺利收到玖富万卡发放的4.42万元借款。本以为购买材料的问题可以顺利解决，但令他没有想到的是，短短三秒钟，账户内的1.62万元借款被莫名支出，实际到账金额变成2.8万元。 1.62万元为什么会在短短三秒内被划走？仔细翻看玖富万卡APP借款详情后，刘先生在电子保单内找到了答案。 这份电子保单是人保财险佛山分公司开具的个人贷款保证保险（多年期）保险单。所谓个人贷款保证保险，是指承保借款人不能按贷款合同约定的期限偿还所欠贷款的风险，当借款人不能按期偿还贷款时，由保险人承担偿还责任。 莫名被划走的1.62万元竟成了个人贷款保证保险保费，而该笔保费用的收取方正是人保财险佛山分公司。刘先生对新浪金融曝光台表示，自己从未在该保险公司投保，签订借款协议期间也没有见过任何保险合同，更没有亲自签名授权，他认为这种行为是强行搭售保险。 除了保费，刘先生同时发现了新的问题。自2019年7月29日至2021年7月29日，他每个月29日前需要向玖富万卡偿还2003.08元本息，借款期限24个月，还款方式为等额本息，也就是说，刘先生需要在两年内偿还该平台超过4.8万元的本息，以实际到账金额2.8万元计算，年化贷款利率达到35.84%。 刘先生质疑称，实际到账只有2.8万元，但却需要按照借款合同上的4.42万元本金偿还本息，而且从没听说保费也要支付利息。 为此，刘先生多次向玖富万卡和人保财险客服投诉，但两方皆没有给出相应的解决措施，也没有明确答复。 不买保险不放贷 用户投诉平台捆绑搭售保险 刘先生向玖富万卡和人保财险佛山分公司提出两个质疑：第一，贷款为什么需要购买保险？第二，保费为什么需要支付利息？ 针对刘先生的第一点质疑，玖富万卡客服人员表示，如果是有保费的借款产品，就必须购买保险，不买不能发放贷款，而且，公司的借款产品带有保费的账单，所以确实需要购买保险。此外，保费也是为了出借人的利益考虑，当借款人出现逾期等问题时，保险公司会给予赔偿。 人保财险佛山分公司给出的理由是：该保险是可以帮助借款人快速通过借款审批、获取出借人借款的增信措施。此外，因为在贷款时已在页面展示保费及借款金额，需借款人线上勾选确认后才出具保单，整个投保及贷款环节均有人脸识别及身份认证。 针对客服提出的须经借款人授权才能购买保险的问题，刘先生对此反驳表示，在整个贷款过程中，他没有见过任何保险合同或者协议，更没有亲自签字确认，如果当初知道借款产品有保费，自己一定不会申请贷款。 那么，借款人是否可以申请退回被人保财险佛山分公司扣除的保费？玖富万卡智能客服表示，无法退保，借款由保险公司承保。 针对刘先生提出的第二点质疑，玖富万卡客服人员解释，假如在借款时选择保费分期支付，还款时需要支付该部分利息。 人保财险佛山分公司方面表示不方便回应此事，需要借款人直接与公司咨询，并拒绝与非借款人沟通。 至于玖富万卡与人保财险佛山分公司开展了哪些业务合作？玖富万卡客服表示，人保财险是其合作公司，合作保险项目包括借款合同履约保证保险和个人贷款保证保险。 个人贷款保证保险加重借款人还款压力 刘先生借款4.42万，保费就扣了1.62万，占借款金额36.6%，实际到账只有2.8万，年化贷款利率达到35.84%。央行微信公众号此前发文披露贷款利率陷阱，并运用“内部收益率（IRR）”概念计算实际利率，如果以IRR计算，那么刘先生实际贷款利率则更高。 保险公司与现金贷平台是否有保费分成，暂不得而知。个人贷款保证保险虽然保障了出借人的利益，但高额的保费却明显增加了借款人的还款压力。银保监会此前曾下发通知明确禁止保险公司与现金贷平台合作搭售意外险，但对没有禁止个人贷款保证保险，这一问题值得有关部门高度重视。 新浪金融曝光台在此也提醒金融消费者，在现金贷平台申请贷款前，请仔细阅读合同条款。
专家解读：货币政策延续稳健基调 近日召开的2020年中国人民银行工作会议表示，保持稳健的货币政策灵活适度。这一表述与不久前召开的中央经济工作会议对于货币政策的表述一致。 东方金诚首席宏观分析师王青对《金融时报》记者表示，总体来看，2020年货币政策仍将延续稳健基调，不搞大水漫灌的决心不会动摇。从政策方向上看，为保障2020年宏观经济稳健运行，在收官之年顺利实现“GDP十年翻一番”的既定目标，2020年货币政策灵活调整的空间将会有所加大，逆周期调节力度有望进一步增强。 货币政策坚持稳健取向，具体表述从上年的“松紧适度”调整为今年的“灵活适度”。中国银行研究院研究员李佩珈认为，其背后传达了政策加快推进经济高质量发展的决心和珍惜常态货币政策空间的定力，预计货币政策重在平滑波动而非刺激增长。 加强逆周期调节 2019年11月末，M2同比增长8.2%；人民币贷款余额同比增长12.4%；2019年11月末，社会融资规模存量同比增长10.7%。2019年，M2和社融存量增速保持与名义GDP增速基本匹配，这一方面体现强化逆周期调节，另一方面也表明没有出现大水漫灌现象。稳健的货币政策较好地把握了力度和节奏。 央行此次会议表示，要加强逆周期调节，保持流动性合理充裕，促进货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应。 相比2019年，2020年我国货币调控的内外部环境有所变化，要求货币政策要更加注重为稳增长创造条件。李佩珈表示，总的来看，相比去年，2020年货币政策加大逆周期调节的必要性和可能性都在加大。外部需求放缓叠加国内需求疲弱，经济下行压力持续增大。通胀方面，CPI抬头但不构成对货币政策的根本制掣。2019年前11个月，CPI累计上涨2.8%，依然在3%至4%的历史合意区间。 从2019年12月中央经济工作会议提出货币政策灵活适度、加强逆周期调节，到2019年12月23日李克强总理在成都考察时表示，“国家将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施，降低实际利率和综合融资成本，推动小微企业融资难融资贵问题明显缓解”，再到2019年12月24日国务院《关于进一步做好稳就业工作的意见》中提到要落实普惠金融定向降准，一直到央行新年第一天宣布全面降准……中信证券研究所副所长明明认为，这些措施都表明了当前货币政策仍然以降成本、稳增长为主要目标。 明明特别指出，相比2019年1月份分两次实施的全面降准，2020年1月1日公布的这次降准在总体资金释放规模上不逊于2019年，逆周期调节力度加大。 深化利率市场化改革 降低社会融资成本仍是2020年的重要政策方向。央行在2019年8月推出新贷款市场报价利率（LPR）形成机制改革。2019年8月以来，1年期LPR报价已较同期限贷款基准利率下调了20个基点；当年9月，新发放企业贷款利率较2018年高点下降0.36个百分点，初步体现了以市场化改革的方式降低贷款实际利率的政策效果。 2019年底，央行公告，自2020年3月1日起，将存量贷款定价基准转换成 LPR加点，预计未来LPR对贷款定价的引导作用将逐渐增强，有利于更好地引导实体经济融资成本下行。央行此次会议明确表示，继续深化利率市场化改革，完善贷款市场报价利率传导机制。 另外，年初的全面降准为银行提供更多资金来源，从量、价两个角度支持降成本。明明表示，降成本的硬目标体现在一般贷款加权利率上，需要从LPR和银行风险溢价两个角度来促进贷款利率下行，降准在一定程度上降低银行负债成本，有助于LPR下行。 明明认为，本次降准是2020年降成本政策的前哨，预计后续仍然有政策以及其他相配合的结构性政策出台，与财政、产业、就业等政策协调配合。此外，本次降准也加大了对小微、民营企业支持力度，仅在省级行政区域内经营的城市商业银行、服务县域的农村商业银行、农村合作银行、农村信用合作社和村镇银行等中小银行获得长期资金1200多亿元。 继续推动银行补充资本 2019年以来，在内外多重因素作用下，我国一度面临较大的信用收缩压力，补充银行资本是缓解信用收缩的重要措施。2019年，银行业多元化资本补充渠道有了很大进展。一方面夯实银行资本实力；另一方面，资本更充裕会提升银行信贷支持能力，强化对实体经济的支持。 通常来说，银行补充资本主要有两种方式。一种是内源性的，比如依靠自身盈利；另一种是通过外源性方式补充资本，比如IPO、可转债、定增、永续债、优先股、二级资本债等。 2019年以来，监管部门发布多项政策，鼓励商业银行通过多种渠道补充资本，优化资本结构。其中，以永续债为突破口补充银行一级资本，开展央行票据互换操作对永续债发行予以支持，是央行深化金融供给侧结构性改革，提高货币政策传导效率的主要措施。 根据央行发布的《2019年第三季度中国货币政策执行报告》，截至2019年9月末，9家银行已合计发行4550亿元永续债，另有17家银行拟发行超过4700亿元永续债，有力扭转了信用收缩的局面，支持了2019年以来银行相对较快的贷款增速，取得明显成效。 2019年下半年以来，国务院金融稳定发展委员会多次召开会议提及银行补充资本问题。央行此次会议也表示，继续推动银行通过发行永续债等途径多渠道补充资本。就此，专家表示，未来一段时间，进一步支持银行业尤其是中小银行资本补充渠道的拓展，应该是一个非常重要的内容。
特斯拉在华再受100亿元贷款加持 “超国民待遇”催生巨鲶？ 特斯拉上海超级工厂凭借超常的建设速度，提前兑现交付承诺。历经10个多月的筹备，去年12月30日特斯拉在其上海超级工厂向15名员工车主交付了首批国产Model 3中型轿车，特斯拉计划将自本月底起实现针对当地用户的大规模交付。 可以说，特斯拉在中国建厂一路顺风顺水，从批地到贷款无不得到了上海市政府的大力支持。就在Model 3交付的前一周，特斯拉又从中国建设银行、中国农业银行、中国工商银行和上海浦东发展银行等多家银行拿到了期限为5年、累计100亿元的贷款，利率仅为一年期基准利率的90%，即3.915%，相当于享受到了“最优质的国企才能拿到的最低利率”。 受各家银行的几次加持，特斯拉在华累计三次贷款已达185亿元人民币，超出特斯拉CEO马斯克此前预估的20亿美元。当国内多家造车新势力因资金问题愁眉不展之时，特斯拉这种“超国民待遇”引发了业内人士和网友的各种质疑。 “以贷还贷”遭各方质疑 国内的各大银行似乎对特斯拉一直信任有加。2019年3月，特斯拉从中国建设银行、中国工商银行等处获得第一笔35亿元的贷款。7个月后，特斯拉又从中国招商银行获得了50亿元的贷款。值得注意的是，这两次的贷款条件都相对宽松。而据知情人士透露，此次100亿元的贷款，其中部分贷款将用于对2020年3月4日到期的35亿元债务进行展期（所谓“展期”，即贷款到期不能归还，经批准办理延长归还时间），其余资金将用于支持上海工厂和特斯拉的其余中国业务。 相比之下，本土造车新势力的日子过得举步维艰。日前，蔚来汽车公布了去年第三季度的业绩，虽然好于预期，但该公司紧张的现金状况“仍然是悬而未决的问题”。这家总部位于上海的公司在没有足够资金支持的情况下已经持续运营了12个月，该公司首席财务官奉玮在财报电话会议上表示：“通过出售股票或债券安排融资已经取得了显著的积极进展。”尽管蔚来汽车已大幅裁员，并开始缩减营销支出，但其财务状况仍然非常紧张。 而特斯拉在依然负债的情况下，仍轻松在华获得100亿元贷款，这不得不引发各方质疑。数据显示，去年一季度特斯拉净亏损达到了7.02亿美元，而二季度虽然交付量创下新纪录达到9.5万辆，但净亏损依然达到了3.9亿美元。直到三季度，特斯拉才扭亏为盈，但利润为1.48亿美元，因此前三季度公司仍亏损9.4亿美元左右。两个季度持续亏损的业绩，让国际资本市场并不看好这家电动车巨头。拥有226万粉丝的新浪微博大V“@黄生看金融”就直言，“特斯拉在美国融资也是颇为艰难的，华尔街很多金融机构一直炮轰特斯拉是诈骗，是庞氏骗局，到了中国反而成了超国民待遇企业。” 其实早在向中国借贷之前，特斯拉就已经背负价值不小的海外债务。据悉，马斯克多年来一直从华尔街银行获得个人贷款，以他个人在特斯拉20%的股权为担保，目前已经欠华尔街几家银行5.07亿美元，这直接导致特斯拉从美国金融机构获取货款的难度越来越大。 高盛与花旗集团此前就曾对特斯拉股票给予“卖出”评级。去年8月特斯拉潜在投资者、沙特阿拉伯主权财富基金PIF也否认了向该公司注资的消息。此前，PIF曾称将建仓20亿美元持有特斯拉股票，约占该公司股权的3%-5%。 国产难让老粉埋单 除了资金上的大力扶持，上海市还为特斯拉提供了大量廉价土地，甚至不惜阻断了蔚来汽车在当地建厂的计划。与此同时，特斯拉在华的独资模式也成为外资在中国建厂的首创。虽然中国政府相关部门一直在考虑放开汽车合资公司50：50的股比，但迄今为止也仅有华晨宝马一家，在合资公司成立15年后宝马增持合资公司股比至75%。 正是基于上述优惠条件，特斯拉超级工厂将1-2年的工期压缩至8个月。这种超常规发展，让马斯克都不禁感叹：“上海速度令人惊叹！”本次首批15辆国产特斯拉Model 3交付给员工，比官网预告的2020年一季度再次提前。对此，特斯拉方面表示，“比预计时间提前交车，是因为生产过程比想象中顺利。”“回头来看，正是由于中国市场存在市场、资金、劳动力等方面的优势，以及美国市场存在的相关劣势，让特斯拉这样孕育在美国土壤上的独苗，竟然有望在中国的土地上成长为一棵参天大树。”有业内人士直言。 不过，国产Model 3并不能让一众老车主再次埋单。在北京一个300多人的特斯拉车主群里，一位车主正在群里转让一款年前可以提车的国产Model 3，换定了进口版。不少车主表示，“还是会选择进口车型，但是对进口车和国产车购置税的差别对待心里很不舒服”。可见，国产之后的特斯拉在懂行的人看来似乎已经变味儿。值得注意的是，在中国享受到各种优惠政策的特斯拉，正在以换代车型的由头暗中涨价。2019年10月，国产特斯拉Model 3标准续航升级版车型已正式开放预订，起售价为35.58万元人民币，但较之前标准续航版的32.8万来说，升级版标准续航 Model 3一次涨价近3万元。同时，特斯拉在华的销售体系能力也令人质疑，特斯拉车主群里就有人爆料“销售人员在介绍国产Model 3时，竟然把前大灯比做保时捷的翻版”，让人啼笑皆非，谈不上任何专业性。 据彭博社报道，美投资银行Cowen发布报告称，该机构并不认为特斯拉将在中国取得较好的表现。报告指出，截至去年10月，中国最畅销的电动汽车北汽EU系列每周销量不到2000辆，排名前五大车型（均为国产品牌）每周销量合计不到6000辆。而这些型号的车型价格都比中国制造的Model 3价格低四分之一到四分之三。美国投资银行Cowen分析师奥斯本表示：“尽管特斯拉已经建立了一个非常忠诚的粉丝基础，他们愿意忍受糟糕的生产质量、客户服务和服务基础设施，但我们仍然对更广泛的用户群体接受度持怀疑态度。” 两周前，特斯拉股价一度上涨至422美元，超过了马斯克此前宣布的以每股420美元的价格私有化退市的股价。然而，摩根士丹利重申了对特斯拉每股250美元的目标价，其认为特斯拉目前的股价对一家汽车制造商来说被严重高估，投资者最终将不再把特斯拉视为一家科技公司，并导致其市值暴跌至与传统汽车行业其他制造商相当的水平。可见，特斯拉在美国本土已渐渐褪去光环。国产后的特斯拉随着需求的回落以及后续售后、充电等一系列问题浮出水面后，在华的日子也并非高枕无忧。已经靠“超国民待遇”催生起来的特斯拉，是不是也该到了断奶期？
2020年，什么时候降息？ 报告要点 全面降准落地揭开货币政策新年序幕，将有利于1月LPR下行、引导贷款利率下行。从稳增长和降成本的角度而言，货币政策都有进一步宽松的必要，无论从效果还是政策空间而言，仍有降息的必要。我们预计，年初央行将进一步下调MLF和OMO利率以支持实体经济增长。 降准落地符合预期，揭开货币政策新年序幕。从总量上看，此次全面降准释放长期资金约8000多亿元，一定程度上弥补春节前后的流动性缺口，相较2019年初降准，本次降准力度并不弱。考虑普惠金融定向降准、MLF/TMLF操作规模及当前资金面，本次降准力度彰显货币宽松意图。结合今年财政政策提前发力、专项债发行前置、春节到期前后同业存单到期集中等因素，后续预计还将开展逆回购、新作MLF等。 降成本仍然是货币政策目标。从中央经济工作会议到国务院《关于进一步做好稳就业工作的意见》，再到货币政策委员会召开2019年第四季度例会，直至央行新年第一天宣布全面降准，表明了2020年货币政策仍然以降成本、逆周期、稳增长为主要目标。此外，本次降准也加大了对小微、民营企业支持力度。 降准有助于1月LPR报价下行，但对一般贷款加权利率的引导效果有限。本次全面降准类似于2019年9月全面降准，预计本次降准降低资金成本有助于1月LPR下行至多5bp。一般贷款加权利率是降成本的主要指标之一，从2018年以来的数次降准效果来看，降准对一般贷款加权利率的引导效果十分有限，背后可能的原因在于：（1）存量贷款占比仍然较大，LPR下行仅能影响新增贷款利率下行；（2）贷款期限结构拉长，贷款加权平均利率被动上行。 要进一步降成本，加快存量贷款定价基准切换至LPR、进一步引导LPR下行。目前降成本面临两个问题：第一是LPR下行难；第二是中长期贷款增速预计将继续回升。2019年9月贷款利率小幅下行说明了LPR机制改革的效果，2020年央行要求银行抓紧完成存量贷款定价基准向LPR切换，为进一步降低存量贷款的成本铺路搭桥，也有助于LPR下行对贷款利率的引导。而降成本的核心问题还是需要落到LPR下行上来，而要引导LPR下行，需通过降准、降息等方式压低负债成本。无论从基本面稳增长角度还是降成本角度，货币政策都有进一步宽松的必要，而无论从效果还是政策空间而言都支持降息的落地。 债市策略：央行以全面降准揭开新年序幕，但没有明显超预期成分，能维持流动性环境的合理充裕，短端利率继续下行在一定程度上会引导长端利率下行。然而更重要的是，货币政策宽松并不局限于降准，在降成本任务加重、降准空间逐渐逼仄的背景下，降息的必要性增强、制约逐步解除，不排除年初再次降息的可能性。我们坚定看好年初利率债的表现，随着政策空间打开，10年国债将走向3%的“第一阶段”目标。在当前时点，建议把握预期差带来的配置机会。 正文 利率自11月降息过后快速下行并转为震荡走势，近期工业企业利润、PMI等软数据持续示好、周期股继续走强，但债券市场的情绪并没有受明显压制，长端利率在降准预期以及资金利率和短端利率的带动下也有一定幅度下行。但对于明年开年的债市，此前市场的看法存在一定分歧，大部分市场观点并不看好年初的债市表现，昨天央行元旦宣布降准，如何看待后续的货币政策和利率走势？ 降准落地符合预期，揭开货币政策新年序幕 从总量上看，此次全面降准释放长期资金约8000多亿元，一定程度上弥补春节前后的流动性缺口。《债市启明系列20191227——1月流动性展望》中对1月份资金到期规模、春节期间现金需求、财政收支、政府债券发行等流动性干扰因素进行了综合分析，粗略估计1月份流动性总缺口约3.2万亿，需要央行进一步开展公开市场操作、MLF以及降准操作对冲资金缺口。本次央行全面降准释放8000亿元左右资金，在一定程度可以弥补部分春节期间的流动性缺口。 相较2019年初降准，本次降准力度并不弱。和去年春节分两次降准1个百分点相比，从流动性投放层面看并不逊于往年。2019年1月份分两次全面降准超市场预期，但是从实际的流动性释放规模来看，2019年初降准包含三个部分：两次降准释放资金1.5万亿-置换一季度MLF到期1.2万亿+1月下旬TMLF和普惠金融定向降准动态考核所释放的资金约5000亿元=8000亿元，与本次降准释放8000多亿元资金基本相当。 考虑普惠金融定向降准、MLF/TMLF操作规模及当前资金面，本次降准力度彰显货币宽松意图。从到期量上，2019年1月资金缺口较2020年1月多1000亿左右，若考虑2020年年初地方债发行较2019年1月有所增长，总资金缺口基本持平。但从结构上，2019年中短期资金到期压力大，尤其是逆回购、MLF和国库现金定存到期资金达1.3万亿，远远高于2020年1月份8575亿元的自然到期资金规模。2019年流动性投放规模还包括了1月底TMLF和普惠金融定向降准口径调整带来的资金投放，若排除这部分2019年降准带来的流动性净投放仅仅3000亿元。 此外，2019年9月份全面+定向降准后，流动性总量已经处于较为充裕的水平，DR007中枢趋于下行，元旦前资金利率较往年明显偏低、隔夜资金最低触及1%以下。因此，本次降准力度在总体资金释放规模上并不逊于2019年。从这个角度而言，本次降准从无降准预期到产生预期再到预期落空，直到降准落地的过程中，至少说明了货币政策仍然是宽松取向，结合今年财政政策提前发力、专项债发行前置、春节到期前后同业存单到期集中等因素，后续预计还将开展逆回购、新作MLF等。 降成本仍然是货币政策目标 政策对降成本和稳增长诉求较大。从12月12日中央经济工作会议中提出货币政策灵活适度、进一步降成本和疏通货币政策传导机制、以稳增长为主、加强逆周期调节，到12月23日李克强总理在成都考察时表示“国家将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施，降低实际利率和综合融资成本，推动小微企业融资难融资贵问题明显缓解”，再到12月24日国务院《关于进一步做好稳就业工作的意见》中提到要落实普惠金融定向降准，再到元旦上午中国人民银行货币政策委员会召开2019年第四季度例会中强调经济下行压力仍然较大，集中精力办好自己的事，下大力气疏通货币政策传导，降低社会融资成本，确保经济运行在合理区间，直至央行新年第一天宣布全面降准，表明了2020年货币政策仍然以降成本、逆周期、稳增长为主要目标。 此外，本次降准也加大了对小微、民营企业支持力度，仅在省级行政区域内经营的城市商业银行、服务县域的农村商业银行、农村合作银行、农村信用合作社和村镇银行等中小银行获得长期资金1200多亿元。 降准过后还有降息吗？ 在新年第一天全面降准就落地，但超预期部分较少，而市场更加关注的还是11月开启降息周期后，下一次降息什么时候到来。我们认为2020年货币政策的主线是逆周期和降成本，而在经历了两年的数量宽松后降成本效应并不明显，降息的必要性仍在而制约逐步接触，后续降息操作仍将继续。而从降息时机上看，降成本任务紧迫，降息宜早不宜迟。 降准有助于1月LPR报价下行，但对一般贷款加权利率的引导效果有限。一般贷款加权利率是降成本的主要指标之一，从2018年以来的数次降准效果来看，降准对一般贷款加权利率的引导效果十分有限。2019年9月底一般贷款加权利率较2017年底上行16bp，相对于区间最高点2018年9月底有23bp的下行空间。本次全面降准类似于2019年9月全面降准，根据中国人民银行有关负责人表示，2019年9月降准降低银行资金成本每年约150亿元，通过银行传导可以降低贷款实际利率，成为9月LPR下行5bp的原因之一。预计本次降准降低资金成本有助于1月LPR下行至多5bp。 LPR下行幅度并不等同于一般贷款加权利率下行幅度。三季度货币政策执行报告中显示，一般贷款加权平均利率为 5.96%，比 6 月上升 0.02个百分点，在8月推出LPR改革并推广、LPR连续两个月下行后，一般贷款加权平均利率并未下行反而上行，而从9月贷款利率加减点区间整体较 8 月有所下移说明LPR下行已经引导了整体的利率水平下行，在这个前提上来看，7月、8月贷款利率环比应该是有所提升的，背后可能的原因在于：（1）存量贷款占比仍然较大，LPR下行仅能影响新增贷款利率下行，贷款加权平均利率难以随LPR同比例下行；（2）在贷款利率脱钩贷款基准利率、与LPR挂钩的过程中可能出现了贷款利率的上行，背后是贷款基准利率之上的风险溢价走阔；（3）8月贷款期限结构拉长，贷款加权平均利率被动上行。 目前降成本面临两个问题：第一是LPR下行难；第二是中长期贷款增速预计将继续回升。自2019年8月LPR改革以来已经累计下行16bp，但实际上除了9月降准和11月降息外，LPR仅仅在改革后首月主动报价下行6bp，在银行负债成本刚性的背景下LPR下行难度大。另一方面，制造业中长期贷款、基建相关贷款等由于期限长，本身利率偏高，中央经济工作会议尤其强调要制造业中长期贷款，加之年初财政政策发力、基建相关贷款规模预计也将上行，将使得年初降成本的任务更重。 要进一步降成本，加快存量贷款定价基准切换至LPR、进一步引导LPR下行。2019年9月贷款利率小幅下行说明了LPR机制改革的效果，2020年央行要求银行抓紧完成存量贷款定价基准向LPR切换，为进一步降低存量贷款的成本铺路搭桥，也有助于LPR下行对贷款利率的引导。而降成本的核心问题还是需要落到LPR下行上来，而要引导LPR下行。 需通过降准、降息等方式压低负债成本。在银行负债成本没有明显变动的情况下，商业银行难有动力大幅压缩净息差，甚至LPR报价都难以进一步下行。因而央行在9月底进行了全面降准、于11月小幅下调MLF操作利率，都实现了进一步压低银行负债成本、引导LPR进一步下行的效果。本次全面降准也将有助于引导LPR下行。另一方面，三季度货币政策执行报告也要求“发挥好市场利率定价自律机制作用，维护公平定价秩序，保持银行负债端成本基本稳定”。 从稳增长的角度，年初经济下行压力仍然大，降准后仍有降息必要。市场前期普遍看好明年的制造业补库行情，但我们认为，制造业库存周期自发回暖的动力不强。预计年初基建大幅回暖的可能性不大，地产投资增速读数将明显放缓，且难以带来制造业的有效投资需求，年初制造业基数效应较明显，节奏上一季度可能会成为全年低点。此外，预计今年进出口规模均有所扩张，但出口受高基数影响存在增长压力，出口可能前低后高。年初投资底、库存底待验证，经济下行压力促使政策进一步宽松。 降息的制约也在逐步解除。（1）近期农业部介绍全国生猪生产全面向好，生猪存栏和能繁母猪存栏止降回升，出栏环比回正，猪肉价格逐步受到控制，后续价格上涨幅度可能低于预期，而下跌速度可能超预期，通胀对货币政策的约束更小。（2）相比全球政策利率而言，中国央行降息幅度最小，而中美政策利差仍然处于高位；而相较而言经过两年数次降准后，中国准备金率下降的空间相对降息空间显得更小，后续降息更值得期待。此外，美联储明年降息概率降低，若考虑货币政策内外协调，降息也宜早不宜迟。 总体而言，无论从基本面稳增长角度还是降成本角度，货币政策都有进一步宽松的必要，而降息无论从效果还是政策空间而言都支持降息的落地。降息存在必要性、政策制约逐步解除，时机则宜早不宜迟，不排除年初再次降息的可能性。 债市策略 央行以全面降准揭开新年序幕，但没有明显超预期成分，能维持流动性环境的合理充裕，短端利率继续下行在一定程度上会引导长端利率下行。然而更重要的是，当前市场对于明年一季度债市的预期颇为纠结，对于明年经济和库存周期的判断也存在分歧。我们始终坚定认为当前软数据的向好并不是周期强劲回暖的依据，而明年年初经济二次探底、货币宽松推动利率将下行。货币政策宽松并不局限于降准，在降成本任务加重、降准空间逐渐逼仄的背景下，降息的必要性增强、制约逐步解除，不排除年初再次降息的可能性。我们坚定看好年初利率债的表现，随着政策空间打开，10年国债将走向3%的“第一阶段”目标。在当前时点，建议把握预期差带来的配置机会。 市场回顾 利率债 资金面市场回顾 2019年12月31日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动97.74bps、9.42bps、-10.07bps、1.64bps和-1.49bps至2.31%、3.07%、3.09%、3.04%和2.93%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动0.08bps、-1.93bps、0.25bps、0.43bps至2.36%、2.73%、2.89%、3.14%。上证指数涨0.33%至3050.12；深证成指涨0.63%至10430.72；创业板指涨0.44%至1798.12。 周二央行公告称，年末财政支出力度较大，银行体系流动性总量处于较高水平，2019年12月31日不开展逆回购操作。 流动性动态监测 我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2019年11月对比2016年12月M0累计增加5，825.88亿元，外汇占款累计下降7，071.31亿元、财政存款累计增加13，233.08亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
详解信贷与M2增幅背道而驰的原因，对经济和股债有何影响？ 11月金融数据普遍向好，社融、信贷数据环比大幅回升，符合季节性规律；同比变化较为温和。然而一个引发关注的现象是——新增人民币贷款回升和M2回落同时发生，这种背离究竟是如何导致的？ 两大因素造成信贷和M2走势背离 具体而言，11月新增人民币贷款1.39万亿元，同比多增1400亿元，大幅高于市场普遍预期的1.26万亿元；M2同比增8.2%，低于市场预期的8.4%，较上月回落0.2个百分点。 市场分析认为，这两个数据的增幅升降同存的原因之一在于地方政府债券到期偿还较多。 民生证券首席宏观分析师解运亮告诉第一财经记者，11月地方政府债券到期偿还量为865亿，发行量为458亿，余额减少约400亿；相应地，银行对地方政府债权减少。从M2的派生来源看，M2=外汇占款+银行对外债权﹣不纳入广义货币的存款﹣债券﹣实收资本﹣其他，银行对地方政府债权减少自然导致M2回落。“11月末M2增速下滑，财政存款同比少减是主要原因，本月财政存款较上年同期少减近4200亿，直接带动M2增速下滑0.22个百分点。当月各项存款余额同比增长8.4%，较上月上升0.2个百分点，主要是非银行金融机构存款多增约3900亿，或与当前严监管影响非银机构资金投资有关。”东方金诚首席宏观分析师王青告诉记者。 另一个更为关键的因素则在于——表外融资信贷化。央行原调统司司长盛松成对第一财经记者表示：“随着去杠杆、金融监管强化，表外融资不断收缩，银行开始更多用表内贷款来部分承接影子银行的部分，而原先表外融资并不计在商业银行的资产负债表中，回表后则体现为M2中的新增人民币贷款增加，但M2整体不增加。” 具体而言，委托贷款、信托贷款和未贴现承兑汇票这三项被称为“影子银行”，前两项都会影响M2，但承兑汇票是银行的非货币授信，因此不会增加货币供应。根据11月的数据，虽然表外三项下降态势有所改善，但提振因素主要是不贡献M2的未贴现银行承兑汇票。 M1仍处低位、但数据已边际改善 “从整体数据来看，情况还是在边际改善的。”盛松成告诉记者。 之所以有观点认为改善还不够显著，主要原因在于，11月社融、信贷数据环比大幅回升，但同比变化较为温和，M2、各项贷款和社融增速却呈“一平两降”格局；此外，11月新增企业短期贷款环比增加2821亿，同比增加1783亿，多增规模明显超过企业中长期贷款，结合当月表外票据融资多增的现象，“反映银行为满足监管要求，存在通过短贷和票据冲量的行为，也在一定程度上印证了银行风险偏好以及企业中长期的投融资意愿。”王青称。 “尽管如此，整体而言，随着银行宽信用持续，地方专项债的传导效应加强，后续实体经济情况仍有望逐步企稳。”盛松成称。他解释称，比起M2，其实M1也是非常重要的指标，展现了实体经济的活力程度。一般而言M1偏高的时候，实体经济活力较强。11月末M1同比增长3.5%，比上月末高0.2个百分点，已经有所改善，且“M1-M2剪刀差”较上月收窄。 例外的情况近年来发生在2016年。当时M1畸高，但这并代表实体经济的结构就一定健康。盛松成说，例如2016年6月，M1同比增速高达24.6%，M2同比增速为11.8%，二者差距逐步创新高。M1当时畸高的原因在于，房地产销售从一季度以来增速很快，同比增速40%，房产销售会导致存款从家庭部门向企业部门转移，包括开发商、供应商账户等，因此M1大幅上升；同时，M1主要是企业的活期存款，过度的活期存款意味着企业持币观望，在不一定找得到好的项目的情况下谨慎投资，但目前情况和当年大不相同。 结构性调控持续、对市场影响几何？ 根据此次金融数据情况，接受第一财经记者采访的机构人士多数认为，预计短期内货币政策应对以结构性工具为主。 “日前央行相关人士表示，下一步央行将进一步精准滴灌，加大结构调整引导力度，引导中小银行回归基层、服务实体，支持民营、小微企业发展，我们预计短期内货币政策总量工具空间有限，结构性工具将发挥更大作用，明年1月CPI高点过后，总量工具施展空间有望加大。”解运亮告诉记者。 摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊对记者表示，在解决“融资贵”的问题上，央行今年在两次调整1年期LPR利率的同时，对MLF和OMO利率进行了调降，力争在优化货币传导机制的同时使企业切实感受到融资成本下滑的利好。但企业恢复资本支出仍需时间，预计在“宏观政策要稳、微观政策要活的政策框架”指引下，政策层将进一步从“量”“价”两个层面进行政策引导，在时机上审慎考虑货币政策的价格与数量调控，将政策发力重心集中在引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资。 就债市而言，多位交易员普遍表示加仓仍需要观望。早前，因OMO、LPR调降，10年国债收益率一度从接近3.4%附近回落至3.17%附近，但近期在3.2%附近陷入胶着状态。瑞银资管债券基金经理楼超告诉记者，“但目前3.2%左右的水平已不算高，大幅加仓利率债可能要等到明年初央行的态度进一步明确。” 不过他也表示，此前央行的操作也证明了货币政策不会过度受到这一因素的牵制，随着猪肉价格明年大概率下行，央行仍有望适度宽松。 就股市而言，摩根士丹利也提及，中国经济三季度下行压力仍存，但在短期内国内基建投资企稳和全球经济在明年一季度可能进入2008年以来的第三个复苏小阳春的背景下，内外需改善可能会带动PPI和工业企业利率增速温和回升，同时也有望抵消房地产投资趋弱的拖累，因此多家机构普遍认为周期板块存在一定机遇。 贝莱德中国投资策略师陆文杰近期对第一财经记者表示，中国经济韧性较强，尽管企业盈利预计放缓，但仍有望保持在高个位数的水平。预计在2020年温和复苏的背景下，制造业的回暖将带动低估值的周期板块回升，且5G板块都具备一定机会。
融资环境在改善，企业感受到了吗？——来自中小企业的一线观察之三 资金是企业的生命线。今年以来，从中央到地方，从监管部门到金融机构，各项缓解企业融资难题的政策密集出台。融资环境持续改善，企业感受到了吗？ 近日，记者深入全国多地调研，见证融资难、融资贵如何“破题”，聆听中小企业的心声和期盼。 沟通多了、利率降了 企业获得发展资金和信心 “没想到银行会主动上门服务，没想到一周放款，没想到利率还能优惠。”谈起最近融资情况，江苏常州杜克精密工具有限公司总经理李鹏一张口就连说了三个“没想到”。之前还在为采购原材料缺少资金犯愁的他，在收到500万元的农行贷款到账短信后，终于松了一口气。 缺少抵押物、申请周期长、融资成本高，这些往往是小微企业融资路上的“绊脚石”。调研中，一些企业对记者表示，“绊脚石”正在减少，随之增加的是银行前来沟通的次数、可供选择的产品、更灵活的定价方式。 “8月初在咨询贷款业务时，贷款定价还是4.35%的基准利率。10月份拿到贷款时，依据新的定价方式，贷款利率已降到4.2%。”合肥中晶新材料有限公司财务部负责人阚露洁告诉记者，中信银行迅速执行利率改革政策，将定价的参考标准从基准利率调整为贷款市场报价利率（LPR），让企业节省了0.15个百分点的利息支出。 一些金融机构从“雨天收伞”转变为“雨中送伞”，靠的是国家一系列政策的引导和支持。今年以来，人民银行施行全面降准+定向降准的组合拳，运用多种工具保持流动性合理充裕；以永续债为突破口，推动银行补充资本；改革完善LPR形成机制，提高货币政策传导效率…… 数据显示，前11个月社会融资规模增量累计为21.23万亿元，比上年同期多3.43万亿元。11月当月对实体经济发放的人民币贷款增加1.36万亿元，同比多增1331亿元。 银行为企业注入的不仅仅是资金，更是信心。刚刚拿到银行一笔纯信用贷款的浙江赛思电子科技有限公司财务总监王文涛认为，“银行融资不仅解决了我们这种初创型企业的‘成长的烦恼’，更是一种对企业发展前景的认可，坚定了我们今后的道路。” 力破“首贷难”“信息孤岛” 企业融资痛点在缓解 “这是我工作多年来，经手放款速度最快、利率最低的一笔贷款。”浙江卡尔特汽车科技有限公司总经理助理葛先生告诉记者，从线上申请到拿到农行发放的60万元贷款只用了5天，这让他颇为意外。更为难得的是，这是企业发展3年间，第一次不用抵押、担保，仅凭借所持有的专利和软件著作权等知识产权顺利获得贷款。 记者调研发现，针对不同类型企业面临的融资痛点，金融机构和地方政府正在逐步打破传统思维模式，积极创新产品和服务。 在山东，针对民营和小微企业“首贷难”，金融监管部门在辖内开展“首贷”培植行动，逐户建立企业培植信息档案。前9个月，山东省共有30638家民营和小微企业首次获得贷款446亿元，培植后贷款获得率为88%。 在江苏，针对银企信息不对称问题，苏州搭建了一个连通75个政府部门和公共事业单位的信息共享平台，打通信息孤岛。9月末，通过平台累计为1.06万家企业解决了6125亿元融资难题，其中1994家企业获得纯信用贷款1269.7亿元。 在安徽，针对科技型企业增信困难，省政府成立了一家专做科技型企业融资担保业务的公司，对科创企业担保费率不超过1%；并与辖内10余家金融机构达成合作，授信涉及芯片、环保、医药等行业。 “以前评判一个企业的发展状况，是看历史、看资产、看利润，现在是看实力、看市场、看未来。”农行浙江省分行小微企业部经理钱恺说，银行正探索针对不同类型企业打造更精细的评价体系，逐步打通企业融资痛点。 烦恼不少、监管出手 政策落实待加力 “我们关注到LPR有所下降，但好像利好还没实际作用到我们身上。”河南郑州一家企业负责人告诉记者，今年以来，先后有两家银行以各种理由不再续贷共计1000多万元。“好在我们企业效益还不错，这要是搁别的小企业身上，可能就挺不过去了。” 在一些企业感受到融资“暖意”的同时，调研中记者发现，当前中小企业融资仍存在一些待解的难题，融资路上的“烦恼”仍然不少。 一些地方的金融机构定价“换锚”推进较慢，抽贷断贷仍时有发生；一些银行为了追求利益，捆绑销售保险、理财产品等，变相抬升小微企业综合融资成本…… 对此，相关部门已经挥出了“重拳”。近期，因小微企业贷款借贷搭售、转嫁成本，建行北京市分行和平安银行北京分行被银保监会点名通报，并要求各银行机构坚决纠正过度销售、捆绑销售、乱收费、收费管理不规范等问题。此前，监管部门还多次对银行不合理抽贷、断贷进行专项检查。 监管出重拳杜绝乱象的同时，也要充分调动银行一线员工的积极性，奖惩有度。河南漯河市中小企业联合投资发展商会会长胡纪根说：“关键是要进一步构建诚信的社会环境，增强银企互信，让银行放贷有信心，企业贷款有门路。”
放贷2亿受贿800万，工行江苏分行原个金部副总被判有期徒刑6年 两年前，工行江苏分行个金部原副总涉嫌受贿被查一事终于有了定论。 2017年7月3日，常州市人民检察院发布公告称，依法对中国工商银行江苏省分行个人金融业务部原副总经理谢正娟（副处级）以涉嫌受贿罪立案侦查，并采取强制措施。 由于当时谢正娟已从工商银行跳槽到平安银行，两家银行互相“甩锅”，因此市场上对于谢正娟所犯之事和哪家银行有关无从得知。 近日，裁判文书网上公布的一则二审刑事裁定文书揭开了该案谜底。 一审法院判决认定，2012年6月、7月左右，时任工行江苏分行个人金融业务部副总经理、消费信贷业务部副总经理的被告人谢正娟了解到万嘉公司因提前还贷需要资金，即提出用银行委托贷款的方式帮助万嘉公司解决资金问题。后被告人谢正娟利用其负责全省住房开发贷款、委托贷款的营销、评估、贷后管理、项目推动等职务之便，通过工行江阴支行筹集资金人民币2亿元后，由工行常州分行以委托贷款的形式发放给万嘉公司。 在此过程中，被告人谢正娟认为可以从此类业务中牟利，遂于2012年9月5日设立了汇实公司，并安排被告人朱璞担任该公司法定代表人及总经理，被告人谢正娟并向万嘉公司的杨某甲提出该笔业务由汇实公司负责，汇实公司收取代理服务费。被告人朱璞在被告人谢正娟的安排下于2012年9月30日以汇实公司的名义与万嘉公司签订了委托代理服务合同，后收取万嘉公司人民币800万元。 另查明，检察机关在查办其他案件过程中发现被告人谢正娟有收受汇实公司贿赂的嫌疑，被告人谢正娟经电话通知到案后如实供述了上述犯罪事实。被告人朱璞归案后亦如实供述了上述犯罪事实。 该案为常州开发区反贪局“顺藤摸瓜”挖出的案中案。一审法院认为，谢正娟伙同朱璞共同利用作为国家工作人员所具备的职务上的便利，索取他人财物，数额特别巨大，其行为已构成受贿罪，谢正娟在共同犯罪中起主要作用，是主犯。 法院判决：被告人谢正娟犯受贿罪，判处有期徒刑6年，并处罚金人民币40万元；在案800万元予以追缴，上缴国库。 二审中，谢正娟方面上诉认为不构成受贿罪，应以非法经营同类营业罪对其定罪量刑。朱璞方面上诉认为汇实公司为万嘉公司提供融资代理服务，系正常商业经营行为，不能认定上诉人构成受贿罪，且上诉人具有自首情节，请求判处缓刑、免刑。 二审法院认定，经查，原审法院对上诉人朱璞的犯罪事实、各量刑情节均予以了认定，量刑并无不当。上诉人朱璞所提适用缓刑、免刑的理由不充分。因此驳回上诉，维持原判。 界面新闻记者查阅二审判决书发现，万嘉公司拿到银行2亿房地产开发贷款的融资成本为18%。那这背后各方的利益是如何分配的呢？ 根据二审判决书显示，工商银行的房地产开发贷有两种类型，一种是表内贷款，即利用银行自有存款资金发放的贷款，一种是表外贷款，即利用银行大客户或者客户的理财资金，签订委托银行理财协议或者委托贷款协议等，进行委托银行发放贷款给房地产开发商，银行从中收取一定比例的中间费用（中间业务收入）。而本案所涉及的贷款则为表外贷款。 判决书显示，工行江阴支行通过122人募集了2亿元的理财资金，并与这122人签订一份委托贷款理财委托书，约定了10个点的收益率及借款期限，再委托工行常州分行具体放贷给房地产公司。 由于人数较多，不可能每个人都跟借款人签订一份委托贷款借款合同，后来在谢正娟的要求下，就让江阴支行以拼单的形式，用一个人的名义与对方房地产开发企业签订贷款借款三方协议。 江阴支行最终决定用个金科科长吴某妻子苏某的名义签订合同。这个过程中，工行江阴支行和工行常州分行各收取3个点的收益率。 此外，推动整个贷款发放的谢正娟通过其关联的居间中介收取了2个点的收益。但在实际运行过程中，汇实公司收取代理服务费为800万，也就是4个点的收益率。据此推算，这笔房地产开发贷款的融资成本高达20%。 一位银行业人士向界面新闻记者表示，这几年被查的的银行中高层都有一个共通点，就是掌握着贷款资源，即资金成本低的稀缺资源，而市场对资金的需求较高，由于贷款对象众多，这其中便容易产生灰色空间。本案中虽然最后被处罚的仅有受贿的银行高管，但是还存在一个漏洞。“假如这笔贷款逾期了，那这122人的理财资金将会如何处置？这个拼单的形式合规吗？是否存在纠纷隐患？”
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