关于货币政策和财政政策的配合问题，现在大家可能很多都是就事论事，从理论上、从体系上讨论到底怎么去做好它们两个的配合，我觉得可能还得做一点基础的工作，所以我今天想跟大家交流几点看法。 第一个问题，现在我们的货币是信用货币，为什么货币一定要从实物货币转化为信用货币？我们知道实物货币不管是黄金、白银等等，这是实物，它都有一个问题，就是货币的供应必然受制于整个货币材质的问题，比如黄金、白银的储量也好、供应量也好，都有所限制。所以货币供应很难跟我们可交易社会财富的规模变化适应起来，这样的话就带来一个问题，就是货币的价值尺度这个功能很难保持基本稳定，核心的功能如果受到很大影响，经常出现严重的通货膨胀或者通货紧缩的话，整个货币体系就会受到影响。所以最后大家意识到，特别是金本位之下，纸币出现以后，可能货币不再一定是黄金，而可能是一个社会财富价值的替代物。大家逐步意识到，要发挥好货币的价值尺度这个核心功能，应该努力地使一国的货币总量跟这个国家主权范围内可以用法律保护、可交易的社会财富的规模相对应，这样就使货币的投放和总量能够得到灵活的调节，从而保持货币币值的基本稳定。 因为这一条，所以原来充当货币的实物（金、银）必须退出货币的舞台，回归它作为社会财富的本源，而货币则必须脱离自然的实物，转化为纯粹的价值尺度或者一种计量单位，成为社会财富价值的表征物，或者现在它是一个价值证券化的产品。这样就带来一个变化，今天的信用货币是建立在整个国家主权范围内法律可以保护的可交易财富的基础之上，所以信用货币也叫作“主权货币”或者“法定货币”，信用货币的信用指的是谁的信用？传统上讲，有的说那就是投放货币的央行的信用或者是政府的信用、财政的信用，我认为都是不准确的，这就是国家信用，它的基础是这个国家的主权范围保护内的可交易财富，这是它的信用基础。因此货币也就不再是央行的负债，到现在为止我们还经常讲货币是央行的负债，大家怎么能说货币是央行的负债呢？没有任何一个人可以拿着人民币跑到央行说我不要你的人民币，你必须给我换黄金或者是美元，这是不可能的。进到信用货币之后，和金本位下的纸币是两个概念，只是国家把这个货币投放权、监控权交给了央行而已，它也不是政府或者是财政本身的信用。货币从实物货币转化为信用货币最大的突破就是突破了货币供应受到实物供应的限制，使这个货币总量可以更好地跟财富变化对应，使它的货币投放具备了更大的灵活性和可调性，这是我想讲的第一条，大家讲货币的时候，首先要明确今天的货币是信用货币。 第二个问题，为什么信用货币体系下货币的投放很容易造成超发？今天很多都在说货币好像是超发了，跟信用货币怎么投出来是有关系的，信用货币体系下货币是怎么投出来的呢？第一块就是货币投放的机构直接购买货币的价值锚定物或者储备物，比如说直接购买原来曾经充当过货币的黄金与白银，或者是国际硬通货来作为它的货币币值确定的标准，而且作为它价值的一个支撑，这个叫作货币储备物，这个也是货币投放最严格意义上的一种“基础货币”。但是这个基础货币并不是越多越好，它很重要，确定货币的币值有利于增强社会的信任，甚至还可以有一定的传承性。它并不是信用货币脱离了金本位制之后跟黄金一点关系没有，人民币的币值是多少，很多是一两黄金值多少人民币，美元是一盎司黄金值多少美元。汇率是多少汇率，还是通过黄金作为中间比较联系，不是绝对的但是有很大的联系。然而基础货币不是越多越好，因为央行买了这些储备物实际上是冻结起来了，央行买的储备物投出去的货币，货币是流通的，如果全部靠央行投放储备物的话，最后的结果是流通的货币里面对应的财富就没办法对应了，因为很大一部分流通不起来，被冻结起来了，所以应该控制在适当的范围、必要的范围内。剩下的怎么投出来呢？剩下来的货币就需要由货币投放机构以投放贷款或者是购买债券的这种间接融资的方式把它投出来。为什么要这样投出来呢？实际上就带来一个问题，货币总量要和财富规模对应，财富是五花八门非常复杂的，谁来判断它有没有、有多少、怎么变化的？实际上是很难的，需要把社会主体引进来，社会主体可能永久财富或者是将来在一段时间里拥有财富，可以有货币，你可以以你的财富做抵押，去借钱，这样就把全社会的主体引进来共同判断到底这个社会有多少财富，货币投放机构就以到期能够归还本息这种信用的方法把货币投放出来，这是我们今天货币投放越来越重要的渠道。 由此大家可以看出，今天信用货币投放最主要依赖的是社会负债的增加，没有社会负债除非央行往大街上撒钱，央行要往大街上撒钱的话，货币体系就崩溃了。因此主要就是靠社会负债的增加，没有社会负债的增加，我们央行货币投放机构要想把货币投放出来其实是很难的。同时也带来一个问题，就是社会负债的质量在很大程度上决定了货币的质量，我们经常说货币超发或者货币好不好，其实是没有标准的。货币总量和GDP的比例各个国家是不可比的，它的融资结构、附加值的高低存在很多不同的问题，但是有一条，如果这个社会负债里边有大量的呆账损失没有及时确认和及时有效的处理的话，就意味着投放出来的货币里面越来越多的是没有可交易财富做对应，这就一定是货币超发，货币就一定会贬值，货币质量是没有保证的。这就需要我们一方面要依赖这种扩大社会负债来投放货币，同时又要很好地控制社会负债的质量，怎么控制呢？就是要强化借贷双方的财务约束，不管是借钱的一方，还是投放货币的一方，如果这个控制得不好，造成资不抵债，最后都应该破产清盘或者被清除，从而把多余的货币从账上消掉，否则这就是一个很大的问题。今天可能有的国家在大量投放货币，有的国家好像没那么大，但是实际上最大的威胁不在货币量的大小，而是在社会的负债里面，债务到底是不是真实的，质量是不是比较高，如果不是的话这个货币质量都是很可怕的。 通过这样货币投放出来，我们希望通过控制它的总量来保证货币的质量，但是还是带来一个问题，央行怎么控制货币总量？需要使货币总量和财富规模相对应，直接完全对应很难，所以大家才折中一下，找到跟社会主体生活生存最直接相关的终端消费品密切相关的样品拿出来来做一个CPI的监控。CPI的变化，近似地表现货币币值的变化，通货膨胀了，就控制一下货币投放，通货紧缩了就扩大投放。但是这也带来一些问题，第一，CPI的组成是不是能真正表现出货币币值。第二，因为出现了投融资的问题，我们又出现了金融交易的市场，由于金融交易市场大量的货币不是直接流向社会终端进行直接消费品财富的交易，而是很多流向了交易市场，成为交易市场的保证金存款了，这些东西的变化会影响金融资产的价格，而不会直接影响到终端的CPI价格的变化。第三，今天所有国家货币政策目标没有追求通货膨胀为0的，至少都是2%以上，因为弗里德曼他们也说2%-5%的通货膨胀率属于有利于经济社会发展的温和通胀率，实际上大家看各国的通货膨胀率目标里面没有是0的，都是2%以上。第四，为了控制社会负债的质量，强化货币投放进一步的约束，就要把投放机构分成中央银行和商业银行，中央银行因为有投放货币的基础货币的权利，有控制货币总量的权利，如果让它直接面向社会去通过贷款、买债券的方式做投放的话就带来一个难题，如果它投砸了，形成不良的时候，不存在倒闭的问题，可以继续投，最后也会造成货币体系不断恶化。基本上各个国家都有要求，央行干央行的活，把直接面向社会去吸收存款、发放贷款，这一类的工作交给商业银行，什么叫商业银行？就是它要受到财务约束，如果资不抵债也得破产清盘，中央银行最后就变成最后贷款人，商业银行去投放哪种派生货币，中央银行再去做最后贷款人去调节整个市场的流动性。这就造成整个货币传导机制上，带来一个央行到商业银行，商业银行再到社会主体的这种二元结构，社会传导体系就比较复杂，这些原因都会造成货币的投放，造成整个社会的社会负债与货币总量的增长，一定会超过社会可交易财富规模的增长。理论上它应该是对应的，但实际操作上它一定会出现社会债务和货币总量的增长，超过了社会财富增长的速度，最后的结果就是不断的货币总体趋于贬值，长期来看货币一直是处于贬值的状态。 货币贬值好不好呢？其实并不一定是坏事，因为货币贬值同时是一个社会财富分配的重要机制。当讲到社会的财富分配的时候，大家可能首先想到的是财政，是财政税费的征收和分配，但实际上通过货币贬值来实现财富从货币性资产持有者这个角度，无形之中转移给那些扩大负债，相应地扩大投资和消费的群体，是一个更广泛、更深刻，一般人还不知道的，很容易实现的分配方式。所以大家会看到，从这一条上来讲，从信用货币体系发展的内在机制上来讲，它就带来一个问题，就是货币政策的财政化已经出来了。不管承认不承认，货币政策通过货币的贬值来调节，逆向调节也好其他也好，来实现财富的分配，促进社会的投资和消费，促进经济发展和社会就业，它已经在往这个方向走了。这样的话，信用货币体系发展到今天，它内在必然产生一个结果，社会负债和货币总量的增长必然超过社会财富增长的速度。总体来看，货币币值一定是不断降低的。 那么长时间下去会怎么样？特别是现在各个国家的政府都要取悦于民众，在好的时候逆向调节可能会有所控制，但是当不好的时候，一定会倾最大力气去刺激经济社会的发展，很多超发的，理论上应该在经济回暖的时候把它收回来，但是实际上都是收不到底，只能在进一步扩大投放。这就带来一个问题，就是信用货币体系的出现最大的突破是突破了货币供应受制于货币实物，原来实物货币下面的实物供应的约束，它最大的问题可能就是货币总量很难控制住，很容易超发。 第三个问题，现在超常规的货币政策可能是信用货币体系发展的一种无奈之举。因为前面讲到货币总量越来越大、越来越超越社会财富的增长，相应的，经济金融的波动其实也是越来越大的，短时间里面逆向调节可能控制住，但是实际上是在积累，积累得越来越大，波动性也越来越大。当“黑天鹅”、“灰犀牛”等重大事件冲击的时候，当遇到金融危机可能爆发的时候，没有一个国家可以无动于衷，必须采取一切可能的手段加以对抗，这个时候，货币政策和财政政策就必须得相互配合，积极发力。 在这里边讲到财政政策、货币政策实际上现在都是国家的宏观调控政策，它们的目标是主要运用于逆向调节，目标是一致的，保持经济社会、金融的稳定，所以实际上是难以绝对分开的。当遇到这种危机的时候，央行大幅度降低利率，降到零利率甚至负利率，社会主体、企业个人、家庭的投资和消费的意愿下降的时候，政府可能就要开始扩大开支来进行刺激。当人们不愿意去买政府债券的时候，可能最后也就只能是央行出来买，是直接买还是间接买都是其次。所以从这个角度来看，他们是有内在逻辑，现在这个信用货币体系可能只是早晚的问题。今天大家看到的结果是越来越多的发达国家（日本、欧洲、美国）走上了零利率、负利率或者是量化宽松，或者是直接的赤字货币化的道路，包括英国这次央行直接给财政一个透支的额度，我觉得这些都是形式，只要能运用得好，投放出去有好效果，形式是其次的，没什么问题。 第四个问题，中国必须要做好运用超常规政策的准备。现在我们中国确实还没有到，利率水平还远远高于0，十年期国债的利率水平现在还在3%上下波动，基本上是低于3，5月份一度低于2.6，但是现在又反弹。财政的赤字，今年“两会”批准的是财政赤字3.6%，好像都还很低。但是我认为我们透过这种现象看到本质，中国改革开放以来，特别是1999年全面深化住房体制、教育体制、医疗体制改革之后，我们把大量的资源变成了收入，收入再转投资，投资再加杠杆，从而促进了经济社会加快发展。在2001年加入世界贸易组织之后，大量的国际资本和产能流到中国来，整个国家快速发展了十几年。但是中国财政收入结构、货币投放结构等等因素，在2015年发生了一个重要变化，在2015年之前中国财政收入里边的资源性收入（土地矿产、专卖权、政府收费等等）在财政收入里面的比重不断上升，相应的政府的收支压力在缓解，各种优惠政策不断地出台，税费的征管在不断地放松，但是到2015年开始，各地政府的财政收支的差额就发生了很大的变化，在财政收入里边资源性收入占比快速下降。但是恰恰因为经济下行，维稳的支出，财政支出的压力越来越大，怎么办？ 财政第一个就是要强化征管，大家知道现在征管力度不断加大，尽管税率可能没有提高，甚至还有所降低，但是因为征管加强了，大家的税费负担感觉明显加强。比如在座的各位，可能原来有好多单项的收入直接就是税后的，是不用交税的，但是从2019年开始全部个人要统交，自己要申报，另外要加起来看看你要交多少，可能很多人都要交45%，是很大一块税。尽管这样，征管的空间是有限的，更多的财政开支来源从哪儿来？就是增加负债，政府的负债急速增加，很大的问题是2015年之后财政收入结构发生了根本性变化，而我们没有看到，这个时候非要降低社会负债率、杠杆率。我认为缓一点，不要过于猛地增长是对的，但是要想去杠杆，要降低，会对地方政府构成极大的压力。现在大家看到社会负债，政府的负债急速扩大，可能到底政府负债多少不大清楚，但是看央行披露的资产负债表里有一个存款性机构概览里面有一个叫“对政府的债权（净）”增长速度非常快，2015年之后每年以5万亿的速度增长，大家就知道接下来地方政府的财政压力有多大。 第二个是货币投放的结构发生根本性的变化。1999年之后，2014年之前这段时间，我们国家货币的主投放渠道是买外汇，形成外汇占款，我们的基础货币投放，从1999年底的1.41万亿，一路上涨到2014年5月份的27.3万亿，增长了将近26万亿，这是基础货币投放。这么大的基础货币投放之后，整个货币投放量就在扩大，央行被逼无奈要通过提高法定存款准备金率等等方式往回收。但是2014年下半年开始，特别是2015、2016年两年，外汇储备急速下行。央行外汇占款随之减少。到现在，央行外汇占款已经比高峰期的时候减少6万多亿，央行外汇占款减少意味着从商业银行把存款收过去了，但是社会经济稳定发展需要货币稳定地增长，钱从哪儿来？大量地要靠商业银行扩大贷款或者是购买债券来投放。大家会看到，投放结构变化以后带来一系列变化，比如说社会负债一定会上涨，还本付息的压力一定会增加，整个商业银行的经营压力也随之增加，包括补充资本金。前面曹远征也说到一个问题，一方面央行冻结了十几万亿的法定存款准备金，一方面在回笼6万多亿基础货币的同时，商业银行又要扩大投放，流动性紧张怎么办？央行只能再去拆借出来，拆借商业银行，他们的利率是完全不同的，对商业银行有很大的影响。 这样一些问题都是来源于我们2015年一个重大的转变点，今天还是没有得到充分的认知，这不是以谁的意志为转移，是整个经济社会发展的一个基础轨迹的变化。当然，2015年还发生其他的一些问题，比如说从2014年下半年股市大涨到2015年股灾的爆发，留下了很多后遗症等等。 今天我们整个经济下行的压力越来越大，特别是到了2020年，疫情的暴发，国际关系的复杂，更要做好充分的准备，一旦出现更严峻的形势我们怎么办？很大一个问题就是我们必须得看到在我们国家财政和货币、中央和地方、政府和企业等好多边界是不清晰的，所有都是在党中央、国务院的直接领导下。这样一个体制下，我们要不要必须把它非常清晰地区分开来，什么是财政政策，什么是货币政策，它们怎么样协调，我觉得这个是很难的。现在经济恢复得很快，远远不像西方危机一来，政府负债急速扩张，我们中央财政的赤字好像扩张都很小。但是在疫情来了的时候，很多企业经营困难，要裁员、降薪的时候，政府又要求不能轻易裁员降薪，这个时候压力就压到企业身上，企业缺钱怎么办？我们要求金融机构要贷款，实际上又把这个压力转给了货币，又要金融机构让利，等等，有很多的要求。所以在这个方面，到底我们的实际状况是什么状况？是不是像表面看起来那么好？另外我们社会债务里面的质量到底怎么样，我们的金融资产的不良率到底是不是像表面上看的那么好，如果出现大的问题的话，金融机构，最近大家看到的银保监会、证监会不断扩大接管的范围，会不会出现更加严重的问题？所以我认为即使我们现在还用不上零利率、负利率，用不上量化宽松，但其实量化宽松在中国早就用了，只不过不像西方那么明显而已，而且应用得很流畅，特别是财政要不要真正把它明确，哪些是政府的负债，政府用什么方式来获得这些资金，货币怎么投放，一定要提前研究，不能等到问题出现的时候，大家还没理清楚，不知道怎么办，那是很危险的。 实际上，要想理清楚很难，而且理得越清楚，受各种约束的东西也越多，这也是中国的现实国情。前面在讨论财政赤字货币化的时候我一直强调，形式不是问题，最最重要的是说我们怎么保证政府的逆向调节，财政也好，货币政策也好，逆向调节的效果一定要好。我们现在确实面临的很多问题都没有理清楚，短时间想理清楚是很不容易的。刚才讲到的央行与地方、政府与企业、财政与货币的边界，实际上又涉及到根本上的问题，就是整个国家的管理体制和治理机制，我们在现有体制下能不能理清楚。前面像各位老师也都谈到了，现在什么叫国家外汇，央行用人民币购买的外汇是否叫国家外汇，还是应该由国家财政余额买的外汇才叫国家外汇，在今天政府的债券中央一体化管理的情况下它们俩应该怎么管、怎么用，这些问题我认为可以探讨，但是可能马上要理清楚真的不容易，所以我强调：形式不重要，实质是一定要把政策用好，把效果用好就OK。 （本文来源：经济日报-中国经济网 作者在由中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛月度研判例会上的发言）
如果说信用货币最重要的突破解决了货币供应的不足，那么，现有信用货币体系存在的最大问题与风险则是——货币的超发与失控。该如何“勒住”信用货币的缰绳？ 数字货币渐行渐近。但形态变了，不等于货币的本质会变。 从有形到无形，行至今天的信用货币体系突破了什么？待解的根本问题又是什么？ 现在，世界各国的货币早已从实物货币（如黄金）转化为信用货币，但人们对货币为什么必然要从实物货币转化为信用货币，信用货币的“信用”到底是谁的信用，信用货币是如何投放出来的，信用货币体系有何突出优势和风险隐患，应该如何有效掌控货币投放与货币总量，如何协调货币政策与财政政策的关系等，却存在非常大的模糊或误解，理论上非常混乱，实践中问题突出。 当前，“数字货币”的发展鱼龙混杂，关于货币的起源与本质出现诸多说法，关于货币政策与财政政策的关系存在激烈争论，越来越多的国家实施零利率、负利率以及无限量化宽松货币政策等，就是这种状况的充分体现。 而变与不变之间，“币值监控与总量调控”体系是否与时俱进了？ 换言之，如果说信用货币最重要的突破解决了货币供应的不足，那么，现有信用货币体系存在的最大问题与风险则是——货币的超发与失控。该如何“勒住”信用货币的缰绳？ 何谓货币的信用 首先，需要回答货币为什么必然从实物货币转化为信用货币。 一般认为，货币的基本功能包括价值尺度、交换媒介和价值储藏等，但实际上，货币的本质功能就是价值尺度与交换媒介，其他都是派生功能。 要充分发挥货币的价值尺度功能，就需要保持货币币值的基本稳定。要保持货币币值的基本稳定，就需要保证一国的货币总量能够与该国主权范围内、法律可以保护的可交易社会财富的规模相对应，能够随同可交易社会财富的增减变化而变化，具有可调性、灵活性。 这样，传统的自然实物货币，由于其实际供应量更大程度上取决于这种实物的自然储存量、开发或加工量等，很难与可交易社会财富规模的变化相适应，很容易造成严重的通货膨胀或通货紧缩，甚至在国际贸易中，由于贸易的严重失衡导致货币的严重失衡进而引发相互战争。即使是金本位制下的纸币，也同样存在“特里芬难题”。因此，随着市场经济的发展和可交易财富的增长，实物货币必然要退出货币舞台，回归其社会财富的本源，其价值同样需要以新的货币加以标示。 货币则必然脱离自然实物，转化为纯粹的价值单位或财富的价值表征物，其本身可以不再具有实用价值（可以成为纯粹的数字）。但它之所以能够被社会所接受，是因为一国货币总量是以该国主权范围内、法律可以保护的可交易社会财富作为支撑的，是建立在整个国家的信用基础之上，受到国家主权和法律保护的，所以，这种货币被叫做“信用货币”，也被称为“主权货币”或“法定货币”。 信用货币的“信用”，是整个国家的信用，而不再是发行货币的中央银行或商业银行的信用，也不是政府或财政自身的信用（并不是以政府税收为担保的）。货币不再像金属本位制下的纸币那样，是央行的负债，信用货币体系下，央行不再承诺货币持有人可以用货币向央行兑回黄金或其他东西，所以，货币不再是债券，而更像是社会财富价值的法律权证（财富证券化）。 这就是货币必然从实物货币转化为信用货币的根本原因。由此，也引发货币投放渠道与运行方式的一系列变化。 投放渠道之变 这个时候，信用货币需要新的货币投放渠道。信用货币投放的主要渠道包括： 1． 货币投放机构购买货币储备物投放基础货币 为确定货币币值，货币投放机构首先需要通过购买社会上最为认可的财富，特别是传统上曾经充当货币的黄金、白银，以及国际上最主要的流通货币（国际硬通货）等，作为货币的价值对标物（锚定物）和储备物。由此投放的货币，是最严格意义上的“基础货币”。 这种基础货币非常重要，但又不是越多越好，而是应该严格控制在必要的范围之内。否则，央行购买和冻结的社会财富越多，投放出来的货币总量就越会偏离可交易社会财富的规模，难以保持货币币值的基本稳定，甚至会使货币体系倒退回实物货币体系了。 因此，信用货币的投放必须另辟蹊径。 2． 货币投放机构以增加债权的方式派生货币 在控制基础货币投放的情况下，社会货币需求如何得到满足？ 这就需要通过社会融资方式加以解决。 社会融资包括两大类，即直接融资与间接融资。 直接融资是指：货币所有者以增加股权或债权的方式，将货币转让给货币需求方的融资方式。这种融资方式是存量货币的转让，只是转换货币所有者，而不会增加货币总量。 间接融资是指：货币所有者将货币存放在银行（存款性机构），形成其与银行的债权债务关系；在存款基础上，再由银行将其中沉淀的部分以发放贷款或购买债券等方式投放给融资方，从而增加融资方的货币。这一过程的主体是从事存贷款业务的银行，尽管其发放贷款等投放货币，需要以其吸收的存款为基础，并保持充裕的流动性以备存款人对外支付，但却不会因此改变其与存款人的债权债务关系，不会因此减少存款人的存款（货币），另外又发生了银行与融资方的债权债务关系，相应增加了融资方的货币（存款）。整个过程联系起来看，银行就成为社会融资的中介了，所以被称为间接融资。 间接融资会增加货币投放，成为货币投放越来越重要的渠道，银行也就成为货币投放越来越重要的主体。 银行以增加自身债权和社会负债的方式投放货币背后的原理在于：由存在货币需求的社会主体以其已经拥有或未来将会拥有的可货币化财富为依托，以增加负债的方式获取货币，并保证按照约定及时归还债务本息。由此也就引入社会主体共同对可交易财富的规模进行评估，相应投放货币，从而保持货币总量与可交易财富规模的对应。 这样，信用货币的投放就越来越多地依赖社会负债的扩张，没有社会债务规模的扩大，货币投放机构很难把货币投放出来。同时，货币的质量也就在很大程度上取决于社会负债的质量：如果社会负债大量存在坏账损失，但又没有得到及时处理，就必然造成货币的超发（没有真实财富作为对应），货币就必然会相应贬值。 为保障货币质量，就必须强化不良负债的识别与坏账损失的处理，必须强化债权债务双方的财务约束，资不抵债的必须进行破产或重组，不能一味地维稳而掩盖问题，过度保护僵死的企业与金融机构。 为强化货币投放机构的财务约束，就需要将其划分为中央银行和商业银行，赋予其不同职责并实施不同的监督管理： 中央银行负责货币现金的管理，以及货币币值的监控、货币政策的制定与实施，但原则上只能面对商业银行等金融机构发生货币收付和再贷款，为维护金融体系稳定行使“最后贷款人”职责，而不再面向企业、个人等直接办理存贷款和支付结算等业务，也不能直接为政府提供透支或直接购买政府债券。 商业银行可以面对企业、个人等社会主体办理存贷款、收付结算等，即投放派生货币的职能主要交给商业银行承担，商业银行要接受严格的金融监管，资不抵债的同样会被重组或清盘。 需要注意的是，商业银行通过贷款或购买债券等方式投放的货币，与央行购买储备物投放的基础货币都是同质的法定货币，从货币层面，不应将其划分为“央行货币”与“银行货币”（只有从负债的角度看，存放央行与存放银行才存在不同）。当然，商业银行投放的货币，是建立在基础货币之上的，属于基础货币的派生货币。 这样，货币总量就包括中央银行购买储备物投放的基础货币与商业银行扩大债权投放的派生货币；货币总量主要包括社会主体持有的现金与银行存款（存款性机构相互之间的存款除外）；货币政策的传导就形成了“中央银行——商业银行——社会主体”的“二元结构”。 币值监控与总量调控 信用货币体系下，需要维持货币总量与财富规模的对应，但如何做到这一点？如何对货币币值进行监控并对货币总量进行调控？ 由于社会财富种类繁多、形态各异、分布极广，而且很多还存在上下游关系，经常转换形态与持有者，要准确掌握其实际的规模变化非常不易，因此，只能选择部分与人们生活生存密切相关的最终消费品作为样本，形成社会消费物价指数（CPI），通过CPI的变化（通货膨胀率）近似地反应货币币值的变化，据以调节货币投放与货币重量。这就形成了货币政策体系，包括通货膨胀目标确定与货币总量调节的具体实施。 其中，考虑到货币流通中的分流、沉淀、损耗等因素，世界各国并不追求通货膨胀率为零，而是普遍认可2%-5%的通货膨胀率属于有利于经济社会发展稳定的“温和通胀率”，据以确定货币政策目标。 需要看到的是，CPI的变化及其对货币币值的代表性受到多重因素的影响，除受到货币总量变化影响外，还包括CPI样本物品本身的代表性、CPI样本物品与非CPI样本物品的供需变化、货币总量中分流并沉淀到金融市场部分（各类交易保证金存款）的多少以及整个货币流动性的高低等。所以，说“通货膨胀只是货币现象”并不准确，货币总量的增长率并不是必然等于社会物价的增长率。 由于上述因素的存在，就使得社会负债与货币总量的增长必然超过社会（可交易）财富的增长。其中，越是以间接融资为主的国家，这种现象就越是突出。 在社会处于供不应求、经济加快发展、货币需求旺盛阶段，通货膨胀就成为信用货币的常态。但在社会处于供过于求、经济发展下行、货币需求低迷状态时，就可能出现货币总量泛滥下的通货紧缩局面。货币政策在应对通货膨胀、需要控制货币投放时，是相对主动和有效的；而在应对通货紧缩、需要扩大货币投放时，则是相对被动和低效的，容易出现“货币需求陷阱”或“零利率陷阱”。 面对社会主体主动收缩货币需求与负债规模，造成市场流动性枯竭和经济严重衰退，严重威胁到金融市场和经济社会稳定（可能引发金融或经济危机）时，货币政策必须打破常规，实施零利率甚至负利率、大规模量化宽松甚至财政赤字货币化，通过货币政策，使社会财富的分配更多地向扩大负债并相应扩大投放和消费，能够为经济发展和社会稳定做出贡献的群体倾斜，无形之中剥夺和转移持有货币性资产群体的财富。 由此，货币政策越来越难以完全保持中性或中立，难以保持货币币值的长期稳定，而是更多地注重保持各个时期CPI或通货膨胀率的基本稳定，由此维护经济社会的基本稳定。同时，还要更好地发挥货币作为交换媒介的功能，积极推动社会财富的充分交换与有效配置，并在很大程度上发挥着更广泛、更深刻的社会财富重新分配的作用。实际上，长期保持一定的通货膨胀率目标，就体现出货币政策有意适度压低货币币值的政策意图。当然，这种扩大货币投放、压低货币币值的做法必须适度，不能失控，否则将严重威胁货币体系和经济社会的稳定。 如果说财政政策更多地注重于政府、军队等公共服务体系的合理运行，主要以政府为主体进行社会财富的分配与调节的话，那么，货币政策则更多的通过货币币值的调节引导社会财富的流向及其重新分配，二者的目标是相同的，都是要促进经济社会的稳定与发展。而且，在社会货币需求与投资消费萎缩时，需要政府进行逆向调节，扩大负债与开支，需要财政政策与货币政策的配合。 所以，货币政策实施零利率乃至负利率、实施量化宽松乃至财政赤字货币化，可能是现有信用货币体系长期保持社会负债与货币总量增长超过社会财富增长的必然结果。这种状况的出现，可能阶段性遏制经济金融与社会运行的剧烈动荡，但持续发展却可能积累更大的风险隐患，酿成难以控制的极端恶果。这是需要高度警惕的！ 如果说货币从实物货币转化为信用货币，最重要的突破就是解决了货币供应不足的问题，那么，现有信用货币体系存在的最大问题与风险就是货币很容易不断超发以致完全失控。 如何科学合理地把握货币投放与总量调控，仍是货币理论与信用货币体系需要研究解决的根本问题。
28日，央行公告，以利率招标方式开展了800亿元逆回购操作，期限为7天，中标利率为2.20%，与上次持平。 WIND截图 央行24日暂停逆回购操作后本周重启。据WIND数据，本周将有1600亿元逆回购到期。其中，27日为1000亿元，28日为100亿元，30日为500亿元。央行于27日开展了1000亿元7天期逆回购，意味着央行当日实现零投放，本周来合计净投放700亿元。 市场方面，27日银行间市场各期限利率均有所上行，当日发布的上海银行间同业拆放利率(Shibor)显示，隔夜和7天利率分别为1.994%、2.202%，较上一个交易日分别上行15.1个和5.5个基点；14天利率为2.289%，较上一个交易日上行5.5个基点；一年期利率为2.804%，较上一个交易日上行0.8个基点。 中信证券首席固收分析师明明表示，央行逆回购操作将资金价格稳定在当前水平，说明当前的资金面基本符合央行认为的合意资金利率水平，货币政策回归常态的调整基本到位。 “LPR连续三个月维持不变，降成本目标下仍然需要引导贷款利率下行，货币政策难再收紧。为特别国债让路也使得国债和地方债的发行进度押后，8月、9月利率的供给压力再起，政府债券供给压力逐步累积，货币政策料难收紧。”明明表示。
下半年信贷投放重在均衡 记者 彭扬 今年以来，“宽信用”效果逐步体现，金融机构积极配合安排融资支持，信贷投放增长较快。年内余下时间，央行料在坚持货币政策“总量适度”的同时，着力引导信贷“均衡投放”，确保企业复工复产。今年有望实现全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模增量超过30万亿元。 “宽信用”趋势延续 一段时间以来，监管层通过多种举措，不断加大结构性“宽信用”支持力度。货币政策方面，此前央行已推出了一系列强有力的支持措施，包括3次降低存款准备金率、增加1.8万亿元再贷款再贴现额度、出台小微企业信用贷款支持计划、实施中小微企业贷款阶段性延期还本付息政策等。7月起，央行还下调了再贷款、再贴现利率。 近几个月的金融数据反映出信用呈现良好扩张态势。比如，银行信贷一直持续较快增长。在信贷供给方面，受创新直达实体经济的货币政策工具和再贷款等结构性政策持续推动，定向宽信用继续推进。 中国民生银行研究院院长黄剑辉表示，“六稳”和“六保”依然是当前经济工作的主线。经济下行压力仍存，货币调控不会发生方向性转变，央行尚需维持必要的逆周期力度，加大“宽信用”支持力度，为实体经济恢复提供保障。 保持流动性合理充裕 支持稳企业保就业仍是各金融机构当前和今后一段时期工作的重中之重。中国人民银行行长易纲日前表示，下半年货币政策还将保持流动性合理充裕，预计带动全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模增量将超过30万亿元。 “上半年信贷同比多增2.4万亿元，若要全年达到20万亿元左右，下半年货币信贷基本和去年相比是略微有所增加的水平。因此，预测下半年的信贷规模仍会比较平稳。”中国人民银行货币政策司副司长郭凯称。 郭凯强调，要抓住合理让利这个关键，保市场主体，特别是关注贷款利率的变化，继续深化贷款市场报价利率(LPR)改革，推动贷款实际利率持续下行和企业综合融资成本明显下降，为经济发展和稳企业保就业提供有利条件。 投放更重精准性 值得注意的是，货币政策在坚持“总量适度”的同时，也要注意引导信贷“均衡投放”。 光大证券首席银行业分析师王一峰认为，信贷需维持均衡的投放节奏，并与经济复苏节奏相匹配。从近期央行一系列举措可看到，其要求金融机构适度加强对信贷投放节奏的管控，维持信贷均衡投放。 事实上，近年来金融机构也在不断优化其自身信贷结构。从制造业看，中国人民银行金融市场司司长邹澜介绍，商业银行自身对制造业贷款和金融服务的重视程度有了显著提高，很多金融机构从自身角度认识到长远发展离不开对制造业的支持。 “当前仍要重点支持制造业、民营企业、小微企业等重点领域和薄弱环节。同时，仍要进一步释放LPR的改革潜力，引导金融机构继续让利实体经济。”中国民生银行首席研究员温彬表示。 黄剑辉预计，下半年信贷投放节奏将更加注重投放的精准性，促进资金流向重点领域，避免套利和资源错配问题。更多直达实体经济的创新工具将用于信用扩张，进而稳定实体经济总需求。
题：《明明：如何理解央行的最新信号？》 作者 明明(中信证券研究所副所长、首席固定收益研究员) 在资金利率从月初低点回升、股票市场快涨、基本面数据缺失的背景下，上周债市受股票市场快涨情绪压制下快速下跌。而最新出炉的通胀数据和金融数据均没有明显超预期，并未能给经历了基本面修复和资金面收紧的重定价后提供更多的定价参照。 近日，央行发布《2020年上半年金融统计数据新闻发布会文字实录》，就货币政策、信贷增长、资管新规、金融系统让利等集中做了阐述。 上半年信贷投放节奏较快，下半年信贷投放料平稳 以2020年全年新增人民币贷款20万亿的假设计算，上半年已完成60%的信贷投放，投放节奏较往年有所加快。从月度信贷投放的视角看，上半年信贷投放节奏加快的时期主要集中在疫情冲击后复工复产推进的3月至5月，定向支持的信贷扩张见效。从上半年的贷款结构看，一季度短期贷款较往年有所增加，主要是为疫情期间企业提供流动性支持，二季度中长期贷款有所增长，主要用于支持企业复工复产。 下半年信贷增速料将回落，主要依据两方面的情况。第一方面，从年内剩余信贷额度来看，以信贷口径、社融口径分别计算，2020年年底信贷、人民币贷款增速均将低于6月底水平，下半年必定会面临增速的拐点或震荡运行，宽信用快速推进阶段可能已经过去。从全年社会融资规模的角度看，下半年也可能面临一定冲高回落。第二方面，针对疫情出台的一些特殊的、阶段性的货币政策工具逐步退出后，信贷增长也将回落。后续随着货币政策回归正常化，下半年信贷投放预计回归到与基本面匹配的信贷需求水平，难以再出现大幅高增的月份。 货币政策更加常态 2020年上半年，为了应对疫情冲击，货币政策出台了超常规的工具，包括数量、价格和结构性货币政策。随着疫情后生产端、投资端的逐步恢复，前期货币政策也逐步退出。近期央行市场的信号都围着信贷投放与经济复苏的节奏相匹配，货币政策与基本面相匹配。货币政策过于宽松、资金利率过低、信贷投放节奏过快可能导致资金淤积和套利空间，货币政策效率降低。因而货币政策自4月中下旬起便逐步回归常态，减少中长期流动性投放、暂停降息过程。 下半年经济恢复政策，传统的货币政策作用可能会更加明显，货币政策进入一个更加常态的状态。这种更加常态的状态，一方面说明难再有大幅的降准降息出现，但另一方面至少不应该比2019年有明显收紧。2019年资金利率围绕政策利率波动，预计后续货币市场利率仍将在政策利率偏低水平上波动运行；信贷增速将逐步向名义GDP增速靠近。 引导利率下行但不可过低 6月17日国常会明确提出要进一步引导贷款和债券利率下行，7月10日《2020年上半年金融统计数据新闻发布会文字实录》中提出要引导融资成本进一步降低，向实体经济让利。但是利率下行需要适度，以防止套利和资金空转为底线，这要求整个利率谱系利差不可过大，尤其是不能存在银行资产端利率明显、长期低于负债端利率的情况。一方面通过监管指导等要求银行减少高息揽储行为，另一方面通过货币政策回归常态压缩资金利率与政策利率的利差。 金融系统让利结构明确，主要依赖利率下行 金融系统让利1.5万亿中，利率的下行实现金融市场或者金融体系对实体经济的让利约9300亿元，包括贷款利率下行、债券利率的下行、通过再贷款、再贴现政策支持的优惠利率贷款的发放；直达实体经济的货币政策、加上前期的延期还款付息政策工具大约让利2300亿；银行减少收费约3200亿元。这与6月17日国常会列举的金融系统向实体经济让利的具体措施基本相符，即发放优惠利率贷款、实施中小微企业贷款延期还本付息、支持发放小微企业无担保信用贷款、减少银行收费。 新发放贷款让利通过进一步压缩利差实现，但规模有限。存量贷款定价基准切换带来更多让利空间，在推动存量贷款基准利率切换进度较快、LPR继续下行的背景下，要实现金融体系让利难度并不大。 资管新规过渡期大概率延期 2018年4月资管新规出台以来，资管产品实现了平稳有序转型，总规模稳中有降，存量业务持续整改。从两个方面看，一方面是资金脱实向虚、自我循环的现象得到遏制，非标准化债权类资产持续压缩。另一方面是净值性产品占比稳步上升。社融规模中新增信托贷款和委托贷款规模自2018年起便持续压缩。但是受疫情的影响，非标作为主要融资方式之一仍然要发挥支持实体经济的作用，加之年底前完成全部存量产品整改压力仍然较大，资管新规有延期的必要。根据人民银行办公厅主任兼新闻发言人周学东所言，“可能延一年是比较合适”。 总体而言，下半年货币政策更加常态化，传统的降准降息政策仍然有概率，但宽松幅度相对有限，大概率结合宏观经济修复进程、以小步慢跑的方式落地。对债券市场而言，货币最宽松的时期已过，但从资金利率和政策利率的水平、宏观经济修复的水平来看，当前债券利率调整有明显超调的迹象，10年国债在3%以上已经存在配置价值。
面对疫情和经济下行的双重压力，截至2020年5月末，光大理财在助推经济复苏和新型基础设施建设，践行绿色发展理念，助力抗疫及扶贫等方面累计投放超360亿元。 为助推复产复工和经济复苏，光大理财积极加大对防疫企业和民生保障行业的资源倾斜力度，累计投放疫情防控债超过18亿元。为满足重点民生行业、湖北地区企业和疫情防控单位的融资需要，光大理财积极响应国家号召，积聚力量为武汉航空港、硚口国资等湖北省重要企业提供融资支持，截至目前已累计投放防疫相关项目超过40亿元，为企业渡过疫情难关送上强心剂。 光大理财发挥联通器作用，加大对中西部贫困地区的扶贫产业支持力度，通过债券直投，积极参与贵州、新疆、西藏、云南等中西部地区棚户区改造，高速、铁路、航空港、水利等基础设施建设，累计投放金额近160亿元。参与贵州铜仁扶贫发展基金等金融扶贫项目，总投放金额超过30亿元，主要用于定向支持地方文体设施及科学教育项目建设。 自成立以来，光大理财坚定在新基建、新技术、新价值链等方向和优质现金流企业类别的战略配置，以新基建为突破口，推出“朱雀”“麒麟”“凤凰”“鲲鹏”等投资行动品牌，提早布局、迅速反应，持续加大对新基建补短板、保民生、消费升级等相关项目的拓展力度，重点围绕交通运输、清洁能源、城市建设等领域，创新投资模式，加大投放力度，年初以来累计投放相关领域项目超过100亿元，有效提升对企业全生命周期支持能力。光大理财持续关注节能环保、清洁生产、清洁能源、生态环境、基础设施绿色升级等行业，先后投放近12亿元的绿色债券。 未来，光大理财将进一步发挥好资金的联通器作用，坚持绿色可持续的投资理念，拓宽优质企业融资渠道，以服务实体经济为己任，勇担社会责任，坚持价值创造，以专业的力量服务国家战略。
华储网发布关于做好2020年6月23日中央储备冻猪肉投放竞价交易有关事项的通知，出库投放竞价交易2万吨进口冻猪肉，交易时间为6月23日下午13:00-16:00。
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