本报北京2月1日讯(记者姚进)中国人民银行今日发布公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，人民银行以利率招标方式开展了1000亿元逆回购操作。期限为7天，中标利率为2.20%，与此前持平。由于1日有20亿元逆回购到期，央行公开市场实现净投放980亿元。 1月中旬以来，央行公开市场操作逐步从净投放转向净回笼，1月全月净回笼2165亿元，银行间市场流动性趋于紧张。尽管1月29日央行投放了7天逆回购1000亿元，实现当日净投放980亿元，但由于时点临近春节，市场仍然关注央行春节前的流动性操作，对近期流动性环境有所担忧。 “今年春节前的流动性环境与往年相比有3个明显不同之处，这可能是造成央行投放流动性较晚的原因。”中信证券首席经济学家诸建芳认为，一是由于鼓励“就地过年”，预计今年春节外地人员返乡比例将明显减少，一定程度减少了春节前集中取现的需求；二是除夕在2月11日，与1月下旬的集中缴准日和缴税日有一定距离，因此不会出现较为集中的流动性需求“重叠”，一定程度减缓了央行集中投放流动性的需求；三是与2020年同期相比，由于地方专项债未提前发行，因此政府债券发行对流动性形成占用的影响预计相对有限，也一定程度减轻了央行集中投放流动性的压力。 光大银行金融市场部分析师周茂华此前表示，尽管近日央行逆回购缩量对冲到期量，但央行保持对冲操作，释放出稳定市场预期的信号；尽管资金利率有所上升，但并未出现“恐慌”，显示市场整体处于紧平衡格局。央行将根据市场情况进行预调微调，结合往年经验，尤其是临近春节，将通过公开市场操作投放流动性，保持资金面平稳无虞。 “2020年4月特殊时期那种宽松的流动性环境料难再现。前几日资金面净回笼，说明监管方面不愿意看到过度宽松的流动性导致无序加杠杆套利和资产泡沫风险，引导市场降低局部非理性投机。”周茂华说。 交通银行金融研究中心分析师夏丹认为，近期市场出现“股债双升+局部房价上涨”局面，客观上反映了经济预期看好、总体流动性不缺。但资产价格较快上涨尤其是楼市局部快速升温可能引发资产泡沫担忧。央行在上上周集中缴税期连续大额净投放后，上周边际调整为净回笼，是公开市场操作相机抉择的表现。 周茂华表示，资金面不会出现“断崖式”收紧，预计接下来央行将采取多种政策工具，保持流动性处于合理充裕状态。从基本面看，中国经济逐步恢复，但在全球疫情拐点未明确到来、经济复苏具有不确定性以及全球主要央行继续实施无限量化宽松政策的情况下，“稳”仍是国内货币政策主基调，这有利于支持国内经济复苏。 中信证券研报则称，央行短期流动性调节不等于货币政策全面转向，其主要考量在于提高流动性波动预期，抑制债市加杠杆。在多重因素约束下，一季度货币政策不具备全面转向的条件。
稳字当头、不急转弯、合理充裕犹在耳畔，在春节前，主动大幅收紧流动性显然不合常理。而就在1月29日，央行再度恢复净投放，是个好现象。 “央行持续净回笼是什么意思？”研究员发出灵魂一问。 稳字当头、不急转弯、合理充裕犹在耳畔，在春节前，主动大幅收紧流动性显然不合常理。 而就在1月29日，央行再度恢复净投放，是个好现象。 资金市场情绪持续紧张 资金面很久没像近几天这么受关注了。 研究员狂发报告： 来源：微信公众号 这一切，皆因为，资金利率紧出了熊市中也罕见的高度。 1月28日，上交所隔夜回购利率GC001最高上行至9.99%，加权平均利率升至6.398%。银行间市场隔夜回购利率DR001加权平均利率升至3.0487%，距常备借贷便利（SLF）隔夜利率3.05%仅差0.0013%。 1月29日截至11:44，DR001续涨22个基点，加权平均利率升至3.33%，超越SLF近30基点，一举突破利率走廊上限。 场内回购方面，1月29日上午，上交所回购利率波动较大，临近11时，GC001再现快速拉升，最高涨至8%，后出现回落，截至上午收盘报6.45%。 来源:Wind 1月28日，Shibor继续全线走高，其中隔夜品种大涨26BP至3.28%，继续与7天期品种倒挂。跨春节的14天品种也涨超20BP，报3.80%。 来源：Wind 民生银行(行情600016,诊股)编制的资金市场情绪指数显示，最近市场情绪持续处于紧张或极紧张状态。 来源：Wind 央行到底什么意思？ 不管是研报中，还是群里面，亦或者公号里，人们都在问同一个问题—— 来源：微信公众号固收彬法 从去年8月开始，央行一改净回笼姿态，连续5个月通过公开市场操作实施净投放，特别是，连续超额续做MLF，单月7000亿元、6000亿元、5000亿元、10000亿元、9500亿元，满是“浓浓的爱”。 就在上一周，面对税期高峰，央行还投了6140亿元逆回购，单周净投放5980亿元。 这才过了一周，2405亿元、780亿元、1000亿元、1500亿元，一连四天净回笼，纵然资金面已显著收紧。 央行到底什么意思？市场人士脑洞大开，机构研报众说纷纭。 有人说，是技术性因素使然——财政投放节奏和力度不易预测。例如，光大证券(行情601788,诊股)张旭称，在我国，央行既无法及时准确地获取财政资金投放的相关安排，也无法把握财政投放的节奏，历史上时常有月末财政投放进度低于预期而造成银行体系流动性紧张的情况。 近几日，央行连续提示，临近月末“财政支出大幅增加”。从以往看，因月末财政支出增多，央行公开市场操作更倾向于净回笼资金。 然而，这个月末不一般，处在春节前，而且资金紧，市场机构对财政投放的感受不明显。因此，更多人担心，资金紧张并非因为季节性、技术性因素，更多归于央行主动收紧的行为。 有人猜测，这是房地产调控措施的一部分，最近各地都在出台房价控制措施，比如上海、深圳、杭州，货币政策也要适度控制“水龙头”。 有人猜测，信贷需求旺盛，微观调研反馈信贷额度不能超过去年，这种情况下资金面不能太松，避免宏观杠杆率继续抬升。 有人猜测，前期回购余额大幅上行，央行加大资金利率波动性，以防止加杠杆行为助长资产价格泡沫。 “近期的房价、股市、大宗商品表现都表明流动性充裕甚至‘过剩’嫌疑，我们不要忘记‘千招万招，管不住货币都是无用之招’。”有卖方大佬如是说。 恢复净投放是个好现象 稳字当头、不急转弯、合理充裕犹在耳畔，在春节前，主动大幅收紧流动性不合常理。 特别是，短端利率突破作为利率走廊上限的SLF利率，表明适时适度增加流动性供应，满足金融机构合理需求已经显得必要且迫切。 多数人相信，央行的操作将根据流动性形势变化而有所调整，资金面预计将会有所缓解。 江海证券研报指出，疫情还在反复，信用风险也难说已经明显缓和，基本面角度并不支持央行持续收紧流动性。加之即将面临春节期间的流动性需求，流动性收紧是有边界的。 华泰证券(行情601688,诊股)固收研究团队称，今年由于鼓励就地过节，加上疫情改变很多生活习惯，比如取现压力大为降低。预计下周央行仍会提前操作2月份MLF、OMO（7+14天）；另外，从以往经验看，普惠金融定向降准也会在2月份。此外，SLF等也可以帮助央行控制资金面尾部风险。 国盛证券固收研究团队认为，春节之前市场有大量流动性需求，从往年情况来看，央行会通过OMO、MLF以及CRA等多种工具投放1.5-2万亿的流动性，今年预计也不例外，而下周将是观察央行春节前操作的关键窗口。 1月29日，央行恢复净投放，是个好现象。29日，央行继续开展1000亿元逆回购，对冲到期的20亿元逆回购之后，净投放980亿元。 来源：人民银行官网
● 本周以来资金面有所收紧，但央行公开市场操作并未立即恢复净投放，反而在持续回笼资金。市场人士猜测，央行在流动性投放方面表现谨慎，与近期部分资产价格上涨过快有关。面对春节前客观存在的流动性缺口，预计央行将适时提供必要流动性支持，无需担忧流动性持续收紧。 资金利率继续走高 1月27日，央行开展1800亿元逆回购操作，操作量远高于前一日的20亿元。不过，当日有多达2800亿元逆回购到期，最终仍净回笼1000亿元。受此影响，资金面偏紧，资金利率继续走高，银行间市场7天期质押式回购利率（DR007）突破3%，创2018年4月以来新高，上交所隔夜质押式国债回购利率（GC001）最高涨至6.5%。 此前一天，资金面已明显收紧，DR007大幅上涨36个基点，创逾一年新高。当日，央行仅开展20亿元逆回购操作，在公开市场净回笼780亿元。 截至1月27日，本周央行净回笼逾4000亿元。然而，上周为对冲税期高峰，央行连续开展千亿元级逆回购，当周净投放近6000亿元。 分析人士认为，央行在流动性投放方面表现谨慎，一是维持资金面紧平衡，二是可能意在抑制某些资产价格过快上涨。 央行货币政策委员会委员马骏日前在中国财富50人论坛举办的研讨会上表示，货币政策有必要针对某些领域的泡沫进行适度转向。去年，在经济增速放缓情况下，股市仍有较大幅度上涨，近期部分一线城市房价也出现较快上涨。 过度担忧没必要 分析人士称，春节假期前仍会有一定资金压力，但今年在“就地过年”政策倡导下，返乡人数将较去年减少，这会导致支取现金的需求下降，资金面压力相对减轻。这一影响还需观察，这可能是央行迟迟未明确春节前流动性安排的原因之一。 中信证券明明团队认为，在“以稳为主”的货币政策取向下，在“不缺不溢”的流动性管理目标下，央行将视流动性缺口开展流动性投放。如果按历史数据线性外推，2021年春节前后流动性缺口较大，但可能受政府债券发行进度、疫情和返乡政策影响出现偏离。 国盛证券杨业伟团队预计，央行依然会加大资金投放进行对冲，以维持资金利率平稳。可能采取的措施包括临时准备金动用安排（CRA）和临时流动性便利（TLF），或者加大公开市场投放力度。
临近年末，为呵护市场流动性，央行不断加大资金投放，其间更是重启了14天期逆回购操作，“长短结合”维稳资金面。12月28日，央行再次开展200亿元7天期逆回购，由于当日有100亿元逆回购到期，实现净投放100亿元。 有分析称，央行今年年末在公开市场操作方面的节奏和往年基本一致，无论是总投放还是净投放基本以12月的第三周为主要发力时点，但区别在于今年央行对于年末流动性的呵护力度明显偏大，不仅在第三周明显发力，到了最后一周也力度不减。 在此背景下，一度低迷的债券市场情绪明显改善，现券收益率大幅下行。接受记者采访的业内人士认为，近期债券利率的快速下行可能是市场对明年行情的“抢跑”，由于近期央行流动性投放显著放量，市场对于跨年资金平稳预期抬升，2021年债市跨年行情可能提前启动，或将延续至明年1月中下旬。 公开市场操作力度加大 步入12月，央行呵护资金面的意愿明显增强，多次通过公开市场操作和MLF（中期借贷便利）投放流动性。截至12月28日，本月央行已实施7100亿元逆回购操作（含7天和14天）和9500亿元一年期MLF投放，实现16600亿总投放和2500亿净投放。 从操作节奏上看，逆回购投放和MLF投放交错进行，其中前三周逆回购主要净回笼，从第四周开始加大投放力度，并且重启了14天期逆回购操作；MLF操作则在延续月中增量续做的传统之外，央行还于11月末额外增加一笔2000亿元MLF投放，超市场预期，主要为了稳定月末资金面，同时平抑年末流动性波动。 “整体来看，今年12月央行流动性净投放虽仍不及过往两年，但积极程度超乎市场预期。”天风证券固收首席分析师孙彬彬称，央行对资金面的积极呵护一方面符合三季度《货币政策执行报告》中关于保持银行间流动性“不缺不溢”的表述，也有利于缓解银行结构性负债压力；另一方面也是对信用事件冲击的应对。 方正证券固收首席分析师齐晟也表示，虽然今年年末央行对于资金面的呵护节奏与往年基本一致，但力度上明显偏大，不仅在第三周明显发力，在第四周（12.21~12.25）也力度不减。据统计，当周央行共投放800亿元7天逆回购、3500亿元14天逆回购，实现净投放3200亿元。 到了28日，央行再次开展了200亿元逆回购操作，期限为7天，中标利率为2.2%，由于当日有100亿元逆回购到期，央行实现净投放100亿元。流动性频频投放之下，资金市场利率出现下降。 28日，Shibor（上海银行间同业拆放利率）方面，隔夜品种下行12BP报0.673%，7天期下行1.8BP报2.133%，1个月期持平，报2.702%；银行间质押式回购利率方面，DR007加权平均利率报2.0768%，较前日下降7.95BP；DR001加权平均利率报0.6488%，较前日下降11.21BP。 展望明年，北京某券商分析师对记者称，依照惯例，央行在年初仍将会出手加大流动性投放，不过投放的规模和情况和之前比可能会有所不同。考虑到今年春节日期（2月12日）明显晚于2020年（1月25日），央行1~2月的投放节奏可能发生变化。 齐晟进一步分析道，从春节假期在2月中旬的往年经验看，央行通常会等到临近春节前1~2周进行大规模的资金对冲，相对而言，1月末（第四周）将是投放量的最低点。但这并不意味着央行在1月将“无所作为”，除春节取现效应对资金面的短期冲击外，1月还将面临缴税、缴准压力。对此，央行通常选择在1月第三周进行流动性的集中投放。 债市跨年行情逐步显现 伴随着年末央行流动性的投放，近期沉寂已久的债券市场重回聚光灯之下，出现明显上涨。 Wind资讯数据显示，上周，1年、3年、5年、7年和10年国债到期收益率分别变动为-12BP、-8BP、-11BP、-9BP和-10BP至2.61%、2.89%、3.0%、3.19%和3.19%。1年、3年、5年、7年和10年国开债到期收益率分别变动-11BP、-7BP、-8BP、-5BP和-8BP至2.72%、3.08%、3.32%、3.45%和3.59%。本周开始，债市延续上涨态势，28日，国债期货多数收涨，10年期主力合约涨0.09%，5年期主力合约跌0.01%，2年期主力合约涨0.01%。 对于债券市场此波的上涨，中信证券研究所副所长明明对记者称，“经验上，通常1月份债券市场会迎来一波开门红行情，考虑到明年国内经济周期和金融周期也可能利好债市，近期利率的快速下行可能是市场对明年行情的‘抢跑’。” 在明明看来，尽管当前国内经济增长仍处于修复阶段，但明年我国经济增长或将面临财政与信贷政策逐渐回归常态、金融周期向下，以及银行不良贷款压力加剧的大环境，考虑到市场对此的预期已经较为充分，且从金融数据看，金融周期拐点临近，因此近期市场利率下行可能包含了对明年债市的提前布局。 华创证券固收首席分析师周冠南也称，债市2021年的跨年行情提前启动，主要是在资金持续收紧半年后，央行投放显著放量，市场对于跨年资金平稳预期抬升，资金利率下行驱动；再叠加银行与保险的配置力量提前进场，为年初配置行情提供了一定支撑。 而至于此轮行情能持续多久，周冠南表示，当前债市的跨年行情或将延续至明年1月中下旬，但考虑到央行并未明确进入货币宽松周期，1月资金利率难以进一步下行，并大概率将回归政策利率水平，使得债市交易行情的空间相对有限。不过短端品种和资金利率的价差仍提供了套息空间，或支撑短端利率继续下行向资金价格靠拢，进而期限利差收敛带动长端品种小幅下行。
有关货币本质定位和货币政策目标的争论持续不断、日趋激烈，其中最根本的问题就是：货币政策应该只是追求币值稳定，保持货币政策中性吗？真的能做到保证央行独立性并保持货币币值持续稳定吗？ “理想丰满，现实骨感”，这话现在用在维持货币政策中性上，并不为过。 尽管，理想或理论上的货币政策目标应该就是维持货币币值稳定；但可能鲜为人知的是：现实中，物价水平的变化更多影响货币的需求与供给，而非货币投放更多地影响物价水平的变化；以及信用货币是建立在整个国家财富价值的信用基础之上这一事实逻辑。 不只是囿于此次新冠疫情危机，1929-1933年大萧条爆发后，随着陆陆续续国家性、区域性、全球性经济金融危机的不断爆发，所涉及的国家往往都大量投放货币进行救市或者进行经济刺激，全球范围内货币总量增长越来越超出可交易社会财富的增长，越来越多的国家走上了零利率甚至负利率，不得不实施量化宽松乃至财政赤字货币化之路，信用货币体系似乎已经走上了一个越来越偏离维持币值稳定的本源和宗旨，各国货币竞相贬值，甚至可能彻底摧毁整个货币信誉和踏上货币体系的不归之途。 由此，有关货币本质定位和货币政策目标的争论持续不断、日趋激烈，其中最根本的问题就是：货币政策应该只是追求币值稳定，保持货币政策中性吗？真的能做到保证央行独立性并保持货币币值持续稳定吗？ 这是影响巨大、需要准确把握的最基础的货币理论问题；甄别是非，厘清方向，方能洞悉我们真正需要做的是什么。 货币中性及其背后 货币中性其实是很难成立的。“货币中性”是货币数量论的一个基本命题。传统的货币数量论认为货币数量的增减只会导致一般物价水平同方向、同比例的变化，而不会带动实际收入水平的变化，货币是中性的。货币政策根本目标就是要通过货币投放与货币总量调节来维持货币币值稳定，从而维护社会公平与经济社会健康发展。由此必须维持中央银行的独立性。这也成为中央银行与货币政策的经典理论。 但这种认为一般物价水平的变化只是受到货币数量变化影响的观念其实并不准确，在理论和实务上都很难成立。因为物价水平的变化，最根本的是受到供求关系变化的影响，而供求关系的变化，并非仅仅受到货币供应变化的影响，而是会受到多种因素的影响。在一般物价水平只能用少量有代表性的物品或服务的价格予以表示（如CPI）的情况下，这种现象就更加突出。 更需要看到的，是物价水平的变化更多地影响到货币的需求与供给，而不是货币投放更多地影响到物价水平的变化。信用货币体系下，没有货币需求，要扩大货币投放，其实并不容易。 要弄清楚这一点，还需要弄明白信用货币体系下，货币是如何投放出来的，货币投放最主要的影响因素到底是什么。 信用货币投放主要存在两大渠道或方式： 其一，货币投放机构购买货币储备物进行基础货币投放。货币投放机构主要是购买以往曾经充当货币的贵金属（如黄金、白银），或者购买国际硬通货（主要国际货币）等，作为货币的价值储备或支撑物，据以确定货币币值并增强货币信誉。由此投放的货币属于最严格意义上的“基础货币”。 其二，货币投放机构按照约定的条件将货币出借给借款人进行派生货币投放。货币投放机构通过发放贷款或购买债券等方式，按照约定的期限和条件，将货币投放给借款人。由此投放的货币属于在“基础货币”之上衍生出来的“派生货币”。 这种以借款方式派生货币背后的原理是： 信用货币体系下，要保持货币币值的基本稳定，充分发挥货币作为价值尺度与交换媒介的核心功能，就需要保持一国货币总量与该国主权范围内、法律可以保护的可交易财富的价值规模相对应，保持同步增减变化。 这样，原来充当货币的黄金、白银等，由于其供应受到其自身开采、加工等诸多因素的限制，难以跟随全社会可交易财富价值规模的变化而变化，所以必须退出货币舞台，回归其社会财富的本源，其价值也需要用新的货币加以表示。 货币则必须从社会财富中脱离出来，成为纯粹的价值单位或价值表征物，其本身可以不再具有物理价值，但需要以整个国家可交易社会财富的价值作为支撑，受到国家主权和法律保护，建立在整个国家总体财富信用基础之上，所以被称作信用货币，也叫做主权货币或法定货币。 由此，通过购买储备物投放基础货币并不是越多越好，而应该尽可能控制在必要范围之内，否则，货币就可能倒退回金属本位制了。 在基础货币之外，社会主体如果需要货币，就可用其已经拥有，或者在约定期限内将会拥有的可交易财富，并能够及时变现以偿还借款本息为条件，向货币投放机构借取货币。由此就引入整个社会主体与货币投放机构一道，共同对可交易社会财富的价值规模进行评估，据以投放货币，就可以做到货币总量与财富规模的基本对应。如果借款人不能按照约定偿还借款本息并由此形成坏账损失，意味着货币超出财富真实价值形成超发，需要及时识别坏帐损失并予以核销，将超发的货币消除掉。由此造成资不抵债的借款主体和货币投放机构，则必须及时进行重组或破产处理。 其中，为防止货币投放机构破产造成整个货币体系崩溃，需要将货币投放机构划分成中央银行和商业银行，赋予其不同职责并实施不同的管理：中央银行负责货币现金的印制和管理，并负责货币币值的监测与调控，同时作为银行的银行，负责银行之间的资金清算和必要的资金供应；面向社会公众的各种金融业务，特别是发放贷款或购买债券等派生货币的业务，交给商业银行等金融机构办理，商业银行等金融机构要接受中央银行和专业监管机构的监管，资不抵债的同样要进行重组或破产清理。 这样，货币投放机构对外借出货币就成为信用货币体系下越来越重要的货币投放渠道或方式。这种情况下，社会财富的增长与社会主体对货币的需求就成为扩大货币投放最重要的影响因素。 在社会主体货币需求旺盛的情况下，货币投放机构要控制货币投放是相对主动和有效的，而在社会主体货币需求萎缩情况下，货币投放机构要扩大货币投放则是相对被动和低效的，甚至可能出现货币投放机构以零利率、负利率发放贷款，但由于借款人对能否归还本金都没有把握，也难以刺激其扩大贷款（货币）需求，从而陷入持续通货紧缩难以自拔的困境。 中央银行难以保持独立和维持币值稳定 实物货币之所以要转化为信用货币，最根本的要求就是保持货币总量与社会财富规模相对应，维持货币币值的基本稳定，这是信用货币产生的本源和初衷。 在信用货币体系下，为保持货币总量与财富规模的对应，维持货币币值的基本稳定，就需要加强全社会物价总指数的监控并据以调节货币投放。由此就形成了包括物价指数构成与调整、物价指数变化（通货膨胀率）目标确定和监控、物价指数变化超出预期的调节工具与具体实施等在内的货币政策体系。 理论上，货币政策目标应该就是维持货币币值稳定，保持货币政策中性，并因此需要保持中央银行独立性，避免政府对货币投放的行政干预。 但由于现实生活中可交易社会财富种类繁多、分布极广，而且又大量处于流通和再加工过程之中，不断转换所有者和表现形态，要全面准确地掌握全社会所有财富价格整体变化情况极其困难，几乎难以做到，所以实践中只能选取部分与人们生活生存密切相关的最终消费品作为样本，按照其影响程度赋予不同的系数，形成消费者物价指数（CPI），近似地反映社会物价及货币币值变化。在此基础上，再考虑其他一些影响因素，据以进行货币投放和总量的逆周期调节，主要是在经济步入上升阶段，投资消费需求旺盛，带动物价加快上涨情况下，通过提高政策利率、提高准备金率或限制贷款规模等方式抑制货币投放；而在经济进入下行阶段，投资消费需求萎缩，带动物价加快下降情况下，则通过降息、降准或放松贷款限制等刺激货币投放。 这种调节最终体现为社会利益或社会财富在不同群体之间的重新分配：利率水平提高，意味着财富更多地倾向于货币提供一方，而会减少货币需求一方的收益（或增加其成本）；利率水平降低，则出现反向调节。这就使得货币政策具有很大程度上的财政功能，或者说具有税收调节的功能了，而且还比税收调节的影响更广泛更深刻更容易实施。 同时，信用货币是建立在整个国家财富价值的信用基础之上，受到国家主权和法律保护，是国家将货币投放与总量调控的职责赋予中央银行，中央银行成为国家或政府的重要组成部门，货币不再是中央银行自身的负债，由此也就很难完全脱离国家意志保持货币政策中性和中央银行独立性。 国家要为全社会提供公共服务，维持社会公平与稳定发展。执政党为赢得民心，维护执政地位，往往更愿意刺激投资消费和经济增长，更容易选择降低利率、扩大货币投放，并由此无形之中压低货币币值，将社会财富更多地配置给愿意借款并扩大投资消费的群体。这样，确实很容易推动通货膨胀。 但从结果看，这实际上会实现社会财富从货币性资产持有方（财富储蓄方）更多地转向扩大借款增加投资消费的群体，从而激活社会财富，不断刺激经济社会发展。其中，作为国际货币的发行国，还可以因此实现财富从境外债权方向国内债务方的转移。即使由此推高了通货膨胀，只要通过财政转移支付能够支持扩大社会就业，保障社会最低生活水平，避免引发社会动乱，其影响就是可控的，总体上就是利大于弊的。 当然，由于社会对投资消费的需求很大程度上是顺周期的，越是经济发展向好，财富价格上涨，投资回报率提高，就越容易增加货币需求，促进扩大投资和消费。这又很容易推动投资发展走过头，最终造成产能过剩、需求不足，导致经济增速下滑，陷入持续低迷状态。此时政府或国家宏观政策自然的选择还是加大刺激力度，不断降低利率、实施减税让利。最后，越来越多的国家就步入零利率、负利率困境，不得不实施越来越大规模的量化宽松货币政策，甚至不得不实施财政赤字货币化（央行直接购买政府债券或提供透支），现代货币理论（MMT）因此成为越来越多国家货币政策的真实写照与理论总结。这在很多曾经参与全球化高速发展，产能超出本国需求，但国际竞争力又转弱，需求严重不足，特别是货币大量流入金融市场乃至国际金融市场的国家，这种状况更加突出。 结论：真正需要做的…… 在货币转变成为国家信用货币或主权货币，不再是投放机构自身负债的情况下，要维持货币币值稳定，维护货币政策中性和中央银行独立性实际上是很难做到的，刻意去做甚至也难以充分发挥货币政策应有的积极作用。 十九届五中全会提出“建设现代中央银行制度”，从而支持经济高质量发展；这就要求健全现代货币政策框架——这个时候，把握好最基础的货币理论问题更显得尤为重要。 真正需要做的，其实是需要推动整个国家转变发展理念，改进治理机制，合理确定发展目标，避免追求短期暴发而刺激过头，造成经济暴涨暴跌并引发社会剧烈动荡，真正坚持科学发展观，追求长期可持续健康发展。在这一前提下，货币政策与财政政策作为国家两大宏观调控政策工具，应该努力维持在正常区间内，既要合理分工，又必须加强合作，共同发挥应有作用，维护经济社会健康稳定发展。 除此之外，还应积极运用先进技术，推动法定货币数字化发展，在坚持中央银行与商业银行分离，面向社会公众的金融业务，特别是发放贷款或购买债券等派生货币的业务，仍交给商业银行等金融机构办理，实施市场化运作，并接受中央银行与专业监管部门的监管，努力防止虚估财富价值而相应超发货币的基础上，实现数字货币用户信息和交易数据在中央银行的大集中，帮助中央银行全面准确地掌握数字货币的总量与分布情况，从而实现对数字货币运行全流程、全方位的严密监控，大大提高货币政策的前瞻性、准确性和有效性，推动信用货币体系趋利避害，更好地发挥作用。
人民银行投放基础货币的途径主要有两条，分别是“主动投放工具”和“外汇占款”。2015年之前，外汇占款是我国基础货币投放的主要渠道。而在2015年之后，人民银行则主要通过国内主动投放流动性工具来向市场放钱。 随着全球经济在新冠疫情爆发之后进入再循环，中国香港同中国大陆一道，见证了外需对经常账户顺差的明显带动。香港经常账户顺差的扩张带来了香港外汇储备的上升，外汇占款的更大量投放，并大幅推升了香港基础货币的结余量。而香港基础货币结余量的上升则有利于港股走强。 发生在中国香港的故事大概率会在中国大陆重演——中国大陆外汇储备将进入上升通道，带来外汇占款的更大量发放。2020年12月，中国大陆商业银行代客结售汇顺差已显著攀升，预示外汇占款将显著增加。在全球再循环的格局下，分析国内流动性时需要注意到正在潮起的外汇占款。 2020年新冠疫情爆发之后，全球经济进入了“再循环”状态。疫情爆发之后，发达经济体（尤其是美国）极其宽松的财政和货币政策明显刺激了经济总需求。同时，发达经济体的生产活动仍受疫情影响而显著弱于正常水平。因此，其需求扩张与我国已恢复正常的产能所结合，带动了中国对发达经济体出口的明显增长。这便是笔者在2020年11月发布的《全球再循环》一文中所阐述的“中国生产——美国消费”的全球再循环逻辑。考虑到全球经济正身处前所未有的强力需求刺激政策中，全球总需求将在疫情逐步受控后继续明显扩张，全球再循环会有相当强的持续性——至少持续到美国宽松政策退出之时。把中国当前旺盛的出口仅仅归结于订单转移（产能受疫情影响国家的订单转移到中国），将低估外需对中国经济拉动的程度和持续时间。（图表 1） 不能用老眼光来分析已进入再循环的中国经济。在2020年12月发布的《全球再循环的资产价格含义》一文中，笔者曾论述：“随着全球再循环的启动，过去十年的经济分析框架不再完全适用于2021年——国内刺激政策退出的同时，中国经济将在外需拉动下迎来较为持续的复苏。”用过去十年的老眼光来看待再循环中的世界经济，将不仅仅误读实体经济，还会导致在货币金融分析中的偏颇。在全球再循环的大背景下，需要关注到外需通过外汇占款渠道对国内流动性的影响。 2015年之后，人民银行主要通过国内主动投放流动性工具来向市场放钱。作为中国的中央银行，人民银行投放基础货币的途径主要有两条，分别是“主动投放工具”和“外汇占款”。主动投放是指人民银行通过各种手段借钱给国内商业银行。在这个过程中，商业银行获得人民银行借出的资金，并同时增加对人民银行的负债。近些年来央行时常使用的逆回购、MLF、PSL等工具，本质上都是人民银行借钱给商业银行，属于国内主动投放流动性的工具。2015年以来，人民银行向金融市场投放流动性几乎都通过国内主动投放工具进行，从而使得市场人士对MLF、PSL等一系列英文字母缩写相当敏感。 外汇占款是央行投放流动性的另一条重要途径。不过，人民银行的流动性投放并不总是通过国内主动投放工具来进行，外汇占款是另一条可选的路径。所谓外汇占款，是中央银行为购买外国资产而发行的本币。央行买入的外国资产将进入央行的外汇储备。当一个国家有较大贸易顺差的时候，这个国家会有较大规模的外汇流入——出口的顺差会换回等值的外汇。由于外汇流入本国之后无法直接使用，持有外汇的居民和企业有把外币换成本币的需求。换汇行为会推升市场上对本币的需求，从而给本币带来升值压力。如果本国央行不希望本币过度升值，就得在市场上卖出本币，买入外币。这里卖出的本币就是外汇占款。当然，央行也可以选择不发放外汇占款，但那样将会带来本币的快速升值。 从央行的角度来看，外汇占款的发放相对被动。与“主动投放工具”不同，央行在外汇占款的发放上是相对被动的。一方面，外汇占款不是央行想发就能发的。要向经济发放外汇占款，前提是经济中居民、企业拥有外汇，且愿意把外汇换成本币。如果经济中没多少外汇，央行想买外汇也买不到，外汇占款自然发不出去。另一方面，外汇占款也不是央行想不发就能不发的。理论上，不管经济中外汇有多少，外币换本币的需求有多强，央行都可以将其无视。但那样一来，本币将因为供不应求而有很强的升值压力。这种升值压力往往是央行不愿看见的（想想本币升值对出口企业的打击）。因此，当外汇大量流入，经济中用外币兑换本币的需求很强的时候，央行往往只能被动地发放外汇占款。 2015年之前，外汇占款才是我国基础货币投放的主要渠道。在2015年之前，我国持续的贸易顺差换回了大量外汇。此外，当时人民币的升值预期也使得海外资本大量流入国内（俗称的“热钱流入”）。面对这样的情况，人民银行每年都要大量买入外汇，同时放出大量外汇占款。由于当时外汇占款的数量是如此之大，人民银行头疼的反倒是如何通过发行央行票据及提高存款准备金率等手段来冲销外汇占款，以防止金融市场因外汇占款的发放而流动性泛滥。但2015年“811汇改”之后，人民币贬值预期陡然升温，国内资本流出压力明显增大。从那之后，我国外汇储备进入了下行通道，人民银行反而需要卖出外汇，收回人民币，以满足市场中人民币换成外汇的需求。从那之后，人民银行的外汇占款发放规模就一直很小，因而才需要利用各种主动投放工具来向市场投放基础货币。（图表 2） 全球再循环中，中国香港随同中国大陆一道，见证了外需对经常账户顺差的明显带动。通过外汇占款这一途径，央行的货币政策与一个经济体的国际收支联系了起来。贸易顺差国（经常账户顺差国）通常会有外汇占款带来的基础货币投放。新冠疫情爆发之后，全球总需求在宽松政策推动下走强，且其他国家生产活动受疫情负面影响，这使得我国出口明显扩张，令我国经常账户顺差从2020年2季度开始明显走高。香港作为中国大陆商品出口的一个重要通道，其经常账户顺差也在新冠疫情爆发之后明显扩大，并在2020年3季度创下了十多年来的新高。中国大陆和中国香港经常账户顺差的明显放大会对两地流动性带来影响。（图表 3） 香港经常账户顺差的扩张带来了香港外汇储备的上升，并大幅推升了香港基础货币的结余量。在中国香港，经常账户顺差扩张给本地带来了更多外汇。香港与美国之间实行的是“货币局制度”（currency board），香港货币当局有义务维持港币与美元之间的固定汇率。因此，在更多外汇来到香港的同时，香港货币当局需要买入美元，放出外汇占款来抑制港币对美元的升值压力。这样一来，经常账户顺差的扩张就自然演变成了外汇储备的上升，以及因为外汇占款增加而来的更多基础货币投放。2020年下半年，香港基础货币结余量大幅攀升，并在2020年底创下了近十年来的最高水平。（图表 4） 香港基础货币结余量的上升有利于港股走强。通常来说，基础货币越多，金融市场流动性越充裕，金融资产价格越高。香港的历史经验也证实了这一点——基础货币上升一般伴随着恒生指数的上扬。过去十年中唯一的例外是2015年——当时香港的基础货币结余量虽然明显上升，但港股受A股“股灾”的影响却明显走低。进入2021年，全球股市都在同步走强，没有像2015年A股“股灾”那样极端外部负面影响的拖累，恒生指数更容易受香港基础货币增加的带动而走强。（图表 5） 当前，港股与A股和美股的比价都处在低位，有利于港股在流动性推动下的上扬。尽管流动性只是决定股价的一个因素。但是，考虑到当前港股恒生指数相比A股上证综指和美股标普500指数的比价都处在较低水平，基础货币增加对港股的推动作用会更容易体现出来。（图表 6） 发生在中国香港的故事也大概率会在中国大陆出现——中国大陆外汇储备将进入上升通道，带来更多外汇占款的发放。从经常账户顺差扩张到外汇占款增加的逻辑链条已经在香港显现。这条逻辑链条也应该在中国大陆浮现。事实上，在2020年下半年，大陆居民和企业在银行的外汇存款规模就已经明显上升。但居民和企业外汇存款的增加尚未传导至我国外汇储备。直到2020年底，我国外储的增速都处在低位。这一方面可能是居民和企业结汇的意愿不强所致，另一方面则可能是人民银行在有意控制结汇规模（也就是外汇占款的发放规模）。但正如前文所分析的，如果民间外汇存款持续增加，而人民银行又主动压低外汇占款的规模，人民币的升值压力会越来越大。考虑到全球再循环对我国外需拉动的持续性，外汇流入我国应当是一个较为长期的过程。这种情况下，人民银行加大外汇占款发放，更快累积外汇储备是大概率事件。（图表 7） 2020年12月，中国大陆商业银行代客结售汇顺差已显著攀升，预示外汇占款将显著增加。与外汇占款紧密相关的一个指标是商业银行代客结售汇顺差。这个顺差反映了商业银行体系给居民和企业结汇的净额（银行从居民企业买入外汇的数量减去银行卖给居民企业的外汇数量）。由于商业银行自身持有外汇的能力和意愿有限（商业银行持有的外汇并不能帮助其开展人民币业务），所以结售汇顺差最终会由人民银行接盘，变成外汇储备的增加，带来外汇占款的发放。2020年12月，商业银行结售汇顺差规模陡然上升，创出了2014年2月以来的最高水平。而同期，人民银行资产负债表中的外汇占款一项却小幅下降。但从过去经验来看，这二者不可能长期显著背离。展望未来，人民银行外汇占款的大幅增加应该是大概率事件。（图表 8） 全球再循环格局下，分析国内流动性时需要注意到流动性正在潮起外汇占款。2015年以来，人民银行投放基础货币主要靠逆回购、MLF等主动投放工具来实现。这使得投资者们把关注点更多放在了央行各类主动流动性投放工具的使用上。但随着全球在疫情之后进入再循环，我国出口走强、贸易顺差扩张、国内外储上升、外汇占款增加的局面正在重新浮现。在外汇占款逐步涨潮的时候，国内金融市场和实体经济的流动性状况应该不会太差。（完）
又来3万吨中央储备冻猪肉！12月21日，华储网发布关于中央储备冻猪肉投放的通知，定于2020年12月24日组织开展中央储备冻猪肉投放竞价交易，投放数量3万吨。 根据华储网以往公告统计，12月24日交易的中央储备冻猪肉将是年内第37次投放，累计投放量将达65万吨。上一次投放在12月17日，投放量为2万吨。 12月15日，国新办举行发布会，国家统计局新闻发言人付凌晖介绍，11月份，全国居民消费价格同比下降0.5%，10月份为上涨0.5%；环比下降0.6%。在食品烟酒价格中，猪肉下降12.5%，粮食上涨1.4%，鲜果上涨3.6%，鲜菜上涨8.6%。 付凌晖指出，猪肉价格的下降，一个原因是由于今年以来生猪生产恢复，产能在增加，供给得到了提升；另一个原因，是去年同期基数比较高。他表示，元旦、春节两节临近，季节性的需求在增加。但是总的来看，国内生猪产能的恢复，猪肉价格大幅上涨的条件和基础是不具备的，价格保持稳定是有支撑和条件的。 此外，在12月15日的生猪生产形势新闻通气会上，农业农村部畜牧兽医局副局长魏宏阳提到，目前生猪的市场供应逐月改善，截至11月底，全国生猪存栏和能繁母猪存栏均已恢复到常年水平的90%以上。 魏宏阳表示，根据前期生猪生产恢复情况判断，2021年元旦春节期间生猪出栏量将比上年同期增加三成左右，猪肉价格不会高于上年同期水平。温馨提示：财经最新动态随时看，请关注金投网APP。
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